開潤股份-深度更新：箱包代工主業活力依舊品牌蓄力回升-22051（17頁）.pdf

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1、 http:/ 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 公司研究類模板 深度報告 開潤股份開潤股份(300577) 報告日期：2022 年 05 月 10 日 箱包代工主業活力依舊，箱包代工主業活力依舊，品牌蓄力回升品牌蓄力回升 開潤股份深度更新 table_zw 公司研究類模板 公司研究紡織服裝 ：分析師：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 ：聯系人：林驥川、詹陸雨、鄒國強 ： 報告導讀報告導讀 國內箱包制造龍頭，代工業務在疫情下展現強勁韌性，當前產銷格局逐步優化，未來增長確定性高。品牌業務經歷疫情后正處于策略性調整周期，中長期表現值得期待。 投資要點

2、投資要點 箱包行業龍頭，箱包行業龍頭，聚焦代工，品牌策略性收縮聚焦代工，品牌策略性收縮 代工起家，代工起家，持續延展新業務新品類持續延展新業務新品類。公司 2005 年創立后以代工業務起家，與耐克、迪卡儂、VF、戴爾、惠普等世界知名品牌建立穩定合作關系，于 2015年開始與小米合作布局品牌經營業務， 目前形成了 “90 分”、 “小米”、 “Paul Frank（大嘴猴）”的差異化品牌矩陣。 21 年從疫情影響年從疫情影響下下快速快速修復修復，B2B 業務業務韌性彰顯韌性彰顯。2015-2019 年在品牌新業務的驅動下，公司收入/利潤實現 53%/41%的高速復合增長。疫情之后 B2C 業務下

3、滑較為明顯，當前仍處于調整周期；而 B2B 業務展現極強的業績韌性，且持續拓展的新客戶將成為未來 2-3 年的重要增長動力。 B2B 業務：產銷格局逐步優化，增長穩健業務：產銷格局逐步優化，增長穩健 銷售端：核心客戶增長銷售端：核心客戶增長+新客戶放量，預期訂單飽滿。新客戶放量，預期訂單飽滿。迪卡儂、耐克自身穩定增長，且持續精簡供應商，預計訂單將保持 20%以上的增速；新客戶 VF 集團近兩年快速成長，旗下眾多品牌使其潛在發展空間巨大；此外公司新開拓PUMA、Yeti、Home depot 等客戶預計 23 年開始放量。 生產端：生產端：印尼、印度產能稀缺性顯著，持續推進海外擴張。印尼、印度產

4、能稀缺性顯著，持續推進海外擴張。2021 年公司國內/海外產能占比 40%/60%，其中印尼為 GSP 受益國，關稅成本及貿易風險低于國內，且勞動力優勢突出。公司目前加速推進產能擴張及信息化建設，預計年底海外產線將翻倍。 第二成長曲線：購買上海嘉樂股份進入優衣庫服裝供應鏈。第二成長曲線：購買上海嘉樂股份進入優衣庫服裝供應鏈。上海嘉樂與公司自身業務存在高度協同效應， 目前新客戶開拓進展順利， 預計隨著業務逐步成熟、利潤率提升，有望成為另一大業績增量。 B2C 業務：差異化品牌矩陣形成，觸底反彈業務：差異化品牌矩陣形成，觸底反彈 21 年兩大品牌業績特征分化明顯：年兩大品牌業績特征分化明顯：1）小

5、米品牌收入由于海外渠道受限及 SKU精簡而下滑，但毛利率略有改善；2）90 分品牌在渠道拓展之下，收入快速增長，但高額投入使其當年錄得大額虧損。 在極致單品戰略和極具互聯網理念的渠道和營銷之下，品牌業務值得期待。在極致單品戰略和極具互聯網理念的渠道和營銷之下，品牌業務值得期待。公司大數據精準聚焦目標客群特點，打造兼具高品質及性價比的極致單品；充分借力小米平臺資源，多渠道布局提高覆蓋度；將互聯網運營理念深度融入品牌營銷，強化國產品牌形象，這是品牌業務在疫情前高速成長的重要原因。預計短期調整之后，B2C 業務將重新煥發活力。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司作為國內箱包行業制造龍頭，產銷格局逐步

