中國財險-強景氣高票息低風險的“類固收+”標的-220509（37頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究保險(HS) 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國財險（02328.HK） 強景氣高票息低風險的“類固收強景氣高票息低風險的“類固收+”標的”標的 2022 年年 05 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理 方一宇方一宇 執業證書：S06001

2、21060043 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元) 7.75 一年最低/最高價 6.16/8.53 市凈率(倍) 0.72 港股流通市值(百萬港元) 53,470 基礎數據基礎數據 每股凈資產(人民幣) 9.12 資產負債率(%) 69.87 總股本(百萬股) 22,242.77 流通股本(百萬股) 6,899.29 相關研究相關研究 中國財險(02328.HK:)： 2022年一季報點評：承保利潤量價齊升，投資表現優于同業 2022-04-29 買入（維持） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 已賺保費（百萬元

3、） 396,997 434,222 471,004 501,908 同比 1.0% 9.4% 8.5% 6.6% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 22,360 26,215 29,738 32,260 同比 7.1% 17.2% 13.4% 8.5% 凈資產收益率 11.3% 12.3% 12.9% 12.8% P/B 0.72 0.67 0.61 0.56 Table_Summary 投資要點投資要點 中國財險盈利模式探析：中國財險盈利模式探析：強景氣高票息低風險的“類固收強景氣高票息低風險的“類固收+”標的”標的，具具備給予投資者長期穩健回報的商業模式基礎備給予投資者長期穩健回報的商業模式基礎

4、。根據我們建立的財險ROE 研究框架， （平均承保杠桿*承保利潤率+總投資收益率*平均投資杠桿+其他收益）*（1-實際稅率） ，公司輕資本的承保經營模式和高分紅比例成就“類固收+”屬性。其中車險承保利潤和投資收益中息類收入體現了“類固收+”標的中穩健的固定收益屬性，而非車險承保利潤和投資收益中買賣價差體現了 “類固收+” 標的中攫取超額收益的權益資產屬性。我們預計 2022 年至 2024 年公司復合利潤增速達 13%，ROE 由 2021 年的 11.3%回升至 2024 年的 12.8%，在大幅波動的市場環境下，公司兼具景氣度向上和避險屬性稀缺優勢。 “三灣改編”謀新篇，公司啟動全面體制機

5、制變革工程，以業績為導向，推動高質量發展轉型。 車險：景氣度向上，綜改驗證并鞏固中國財險核心競爭優勢。車險：景氣度向上，綜改驗證并鞏固中國財險核心競爭優勢。綜改逾一年，市場競爭格局改善，2021 年下半年大災沖擊下車險費率走硬趨勢有望延續。公司規模經濟、風險定價、業務結構和理賠服務優勢得以驗證和鞏固，無論是車均保費、綜合成本率、轉續保率、服務口碑均好于此前市場預期、并且進一步拉開自身與行業差距。我們預計，2022 年至 2024 年公司車險保費收入年復合增速為 5.5%，略高于汽車保有量增速；平均賠付率和費用率分別為 69.7%和 27.5%，平均承保利潤率 2.8%，仍是全險種承保利潤的基本

6、盤。 雖然非車險承保波動加大，但仍是未來增量承保業績的重要來源。雖然非車險承保波動加大，但仍是未來增量承保業績的重要來源。我們預計 2022 年至 2024 年公司非車業務綜合成本率分別為 100.0%、99.2%和 99.1%，年復合保費增速為 8.2%。我們分業務條線詳細梳理了非車險。具體來看，農險：從保成本到保收入，非車保費增長最大來源；意外健康險：堅持政府業務保本微利，個人非車業務重點拓展增量；責任險：制度完善帶來需求側紅利；信用保證保險：涅盤重生，提前出清融資性信保業務承保虧損； 企財險： 疫情拖累企業投保意愿，2022 年有望迎來拐點；貨運險：小而美的效益板塊。 資產端風險偏好低，

7、波動性小于壽險。資產端風險偏好低，波動性小于壽險。我們預計公司 2022 年至 2024年凈投資收益率穩定在 3.5%左右，總投資收益率保持在 4.5%-4.8%水平， 波動顯著低于壽險公司。 興業銀行是權益投資浮動盈虧主要貢獻，華夏銀行賬面與公允價值差拖累“資產質量” ，但已在股價中 price-in。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們給予中國財險目標價 0.87 倍 PB，目標價為 10.07 元港幣。 因權益市場波動， 我們小幅調整盈利預測， 預計 2022年至 2024 年歸母凈利潤分別為 262、297 和 323 億元，同比增速分別為 17.2% 、13.4%和 8.5

8、%。 （原預測 271、294 和 320 億元） ，當前市值對應 2022-2024 年 PB0.67/0.61/0.56 倍，維持“買入”評級。 風風險提示：險提示：1）車險市場競爭加??；2）新冠疫情各地持續反復；3）極端天氣和自然災害拖累整體賠付率水平；4）長短端利率持續下行。 -36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2021/5/102021/9/72022/1/52022/5/5中國財險恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2 / 37 內容目錄內容目錄 1. 中國財險

9、：國之長子，中國財險：國之長子，“三灣改編三灣改編”謀新篇謀新篇 . 5 1.1. 國之長子，亞洲財險龍頭 . 5 1.2. 卓越保險戰略引領高質量發展 . 6 1.3. 優化組織架構，以客戶為中心重新調整業務條線 . 7 2. 中國財險中國財險 ROE 研究框架研究框架 . 8 2.1. 六因素分析拆解法 . 8 2.2. 2021 年 ROE 拆解及未來展望 . 11 2.3. 輕資本+高分紅商業模式具備估值優勢 . 12 2.4. 未決賠款準備金提取比例重組 . 13 3. 保險業務分析：保險業務分析： . 13 3.1. 整體核心競爭力優勢分析 . 13 3.2. 車險：綜合成本率優于

10、行業，風險定價能力得到充分體現 . 14 3.3. 非車險：承保波動加大，未來增量承保業績的重要來源 . 18 3.1. 農險：從保成本到保收入，非車保費增長最大來源 . 18 3.2. 意外健康險：堅持政府業務保本微利，個人非車業務重點拓展增量 . 20 3.3. 責任險：制度紅利迎新篇 . 22 3.4. 信用保證保險：涅盤重生，提前出清 . 23 3.5. 企財險：疫情拖累企業投保意愿 . 25 3.6. 貨運險：小而美的優質板塊 . 26 4. 資產端分析：資產端分析： . 27 4.1. 投資收益率波動性顯著低于同業 . 28 4.2. 華夏銀行拖累資產質量，但股價已充分反映 . 2

11、9 4.3. 興業銀行以公允價值后續計量，是權益投資波動的重要貢獻 . 31 5. 盈利預測與投資建議：兼具景氣度向上和避險屬性稀缺優勢盈利預測與投資建議：兼具景氣度向上和避險屬性稀缺優勢 . 32 5.1. 盈利預測 . 32 5.2. 投資建議：強景氣高票息低風險的“類固收+”標的 . 33 6. 風險提示：風險提示： . 35 MBaXmUkVjWmUhXuXnV8O9RaQmOqQtRoMjMnNrMiNnMqR8OmNnNxNoOmNMYtRmR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3 / 37 圖表目錄圖表目

12、錄 圖 1： 中國財險股權結構較為穩定，集團持股比例為 69%（截至 2021 年末） . 5 圖 2： 中國財險主要競爭優勢 . 5 圖 3： 卓越保險戰略引領中國人保高質量發展 . 6 圖 4： 中國財險按照個人業務、法人業務和政府重新調整組織架構 . 7 圖 5： “三灣改編”三步走，推動公司高質量發展 . 8 圖 6： 東吳證券-中國財險 ROE 研究框架體系 . 9 圖 7： 中國財險 ROE 中樞不斷下移單已基本觸底企穩 . 11 圖 8： 中國財險綜合費用率先升后降 . 11 圖 9： 中國財險綜合賠付率水平波動向上 . 11 圖 10： 中國財險平均投資杠桿受投資資產增速放緩拖

13、累 . 11 圖 11： 平均承保杠桿受已賺保費增速放緩拖累 . 12 圖 12： 中國財險實際所得稅率中樞波動向下 . 12 圖 13： 中國財險歷年分紅總額及分紅比例 . 12 圖 14： 中國人保以來分紅比例不斷提升 . 12 圖 15： 公司未決賠款準備金凈額穩健增長 . 13 圖 16： 公司未決賠款準備金提取比例優于同業 . 13 圖 17： 綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，2022 年車險保費迎來量價齊升 . 15 圖 18： 中國財險的車險業務經營優勢 . 16 圖 19： 車險貫徹“十二字”經營方針見成效 . 16 圖 20： 保險公司與 4S 店的事故車資源互換模式 . 1

14、6 圖 21： 中國財險綜改后車險綜合成本率逐季達標 . 16 圖 22： 非車業務承保利潤波動較大，上半年優于下半年 . 18 圖 23： 新冠肺炎疫情后，國際再保市場費率有走硬趨勢 . 18 圖 24： 中國農業農險保費滲透率仍有提升空間 . 20 圖 25： 農險在振興鄉村有著積極作用 . 20 圖 26： 信保業務承保利潤于 2021 年出現拐點 . 25 圖 27： 2019-2020 年信保業務是公司承保虧損主要拖累 . 25 圖 28： 中國財險投資板塊業績貢獻占比逐年提升 . 27 圖 29： 中國財險總投資資產規模穩健增長 . 27 圖 30： 中國財險歷年來的資產配置結構

15、. 28 圖 31： 公司持有華夏銀行權益賬面金額與公允價值比較 . 30 圖 32： 華夏銀行對報表的拖累將逐步趨緩 . 30 圖 33： 華夏銀行 PB 持續下行跑輸銀行（申萬）指數 . 30 圖 34： 還原華夏銀行公允價值變動后對凈資產侵蝕 . 30 圖 35： 興業銀行股價表現穩?。▎挝唬涸?股，前復權） . 31 圖 36： 興業銀行于中國財險的浮盈/浮虧貢獻 . 31 圖 37： 當下中國財險具備強景氣高票息低風險的“類固收+”標的屬性 . 34 （灰色示意“固收+”中固定收益屬性，黃色示意“固收+”中權益收益增強屬性） . 34 表 1： 我們認為中國財險具備強景氣高票息低風險

16、的“類固收+”標的屬性 . 10 表 2： 中國財險車險歷年業績及預測 . 14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4 / 37 表 3： 人保車險服務模式創新提高客戶獲得感 . 17 表 4： 中國財險農險歷年業績及預測 . 19 表 5： 近年來監管對于促進農險高質量發展政策文件紛至沓來 . 19 表 6： 中國財險意外健康險歷年業績及預測 . 21 表 7： 近年來監管對于促進意外健康險高質量發展政策梳理 . 21 表 8： 中國財險責任險歷年業績及預測 . 22 表 9： 近年來監管對于促進責任險高質量發展政策

17、梳理 . 23 表 10： 中國財險信用保證保險歷年業績及預測 . 24 表 11： 中國財險企財險歷年業績及預測 . 25 表 12： 中國財險貨運險歷年業績及預測 . 26 表 13： 中國財險歷年投資業績及預測 . 29 表 14： 中國財險對于興業銀行的持有成本為 5.15 元/股 . 31 表 15： 中國財險財務摘要一覽表 . 33 表 16： 中國財險 ROE 驅動因素分析模型 . 34 表 17： 中國財險盈利預測表 . 36 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5 / 37 1. 中中國財國財險：國之長

18、子， “三灣改編”謀新篇險：國之長子， “三灣改編”謀新篇 1.1. 國之長子，亞洲財險龍頭國之長子，亞洲財險龍頭 中國財險核心競爭力優勢明顯，主要體現在股東背景優勢、品牌口碑優勢、規模經濟優勢、人才技術優勢、網絡服務優勢。中國人民財產保險股份有限公司（中國財險）于 2003 年 7 月由中國人民保險集團（中國人保）獨家發起設立，股東政治優勢明顯，是中國內地最大的財產保險公司。公司于 2003 年 11 月 6 日成功在香港聯交所主板掛牌上市，成為中國內地第一家在海外上市的金融企業。作為國內經營歷史最長、業務規模最大的財產保險公司，中國財險擁有遍及全國的營業網點和多樣化的營銷渠道，主要經營商業

19、性保險、國家政策性保險及財產保險，在渠道、產品、客戶、品牌實力等方面均已形成較強的競爭實力。 圖圖1：中國財險股權結構較為穩定，集團持股比例為中國財險股權結構較為穩定，集團持股比例為 69%（截至（截至 2021 年末）年末） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖2：中國財險主要競爭優勢中國財險主要競爭優勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司是大型國有保險骨干企業，在央企人保集團國內具有非常重要的戰略地位。公司充分發揮經濟補償、資金融通和社會管理職能，積極維護社會穩定、促進經濟運行、保障民生改善、完善社會治理股東背景優勢公司財險業務市場份額約三分之一，是國內外等重要賽事、重大活動的保

