哈爾斯-保溫杯壺制造龍頭戶外休閑場景驅動增長-220512（14頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 戶外休閑場景驅動增長，自有品牌重整發力 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 受益于疫后戶外休閑熱潮的隱形細分龍頭受益于疫后戶外休閑熱潮的隱形細分龍頭。 公司為國內最大的保溫杯制造商，是中國杯壺行業上市第一股，主營業務為多種不同材質杯壺研發生產與銷售， 產品矩陣豐富； 近 3 年營收及凈利潤 CAGR 分別為 10%/10.9%。公司以出口代工起家，近年著重打造內銷自主品牌建設，內外銷齊發力，公司 2021 年內外銷營收增速分別+34%/67%，收入規模達到歷史最高水平，在 22Q1 增勢延續，匯率同時帶來利潤彈性。 戶外休閑戶外休閑

2、場景高景氣擁有產業鏈驗證， 相關中國產業鏈為全球核心場景高景氣擁有產業鏈驗證， 相關中國產業鏈為全球核心。 全球疫情反復下，兼具體育運動、旅游、休閑和社交多重屬性的戶外休閑活動受到人們青睞，風靡國內外，相關企業訂單自 20Q4 起相繼大幅趨勢性增長。 保溫杯壺類產品以外觀及功能性帶來的消費品屬性， 受益于短途出行、戶外運動增加而訂單放量；另一方面，據相關公司公告，后疫情時代，以自帶保溫杯壺替代一次性或他人提供容器驅動行業規模增長。 根據公司公告， 2020 年全球不銹鋼保溫杯市場規模約 110.75 億美元， 同增 29.70%。 代工業務深入綁定大客戶， 重點發力國內自有品牌代工業務深入綁定

3、大客戶， 重點發力國內自有品牌。 公司代工業務客戶包括 YETI、PMI（星巴克、STANLEY）等。保溫杯壺類產品具備消費品屬性，消費頻次較高。公司 OBM 業務現有四大自主品牌（哈爾斯、SIGG、NONOO、SANTECO） ，覆蓋中高端市場。公司逐步確立各品牌調性及未來發展策略，同時憑借多年國際品牌代工經驗為自主品牌發展賦能，未來自主品牌業務增長可期。21 年公司 OBM 收入占比 18.5%，同增 21.5%。 高成長低估值隱形細分龍頭， 具備強安全邊際及高成長彈性高成長低估值隱形細分龍頭， 具備強安全邊際及高成長彈性。 公司持續深化管理改革、 品牌改革， 股權激勵凝聚整體意志 （21

4、-23 年業績目標 1.35、1.76/2.29） ，自有品牌重點發力，占比有望持續提升。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別 1.95/2.74/3.48 億元，同比+43.7%/40.5%/27.3%，對應PE 為 10.95X/7.8X/6.13X?；跇I務模式、同行對標，給予 2022 年15X-20X 估值區間，當前具備較大修復空間首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲、匯率波動、行業競爭加劇、疫情反復風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024

5、E 營業收入 2389 3294 3642 4003 收入同比（%） 60.1% 37.9% 10.6% 9.9% 歸屬母公司凈利潤 136 195 274 348 凈利潤同比（%） 578.7% 43.7% 40.5% 27.3% 毛利率（%） 26.1% 26.1% 26.7% 27.4% ROE（%） 14.2% 17.0% 19.2% 19.7% 每股收益（元） 0.33 0.47 0.66 0.84 P/E 16.91 10.95 7.80 6.13 P/B 2.42 1.86 1.50 1.21 EV/EBITDA 8.00 6.08 4.12 2.71 資料來源： wind，華安

6、證券研究所 Table_StockNameRptType 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-05-12 收盤價（元） 5.15 近 12 個月最高/最低（元） 6.49/4.41 總股本（百萬股） 414 流通股本（百萬股） 231 流通股比例（%） 55.87 總市值（億元） 21 流通市值（億元） 12 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521070001 郵箱： 相關報告相關報告 -35%-14%7%

7、27%48%5/218/2111/212/225/22哈 爾 斯滬深300 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 14 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 杯壺制造龍頭，后疫情時代成長進入快車道杯壺制造龍頭，后疫情時代成長進入快車道 . 4 戶外休閑運動高景氣，相關產業鏈訂單趨勢性高增長. 4 四大自主品牌運營，著重發力 OBM 成長可期 . 8 2 盈利預測與估值探討盈利預測與估值探討 . 9 管理改革深化，股權激勵凝聚意志. 9 估值具備強安全邊際，及較大修復空間 . 10 風險提示：風險提示：. 12 財務