6、優化，且已形成優質的品牌矩陣，今年有望觸底反彈。預計公司 2022-2024 年實現營業收入 25.3/31.0/37.1 億table_inves 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥15.26 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.19 4Q/2021 0.12 3Q/2021 0.23 2Q/2021 0.22 公司簡介公司簡介 開潤股份創立于 2005 年，主要業務為休閑包袋、旅行箱、商務包袋、服飾及相關配件等產品的研發、設計、生產和銷售，業務模式分為代工制造業務和品牌經營業務。 相關報告相關報告 報告撰寫人： 馬莉 聯 系 人： 林驥川、詹陸雨 鄒國強

7、 證券研究報告 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元，同比增長 11%/22%/20%，實現歸母凈利潤 2.0/2.5/3.2 億元，同比增長13%/24%/26%，當前 37 億市值對應 PE 為 18/15/12 倍，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情導致大客戶減單風險；匯率/海運費波動風險；產能擴張進展不及預期 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 2289.0 2532.6 3097.0 3711

8、.7 (+/-) 17.8% 10.6% 22.3% 19.8% 歸母凈利潤歸母凈利潤 180.1 202.8 251.7 316.1 (+/-) 131.0% 12.6% 24.1% 25.6% EPS（攤?。?0.75 0.85 1.05 1.32 P/E 20.4 18.1 14.6 11.6 zWcZkWnWjWjZiUpYiYbR9R8OnPoOnPsQjMrRsPiNoPoP7NnNvMMYnQpPMYnQmO table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1

9、. 箱包行業龍頭，聚焦代工，品牌策略性收縮箱包行業龍頭，聚焦代工，品牌策略性收縮 . 5 1.1. 代工起家，持續延展新業務新品類 . 5 1.2. 互聯網行業背景與傳統制造業相碰撞 . 6 2. B2B 業務：產銷格局逐步優化，增長穩健業務：產銷格局逐步優化，增長穩健 . 7 2.1. 疫情后銷售展現韌性，利潤端短期承壓 . 7 2.2. 核心老客戶穩健增長，新客戶接力放量 . 8 2.3. 海外產能版圖完善，擴產提效正當時 . 8 2.4. 購買優衣庫服裝供應商股權，打造第二曲線 . 9 3. B2C 業務：差異化品牌矩陣形成，觸底反彈業務：差異化品牌矩陣形成，觸底反彈 . 11 3.1.

10、 疫情前展現高成長性，尚處調整周期 . 11 3.2. 互聯網運營優勢突出，中長期增長可期 . 12 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 13 4.1. 盈利預測 . 13 4.2. 估值及投資建議 . 14 5. 風險提示風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要業務及產品 . 5 圖 2：開潤股份發展歷程 . 5 圖 3：公司股權結構 . 6 圖 4：公司 B2B 業務收入及增速 . 7 圖 5：公司 B2B 業務毛利率 . 7 圖 6：公司 B2B 業務模式及客戶結構 . 8 圖 7：公司自有產能及產能利用率 . 9 圖 8：公司海內外產能占比（2021 年） . 9 圖

11、 9：上海嘉樂股權結構（收購完成后） . 10 圖 10：“90 分”極致行李箱單品 . 12 圖 11：“90 分”行李箱性能指標 . 12 圖 12：公司 B2C 業務渠道格局 . 13 圖 13：小紅書、抖音營銷 . 13 圖 14：歐陽娜娜代言人及漫威聯名系列 . 13 表 1：開潤股份歷史業績 . 6 表 2：公司董事及高管層 . 7 表 3：募集資金投資項目情況 . 9 表 4：上海嘉樂主要財務數據 . 10 表 5：公司 2C 品牌矩陣 . 11 表 6：公司 B2C 業務收入拆分 . 11 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度

12、報告 http:/ 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：開潤股份分業務盈利預測 . 14 表 8：可比公司估值 . 14 表附錄：三大報表預測值 . 16 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 箱包行業龍頭，聚焦代工，品牌策略性收縮箱包行業龍頭，聚焦代工，品牌策略性收縮 1.1. 代工起家，持續延展新業務新品類代工起家，持續延展新業務新品類 國內箱包行業國內箱包行業龍頭， 代工制造和品牌運營雙業務模式。龍頭， 代工制造和品牌運營雙業務模式。 開潤股份創立于 2

13、005 年，主要業務為休閑包袋、旅行箱、商務包袋、服飾及相關配件等產品的研發、設計、生產和銷售， 業務模式分為代工制造業務和品牌經營業務。 代工制造方面， 公司與耐克、迪卡儂、VF 集團、戴爾、惠普等世界知名品牌建立了穩定合作關系，生產基地位于中國滁州、印尼、印度三地；品牌經營方面，公司形成了自有品牌“90 分” 、合作品牌“小米” 、授權品牌“Paul Frank（大嘴猴）”的品牌矩陣，主要通過線上渠道及分銷渠道進行銷售。 圖圖 1：公司主要業務及產品公司主要業務及產品 資料來源：天貓旗艦店，公司公告，浙商證券研究所 電腦包代工起家，積極探索新品類、新模式、新客戶，具有極強的延展能力。電腦包

