商業貿易行業：膠原蛋白長坡厚雪巨子生物何以成為龍頭？-220509（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 新股研究 商業貿易 2022 年 05 月 09 日 商業貿易商業貿易 優于大市優于大市（維持維持） 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 研究助理研究助理 易丁依易丁依 郵箱： 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.美護板塊 2021&22Q1 財報總結-21 年&22Q1 美護業績高增， 維持高景氣度，看好長期配置價值 ，2022.5.5 2.02/28-03/04 商業貿易周報-女神節來襲淡季不淡， 化妝品龍頭表現亮眼 ，2022.3.7 3.02/21-02

2、/25 商業貿易周報-供需緊平衡加劇， 培育鉆石板塊迎布局良機 ，2022.2.27 4.多品牌戰略踐行者，看上美譜寫國貨之美 ，2022.1.23 5.商社年度策略：把握培育鉆石景氣紅利，看好美妝板塊國貨崛起 ，2021.12.23 膠原蛋白長坡厚雪，巨子生物膠原蛋白長坡厚雪，巨子生物何何以成為龍頭？以成為龍頭？ 單擊 或點擊此處輸 入文字。單擊 或點擊此處輸 入文字。 Table_Summary 投資要點：投資要點： 美護行業的美護行業的下一風口在何方？四輪驅動看膠原蛋白多元發展下一風口在何方？四輪驅動看膠原蛋白多元發展。（1） 如何看待行業未） 如何看待行業未來發展？來發展？政策端：多項

3、政策出臺引領行業規范化、標準化，嚴監管提升進入門檻；供給端： 動物源受產能限制， 基因工程技術未來取得突破將引領行業變革； 需求端：當下以醫療健康領域應用為核心，未來向護膚、醫美多元拓展。 （2）生物醫藥：）生物醫藥：膠原蛋白具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性等特征，21 年基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模 32 億，技術發展或推動向牙科、脊柱、骨科等領域拓展，預計 27 年將增至 199 億，CAGR 35.1%，應用端海外品牌占據中高端市場主導地位，醫療創新及降低進口依賴度或推動國產替代。 （3）醫美注射）醫美注射：玻尿酸&肉毒毒素占領市場高地，雙美、長春博泰產能受限且價格較高，未

4、來重組膠原價格降低+生物活性改善+水光合規化發展趨勢下，將共同做大膠原市場，預計 27 年重組膠原在醫美領域中肌膚煥活應用市場的滲透率將接近 10%。 （4）功效護膚：）功效護膚：兩大需求將推動重組蛋白在功效護膚市場 27 年提升至 645 億，22-27CAGR 55.0%：醫美術后修復： 醫美發展監管從嚴加快市場出清， 用于屏障受損皮膚護理的醫用敷料市場將持續增加；功能護膚替代：醫用敷料渠道從美容院/醫院/藥房到公域流量的傳播鏈順暢， 產品安全性高更符合敏感肌需求， 對皮膚學級護膚品將有所替代。 巨子生物何以成為行業龍頭？技術貫穿企業發展始終，巨子生物何以成為行業龍頭？技術貫穿企業發展始終

5、，完成“從完成“從 0 到到 1”階段”階段。（1）研發團隊）研發團隊：聯合創始人范代娣任西北大學教授及生物醫藥研究院院長，帶領團隊對重組膠原蛋白研發實現從 0 到 1，并參與重組膠原蛋白起草，內部搭建優秀研發團隊，具備相關學術背景且經驗豐富，外部“產學研醫”四位一體全新合作模式， 實現了從學術研究體系化科研成果產業化醫學應用落地化的全產業鏈閉環。 （2）研發技術）研發技術：建立合成生物學平臺，重點打造重組膠原蛋白+人參皂苷等多種生物活性成分，重組膠原純度 99.9%，純度/回收率行業領先，已實現/三種與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致的重組膠原蛋白制備，以及 25 種功能強化型重組膠原蛋白、5

6、 種重組膠原蛋白功效片段的儲備，當前已擁有 10.88 噸產能，未來將持續擴產鞏固領先優勢。 （3）研發成果）研發成果：多重技術專利加持，百余種產品成功商業化，另獲國家技術發明獎與中國專利金獎，技術先進性獲國家認可。 “從“從 1 到到 10”階段：依賴”階段：依賴品牌矩陣品牌矩陣+豐富豐富產品產品管線管線+多元多元渠道渠道布局。布局。 （1）品牌矩陣：）品牌矩陣：巨子生物作為膠原蛋白唯一且化妝品頭部在四大終端均有布局的企業， 八大品牌構建差異化矩陣且四大領域布局均初現成效， 可復美、 可預專注醫美領域并進入多家醫院，功能食品“參苷”19、20 年收入突破 1 億，功效護膚品牌可麗金、可復美為

7、核心盈利基石，于 2021 年位列國內專業皮膚護理產品行業暢銷品牌第三/第四位。 （2）產品系列產品系列：可復美醫用敷料 21 年已銷售超千萬盒，以該產品塑造品牌，布局膠原修護、補水安敏等多個系列，天貓復購率達 42.9%，展現品牌知名度及客戶忠實度； 可麗金布局九大系列， 實現線上+創客云商+經銷+醫美機構全方位覆蓋。（3）渠道鋪設）渠道鋪設：實行“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略，建立起覆蓋全國的全渠道銷售網絡，線上構建“明星+美容博主+皮膚科達人”的直播矩陣，定期參加頂尖學術會議提升公司影響力。未來將不斷推出新的產品，深化功效護膚、醫用敷料及醫美領域布局，通過 IPO 募資進一步擴大產

8、能，并持續加強研發投入。 投資建議：投資建議：膠原蛋白在醫療、醫美、護膚及食品領域四大維度廣泛應用，而原料供給有限且技術門檻較高， 原料生產商具有高度稀缺性。 巨子生物以范教授為核心人物， IPO 不斷強化研發投入夯實基本盤， 形成兩大品牌+多子品牌并存的矩陣模式，實行“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略，未來擬持續強化研發、豐富產品矩陣，深化膠原蛋白龍頭地位，公司已提交港交所上市招股說明書，建議重點關注。建議重點關注。 風險提示：風險提示：行業監管政策調整風險；產品注冊證收緊，拿證節奏或不及預期；技術進步不及預期；產品研發風險。 -31%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2021-

9、052021-092022-01滬深300 新股研究 商業貿易 2 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 巨子生物：重組膠原蛋白龍頭，盈利能力領先 . 5 1.1. 公司發展：20 余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業 . 5 1.2. 股權及管理層：股權結構高度集中，管理層從業經驗豐富 . 5 1.3. 公司經營：營收保持高增長，毛利率穩中有升. 7 1.4. 同行對比：巨子生物盈利能力領先，渠道調整優化營運能力 . 8 2. 行業下一風口，四輪驅動看膠原蛋白多元發展 . 10 2.1. 膠原蛋白：應用廣泛、行業規范、技術進步、需求多元 . 10 2.1.1

10、. 膠原蛋白：應用領域較玻尿酸高度相似，但發展歷程遠落后 . 10 2.1.2. 政策端：今年多政策出臺，引領行業規范化、標準化 . 12 2.1.3. 供給端：陸生動物供給受限，技術迭代推動行業發展 . 13 2.1.4. 需求端：醫療健康領域應用為核心，食品及護膚品多元拓展 . 14 2.2. 生物醫藥：多領域應用，國產品牌或進口替代. 15 2.3. 醫美注射：醫美產業繁榮發展，膠原蛋白多元應用 . 16 2.4. 功能護膚：醫美術后修復疊加功效護膚，行業高景氣 . 17 3. 巨子生物：研發為核心，打造重組膠原領先企業 . 21 3.1. 研發體系：范院長為核心、合成生物平臺賦能、技術

11、專利加持 . 21 3.1.1. 從團隊看研發：以行業領軍人物范代娣為核心，構建專業研發團隊 . 21 3.1.2. 從技術看研發：建立合成生物學平臺，技術突破行業領先 . 22 3.1.3. 從成果看研發：技術專利加持，百余種產品成功商業化. 24 3.2. 產品矩陣豐富：多品牌產品組合橫跨多領域布局 . 24 3.3. 渠道鋪設：醫療機構+大眾消費者雙軌銷售策略. 27 3.4. 未來增長：豐富產品矩陣、產能擴建，夯實研發 . 28 4. 投資建議 . 30 5. 風險提示 . 30 zW9UmUgZlYlXgWpYmU7NcM6MnPqQpNtRfQmMmRjMnMnN9PrRvMxNr

12、QqMvPnQnN 新股研究 商業貿易 3 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：巨子生物：20 余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業 . 5 圖 2：股權結構高度集中，IPO 前引進多家戰略投資者 . 6 圖 3：營收規模保持高速增長 . 7 圖 4：毛利率穩中有升，銷售投放增加擾動凈利率表現 . 7 圖 5：銷售收入以專業皮膚護理產品為主（億元） . 8 圖 6：皮膚護理業務毛利率水平維持高位 . 8 圖 7：持續建設直銷渠道，占比明顯提升（億元） . 8 圖 8：直銷渠道毛利率高于經銷，整體保持較高水平. 8 圖 9：盈利能力對比分析：領先化妝品行業可

13、比公司. 9 圖 10：巨子生物存貨周轉率基本穩定 . 9 圖 11：巨子生物應收賬款周轉率高于行業可比公司平均水平 . 9 圖 12：膠原蛋白類別及存在于人體的部位 . 10 圖 13：玻尿酸及膠原蛋白發展歷程 . 11 圖 14：2017-2027 年國內膠原蛋白產品市場規模（億元）. 14 圖 15：2021、2027E 年國內重組膠原蛋白主要應用領域占比 . 14 圖 16：膠原蛋白的生物學特性和具體表征 . 15 圖 17：全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量（萬例） . 16 圖 18：全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量占比 . 16 圖 19：中國 2019 年輕醫美注射類項目占比

14、及增速 . 17 圖 20：全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量占比（億元，%） . 17 圖 21：皮膚護理市場及細分市場的應用場景及規模（億元） . 18 圖 22：2017-2027E 膠原蛋白在功能護膚領域市場規模（億元） . 18 圖 23：已獲批醫用敷料以透明質酸為主導，三類膠原蛋白敷料獲批數量有限（個） . 19 圖 24：膠原蛋白護膚品樣式日漸豐富 . 20 圖 25：2019-2021 公司研發費用投入持續增加 . 21 圖 26：巨子生物合成生物學平臺 . 22 圖 27：巨子生物通過八個主要品牌布局多領域 . 25 圖 28：19-21 年公司專業護理產品銷售額占比 96.

