中國海油-國際領先的油氣E&P公司歷史性景氣重塑價值-220509（38頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 國際國際領先的領先的油氣油氣 E&PE&P 公司公司，歷史性景，歷史性景氣重塑價值氣重塑價值 中國海洋石油有限公司（中國海油）是中國海洋石油集團下主營原油、天然氣勘探、開發、生產及銷售業務主體。已形成勘探評價、前期研究、工程建設、油氣生產和設施棄臵整條業務流程。公司憑借出色桶油成本優勢以及強大的儲量保障已成為國際一流的油氣生產企業。同時公司不斷開拓進取，未來油氣產量復合增速或達 6%左右，天然氣產量目標復合增速達 20%+，顯著高于海外競爭對手，體現較強成長性。同時

2、，在資源品通脹背景下公司憑借內生優勢擁有高于海外競爭對手的盈利能力和業績彈性。據測算，原油價格每提高 5 美元/桶，或為公司帶來 90億元左右凈利潤. 我們用 DCF 對公司進行估值，在 WACC 為 7.0%至8.5%，原油價格 65-75 美元/桶的常態價格水平下，公司股權價值范圍在11644 至 16382 億元。公司價值有望重塑。 全球化布局的國際一流油氣全球化布局的國際一流油氣 E&E&P P 巨頭巨頭： 公司資產分布遍及亞洲、 非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和歐洲。據公司 2021 年年報顯示，公司擁有凈證實儲量約 57.3 億桶油當量油氣資源，全年平均日凈產量達 1,569,560

3、桶油當量。在 2021 福布斯全球油氣勘探生產（E&P）企業排名中公司為榜首。2021 穆迪公布的評級中維持對公司 A1 的發行人評級。 成本資源政策優勢構筑強壁壘成本資源政策優勢構筑強壁壘，重視股東利益，重視股東利益：公司具有較強內生優勢，主要體現在成本、資源、政策三方面。成本端公司桶油成本連續 7年下行，優于部分海外同行；資源上，公司在中國海域擁有 130 萬平方公里探礦權，占比超過中國海域總探礦權數量和面積的 95%；政策上，公司擁有中國海域海洋資源對外合作開發專營權，可助力公司降低勘探成本及風險。此外，公司在多數經營指標上都優于海外同類型標的，例如資產負債率，自由現金流凈利率等。公司還

4、十分重視股東回報，自公司上市以來的現金分紅是港股能源公司類別下累計分紅最多的企業。 推進主業不忘成長：推進主業不忘成長：據公司戰略發展報告顯示。2022 年公司產量目標為 6.0-6.1 億桶油當量； 2024 年形成6.8-6.9 億桶油當量產量規模，預計未來三年公司油氣產量復合增速為 5.87%-6.39%。其中，到 2024 年，公司天然氣產量或可達到 3250 百萬立方英尺/天，復合增速高達 22.36%。報告同時指出公司將積極開發海上風電項目， 到 2025 年末獲取海上風電資源 500-1000 萬千瓦，裝機 150 萬千瓦；獲取陸上風光資源 500 萬千瓦，投產 50-100 萬

5、千瓦。 原油或維持高位震蕩，利好公司原油或維持高位震蕩，利好公司價值重估價值重估：我們認為未來原油價格或維持高位震蕩，為公司帶來利好。供應端美國增產有限，OPEC 可投放產能預計僅能補平俄油缺口。庫存地位已不能用作價格調整的蓄水池。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 05 月月 09 日日 中國海油中國海油（600938.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 19.09 元元 股價（股價（2022-05-09） 16.26 元元 Tabl e_Market

6、I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 768,243.63 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 24,273.75 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 47,247.46 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 1,492.85 12 個月價格區間個月價格區間 13.62/17.01 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 52.88 58.25 57.39 絕對收益絕對收益 45.19 45.19 45.19 張汪強張汪強 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070

7、003 010-83321072 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -16%-10%-4%2%8%14%20%2021-052021-092022-01中國海油 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 未來若需求端環比恢復，原油或維持緊平衡態勢。我們通過絕對估值法對公司進行估值討論，發現在給定假設條件下，公司價值超 12244 億元。同時我們對不同加權平均資本成本和不同油價測試股權價值敏感度，在常態油價水平以及合理 WACC 范圍條件下指向也較為明確地給出 11039至 13308