14、代工起家，積極探索新品類、新模式、新客戶，具有極強的延展能力。復盤公司發展歷程，公司最早從電腦包代加工起步，逐步拓展至運動休閑包、行李箱等品類，合作客戶亦從戴爾、惠普、華碩等電腦品牌拓展至迪卡儂、耐克等。2015年公司開始與小米合作進軍品牌運營業務，依托小米的銷售渠道快速鋪開市場，并在2016 年創立自有品牌“90 分” ，品牌上市當年即取得雙十一單品銷量第一的成績。公司于 2016 年 12 月在創業板上市后，加速推進產業并購及新客戶、新品類拓展，致力于打造新的成長曲線。 圖圖 2：開潤股份發展歷程開潤股份發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 table_page 開潤股份

15、開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 疫情前疫情前 B2C 業務高速成長，疫情后業務高速成長，疫情后 B2B 業務展現韌性。業務展現韌性。2015-2019 年，在 B2B業務穩健增長及 B2C 業務快速成長的共同驅動下，公司營收/凈利潤復合增速分別達到 53%/41%，2019 年實現歷史最好業績收入 26.9 億元，歸母凈利潤 2.26 億元，尤其是 B2C 業務從 0 快速成長為與 B2B 收入體量相當的核心業務。 2020 年受疫情影響，公司收入/凈利潤分別下滑 28%/66%； 2021 年，從疫情中

16、逐步恢復，收入/凈利潤同比增長 18%/131%。由于 B2B 業務在疫情之下表現出更強的韌性，2021 年收入超過 2019 年，且收入占比從 2019 年的 49%提升至 2021 年的 64%。 表表 1：開潤股份歷史業績：開潤股份歷史業績 單位：百萬元單位：百萬元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入營業收入 417.0 494.1 775.8 1,162.4 2,048.1 2,694.8 1,943.8 2,289.0 YOY 41.3% 18.5% 57.0% 49.8% 76.2% 31.6% -27.9% 17.8% 毛利率

17、 28.6% 30.4% 28.8% 29.6% 26.0% 27.8% 28.5% 26.6% 其中：B2B 收入占比 100% 90% 70% 56% 43% 49% 61% 64% B2C 收入占比 0% 10% 30% 43% 50% 48% 38% 33% 歸母凈利潤歸母凈利潤 42.0 66.2 84.0 133.4 173.7 226.0 78.0 180.1 YOY 84.4% 57.7% 26.8% 58.8% 30.2% 30.1% -65.5% 131.0% 凈利率 10.1% 13.4% 10.8% 11.5% 8.5% 8.4% 4.0% 7.9% 資料來源：Wind

18、，公司公告，浙商證券研究所 1.2. 互聯網行業背景與傳統制造業相碰撞互聯網行業背景與傳統制造業相碰撞 管理層持股集中且穩定，控股管理層持股集中且穩定，控股 33 家子公司實現精細化運營。家子公司實現精細化運營。截至 2022 年 3 月，公司董事長范勁松持股比例為 55.73%，為公司實際控制人，公司董事、副總經理高曉敏和鐘治國分別持股 2.77%/1.66%。公司目前共參與控股 33 家子公司，分別開展箱包研發、生產、銷售等業務，實現全產業鏈的精細化管理。 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 管理團隊擁有多元化背景， 互聯網基因驅動公司不斷開拓創新。管理

19、團隊擁有多元化背景， 互聯網基因驅動公司不斷開拓創新。 公司創始團隊來自聯想集團、惠普等知名 IT 企業，同時引進了多名互聯網、消費品、零售行業的資深人才，多元跨界的管理團隊使得公司不論在產品研發設計、國際化運營還是互聯網營銷方面均具有領先于傳統箱包制造行業的能力， 有效將互聯網運營理念應用到傳統制造業。 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：公司董事及高管層：公司董事及高管層 姓名姓名 出生年份出生年份 職位職位 簡介簡介 范勁松 1978 董事長、總經理 長江商學院