15、8%（百萬元） . 25 圖 29：19-21 年可麗金+可復美占專業護理產品比重提升至 95% . 25 圖 30：可復美五大系列產品矩陣 . 26 圖 31：可麗金九大系列產品矩陣 . 27 圖 32：醫療機構+大眾消費者雙軌銷售策略 . 27 新股研究 商業貿易 4 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2019-2021 年直銷占比顯著提升 . 27 圖 34：巨子生物在研產品管線：功效護膚、醫美、醫療器械同步推進 . 28 表 1：高級管理層多有相關學歷背景，技術實力雄厚. 6 表 2：國內針對膠原蛋白推出的法律法規 . 12 表 3：國家藥監局對重組膠原蛋白的

16、醫療器械管理類別界定 . 13 表 4：膠原蛋白主流提取方式的原理及優缺點 . 14 表 5：膠原蛋白在各學科的應用及主要商品 . 16 表 6：巨子生物在功效護膚及醫用敷料領域市占率居前 . 19 表 7：巨子生物重組膠原蛋白產能及利用率 . 23 表 8：巨子生物四種主要重組膠原蛋白產品及功效 . 23 表 9：巨子生物稀有人參皂苷產能及利用率 . 24 表 10：巨子生物五種稀有人參皂苷產品及功效 . 24 表 11：巨子生物 IPO 募資運用方向 . 29 新股研究 商業貿易 5 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 巨子生物巨子生物：重組膠原蛋白龍頭，：重組膠原蛋白

17、龍頭，盈利能力領先盈利能力領先 1.1. 公司發展公司發展：20 余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業 陜西巨子生物技術有限公司是一家以基因工程、生物材料工程基因工程、生物材料工程為主導的高新技術企業， 聚焦于皮膚醫學、 醫療器械、 預防醫學和營養醫學皮膚醫學、 醫療器械、 預防醫學和營養醫學三大健康產業方向。創始人范代娣女士在 1999 年開始重組膠原蛋白的研究，2000 年年底，范代娣團隊用基因工程技術高密度發酵生產的類人膠原蛋白問世，克服了傳統動物膠原蛋白的病毒風險、排異反應風險、結構和功能的不確定性風險，實現了膠原類生物材料品質的大提升，帶動全球生物材料

18、產業的新發展，2013 年獲得國家技術發明獎、2016 年獲得中國專利金獎，被譽為“類人膠原蛋白”之母。2019 年，位于西安高新技術產業開發區的二期工廠投入生產，建筑面積約 3 萬平方米。2021 年，巨子生物成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發的企業；參與起草中國醫藥行業標準重組膠原蛋白及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求；榮獲 2021“全國硬科技企業之星”。 圖圖 1：巨子生物：巨子生物：20 余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業余年發展，鑄就重組膠原蛋白領軍企業 資料來源：巨子生物官方網站、德邦研究所 1.2. 股權及管理層：股權及管理層：股權結構高度集中股權

19、結構高度集中，管理層，管理層從業從業經驗豐富經驗豐富 公司股權結構合理公司股權結構合理，境內外多重持股境內外多重持股，創始人控股比例創始人控股比例高高。通過股權重組，創始人范代娣在境外通過信托的方式持有近 60%的股權。2021 年 7 月，范代娣在英屬維爾京群島注冊成立Healing Holding， 接著該公司注冊成立Juzi Holding。2021 年 10 月，Healing Holding 所持有 Juzi Holding 100%的股本權益被轉讓給Refulgence Holding， 由其為范代娣的利益以信托形式持有。2021 年年末至 2022年初，巨子生物完成了 A 輪融資

20、，也是 IPO 前唯一的一輪融資，投資方共有 20多家，CPE、GSUM 等投資方各占約 4%的股權。 新股研究 商業貿易 6 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：股權結構高度股權結構高度集中，集中，IPO 前引進多家戰略投資者前引進多家戰略投資者 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 公司董事和在任高管多有醫藥和化工背景，技術實力雄厚，相關行業從業經公司董事和在任高管多有醫藥和化工背景，技術實力雄厚，相關行業從業經驗豐富。驗豐富。 根據招股書披露， 公司首席科學官范代娣曾擔任高校教授、 副院長職位，現兼任高校院長、 西北大學生物研究院院長， 科研經歷豐富，有知識產權，

21、科研成果顯著。公司董事長、CEO 嚴建亞獲得過多項政府獎項，公司管理、戰略規劃經驗豐富。高級副總裁段志廣有高校工作經驗，有技術發明，作為研發總監助力公司研發能力的提升。 其他執行董事和高管有豐富的從業經驗和相關職業資格證書。 表表 1：高級管理層多有相關學歷高級管理層多有相關學歷背景，技術實力雄厚背景，技術實力雄厚 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 新股研究 商業貿易 7 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3. 公司經營公司經營：營收保持高增長，毛利率穩中有升：營收保持高增長，毛利率穩中有升 公司營業收入公司營業收入高速增長高速增長，2020 至至 2021 年凈利潤增

22、長緩慢。年凈利潤增長緩慢。2019-2021 年實現收入 9.57 億、11.90 億、15.52 億元，凈利潤為 5.75 億、8.26 億、8.28 億元，經調整凈利潤分別為 5.75 億元、6.72 億元及 8.37 億元，通過增加線上直銷渠道的投放，促進收入端大幅增長，同時銷售費用增加影響利潤表現。 毛利率毛利率穩中有升，增加銷售投放擾動凈利率表現穩中有升，增加銷售投放擾動凈利率表現。在盈利能力方面，2019-2021 年，巨子生物毛利率分別為 83.3%、84.6%、87.2%，保持較高的盈利能力并呈現穩中有升趨勢，主因高毛利率的線上直銷收入大幅增長，渠道收入結構調整拉高整體毛利率水

23、平。同期凈利率分別為 60.1%、69.4%及 53.3%，經調整凈利率分別為 60.1%、56.5%及 53.9%，銷售費用增加擾動凈利率。 公司不斷加大銷售費用端和技術研發端的投入，公司不斷加大銷售費用端和技術研發端的投入，發力發力線上直銷線上直銷渠道和品牌建渠道和品牌建設設， 促進技術能力的提升以及技術創新， 對業務經營起到重要作用。， 促進技術能力的提升以及技術創新， 對業務經營起到重要作用。 2019-2021 年銷售開支為 0.94 億元、1.58 億元和 3.46 億元，占營收比重為 9.8%、13.3%、22.3%，其中核心來自于線上營銷開支（平臺營銷、平臺服務及 kol 合作

24、費用）增長，用于學術會議及行業展會的線下營銷費用基本保持穩定，展望未來，預計隨著電商渠道發力，銷售費率有進一步提升空間。研發端，2019-2021 年，研發開支分別為 0.11 億元、0.13 億元和 0.25 億元，占比分別為 1.2%、1.1%、1.6%，開支擴大且占比基本穩定。巨子生物擁有研發團隊，打造了專有的合成生物學技術平臺， 以此進行設計及研發重組膠原蛋白、 稀有人參皂苷及其他生物活性成分，公司擁有 75 項專利及專利申請。研發能力賦能產品的擴大以及多樣化發展，目前產品組合中共有 105 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，確保了廣泛而深入的客戶群覆蓋

25、。 圖圖 3：營收規模保持高速增長：營收規模保持高速增長 圖圖 4：毛利率穩中有升，銷售投放毛利率穩中有升，銷售投放增加增加擾動凈利率表現擾動凈利率表現 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 產品端產品端：以：以專業皮膚護理產品為核心專業皮膚護理產品為核心，功能性食品和其他為輔功能性食品和其他為輔。整體收入增長主要受專業皮膚護理產品的銷量推動，占公司比重從 2019 年的 89.1%提升至2021 年的 96.8%，而毛利率在 2019-2021 均在 85%左右，其中可復美品牌增長亮眼，2021 年實現營收 8.98 億/yoy+113%，按照零售額計算

26、，可麗金（定位于中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理）及可復美（定位于皮膚科級別重組膠原蛋白品牌）品牌 2021 年按零售額計在國內專業皮膚護理品牌中分列第三、第四位。功能性食品及其他收入占比下降，毛利率略有波動。 9.611.915.55.88.38.324.4%30.4%43.7%0.2%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.0201920202021營收（億）凈利潤（億）營收yoy凈利潤yoy0%20%40%60%80%100%201920202021毛利率利潤率 新股研究 商業貿易 8 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：銷售收入以專業皮

27、膚護理產品為主銷售收入以專業皮膚護理產品為主（億（億元元） 圖圖 6：皮膚護理業務皮膚護理業務毛利率水平維持高位毛利率水平維持高位 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 渠道端渠道端：以面向經銷商銷售為主，持續發力線上電商平臺，加大對線上直銷：以面向經銷商銷售為主，持續發力線上電商平臺，加大對線上直銷渠道的建設。渠道的建設。經銷商渠道收入占比從 2019 年的 79.9%降至 2021 年的 55.6%。 公司不斷開發線上直銷渠道， 形成以 DTC 店鋪為主， 電商平臺+線下直銷并存格局， 2019 年通過 DTC 店鋪（包括天貓、京東、抖音、小紅書、拼多

28、多等平臺）的線上直銷實現 1.56 億元的收入，占比 16.3%，至 2021 迅速增長至 5.74 億元，占比37%； 京東、唯品會等電商平臺表現亮眼。盈利能力方面，直銷渠道的毛利率基本都高于向經銷商銷售的毛利率，而線上直銷渠道的毛利率均超過了 90%。 圖圖 7：持續建設直銷渠道持續建設直銷渠道，占比明顯提升，占比明顯提升（億元）（億元） 圖圖 8：直銷渠道毛利率高于經銷，整體保持較高水平直銷渠道毛利率高于經銷，整體保持較高水平 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 1.4. 同行對比：巨子生物盈利能力領先，渠道調整優化營運能力同行對比：巨子生物盈利能

29、力領先，渠道調整優化營運能力 公司盈利能力領先公司盈利能力領先化妝品化妝品行業可比公司行業可比公司。 從毛利率來看， 2019-2021 三年公司毛利率在 85%左右， 毛利率整體高于可比公司； 凈利率從 60.1%到 69.4%再下降到 53.3%，波動比較大，由于 21 年費用率的顯著提升有明顯下降，但三年均明顯高于其他三個可比公司。巨子生物銷售費用率整體較低，2019-2021 年逐年升高，2021 年持續發力線上直銷渠道的銷售和營銷，進行產品和品牌的推廣和宣傳，導致費用率上漲較快，但三年均明顯低于貝泰妮、珀萊雅和華熙生物。 8.53 10.73 15.03 1.04 1.18 0.49

30、 0.005.0010.0015.0020.00201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他05101520201920202021直銷經銷商銷售75%78%81%84%87%90%93%201920202021直銷經銷商銷售 新股研究 商業貿易 9 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：盈利能力對比分析：盈利能力對比分析：領先化妝品行業可比公司領先化妝品行業可比公司 資料來源：巨子生物招股書、wind、德邦研究所 營運能力營運能力表現優異，高于可比公

31、司表現優異，高于可比公司平均平均水平。水平。巨子生物的存貨周轉率和應收賬款周轉率在 2019-2021 年均高于貝泰妮、珀萊雅和華熙生物平均水平。2019-2021 年，存貨周轉率相對穩定，存貨占用水平相對較低，總體周期較短，21 年受銷量增加推動下原料和制成品備貨增加以及年底疫情反復延遲發貨影響，存貨周轉率有所下降。此外，公司對經銷商客戶中部分信譽良好的主要客戶提供較長的信貸期，根據客戶種類和規模的不同，信貸期在 1-6 個月不等，對近年來大力發展的 DTC 店鋪線上直銷通常不提供任何信貸期， 并對未償還的營收賬款始終維持嚴格控制，2019-2021 年應收賬款周轉天數分為別 6/11/14