20、險合作伙伴品牌口碑優勢財險公司規模經濟效應顯著，強者更強趨勢愈發明顯，公司沿襲了“強化精益管理努力實現成本領先”的經營策略規模經濟優勢擁有高素質的管理團隊和遍及財險核心業務領域的專業技術人才；公司通過完備的產品體系、數據積累、專業技術能夠滿足政府、法人、個人客戶保險需求人才技術優勢擁有遍及全國城鄉約1.4萬個分支機構和服務網點，機構網點鄉鎮覆蓋率超過98%，構建了線上線下互動、城網農網結合的立體化銷售服務網絡網絡服務優勢 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6 / 37 1.2. 卓越保險戰略引領高質量發展卓越保險戰略引

21、領高質量發展 2020 年年 11 月，在新一屆董事會的領導下，中國人保集團確定卓越保險戰略，其核月，在新一屆董事會的領導下，中國人保集團確定卓越保險戰略，其核心內容是“心內容是“1+7”戰略框架?！睉鹇钥蚣?。其中“1”指“”指“1 個戰略愿景”個戰略愿景” ，是“建設具有卓越風險管理能力的全球一流金融保險集團” ，其要點在于聚焦主業、追求一流、注重能力、綜合服務； “7”指“”指“7 項戰略舉措” ，項戰略舉措” ，是始終保持人民保險的發展理念、履行服務國家戰略的歷史責任、提升財險創新驅動的市場優勢、打造全面風險管理的服務平臺、健全市場化運作的管理體制、 建立數字化支撐的發展基礎和提高現代國

22、有企業的治理能力等七大舉措。公司同時提出了“六大戰略服務” ，服務鄉村振興、服務智能交通、服務健康養老、服務綠色環保、服務科技創新、服務社會治理。 中國財險作為中國人保集團旗下最重要的業績貢獻主體， 深入貫徹執行卓越保險戰略。全面推進六大戰略服務，提升服務新發展格局能力；在產品端大力發展車險、惠民保、駕意險、服務型家財險等個人保險業務，堅持服務人民，以人民為中心。強化關鍵環節管理， 提升專業化經營能力， 以實際行動做有溫度的人民保險。 深化體制機制變革，增強發展動力活力，推進人力、財力、物力全面變革。健全風險防控機制，守住不發生系統性風險的底線。在投資端優化資產組合，穩定投資收益，在確保公司整

23、體流動性的前提下，進一步提高資金使用效率。 圖圖3：卓越保險戰略引領中國人保高質量發展卓越保險戰略引領中國人保高質量發展 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7 / 37 1.3. 優化組織架構，以客戶為中心重新優化組織架構，以客戶為中心重新調整業務條線調整業務條線 在集團“卓越保險戰略”指引下，中國財險針對公司存在的深層次矛盾，以“三灣改編”1為名，啟動實施全面的體制機制變革工程，以業績為導向，推動公司高質量發展轉型。具體來看， “三灣改編” 包括 5 項體制變革和 5 項配套機制變

24、革，即“5+5”改革。 其中， 5 項體制變革包括： 重塑以客戶為中心的體系架構， 全面推進事業群建設，組建個人、法人、政府三大事業部；圍繞新架構，打造專業管理運營體系，事業群實施緊耦合管理，重組產品線與渠道線權責，形成合力對接區域；聚焦以客戶為中心，重建作業規范，重構銷售體系，精分銷售人員，出臺銷售團隊基本法，以渠道專業化經營和貫穿式管理，打通觸達客戶“最后一公里” ；聚焦賦能減損，建設五大生態配置；改造 IT 架構，推進數字化轉型，支撐組織和運營變革；5 項配套機制變革則包括：機構設置、資源配置、業績考核、風險管理、干部用工管理等內容，聚焦于著力優化人財物資源配置，破除過去“高水平大鍋飯”

25、的頑疾，重構績效考核和薪酬激勵制度，將中后臺部門績效與前臺掛鉤，以邊際貢獻2定收入，以業績為考核導向，充分調動員工主動性、積極性、創造性；實施全面預算管理，建立決策單元機制，對銷售費用實施閉環管理，深化降本增效，節約資源向基層一線傾斜；IT、精算與業務深度融合，開發事業部專屬工具和數字化運營項目組，保障新的事業部模式高效運轉。 圖圖4：中國財險按照個人業務、法人業務和政府重新調整組織架構中國財險按照個人業務、法人業務和政府重新調整組織架構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 “三灣改編”不再按照傳統“以產定銷”的思維制定產品條線，更以客戶的角度出“三灣改編”不再按照傳統“以產定銷”的思維制定產

26、品條線，更以客戶的角度出發，秉承“以客戶為中心”的理念重新定義組織架構，通過供給側的改革來激發需求端發，秉承“以客戶為中心”的理念重新定義組織架構，通過供給側的改革來激發需求端活力?；盍?。 “三灣改編”將組織架構和業務條線進行拆分，業務部分按照個人事業群、法人事 1 歷史上“三灣改編”系，秋收起義后，因戰事不利，導致部隊士氣低落，1927 年 9 月 29 日毛澤東率領紅軍進入三灣地區，并開始了“三灣改編”。主要內容有：縮編部隊，將師縮編為團；建立黨代表制，并由毛澤東領導前委；建立士兵委員會，實行官兵平等。 2 邊際貢獻即在剔除與業務拓展和市場不相關的費用后，集中在與業務銷售相關的業績量 請務

27、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8 / 37 業群、政府事業群劃分，與之匹配的客戶服務、科技運營、支持和綜合四大板塊，此前的財產保險部、特殊風險保險部、信息科技部、銷售管理部等多個部門均未在新架構中出現。 個人事業群個人事業群下設車險部、個人非車險部、個人業務渠道部和電子商務等四個部門，其中包括車險、 意外險、 個人健康險、 家庭財產險等險種。 個人事業群從客戶角度出發，實現渠道精分和專業化經營，深入理解客戶消費場景，挖掘客戶潛在的、真正的需求，以客戶為中心進行產品的銷售，促進車險銷售場景中帶動個人非車業務發展。 法人事

28、業群法人事業群下設團體保險部、機構客戶部和風控技術部等三個部門，其中包括責任險、企財險、信用保證險業務等險種。法人事業群聚焦 To-B 業務，旨在增強商業客戶的粘性，未來將跟隨國家的“三新一高”發展戰略、 “兩新一重”新基建、專精特新企業轉型、雙碳戰略、一帶一路和新能源行業發展促進等政策，充分挖掘市場需求，擴大保險供給。 政府事業群政府事業群則包括農業農村部和健康保險事業部兩個部門，以承擔更多社會責任，用實際行動推動中央政策的落實為指引，定位于保本微利的目標，未來將充分契合時代特征，并通過保險機制來承接公共服務、社會治理等職能，如農險和大病保險。 圖圖5：“三灣改編”三步走，推動公司高質量發展

29、“三灣改編”三步走，推動公司高質量發展 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 中國財險中國財險 ROE 研究框架研究框架 2.1. 六因素分析拆解法六因素分析拆解法 我們建立了東吳證券我們建立了東吳證券-中國財險中國財險 ROE 研究框架體系以更好地分析公司研究框架體系以更好地分析公司盈利能力盈利能力。產險公司的盈利模式較壽險公司而言，更為清晰和簡潔。從 ROE 拆分來看，分子歸母凈利潤可以主要拆分為承保利潤與投資收益，其中承保利潤=（1-綜合賠付率-綜合費用率）*已賺保費，投資收益=平均投資收益率*平均投資資產，結合分母平均歸母凈資產來看，具體拆分公式如下： ROE=（1-綜合賠付率綜合

30、賠付率-綜合費用率）綜合費用率）*已賺保費杠桿已賺保費杠桿+平均投資收益率平均投資收益率*平均投資杠平均投資杠桿桿+*（1-實際稅率）實際稅率） 組織架構變革和隊形陣型優化（2021.6-2021.12） 建立個人、法人、政府客戶與普惠金融事業部 渠道精分與專業化改革“人力、財力和物力”優化（2022.1-2022.6） 薪酬與考核體系改革 加強人才專業能力建設 推動總部基層交流 優化財務資源配置 構建科技系統體系體制機制的變革（2022.6-2022.12） 圍繞業績提升實現高質量轉型 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

31、所 9 / 37 圖圖6：東吳證券東吳證券-中國財險中國財險 ROE 研究框架體系研究框架體系 數據來源：東吳證券研究所整理 財險公司分析核心指標可以拆分為以下六大核心指標：財險公司分析核心指標可以拆分為以下六大核心指標： 綜合賠付率綜合賠付率、 綜合費用率、 綜合費用率、已賺保費杠桿已賺保費杠桿、平均投資收益率平均投資收益率、平均投資杠桿平均投資杠桿和和實際稅率實際稅率。綜合成本率等于綜合賠付率3+綜合費用率4。其中，綜合賠付率主要由賠付支出、攤回賠付支出等構成，承保的精細化管理水平、承保業務品質、風險管控能力決定賠付率的高低。巨災損失、自然災害和意外事故會使得賠付率承壓。 綜合費用主要由手

32、續費及傭金支出和業務及管理費等項目構成，渠道管控能力、成本管控能力、規模經濟優勢決定綜合費用率水平的高低。過度的市場競爭環境會加劇費用率的壓力。平均承保杠桿等于已賺保費/歸母凈資產，進一步可拆分為已賺保費/歸母凈資產， 體現產險公司使用資本的效率， 過低浪費資本金、過高則會受到償付能力和保險法的約束5。平均投資杠桿等于平均投資資產/歸母凈資產，體現產險公司資產端積累能力。 承保利潤的高低是財險公司的核心競爭力所在，優秀產險公司具備吸引力較高的承保利潤的高低是財險公司的核心競爭力所在，優秀產險公司具備吸引力較高的ROE 水平水平， 經營風險相對較低， 具備， 經營風險相對較低， 具備 “類固收“

33、類固收+” 標的” 標的屬性屬性。 “固收+” 是一種投資策略，是以固定收益為本的同時， 輔以權益資產， 力爭在嚴格控制風險的前提下追求長期穩健回報。 從負債端來看，從負債端來看， 優秀的產險公司通過風險細分實現精確的風險定價， 進而提高業務品質控制賠付率水平， 并通過有序擴大承保規模， 進而提高承保杠桿和攤薄平均承保費用率實現 ROE 穩健。相較于壽險保費需求穩定性相對較差，受居民消費意愿和宏觀經濟波動影響較大， 財險車險業務與非車業務需求側相對偏剛性，費率高低主要受市場競爭格局影響。 3綜合賠付率（賠付支出攤回賠付支出提取未決賠款準備金攤回未決賠款準備金提取保費準備金） /已賺保費100%

34、 4綜合費用率（手續費及傭金支出分保費用支出攤回分保費用業務及管理費非投資業務有關的稅金及附加非投資資產減值損失承保業務相關的其他收入及支出） /已賺保費100% 5 保險法第 102 條規定，經營財產保險業務的保險公司當年自留保險費，不得超過其實有資本金加公積金總和的 4 倍 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10 / 37 從資產端來看，從資產端來看， 相較于壽險公司長達 7 年左右的資產負債久期缺口， 如何拉長資產久期降低與長端利率波動的敏感度， 有效解決利差損隱憂是擺在壽險公司長期投資者面前的難以繞開的難題。

35、而產險公司在考慮轉續保率后平均久期僅在 4 年左右， 資產端久期甚至略高于負債端久期， 因此產險公司對長端利率的敏感性較低，投資收益率的波動相對較小。值得注意的是，財險承?？梢詫崿F盈利，而壽險保費獲取成本剛性，投資利潤之于財險經營好比“錦上添花” ，之于壽險經營好比“雪中送炭” 。 從從競爭格局競爭格局來看，來看，財險行業市場集中度較高，馬太效應明顯，隨著市場競爭趨于理性，頭部貢獻賺錢效應有望鞏固。根據 81 家財險公司已披露得償付能力摘要報告， 2021 年合計實現凈利潤 524.05 億元， 老三家 （人保、 太保和平安）合計實現總保費達 8714.90 億元，占比超過 63.72%；實現

36、凈利潤達 449.09 億元， 占比超過 85.7%； 樣本財險公司中 57 家實現盈利， 貢獻利潤 562.49 億元，24 家虧損，合計達-38.44 億元，行業馬太效應明顯，集中度顯著高于其他金融子行業。頭部財險公司橫向比較來看，人保優勢在于承保端。公司在盈利能力穩健性優于同業：在綜合費用率優勢明顯，得益于公司嚴控管理費用支出，費用端的精細化管理水平不斷提升。 賠付率略高于同業主要系公司近年來非車業務承保表現一般，部分險種如融資性信保業務、企財險、農險因自然災害等原因賠付率壓力較大所致。 從風險角度來看，從風險角度來看，財險 ROE 水平不低于其他金融板塊，但杠桿卻明顯低于同業平均水平，