20、EMBA 學位，開潤股份創始人，第十二屆安徽省政協委員。曾任職于聯想集團、南京同創信息產業集團等 IT 企業，具有出色的領導力，堅韌的毅力及超強的戰略遠見。 高曉敏 1976 董事、副總經理 復旦大學 MBA，2006 年加入開潤創業團隊并工作至今。曾任職于南京同創信息、聯想集團、上?；萜?，擁有多年知名外企管理經驗。 鐘治國 1979 董事、副總經理 華東理工大學工商管理碩士，2006 年加入開潤創業團隊并工作至今。曾任職于深圳瑞安箱包、上海勁達皮具，精通箱包行業的各個環節，具有出色的業務開拓能力。 徐耘 1986 副總經理、董事會秘書 清華大學管理學碩士，曾任和君資本業務合伙人。 劉凱 19

21、76 財務總監 復旦大學本科學歷。曾任遠東智慧能源、天順風能、亞薩合萊集團、美國通用電氣公司財務總監，畢馬威會計事務所高級審計師。 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 2. B2B 業務：產銷格局逐步優化，增長穩健業務：產銷格局逐步優化，增長穩健 2.1. 疫情后銷售展現韌性，利潤端短期承壓疫情后銷售展現韌性，利潤端短期承壓 B2B 業務收入業務收入 2021 年快速恢復性增長，韌性凸顯。年快速恢復性增長，韌性凸顯。2015-2019 年，隨著公司與老客戶合作關系加深、收購印尼工廠并開拓耐克等優質客戶等，公司 B2B 業務收入從4.45億元增長至13.19億元， CAGR達29%。

22、2020年在疫情影響下收入下滑10.5%，主要由于名創優品等客戶訂單減少，而迪卡儂、耐克等客戶訂單相對穩定展現優質客戶的韌性。疫情下，2021 年隨著老客戶的穩健表現及 VF 集團等新客戶加入，B2B收入快速恢復性增長 24%，已超過 2019 年規模。 B2B 業務毛利率自業務毛利率自 2019 年以來下滑較大：年以來下滑較大：其中 2020 年下滑 3.36pct 主要系會計準則調整 （運費從銷售費用調至營業成本） 及產能利用率下降 （從 93.5%降至 87.2%）所致；2021 年下滑 3.24pct 的原因包括疫情（印度停工停產、印尼限制工人人數） 、海運物流 （印尼及印度工廠的原材

23、料由國內運輸過去， 而海運費大幅上漲） 及匯率 （人民幣升值） 。22Q1 由于原材料價格上漲，預計毛利率依然承壓，不過隨著疫情影響減弱、調價頻率提升、客戶結構調整以及工廠提效等趨勢下，我們認為 B2B 業務毛利率將逐步提升至 2019 年水準。 圖圖 4：公司：公司 B2B 業務收入及增速業務收入及增速 圖圖 5：公司：公司 B2B 業務毛利率業務毛利率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（2018 年為估算值） table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條

24、款部分 2.2. 核心老客戶穩健增長，新客戶接力放量核心老客戶穩健增長，新客戶接力放量 深度綁定全球優質品牌客戶，老客戶持續增長深度綁定全球優質品牌客戶，老客戶持續增長+新客戶放量，未來成長可期。新客戶放量，未來成長可期。公司 B2B 業務的客戶主要分為兩大類： 1）商務包袋：）商務包袋：以 ODM 模式為主，公司憑借過硬的產品品質及高效的供應鏈管理，在上市之前即與戴爾、惠普、華碩等頭部電腦品牌客戶建立長期合作關系并成為其核心供應商，近年來訂單保持穩健增長。 2）運動休閑產品：）運動休閑產品：以 OEM 模式為耐克、迪卡儂、VF 集團等龍頭服飾品牌提供運動休閑包袋及旅行箱產品，近年來老客戶訂單

25、持續增長，且新客戶開拓成效顯著，預計將呈現較高的成長性。具體來看： 核心老客戶迪卡儂、耐克訂單持續增長。核心老客戶迪卡儂、耐克訂單持續增長。迪卡儂自 2013 年以來持續占據公司第二大客戶席位，并于 2017 年將公司評選為全球第二家戰略合作伙伴供應商；耐克為公司 2019 年通過收購印尼工廠而拓展的另一大核心客戶。目前兩大客戶銷售額均占公司 B2B 業務的 20%-25%。隨著迪卡儂、耐克自身穩定增長及持續精簡供應商數量，預計訂單將保持 20%以上的增速。 VF 集團近兩年快速成長，上升空間廣闊。集團近兩年快速成長，上升空間廣闊。VF 集團作為全球頭部鞋服及包配品牌公司，旗下擁有眾多知名品牌

