景業智能-公司深度報告：核工業新星冉冉升起受益后處理市場需求增長-220511（24頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 景業智能（688290.SH）公司深度報告 核工業新星冉冉升起，受益后處理市場需求增長 2022 年 05 月 11 日 Table_Summary 預計到 2025 年，乏燃料在堆儲存能力將達到飽和，后處理勢在必行。乏燃料是指核燃料中裂變核素鈾逐步消耗， 不足以維持裂變反應后從反應堆中取出的燃料，其半衰期可達數萬年，對環境危害性極大。經處理后體積可被壓縮到原來的 1/4，長期放射性毒性將被降低一個數量級以上。此外，乏燃料后處理還可循環利用鈾、钚元素，降低我國鈾資源的對外依存度。據頭豹研究院數據，每 100 萬千瓦核

2、電設備容量的乏燃料年產量約為 21 噸。據我們測算，2021 年乏燃料產量約為 1123 噸，累計產量為 9841 噸，相比之下，目前我國的乏燃料處理能力僅為 50 噸。預計到2025 年， 即裝機容量達到 7000 萬千瓦時， 我國核電站乏燃料儲存能力將出現飽和。 乏燃料后處理市場空間或達千億，關鍵設備進口替代需求迫切。據我們測算，到 2030、2035 年，乏燃料年產量將分別達到 1876 噸、2394 噸，至少分別建成 2座、3 座 800 噸處理廠（或等量處理能力）才能實現乏燃料產量和后處理能力的平衡。對應 2030、2035 年累計市場空間分別為 3000 億元、4500 億元，其中

3、設備投資約 1527 億元、2290 億元（占比 50.9%)。雖然我國近年來加大了對和工業的持續投入，但在設備制造和建設方面經驗仍有不足。2018 年 10 月美國能源部限制對中國出口核技術，2020 年 6 月美國國防部決定將中核集團等企業列入“實體清單”?？紤]到部分在用進口設備已達壽命期限，我國核工業迫切需要實現國產化。 深耕核工業智能制造，未來成長空間廣闊。公司自成立之初便定位于核工業領域，主要產品包括核工業系列機器人和智能裝備，應用于核燃料循環產業鏈，包括乏燃料后處理、燃料元件制造、放射性廢物處理處置等，是國內相對稀缺的深耕核工業領域特種裝備的企業之一。2019-2021 年，公司核

4、工業領域收入增長迅速，成為整體業績增長主力。2021 年，公司實現營業收入 3.49 億元，核工業收入占比達90%以上。據我們測算，平均每 200 噸后處理能力約需要 38 億元智能裝備投入，到 2030 年我國乏燃料后處理廠在智能裝備投資規模將達到 305 億元（對應 2 個800 噸后處理廠）。 核工業橫向業務拓展+非核領域布局， 雙輪驅動業績增長。 除核燃料循環外，目前公司也在積極進入核電站運營、核設施退役處理、核技術應用產業、核輻射防護產業等領域。在非核領域，公司推進新能源電池、醫藥大健康領域智能生產線和裝備等，并實現數字化工廠集成系統平臺開發技術在非核領域的應用。受益于后處理項目將加

5、速推進，以及公司在核工業和非核領域拓展，未來業績有望實現較快增長。 投資建議：預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 1.20、1.60、2.08 億元，對應 EPS 分別為 1.45、1.94、2.53 元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級，6 個月目標價 50.75 元/股，對應 2022 年動態 PE 估值 35 倍。 風險提示：業務過于集中及政策變化的風險，訂單取得不連續致業績波動的風險，業績的季節性風險，客戶集中度較高的風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 349 540 698 9

6、03 增長率（%） 69.0 54.9 29.2 29.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 76 120 160 208 增長率（%） 44.0 56.8 33.5 30.3 每股收益（元） 0.93 1.45 1.94 2.53 PE 45 28 21 16 PB 11.0 7.9 5.8 4.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 5 月 11 日收盤價） 推薦 首次評級 當前價格： 41.27 元 目標價： 50.75 元 分析師： 李哲 執業證號： S0100521110006 電話： 13681805643 郵箱： lizhe_ 研究助理： 趙璐 執業

7、證號： S010012111004 電話： 13472540636 郵箱： 相關研究 1.機械行業周報 20220503：乏燃料后處理迫在眉睫，投資機會有哪些？ 2.機械行業深度報告:“雙碳”背景下，核電設備迎來千億市場空間 3. 民生機械周報20220108:基荷能源不二選擇，關注核電設備投資機會 4. 民生機械 2022Q1 基金持倉分析報告：新能源是心頭好，礦山機械引關注 5. 機械行業周報 20220507：風電：原材料壓力減弱， 降價壓力仍在， 降本增效不容忽視 景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 國