8、 億元區間。我們認為公司價值存在較大上修空間。 投資建議：投資建議：首次給予買入-A 投資評級。我們預計公司 2022 年-2024年的凈利潤分別為 1144、1219、1225 億元。 風險提示：風險提示：疫情影響需求，原油價格下行，增儲上產不及預期，疫情影響需求，原油價格下行，增儲上產不及預期，營運營運成本提升風險、成本提升風險、安環生產風險，貿易壁壘風險等。安環生產風險，貿易壁壘風險等。 (百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 155,372.7 246,111.7 334,110.7 342,236.6 352,163.0 凈利潤凈利

9、潤 24,956.8 70,319.7 114,433.4 121,932.8 122,477.3 每股收益每股收益(元元) 0.53 1.49 2.42 2.58 2.59 每股凈資產每股凈資產(元元) 9.18 10.18 13.10 15.68 18.27 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 29.7 10.5 6.5 6.1 6.0 市凈率市凈率(倍倍) 1.7 1.5 1.2 1.0 0.9 凈利潤率凈利潤率 16.1% 28.6% 34.3% 35.6% 34.8% 凈資產收益率凈資產收益率 5.8% 14.6% 18

10、.5% 16.5% 14.2% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 7.3% 18.7% 30.2% 34.9% 44.0% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 yX8VkWhYlYkWhXvWkWbRbP9PoMnNsQsQkPmMnQeRoPmM7NpPwPxNmOuNwMqRvN 3 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司簡覽：全球化布局的國際一流油氣公司簡覽：全球化布局的國際一流油氣 E&P巨

11、頭巨頭 . 6 1.1. 業務概況：全球化油氣業務為核心，輔以清潔能源協同發展. 6 1.2. 發展歷程：青松寒不落，碧海闊愈澄，永立潮頭的國際油氣公司. 8 1.3. 股權架構：國資委控股，子公司進行業務拓展. 10 1.4. 經營概覽：業績受原油周期波動影響，經營質量具有全球競爭力. 10 2. 競爭優勢：全面對標國際油氣公司，內生優勢無出其右競爭優勢：全面對標國際油氣公司，內生優勢無出其右. 13 2.1. 低成本優勢建立護城河，可攻可守 . 13 2.2. 背靠資源優勢手握專營權，海洋油氣開發的穩定基石 . 15 2.3. 優勢現金流持續保證股東回報 . 17 3. 關注成長：油氣主業

12、穩步擴張，兼顧可再生清潔能源發展關注成長：油氣主業穩步擴張，兼顧可再生清潔能源發展 . 18 3.1. 油氣資源進口依存度高，政策鼓勵海洋油氣發展 . 18 3.2. 主業“增儲上產”， 公司有目標、有能力、也有保障 . 19 3.3. 應綠色低碳趨勢，進軍能源綠色轉型“新戰場” . 22 3.3.1. 儲量做保障、項目促成長，公司加碼天然氣增儲上產力度 . 23 3.3.2. 綜合內生優勢，布局海上風電業務 . 25 4. 原油價格有望維持中高水平原油價格有望維持中高水平. 29 4.1. 地緣風險和流動性風險不一定對原油產生溢價. 29 4.2. 供給端增量有限，需求有環比改善空間，低庫存

13、共同作用于油價. 30 5. 投資建議：油價高位推動價值重估投資建議：油價高位推動價值重估 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國海油主要作業區 . 6 圖 2：中國海油經營業務概況. 7 圖 3：中國海油油氣勘探開發及生產業務模式 . 8 圖 4：油氣銷售構成收入主體. 8 圖 5：油氣銷售為毛利主體 . 8 圖 6：海洋石油及中國海油發展歷程 . 9 圖 7：公司油氣儲量（含權益） . 9 圖 8：2021 年公司凈證實油氣儲量區域性占比 . 9 圖 9：公司主要為國資委控股企業. 10 圖 10：公司通過旗下子公司開展不同業務 . 10 圖 11：公司營業額及同比變化 .11 圖 12