26、，整體采購體量龐大。公司于 2020 年成為 VF 集團箱包產品供應商， 目前已拓展至集團旗下的 Kipling、 Eastpak、Dickies、Jansport 和 North Face 品牌，近兩年銷售額快速增長。此外，尚未進入的 Vans、Timberland 等品牌提供了廣闊展望空間。 新客戶開拓成效顯著， 預計新客戶開拓成效顯著， 預計 23 年進入放量期。年進入放量期。 公司 2022 年陸續開拓 PUMA、Yeti（美國高端冰袋類品牌） 、Home depot（美國零售品牌）等新客戶，預計將在 2023 年開始進入放量期，有望進一步增厚公司銷售。 圖圖 6：公司公司 B2B 業

27、務模式及客戶結構業務模式及客戶結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3. 海外產能版圖完善，擴產提效正當時海外產能版圖完善，擴產提效正當時 海外產能占比海外產能占比 60%，關稅及勞動力成本優勢突出。，關稅及勞動力成本優勢突出。公司擁有自主生產包袋及少量旅行箱生產產能，而 B2C 品牌經營業務以委托外部工廠生產為主。目前公司的自有產能位于中國滁州、印尼、印度三地，2021 年國內/海外產能占比 40%/60%。 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 值得一提的是，公司 20

28、19 年收購 Nike 軟包代工廠印尼寶島后，通過工廠改造大幅提升產能。印尼為 GSP 受益國，主要制成品和半制成品對美國出口享受零關稅制度，在國際貿易不穩定性因素增多的背景下，能夠顯著提升公司抵御國際貿易風險的能力。此外，印度、印尼相對低廉的工資水平有助于降低公司的整體生產成本，并且兩國的本地人口數量大，擁有很強的產能承接能力。 圖圖 7：公司自有產能及產能利用率：公司自有產能及產能利用率 圖圖 8：公司海內外產能占比（：公司海內外產能占比（2021 年）年） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 持續推進海外產能擴張，預計持續推進海外產能擴張，預計 22

29、年底海外產線實現翻倍。年底海外產線實現翻倍。2019/2020 年公司通過發行可轉債及定增分別募資 2.17/6.59 億元，用于產能擴張及信息化建設，但項目進度受疫情影響而放緩，根據公司最新規劃： 1）印尼方面，）印尼方面，在 21 年底的 120 條箱包產線基礎上，規劃分兩期各新增 120 條產線，其中一期工廠于 4 月初開始陸續投產，截至目前已增加約 40 條，預計 22 年底全部投產；二期工廠預計于 24 年底全部投產。 2）印度方面，）印度方面，截至 21 年底擁有約 45 條產線，預計到 22 年底產線數亦有望實現翻倍。 3）國內方面，）國內方面，繼續推進滁州的出行軟包建設項目。

30、我們認為，自有產能提升能夠滿足新老客戶訂單的快速增長，同時有助于降低委外加工的比例，提升產品品質及交期穩定性。 表表 3：募集資金投資項目情況：募集資金投資項目情況 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資金額投資金額（百萬元）（百萬元） 達到預定可使用狀態日期達到預定可使用狀態日期 原定原定 調整后調整后 滁州米潤科技優質出行軟包制造項目 新增軟包產能 1,165 萬件 181.40 2022/01/31 2023/12/31 印尼箱包生產基地 新增箱包產能 1,848 萬個 293.08 2022/10/31 2023/12/31 滁州米潤科技時尚女包工廠項目 新增女包產能 248 萬個

31、151.96 2022/10/31 2023/12/31 安徽開潤信息化建設項目 提升公司經營效率 49.96 2023/10/31 2024/06/30 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.4. 購買優衣庫服裝供應商股權，打造第二曲線購買優衣庫服裝供應商股權，打造第二曲線 購買上海嘉樂股權切入服裝及面料制造的新賽道。購買上海嘉樂股權切入服裝及面料制造的新賽道。2020-2022 年，公司全資子公司聯合外部基金多次購買上海嘉樂股權，截至目前，公司子公司滁州米潤持有上海嘉樂 35.94%股權，子公司寧波浦潤參與設立的兩大基金持有其余的 64.06%股權。上海嘉樂具備針織面料及成衣的垂直一體化