32、 天基本保持穩定，應收賬款周轉率高于行業平均水平。 圖圖 10：巨子生物存貨周轉巨子生物存貨周轉率基本穩定率基本穩定 圖圖 11：巨子生物巨子生物應收賬款周轉率應收賬款周轉率高于行業可比公司平均水平高于行業可比公司平均水平 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%巨子生物貝泰妮珀萊雅華熙生物巨子生物貝泰妮珀萊雅華熙生物巨子生物貝泰妮珀萊雅華熙生物毛利率（%）銷售費用率凈利率（%）2019202020210.01.02.03.04.05.0巨子生物貝泰妮珀萊雅華熙生物20192020202101

33、0203040506070巨子生物貝泰妮珀萊雅華熙生物201920202021 新股研究 商業貿易 10 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 行業下一風口，行業下一風口，四輪驅動看膠原蛋白多元發展四輪驅動看膠原蛋白多元發展 2.1. 膠原蛋白膠原蛋白：應用廣泛、行業規范、技術進步、需求多元應用廣泛、行業規范、技術進步、需求多元 2.1.1. 膠原蛋白：應用領域較玻尿酸高度相似，但發展歷程遠落后膠原蛋白：應用領域較玻尿酸高度相似，但發展歷程遠落后 膠原廣泛存在于人體之中。膠原廣泛存在于人體之中。膠原蛋白是生物高分子，構成動物結締組織中的主要成分，膠原的三股螺旋是由 3 條 肽

34、鏈相互纏繞成的右手超螺旋構象，肽鏈中含有大量甘氨酸、脯氨酸和羥脯氨酸，膠原是哺乳動物體內含量最多、分布最廣的功能性蛋白，占到人體蛋白質總量的 25%-30%，正常人 90%的膠原存在于皮膚和骨頭中，膠原約占真皮結締組織的 95%；人體正常骨骼中含有 80%的膠原；肌腱組織中膠原含量高達 85%，膠原廣泛存在于人體之中。 根據分布位置不同， 膠原蛋白可根據分布位置不同， 膠原蛋白可分為分為、 、 型， 當前已形成產業化運用。型， 當前已形成產業化運用。膠原蛋白約占人體蛋白總量的 25%-30%， 成年人體中大約有 3 公斤的膠原蛋白，其廣泛分布于各組織中，并且具有維持皮膚和組織器官的形態和結構作

35、用。根據組織部位、 生理功能、 分子結構不同， 當前共形成 28 種膠原蛋白， 以型、 型、型為代表的纖維膠原占全部膠原蛋白含量的 90%左右， 三種類型的膠原蛋白研究較為充分，當前已形成產業化運用。其中，型膠原在動物體內含量最豐富，占膠原總量的 80%以上，是最主要的膠原蛋白，普遍存在于皮膚、骨骼、角膜等部位，用于維持骨結構的完整性和骨生物力學特性；膠原可加強皮膚的保水能力，填補皮膚內膠原纖維間的空隙，起到保濕、自然美白的作用；型膠原蛋白可為細胞提供養分，直接與血管母細胞結合促進新血管的形成，存在于皮膚、血管壁中。正常嬰兒皮膚型膠原占 80%，隨著生長發育，型膠原不斷減少，型膠原不斷增加，成

36、人皮膚膠原組成為型占 80%，型占 20%。多種膠原類型中，型膠原和型膠原蛋白與皮膚損傷修復過程和修復質量緊密相關，工業化生產中也以型及型膠原為主。 圖圖 12：膠原蛋白類別及存在于人體的部位：膠原蛋白類別及存在于人體的部位 資料來源：錦波生物官網、 中國海洋大學博士論文庫 、 福建師范大學碩士論文庫 、德邦研究所 新股研究 商業貿易 11 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 玻尿酸國內發展約玻尿酸國內發展約 40 年，已實現產業化，大規模應用于醫藥、生物醫用材年，已實現產業化，大規模應用于醫藥、生物醫用材料、化妝品、食品等領域。料、化妝品、食品等領域。20 世紀 70 年代，E

37、ndreBalazs 博士從雞冠和人臍帶中分離純化透明質酸，小范圍使用于眼科黏彈劑，但產量低而難以滿足不斷擴展的終端應用市場。 80 年代， 日本首次報道使用鏈球菌發酵法生產透明質酸； 同期，國內設計研究了利用人臍帶、 公雞冠及動物眼玻璃體等提取制備透明質酸的工藝。90 年代，國內開始研究發酵法制備透明質酸的工藝；20 世紀末，鏈球菌發酵法成為主流方法， 透明質酸的生產規模迅速擴大， 在醫藥、 生物醫用材料、 化妝品、食品等領域的應用得到極大普及，并逐漸擴展至新的應用領域，如腫瘤治療、組織工程等。 2011 年華熙國際上首次使用微生物酶切法大規模生產低分子量透明質酸及寡聚透明質酸，依托“梯度

38、3D 交聯”技術開發的“潤百顏”2012 年獲得CFDA 批準上市，是國內首家獲得批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑，打破了國外品牌對國內市場的壟斷局面。 2019 年前后華熙、 昊海生科等透明質酸公司上市， 華熙、 焦點生物等公司進行消費者教育， 醫美和化妝品領域高速發展，玻尿酸行業空前繁榮，資本一定程度上推動行業發展。 膠原蛋白國內發展不足膠原蛋白國內發展不足 30 年，未來資本將助推行業發展。年，未來資本將助推行業發展。海外對膠原蛋白的研究領先于國內，1958 年從牛皮膚提取膠原蛋白，60 年代去除氨基酸和羧基末端的尾肽片段，70 年開始臨床應用，1981 年牛膠原蛋白真皮注射劑獲得

39、 FDA論證。國內研發從生產情況來看，中國臺灣領先的膠原蛋白企業雙美 1995 年開始研發膠原蛋白， 巨子旗下的范代娣團隊在 2003 年采用 PCR （聚合酶鏈式反應）擴增、重組轉化、高密度發酵培養，得到首個國人自主研發的類人膠原蛋白。重組膠原蛋白領域，中國已經進行了產業化，大多數國家仍處于實驗室階段，國內整體研發水平領先于海外。21 世紀，膠原逐漸被應用于組織工程及組織醫學，后拓展至干細胞轉化、細胞培養、藥物控釋和醫美等領域，國內外的研究和應用逐漸增加，創爾、錦波、巨子、雙美等公司取得多個醫療器械注冊證。國內多個膠原蛋白公司均有上市計劃，或將通過資本市場助推膠原蛋白發展。 圖圖 13：玻尿

40、酸及膠原蛋白發展歷程：玻尿酸及膠原蛋白發展歷程 資料來源：創爾生物官網、錦波生物招股說明書、巨子生物官網、雙美官網、華熙生物招股說明書、德邦研究所 新股研究 商業貿易 12 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.2. 政策端：今年多政策出臺，引領行業規范化、標準化政策端：今年多政策出臺，引領行業規范化、標準化 政策監管：多措并舉引領行業規范化、標準化。政策監管：多措并舉引領行業規范化、標準化。2018 年 6 月 21 日國家衛健委出臺食品安全國家標準 膠原蛋白肽標準，對膠原蛋白肽的定義及技術標準予以明細。2021 年 3 月國家藥監局批準重組膠原蛋白行業標準制修訂項目立項

41、，同月頒布法規明確了重組膠原蛋白生物材料的核心詞和特征詞制定原則，并通過典型示例指導命名，有效規范因命名而帶來的市場亂象，有效推動行業高質量發展。 2021 年 4 月由國家藥監局頒布的 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 ，規范重組膠原蛋白類醫療產品管理屬性和管理類別判定。 表表 2：國內針對膠原蛋白推出的法律法規國內針對膠原蛋白推出的法律法規 出臺時間出臺時間 法規名稱法規名稱 頒布單位頒布單位 法規明細法規明細 2018-6 食品安全國家標準 膠原蛋白肽 國家衛健委、國家市場監督管理總局 明確膠原蛋白肽定義，從動物組織中提取并規定相對分子質量低于 10kDa，對原料要求、感官要求、理化指

42、標、污染物限量、微生物限量、食品工業用加工助劑等維度進行要求 2021-3 關于重組膠原蛋白等 2 項醫療器械行業標準立項的通知 國家藥監局 國家藥監局批準重組膠原蛋白和組織工程醫療器械產品 膠原蛋白 第3 部分： 膠原蛋白含量檢測-液相色譜儀-質譜法 2 項醫療器械行業標準制修訂項目立項。 2021-3 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則發布 國家藥監局 重組膠原蛋白生物材料名稱由核心詞和特征詞組成，按“特征詞（如有）+核心詞（A+B） ”結構編制，核心詞 A 按照氨基酸序列片段劃分為重組人膠原蛋白、 重組人源化膠原蛋白及重組類膠原蛋白三類， 特征詞為型、 型、其他或缺省 2021-4 重組膠

43、原蛋白類醫療產品分類界定原則 國家藥監局 要求重組膠原蛋白類產品的管理類別不低于二類醫療器械， 并提出應按照產品的材料特性、結構特征、預期用途、使用形式等綜合判定產品管理類別 資料來源：國家衛健委、國家藥監局、德邦研究所 械字號產品按照風險等級劃分為三類。械字號產品按照風險等級劃分為三類。我國對醫療器械產品進行分機構管轄管理，即按照風險等級由低到高對應不同等級的行政等級監管機構，一類醫療器械需向市級政府提供備案資料，實行備案管理制度；二類及三類醫療器械實行注冊管理制度，二類需向省、自治區、直轄市提供資料，而三類醫療器械則需向國務院進行申請，并且提交的申請材料中需包含檢驗機構出具的檢驗報告及臨床

44、試驗報告，審查過程嚴格，二類及三類醫療器械的注冊要求較高，存在稀缺性。同時二類及三類醫療器械需提供臨床試驗報告，是否需要開展臨床試驗、臨床試驗的實際開展情況以及獲得周期，決定了審批時間的長短，其中含臨床試驗的三類械研發過程通常需 36 個月以上。 天然膠原蛋白采用最嚴格的三類監管，重組膠原蛋白不低于二類。天然膠原蛋白采用最嚴格的三類監管，重組膠原蛋白不低于二類。2021 年 6月 1 號開始實施醫療器械監督管理條例 ，天然膠原蛋白從動物源中提取，而動物源不可避免的具有免疫性及病毒性兩大問題，動物體內和人體內的膠原蛋白氨基酸序列不同， 操作不當會在人體產生組織排異性， 同時生產時需要排除瘋牛病、