8、內領先的核工業智能制造企業，行業國產替代領軍者 . 3 1.1 成立以來專注核工業智能制造，自主研發鑄就國內領先優勢 . 3 1.2 核工業領域佼佼者，具備穩定、優質客戶資源 . 4 1.3 逐步向非核領域拓展，助力公司可持續發展 . 5 2 乏燃料后處理迫在眉睫 . 7 2.1 乏燃料后處理技術及相關設備 . 7 2.2 我國乏燃料后處理現狀 . 9 2.3 乏燃料后處理市場空間測算 . 10 3 深耕核工業智能制造領域，擔綱國產化重任 . 11 3.1 產品廣泛用于核燃料循環多個環節 . 11 3.2 核工業智能裝備市場空間及競爭格局 . 14 4 逐步向非核領域拓展，培養未來新增長點 .

9、 18 5 盈利預測與投資建議 . 19 6 風險提示 . 21 插圖目錄 . 23 表格目錄 . 23 yXcZiYnWgVlXgWvWnV7N9R9PoMoOnPmOkPnNtOkPnMnP8OnNyRxNpNrRxNoPnQ景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 國內領先的核工業智能制造企業，行業國產替代領軍者 1.1 成立以來專注核工業智能制造，自主研發鑄就國內領先優勢 杭州景業智能科技股份有限公司成立于2015年5月20日，2019-2020年，公司經歷2次增資、3次股權轉讓、1次資本公積轉增股本，并于2020

10、年9月，由行之遠、一米投資、智航投資、杭實資產、杭實賽謹、來建良和秘銀曉風共同作為發起人，將景業有限整體變更為股份有限公司。公司共擁有2家全資子公司（智行遠、常州嘉業），控股股東為實控人來建良個人獨資的行之遠。2022年4月29日，公司成功登陸上海證券交易所科創板。 圖 1：公司股權結構圖 資料來源：wind，民生證券研究院；（注：股權結構圖截止日期為 2022 年 5 月 11 日） 公司主要從事特種機器人及智能裝備的研發、生產及銷售，自成立以來便專注于高放射性與酸蝕熱室環境下的核工業系列機器人及智能裝備的研制和開發，主營業務無變更。由于核工業領域具有較高的技術及創新要求，自主研發能力是公司

11、保持核心競爭力的決定因素，因此公司一直將技術創新作為重要發展戰略。公司搭建起保持技術創新的機制：建立以技術研發中心為核心，營銷部、運營中心、交付中心等各部門配合的研發組織體系，按項目制形式，組織各部門有序開展技術研發工作；制定有效的績效激勵管理體系，激勵技術人員的研究創新能力和工作積極性；與國內核工業相關科研單位、中國核學會長期保持良好的技術交流，持續跟進行業技術創新動向；加強研發人員團隊建設，積極培養、引進優秀人才，截至2021年年底，公司共有97名研發技術人員。2019-2021年公司研發費用由1251萬元增長至2859萬元。截至2022年4月，公司作為知識產權人共擁有139項專利和18項

12、軟件著作權，并被認定為2021年度浙江省“專精特新”中小企業。 公司憑借在核工業領域的獨特優勢，營收及歸母凈利潤呈現快速增長態勢。公司2019-2021年分別實現營業收入1.01億元/2.06億元/3.49億元，YOY依次為26.08%/105.05%/68.95%，三年營業收入的年復合增速63.46%；實現歸母凈利潤0.27億元/0.53億元/0.76億元，YOY依次為 35.52%/98.75%/44.03%，三年歸母凈利潤的年復合增速57.13%。 景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：公司 2019-202

13、1 年研發費用情況（萬元；%） 圖 3：公司 2019-2021 年收入結構（%） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 4：公司 2019-2021 年營業收入及增速（億元；%） 圖 5： 公司 2019-2021 年歸母凈利潤及增速 （萬元； %） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 核工業領域佼佼者，具備穩定、優質客戶資源 公司在核工業領域的產品主要包括核工業系列機器人和核工業智能裝備，產品應用于核燃料循環產業鏈，包括乏燃料后處理、核電站反應堆退役處理等，是國內相對稀缺的深耕核工業領域特種裝備的企業之一。2