37、并且財險對資本金依賴度較低，是金融子板塊中最具“輕資本”擴張能力的公司。 我們預計中國財險未來三年平均綜合成本率為 98%， 承保杠桿為 2.2 倍，投資杠桿為 2.7 倍，投資收益率為 4.5%，所得稅率為 25%，則公司平均 ROE 可達到 12.4%，十分可觀。就國內市場而言，我們進一步認為，風險定價能力， 成本管控能力和投資實力決定了產險公司中長期盈利水平高低。 表表1：我們認為中國財險具備強景氣高票息低風險的“類固收我們認為中國財險具備強景氣高票息低風險的“類固收+”標的屬性”標的屬性 中國財險中國財險 壽險壽險 銀行銀行 券商券商 負債端負債端 保費需求相對穩定，預計 2022 年

38、保費增速約為 9% 新單保費持續低迷，NBV 全年仍有兩位數下滑壓力 穩增長、寬信用的政策利好信貸投放擴張 利息支出成本下行 資產端資產端 短端利率下降，投資收益承壓 長端利率低位震蕩，權益市場大幅波動，投資收益明顯承壓 息差有下降壓力，但資產質量夯實 權益市場大幅波動，自營投資收益及信用業務資產質量承壓 景氣度景氣度 車險景氣度驗證改善，非車承保底部改善 受疫情反復和居民保險消費意愿下降景氣度仍在磨底 不良率延續改善，增厚撥備，全年凈利潤增速繼續回升 受權益市場大幅波動和同期高基數影響，全年凈利潤有兩位數下降壓力 分紅分紅 平均約 40% 行業約 30% 行業約 30% 行業約 35% 杠桿

39、杠桿 4 倍左右 10 倍左右 15 倍左右 4 倍左右 ROE 12.3% 12% 12% 8% 數據來源：東吳證券研究所，壽險，銀行和券商取自申萬一級行業 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11 / 37 2.2. 2021 年年 ROE 拆解及未來展望拆解及未來展望 根據我們搭建的財險根據我們搭建的財險 ROE 框架，公司框架，公司 ROE 由由 2020 年的年的 11.6%小幅下降至小幅下降至 2021年年 11.3%，預計，預計 2022 年至年至 2024 年將迎來三年相對確定向上修復

40、年將迎來三年相對確定向上修復。公司平均承保杠桿平均承保杠桿由2020 年 2.2 倍下降至 2021 年 2.0 倍系受近年來已賺保費增速放緩影響；承保利潤率承保利潤率由2020 年 1.1%下降至 2021 年的 0.4%，是拖累 ROE 的核心因素；投資收益率投資收益率由 2020 年的 4.6%提升至 2021 年的 4.9%；平均投資杠桿由 2020 年的 2.7 倍下降至 2021 年的 2.6倍系受近年來總資產增速放緩影響； 實際稅率由2020年的15.4%下降至2021年的14.1%。2021 年公司承保利潤同比承壓，主要系：1）720 河南暴雨及煙花臺風沖擊 2022 年下半年

41、承保利潤，若剔除后綜合成本率同比下降 0.3 個 pct.為 98.6%，對應靜態 2021 年ROE 可提升至 13.1%；2）公司加強準備金審慎計提，未決賠款準備金凈額占已賺保費比例同比上升 3.0 個 pct.至 37.1%，彰顯謹慎性。 圖圖7：中國財險中國財險 ROE 中樞不斷下移單已基本觸底企穩中樞不斷下移單已基本觸底企穩 圖圖8：中國財險綜合費用率先升后降中國財險綜合費用率先升后降 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖9：中國財險綜合賠付率水平波動向上中國財險綜合賠付率水平波動向上 圖圖10：中國財險平均投資杠桿受投資資產增速放緩中國財險平

42、均投資杠桿受投資資產增速放緩拖拖累累 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 11.3%0%5%10%15%20%25%30%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024EROE25.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E綜合費用率73.7%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E綜合賠付

43、率2.6 0%5%10%15%20%25%30%01234562010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E平均投資杠桿投資資產同比增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12 / 37 圖圖11：平均承保杠桿受已賺保費增速放緩拖累平均承保杠桿受已賺保費增速放緩拖累 圖圖12：中國財險實際所得稅率中樞波動向下中國財險實際所得稅率中樞波動向下 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2.3. 輕資本輕資本+高分紅高分紅商業模式具備估值

44、優勢商業模式具備估值優勢 公司分紅水平具備較強韌性。公司分紅水平具備較強韌性。2017 年至 2021 年，中國財險逐年分紅率為 25.3%、39.1%、42.2%、40.0%和 40.5%，呈現逐年穩步提升趨勢，2022 年 1 月 1 日期，償二代二期工程實施，相較于壽險，財險公司受影響程度較小，我們預計公司將維持約 40%派息水平。與其他金融子行業相比，財險公司經營杠桿水平較低（中國財險財務杠桿約為3.5 倍） ，對資本金的依賴度也更低，承保利潤的盈利模式與傳統制造業更為相似。相對輕資本的承保經營模式和高分紅比例成就高票息低風險的“類固收+”標的，具備估值優勢。 圖圖13：中國財險歷年分

45、中國財險歷年分紅總額及分紅比例紅總額及分紅比例 圖圖14：中國人保以來分紅比例不斷提升中國人保以來分紅比例不斷提升 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 中國人保集團中國人保集團 30%的國有資本收益上繳要求將倒逼中國財險持續維持相對較高的的國有資本收益上繳要求將倒逼中國財險持續維持相對較高的分紅水平。分紅水平。十八屆三中全會通過的中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定中明確要求“完善國有資本經營預算制度，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到 30%，更多用于保障和改善民生” 。自 2018 年末中國人保 A 股上市以來，2019年至 2021

46、 年近三年現金分紅比例分別為 22.9%、34.4%和 33.5%，其中 2020 年和 2021年集團因子公司分紅入賬存在時間差原因公司增加中期分紅，預計 2022 年起集團仍將2.0 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.533.544.552010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E平均承保杠桿已賺保費同比增速（右軸）14.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E實際稅率0%10%20%

47、30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201020122014201620182020 2022E 2024E年度分配股息（百萬元）股息分配比例（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070201620172018201920202021分紅總額（億元）每股分紅（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13 / 37 延續一年一次的傳統分紅慣例。我們認為，中國人保旗下人保壽險和人保健康當前發展水平和盈利能力仍處于

48、行業第二梯隊， 未來集團需要保持 30%的國有資本收益上繳要求將倒逼中國財險持續維持相對較高的分紅水平。 2022 年 1 月 1 日起， 償二代二期工程正式實施，根據公司測算，二期工程實施后公司綜合償付能力充足率水平保持相對穩定，核心償付能力充足率水平有所下降，但仍顯著優于同業平均水平。我們預計二期工程對公司中長期分紅能力不會產生實質性影響。 2.4. 未決賠款準備金提取比例未決賠款準備金提取比例重組重組 中國財險準備金提取充足，抵御風險能力增強。中國財險準備金提取充足，抵御風險能力增強。財險公司負債未決賠款準備金凈額包括三類：已發生已發報告未決賠款準備金，已發生未報告未決賠款準備金（IBN

49、R）和理賠費用準備金。 其中已發生未報告未決賠款準備金是財險公司調節當期利潤的重要手段，體現了精算假設的謹慎程度。未決賠款準備金率（未決賠款準備金凈額占已賺保費比例）刻畫了相對高低水平，該比例越高指向精算假設更為謹慎，但硬幣另一方面是若該比例過高則有盈余管理藏匿利潤嫌疑，反之亦然。2021 年公司加強準備金審慎計提，未決賠款準備金凈額占已賺保費比例同比上升 3.0 個 pct.至 37.1%， 處于歷史合意水平，略高于其他頭部公司，彰顯較為合理的謹慎性。 圖圖15：公司公司未決賠款準備金凈額未決賠款準備金凈額穩健增長穩健增長 圖圖16：公司公司未決賠款準備金提取比例未決賠款準備金提取比例優于同

50、業優于同業 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3. 保險業務分析：保險業務分析： 3.1. 整體核心競爭力優勢分析整體核心競爭力優勢分析 人保財險沿襲了“強化精益管理人保財險沿襲了“強化精益管理，努力實現成本領先”的經營策略。努力實現成本領先”的經營策略。公司通過優化費用成本要素和結構，在定價、銷售、承保、理賠等價值鏈各環節價值創造能力十分突出，成本優勢行業領先。從費用率角度來看，公司財險業務份額市場第一（高于第二位與第三位份額之和） ，擁有龐大的機構和服務網絡，在獲客、核保、勘察、定損、理賠和轉續保等服務環節能夠快速提升客戶滿意度并且得天獨厚的網點優勢將

51、不斷攤薄客均成本。公司堅持“自營渠道為主、第三方渠道為輔，實施多渠道戰略，強化渠道戰略協同”的渠道策略。 -5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,0002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E2024E未決賠款準備金余額（百萬元）同比增速（右軸）37.1%0%10%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E未決賠款準備金提取比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

52、分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14 / 37 3.2. 車險：車險：綜合成本率優于行業綜合成本率優于行業，風險定價能力得到充分體現，風險定價能力得到充分體現 財險高質量發展離不開車險業務高質量發展。財險高質量發展離不開車險業務高質量發展。 銀保監會推動財險行業高質量發展的監管思路一脈相承，車險作為我國財險業的第一大險種，重要性不言而喻。相關文件監管思路可以總結為：完善車險市場機制，有序推動綜合改革、大力發展非車險業務、行業運行服務效率明顯提高，專業化、精細化、集約化水平有效提升。監管提出到 2030 年綜合費用率較 2020 年底降低 10 個百分點以上，車險費用率仍有進一步

53、壓縮的空間，對于車險綜改，監管的定調仍是“穩妥推進”和“穩健有序” 。 人保財險車險業務原保費收入從 2017 年的 2492.32 億元增長至 2021 年的 2552.75億元，受近年來多輪車險改革的影響和新車銷量低迷，車險總保費增速逐年下滑，五年平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 60.8%和 36.3%，整體呈現賠付率穩定但費用率波動較大的特征，五年的平均承保利潤率為 2.9%，韌性較強。我們預計未來 3 年車險保費收入年復合增速為 5.5%，略高于汽車保有量增速，到 2024 年達到 2,997.37 億元；得益于車險綜改的推進，綜合費用率有望持續下降，我們預計 2022 至 2024

54、 年平均賠付率和費用率分別為 69.7%和 27.5%；平均承保利潤率 2.8%，仍是全險種承保利潤的基本盤。 表表2：中國財險車險歷年業績及預測中國財險車險歷年業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 249,232 258,904 262,927 265,651 255,275 270,660 286,184 299,737 已賺凈保費 236,877 249,111 251,653 254,249 243,833 257,925 274,287 286,428 已發生凈賠款 -139,407

55、 -142,476 -150,560 -147,573 -170,890 -178,025 -192,001 -200,500 費用總額 -88,722 -102,741 -92,893 -97,867 -66,271 -72,157 -75,008 -77,755 承保利潤 8,748 3,894 8,200 8,809 6,672 7,743 7,278 8,173 賠付率 -58.9% -57.2% -59.8% -58.0% -70.1% -69.0% -70.0% -70.0% 費用率 -37.5% -41.2% -36.9% -38.5% -27.2% -28.0% -27.3%

56、-27.1% 綜合成本率 -96.3% -98.4% -96.7% -96.5% -97.3% -97.0% -97.3% -97.1% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 注：為與公司財報口徑一致，賠付率、費用率和綜合成本率在表格中以負數呈現 綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，2022 年車險保費年車險保費或將迎來或將迎來量價齊升。量價齊升。自 2021年 10 月至 2022 年 2 月，人保財險單月車險保費同比增速月均保持兩位數，且呈現逐月加速態勢，2022 年 3 月受疫情各地散發沖擊有所放緩。綜改逾一年，保費下滑壓力趨緩，市場競爭格局改善，車均保費出現回

57、暖跡象。各地監管對車險限速指導不變，進一步倒逼頭部險企聚焦優質家自車業務， 各地疫情散發雖然對新簽單保費造成一定負面沖擊但也降低了車險出險頻率，2021 年下半年大災沖擊下車險費率走硬趨勢有望延續。2021 年人保車險綜合成本率逐季分別為 94.6%、98.7%、98.8%和 97.0%，基本符合車險綜改后公司制定的 98%左右的綜合成本率考核目標，4Q21 車險經營量價齊升，我們認為 2022 年競爭優勢仍將延續。2021 年公司年度業績發布會上，公司將車險承保利潤率指引由 2.0%提升至 3.0%。我們預計，保守估計 2022 年在量價齊升的助推下，公司車險承保利潤同比提升 16.0%至

58、77.43 億元，車險綜合成本率穩定在 97.0%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15 / 37 圖圖17：綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，2022 年車險保費年車險保費迎來量價齊升迎來量價齊升 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 注：上圖中，灰色色色塊為綜改前車險簽單的保單年（policy year） ，深藍色色塊為綜改后車險簽單，車險簽單為一年，2021 年 9 月 19 日后，所有綜改前保單年責任均終止。紅色線條為綜改后車險保費占比（也代表了綜改后已賺保費占比，間接代表了賠付

59、率的相對高低水平） ，淺藍色線條代表車險保費增速，拐點基本確立； 注：下圖中，隨著綜改后保單在已賺保費中比例不斷提升，目前行業賠付率已經接近73%，保單復位價后會向監管預期的 75%進一步靠攏，且接近發達成熟市場同等水平。同時 10 名開外的財險公司車險綜合成本率我們預計已經超過 110%，也即通過投資也難以抵補承保端的虧損，因此無論從監管還是市場競爭角度，車均保費進一步下降概率均較低 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122