45、口蹄疫等人畜共患病毒。動物源醫療器械的報批都按三類進行管理，不論是體內或體外、貼敷料或海綿。2021 年 4 月 13 日國家藥監局發布重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 ， 在管理類別界定部分， 要求重組膠原蛋白類產品的管理類別不低于二類醫療器械，并提出應按照產品的材料特性、結構特征、預期用途、使用形式等綜合判定產品管理類別，當膠原蛋白可部分或全部被人體吸收或者用于體內時，均需采用三類醫療器械進行管理，不可被吸收或應用于普通創面時二類監管即可滿足要求。 新股研究 商業貿易 13 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：國家藥監局對重組膠原蛋白的國家藥監局對重組膠原蛋白的醫

46、療器械管理類別界定醫療器械管理類別界定 I 類醫療器械類醫療器械 二二類醫療器械類醫療器械 三三類醫療器械類醫療器械 風險程度 低風險 中風險 高風險 管理措施 實行常規管理可以保證其安全、有效的醫療器械 需要嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械 需要采取特別措施嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械 申請方法 向所在地設區的市級人民政府食品藥品監督管理部門提交備案資料 向所在地省、自治區、直轄市人民政府食品藥品監督管理部門提交注冊申請資料 向國務院食品藥品監督管理部門提交注冊申請資料 檢查資料 產品檢驗報告可以自檢報告；臨床評價資料不包括臨床試驗報告，可以是通過文獻、同類產品臨床使用獲

47、得的數據 產品檢驗報告應當是醫療器械檢驗機構出具的檢驗報告；臨床評價資料應當包括臨床試驗報告 重組膠原蛋白分類 重組膠原蛋白 （重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類） 作為無源 植入物應用 作為止血和防黏連材料應用 （不可被人體吸收且 僅用于體表時） （可部分或全部被人體吸收 或者用于體內） 作為醫用敷料應用 （不可被人體吸收且用于非慢性創面） （產品可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創面） 資料來源：國家藥監局、 醫療器械監督管理條例 、德邦研究所 2.1.3. 供給端供給端：陸生動物供給受限，技術迭代推動行業發展：陸生動物供給受限，技術迭代推動行業發展 原料供給：陸生動物供給受

48、限，未來或向原料供給：陸生動物供給受限，未來或向水產及基因工程拓展水產及基因工程拓展 陸生動物儲備充足。陸生動物儲備充足。當前膠原蛋白的來源仍以牛類的哺乳動物為主，市場份額超過 1/3；海洋生物膠原蛋白占比逐年提升，以食品和化妝品領域應用居多， 較少應用于醫療領域；而基因工程得到的膠原蛋白空間結構較天然膠原蛋白略有區別， 產業化應用仍在研究和拓展中。 陸地動物方面， 我國牛每年年底存量 9000 萬頭，趨于穩態，供給較為穩定；環保限制生豬養殖、規?；B殖導致散戶退出疊加非洲豬瘟等因素影響，2019 年及 2020 年迎來超級豬周期，生豬存欄量達近十年低點，2020 年底存欄量達 4.07 億頭

49、，已基本恢復至豬周期之前水平，供給端逐漸恢復。水產品領域的產量逐年提升，2020 年產量達 6545 萬噸，保障膠原蛋白來源供給。 實際可作為膠原蛋白的原料供給受限，未來或向水產及基因工程拓展。實際可作為膠原蛋白的原料供給受限，未來或向水產及基因工程拓展。理論上通過動物源生產的原料供給較為充足，而從實際的生產流程來看，天然膠原生產的原料需按藥品管理規范進行管理，要求可溯源，對于陸生動物需要有出生至屠宰期間的全部飼養記錄及用藥記錄，而國內滿足該要求的原料供應商較少，整體而言面臨著原材料受限，難以大規模生產的問題。供給受限影響應用領域端的拓展，同時也有材料高昂等問題，未來技術進步或推動基因工程領域

50、的拓展，有限解決原料受限問題。 技術迭代技術迭代：從動物源到基因工程從動物源到基因工程，技術引領行業變革，技術引領行業變革 膠原蛋白產業在國內的發展不足 30 年，未來資本或將助推行業發展，行業技術邊際提升仍有較大空間，膠原蛋白產業制備環節中提取環節為核心。目前主目前主流的提取方法分為動物源提取及基因工程提取膠原蛋白流的提取方法分為動物源提取及基因工程提取膠原蛋白。銀耳、桃膠等含有植物膠原蛋白的食物，本質上為多糖，膠原蛋白的來源主要來自于動物以及重組人源膠原。 動物源提取膠原蛋白的工藝較為成熟， 門檻和成本較低， 提取物活性較高， 新股研究 商業貿易 14 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披

51、露和法律聲明 但會有提取物帶有免疫性及病毒性等問題，基因工程可有效對動物源提取的缺點進行改進，但國內對該種方法的研究尚處于早期階段，基因工程得到的膠原蛋白與動物源仍存在一定差距，真正實現產業化運用仍需時日。 表表 4：膠原蛋白主流提取方式的原理及優缺點：膠原蛋白主流提取方式的原理及優缺點 提取方法提取方法 原理原理 優點優點 缺點缺點 動物源提取 通過酸法提取、堿法提取、酶解法提取、中性鹽法提取及熱水法提取 技術較為成熟，門檻和成本較低，膠原活性好 存在免疫性、病毒性兩大問題 基因工程提取 將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產膠原蛋白 具有較

52、好可加工性（如水溶性和乳化特性） ，能控制病毒傳播風險，通過序列設計降低免疫原性 技術尚不成熟、難度大、成本高、產率極低，無證據表明重組膠原蛋白具有三螺旋結構，生物活性存疑 人胎盤提取 胎盤提取 具有人膠原蛋白多種功能 價格昂貴，涉及違法 資料來源： 日用化學品科學 、 微生物學通報 、德邦研究所 2.1.4. 需求端需求端：醫療健康領域醫療健康領域應用應用為核心為核心，食品及護膚品多元拓展食品及護膚品多元拓展 技術驅動動物源轉向重組膠原蛋白，需求由生物材料轉向功能護膚。技術驅動動物源轉向重組膠原蛋白，需求由生物材料轉向功能護膚。根據沙利文數據統計，我國 2021 年膠原蛋白終端市場規模達 2

53、88 億元，其中重組膠原蛋白占比為 38%、 動物源膠原蛋白占比為 62%， 預計隨著技術發展將有望驅動行業規模增至 2027 年的 1738 億元，且重組膠原蛋白市場份額將超過動物膠原蛋白。原料占比變化的同時，驅動終端市場結構的變化，在動物源膠原蛋白產能較為緊缺的情況下，當下市場的應用以高端的生物醫用材料為主，而隨著重組膠原蛋白的成熟，預計 2027 年功能護膚市場將成為應用端絕對主導。 圖圖 14：2017-2027 年年國內國內膠原蛋白膠原蛋白產品市場規模產品市場規模（億元）（億元） 圖圖 15：2021、2027E 年年國國內重組內重組膠原蛋白主要應用領域占比膠原蛋白主要應用領域占比

54、資料來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書、德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書、德邦研究所 我們認為小紅書我們認為小紅書、抖音等渠道對消費者進行教育抖音等渠道對消費者進行教育，成分黨崛起帶動功效性護成分黨崛起帶動功效性護膚品發展膚品發展；同時醫美行業政策嚴監管規范行業發展同時醫美行業政策嚴監管規范行業發展，針對醫美消費領域，針對醫美消費領域，消費者消費者粘性較大粘性較大伴有高復購率伴有高復購率，顏值經濟乘風而起，膠原蛋白市場教育尚未成熟，但考，顏值經濟乘風而起，膠原蛋白市場教育尚未成熟，但考慮其特殊的空間結構可為皮膚提供營養及修復作用，未來顏值經濟領域將呈現高慮其特殊的空間結構

55、可為皮膚提供營養及修復作用，未來顏值經濟領域將呈現高景氣度。 考慮到醫療健康領域整體剛需， 而國內膠原蛋白應用景氣度。 考慮到醫療健康領域整體剛需， 而國內膠原蛋白應用現現以海外產品為主，以海外產品為主，未來隨著應用領域的拓展以及進口替代，未來或將保持較高需求。食品領域“未來隨著應用領域的拓展以及進口替代，未來或將保持較高需求。食品領域“醫醫食同源食同源”理念深入人心理念深入人心，口服膠原蛋白能補充膠原蛋白含量及所需的氨基酸，口服膠原蛋白能補充膠原蛋白含量及所需的氨基酸，隨隨著含膠原蛋白成分的著含膠原蛋白成分的保健食品保健食品相繼上市相繼上市，未來或有一定增長。，未來或有一定增長。 05001

56、000150020002500重組膠原蛋白動物膠原蛋白 新股研究 商業貿易 15 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2. 生物醫藥生物醫藥：多領域應用，國產品牌或進口替代：多領域應用，國產品牌或進口替代 膠原蛋白膠原蛋白具備多種生物特性具備多種生物特性，關鍵在于特有的三螺旋結構，關鍵在于特有的三螺旋結構。膠原蛋白特有的三重螺旋結構，大分子排列形成纖維互相交聯的結構，構成了物理支架特征及生理調價功能的基礎。膠原蛋白作為細胞外基質的主要組分，不僅起到物理的支架結構，同時還可通過細胞外基質受體分子與細胞間實現信號傳遞，參與調控細胞的行為。 在生理調節功能方面， 膠原蛋白的作用包括

57、防治骨關節炎和骨質疏松癥，改善皮膚水分、膚質和抗老化，抗過敏、免疫等方面，保護胃粘膜以及抗潰瘍作用，抑制血壓上升作用，特殊氨基酸具有防癌等功效。 圖圖 16：膠原蛋白的生物學特性膠原蛋白的生物學特性和具體表征和具體表征 資料來源： 日用化學品科學 、德邦研究所 膠原在醫療領域端應用穩定增長膠原在醫療領域端應用穩定增長。就膠原蛋白在醫療領域的應用來看，其中生物醫用材料具有較好的生物相容性、 功能性及可加工性， 可制成維護生命功能、修復、替換或補償人體器官功能的醫用產品，受益于我國的國家政策支持、人均可支配收入的提升以及行業技術創新等因素驅動，我國膠原蛋白在生物醫用材料領域的應用已由 2017 年

58、 10 億元增至 2021 年的 32億元， 對應復合增速為 33.5%，未來重組膠原蛋白市場滲透率將進一步提升，預計將從 2022 年的 44 億元提升至2027 年的 199 億，CAGR 35.1%。我們認為膠原蛋白具有良好的理化特征，隨著技術的發展，在醫療領域的應用將會不斷拓展，包括牙科、脊柱、骨科等領域， “十三五”規劃提出將生物制造產業規?；?，預計行業未來將保持高景氣。 膠原在醫療健康領域應用廣泛膠原在醫療健康領域應用廣泛， 海外品牌占據主導， 海外品牌占據主導。 膠原具備了高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、 促