14、019-2021年，公司核工業領域收入增長迅速，成為整體業績增長主力。從營收占比來看，2019-2020年，兩類產品占比相當，2021年核工業智能裝備收入占比大幅提升，原因系公司前期在執行的部分核工業智能裝備訂單于2021年交付給客戶，金額和數量增幅較大。2021年核工業系列機器人收入占比大幅降低，原因系部分核工業系列機器人訂單因客戶場地等原因當年未完成交付（截至目前，核工業系列機器人在執行的訂單金額合計為2.09億元），當年實現收入較低。 從公司核工業產品的技術先進性來看，公司取得了多項突破，核工業電隨動機械手等產品已被國家核工業重大專項成功采用，同時也是國內唯一一家可以批量供貨電隨動機械手

15、的公司；公司技術成果“核工業遙操作電隨動機械手關鍵技術及重大工程應用”填補了國內空白，技術上達到國際先進水平；取樣機器人推出也顯著改善了我國核工業對于放射性料液人工取樣的現狀。 0%20%0500100015002000250030003500201920202021研發費用占營業收入比重0%20%40%60%80%100%201920202021核工業領域非核工業領域0%50%100%150%01234201920202021營業收入YOY-右軸0%50%100%150%0300060009000201920202021歸母凈利潤YOY-右軸景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資

16、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 6：公司核工業領域技術發展時間軸 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 此外，公司在核工業領域也積累了穩定、優質的客戶資源。主要客戶為中核集團、航天科技集團、航天科工集團等大型央企的下屬企業和科研院所。其中，公司大客戶中核集團是國家核科技工業的主體企業，是我國唯一的專營核燃料生產商、供應商和服務商；2019年-2021年公司對其銷售收入占比分別為 54.73%、46.44%和18.76%。同時，公司于2020年獲得中核集團二級子公司中核浦原的增資入股，持股比例為12.50%，公司由此成為中核集團設備板塊智能裝備方向的重要單位，雙方

17、達成更加深入的合作，將進一步推動公司向好發展。 圖 7：核工業板塊營業收入、構成及增速（萬元；%） 圖 8：2021 年公司對前五名客戶銷售額占比（%） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 逐步向非核領域拓展，助力公司可持續發展 除了核工業領域，公司也在積極向非核領域拓展。2016年起，公司在開展核工業智能裝備研發的同時，也進行了對新能源電池領域的智能生產線和智能單機設備相關技術的研發，并承接了部分新能源電池領域智能裝備業務，實現了數字化工廠集成系統平臺開發技術積累；2017 年0%50%100%150%05000100001500020000250

18、003000035000201920202021核工業智能裝備核工業系列機器人YOY-右軸52.30%18.76%18.62%3.04%2.51%航天科技集團下屬單位中核集團下屬單位航天科工集團下屬單位成都瑞奇智造科技股份有限公司宜都長江機械設備有限公司景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 起，公司逐步打開了新能源電池領域市場，相應智能裝備得到推廣應用；2019 年起，在原有非核智能裝備技術基礎上，公司針對醫藥大健康領域市場需求，開展相應技術的研發，并開始獲得醫藥大健康領域智能裝備訂單。2020 年起公司開始進行基于數字孿

19、生、邊緣計算等數字化技術，研制新一代核工業機器人及智能裝備和智能教學裝備。 公司在非核領域的產品主要包括面向新能源電池與醫藥大健康領域的專用智能裝備、職業教育裝備相關服務。2019-2021年，公司非核領域收入分別為2101.62萬元/3667.49萬元/2665.56萬元，占比20.88%/17.90%/7.65%。 未來，公司也將繼續積極拓展先進制造產業板塊，進一步拓展新能源電池、醫藥大健康行業，服務行業領軍企業，同時順應國家職業教育改革發展趨勢，根據智能制造相關“1+X”產學合作的需要，研制高端智能教學裝備。 表 1：公司非核領域拓展歷程 時間 事件 2016 年起 公司在開展核工業智能

20、裝備研發的同時，進行了針對新能源電池領域的智能生產線和智能單機設備相關技術的研發，并承接了部分新能源電池領域智能裝備業務，實現了數字化工廠集成系統平臺開發技術積累。 2017 年起 公司逐步打開了新能源電池領域市場，相應智能裝備得到推廣應用。 2019 年起 在原有非核智能裝備技術基礎上，公司針對醫藥大健康領域市場需求，開展相應技術的研發，并開始獲得醫藥大健康領域智能裝備訂單。 資料來源：公司招股書，民生證券研究院； 景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 乏燃料后處理迫在眉睫 2.1 乏燃料后處理技術及相關設備 2.1