32、產業鏈， 客戶包括優衣庫、 GU、 Champion 等，其中與優衣庫已有 15 年的合作歷史。通過該次收購，公司將代工品類從箱包延伸至 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 服裝及面料，打開了更為廣闊的市場空間；同時箱包與服飾面料在制造工藝、供應鏈管理、研發設計、客戶資源等方面具有互通性，兩塊業務將產生明顯協同效應。 圖圖 9：上海嘉樂股權結構（收購完成后）上海嘉樂股權結構（收購完成后） 資料來源：公司公告，企查查，浙商證券研究所 疫情后上海嘉樂連續兩年虧損，預計今年利潤端依然

33、承壓。疫情后上海嘉樂連續兩年虧損，預計今年利潤端依然承壓。2019 上海嘉樂的營收/凈利潤分別為 13.25/1.05 億元，2020-2021 年收入連續下滑，處于虧損狀態，主要原因有：1）疫情影響；2）尚未收購全部股權，公司與原有股東在理念上存在較大差異，經營效率降低；3）計提大額減值。上海嘉樂國內外產能占比各一半，其中國內產能大部分位于上海，生產受 3 月以來疫情影響較為嚴重。并且目前尚處于新客戶、新品類開發投入階段，生產管理效率均需要經歷爬坡過程，因此我們預計今年利潤端依然承壓，目前上海嘉樂尚未并入公司合并報表，預計將在其利潤端出現拐點后進行并表。 表表 4：上海嘉樂主要財務數據：上海

34、嘉樂主要財務數據 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 營業收入營業收入 1325.46 1163.24 976.48 YOY -12.24% -16.06% 凈利潤凈利潤 104.55 -19.74 -27.65 凈利率 7.89% -1.70% -2.83% 資產總額資產總額 1238.98 1140.15 992.87 負債總額 551.41 478.14 382.82 凈資產 687.57 662.02 610.04 資產負債率 44.51% 41.94% 38.56% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 深挖優衣庫需求深挖優衣庫需求+開發多個優質新客戶，收入增長有望

35、提速。開發多個優質新客戶，收入增長有望提速。過往上海嘉樂的客戶結構高度集中，優衣庫占比達到 60%以上，公司聯合外部基金收購大部分股權后，一方面加快新客戶開發節奏，目前已新增 Adidas、PUMA、李寧、安踏、FILA 等頭部品牌客戶，預計經歷今年的磨合后，明年將貢獻顯著的收入增量；另一方面，公司深度挖掘優衣庫潛在需求，主動開發新品類，與其合作關系進一步加深。為滿足預期快速增長的訂單需求，公司將加快推進在印尼、印度的服裝及面料產線建設。我們認為，隨著規模提升，利潤率將恢復至疫情前水平。 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/

36、 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. B2C 業務：差異化品牌業務：差異化品牌矩陣形成，觸底反彈矩陣形成，觸底反彈 3.1. 疫情前展現高成長性，尚處調整周期疫情前展現高成長性，尚處調整周期 2015 年進軍年進軍 B2C 業務，初步打造差異化定位的品牌矩陣。業務，初步打造差異化定位的品牌矩陣。2015 年公司借助小米生態鏈平臺推出米牌“小米 90 分” ，邁出 B2C 業務的第一步，后于 2019 年打造并獨立出自有品牌 “90 分” ， 同時繼續以毛利分成模式與小米進行 “小米” 品牌合作。 2020年，公司取得了“大嘴猴（Paul Frank） ”在箱包和雨傘品類上的授權

37、，初步形成了定位和渠道差異化的品牌矩陣，實現對細分目標客群的精準覆蓋。 表表 5：公司：公司 2C 品牌矩陣品牌矩陣 品牌品牌 性質性質 主要產品主要產品 特點特點 目標人群目標人群 價格帶價格帶 城市級別城市級別 90 分分 自有品牌 拉桿箱、包袋、生活配件等泛出行產品 高顏值、高品質 有調性 時尚青年 400-1000 元 一二三線城市為主 小米小米 合作品牌 箱包 強功能性 強科技屬性 年輕白領 學生 200-400 元 一二三線城市為主 Paul Frank （大嘴猴）（大嘴猴） 被授權品牌 箱包、傘類 外觀色彩豐富 性價比高 大眾群體 300 元以下 二三四線城市 資料來源：公司公告

38、，浙商證券研究所 疫情前疫情前 B2C 業務展現高速成長性。業務展現高速成長性。品牌經營業務在小米平臺的助力下快速獲得高度曝光，2016 年即獲得天貓雙十一旅行箱單品銷量第一名。此后，公司持續強化互聯網經營理念、優化供應鏈管理水平、穩步拓展產品品類，推動 B2C 業務收入從無快速增長至 2019 年的 12.87 億元，CAGR 達 210%。2020 年 B2C 業務受疫情影響較大，收入同比下滑 43%；2021 年隨著疫情趨于平穩，整體銷售額有所恢復。 21 年分銷年分銷/線上渠道的銷售及盈利趨勢分化明顯。線上渠道的銷售及盈利趨勢分化明顯。2020/2021 年分銷渠道（小米品牌為主）下滑