59、進細胞粘附、 與新生細胞和組織協同修復創傷等特性，可用于燒傷治療、創傷外科、止血應用、眼科疾病、組織工程等領域。就細分領域而言，膠原蛋白應用學科多元化，但產品端以海外品牌為主，倍菱、可即邦、創?？导叭A龍生物為國產品牌，但應用領域較窄且處于醫療領域中低端產品，膠原蛋白中高端應用中基本由海外品牌占據主導。 新股研究 商業貿易 16 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：膠原蛋白膠原蛋白在各學科的應用及主要商品在各學科的應用及主要商品 學科學科 應用應用 商品名商品名 止血 心血管外科、神經學外科、皮膚創傷矯形外科、口腔科、普通外科 Avitene、CoStasis、FloSe

60、al、Hnstat、BioPath、QISHENG、創?？档?皮膚醫學 用于軟組織增生的可注射型膠原。膠原類人工皮膚、傷口敷料 Dermagraft、Graftskin、OrCel、doublediamond、QISHENG、創?？档?牙周病學和口腔醫學 牙周韌帶再生的膠原膜、可吸收的口腔組織傷口敷料、牙槽嵴增生的膠原/羥基磷灰石 Bio-Patch、VitaCuff、可即邦、創?？档?普通外科 疝氣修復、粘附阻隔、膠黏劑 倍菱、可即邦等 眼科學 促進上皮愈合的膠原角膜罩、將藥物輸送至眼睛的膠原片、角膜移植、玻璃體置換、視網膜重新附著 Bio-Cor、CollaCote 泌尿科 治療尿失禁、腎

61、修復、尿管替換 Contigen 食道外科 聲帶擴增、聲帶修復 QISHENG 代血漿 急性失血性休克、創傷及燒傷性休克、心腦血管供血不足 佳樂施（貝朗制藥）、菲克雪濃（華龍生物）、海脈素（德國貝林大藥廠） 矯形外科 骨修復的膠原和羥基磷灰石、半月板再生的膠原基質、跟腱替代和再生的膠原材料、前交叉韌帶重建的重組膠原模板 Collagraft、Healos 心血管外科和心臟病學 血管移植物膠原涂層、人體血管移植物、牛動脈移植物、豬心臟瓣膜、牛心包心臟瓣膜、血管穿刺空密封裝置 Angio-Seal、VasoSeal、Hemashield、InterGard 神經外科學 引導周圍神經再生、硬腦膜替代

62、材料 DuraGen 耳科學 鼓膜替換 其他應用 藥物疏松載體、生長因子和生物活性大分子疏松載體、組織和器官再生的細胞載體 資料來源：維基百科、 FDA、 CFDA、創爾生物招股書、德邦研究所 2.3. 醫美注射：醫美產業繁榮發展，膠原蛋白多元應用醫美注射：醫美產業繁榮發展，膠原蛋白多元應用 全球經驗：膠原蛋白為發展初級階段，當下肉毒及玻尿酸占據主導，膠原蛋全球經驗：膠原蛋白為發展初級階段，當下肉毒及玻尿酸占據主導，膠原蛋白及白及 PLLA 豐富市場格局豐富市場格局、百花齊放百花齊放。1981 年艾爾建的 Zyderm 獲批上市，隨后多款膠原產品獲批上市，但由于市場需求不匹配及產品技術存在缺陷

63、，膠原蛋白發展較為受限； 同期衡力、 保妥適等肉毒產品陸續上市， 肉毒素 2019 年以 46.05%的市占率穩居全球第一大輕醫美項目；多款玻尿酸產品上市滿足消費者多元化需求，2019 年的市占率高達 31.69%，僅次于肉毒素；而以 Sculptra 為代表的童顏針上市，醫美市場進入再生時代，全球占比較低但呈現穩中有升趨勢。 圖圖 17：全球肉毒素、玻尿酸、童顏針：全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量案例數量（萬例）（萬例） 圖圖 18：全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量占比全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量占比 資料來源：ISAPS、德邦研究所 資料來源：ISAPS、德邦研究所 注射領域玻尿

64、酸注射領域玻尿酸&肉毒毒素占領市場高地。肉毒毒素占領市場高地。在輕醫美注射類項目中，我國玻02004006008001000120014001600201520182019肉毒素玻尿酸童顏針其他0%20%40%60%80%100%201520182019肉毒素玻尿酸童顏針其他 新股研究 商業貿易 17 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 尿酸和肉毒毒素為主流注射項目，合計占比超過 99%，根據2019 醫美行業白皮書新氧大數據顯示，玻尿酸注射針劑和肉毒毒素注射針劑分別占中國注射醫美規模的 66.59%和 32.67%， 分別同比增加 53.11%和 90.56%， 肉毒素增速尤為

65、顯著。當前膠原蛋白以雙美、長春博泰及錦波生物產品為主，動物源膠原蛋白生產成本高且存在一定的過敏反應，在醫美市場中滲透率較低，預計未來隨著重組膠原蛋白的價格降低且擁有多重生物學特性，將在醫美注射及水光市場中滲透率持續提升。 圖圖 19：中國：中國 2019 年輕醫美注射類年輕醫美注射類項目占比項目占比及增速及增速 圖圖 20：全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量占比全球肉毒素、玻尿酸、童顏針案例數量占比（億元，（億元，%） 資料來源： 2019 醫美行業白皮書 、德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書、德邦研究所 市場格局：市場格局：合規合規產品產品將受益將受益，膠原水光差異化競爭，

66、重組膠原更契合高頻消，膠原水光差異化競爭，重組膠原更契合高頻消費需求將存較大空間。費需求將存較大空間。 （1）膠原水光差異化競爭，合規趨勢下或將收益：）膠原水光差異化競爭，合規趨勢下或將收益：藥監局發布關于征求醫療器械分類目錄的通知，擬將注射用透明質酸鈉溶液擬按照III 類器械監管，除了玻尿酸類合規產品（華熙生物的潤致娃娃針、潤致熨紋針，愛美客的嗨體、冭活系列，Q-Med 的瑞藍唯瑅等） ，膚柔美、薇旖美兩款膠原蛋白水光產品憑借著在美塑領域的差異化優勢也將受益。 （2）重組膠原優于動物膠）重組膠原優于動物膠原原：市場中兩款 III 類證膠原蛋白針劑中，薇旖美是重組 III 型人源化膠原蛋白，濃

67、度較低、材料更柔軟，相比膚柔美，無填充感、不形成條索和凸起、更易吸收從而刺激組織自然緩慢生長，在美塑領域更有優勢；產能角度：重組人源膠原蛋白產能潛力大。錦波生物的重組 III 型人源化膠原蛋白已經可以通過大腸桿菌發酵提取技術實現規?；a，錦波生物招股書披露，擬募集資金投入產線建設，達產后將新增 30 萬支 III 型膠原植入劑，未來巨子生物、江蘇創建和江山聚源等重組膠原生產企業或共同做大市場，相較動物源水光，重組人源膠原蛋白產能潛力大，更契合高頻消費需求。 2.4. 功能護膚功能護膚：醫美術后修復疊加醫美術后修復疊加功效護膚功效護膚，行業高景氣，行業高景氣 痤瘡、皮炎患者大多經皮膚科醫生推薦

68、，主要通過醫院、藥店等渠道購買，從敷爾佳產品終端應用渠道來看， 醫美機構及線上電商為核心， 契合行業發展趨勢，從消費實力及頻率來看，醫美人群術后修復及功能性護膚將成為我國醫用皮膚修從消費實力及頻率來看，醫美人群術后修復及功能性護膚將成為我國醫用皮膚修復敷料市場成長的核心推動力量。復敷料市場成長的核心推動力量。 皮膚護理市場維持高景氣皮膚護理市場維持高景氣，醫療器械類敷料產品表現尤佳醫療器械類敷料產品表現尤佳。2020 年皮膚護理66.59%+53.11%yoy32.67%+90.56%yoy0.74%+60.07%yoy玻尿酸肉毒毒素注射其他 新股研究 商業貿易 18 / 31 請務必閱讀正文

69、之后的信息披露和法律聲明 市場規模已達 2769 億元， 在肌膚護理重視度提升、 多元產品可滿足多樣化需求因素驅動下，預計行業 2020-2025 年將保持 13.7%的復合增速。海外品牌電商渠道布局略滯后且產品力略不匹配國內消費者需求，2017 年隨著短視頻、小紅書、直播等新興平臺的興起，以薇諾娜、玉澤為代表的國內品牌快速發展，品牌打造疊加消費者教育成果逐漸兌現， 貢獻國內功能性護膚品行業爆發式增長， 2016-2020年復合增速為 30.3%，預計 20-25 年將略降低至 23.7%。醫美術后修復需求疊加敏感肌護理需求，醫療器械類敷料行業 2016-2020 年保持 105.7%的高增長

70、，也孕育出巨子生物、敷爾佳、創爾生物等行業代表性企業。 圖圖 21：皮膚護理市場及細分市場的應用場景及規模（億元）：皮膚護理市場及細分市場的應用場景及規模（億元） 資料來源：弗若斯特沙利文、敷爾佳招股說明書、德邦研究所 從使用原理來看：行業內醫用敷料的核心成分以玻尿酸和膠原蛋白為主導。膠原蛋白主要從動物膠原中提取，或運用基因工程制備類人膠原蛋白，相較于透明質酸鈉制備流程更為復雜。根據沙利文數據，2021 年國內重組膠原蛋白功效護膚市場規模為 46 億元，考慮重組膠原蛋白類不存在動物源膠原的隱患和限制， 且隨著基因工程制備技術逐漸成熟，未來有望實現大規模量產，產線逐步自動化降低成本，性價比優于動

71、物源產品，未來或實現對玻尿酸的替代，預計重組膠原蛋白市場在功效護膚領域規模將增至 2027 年的 645 億，對應 22-27 年 CAGR 為55.0%。 圖圖 22：2017-2027E 膠原蛋白在膠原蛋白在功能護膚領域功能護膚領域市場規模（億元）市場規模（億元） 資料來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書、德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效性護膚品-重組膠原蛋白yoy重組膠原蛋白滲透率 新股研究 商業貿易 19

72、 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 巨子生物在功效護膚及醫用敷料領域市占率居前。巨子生物在功效護膚及醫用敷料領域市占率居前。根據沙利文數據，巨子生物 2021 年在功效性護膚領域零售額為 37 億元，市占率為 11.9%、位列第三，公司以重組膠原蛋白為核心成分進行差異化定位；在醫用敷料領域零售額為 23 億元，市占率為 9.0%、位列第二，市占率僅次于敷爾佳，龍二企業較其他企業零售額拉開明顯差距。 表表 6：巨子生物在功效護膚及醫用敷料領域市占率居前巨子生物在功效護膚及醫用敷料領域市占率居前 2021 年中國功效性護膚前五名年中國功效性護膚前五名 2021 年中國醫用敷料市場前