21、.1 為什么要處理乏燃料？ 碳中和”背景下，核電憑借高能效、污染小、環境友好、單機容量大、發電量穩定等優勢，將成為未來基荷能源的重要組成部分。而核燃料循環是發展核電過程中不可忽視的環節，在裝機容量日益增加的背景下，如何處理日益增加的核電乏燃料，保障工業體系安全穩定運行，是目前核電發展亟待解決的問題。 核燃料循環產業是整個核工業產業鏈的一環， 也是核能發展的大動脈， 包括鈾礦開采、 冶煉、轉化純化、燃料元件制造、乏燃料后處理、放射性廢物處理處置、核電站反應堆等多個環節。從礦產開發到最終的地質填埋，通常會經理一個完整的燃料循環。其中，隨著核電運行，燃料中裂變核素鈾逐步消耗， 不足以維持裂變反應，

22、從反應堆中取出的燃料稱為乏燃料， 或輻照過的燃料。把已經使用的 3%-4%的鈾廢料（乏燃料），以化學方法將鈾和钚從裂變產物中分離出來，稱為乏燃料再溶解和后處理技術，這也是核燃料循環后段中最關鍵的一個環節。 圖 9：核燃料循環示意圖 資料來源：上海發展核燃料循環后端產業的路徑，民生證券研究院 乏燃料閉式循環可提升鈾、钚元素利用率。常規的裂變反應堆將鈾-235 作為燃料，然而，一般輕水堆采用 3-4%濃縮鈾 235 為原料，即真正參與核反應的原料只有 3-4%，余下的則是會產生輻射的鈾-238 廢料。由于目前的反應堆技術對核燃料中的鈾利用率較低，乏燃料中仍有可觀的鈾和钚可以回收再利用。我國為貧鈾國

23、，國內鈾資源大部分屬于非常規鈾，開采成本較高，根據世界核協會，近年來我國鈾資源對外依存度常年維持在 70%以上，主要供應國家有哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、加拿大、納米比亞、尼日爾和澳大利亞。因此，建立乏燃料后處理閉式循環，對于提升我國鈾資源利用率，制備钚鈾混合燃料用于熱堆、快堆，提升鈾、钚等資源戰略儲備，保障能源安全等具有重要意義。 乏燃料后處理可降低對環節的威脅。乏燃料的半衰期可達數萬年，其放射性對環境有很大的威脅，因此必須妥善處理。隨著我國核電站運營規模不斷擴大，乏燃料數量逐步增加。據頭豹研究院數據，每 100 萬千瓦核電設備容量的乏燃料年產量約為 21 噸，另據華經產業研究院數據，景業智能

24、(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2020 年中國乏燃料產量為 1298 噸，累積待處理乏燃料 8718 噸，而目前我國乏燃料處理能力僅為 50 噸/年，在建處理能力也僅為 200 噸/年，未形成規?；θ剂虾筇幚砟芰?，離堆貯存能力也已基本飽和，無法滿足未來乏燃料的處理需求。乏燃料后處理后，高放廢物的體積將被壓縮到原來的四分之一，其長期放射性毒性將被降低一個數量級以上。 2.1.2 后處理工藝及相關設備發展現狀 世界上運營核電的國家主要有兩種乏燃料處理方式。一種是開放式燃料循環路線：通過簡單的剪切、封裝后，運往合適地點，直接深

25、埋，目前瑞典、加拿大、西班牙、美國采取的是這種方式；另一種方法是閉式燃料循環，即分離乏燃料中的鈾、钚等元素進行再利用，降低其活性和放射性，將高放廢物進行填埋。目前法國、英國、俄羅斯、日本、印度、中國均采取該技術路線。 實際上，在進行最終填埋，或者乏燃料處理前，還有一種臨時的處理方式，即在反應堆內臨時儲存。一般核電站都配有乏燃料貯存水池，用于臨時存放從堆芯中卸出的乏燃料，換料時要裝入的新燃料也暫存在其中。由于乏燃料仍會產生衰變熱，且具有放射性，因此需要放入水中進行冷卻和屏蔽。乏燃料在核電站存放一定時間后，定期從電廠裝船運至乏燃料后處理廠，進行再回收利用。除反應堆廠房內的乏燃料水池外，電廠有一個乏

26、燃料集中存放點，以擴展電廠的乏燃料存儲能力。 不過，隨著機組運行周期增加，水池的負荷也會達到上限。據前瞻產業研究院，一般核電站的服役年限為 40-60 年，在堆貯存水池的設計容量為 10-20 年乏燃料卸出量，而乏燃料在堆貯存 3-5 年后可以進行外運、離堆貯存、后處理。值得注意的是，目前我國核電站大多集中于東部沿海地區，而乏燃料后處理體系則位于我國西北地區，因此，隨著核廢料的累積，乏燃料離堆儲運是重要的發展方向。 根據法國阿?，m建設經驗， 大型乏燃料轉運樞紐的建設設計基礎設施建設、特種車輛、指揮應急等多個層面，涉及面廣，周期近 10 年。 圖 10：乏燃料水池 圖 11：PUREX 技術后處