39、較多，主要原因為：1）2020 年“90 分”從小米渠道分出，全面拓展至淘系京東等其他線上渠道； 2） 疫情影響下， 小米海外渠道受限； 3） 優化產品結構，精簡低毛利率 SKU（因此毛利率提升明顯） 。線上渠道（90 分品牌為主）2021 年高增長 63.4%，主要是由于公司當年開拓抖音、拼多多等新興渠道及 COSTCO、家樂福等 KA 渠道，提高品牌知名度和渠道覆蓋率。但是由于在渠道拓展及團隊建設上的高費用投入及海運費上漲（ “90 分”約 50%收入來自海外） ，21 年線上渠道毛利率同比下滑 5.9pct 至 29.8%。 表表 6：公司：公司 B2C 業務收入拆分業務收入拆分 201

40、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 B2C 業務業務 48.99 229.13 503.36 1,025.56 1,287.26 732.93 756.35 YOY 367.75% 119.68% 102.29% 25.52% -43.06% 3.19% 毛利率 24.50% 27.84% 28.28% 其中：分銷銷售（小米為主）其中：分銷銷售（小米為主） 1,073.40 520.63 409.42 YOY -51.50% -21.36% 毛利率 23.01% 24.62% 26.99% 線上銷售（線上銷售（90 分分、大嘴猴、大嘴猴為主）為主） 213.86 2

41、12.30 346.93 YOY -0.73% 63.41% 毛利率 32.01% 35.74% 29.81% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 年年大幅減虧， 預計盈利性顯著改善。大幅減虧， 預計盈利性顯著改善。 1） 小米持續盈利） 小米持續盈利。 2022 年隨著高毛利 SKU迭代及重新上架，預計毛利及凈利水平穩步提升；2）90 分大幅減虧。分大幅減虧。2022 年“90分”運營回歸品牌初心，立足客戶口碑及忠誠度，進一步提升品牌

42、調性，降本增效，嚴格控制費用投入，重點聚焦盈利回報高的渠道及產品，為疫情后的需求回升打下堅實基礎。 3.2. 互聯網運營優勢突出，中長期增長可期互聯網運營優勢突出，中長期增長可期 若剔除疫情以及品牌與渠道建設期的高投入影響，公司 B2C 業務呈現了高速成長性。我們認為核心原因是公司管理團隊擁有復合行業背景，因此在產品研發設計上兼具傳統制造行業的匠心精神及消費品行業的敏銳嗅覺， 在渠道和品牌建設上更是將互聯網運營思維運用得淋漓盡致。 大數據精準聚焦目標客群特點，打造兼具高品質及性價比的極致單品。大數據精準聚焦目標客群特點，打造兼具高品質及性價比的極致單品。自有品牌“90 分”創立之初即從用戶出行

43、場景下的需求痛點出發，將跨界技術、科技創新融入產品，致力于打造極致單品，例如重量僅 1.7kg 的超輕旅行箱、富有科技感的自動跟隨智能旅行箱、即熱溫控羽絨服、單拉桿行李箱等。憑借突出的科技創新及設計表現，公司產品多次獲得德國紅點設計大獎、德國“IF 設計大獎”等，產品銷量亦從 2016 年起持續占據天貓雙十一箱包單品第一。 圖圖 10： “： “90 分”極致行李箱單品分”極致行李箱單品 圖圖 11： “： “90 分”行李箱性能指標分”行李箱性能指標 資料來源：天貓平臺，浙商證券研究所 資料來源：天貓平臺，浙商證券研究所 充分借力小米平臺資源， 多渠道布局提高覆蓋度。充分借力小米平臺資源，

44、多渠道布局提高覆蓋度。 目前公司三個品牌形成了多元化渠道格局：1）小米：）小米：依托小米商城/米家有品等自有電商平臺、小米之家線下門店以及小米海外合作渠道、代理商等進行銷售，大幅降低鋪設零售渠道的成本；2）90分：分：創立之初借助小米平臺資源快速且精準地觸達目標客群（與小米品牌一樣均為注重品質與性價比的年輕消費者） ，獨立運營后在傳統天貓、京東、唯品會平臺之外，持續開拓抖音等新渠道，探索網紅、明星直播帶貨等新方式，擴大渠道覆蓋面，2021年 618 期間， “90 分”全渠道 GMV 增長 260%，表現亮眼。3）Paul Frank 大嘴猴：大嘴猴：主打性價比，主要在淘寶特價版、天貓、快手直