60、/0422/0722/10綜改后車險保費占比（預測）機動車輛保險單月同比增速（右軸）57.6%57.3%57.0%61.4%71.1%70.4%73.2%72.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%(100)(50)0501001502001Q201H209M2020201Q211H219M212021車險承保利潤變化車險承保利潤變化車險逐季承保利潤（億元）車險累計承保利潤（億元）累計賠付率（右軸）累計費用率（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16 / 37 圖圖18：中國財險的車險業務經營優

61、勢中國財險的車險業務經營優勢 圖圖19：車險貫徹“十二字”經營方針見成效車險貫徹“十二字”經營方針見成效 數據來源：公司業績發布會，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 我們認為中國財險的車險業務經營優勢主要體現在： 1.規模經濟優勢明顯，送修資源豐富。規模經濟優勢明顯，送修資源豐富。公司車險保費規模行業第一，擁有豐富的送返修資源，在與車商等中介渠道談判中有更大的主動權。對保險公司而言，事故車是重要資源，可以實現“降成本，換保費，提口碑” 。公司可以憑借豐富的送修和返修資源，通過“以量換價”的方式攤薄手續費成本。同時，公司憑借規模經濟的優勢對車險服務鏈條控制力較強，可將汽車零配件

62、價格控制在合理范圍內，降低修車成本。公司車險賠付率略高于同業，主要系交強險占比略高所致。 圖圖20：保險公司與保險公司與 4S 店的事故車資源互換模式店的事故車資源互換模式 圖圖21：中國財險綜改后車險綜合成本率逐季達標中國財險綜改后車險綜合成本率逐季達標 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.優化風險定價能力優化風險定價能力。車險綜改實施后，公司通過從人、從車和從用等眾多風險因子，建立了領先行業的定價與風險識別模型，并在龐大的客戶數量基礎上打造優異議價能力和成本管控能力。公司在數據積累、數據質量、風險建模、精算判斷、IT 工具等方面具有明顯優勢，且能

63、通過高效的內部治理和銷售能力將定價策略運用到具體業務中，綜改后隨著車均保費不斷下行，賠付在成本中占比不斷提升，針對細分客戶的精準定價能力對公司實現承保盈利目標愈發重要。 規模經濟優勢風險定價優勢業務結構優勢理賠服務優勢 提升直銷直控渠道去中介去中介 車險費用率下降 理賠減損控賠付降成本降成本 通過各地“警保聯動”深度參與社會治理 提升客戶凈推薦值優體驗優體驗 搶抓家自車新車份額 提升轉續保率強粘性強粘性保險保險公司公司車商、車商、4S店店銷售人員推薦公司車險產品銷售人員推薦公司車險產品出險出險理賠員推薦事故車理賠員推薦事故車新車新車94.3%95.3%99.5%96.8%94.6%98.7%9

64、8.8%97.0%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21機動車輛保險綜合成本率機動車輛保險綜合成本率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17 / 37 3.公司強化價費聯動機制，強調業務經理了解每一張承保保單經營結果，力爭實現公司強化價費聯動機制，強調業務經理了解每一張承保保單經營結果，力爭實現承保盈利。承保盈利。公司強調車險有效益發展原則，分類鎖定目標綜合成本率，嚴格實施價費聯動，價格和風險匹配，力爭實現每一車險保單的保單年盈利，

65、使得每一單業務經理了解業務質量，明確每單業務可投入費用，踐行以績效考核為導向。 4.大力發展家自車業務，車險業務結構持續優化。大力發展家自車業務，車險業務結構持續優化。車險綜改后，公司進一步聚焦承保利潤率穩定的高質量業務，主要舉措包括提升家自車的新車份額，存量業務堅持保優轉保的工作思路，不斷地提升投保權益（如提高單車限額、提高車上人員責任險的投保率等） 。2021 年，公司家自車的市場份額為 33.8%，同比提升 1.4pct；占比為 71.4%，同比提升 1.0pct； 家自車承保數量同比增長 11.6%， 家自車承保數量占比同比提升 1.5ppts；家自車續保率達到 75.9%，同比提升

66、2.8pct。 5.”三灣改編”三灣改編”謀新篇，謀新篇，渠道專業化經營改革助力公司進一步鞏固數據、渠道、成渠道專業化經營改革助力公司進一步鞏固數據、渠道、成本和服務優勢，本和服務優勢，強化理賠管控，強化理賠管控，嚴防跑冒滴漏。嚴防跑冒滴漏。公司在理賠質量管控上持續的積累、沉淀、萃取和創新進一步拉大了自身與其他經營主體的理賠風控能力差距，如提升理賠線上化率減少操作風險，增值稅發票獲票率提升抵扣理賠成本，駕安配平臺（直接從主機廠調配件，省去中間流轉環節）降低理賠成本，第三方事故件的先賠再追提升效率等。同時，公司積極推進“警保聯動” 、 “余杭模式” ，推行疫情期間“零接觸”理賠服務，在人傷案件中

67、使當地法院調解員及時參與調節，提高案件調節效率，持續提升理賠服務能力。 表表3：人保車險服務模式創新提高客戶獲得感人保車險服務模式創新提高客戶獲得感 名稱名稱 服務模式服務模式 主要內容主要內容 警保警保聯動聯動 交警部門在職責范圍內依法與人保財險共同開展工作。交警部門組織交警人員提供法律支持，人保公司查勘員通過“警保聯動”機制優化人力資源，快速到達現場，現場定責，調解小額人傷，協助聯系車輛維修，快處快撤，提供一站式服務，提高交通事故的處理效率 1.與交警支隊聯系，從公司調專人協助交警參加路面執勤，疏導交通和現場處理路面事故。 2.與交警建立警保聯動指揮中心，有效打擊肇事逃逸、酒駕換駕、故意制

68、造交通事故等典型的保險欺詐案件。 3.與車管所便民服務站一體化辦公，推出“車駕管”服務，客戶進入人保營業廳即可完成機動車行駛證、駕駛證、檢驗合格證、車輛號牌申領補換及車輛違章處理等業務類別。 4.與交警建立“心服務站” ，雙方協同開展交通安全教育、事故快處快賠，開展“線上線下溫暖驛站” “省心理賠旅途無憂” 、 “故障免費救援” 、 “愛車智能體驗”等特色服務。為廣大車主提供道路指引、搭電、換胎、充氣、飲用水、簡易醫用品提供等人性化服務。 余杭余杭模式模式 通過流程對接、系統對接和數據共享，以“調解前置、規則統一”和“信息系統運行”為核心，為交通事故當事人提供在線人身損害賠償計算、賠償調解、立

69、案應訴和保險“一鍵理賠”的一體化處理模式 當事人不必再“多點多線”往返奔波于公安、法院、鑒定機構、保險公司等單位之間， “一站式”即可解決糾紛，實現了“讓數據多跑路，讓群眾少跑腿” 。同時，由于實現了調解標準與司法判決標準的統一，各方當事人對賠償結果預期明確，可以更加快捷地獲得符合心理預期的經濟賠償，有效減少爭議、化解矛盾。 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18 / 37 3.3. 非車險：承保波動加大，未來增量承保業績的重要來源非車險：承保波動加大，未來增量承保業績的重要來源 非

70、車業務具有極強的專業屬性，非車業務具有極強的專業屬性，公司公司通過自身承保技術、資本實力、股東優勢、資通過自身承保技術、資本實力、股東優勢、資源積累和品牌效應等不斷拉開與同業的競爭差距。源積累和品牌效應等不斷拉開與同業的競爭差距。復盤中國財險 2017 年以來非車業務發展， 主要呈現以下特點： 1） 保費收入貢獻不斷提升， 中國財險非車險業務占比從 2017年的 28.9%提升至 2021 年的 43.2%；2）從歷年承保利潤分布來看，上半年承保結果顯著優于下半年， 二三季度自然災害和極端天氣是擾動短期非車承保業績的重要原因； 3）車險綜改后，市場競爭從車險外溢至非車險業務，使得非車險費率競爭

71、加??；4）近年來公司非車險業務主要虧損復盤：2019 年下半年至 2020 年上半年非洲豬瘟影響沖擊農險承保利潤。宏觀經濟持續下行壓力下，2020 年融資性信保業務行業性普遍虧損。鄭州720 水災大幅拖累 2H21 行業非車險承保業績。5）不過，疫情后國際再保市場費率有走硬趨勢，我們預計 2022 年非車業務承保利潤有望迎來拐點?？陀^來看，雖然非車險承保波動加大，但仍是未來增量承保業績的重要來源。 我們預計2022年至2024年公司非車業務綜合成本率分別為100.0%、 99.2%和99.1%。2022 年公司實現非車法人業務保單年綜合成本率控制在 100%的目標不變。公司多措并舉，推進非車業

72、務承保改善。承保端：1）率先推進獨立核保人制度；2）完成銷售渠道清分， 費用率仍有進一步壓縮空間。 在理賠端， 1） 持續加大非車專業理賠隊伍建設； 2）加大反欺詐以及打假防漏斗工作； 3） 優化風控模型， 人保財險建立全面風險管理平臺，成立風險研發中心，踐行“承保+減損+賦能+理賠”的新邏輯。 圖圖22：非車業務承保利潤波動較大， 上半年優于下半年非車業務承保利潤波動較大， 上半年優于下半年 圖圖23：新冠肺炎疫情后， 國際再保市場費率有走硬趨勢新冠肺炎疫情后， 國際再保市場費率有走硬趨勢 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：Howden，東吳證券研究所 3.1. 農險：從保成本到

73、保收入，非車保費增長最大來源農險：從保成本到保收入，非車保費增長最大來源 中國財險農險繼續保持市場主導地位，得天獨厚資源優勢形成有效護城河。中國財險農險繼續保持市場主導地位，得天獨厚資源優勢形成有效護城河。人保財險農險業務原保費收入從 2017 年的 220.90 億元增長至 2021 年的 427.69 億元，近 5 年CAGR 達到 18.0%，五年平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 76.4%和 22.5%，承保利潤為 1.1%。其中 2019 年和 2021 年因自然災害和極端天氣原因，賠付率超過 80%，我們預計未來3年平均賠付率和綜合費用率分別為78.6%和20.9%， 承保利潤率為

74、0.5%，(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0001H16 1H17 1H18 1H19 1H20 1H21 1H22 1H23 1H24非車險承保利潤（百萬元） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19 / 37 保持小幅承保利潤率。 表表4：中國財險農險歷年業績及預測中國財險農險歷年業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 22,090 26,718 30,772 36,1

75、21 42,769 49,184 56,562 65,046 已賺凈保費 16,489 22,655 24,632 25,966 30,274 37,298 41,564 47,723 已發生凈賠款 -11,033 -16,534 -19,984 -19,405 -24,694 -29,559 -32,620 -37,266 費用總額 -4,203 -5,167 -5,060 -6,505 -6,058 -7,773 -8,730 -9,955 承保虧損(利潤) 1,253 954 -412 56 -478 -34 214 502 賠付率 -66.9% -73.0% -81.1% -74.7%

76、 -81.6% -79.2% -78.5% -78.1% 費用率 -25.5% -22.8% -20.5% -25.1% -20.0% -20.8% -21.0% -20.9% 綜合成本率 -92.4% -95.8% -101.7% -99.8% -101.6% -100.1% -99.5% -98.9% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 注：為與公司財報口徑一致，賠付率、費用率和綜合成本率在表格中以負數呈現 作為政策性險種作為政策性險種，農險增長領域廣闊農險增長領域廣闊。2021 年我國農業保險政府財政補貼 333.45億元，實現保費收入 975.85 億元，補貼占據農險總保費 34.2%

77、，未來有望成為農業保險市場新的增長動能。不過，我國農業保險也還有很大的發展空間。從農戶需求看，我國農業保險還主要以“保成本”為主，傳統的三大主糧作物保險平均保額不到總成本的一半，較低的保障程度無法滿足各類農戶，特別是新型農業經營主體的風險需求，部分農業生產品種尚無適宜的保險產品，或者沒有穩定的保險運行機制。非主糧類業務的覆蓋面也仍有較大的提升空間。從國際對標看，我國農險保費規模雖然已經超過了美國，但保障水平上仍然不及美國的一半。產品多樣性、理賠科學性、數據的精準性等方面仍有較大的差距，我國農險總體的滲透率（保費規模占 GDP 的比例）從 2014 年 0.32%上升至 2021 年 1.17%

78、。從國家要求看，在現有的世貿組織規則下，農業保險是目前最有發展潛力的“黃箱轉綠箱”手段之一，未來需逐步扮演起農業間接補貼工具的重要角色，行業現有的發展質量和運行效率還不高，承接相應職能還有很長的路要走。 表表5：近年來監管對于促進農險高質量發展政策近年來監管對于促進農險高質量發展政策文件紛至沓來文件紛至沓來 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 解析解析 2022.02 農業保險承保理賠管理辦法 更加突出以“服務三農”為中心；新增森林保險作為調整對象；強化或細化了有關規定；突出保險科技等相關內容。 進一步完善農業保險監管制度體系，吸收近年來農業保險發展實際和監管實踐成果，為未來一段時期