73、五名年中國醫用敷料市場前五名 公司公司 主要產品核心部分主要產品核心部分 零售額零售額（億）（億） 市場份額市場份額（%） 公司公司 主要產品核心部分主要產品核心部分 零售額零售額（億）（億） 市場份額市場份額（%） 公司 A 植物活性精華成分 提取物、透明質酸 及膠原蛋白 65 21.0% 公司 E 透明質酸 26 10.1% 公司 B 肌肽、羥基積雪草苷 38 12.4% 本公司 重組膠原蛋白 23 9.0% 本公司 重組膠原蛋白 37 11.9% 公司 F 硅酮 7 2.8% 公司 C 透明質酸 36 11.6% 公司 G 動物源性膠原蛋白 7 2.6% 公司 D 氨基酸、神經酰胺 33

74、 10.6% 公司 H 硅酮 5 2.0% 前五大前五大 - 209 67.5% 前五大前五大 - 68 26.5% 其他 - 99 32.5% 其他 - 191 73.5% 合計合計 - 308 100.0% 合計合計 - 259 100.0% 資料來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書、德邦研究所 三類醫療器械審查極嚴，創爾生物成為少數獲批產品的企業之一。三類醫療器械審查極嚴，創爾生物成為少數獲批產品的企業之一。截止至2020年6月， 我國三類醫用敷料批文通過數量較少， 以一類及二類醫用敷料為主。就細分成分而言，含透明質酸鈉的醫用敷料產品達 47 個，多于含膠原蛋白敷料數量，但透明質酸鈉產品

75、多以一類和二類產品為主，未有三類批文，膠原產品已注冊通過 2 個三類醫療器械批文，對企業的技術水平和生產能力提出更高要求。 圖圖 23：已獲批醫用敷料以透明質酸為主導，三類膠原蛋白敷料獲批數量有限：已獲批醫用敷料以透明質酸為主導，三類膠原蛋白敷料獲批數量有限（個）（個） 資料來源：標點醫藥、創爾生物招股書、德邦研究所 注：統計數據截止至 2020 年 6 月 膠原蛋白產品形式日益豐富，多元化產品出現做大膠原市場。膠原蛋白產品形式日益豐富，多元化產品出現做大膠原市場。除膠原蛋白敷料貼外，含膠原蛋白成分的噴霧、面霜、精華等產品滿足消費者多重需求。噴霧類產品的主打功能是補水保濕；面霜類產品主要定位為

76、緩解肌膚敏感，修護肌膚屏障；而凝膠類膠原蛋白產品適用于油皮、痘痘肌的護理，平衡油脂分泌，溫柔細化毛孔。巨子生物旗下品牌可麗金、可復美產品較為多元化，面霜、凝膠、噴霧類產品均有涉獵，其主要成分為類人膠原蛋白，較透明質酸具有更好的促細胞生長能力，較動物源膠原蛋白病毒隱患和排異反應更低。 05101520253035第一類第二類第三類透明質酸鈉膠原膠原+透明質酸鈉 新股研究 商業貿易 20 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：膠原蛋白護膚品樣式日漸豐富：膠原蛋白護膚品樣式日漸豐富 資料來源：各品牌天貓旗艦店、德邦研究所 市場入局者增加市場入局者增加， 未來競爭或加劇未來競爭

77、或加劇。目前醫用敷料領域敷爾佳、 巨子生物 （旗下可復美、可麗金） 、創爾生物（旗下創?？?、創爾美）均已形成一定品牌力，行業消費高客單+顧客高復購+企業高盈利等幾大特點，吸引貝泰妮、奧園美谷等公司布局， 隨著更多企業布局械字號產品， 行業或從藍海市場逐漸發展為紅海市場，但由于械字號產品必須持有醫療器械證這一顯性壁壘， 行業競爭加劇過程將較慢。 新股研究 商業貿易 21 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 巨子生物：研發為核心，打造重組膠原領先企業巨子生物：研發為核心，打造重組膠原領先企業 3.1. 研發體系：研發體系：范院長為核心、合成生物平臺賦能、技術專利加持范院長為核心

78、、合成生物平臺賦能、技術專利加持 3.1.1. 從團隊看研發：以行業領軍人物從團隊看研發：以行業領軍人物范代娣范代娣為核心，構建專業研發團隊為核心，構建專業研發團隊 行業領軍人物范代娣任公司首席科學官。行業領軍人物范代娣任公司首席科學官。 范代娣博士為公司聯合創始人之一，2022 年 4 月任公司執行董事兼首席科學官，并任西北大學生物醫藥研究院院長，2005 年率領團隊成功開發公司專有的重組膠原蛋白技術， 并于后期實現產業化生產，榮獲國家技術發明獎二等獎、中國專利獎金獎等多項獎勵。此外，范博士還入選重組膠原蛋白生物材料分類與命名專家組，作為國內醫藥行業標準重組膠原蛋白起草專家，在膠原蛋白行業的

79、發展中擔任了重要的角色，被譽為“類人膠原蛋白”之母，是國內膠原蛋白行業乃至生物醫用材料領域的重要領軍人物之一。 內部高效研發團隊內部高效研發團隊+外部合作外部合作，推動“產學研醫”四位一體的全新模式。，推動“產學研醫”四位一體的全新模式。公司致力于研發投資，2019-2021 年研發成本從 1140 萬提升至 2495 萬，研發費用率由 1.2%提升至 1.6%，在生物活性成分的研究開發等方面已擁有 20 余年的經驗，實現多項突破性技術創新。 圖圖 25：2019-2021 公司研發費用投入持續增加公司研發費用投入持續增加 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 （1）內部擁有高效研發團隊。內部

80、擁有高效研發團隊。截至 2021 年底，公司共有研發人員 84 名，占比 12.6%，其中碩士及以上學歷占比 51.2%。研發團隊進一步分為技術研發團隊與產品研發團隊，研發人員學術背景覆蓋面廣，專業涉及生物化學和分子生物學、生物工程、發酵工程、食品科學與工程、中藥、制藥工程等；同時核心研發人員經驗豐富，在發酵技術、生物醫用材料、天然活性產物方面擁有十多年的研發經驗， 絕大部分研發人員亦具有生物工程、 制藥工程及預防醫學方面的工作經驗。 （2）外部外部“產學研醫”四位一體全新合作模式“產學研醫”四位一體全新合作模式。公司對外主要與醫療機構及學術機構合作開展研發活動。學術機構方面，與西北大學合作，

81、聯合開展合作研究項目，共同從事理論和基礎研究，如重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試，目前已擁有八項聯合研究項目專利；醫療機構方面，定期開展聯合臨床研究項目及知識分享會，并成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研合作的企11401338.12495.41.2%1.1%1.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%050010001500200025003000201920202021研發費用（萬元）研發費用率 新股研究 商業貿易 22 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

82、聲明 業，雙方將充分利用各領域資源，以產業引領行業科研成果的轉化，以實驗室研發帶動科技產業發展，最終達成“皮膚問題機理機制探究核心成分和技術研發與創制臨床驗證安全性與有效性產品的推廣應用”的全產業鏈閉環，從而實現學術研究體系化、科研成果產業化、醫學應用落地化。 3.1.2. 從技術看研發：從技術看研發：建立建立合成生物合成生物學平臺，技術突破行業領先學平臺，技術突破行業領先 建立合成生物學平臺，建立合成生物學平臺，重點重點打造重組膠原蛋白打造重組膠原蛋白+人參皂苷等多種生物活性成人參皂苷等多種生物活性成分。分。在范代娣教授帶領下，公司以合成生物學技術為核心，深耕重組膠原蛋白領域，并挖掘人參皂苷

83、及其他生物活性成分等的研究深度，通過合成及產業化技術突破，將重組膠原蛋白、稀有人參皂苷生產能力提升至行業領先水平。進一步基于多年研發經驗及技術積累，建立合成生物學技術平臺，以流程化、系統化優勢構建技術壁壘，賦能產品商業化打造。 圖圖 26：巨子生物合成生物學平臺巨子生物合成生物學平臺 資料來源：巨子生物招股說明書、德邦研究所 重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：多次實現技術突破，率先實現規?；慨a多次實現技術突破，率先實現規?；慨a 重組膠原蛋白優勢突出，技術突破放大生產規模與應用場景。重組膠原蛋白優勢突出，技術突破放大生產規模與應用場景。同為美護明星成分，膠原蛋白與透明質酸相比在抗衰、促細胞再生增殖

84、及組織修復方面更勝一籌。同為膠原蛋白成分，重組膠原通過“基因重組-基因工程菌構建-發酵-分離純化”流程，借助微生物表達體系制備，相較動物源提取膠原的免疫原性及病毒隱患更低，同時在制備原料易得性、產品可加工性等方面表現更優。由于重組膠原技術興起時間較短，目前仍處于發展攻堅階段，但巨子生物在競爭中，憑借過硬的專業能力及創新研發，多次實現技術突破，相繼優化限制重組膠原應用的產品質量、生產效率、 復刻程度等問題，類人膠原蛋白專利技術行業領先，并在全球范圍內率先實現量產，具體來看公司重組膠原產品主要有以下幾點優勢。 新股研究 商業貿易 23 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （1）率先實

85、現重組膠原量產，年產能）率先實現重組膠原量產，年產能 10.88 噸噸擴產持續進行擴產持續進行。為實現重組膠原的規?；苽?，公司采用高密度發酵技術，在發酵過程中添加酶抑制劑與基質提高膠原產量，并開發創新技術規范生產流程。不僅解決了限制重組膠原生產效率的難題，成為全球最早實現重組膠原蛋白量產的企業，如今更以 10.88 噸的年產能成為全球最大的重組膠原蛋白生產企業之一。目前公司僅擁有一條重組膠原蛋白生產線，配備兩套發酵、預處理、純化、凍干系統及配套設備，與此同時，計劃產能 212.5 噸的新產線已處于建設狀態， 預計 22 年下半年投產， 屆時公司重組膠原生產能力將擴大至 223.38 噸，將進

86、一步放大產業化規模全球領先優勢。 表表 7：巨子生物重組膠原蛋白產能及利用率巨子生物重組膠原蛋白產能及利用率 2019 2020 2021 產能（kg） 10880 10880 10880 產量（kg） 7589.2 7013.6 9083.4 利用率 69.8% 64.5% 83.5% 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 （2）重組膠原純度）重組膠原純度 99.9%，純度，純度/回收率行業領先?；厥章市袠I領先。分離純化是保障產品質量的關鍵所在。在高密度發酵基礎上，公司對分離純化步驟進行優化，使重組大腸桿菌靶蛋白在加工后回收率可達 90%行業領先，重組膠原蛋白產品更以 99.9%的純度、 0

87、.1EU/mg 的細菌內毒素濃度達到甚至超過醫藥級材料標準。 與此同時通過創新吸附過程，在提高重組膠原純度外縮短純化時間提高生產效率。高效、穩定的純化能力，可最大程度保證與發揮產品的安全性、功效性，同時也為生產規模與生產效率提供提升空間。 （3）成功制備三種全長重組膠原蛋白，重組膠原蛋白分子庫產品豐富。）成功制備三種全長重組膠原蛋白，重組膠原蛋白分子庫產品豐富。人體膠原蛋白種類繁多功效各異， 同時作為高分子功能性蛋白基因片段長表達難度大，因此對重組膠原來說基因片段的選擇與復刻程度、膠原類型多樣性均為制備的技術攻堅難點之一。公司利用合成生物學技術建立起重組膠原蛋白分子庫，已實現/三種與人膠原蛋白