27、理流程示意圖 資料來源：中國核工業科技館，民生證券研究院 資料來源： 乏燃料后處理產業的市場前景及發展路徑 ， 民生證券研究院 我國選擇乏燃料后處理技術路線已成定局。目前，包括我國在內的大多數國家，尚未形成規?；θ剂虾筇幚砟芰?，只能先采取在堆貯存、離堆貯存的暫存方式作為緩沖。不過，當前我國在堆貯存和離堆貯存能力均已趨于飽和，乏燃料處理將成為制約核電發展的重要因素。在核電中長期發展規劃（2005-2020 年）中，我國再次重申了核燃料閉式循環和乏燃料后處理的政策。 PUREX 是目前乏燃料后處理的主流技術路線。乏燃料后處理廠具有較高的技術難度，處理技術又可以分為干法、濕法兩種。其中以磷酸三丁酯

28、（TBP）為萃取劑的是法處理 PUREX（萃取回收 Pu 和 U 的英文縮寫）是目前最成熟的主流技術，也是位移實現商業化的技術路線，法國、景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 日本均采用這種方法。 根據乏燃料后處理產業的市場前景及發展路徑，PUREX 的工藝流程主要包括對乏燃料的剪切、剪切片的硝酸溶解、溶劑萃取分離裂變產物、溶劑萃取分離提純 U 和 Pu、脫硝、送往燃料制造廠制造新燃料整個閉式循環。萃取后的高放廢物需要進行貯存和玻璃固化，被分離的核裂變產物作為高放廢液進行處理。 乏燃料后處理按照工序可以分為首端處理、萃取分

29、離與尾端處理。1）首端處理主要供需包括乏燃料組件的切割、去包殼、燃料芯塊溶解、過濾、調料、尾氣處理。涉及到的設備主要有剪切機、溶解器、離心澄清機、脈沖過濾器、洗滌器、氣液分離器、高效過濾器等；2）萃取分離工序的目的，主要在于鈾、钚與放射性裂變產物的分離和凈化。涉及到的設備主要包括混合澄清槽、離心萃取器、脈沖萃取柱等；3）尾端處理，即從鈾或钚中間品進行補充凈化、濃縮以及轉化為最終產品形態。經溶劑萃取分離和凈化得到的鈾、钚中間產品，不論在純度和形態上，都無法滿足應用的要求。因此，在鈾、钚主體萃取凈化后，仍需純化，以進一步除去钚中的雜質，轉化成金屬钚或穩定的化合物，涉及到的設備主要包括硅膠吸附塔、硅

30、膠吸附床、攪拌床、硫化床等。 總體上看，目前我國后處理產業已實現部分設備國產化，進入核電市場推廣階段，如中子吸收材料、常規機械電氣設備。部分產品需要在現有核電基礎上進行適應性開發或改進，如遠距離操作閥門、機械手、熱室等。然而，PUREX 技術的工藝流程主設備技術難度較高，國產化仍然任重道遠。例如，剪切機、溶解反應器、離心澄清器、脈沖過濾器、萃取分離器、玻璃固化裝置等。 2.2 我國乏燃料后處理現狀 已有處理產能：我國于 2006 年，在甘肅蘭州建造了第一座乏燃料后處理中間試驗廠，中核四零四廠，該廠擁有一座容量為 500t 的乏燃料貯存水池，目前正在建設一座容量為 800t 的乏燃料貯存水池，

31、擁有年處理 50t 的乏燃料處理能力， 2011 年該中試廠熱調成功， 2013-2015 年間對約 50 噸的乏燃料進行了再處理。這標志著我國初步掌握了后處理核心技術，也是我國目前僅有的已建成乏燃料后處理廠。 后期規劃：后續乏燃料處理廠的規劃主要有兩個項目，一是建設 2 個具有國內自主知識產權，年處理能力達 200 噸的大型商用乏燃料后處理廠。另一個是中法合作建設的 800 噸后處理廠。 2012 年 12 月，中核集團在第二次科技工作會議上發布“龍騰 2020”科技創新計劃，首批入選的 8 個示范工程就包括具有自主知識產權的 200 噸大型商用乏燃料后處理示范工程。截至目前，第一座 200