79、我國農業保險監管提供有力的制度保障。 2020.06 關于進一步明確農業保險業務經營條件的通知 明確農險業務經營條件；提高農險業務經營標準；建立完善退出機制；建立農險經營綜合考評機制。 建立完善全流程的農險業務經營條件管理制度體系，深入推進農業保險供給側結構性改革，促進農業保險市場平穩健康發展。 2019.10 關于加快農業保險高質量發展的指導意見 明確了加快農業保險高質量發展的指導思想、基本原則、主要目標、保障措施等。 是在新的歷史時期推動我國農業保險改革發展的重要舉措，是今后一段時期開展農業保險工作的根本遵循。 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

80、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20 / 37 圖圖24：中國農業農險保費滲透率仍有提升空間中國農業農險保費滲透率仍有提升空間 圖圖25：農險在振興鄉村有著積極作用農險在振興鄉村有著積極作用 數據來源：Wind，銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 注：圖中中國人保工作人員為瑞安市桐浦鎮鳳社村油菜進行航拍 中國財險農險業務市占率超過半壁江山，競爭優勢護城河穩固。中國財險農險業務市占率超過半壁江山，競爭優勢護城河穩固。主要得益于農險屬于政策性業務，人保作為央企與各地政府具備合作談判優勢，同時公司全國縣域網點分布完善，深耕中國廣袤的農村。

81、公司積極貫徹落實中央政策性三大糧食作物完全成本及收入保險試點工作，主動服務生態文明建設和“六穩” “六?！惫ぷ?，持續加大產品創新力度，豐富和優化產品供給，新興和特色險種實現跨越發展，政策性服務和商業性服務同步增長，種植險、養殖險和森林險業務規模全面提升。2019 年以來公司農險業務承保利潤率逐年下滑， 主要系自然災害和極端天氣沖擊， 2019 年受豬瘟疫情以及利奇馬臺風等重大自然災害影響，農險總體損失增加。2020 年上半年，由于非洲豬瘟的持續影響，養殖險賠付率受到一定的負面沖擊。2021 年受 7.20 河南鄭州水災影響，下半年農險賠付率壓力較大。2021 年公司農險實現總保費收入 427.

82、69 億元，受暴雨、臺風、冰凍、干旱等自然災害以及疫病影響，賠付率達 81.6%，同比上升 6.9 個 pct；承保虧損 4.78億。 得益于公司加強費用管控， 不斷降低運營成本， 費用率同比下降 5.1 個 pct.至 20.0%。 農業保險在振興鄉村、發展三農、脫貧攻堅有著不可替代積極作用。農業保險在振興鄉村、發展三農、脫貧攻堅有著不可替代積極作用。圍繞中央財政農業保險保費補貼管理辦法 ，公司將繼續夯實農險經營管理基礎，降低農業生產中各類風險，為農業生產和農村社會創造價值，以實現補貼有效率、產業有保障、農民得實惠、機構可持續的多贏格局。公司充分利用農業氣象監測分析服務資源，為農戶提供適應氣

83、候變化的農業生產管理決策依據和建議，幫助農民提升抵抗自然災害的能力。公司將農業保險融入農業災害防范救助體系和應急管理體系， 將保險功能從事后損失補償延伸至事前防災減損，因地制宜精準施策，全力做好防災減損各項工作。 3.2. 意外健康險：堅持政府業務保本微利，個人非車業務重點拓展意外健康險：堅持政府業務保本微利，個人非車業務重點拓展增量增量 意外健康險規模提升表現亮眼，賠付率居高不下，整體仍未達成承保盈利。意外健康險規模提升表現亮眼，賠付率居高不下，整體仍未達成承保盈利。人保財險意外健康險業務原保費收入從 2017 年的 306.46 億元增長至 2021 年的 806.92 億元，近 5 年

84、CAGR 達到 27.4%，五年平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 88.0%和 13.9%，1.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0200400600800100012002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021農業保險保費收入（億元）占第一產業GDP比重（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21 / 37 較高的賠付率拖累承保利潤，費用率較其他險種較低，主要系政策性業務（大病保險、惠民保等） 占比較高所致， 五年的平均承保利潤率為

85、-1.9%。 我們預計意健險保費收入于2024 年達 1,122.83 億元； 綜合賠付率保持穩定， 綜合費用率回落至往年同期水平并得到進一步控制，我們預計 2022 至 2024 年平均賠付率和費用率分別為 87.4%和 13.1%；平均承保利潤率為-0.5%，逐年改善，積極邁向保本微利的經營目標。 表表6：中國財險意外健康險歷年業績及預測中國財險意外健康險歷年業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 30,646 40,444 57,633 66,187 80,692 92,796 102,0

86、75 112,283 已賺凈保費 25,622 34,038 53,806 63,428 76,526 86,913 97,071 106,143 已發生凈賠款 -24,004 -30,348 -47,635 -55,900 -65,192 -76,841 -84,452 -92,344 費用總額 -2,885 -3,506 -7,153 -8,346 -13,286 -11,389 -12,724 -13,913 承保虧損(利潤) -1,267 184 -982 -818 -1,952 -1,316 -105 -115 賠付率 -93.7% -89.2% -88.5% -88.1% -85.

87、2% -88.4% -87.0% -87.0% 費用率 -11.3% -10.3% -13.3% -13.2% -17.4% -13.1% -13.1% -13.1% 綜合成本率 -104.9% -99.5% -101.8% -101.3% -102.6% -101.5% -100.1% -100.1% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 注：為與公司財報口徑一致，賠付率、費用率和綜合成本率在表格中以負數呈現 公司意健險主要包括公司意健險主要包括 To-G 大病保險業務、各地惠民保業務和大病保險業務、各地惠民保業務和 To-C 個人意健險業個人意健險業務。務。在社會醫療保險業務方面，人保財險鞏

88、固業務既有優勢、拓展大病保險新項目，進一步發展新型政策性健康險業務。 2021 年 5 月銀保監會下發 保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法 ，其中明確提出“要求建立內部問責機制，認真測算價格，理性參與大病保險投標” 、 “與政府開展大病保險項目清算的要求”等規范，對參與主體專業能力和管理能力設定更高標準，針對以往社保資金難以一次劃撥到位地區，有望降低保險公司的財務負擔，助力大病保險業務持續健康發展。近年來，銀保監會出臺一系列政策規范意外健康險市場，致力于費率市場化改革，建立意外險產品回溯及費率調節機制，將產品費率與賠付率等指標掛鉤。2021 年銀保監會發布意外傷害保險業務監管辦法 ，通過完善

89、費率市場化形成機制，整治意外險市場賠付率低、傭金畸高、銷售行為不規范等亂象，營造健康合理競爭環境。 表表7：近年來監管對于促進意外健康險高質量發展政策梳理近年來監管對于促進意外健康險高質量發展政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 解析解析 2021年10月 意外傷害保險業務監管辦法 完善費率市場化形成機制，強化信息披露力度，引導降低意外險傭金費，制定銷售行為負面清單 整治意外險市場賠付率低、傭金畸高、銷售行為不規范等問題，深化改革 2021 年 5 月 保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法 規范保險公司承辦大病保險業務行為，提升服務質量和水平 督促保險公司提高專業能力，加大人

90、才隊伍、信息系統建設等資源投入，推動大病保險制度健康可持續運行 2021 年 1 月 關于規范短期健康保險業務有關問題的通知 規范產品續保、銷售行為和核保理賠，加大信息披露力度 劃清短期和長期健康險界限，嚴禁保險公司隊醫停售、拒賠等，切實保護保險消費者權益 2020 年 3 月 關于加快推進意外險改革的意見 推進市場化定價改革，強化市場行為監管，整治市場亂象 建立健全意外險費率市場化形成機制，建設規范有序普適地市場 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22 / 37 競爭加劇費用率高企

91、拖累競爭加劇費用率高企拖累商業商業意健險承保業績。意健險承保業績。在商業意外健康險方面，人保財險不斷提升家庭自用車客戶個人非車業務滲透率，深挖客戶需求，駕意險、惠民保、百萬醫療險等個人業務快速發展。公司鞏固社保業務優勢的同時加大惠民保業務拓展力度。2021 年人保財險和人保健康惠民保業務累計服務人數 5,500 萬人，實現保費收入 24.9億?；菝癖Ｗ鳛檎咝詷I務，險種本身盈利空間相對有限，公司積極提升對商業性險種的帶動和輻射。 2022 年公司將嘗試開展醫療補充保險、 基于家庭單位的綜合性健康以及家庭財產一攬子保險，進行產品組合銷售，積極滿足客戶多元化的健康險需求。 2021 年公司實現意健

92、險保費收入 806.92 億元，同比增加 21.9%，2021 年得益于風險監控加強、理賠流程優化、系統功能完善，意外健康險綜合賠付率為 85.2%，同比下降 2.9 個 pct， 但受市場加劇的影響， 綜合費用率明顯抬頭， 同比上升 4.2 個 pct 至 17.4%。整體綜合成本率為 102.6%，承保虧損達 19.52 億元。人保財險在承保端嚴格落實虧損彌補原則，加大社保保費催收力度；在理賠端提升審核稽查強度，提高控費減損能力，同時在保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法指引下，市場參與主體壁壘提升，經營環境有望得到改善，長期來看，公司實現承保盈虧平衡難度不大。 3.3. 責任險：責任險：

93、制度紅利迎新篇制度紅利迎新篇 責任險盡享政策發展紅利，產品布局領先，先發優勢明顯。責任險盡享政策發展紅利，產品布局領先，先發優勢明顯。人保財險責任險業務原保費收入從 2017 年的 169.75 億元增長至 2021 年的 331.34 億元，CAGR 達到 18.2%，平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 62.1%和 37.3%，整體呈現賠付率穩定但費用率相對較高的態勢，五年的平均承保利潤率為 0.5%。我們預計未來責任險保費收入于 2024年達到 478.13 億元；綜合賠付率持續改善，綜合費用率保持平穩，2022 至 2024 年平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 59.8%和 39.0%；

94、我們預計于 2023 年承保扭虧為盈，平均承保利潤率為 1.2%。 表表8：中國財險責任險歷年業績及預測中國財險責任險歷年業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 16,975 21,706 27,223 28,467 33,134 37,819 42,791 47,813 已賺凈保費 11,795 15,086 18,926 19,697 22,436 25,980 29,239 32,518 已發生凈賠款 -6,929 -8,829 -11,420 -12,236 -15,223 -15,59

95、7 -17,536 -19,339 費用總額 -4,280 -5,345 -7,446 -6,918 -8,856 -10,500 -11,269 -12,463 承保利潤 586 912 60 543 -1,643 -116 433 715 賠付率 -58.7% -58.5% -60.3% -62.1% -67.9% -60.0% -60.0% -59.5% 費用率 -36.3% -35.4% -39.3% -35.1% -39.5% -40.4% -38.5% -38.3% 綜合成本率 -95.0% -94.0% -99.7% -97.2% -107.3% -100.4% -98.5% -

96、97.8% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 注：為與公司財報口徑一致，賠付率、費用率和綜合成本率在表格中以負數呈現 隨著法律制度的不斷完善，責任隨著法律制度的不斷完善，責任保險需求側保險需求側迎來迎來增長紅利增長紅利。責任保險主要包括雇主責任險、公眾責任險、產品責任險及職業責任險，保障被保險人因過失或疏忽導致第三者損害依法應負的賠償責任風險。責任險的發展依賴法律體系完善與社會觀念進步，以 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23 / 37 厘清公民和法人的責任范圍，增進群眾維權意識，進而擴充責任險需求。責任險作為公共

97、品具有較強外部性，需要輔以政策扶持，海外成熟市場責任險發展的驅動力來自于法律體系完善帶來的高違法成本，我國不斷通過政策和立法鼓勵責任險的發展，近年來黨中央、國務院高度重視在重點行業領域引入責任保險機制，創新社會治理，服務實體經濟，先后出臺安全生產責任險、環境污染強制責任險和責任險業務監管等政策文件。 人傷賠償標準提升拖累賠付率，人傷賠償標準提升拖累賠付率，2022 年仍有長尾效應拖累，長期仍是效益險種。年仍有長尾效應拖累，長期仍是效益險種。2021 年，公司搶抓新安全生產法出臺機遇，主動順應市場需求變化趨勢，及時調整產品營銷策略，持續推動業務融合發展，著力發展環境污染責任險，安全生產責任險、公

98、眾責任險等業務均實現較大規模增長。2021 年受人傷賠付標準隨社會平均收入水平上漲， 涉人傷險種賠付成本提高， 加之極端天氣災害影響， 責任險綜合賠付率為 67.9%，同比上升 5.8 個 pct，拖累整體承保業績。另一方面，受首臺套業務大量退保，政策性業務占比下降，影響已賺率，導致責任險綜合費用率 39.5%，同比上升 4.4 個 pct；承保利潤率-7.3%，下降 10.1 個 pct；承保虧損 16.43 億元。2021 年部分中小企業平臺雇主責任險的問題導致賠付率水平較高，公司已于 2022 年期縮減虧損業務條線，由于部分責任險采用期內發生制方式，使承保責任后移，具有長尾性，我們預計