14、：公司歸母綜合收益及同比變化 .11 圖 13：公司營業額與布倫特關系 .11 圖 14：公司歸母綜合收益與布倫特關系.11 圖 15：低油價期（2020）與可比公司業績對比（人民幣） .11 圖 16：高油價期（2012）與可比公司業績對比（人民幣） .11 圖 17：公司三費變化情況. 12 圖 18：公司歸母綜合收益率 . 12 圖 19：公司不同板塊毛利率水平 . 12 圖 20：ROE、ROIC . 12 4 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 21：償債能力. 13

15、圖 22：公司資產負債率 . 13 圖 23：2021 可比公司分部間營收占比 . 13 圖 24：2021 油、氣產量結構 . 13 圖 25：凈證實油氣綜合儲量對比 . 13 圖 26：油氣產量對比. 13 圖 27：桶油成本連續下降（美元/桶） . 14 圖 28：2020 桶油三項成本對比（美元/桶） . 14 圖 29：公司歷史桶油作業費 . 14 圖 30：公司歷史桶油 DD&A . 14 圖 31：2014 年開始深海油氣成本不斷下降 . 15 圖 32：2019 年深海油氣成本已接近二疊紀盆地 . 15 圖 33：公司桶油完全成本具有較強全球競爭力 . 15 圖 34：未來可開

16、發石油資源 . 16 圖 35：公司主要勘探和開發的中國海域. 16 圖 36：公司桶油勘探成本. 17 圖 37：公司勘探投資額占比 . 17 圖 38：2021 國際公司資產負債率對比 . 17 圖 39：2018-2021 平均自由現金流凈利潤率 . 17 圖 40：2002 年以來累計現金分紅 . 18 圖 41：公司分紅比例與凈利潤成反比 . 18 圖 42：原油對外依存度 . 18 圖 43：天然氣對外依存度. 18 圖 44：公司未來三年滾動產量目標. 20 圖 45：歷史可比公司油氣產量復合增速. 20 圖 46：國內市場產量復合增速對比. 20 圖 47：儲量壽命（不含權益）

17、. 21 圖 48：中海油歷史產量變化 . 21 圖 49：儲量替代率 . 21 圖 50：公司資本支出完成率 . 21 圖 51：國內重要儲量發現. 22 圖 52：圭亞那持續獲得油氣新發現. 22 圖 53：公司未來將不斷推進能源綠色轉型 . 23 圖 54：不同燃料熱值. 23 圖 55：單位熱值含碳量 . 23 圖 56：公司天然氣產量逐年提升 . 24 圖 57：天然氣在油氣產量中占比提升 . 24 圖 58：未來天然氣產量提升迅速 . 24 圖 59：模擬未來天然氣產量目標 . 24 圖 60：天然氣儲量及增速. 24 圖 61：2021 天然氣儲量 VS2022-2024 天然氣

18、產量 . 24 圖 62：勘探工作量 . 25 圖 63：三維地震數據. 25 圖 64：陸上天然氣重點項目-神府南氣田 . 25 圖 65：海上天然氣重點項目印度尼西亞 3M 氣田 . 25 5 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 66：風電行業或進入成本競爭時代 . 26 圖 67：我國海風發展迅速. 27 圖 68：我國海風大有可為. 27 圖 69：LCOE 成本模型 . 28 圖 70：公司在海風開發中具有區位優勢. 28 圖 71：我國 70 米高度平均風速 . 28

19、 圖 72：我國 100 米高度平均風速 . 28 圖 73：我國風力容量密度分布. 28 圖 74：岸電項目墾利油田、渤中 29-6 . 29 圖 75：CCS 示范工程-恩平油田群聯合開發項目. 29 圖 76：石油天然氣開采產品對部分行業形成直接中間投入占比. 29 圖 77：風險性事件是否對原油產生溢價. 30 圖 78：流動性風險是否對原油產生溢價. 30 圖 79： 全球鉆機數量 . 31 圖 80：布倫特油價和美國石油鉆機. 31 圖 81：頁巖油樣本公司資本開支 . 31 圖 82：美股頁巖油企業和美股化工企業. 31 圖 83：OPEC+增產不及預期. 32 圖 84：OPE