32、 噸處理廠正處于建設中，預計于 2025 年開始運營。而第二座 200 噸乏燃料處理廠也在 2020 年底開始建設。根據甘肅日報2017 年 11 月報道，甘肅省政府與中國核工業集團公司在蘭州簽署戰略合作協議，中核集團將投資 5000 億元，與甘肅省在核技術產業園、裝備制造等領域開展合作。甘肅核技術產業園主要聚焦核循環產業，按照 800 萬噸處理廠耗資約 1500 億元計算，5000 億元投資約對應 2600 噸左右處理能力。由此可見，未來乏燃料處理領域仍有較大成長空間。 2013 年 4 月，中核集團與法國阿?，m簽署了年處理能力 800 噸，儲存能力 600 噸的乏燃料商業處理-在循環工廠合

33、作項目， 該項目從設計、 施工到調試約需要 10 年時間， 原預計于 2020年開始建設， 2030 年投產。 但由于處理廠選址問題， 以及當地民眾協調問題， 項目一直被擱置。 景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.3 乏燃料后處理市場空間測算 中國核電站自 1994 年第一座秦山核電站開始運營，至今已積累了較大規模的乏燃料。隨著中國“雙碳”目標的公布，核能作為清潔能源備受關注和重視。這里，我們對未來乏燃料后處理的市場規模做如下測算： 裝機容量的測算： 根據 “十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要 ， 至 2025

34、 年， 我國核電運行裝機容量達到 7000萬千瓦，在建裝機規模接近 4000 萬千瓦。到 2035 年，我國核電在運和在建裝機容量將達到 2億千瓦左右。則按照 2021 年年底 5349 萬千瓦裝機容量計算，2022-2025 年裝機容量 CAGR 為6.96%， 假設 “十四五” 期間， 我國核電裝機容量按照該增速保持勻速增長， 可以分別測算出 2022-2025 年每年裝機容量。 由于綱要中并未明確給出 2035 年在運裝機容量的目標，這里保守估計，假設 2025-2035 年核電運行裝機容量 CAGR 為 5%。 乏燃料產量測算： 據華經產業研究院數據， 截至 2020 年中國乏燃料累積

35、待處理乏燃料 8718噸，另據頭豹研究院數據，每 100 萬千瓦核電設備容量的乏燃料年產量約為 21 噸，據此，可以大致測算出，到 2025、2030、2035 年，乏燃料年產量將分別達到 1470 噸、1876 噸、2394噸，累計產量將分別達到 1.52 萬噸、2.37 萬噸、3.46 萬噸。 根據中國經營報，中國目前的核電站是按照自身可以存儲 10 年乏燃料設計。假設 100萬千瓦核電機組對應 21 噸/年乏燃料產量計算，則每建造 100 萬千瓦機組，對應增加 210 噸乏燃料儲存能力。據此，我們可以根據每年的裝機容量大致測算出相對應地乏燃料儲存能力。根據我們的測算，到 2025 年，即

36、裝機容量達到 7000 萬千瓦時，我國核電站乏燃料儲存能力將出現飽和。因此，雖然乏燃料儲存能力隨核電裝機容量增加而增加，但乏燃料累計的速度要高于貯存能力的增速。由此可見，乏燃料后處理的剛性需求，與乏燃料后處理產能之間的矛盾日益突出，因此乏燃料后處理項目的確定性較高。 表 2：“十四五”十六五”期間乏燃料產量測算 年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 裝機規模（萬千瓦）a 4988 5349 5721 6119 6545 7000 8934 11402 乏燃料產量（噸）a*21 1047 1123 1201 1285 1374 1470

37、 1876 2394 乏燃料累計產量（噸） 8718 9841 11043 12328 13702 15172 23701 34586 核電站乏燃料儲存能力（噸）a*21*10 10475 11233 12014 12850 13744 14700 18761 23945 理論上是否飽和 未飽和 未飽和 未飽和 未飽和 未飽和 飽和 飽和 飽和 資料來源：中國核能行業協會，“十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要，民生證券研究院測算； 而實際上，根據蘭石重裝 2021 年年報，目前大亞灣核電站在對貯存水池已經飽和，開始向嶺澳二期倒運；到 2025 年，預計將有超過 10 個核電站在堆貯存能力飽