88、鏈氨基酸序列完全一致的重組膠原蛋白制備，以及 25種功能強化型重組膠原蛋白、 5 種重組膠原蛋白功效片段的儲備， 通過單一或不同類型膠原形成的多種組合方案，得以實現系列產品的開發。 表表 8：巨子生物四種主要重組膠原蛋白產品及功效巨子生物四種主要重組膠原蛋白產品及功效 重組膠原蛋白類型重組膠原蛋白類型 主要功效主要功效 重組 I 型人膠原蛋白 促進上皮細胞生長，具有皮膚修護功效 重組 III 型人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長，促進成纖維細胞分泌膠原蛋白，具有抗衰功效 重組類人膠原蛋白 促進細胞遷移，具有受損皮膚修復功效 小分子重組膠原蛋白肽 易被皮膚吸收，促進細胞生長，可為細胞生長及膠原蛋白分

89、泌提供營養 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 稀有人參皂苷：突破稀有人參皂苷量產限制因素，生產效率行業領先稀有人參皂苷：突破稀有人參皂苷量產限制因素，生產效率行業領先 國內首家實現五種高純度稀有人參皂苷百公斤量產企業。國內首家實現五種高純度稀有人參皂苷百公斤量產企業。稀有人參皂苷較原型人參皂苷擁有更高的生物活性，具備抑制腫瘤生長、增強免疫能力的功效，但由于自然界含量極低，主要來源于原型人參皂苷的生物轉化，但此過程易失活、 新股研究 商業貿易 24 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 生物轉化效率低且生產成本高昂，阻礙其量產及商業化應用推進。公司沿用自身合成生物學技術優勢，利用

90、基因工程酶及微生物菌種發酵提取稀有人參皂苷，解決量產的限制因素，成為國內最早實現 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK 五種高純度稀有人參皂苷均能以百公斤規?；慨a的企業，也是全球最大的稀有人參皂苷生產企業之一， 其中 CK 生產效率更為全球任何其他已報告公司生產效率的 20 倍以上。目前公司擁有一條產能 630kg 的稀有人參皂苷生產線，另有新生產設施已開工建設預計 24 年下半年投產，屆時將新增 267.8 噸產能，合計 268.43 噸。 表表 9：巨子生物稀有巨子生物稀有人參皂苷產能及利用率人參皂苷產能及利用率 2019 2020 2021 產能（kg） 630 630 630 產量（

91、kg） 166.0 236.7 524.9 利用率 26.4% 37.6% 83.3% 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 表表 10：巨子生物五種稀有人參皂苷產品及功效巨子生物五種稀有人參皂苷產品及功效 稀有人參皂苷類型稀有人參皂苷類型 主要功效主要功效 Rk3 促進肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4 緩解腸道炎癥，降血脂及血糖水平 Rk1 抑制腫瘤細胞擴散 Rg5 誘導若干癌細胞凋亡及降血脂及血糖水平 CK 誘導腫瘤細胞凋亡并改善免疫系統 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 3.1.3. 從成果看研發：技術專利加持，百余種產品成功商業化從成果看研發：技術專利加持，百余種產品成功商業化 專

92、利加持成功打造百余款產品， 商業化能力得到充分驗證。專利加持成功打造百余款產品， 商業化能力得到充分驗證。 經過 20 余年的技術積累，公司已成為業內重組膠原蛋白及稀有人參皂苷產品質量及生產規模首屈一指的企業，并已擁有 340 個注冊商標、34 項注冊專利及 41 項專利申請，不僅擁有國內首個重組膠原蛋白技術發明專利， 另獲國家技術發明獎與中國專利金獎，技術先進性獲國家認可。憑借專有的合成生物學技術及重組膠原蛋白、稀有人參皂苷核心成分，建立起多品牌、多樣化產品矩陣，針對功效性護膚、醫用敷料、功能性食品領域的 8 個主要品牌，已實現 105 個 SKU 的成功商業化及 85 款在研產品管線儲備。

93、 3.2. 產品矩陣豐富：多品牌產品組合橫跨多領域布局產品矩陣豐富：多品牌產品組合橫跨多領域布局 領先其他膠原蛋白原料供應商，巨子生物通過八個領先其他膠原蛋白原料供應商，巨子生物通過八個主要主要品牌在四大終端完善品牌在四大終端完善布局。布局。 （1）醫藥領域：公司已獲批類人膠原蛋白敷料等多款醫療器械產品及外用藥品，在促進創面愈合、緩解皮膚炎癥、疤痕修復、 預防修復口腔黏膜炎及口腔潰瘍等方面臨床療效顯著，此外也在積極進行骨修復材料等生物醫用材料的開發工作，代表品牌如可預、可痕、可復平等； （2）醫美領域：可復美、可預等品牌旗下敷料系列產品，已在全國多家醫院的皮膚科、激光科、整形科應用于項目術后消

94、炎修復， 4 款重組膠原注射產品也已處臨床前開發或臨床階段。 （3） 護膚品領域： 新股研究 商業貿易 25 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以可麗金、可復美品牌為核心，系列產品豐富，品類涵蓋噴霧、凝膠、潔面乳、面霜、面膜和隔離霜等，滿足初老肌膚、易敏感肌、問題肌膚等不同人群的護膚需求。 （4）食品領域：打造人參皂苷功能性食品品牌“參苷” ，代表產品鴻昇膠囊富含超過 12 種高活性稀有人參皂苷，并推出“益復生”系列功能性食品，能有效改善腸道微生態，使廣大腸道菌群失調的亞健康人群受益。 圖圖 27：巨子生物通過八個主要品牌布局多領域：巨子生物通過八個主要品牌布局多領域 品牌形象

95、品牌形象 推出時間推出時間 品牌類目品牌類目 品牌定位品牌定位 品牌功效品牌功效 SKSKU U 價格帶價格帶（元）（元） 代表產品代表產品 2009 功能性護膚產品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理產品 抗衰老、皮膚保養及皮膚修護 60 109-680 2019 功能性護膚產品 稀有人參皂苷皮膚護理品牌 皮膚護理 5 247.5-585 2011 功效性護膚產品/ 醫用敷料（第二類） 皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 皮膚修復和保養 30 99-459 2015 功能性護膚產品/ 醫用敷料（第二類） 重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 緩解和預防皮膚炎癥反應 4 86-283 2

96、016 醫用敷料（第二類） 用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 傷口潰爛預防和修復 1 199 2019 醫用敷料（第二類） 用于女性護理的重組膠原蛋白品牌+E8 女性護理 3 128-340 2016 疤痕修復敷料（第二類) 用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 疤痕修復 1 498 2016 功能性產品 人參皂苷類功能性食品品牌 補充營養，改善免疫系統 1 570 - 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 重點聚焦專業皮膚護理產品，以重組膠原蛋白重點聚焦專業皮膚護理產品，以重組膠原蛋白成分為成分為主線。主線。通過對 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽

97、四種主要重組膠原蛋白的不同組合，推出針對不同皮膚問題的產品。巨子生物不僅是全球首家量產重組膠原蛋白護膚產品的公司，從 2019 年起連續三年為國內最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司， 2021 年更是成為國內第二大的專業皮膚護理產品公司。 而在眾多品牌中， 營收貢獻主要來源于可麗金、 可復美， 2019-2021 年，兩大品牌銷售額分別占公司總收入的 80.6%/82.4%/91.7%，并于 2021 年位列國內專業皮膚護理產品行業暢銷品牌第三/第四位。 圖圖 28：19-21 年公司專業護理產品銷售額占比年公司專業護理產品銷售額占比 96.8%（百萬元）（百萬元） 圖圖 29：19-21 年

98、可麗金年可麗金+可復美占專業護理可復美占專業護理產品產品比重提升至比重提升至 95% 新股研究 商業貿易 26 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 可復美作為巨子生物的旗艦品牌之一，于可復美作為巨子生物的旗艦品牌之一，于 2011 年推出，是專為皮膚修護及年推出，是專為皮膚修護及其他護膚解決方案而設計的皮膚學級專業皮膚護理品牌。其他護膚解決方案而設計的皮膚學級專業皮膚護理品牌。在品牌設立運營的十年內，目標客戶從醫療機構消費者擴大至大眾消費者，產品類別從醫用敷料擴大至功效性護膚品+醫用敷料，涵蓋面膜、爽膚水

99、、乳液、精華、面霜和凝膠等多品類產品，用于補水保濕、修護、鎮定舒緩等。截至目前，品牌旗下共有 30 個 SKU產品，包括醫用敷料、膠原修護、補水安敏、凈痘清顏、駐顏凝時五個系列。2021年， 起家產品類人膠原蛋白敷料已售出 1210 萬盒， 成為當年雙十一天貓醫用敷料品牌 TOP1； 品牌營收也已達 9.0 億元， 按零售額計已躋身國內醫用敷料品牌第二位，專業皮膚護理品牌第四位，同年 8 月被“用戶說”國妝排行榜評為消費者第一喜愛的國產護膚品品牌，天貓商城復購率達到 42.9%，在銷售規模擴大同時實現品牌知名度、客戶忠誠度的提升。 圖圖 30：可復美五大系列產品矩陣：可復美五大系列產品矩陣 資

100、料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 可麗金作為巨子生物的第二領先品牌， 成立于可麗金作為巨子生物的第二領先品牌， 成立于 2009 年， 作為中高端年， 作為中高端、 多功能多功能皮膚護理品牌，其主要功效為抗衰老、皮膚保養及皮膚修護。皮膚護理品牌，其主要功效為抗衰老、皮膚保養及皮膚修護。截至 2021 年底，品牌旗下共有九個系列，60 項 SKU 產品，涵蓋噴霧、面膜、面霜、精華、凝膠等形式，客群覆蓋男女及嬰幼兒，并涉及日常護膚、敏感肌護理、專業皮膚護理后等多元應用場景。2021 年，可麗金營收達到 5.3 億，營收占比 33.9%，其代表產品類人膠原蛋白健膚噴霧也于同年榮獲“金物獎-2021

101、 技術創新獎” ，作為國內最受歡迎的膠原蛋白噴霧之一，在業績記錄期間也已累計售出超 800 萬瓶。 853 1073 1503 104 118 49 020040060080010001200140016001800201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他34%39%60%56%52%35%10%9%5%0%20%40%60%80%100%120%201920202021可復美可麗金其他品牌 新股研究 商業貿易 27 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：可麗金九大系列產品矩陣：可麗金九大系列產品矩陣 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 3.3. 渠道

102、鋪設：醫療機構渠道鋪設：醫療機構+大眾消費者雙軌銷售策略大眾消費者雙軌銷售策略 實行實行“醫療機構“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略大眾消費者”雙軌銷售策略，建立建立起覆蓋起覆蓋全國全國的的全渠道銷售全渠道銷售網絡網絡。在銷售渠道搭建方面，初期基于品牌定位，率先針對醫療機構進行渠道搭建，隨品牌知名度的擴大、專業機構及醫師背書，逐步將銷售網絡擴大至大眾市場。在經銷+線下直銷的模式下，醫療機構方向已覆蓋國內 1000+家公立醫院、1700 家左右私立醫院和診所以及近 300 個連鎖藥房品牌。而面對大眾消費市場，在直銷+經銷模式下，線上產品已鋪貨至天貓、京東、抖音等平臺的 DTC 店鋪或自營部門，