20、C13 國增量空間不大 . 32 圖 85：俄羅斯原油產量出口量. 32 圖 86：俄羅斯油出口國家. 32 圖 87：成品油類燃料消費. 33 圖 88：國內運輸總周轉量. 33 圖 89：美國原油商業庫存. 33 圖 90：全球原油供需差 . 33 圖 91：DCF 估值過程. 34 圖 92：估值敏感性測試 . 35 表 1：公司各生產區域儲、產量 . 16 表 2：能源行業發展引導文件. 19 表 3：公司 2022 年新增項目（千桶油當量/日）. 22 表 4：公司剩余募投項目（千桶油當量/日）. 22 6 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安

21、信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 公司簡覽：全球化布局的國際一流油氣公司簡覽：全球化布局的國際一流油氣 E&P 巨頭巨頭 中國海洋石油有限公司（以下簡稱“公司”或“中國海油” ）是中國海洋石油集團下主營原中國海洋石油有限公司（以下簡稱“公司”或“中國海油” ）是中國海洋石油集團下主營原油、天然氣的勘探、開發、生產及銷售業務主體。油、天然氣的勘探、開發、生產及銷售業務主體。公司在 1999 年 8 月 20 日于香港特別行政區注冊成立，經過 20 余年的發展已成長為中國最大之海上原油及天然氣生產商，亦為全球最大之獨立油氣勘探及生產集團之一。目前，公司以

22、中國海域的渤海、南海西部、南海東部和東海為核心區域， 資產分布遍及亞洲、 非洲、 北美洲、 南美洲、 大洋洲和歐洲。 據公司 2021年年報顯示，截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有凈證實儲量約 57.3 億桶油當量（其中國內與海外凈證實儲量占比分別為 58%和 42%） ，全年平均日凈產量達 1,569,560 桶油當量（除另有說明外，本報告中儲量和產量數字均含權益法核算的儲量和產量） 。共有總資產約人民幣 7,866 億元。 2021 年，中海油在福布斯全球油氣勘探生產（E&P）公司中排名榜首，油氣行業排名從上年第 14 為升至第 8 位，首次躋身行業前 10。在全球企業 20

23、00 強中位列第 187 位，并在首次發布的“2021 福布斯中國最佳雇主”評選中榮登“年度最具可持續發展力雇主”榜單。此外，在 2021 穆迪公布的評級中維持對公司 A1 的發行人評級。 圖圖 1：中國海油主要作業區中國海油主要作業區 資料來源：中國自然資源部，公司官網，安信證券研究中心 1.1. 業務概況：全球化油氣業務為核心，輔以清潔能源協同發展業務概況：全球化油氣業務為核心，輔以清潔能源協同發展 公司的主要產品為原油以及天然氣，已形成勘探評價、前期研究、工程建設、油氣生產和設公司的主要產品為原油以及天然氣，已形成勘探評價、前期研究、工程建設、油氣生產和設施棄臵整條業務流程。施棄臵整條業

24、務流程。 銷售方面公司通過不同全資子公司對海內、 海外進行油氣銷售。 此外，對來自于公司在產品分成合同下歸屬于外國合作方的原油及天然氣部分公司也充分發揮資源及市場優勢積極從事貿易發展。除了主營油氣業務外，公司主動響應國家“雙碳”發展目標，積極探索可再生清潔能源發展?；诓煌瑯I務屬性及會計披露方式，公司業務可基本分為油氣勘探開發及生產、原油及天然氣貿易和可再生清潔能源三大板塊。 7 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 油氣勘探開發及生產：油氣勘探開發及生產：該部分可以根據性質大致分為三

25、個環節：前期準備、實際作業和油氣銷售。在前期準備和實際作業環節又區分兩個地域兩種模式，即海內、海外兩個地域，自營作業、簽署產品分成合同兩種模式。油氣銷售環節又區分兩個地域不同銷售模式。 前期準備：主要為勘探和投資。在國內自營作業模式下，公司是區塊唯一對象，承擔區塊的開發與生產計劃的實施和制定，也承擔項目投資。在國內產品分成合同模式下，公司讓渡部分商業權力給海外投資方。 但海外投資方需承擔 100%的項目勘探風險和投資。在海外，公司與海外資源方簽訂產品分成合同、技術服務或租約，公司作為投資方承擔勘探風險。發現商業油氣田后，根據合同約定比例進行投資。 實際作業：主要為油氣的生產作業。在國內自營作業