99、2022 年上半年仍有承保虧損的壓力，2023 年將迎來拐點。未來，公司將全面加強銷售費用管控，實施獨立核保人制度嚴控承保規范，加大基礎平臺建設和風險模型的管控，我們預計責任險承保業績將于 2023 年轉正，實現利潤穩健增長。 表表9：近年來監管對于促進責任險高質量發展政策梳理近年來監管對于促進責任險高質量發展政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 解析解析 2021 年 6 月 中華人民共和國安全生產法 （2021 修正） 強制高危企業投保安全生產責任險 加強安全生產工作，驅動責任險保費提升 2020 年 12 月 責任保險業務監管辦法 規范責任險承保邊界、 市場經營行為和保

100、險服務，強化內控管理 保護責任保險當事人合法權益，更好地服務經濟社會發展全局，促進責任保險業務持續健康發展 2018 年 5 月 環境污染強制責任保險管理辦法 （草案） 境內從事環境高風險生產經營活動的企業須投保環境污染強制責任保險 旨在完善環境污染損害賠償機制，在環境高風險領域建立環境污染強制責任保險制度 2018 年 2 月 關于加強電梯質量安全工作的意見 積極發展電梯責任保險， 探索有效保障模式，創新保險機制 優化發展“保險+服務”新模式，發揮保險的事故賠償和風險預防作用 2017 年 12 月 安全生產責任保險實施辦法 規范安全生產責任保險工作 建立健全安全生產責任保險制度，發揮保險機

101、構參與風險評估管控和事故預防功能 數據來源：國務院，銀保監會，東吳證券研究所 3.4. 信用保證保險：涅盤重生，提前出清信用保證保險：涅盤重生，提前出清 融資性信保業務承保虧損壓力業已出清，追償金額有望改善未來承保業績融資性信保業務承保虧損壓力業已出清，追償金額有望改善未來承保業績。人保財險信用保證保險業務原保費收入從2018年的115.75億元增長至2019年的227.67億元，此后因大幅壓縮融資性信保業務，信保業務保費規模明顯下降至 2021 年的 28.40 億元，2018 年至 2021 年信保業務平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 85.9%和 31.0%，平均承保利潤率為-16.8%

102、，深陷承保虧損泥潭。公司融資性信保業務涅盤重生，提前于 2021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24 / 37 年下半年出清虧損影響，非融資性信保業務有望帶動板塊持續貢獻承保利潤。我們預計未來信保業務增長空間來自非融資性產品，綜合賠付率將回落至全險種常態水平。我們預計2022至2024年平均賠付率和費用率分別為63.1%和32.2%； 平均承保利潤率4.7%。 表表10：中國財險信用保證保險歷年業績及預測中國財險信用保證保險歷年業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2018 2019 2020 2021 202

103、2E 2023E 2024E 總保費收入 11,575 22,767 5,283 2,840 3,008 3,192 3,395 已賺凈保費 5,969 13,271 11,409 5,289 5,516 7,214 6,685 已發生凈賠款 -3,591 -10,364 -14,225 -2,674 -3,216 -4,689 -4,345 費用總額 -2,193 -5,791 -2,288 -853 -1,751 -2,307 -2,186 承保利潤 185 -2,884 -5,104 1,762 549 217 153 賠付率 -60.2% -78.1% -124.7% -50.6% -

104、58.3% -65.0% -65.0% 費用率 -36.7% -43.6% -20.1% -16.1% -31.7% -32.0% -32.7% 綜合成本率 -96.9% -121.7% -144.7% -66.7% -90.0% -97.0% -97.7% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 注：為與公司財報口徑一致，賠付率、費用率和綜合成本率在表格中以負數呈現 2018 年，公司開始探索融資性信保業務年，公司開始探索融資性信保業務6，但公司將保險大數法則的經營理念應用，但公司將保險大數法則的經營理念應用至此類類金融信貸業務，埋下風險隱患。至此類類金融信貸業務，埋下風險隱患。2019 年后宏

105、觀經濟持續下行，疊加 2020 年新冠疫情使得社會信用風險水平提高，部分企業和個人收入減少，還款能力和意愿下降，存量業務逾期率上升，融資性信保業務賠付率明顯上升，2018 年至 2020 年公司信保業務賠付率高達 60.2%、78.1%和 124.7%，連續三年承保利潤分別為 1.85、-28.84 和-51.04億元，2021 年起融資性信保業務存量風險開始明顯出清，2021 年實現扭虧為盈。2020年 9 月銀保監會下發融資性信保業務保前管理操作指引和融資性信保業務保后管理操作指引 ，重點對融資性信保業務保前風險管理和保后監測管理兩大環節建立標準化操作規范。公司積極加強總部的集中管控，上收

106、權限，強化業務準入門檻和協議的審核； 優化組織架構； 成立風險審核委員會； 參照銀行風控建立反欺詐等模型覆蓋全流程，走出虧損泥潭。 融資性信保業務的追償金額有望改善未來信保業務的承保業績融資性信保業務的追償金額有望改善未來信保業務的承保業績。 公司積極調整業務結構，持續出清融資性信用保證險業務存量風險，繼續加強催收追償和過程管控，嚴控新增業務質量，融資性信用保證險業務風險得到有效化解，2021 年實現追償收入 25.96億元，整體信用保證險賠付率 50.6%，同比下降 74.1 個百分點。2021 年以來公司融資性信保業務保費已為負數， 信用保證保險業務的增長主要得益于非融資類信保業務的發力，

107、如工程履約保證保險， 短期出口信用保險， 產品質量保證保險， 貿易險、 關稅保障險等，經營效益穩定。融資性信用保證險業務扭虧為盈，非融資性信用保證險業務繼續保持較 6 融資性信保業務，指保險公司為借貸、融資租賃等融資合同的履約信用風險提供保險保障的信保業務，如常見的互聯網貸款領域提供信用擔保的信保業務。融資性信保業務的風險與經濟周期、經濟環境變化相關。當社會信用風險上行，導致融資性信保業務賠付快速增長，費用率也相對較高。融資性信保業務是先賠后追，追償的收入入賬時間相對滯后，業務會表現出賠付率先高后低的特征。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

108、券研究所東吳證券研究所 25 / 37 好的承保盈利水平，整體信用保證險綜合成本率 66.7%，同比下降 78.1 個百分點；實現承保利潤 17.62 億元。 圖圖26：信保業務承保利潤于信保業務承保利潤于 2021 年出現拐點年出現拐點 圖圖27：2019-2020 年信保業務是公司承保虧損主要拖累年信保業務是公司承保虧損主要拖累 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.5. 企財險：疫情拖累企業投保意愿企財險：疫情拖累企業投保意愿 企財險保費收入穩定增長，賠付率顯著上升拖累承保利潤。企財險保費收入穩定增長，賠付率顯著上升拖累承保利潤。人保財險企財險業務原

109、保費收入從 2017 年的 126.23 億元增長至 2021 年的 159.12 億元，近 5 年 CAGR 達到6.0%，五年平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 70.3%和 40.2%，五年的平均承保利潤率為-10.4%，深陷承保虧損泥潭。我們預計未來企財險保費于 2024 年達 187.67 億元；綜合賠付率回落至常態，綜合費用率仍有較大壓縮空間，2022 至 2024 年平均賠付率和費用率分別為 66.7%和 33.0%；平均承保利潤率 0.4%。 表表11：中國財險企財險歷年業績及預測中國財險企財險歷年業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2017 2018 2019 2020

110、2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 12,623 13,413 15,167 14,957 15,912 16,505 17,600 18,767 已賺凈保費 7,148 7,957 8,679 8,548 8,158 9,099 9,589 10,056 已發生凈賠款 -4,076 -5,475 -5,727 -5,784 -7,396 -5,998 -6,393 -6,775 費用總額 -3,277 -3,246 -3,454 -3,108 -3,205 -3,000 -3,129 -3,346 承保虧損(利潤) -205 -764 -502 -344 -2,443

111、101 66 -65 賠付率 -57.0% -68.8% -66.0% -67.7% -90.7% -65.9% -66.7% -67.4% 費用率 -45.8% -40.8% -39.8% -36.4% -39.3% -33.0% -32.6% -33.3% 綜合成本率 -102.9% -109.6% -105.8% -104.0% -129.9% -98.9% -99.3% -100.6% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 注：為與公司財報口徑一致，賠付率、費用率和綜合成本率在表格中以負數呈現 有效需求不足，承保費率低迷，有效需求不足，承保費率低迷，行業行業企財險企財險發展嚴重不足發展嚴

112、重不足。企財險旨在補償企業財產損失，輔助社會防災救災工作，同時為國家提供資金，支持四化建設，主要包含財產基本險和綜合險兩類。企財險承保風險包括火災、爆炸、雷擊、飛行物體墜落及相關的施救費用。近年來，宏觀經濟增速持續下臺階，2021 年底中央經濟工作會議明確提出當前我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，企業客戶投保意愿和積0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%1H181H191H201H211H22E1H23E1H24E信用保證保險賠付率信用保證保險費用率(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,00020182019202

113、02021信用保證保險承保利潤（百萬元）全險種承保利潤（百萬元） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26 / 37 極性不強，企財險費率持續走弱，保費充足度壓力較大，費率低于海外分保價格。2021年我國企財險保費占總保費比例 3.8%，遠低于海外成熟市場約 10%的平均水平。 疫情拖累企業投保意愿疫情拖累企業投保意愿， 公司積極創新產品供給。， 公司積極創新產品供給。 2021 年公司企財險實現總保費收入 159.12 億元， 同比增長 6%。 但新冠疫情各地反復， 項目中斷或延期， 營業成本加重，拖累企業生產經營能力

114、；加之極端天氣和自然災害影響，2021 年企財險綜合賠付率從2020 年的 67.7%陡增至 90.7%；綜合費用率為 39.3%，同比上升 2.9 個 pct.；承保虧損24.43 億元，是當年承保業績的主要拖累。1Q22 公司企財險綜合成本率僅為 79.3%，得益于公司轉變發展思路， 大力發展行業保險， 通過針對具體行業來推動整體的行業保險，如推出園區保（針對各地產業園區的保險）等。公司積極應對新冠疫情的不利影響以及更加激烈的市場競爭， 不斷優化結構， 但考慮到 2022 年以來新冠疫情在全國多地散發，對企業復工影響較大，我們預計短期企財險費率仍將受到壓制。 3.6. 貨運險：小而美的優質

115、板塊貨運險：小而美的優質板塊 貨運險承保利潤豐厚。貨運險承保利潤豐厚。人保財險貨運險業務原保費收入從 2017 年的 32.32 億元增長至 2021 年的 48.14 億元，近 5 年 CAGR 達到 10.47%，五年平均綜合賠付率和綜合費用率分別為 49.8%和 38.3%，五年的平均承保利潤率為 11.9%，十分可觀，主要得益于賠付率明顯低于全險種整體水平。 但由于整體規模較小， 目前對整體承保業績影響不大。我們預計貨運險保費收入于 2024 年將達到 55.73 億元；綜合賠付率回落至往年同期水平并得到進一步控制，綜合費用率保持穩定，2022 至 2024 年平均賠付率和費用率分別為

116、 45.3%和-38.7%；平均承保利潤率 16.0%，在非車險業務中表現亮眼。 表表12：中國財險貨運險歷年業績及預測中國財險貨運險歷年業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 3,232 3,864 3,972 3,807 4,814 5,055 5,307 5,573 已賺凈保費 2,427 2,801 2,782 2,566 2,944 3,348 3,446 3,573 已發生凈賠款 -1,227 -1,503 -1,339 -1,118 -1,548 -1,605 -1,564 -1,

117、527 費用總額 -904 -1,036 -1,095 -1,008 -1,136 -1,289 -1,340 -1,383 承保虧損(利潤) 296 262 348 440 260 455 542 663 賠付率 -50.6% -53.7% -48.1% -43.6% -52.6% -47.9% -45.4% -42.7% 費用率 -37.2% -37.0% -39.4% -39.3% -38.6% -38.5% -38.9% -38.7% 綜合成本率 -87.8% -90.6% -87.5% -82.9% -91.2% -86.4% -84.3% -81.4% 數據來源：公司財報，東吳證券

118、研究所 注：為與公司財報口徑一致，賠付率、費用率和綜合成本率在表格中以負數呈現 貨運險承保利潤率較為可觀。貨運險承保利潤率較為可觀。貨運險為流通中的商品提供保障，旨在補償貨物在水路、鐵路、公路和聯合運輸過程中因自然災害或意外事故導致的損失，加強貨物運輸的安全防損工作。根據運輸方式不同，貨運險分為：海上貨物運輸保險、陸上貨物運輸保險、航空貨物運輸保險、郵包運輸保險等。公司貨運險承保利潤率較為可觀，系以下三 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27 / 37 點原因：1.貨運險單均保額低，但保單數量多，貼合大數法則假設，基層