103、線下也已實現在屈臣氏、妍麗、華聯集團、盒馬鮮生等化妝品連鎖店/超市近 2000 家門店布局。雙軌銷售策略下，2019-2021 年，公司直銷收入由 1.9億增至 6.9 億，占比分別為 20.1%/27.8%/44.4%，直銷占比提升主要系線上顯著增長，及疫后線下回升跡象所致；經銷收入由 7.6 億增至 8.6 億元，占比分別為79.9%/72.2%/55.6%，經銷商數量由 299 家擴充至 406 家，已實現廣泛且有效的用戶觸達。 圖圖 32：醫療機構醫療機構+大眾消費者雙軌銷售策略大眾消費者雙軌銷售策略 圖圖 33：2019-2021 年直銷占比顯著提升年直銷占比顯著提升 資料來源：巨子

104、生物招股書、德邦研究所 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 圍繞圍繞科技美學科技美學品牌定位品牌定位，多渠道，多渠道開展開展營銷營銷活動?；顒?。 （1）線上：以專業營銷團隊79.9%72.2%55.6%16.3%23.0%37.0%0%20%40%60%80%100%201920202021經銷-向經銷商銷售直銷-通過DTC店鋪線上直銷直銷-向電商平臺線上直銷直銷-線下直銷 新股研究 商業貿易 28 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 及營銷評估模型，拓展電商/社交媒體平臺上的營銷活動并進行有效性及轉化率評析，除平臺廣告宣傳、品牌社媒賬號護膚知識科普等單向輸出營銷外，也尤其注重

105、與消費者的在線互動， 不僅建立起 “明星+美容博主+皮膚科達人” 的直播矩陣，還多次籌辦線上營銷活動，22 年 3 月推出的“肌膚問題鑒定司”系列活動已累計吸引 26 萬余名觀眾， 并進一步將流量轉化為客戶資源， 實現營銷變現。（2） 線下：線下營銷主要承擔提供現場體驗及專業服務的作用。除在大型商場的廣告屏、屈臣氏等化妝品連鎖店的海報宣傳外，還舉辦多次“溯源”活動，邀請 KOL、專業機構及媒體實地考察生產設施，并舉辦皮膚科醫生及消費者圓桌論壇，深入交流護膚理念。 （3）學術界交流：于公司而言，定期參加頂尖學術會議及皮膚病學行業研討會，如全國皮膚行病學術年會，不僅可捕捉到護膚領域的前沿觀點，更是

106、樹立公司專業形象、提高學術與醫學界認可度的重要手段，以實現公司學術影響力擴大與品牌美譽度的提升。 3.4. 未來增長：未來增長：豐富產品矩陣、產能擴建，夯實研發豐富產品矩陣、產能擴建，夯實研發 不斷推出新產品，拓展產品功效、產品組合、產品類型，以滿足市場不斷增不斷推出新產品，拓展產品功效、產品組合、產品類型，以滿足市場不斷增長的多樣化需求。長的多樣化需求。 巨子生物建立了多樣化的產品管線，目前正在開發的美麗領域美麗領域產品產品主要包括功效性護膚品、醫用敷料及肌膚煥活產品。正在開發的功效性護膚功效性護膚品品超過 53 種（約 48 種基于重組膠原蛋白，約五種基于人參皂苷），主要用于皮膚修護、美白

107、和抗衰老?？蓮兔?Human-like重組膠原蛋白修護精華和可麗金 Human-like 重組膠原蛋白霜作為功效性護膚品關鍵的管線產品， 預計于 2022 下半年推出。公司正在開發的醫用敷料醫用敷料有十六種（其中包括八種基于重組膠原蛋白產品），其中最關鍵的兩種產品為醫用創面修復凝膠和重組膠原蛋白無菌敷料，用于術后或治療后的皮膚護理和修復。同時，公司也在進行基于重組膠原蛋白的肌膚煥活產品研究，主要的四款管線產品為重組膠原蛋白液體制劑、重組膠原蛋白固體制劑、重組膠原蛋白凝膠及交聯重組膠原蛋白凝膠。除美麗領域外，公司也不斷研發健康領域產品健康領域產品，主要包括以骨修復材料及可吸收生物膜為代表的生物生

108、物醫用材料醫用材料，和功能性食品及特殊醫學用途配方食品功能性食品及特殊醫學用途配方食品。 圖圖 34：巨子生物在研產品管線：功效護膚、醫美、醫療器械同步推進巨子生物在研產品管線：功效護膚、醫美、醫療器械同步推進 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 新股研究 商業貿易 29 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產能豐富且利用率高，未來產能繼續擴大，產量不斷增加。產能豐富且利用率高，未來產能繼續擴大，產量不斷增加。巨子生物產能豐富，能自主生產重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及基于這兩種活性成分的產品?，F有的重組膠原蛋白和人參皂苷的生產設施均位于西安， 年產能分別為 10,880 千克和

109、630 千克。公司計劃新建一條重組膠原蛋白生產線，將于 2022 年下半年開始生產，設計產能為 212,500 千克，同時正在西安建設設計產能為 267,800 千克的稀有人參皂苷新生產設施，預計新生產設施將于 2024 年下半年開始生產。公司產能利用率高且持續增加，重組膠原蛋白生產設施的利用率從 2020 年的 64.5%增至2021 年的 83.5%，參皂苷生產設施的利用率從 2019 年的 26.4%增至 2021 年的83.3%。產線方面，公司的生產工廠配備 11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線及 2 條功能性食品生產線。2021 年功效性護膚品生產線和醫用敷料生產線的產能

110、利用率分別達到 77.3%和 88.0%的高水平， 功能性食品生產線的產能利用率僅為 8.2%，但考慮到公司在功能性食品領域的布局，現有的產線設計對公司的業務而言屬合理。目前公司計劃實施五項產能擴張計劃，包括擴大兩個現有生產設施及建設三個新生產工廠，以來提高產能，滿足不斷增加的產品需求。 IPOIPO 募資募資運用于公司的產品、 渠道、 產能等擴張計劃， 實現持續發展和增長。運用于公司的產品、 渠道、 產能等擴張計劃， 實現持續發展和增長。公司募集資金主要用于研發投資、升級產能、 鋪設渠道、升級系統及運營資金。公司計劃使用研發資金推進公司的基礎研究和研發、推出新的管線產品，以滿足多樣化的需求；

111、計劃使用資金擴展生產設施和增加產能，以滿足不斷增長的市場需求；計劃將資金投入線上渠道和線下渠道的擴展，以來提高公司的知名度和市場滲透率；計劃用于提高公司運營及信息系統，以提高公司運營效率。 表表 11：巨子生物巨子生物 IPO 募資運用方向募資運用方向 資金用途資金用途 用途說明用途說明 具體計劃具體計劃 研發投資 招聘強化研發團隊;擴展研發設施;及進行測試和驗證研究 1. 用于基礎研究及推進公司專有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發； 2. 用于研發的管線產品，包括功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活產品、生物醫用材料、功能性食品及特殊醫學用途配方食品。

112、升級產能 擴展與公司產品組合及生物活性成分有關的生產能力 1. 用于拓展功效性護膚品的生產設施，總設計年產能約為 34 百萬件； 2. 用于拓展肌膚煥活產品及生物醫用材料的其他設施，總設計年產能約為 100.1 百萬件; 3. 用于拓展功能性食品及特殊醫學用途配方食品的其他設施，總設計年產能約為五百萬件； 4. 用于擴建重組膠原蛋白生產設施，總設計年產能約為 212,500 千克； 5. 用于擴建用于稀有人參皂苷生產設施，總設計年產能約為 267,800 千克。 鋪設渠道 增強全渠道銷售及經銷網絡，開展營銷活動 1. 用于擴大線上直銷渠道，以及開展線上營銷活動。其中包括：招聘富有經驗的團隊；開

113、展線上推廣活動和直播；與達人合作；開展廣告活動; 2. 用于擴大線下經銷及直銷渠道，以及開展線下營銷活動。其中包括：與知名連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市合作；建立實體業務；與經銷商建立合作伙伴關系。 升級系統 升級、提高公司的運營及信息系統 1. 采購軟件和硬件； 2. 通過對服務器及互聯網設備等硬件的投資開發一體化混合云基礎設施; 3. 招聘 IT 專家，包括軟件開發人員及 IT 工程師。 4. 資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所 新股研究 商業貿易 30 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 投資建議投資建議 投資建議：投資建議：膠原蛋白具有良好的理化特征及生物活性，

114、行業內普遍存在動物源提取及基因工程提取膠原蛋白兩大制備方法， 方法各有優劣。 膠原蛋白在醫療、醫美、護膚及食品領域四大維度廣泛應用，空間可期，在美容護膚領域有望實現對玻尿酸的替代， 而原料供給有限且技術門檻較高， 原料生產商具有高度稀缺性，行業具備高成長性及高進入壁壘雙重特征。 巨子生物以范教授為核心人物， IPO 不斷強化研發投入， 夯實基本盤， 在業務方面進行全方位布局，形成以可復美、可麗金兩大品牌+可預、 可痕等多個子品牌并存的矩陣模式， 產品端不斷創新， 實行 “醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略，未來擬持續強化研發、豐富產品矩陣，深化膠原蛋白龍頭地位，公司已提交港交所上市招股說明書，

115、建議重點關注。建議重點關注。 5. 風險提示風險提示 （1）行業監管政策調整風險 近年來，國家藥監局頒布多項與膠原蛋白相關的政策規定，行業政策收緊，未來或將有新的政策法規出臺，若公司不能及時調整經營策略和戰略制定，將影響實際的生產經營活動。 （2）產品注冊證收緊，拿證節奏或不及預期 行業對重組膠原蛋白及動物源膠原蛋白的注冊證進行嚴格規定，未來在審查上或有收緊，臨床試驗等環節或將付出更高的人力、財力成本，影響整體拿注冊證節奏，中小企業或出清。 （3）技術進步不及預期 膠原蛋白行業生產制備環節依賴多維度技術，若行業內技術發展進度不及預期，將影響膠原蛋白的產業化運用。 （4）產品研發風險 膠原蛋白產

116、品研發周期長，研究成果難以產業化以及拿證周期較長，且產品市場接受程度不及預期等風險。 新股研究 商業貿易 31 / 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲

117、、旅游、零售等多個板塊。 易丁依，德邦證券研究所商貿零售&社會服務助理研究員，上海財經大學金融碩士，擅長基本面研究、行業趨勢分析及大數據研究，2021 年加入德邦證券研究所商社團隊，核心覆蓋醫美、化妝品、膠原蛋白、植發等領域。? 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescripti

118、on 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行

119、業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

120、入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。