26、模式下，公司自行承擔區塊內生產和作業。在國內產品分成合同模式下，作業者可以以由外國公司直接承擔，也可以由公司接替承擔或直接承擔。在海外產品分成合同模式下，公司可以作為作業者也可以為非作業者。 油氣銷售：在國內地域生產的油氣，公司主要通過全資附屬子公司“中海油國際貿易有限責任公司”銷向國內市場。在海外生產的油氣，公司主要通過“中海油國際貿易有限責任公司”或“中國海洋石油國際有限公司”銷往海外，部分售回國內。 原油及天然氣貿易：原油及天然氣貿易：公司原油及天然氣貿易指公司在產品分成合同下，銷售歸屬于外國合作方的原油及天然氣；以及通過全資子公司“中國海洋石油（新加坡）國際有限公司”于境外買賣原油及天

27、然氣的貿易。在產品分成合同下歸屬于外國合作方的產品雖然來自于公司的油氣田項目，但本質上不屬于公司勘探開發所得，故不計入油氣勘探開發及生產收入。 可再生清潔能源：可再生清潔能源：公司積極響應綠色低碳趨勢，完成了設立“中海油融風能源有限公司”以及公司新能源部的頂層架構。在公司比較優勢的背景下開啟了積極發展海上風電，擇優發展陸上風光為主的新能源產業新征程。2021 年 10 月，公司首個海上風電項目實現全容量投產運行，年上網電量 8.65 億度；同年，首個海上油田群光伏電站正式投運。 圖圖 2：中國海油經營業務概況中國海油經營業務概況 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司2021年年報，安信證券

28、研究中心 注：信息內容及數量截至2021年12月31日，香港會計確認方式與內地略有不同或影響部分數值。 8 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 3：中國海油油氣勘探開發及生產業務模式中國海油油氣勘探開發及生產業務模式 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司年報，安信證券研究中心 當前公司在會計上主要體現三大板塊：油氣銷售、貿易和其他，其中油氣銷售當前公司在會計上主要體現三大板塊：油氣銷售、貿易和其他，其中油氣銷售構成構成營收營收及毛及毛利潤主體利潤主體。2015-2021 年

29、，公司油氣銷售收入占比穩定在 80%以上，并有逐年上升趨勢；同時也構成了對毛利的主要貢獻， 2017年開始占比達到98%以上。 貿易板塊對收入占比自2017年開始逐漸下降， 對毛利潤形成邊際貢獻。 以上表現與公司 “致力于油氣儲量和產量的增長”發展思路相吻合。 圖圖 4：油氣銷售構成收入主體油氣銷售構成收入主體 圖圖 5：油氣銷售為毛利主體油氣銷售為毛利主體 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.2. 發展歷程：青松寒不落，碧海闊愈澄，永立潮頭的國際油氣公司發展歷程：青松寒不落，碧海闊愈澄，永立潮頭的國際油氣公司 公司的發展歷程伴隨中國海洋石油工業的發

30、展，大致可分為三個階段：1）1957-1978，起步階段。20 世紀 50 年代發端于南海艱難起步。1967 年 6 月，海 1 井試獲日產 30 噸原油，成為我國海域第一口出油井。 美越戰爭結束后， 我國重啟南海區域的石油勘探開發， 并于 1977 9 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 年潿西南一號構造帶灣 1 井試獲日產原油 20 噸，天然氣 9490 立方。后來，隨著改革開放政策的實施， 海洋石油發展進入第二階段： 2） 1978-2006， 自營和對外合作共同發展階段。 1

31、978年國務院確定了開發海洋石油采取對外合作與自營相結合的 “兩條腿走路”的方針， 并于 1982年 1 月 30 日發布中華人民共和國對外合作開采海洋石油資源條例 。同年中國海洋石油總公司成立。此期間，由中、美、意三國聯合開發的惠州 21-1 油田的投產實現了中國南海東部海域原油生產“零”的突破。其他項目有與挪威合作的陸豐 22-1 油田、與美國合作的西江油田、與英國 BP 合作的流花 11-1 油田、與日本合作的陸豐 13-1 油田、與加拿大合作的白云天然氣田等。在吸取對外合作的經驗后，公司開始探索走出去戰略，逐漸進入發展的第三階段：3）2006 至今，踐行自主創新走出去戰略，積極開拓海外