45、播、拼多多等渠道進行銷售。 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：公司公司 B2C 業務渠道格局業務渠道格局 資料來源：公司公告，公開資料，浙商證券研究所 公司將互聯網運營理念深度融入品牌營銷，強化國產品牌形象。公司將互聯網運營理念深度融入品牌營銷，強化國產品牌形象。公司以短視頻、圖文、直播等方式，通過內容社交平臺、私域流量進行種草，挖掘和滲透目標客群；以大數據分析不同品牌客群畫像，通過 IP 聯名及明星代言等方式為品牌引流，如推出漫威聯名系列，簽約歐陽娜娜為 90

46、分首位出彩代言人，并注重粉絲運營以提升銷售轉化率。2018 年， “90 分”被評為首批“上海品牌” ，作為其中最年輕的品牌，與諸多上海老字號品牌共同展現傳承與創新，此后“90 分”又陸續亮相“中國品牌日”展會、上海信息消費節直播、上海松江“優選品牌”購物直播間等，強化國產品牌形象。 圖圖 13：小紅書、抖音營銷：小紅書、抖音營銷 圖圖 14：歐陽娜娜代言人及漫威聯名系列：歐陽娜娜代言人及漫威聯名系列 資料來源：小紅書，抖音，浙商證券研究所 資料來源：公開資料，浙商證券研究所 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1. 盈利預測盈利預測 預計預計 22-24 年公司收入年公司收入 25.3/

47、31.0/37.1 億元，億元，同比增長同比增長 11%/22%/20%，其中：，其中： 1）B2B 業務：業務：需求端來看，核心客戶耐克、迪卡儂自身穩定增長，且持續精簡供應商數量，預計銷售量將保持 20%以上的增速，平均售價預計保持平穩；VF 集團以及 PUMA 等新客戶正處于快速放量初期，預計 22-24 年訂單量快速提升。供給端來看， 公司持續推進印尼、 印度產能擴張， 將有效承接客戶訂單增長。 我們預計 22-24 table_page 開潤股份開潤股份 ( (300577300577) )深度報告深度報告 http:/ 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年 B2B 業務收

48、入分別為 18.3/22.0/26.4 億元，同比增長 25%/20%/20%。隨著疫情、匯率、海運等因素改善，預計 B2B 業務毛利率將逐步恢復至歷史正常水平。 2）B2C 業務：業務：由于國內疫情反復影響出行用品需求，預計 22 年公司品牌業務銷售額將出現明顯下滑。隨著疫情影響弱化，預計 23 年開始銷售量將快速恢復，同時公司從 21 年以來持續優化產品結構，精簡低毛利 SKU，增加高品質產品，預計平均單價及毛利率也將穩中有升。 預計 22-24 年 B2C 業務收入分別為 6.2/8.1/9.7 億元，同比增長-18%/30%/20%，毛利率在 21 年的基礎上有望提升接近 2pct。

49、凈利潤方面，凈利潤方面， 我們認為在 B2B 收入體量快速增長之下， 費用率有望進一步攤??；此外自主品牌“90 分”將嚴格控制費用投入，重點推進降本增效，預計 22 年虧損將大幅縮窄，并在 23/24 年貢獻可觀的利潤增量。預計 22-24 年公司歸母凈利潤達到2.03/2.52/3.16 億元，同比增長 12.6%/24.1%/25.6%，對應凈利率為 8.0%/8.1%/8.5%。 表表 7：開潤股份分業務盈利預測：開潤股份分業務盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1943.8 2289.0 2532.6 3097.

50、0 3711.7 YOY -27.9% 17.8% 10.6% 22.3% 19.8% 毛利率 28.5% 26.6% 27.9% 28.9% 28.9% B2BB2B 業務業務 1180.7 1464.4 1830.5 2196.6 2635.9 YOY -10.5% 24.0% 25.0% 20.0% 20.0% 毛利率 29.2% 26.0% 28.0% 29.0% 29.0% B2CB2C 業務業務 732.9 756.3 620.2 806.3 967.5 YOY -43.1% 3.2% -18.0% 30.0% 20.0% 毛利率 27.8% 28.3% 29.0% 30.0% 3