119、機構保費壓力小。2.貨運險理賠較其他險種經驗更豐富，公司有參與國際市場理賠經驗。3.部分 TO-C的業務如隨車行李、隨人行李，業務規模雖然較小但賠付率低，為貨運險貢獻了較大部分的利潤。 2022 年公司將加強承保端費用管控， 壓縮銷售成本； 疊以推廣多種成熟產品，加大貨運險業務滲透率，在控費減損的同時做到保費收入穩步提升?；谶M出口貿易復蘇假設，我們預計未來貨運險發展空間和彈性較其他險種更大，將為財險非車業務持續穩定的提供活力。 貨運險增速攀升，賠付率短期拖累，不改長期效益險種品質。貨運險增速攀升，賠付率短期拖累，不改長期效益險種品質。2021 年人保財險抓住進出口貿易和國內物流量回升的契機，

120、大力發展優質業務，加之全球大宗商品價格上漲拉高保額，推動貨運險快速發展，實現總保費收入 48.14 億元，同比增長 26%，增速達近十年峰值。公司運用智能風險監控平臺強化貨運險保后風險監控，打造財險風險減量管理的運作平臺，但由于上年同期疫情期間的交通物流管制降低了對比期出險率，勞動力與原材料運輸成本上升，貨物運輸滯塞效率低下，導致綜合賠付率 52.6%，同比上升9.0 個 pct；通過實施費用精細化管理，綜合費用率 38.6%，同比下降 0.7 個 pct；整體承保利潤率 8.8%，依然是效益險種。 4. 資產端分析：資產端分析： 承保業務與投資業務是財險公司盈利的兩大關鍵驅動力， 投資業務旨

121、在利用前段承承保業務與投資業務是財險公司盈利的兩大關鍵驅動力， 投資業務旨在利用前段承保業務轉化而來的可投資資產進行投資并獲取投保業務轉化而來的可投資資產進行投資并獲取投資收益， 從而在資產端增強財險公司盈資收益， 從而在資產端增強財險公司盈利能力。利能力。公司進入穩健發展期，保費收入的增長和經營活動現金流的改善，為投資資產規模的穩步增長提供了資金支持。 截至 2021 年， 公司總投資資產規模達 5,340.72 億元，同比增長 5.2%。 投資端是財險實現經營業績的重要支撐之一， 中國財險投資業績對于公司稅前利潤總額的貢獻逐年提升，且歷年來的平均業績貢獻占比均超過半壁江山。2021年，投資

122、業績更是貢獻了 94.2%的稅前利潤總額，有效彌補了承保業務因大災頻發導致的業績缺口，夯實了稅前利潤。 圖圖28：中國財險投資板塊業績貢獻占比逐年提升中國財險投資板塊業績貢獻占比逐年提升 圖圖29：中國財險總投資資產規模穩健增長中國財險總投資資產規模穩健增長 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022E 2024E投資業績稅前貢獻承保業績稅前貢獻0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0

123、005,0006,0007,000201020112012201320142015201620172018201920202021202020可投資資產（億元）實際可投資資產增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28 / 37 資產配置結構持續優化，整體偏好以低風險為主。資產配置結構持續優化，整體偏好以低風險為主。公司始終堅持長期穩健的投資理念，根據貨幣市場和資本市場狀況，主動進行風險管控，不斷優化投資資產結構，提高投資組合質量，實現收益和風險的平衡。因財險公司對于資產配置的流動性要求較壽險公司更高。從配置結

124、構來看，公司資產配置策略在“固收為主，權益為輔”的基礎上不斷完善與優化。由于公司風險偏好較低，現金及固收類資產（定期存款+債券類證券+貸款與應收款投資）仍為投資資產的配置核心，但歷年以來公司的配置比例有所下降，權益類資產及穩定且收益率較高的長期股權投資占比逐步提升。截至 2021 年，公司“固收類資產” 、 “權益類投資” 、 “聯營公司投資”的投資占比分別為 57.1%、26.9%和 10.7%其中固收類資產比例同比下滑 3.4pct， 而權益類資產由于加倉基金投資占比提升 5.1pct.。公司在 “現金及等價物” 和 “定期存款” 等擁有較高變現能力資產上的配置比例為 17.0%，充分體現

125、其對于流動性的要求，聯營公司投資占比也穩定于 10%左右。 圖圖30：中國財險歷年來的資產配置結構中國財險歷年來的資產配置結構 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 4.1. 投資收益率波動性投資收益率波動性顯著顯著低于同業低于同業 中國財險凈投資收益主要由利息、股息和租金收入構成，總投資收益在凈投資收益中國財險凈投資收益主要由利息、股息和租金收入構成，總投資收益在凈投資收益的基礎上，還包括已實現及未實現的投資凈收益和應占聯營公司及合營公司損益。的基礎上，還包括已實現及未實現的投資凈收益和應占聯營公司及合營公司損益。2021年公司實現總投資收益261.54億元， 同比增長12.8%； 公司凈/總

126、投資收益率分別為3.5%、5.0%，同比分別-0.1、+0.2pct.，由于 2020 年因個別股權項目的風險事件減值損失基數較高， 2021 年總投資收益率有所改善。 公司凈投資收益率低于其他上市同業主要系公司資產端久期相對較短。相較于壽險公司而言，利息、股息和租金收入在期限利差上存在一定劣勢，而近年來短端利率的下行加速公司凈投資收益率的下滑幅度。公司整體投資公司整體投資受市場波動影響較小，總投資收益波動低于壽險公司受市場波動影響較小，總投資收益波動低于壽險公司：2015-2021 年，平安、國壽、太保、新華、人保集團總投資收益率的樣本標準差分別為 0.90%、1.49%、0.84%、0.9

127、6%和 0.73%，而中國財險的標準差僅為 0.71%，總投資收益率波動性顯著低于同業。 得益于公司穩定且投資收益較高的長期股權投資，過去五年，公司已實現及未實現的投資凈收益和應占聯營及合營公司損益合計占總投資收益平均比重達 20.1%，尤其是公司通過華夏銀行確認的投資收益成為穩定總投資收益的壓艙石， 未實現的投資凈收益0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E其他投資資產聯營公司投資投資物業次級債權、債權計劃及信託產品權益類投資債權類投資

128、定期存款現金及現金等價物 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29 / 37 受資本市場波動較小，體現了良好的權益市場投資結果。根據公司穩健的投資風格，我們預計公司 2022 年至 2024 年凈投資收益率將穩定在 3.5%左右，總投資收益率將保持在 4.5%-4.8%的水平，波動顯著低于壽險公司。 表表13：中國財險歷年投資業績及預測中國財險歷年投資業績及預測 單位：百萬元單位：百萬元/% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利息、股息和租金收入 15,382

129、 16,635 16,986 17,709 17,996 19,424 20,686 21,927 凈投資收益 15,382 16,635 16,986 17,709 17,996 19,424 20,686 21,927 已實現及未實現的投資凈收益 1,136 -1,226 733 1,520 3,634 798 2,639 2,791 應占聯營及合營公司損益 - 4,482 4,250 3,951 4,524 4,645 4,937 5,247 總投資收益 16,518 19,891 21,969 23,180 26,154 24,867 28,262 29,966 凈投資收益率 3.87

130、% 3.92% 3.78% 3.64% 3.46% 3.52% 3.52% 3.51% 總投資收益率 4.2% 4.7% 4.9% 4.8% 5.0% 4.5% 4.8% 4.8% 總投資資產 415,508 434,222 464,751 507,525 534,072 568,787 605,758 642,103 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 4.2. 華夏銀行拖累資產質量，但股價已充分反映華夏銀行拖累資產質量，但股價已充分反映 定位戰略性財務投資，布局商業銀行。定位戰略性財務投資，布局商業銀行。2016 年 11 月，中國財險斥資 224.44 億元，受讓德意志銀行、德意志銀行盧

131、森堡公司以及薩爾奧彭海姆合伙企業持有的華夏銀行A 股普通股股份。中國財險持有華夏銀行約 21.36 億股，持股比例為 19.99%，旨推動銀保渠道的業務協同。2018 年華夏銀行完成非公開發行，中國財險持股比例由 19.99%稀釋至 16.66%， 該比例一直維持至今。 雖然中國財險對于華夏銀行的持股比例低于 20%，但因中國財險在華夏銀行董事會派駐代表和其他安排而有重大影響， 華夏銀行為中國財險進行長期股權投資的聯營企業之一。一方面，華夏銀行的聯營企業收入將為中國財險貢獻利潤，其歸屬于中國財險的凈利潤將作為對于聯營企業的投資收益；另一方面，華夏銀行以權益法進行后續計量，股價波動不影響中國財險

132、凈利潤和綜合收益。 華夏銀行貢獻聯營企業投資收益華夏銀行貢獻聯營企業投資收益， 但股價持續承壓侵蝕中國財險 “資產質量”， 但股價持續承壓侵蝕中國財險 “資產質量” 。 2016-2021 年， 華夏銀行分別實現歸母凈利潤 196.77、 198.19、 208.54、 219.05、 212.75 和 235.35億元，根據中國財險對應年份的持股比例，我們測算可得 2016-2021 年華夏銀行為中國財險平均貢獻 85%的聯營企業及合營公司損益，平均貢獻稅前利潤的比重達 15.2%。我們預計，2022-2024 年華夏利潤將繼續為中國財險創造 39.9、42.3 和 44.9 億元的聯營企業

133、損益，對稅前利潤的貢獻由 12.8%下降至 11.6%。不過，華夏銀行股價持續承壓侵蝕中國財險“資產質量” ，截止 2022 年 5 月 6 日，華夏銀行 PB（LF）僅為 0.33 倍，低于行業平均的 0.55 倍， 自 2016 年 11 月完成過戶以來， 華夏銀行股價前復權跌幅達 33.1%。截至 2021 年末，中國財險持有華夏銀行權益的賬面金額為 399.72 億元，占總資產的5.9%；而公允價值約為 143.54 億元，與賬面價值的差異達 256.18 億元，占期末凈資產比例達 12.6%。我們認為，隨著中國財險可投資資產規模的不斷積累和利潤的增長，華夏銀行對報表的拖累將逐步趨緩。

134、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30 / 37 華夏銀行賬面價值與公允價值差異侵蝕中國財險歸母凈資產的比例達華夏銀行賬面價值與公允價值差異侵蝕中國財險歸母凈資產的比例達 12.8%， 估值， 估值已基本已基本 price-in。 2018-2021 年， 中國財險持有的華夏銀行賬面價值分別為 329.23、 347.60和 369.68、 399.72 億元， 而對應的公允價值僅為 189.42、 196.69、 160.20 和 143.54 億元?？梢?，中國財險持有華夏銀行投資的賬面價值持續高于其公允價值，直接

135、拖累公司資產質量，且存在對于華夏銀行減值計提的風險。經我們測算，當前華夏 PB 對應 2022 年為0.33 倍，侵蝕公司歸母凈資產的比例達 12.8%，每當華夏銀行 PB 下滑 0.1 倍 PB，其對應侵蝕中國財險凈資產的比例將提升 1.84pct.，極端情況下，當華夏銀行估值為零時，對應侵蝕中國財險凈資產比例為 18.4%。展望未來，我們認為，一方面華夏銀行估值進一步下行空間有限， 華夏銀行的風險暴露已在前期基本充分暴露在其和中國財險股價中，隨著中國財險投資資產積累和凈資產規模的增厚， 華夏銀行對估值與業績的沖擊將逐步趨弱。 圖圖31：公司持有華夏銀行權益賬面金額與公允價值比較公司持有華夏

136、銀行權益賬面金額與公允價值比較 圖圖32：華夏銀行對報表的拖累將逐步趨緩華夏銀行對報表的拖累將逐步趨緩 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖33：華夏銀行華夏銀行 PB 持續下行持續下行跑輸跑輸銀行（申萬）指數銀行（申萬）指數 圖圖34：還原華夏銀行公允價值變動后對凈資產侵蝕還原華夏銀行公允價值變動后對凈資產侵蝕 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 29.15 65.42 139.81 151.00 209.48 256.18 050100150200250300201620172018201920202021華夏銀行

137、賬面價值與公允價值的差額（億元）0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E華夏銀行聯營企業收入對稅前利潤貢獻華夏銀行賬面價值占歸母凈資產比重0.20.30.40.50.60.70.80.911.11.216-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01華夏銀行 600015.SH銀行(申萬) 801780.SI18.4%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20華夏銀行PB下行所侵蝕凈資產比例（X軸為估值變動，Y軸為侵蝕

138、比例） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31 / 37 4.3. 興業銀行以公允價值后續計量，是權益投資波動的重要貢獻興業銀行以公允價值后續計量，是權益投資波動的重要貢獻 中國人保集團在銀行、 信托等非保險金融領域進行了戰略布局。中國人保集團在銀行、 信托等非保險金融領域進行了戰略布局。2012 年末，人保集團及旗下子公司人保財險 （中國財險） 、 人保壽險委托人保資產， 共同出資 170.63 億元，認購了興業銀行定向增發方案中的 13.8 億股，占興業銀行擴大后總股本的 10.88%，并正式成為興業銀行的第二大股