32、資源。1994 年公司投資1600 萬美元收購美國阿科公司在馬六甲海峽區塊 32.5%權益，擁有第一個海外油田。2006年始，公司大舉開始進行海外擴張，收購尼日利亞 OML130 號 45%權益；2012 年收購加拿大尼克森能源公司。截至 2021 年底，公司實現凈證實儲量 5727.6 百萬桶（含權益儲量） 。凈證實儲量中（不含權益儲量）國內儲量 3289.1 百萬桶，占比 61%左右，海外儲量 2066.2百萬桶，占比約 39%。 圖圖 6：海洋石油及中國海油發展歷程海洋石油及中國海油發展歷程 資料來源：公開資料，公司官網，公司年報，安信證券研究中心 圖圖 7：公司油氣儲量（含權益）公司油

33、氣儲量（含權益） 圖圖 8：2021 年公司凈證實油氣儲量區域性占比年公司凈證實油氣儲量區域性占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 10 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.3. 股權架構：國資委控股，子公司進行業務拓展股權架構：國資委控股，子公司進行業務拓展 公司為國資委控股企業，股權集中。公司為國資委控股企業，股權集中。公司為海油集團下屬企業。截至 2021 年末，公司最大股東為中國海洋石油集團，直接+間接持股比例約為 65.21%

34、。國務院國有資產監督管理委員會作為中國海洋石油集團的控股股東，構成公司實際控制人。公司業務通過下屬眾多控股及聯營企業展開，國內業務主要通過中海油國際貿易有限責任公司，海外業務主要通過中國海洋石油國際有限公司，已形成涵蓋油氣產業鏈、債券發行、新能源研發的多條業務渠道。 圖圖 9：公司主要為國資委控股企業公司主要為國資委控股企業 資料來源：公開資料，公司官網，公司招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 10：公司通過旗下子公司開展不同業務公司通過旗下子公司開展不同業務 資料來源：公司招股說明書，公司2021年年報，安信證券研究中心 注：公司控股及聯營企業眾多，當前只顯示主要聯營企業及二級控股公司。 1

35、.4. 經營概覽：業績受原油周期波動影響，經營質量具有全球競爭力經營概覽：業績受原油周期波動影響，經營質量具有全球競爭力 公司主營業務為油氣的勘探開發及生產，故公司業績與油價呈現正相關。我們將公司與可比公司主營業務為油氣的勘探開發及生產，故公司業績與油價呈現正相關。我們將公司與可比 11 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司公司在不同情境下進行在不同情境下進行進行進行對比，公司對比，公司展現出展現出較強競爭較強競爭力力。在 2020 年低油價時期，可比公司康菲石油、西方石油和 E

36、quinor（可比公司的選取在第二部分競爭優勢中說明）均出現虧損的情況下，公司實現營業額 1517.32 億元（營業收入 1553.73 億元） ，實現歸母綜合收益117.2 億元（歸母凈利潤 249.56 億元） 。體現公司較強的抗風險能力和行業競爭力。 2012 年高油價時期，公司實現營業額 2476.27 億元，歸母綜合收益 625.42 億元；可比公司Equinor 歸母凈利潤略高于中國海油。若從盈利能力角度看，時年 Equinor、西方石油和康菲石油的歸母利潤率分別為 9.52%、18.96%和 13.59%，而公司歸母凈利潤率高達 25.26%。公司在高、低油價環境下均體現出較強的

37、競爭力。 圖圖 11：公司營業額及同比變化公司營業額及同比變化 圖圖 12：公司歸母綜合收益及同比變化公司歸母綜合收益及同比變化 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：采用香港會計披露準則，以營業額代替營業收入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：2009年開始公司采用新會計準則，2009年之前業績未回溯 圖圖 13：公司營業額與布倫特關系公司營業額與布倫特關系 圖圖 14：公司歸母綜合收益與布倫特關系公司歸母綜合收益與布倫特關系 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 15：低油價期（低油價期（2020）與可比公司業績對比（人民幣）與可比公

38、司業績對比（人民幣） 圖圖 16：高油價期（高油價期（2012）與可比公司業績對比（人民幣）與可比公司業績對比（人民幣） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：海外會計準則不同，觀察數據后認為不影響定性對比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：海外會計準則不同，觀察數據后認為不影響定性對比 12 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司期間費用相對穩定，盈利能力逐年提升。公司期間費用相對穩定，盈利能力逐年提升。公司期間費用率呈現兩個特征：1）在低油價時期，費用率較高。主要由