38、和。由此可見，乏燃料后處理能力的提升已經迫在眉睫。 乏燃料后處理市場空間測算：根據以上對乏燃料產量的測算，到 2030 年，我國需要至少建成 2 座 800 噸處理廠（或等量處理能力），到 2035 年需要建成 3 座 800 噸后處理廠，才能實現乏燃料產量和后處理能力的平衡。根據每日經濟新聞，一座 800 噸/年后處理廠建設費用約為 1500 億元人民幣。另據Cost of Spent Nuclear Fuel Storage，乏燃料后處理廠投資中，設備投資占比約為 50.9%。相對應地，大致可以測算出，到 2030 年，乏燃料后處理的市場空間為 3000 億元，其中設備投資約為 1527

39、億元。到 2035 年，乏燃料后處理市場空間約為4500 億元，其中設備投資約為 2290 億元。 景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 深耕核工業智能制造領域，擔綱國產化重任 公司在核工業領域主要研發生產核工業系列機器人、核工業智能裝備，可用于核燃料循環產業的多個環節，包括乏燃料后處理、燃料元件制造、放射性廢物處理處置。目前，公司已成為國內核工業機器人及智能裝備領域的重要供應商，相關產品已被國家核工業重大專項成功采用，主要客戶為中核集團、航天科技集團、航天科工集團等大型央企的下屬企業和科研院所。 圖 12：公司主要

40、產品 資料來源：景業智能招股書，民生證券研究院 3.1 產品廣泛用于核燃料循環多個環節 3.1.1 核工業系列機器人 公司生產的核工業系列機器人，即適用于核工業環境的機器人，主要包括電隨動機械手、分析用取樣機器人、耐輻照坐標式機器人等； 2015-2017 年公司在核工業機器人和智能裝備領域投入大量研發。公司于 2015 年開始嘗試將機器人技術引入核工業領域；2016 年在此基礎上，基于全齒輪耦合傳動及運動控制技術、核環境裝備耐輻照設計技術的研發， 成功研制了電隨動機械手和耐輻照坐標式機器人樣機； 2017 年對樣機進行優化，完成機器人試制定型；2018 年進行結構形式的升級迭代和機器人無傳感

41、力反饋和力補償智能算法研發，形成了不同形式的系列產品，相關技術逐漸成熟；2019 年在原有核工業機器人技術基礎上，公司又研發定型了分析用取樣機器人。目前，公司在核工業機器人已獲得工程類項目的訂單，處于批產階段。 景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖 13：公司核工業機器人發展歷程 資料來源：景業智能招股書，民生證券研究院 電隨動機械手，是一種通過電信號控制實現主從機械手隨動遙操作的機器人產品，具有力反饋功能，操作直觀、靈活等特點，廣泛用于核工業熱室、手套箱等環境下的各種工藝操作、設備檢維修、事故應急處置等。電隨動機械

42、手主要由主手、從手、控制系統構成。 核工業機械手是機器人的重要組成部分，工廠和實驗室對放射性物質進行操作均需要用到。20 實際 40 年代， 美國阿貢實驗室研制出第一臺可操作放射性物質的機械手， 我國自 20 世紀 90年代才開始對其進行研究，先后研制出了劍式、機械式主從機械手、電隨動主送機械手、動力機械手等。在國內電隨動機械手應用前，我國核工業主要使用的是機械式主從機械手核俄羅斯進口的三關節型機械手。 分析取樣用機器人，是一種基于 SCARA 機器人技術原理，實現放射性物料自動取樣的機器人產品，具有數字化控制、取樣精度高的特點，主要用于乏燃料后處理、三廢處理過程中的料液自動取樣與發送。 耐輻

43、照坐標式機器人，是一種基于直角坐標形式，采用耐輻照設計、集成智能控制的機器人產品，具有運動范圍大、傳動精度高等特點。廣泛用于核工業熱室、手套箱等環境下的放射性物料自動化操作。主要用于乏燃料后處理、三廢處理過程中的料液自動取樣與發送。 圖 14：核工業系列機器人產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.1.2 核工業智能裝備 2016核工業機器人樣機研制。2017核工業機器人試制定型。2018核工業機器人升級迭代。2019核工業機器人工程應用。2020電隨動機械手獲全國首臺（套）認定；新一代核工業機器人研制。景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

44、責聲明 證券研究報告 13 公司于 2015 年研制了第一套核工業智能裝備樣機。在此基礎上，公司于 2016 年開展了針對核工業環境應用的智能裝備技術研發，通過功能單元模塊化、結構多 目標優化設計、核環境裝備耐輻照設計、組件遙操作快換技術等方面的研究，逐步積累了相應技術。2017 年，公司與中核集團相關單位合作，先后承接了放射性物料轉運裝備、箱室智能裝備、核化工智能化系統等科研樣機項目，并完成相應產品和技術的驗證；2018 年進一步承接了相關工程樣機項目，產品逐步向工程化發展；2019 年起，公司開始獲得核工業智能裝備的工程訂單，產品進入工程設備供貨階段。 圖 15：公司核工業智能裝備發展歷程