139、東， 其中以人保財險所委托資產認購占興業銀行增發完成后公司總股本約 4.9%的股份。 截至 2021 年， 中國人保集團持有興業銀行 12.9%的股份，為其第二大股東，其中直接持有 0.85%的股份，分別通過中國財險、人保壽險間接持有5.91%與 6.14%的股份。值得注意的是，中國人保集團對興業銀行按長期股權投資進行后續計量， 而中國財險對興業銀行則按以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產進行后續計量。 若將中國財險的定增與增持進行除權除息與前復權計算， 可測算出中國財險對于興若將中國財險的定增與增持進行除權除息與前復權計算， 可測算出中國財險對于興業銀行的持有成本為業銀行的持有成本為

140、 5.15 元元/股。股?；诖?，我們測算可得，2016-2021 年間，每年興業銀行股價波動給公司帶來的浮盈/浮虧分別為 3.31、14.06、-17.33、63.31、18.24 和 2.05 億元，對于已實現及未實現投資凈收益的貢獻分別為 35.9%、123.7%、141.4%、863.7%、120.0%和 5.6%。截至 2021 年 12 月 31 日，興業銀行收盤價（前復權）為 19.04 億元，公司持有市值則為 234 億元。 假設公司在持有興業銀行期間未進行買賣， 相對于其 63.29億元的持有成本，公司累計浮盈比例高達 269.4%。2022 年一季度，受資本市場波動影響，

141、公司價差收入同比有所下降。 1Q22 興業銀行股價上漲 8.56%， 公司持股 12.29 億股，對應浮盈約 20 億元。相較于壽險公司而言，公司受外部市場波動影響相對較小。 表表14：中國財險對于興業銀行的持有成本為中國財險對于興業銀行的持有成本為 5.15 元元/股股 日期日期 股數（億股）股數（億股） 前復權價格（元前復權價格（元/股）股） 2012/12/31 9.48 2.71 2015/7/9 2.81 13.42 合計合計 12.29 5.15 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖35：興業銀行股價表現興業銀行股價表現穩?。▎挝唬涸€?。▎挝唬涸?股，前復權）股，前復權） 圖

142、圖36：興業銀行于中國財險的浮盈興業銀行于中國財險的浮盈/浮虧貢獻浮虧貢獻 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 05101520253012-0114-0116-0118-0120-0122-01興業銀行（前復權）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%-30-20-10010203040506070201620172018201920202021中國財險當年浮盈/浮虧（億元）占比（浮盈浮虧/已實現及未實現投資凈收益，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

143、研究所東吳證券研究所 32 / 37 5. 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：兼具兼具景氣度向上和避險屬性稀缺優勢景氣度向上和避險屬性稀缺優勢 5.1. 盈利預測盈利預測 根據前文我們搭建的財險 ROE 框架 （平均承保杠桿*承保利潤率+投資收益率*平均投資杠桿+其他收益）*（1-實際稅率） ，對公司進行盈利預測，主要假設和核心指標預測思路如下： 保費收入增速。保費收入增速。我們預計公司 2022 年至 2024 年原保費收入同比增速分別為9.0%、8.1%和 7.4%，其中車險保費收入同比增速分別為 5.8%、6.3%和 4.4%。得益于車險綜改逾一年，車均保費降幅壓力，非車險中農險、

144、責任險、意健險較快增長帶動非車險同比增速分別為 12.9%、10.9%和 10.6%。 綜合成本率。綜合成本率。 我們預計公司 2022 年至 2024 年綜合成本率分別為 98.2%、 98.1%和 98.0%，同比-1.39pct.、-0.1pct.和-0.14pct.。其中綜合賠付率分別為 72.7%、73.1%和 73.2%，綜合費用率分別為 25.5%、25.0%和 24.8%?！叭秊掣木帯鼻谰钟型M一步強化銷售費用率的管控，公司積極探索“保險+服務”業務模式，發揮保險損失賠付和風險預防雙重功能，從源頭上控制賠付率，我們預計公司賠付率水平有望持續優于行業平均水平。 承保利潤。承保

145、利潤。我們預計公司 2022 年至 2024 年承保利潤分別為 76.82、88.20 和101.19 億元，同比增速分別為 405.1%、14.8%和 14.7%。2021 年受 720 河南暴雨及“煙花”臺風的影響承保利潤基數較低，若剔除后 2022 年承保利潤增速為 42.0%。 總總投資收益率。投資收益率。2022 年以來權益市場大幅波動，長短端利率低位震蕩，公司1Q22 總投資收益同比下降 11.6%，我們預計公司 2022 年至 2024 年總投資收益率分別為 4.5%、4.8%和 4.8%，總投資收益同比增速分別為-4.9%、13.7%和6.0%。 歸母凈利潤。歸母凈利潤。綜合上

146、述分析，我們預計公司 2022 年至 2024 年歸母凈利潤分別為 262.15、297.38 和 322.60 億元，同比增速分別為 17.2% 、13.4%和 8.5%。在2022 年大幅波動的市場環境下，我們預計中國財險或有望成為屈指可數凈利潤實現正增長的上市險企，景氣度向上，避險屬性較為明顯。 ROE。綜合上述分析，我們預計公司 2022 年至 2024 年 ROE 分別為 12.3%、12.9%和 12.8%，同比分別 1.02pct. 、0.59pct.和-0.12pct.。我們預計公司將維持約 40%派息水平，2022 年至 2024 年每股股息為 0.48、0.53 和 0.5

147、8 元。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33 / 37 表表15：中國財險財務摘要一覽表中國財險財務摘要一覽表 單位：百萬元，單位：百萬元，% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總保費收入 350,314 388,769 433,175 433,187 449,533 489,970 529,453 568,883 市場份額 33.2% 33.1% 33.3% 31.8% 32.9% 33.8% 34.5% 35.1% 承保利潤 9,295 5,304

148、3,177 4,177 1,521 7,682 8,820 10,119 綜合成本率 97.0% 98.5% 99.2% 98.9% 99.6% 98.2% 98.1% 98.0% 綜合賠付率 62.3% 62.0% 66.2% 66.2% 73.7% 72.7% 73.1% 73.2% 綜合費用率 34.7% 36.5% 33.0% 32.7% 25.9% 25.5% 25.0% 24.8% 總投資收益 21,093 19,891 21,969 23,180 26,154 24,867 28,262 29,966 總投資收益率 5.3% 4.7% 4.9% 4.8% 5.0% 4.5% 4.

149、8% 4.8% 歸母凈利潤 19,807 15,485 24,282 20,868 22,360 26,215 29,738 32,260 歸母基本每股收益 1.34 0.70 1.09 0.94 1.01 1.18 1.34 1.45 凈資產收益率凈資產收益率 15.7% 11.3% 15.6% 11.6% 11.3% 12.3% 12.9% 12.8% 總資產 524,566 550,619 596,081 646,801 682,622 724,584 778,085 831,280 總權益 133,114 141,503 169,954 190,031 205,649 219,739

150、240,823 263,391 每股凈資產 8.98 6.36 7.64 8.43 9.12 9.76 10.70 11.72 每股股息 0.34 0.27 0.46 0.38 0.41 0.48 0.53 0.58 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 5.2. 投資建議投資建議：強景氣高票息低風險的“類固收強景氣高票息低風險的“類固收+”標的”標的 強景氣高票息低風險的“類固收強景氣高票息低風險的“類固收+”標的?！睒说?。 “固收+”是一種投資策略，是以固定收益為本的同時，輔以權益資產，力爭在嚴格控制風險的前提下追求長期穩健回報。從盈利能力來看，投資中國財險相當于以負的融資成本（2022 年

151、公司綜合成本率為 98.2%，承保成本為-1.8%） ，加 2.6 倍杠桿（2022 年公司平均投資杠桿為 2.6 倍）投資一個預期回報率為 4.5%（2022 年公司總投資收益率為 4.5%）的“固收+”產品。根據我們建立的東吳證券-中國財險 ROE 研究框架體系， 車險承保利潤和投資收益中息類收入體現了 “類固收+”標的中穩健的固定收益屬性，而非車險承保利潤和投資收益中買賣價差體現了“類固收+”標的中攫取超額收益的權益資產屬性，公司具備給予投資者長期穩健回報的商業模式基礎。再次，從景氣度角度來看，2022 年至 2024 年公司復合利潤增速保持兩位數， ROE 由 2021 年的 11.3

152、%， 回升至 2024 年的 12.8%， 在大幅波動的市場環境下，景氣度向上，避險屬性較為明顯。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34 / 37 圖圖37：當下中國財險具備當下中國財險具備強景氣高票息低風險的“類固收強景氣高票息低風險的“類固收+”標的”標的屬性屬性 （灰色示意“固收（灰色示意“固收+”中固定收益屬性，黃”中固定收益屬性，黃色示意“固收色示意“固收+”中”中權益收益增強屬性）權益收益增強屬性） 數據來源：東吳證券研究所整理 表表16：中國財險中國財險 ROE 驅動因素分析模型驅動因素分析模型 ROE

153、 驅動分析驅動分析 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 已賺保費 309,076 344,124 380,683 393,127 396,997 434,222 471,004 501,908 綜合成本率 97.0% 98.5% 99.2% 98.9% 99.6% 98.2% 98.1% 98.0% 平均承保杠桿 2.4 2.5 2.4 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 承保利潤 9,295 5,304 3,177 4,177 1,521 7,682 8,820 10,119 投資資產 415,508 434,222 464,7

154、51 507,525 534,072 568,787 605,758 642,103 投資收益率 5.0% 4.5% 4.8% 4.6% 4.9% 4.5% 4.8% 4.8% 平均投資杠桿 3.2 3.1 2.9 2.7 2.6 2.6 2.6 2.5 投資收益 19,965 19,047 21,676 22,135 25,416 24,667 28,062 29,766 其他收益 -2,099 -923 -1,070 -1,636 -909 -1,200 -1,300 -1,200 利潤總額 27,161 23,428 23,783 24,676 26,028 31,149 35,582

155、38,685 所得稅 -7,353 -7,942 496 -3,808 -3,663 -4,932 -5,841 -6,422 實際稅率 -27.1% -33.9% 2.1% -15.4% -14.1% -15.8% -16.4% -16.6% 凈利潤 19,808 15,486 24,279 20,868 22,365 26,217 29,741 32,263 權益 133,114 141,503 169,954 190,031 205,649 219,739 240,823 263,391 ROE 15.7% 11.3% 15.6% 11.6% 11.3% 12.3% 12.9% 12.8

156、% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35 / 37 我們我們給予中國財險目標價給予中國財險目標價 0.87 倍倍 PB，目標價為，目標價為 10.07 元港幣元港幣。我們認為中國財險的商業模式估值不應低于 1 倍 PB。不過考慮到公司投資資產中持有華夏銀行 16.7%股權， 公允價值與賬面價值存在一定差距， 謹慎投資人會給予估值折扣。 我們按照 1 倍 PB為基礎，根據 2022 年 5 月 6 日華夏銀行收盤價對應 2022 年 PB 為 0.33 倍計算，侵蝕歸母凈資產比例約為

157、 12.8%，給予中國財險目標價 0.87 倍 PB，對應 2022 年 5 月 6 日收盤價目標價為 10.07 元港幣，上升空間為 30%。 6. 風險提示：風險提示： 1）車險市場競爭加劇，中小機構市場出清不暢，若車均保費仍有進一步下降空間 2）新冠疫情各地持續反復，拖累車險業務新簽單保費和非車業務綜合成本率 3）極端天氣和自然災害拖累整體賠付率水平 4）長短端利率持續下行，拖累凈投資收益率水平；權益市場大幅波動拖累總投資收益率水平 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36 / 37 表表17：中國財險盈利預測表中

158、國財險盈利預測表 合并利潤表（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總保費收入 433,187 449,533 489,970 529,453 568,883 已賺凈保費 393,127 396,997 434,222 471,004 501,908 已發生凈賠款 -260,320 -292,588 -315,768 -344,489 -367,405 保單獲取成本凈額 -69,075 -60,116 -58,798 -61,746 -64,888 其他承保費用 -49,729 -32,564 -41,638 -44,981 -47,691 行政及管理費用 -9

159、,826 -10,208 -10,335 -10,967 -11,805 承保利潤 4,177 1,521 7,682 8,820 10,119 利息、股息和租金收入 17,709 17,996 19,424 20,686 21,927 已實現及未實現的投資凈（損失）/收益 1,520 3,634 798 2,639 2,791 投資費用 -424 -456 -400 -400 -400 受保人儲金型存款利息 - - - 匯兌收益/（損失）凈額 -621 -282 200 200 200 其他收入凈額 -89 624 500 600 700 財務費用 -1,547 -1,533 -1,700

160、-1,900 -1,900 應占聯營及合營公司收益 3,951 4,524 4,645 4,937 5,247 視同處置聯營企業損失 除稅前利潤 24,676 26,028 31,149 35,582 38,685 所得稅 -3,808 -3,663 -4,932 -5,841 -6,422 凈利潤 20,868 22,365 26,217 29,741 32,263 歸屬于母公司股東的凈利潤 20,868 22,360 26,215 29,738 32,260 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備

161、證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本

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