39、于營業收入減少而部分固定成本不變，導致費用率升高。2）公司銷售及管理費用率逐年升高。 主因公司油氣銷量逐年增加， 導致第三方管道運輸費有增加，計入銷售費用。 從歸母綜合收益率觀察，公司在正常油價時期能夠保證 20%以上的歸母綜合收益率。同時對比歷史同油價時期的盈利能力，2016 年和 2020 年布倫特均價分別為 43.74 和 41.57 美元/桶，2020 年公司歸母綜合收益率優于 2016 年 10 個百分點；2018 年和 2021 年布倫特均價分別為 71.31 和 70.89 美元/桶，2021 年公司歸母綜合收益率高于 2018 年 8 個百分點。我們結合前文公司的營收以及毛利結

40、構考慮，公司歸母綜合收益率的提升主要由于公司油氣銷售占營業比重的提升。2016 年油氣銷售占營收比為 83%，2020 年為 90%；2018 年油氣銷售占比為 82%，2021 年同樣為 90%；而油氣業務的高毛利水平使得提高油氣產銷能有效拉動歸母綜合收益率。同時，2018 至 2021 年公司平均 ROE 達到 11.91，平均 ROIC 達到8.83。也體現了公司較好的盈利能力。 圖圖 17：公司三費變化情況公司三費變化情況 圖圖 18：公司歸母綜合收益率公司歸母綜合收益率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 19：公司不同板塊毛利率水平公司

41、不同板塊毛利率水平 圖圖 20：ROE、ROIC 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：板塊毛利率根據公司年報拆分計算，或有出入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司速動比率、流動比率均處于較高位臵，償債能力較強。公司速動比率、流動比率均處于較高位臵，償債能力較強。公司速動比率和流動比率均超過2，體現公司對短期債務有較好保障。同時公司資產負債率一直處于相對較低水平，2018 至2021 年公司資產負債率分別為 38.82%、40.85%、39.84%和 38.72%，在公司不斷發展，資產規模逐年增加的背景下，仍能維持 40%左右的資產負債水平，體現公司擁有良好的經營管理水平及較高的發

42、展潛力。未來公司進行進一步融資擴張的財務壓力相對較小。 13 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 21：償債能力償債能力 圖圖 22：公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2. 競爭優勢：全面對標國際油氣公司競爭優勢：全面對標國際油氣公司，內生優勢無出其右，內生優勢無出其右 公司營收結構在國內市場并無相近企業，故而我們選擇對標營收結構較為相似的國際油氣公司康菲石油、西方石油和挪威 Equinor。除了經營模式外

43、，可比公司在產儲量、產量結構和全球市場板塊（油氣 E&P）排名均較為接近。 圖圖 23：2021 可比公司分部間營收占比可比公司分部間營收占比 圖圖 24：2021 油、氣產量結構油、氣產量結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 25：凈證實油氣綜合儲量對比凈證實油氣綜合儲量對比 圖圖 26：油氣產量對比油氣產量對比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.1. 低成本優勢建立護城河，可攻可守低成本優勢建立護城河，可攻可守 在第一部分經營概況的討論中我們發現公司在不同油價時期業績表現都非常具有競爭力公司在不

44、同油價時期業績表現都非常具有競爭力，其其背后主因為公司對桶油成本的極致管控。背后主因為公司對桶油成本的極致管控。 根據公司公告口徑， 桶油成本主要來自于四項內容：作業費用，折舊、折耗和攤銷（含油田拆除費） ，銷售及管理費用和除所得稅以外的稅金。 14 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 通過觀察歷史披露數據， 公司桶油4項成本自2013年開始連續7年下行， 降幅高達41.49%。2021 年桶油成本有所上行，主要為作業費用增加 6.10%；折舊、折耗和攤銷費用（不含油田拆除費）增加