45、 資料來源：景業智能招股書，民生證券研究院 放射性物料轉運裝備，是一種帶智能控制、輻射防護的物料自動轉運智能裝備產品，具有壽命長、定位精度高的特點，主要用于箱室內外、運輸通道等環境下的放射性物料安全可靠轉運。 箱式智能裝備，是一類安裝于熱室、手套箱等輻射環境的智能裝備系統，具有智能控制、自動化運行、耐輻照、便于檢維修等特點，可用于核燃料循環處理的各環節。 核化工智能系統，是一類具有智能控制功能的過程自動化設備系統，主要包括溶解、萃取、調價、過濾、離子交換等核化工工藝設備，可用于乏燃料后處理、三廢處理等化工過程。 數字化改造項目，根據客戶需求，基于數字化設計、智能控制、定制技術對現有核工業生產線

46、、設備進行技術改造，提高生產自動化、數字化、智能化程度和效率，降低操作工人的輻照風險。 圖 16：核工業智能裝備 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.1.3 公司產品特點及應用 2015第一套基于機器人技術的核工業智能裝備樣機。2016智能裝備技術積累。2017核工業智能裝備科研樣機。2018核工業智能裝備工程樣機。2019核工業智能裝備工程應用。2020智能教學裝備研制。景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 公司生產的核工業產品可用于核燃料循環產業的多個環節。以乏燃料后處理環節為例，化工車間的放射性物料取樣分樣及檢

47、測由機械手等核工業系列機器人實現；首端車間、尾端車間等生產工序中的放射性物料轉運由轉運裝置等核工業智能裝備實現。 公司的核工業機器人及智能裝備產品均為全自動化的產品，主要在車間的熱室、手套箱等放射性環境內自動運行，基本不需要人工操作；工作人員完全隔離在輻射區外，保障了人員安全。公司產品的應用，實現了核工業相應領域的“機器換人”，提高了核工業生產線的生產效率，推動了核工業裝備的自動化和智能化， 同時降低了人工操作不當造成的放射性物料跌落事故等風險，提高了核工業生產的安全性。 圖 17：公司產品在后處理工藝中的應用 資料來源：景業智能招股書，民生證券研究院 此外，在一些異常工況下，公司核工業機器人

48、及智能裝備產品還可切換至人工遙操作模式，操作人員同樣只在安全區域即可進行檢維修、撤源等作業，靈活性和安全性高。 使用壽命方面，根據關于杭州景業智能科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第三輪審核問詢函，公司生產產品中，部分零部件需要在一定周期內進行更新替換，如密封件更換周期通常為 1-2 年；電機等驅動裝置壽命為 2 萬小時，按照核工業裝備使用頻率，更換周期通常為 5-10 年。裝備控制系統，按照各類控制器使用壽命，更換周期通常為 10-15 年。而部分大型裝備（如長距離放射性物料轉運裝備）在放射性環境下無法更換，壽命與整個核設施的壽命周期基本相當，通常在 30-40 年。

49、3.2 核工業智能裝備市場空間及競爭格局 按照前文測算，若到 2030、2035 年，我國分別建成 2 座、3 座 800 噸后處理廠（或等量處理能力），則分別對應后處理廠市場空間為 3000 億元、4500 億元。另據Cost of Spent Nuclear Fuel Storage，乏燃料后處理廠投資中，設備投資占比約為 50.9%，按照該比例，以2030 年為例，乏燃料后處理廠設備投資將達到 1527 億元。根據景業智能招股書，及德勤從中國制造到中國智造中國智能制造與應用企業調查，2009 年我國智能設備應用在機床、儀器儀表、通用基礎件、施工機械、印刷機械和石化裝備等市場的比例平均數約

50、為 20%。按該比例計算乏燃料后處理廠設備投資中現有智能裝備投資， 則我國乏燃料后處理廠在 2030 年智能裝備投資規模將達到 305 億元（對應 2 個 800 噸后處理廠）。對應到每 200 噸乏燃料后處理能景業智能(688290)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 力，約需要 38 億元智能裝備投入。 競爭格局方面，由于核工業領域的特殊性，行業對技術研發、生產管理的標準也極為嚴苛，因此準入門檻較高。全球行業內主要企業來自發達國家，如法國 Getinge 集團的子公司 La Calhene、德國 Carr 集團的子公司 Wlischmil