45、1.4%；除所得稅以外的稅金增加 52.68%（占比?。?。作業費用增加主要由于新油田投產和大宗商品價格上升影響；折舊、折耗和攤銷費用（不含油田拆除費）增加主要因為該部分與油價呈一定程度正相關，油價上漲導致該部分費用有所增加；除所得稅外其他稅金同樣受油價影響，油價上升帶來油氣銷售收入增加進而導致其他稅金增加。 我們將公司桶油成本調整與國際油氣公司相近口徑，分別為作業費用、DD&A 和勘探費用三項 （稅金各國比例不同無法有效衡量， 海外銷售費用不列入上游桶油成本故剔除） 。 2020 年，公司三項桶油成本約為 23.31 美元/桶， 為對照組中最低。 2021 年公司三項桶油成本為 27.01美

46、元/桶，大致與對照組相當（對照組均值為 26.45 美元/桶） 。 圖圖 27：桶油成本連續下降桶油成本連續下降（美元（美元/桶）桶） 圖圖 28：2020 桶油三項成本對比桶油三項成本對比（美元（美元/桶）桶） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 拆分桶油三項成本來看，公司主要的成本競爭力體現在作業費。2016-2021 年，公司平均桶油作業費為 7.62 美元/桶， 低于對照組平均 3.06 美元/桶。 此外， 占據成本最大比例的 DD&A費用呈逐年下降趨勢，不斷為公司助力成本優勢。長遠來看，公司的低成本優勢有望在技術長遠來看，公司的低成本優勢有望在

47、技術進步的推動下持續受益。進步的推動下持續受益。據 GEM 數據顯示，自 2014 年開始深海油氣盈虧成本開始逐漸下行，至 2019 年，其部分產能成本已經打平二疊紀盆地產油成本，剩余部分產能也有顯著降低，逐漸接近二疊紀盆地高成本產能。我們同時將公司的桶油完全成本與全球各國及地區盈虧平衡成本進行對比，過去三年公司平均桶油完全成本為 36.54 美元/桶左右，在低油價區間對應全球 35%左右成本分位。極致的成本優勢是公司在低油價時期防守的主要手段。同時，在高油價時期也會為公司帶來高業績彈性。據我們測算，公司在當前產量、成本、稅率等假據我們測算，公司在當前產量、成本、稅率等假設下，原油價格每提高設

48、下，原油價格每提高 5 美元美元/桶桶，將會為公司帶來近，將會為公司帶來近 90 億元的業績億元的業績增厚增厚。 圖圖 29：公司歷史桶油作業費公司歷史桶油作業費 圖圖 30：公司歷史桶油公司歷史桶油 DD&A 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 15 公司深度分析/中國海油 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 31：2014 年開始深海油氣成本不斷下降年開始深海油氣成本不斷下降 圖圖 32：2019 年深海油氣成本已接近二疊紀盆地年深海油氣成本已接近二疊紀盆地

49、 資料來源：GEM，安信證券研究中心 資料來源：Wood Mackenzie，安信證券研究中心 圖圖 33：公司桶油完全成本具有較強全球競爭力公司桶油完全成本具有較強全球競爭力 資料來源：Rystad，摩根斯坦利，匯通財經，CNKI，公開資料，安信證券研究中心 注：產量及成本數據根據各種公開資料估算，僅做定性觀察。 2.2. 背靠資源優勢手握專營權，海洋油氣開發的穩定基石背靠資源優勢手握專營權，海洋油氣開發的穩定基石 根據 Rystad 統計，未來可開發油氣資源中，除僅剩的陸上油氣資源，深海油氣以 43 美元/桶左右的成本或最具競爭力。據此可推測在未來傳統化石能源的開采中，深海油氣資源得益于低

50、成本稟賦或將成為優質資產。公司是中國海域最主要的石油和天然氣生產商，主要作業海域包括渤海、南海西部、南海東部和東海。截至截至 2020 年末，中國海油在中國海域擁有油年末，中國海油在中國海域擁有油氣氣探礦權探礦權 239 個， 面積約個， 面積約 130 萬平方公里， 占比超過中國海域總探礦權數量和面積的萬平方公里， 占比超過中國海域總探礦權數量和面積的 95%，具有中國海域內絕對的競爭優勢具有中國海域內絕對的競爭優勢。 其中渤海海域是公司發展的先驅，目前對公司儲量和產量貢獻最大。截至 2021 年末渤海儲量占公司總儲量比為 26.8%，占總產量比為 33.3%。東海海域勘探開發程度較低，其儲