8、報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 13 wVcZnVmXjWiYmYpYkW7NdN6MmOoOoMsQeRqQnQlOpOnO8OmMuNxNtQmMNZmOmNTable_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 14 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今營收表現年至今營收表現 . 4 圖表圖表 2 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今歸母凈利潤表現年至今歸母凈利潤表現 . 4 圖表圖表 3 戶外休閑板塊總營

9、收及增速戶外休閑板塊總營收及增速 . 5 圖表圖表 4 戶外休閑板塊凈利潤及增速戶外休閑板塊凈利潤及增速 . 5 圖表圖表 5 公司主要產品公司主要產品 . 5 圖表圖表 6 公司是國內最大的保溫杯生產廠家公司是國內最大的保溫杯生產廠家. 6 圖表圖表 7 公司擁有四大生產基地和四大研發基地公司擁有四大生產基地和四大研發基地 . 6 圖表圖表 8 國內真空保溫器皿市場規模（億元）國內真空保溫器皿市場規模（億元）. 6 圖表圖表 9 我國我國 2015-2020 年保溫杯產量及增速年保溫杯產量及增速 . 6 圖表圖表 10 我國與日本及發達國家的不銹鋼保溫杯人均保有量我國與日本及發達國家的不銹鋼

10、保溫杯人均保有量 . 7 圖表圖表 11 全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比情況全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比情況 . 7 圖表圖表 12 全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比情況全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比情況 . 7 圖表圖表 13 2018 年全球不銹鋼保溫杯廠商市場產值份額年全球不銹鋼保溫杯廠商市場產值份額 . 8 圖表圖表 14 公司公司 2017 年至今各銷售模塊營收占比年至今各銷售模塊營收占比 . 8 圖表圖表 15 公司與多家國際知名品牌合作公司與多家國際知名品牌合作 . 8 圖表圖表 16 公司自有品牌矩陣及定位公司自有品牌矩陣及定位 . 9 圖表圖表 17 公司

11、董事及高管履歷公司董事及高管履歷 . 10 圖表圖表 18 公司限制性股票激勵計劃解鎖目標公司限制性股票激勵計劃解鎖目標 . 10 圖表圖表 19 2018 年至今公司市值（億元）年至今公司市值（億元） . 11 圖表圖表 20 21 年年 8 月至今各公司月至今各公司 PE-TTM . 11 圖表圖表 21 各公司一致預期計算各公司一致預期計算 PE . 12 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 14 證券研究報告 1 杯壺杯壺制造制造龍頭，龍頭，后疫情時代成長進入快車道后疫情時代成長進入快車道 戶外戶外休閑

12、運動休閑運動高景氣，相關產業鏈高景氣，相關產業鏈訂單趨勢性高增長訂單趨勢性高增長 后疫情時代全球范圍戶外休閑活動需求高增長后疫情時代全球范圍戶外休閑活動需求高增長，相關產業鏈相關產業鏈內外銷高景氣內外銷高景氣。全球疫情反復下，大型聚集性戶外活動和出境游受限，但出游、運動、社交需求仍然存在，故后疫情時代，兼具體育運動、旅游、休閑和社交多重屬性的戶外休閑活動受到人們青睞，以野營、徒步等代表的戶外休閑運動在全球范圍內迅速流行。 戶外休閑活動具備門檻低、全年齡段、有益身心健康等優勢，需求具備長期的戶外休閑活動具備門檻低、全年齡段、有益身心健康等優勢，需求具備長期的延續性，延續性， 帶動相關產品內外銷同

13、時高增。帶動相關產品內外銷同時高增。 戶外休閑活動參與門檻低， 面向全年齡段，滿足社交和情感需求，有益人們的身心健康，將成為一種長期的、全球性的流行趨勢。這種流行趨勢將有力推動相關產品需求增長，以露營和徒步為例，水壺、帳篷、戶外小家具（便攜桌椅） 、遮陽傘等產品內外銷增長顯著。我們跟蹤了 6 家戶外用品標的公司業績表現，可以看出自 20H2 起，隨全球疫情逐漸可控后，公司業績都迎來了高速增長，且趨勢延續至今。 圖表圖表 1 戶外休閑活動板塊相關公司季戶外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今營收表現年至今營收表現 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 2 戶外休閑活動板塊相關公司季戶

14、外休閑活動板塊相關公司季 2020 年至今年至今歸母凈利潤歸母凈利潤表現表現 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 14 證券研究報告 復盤 2017 年至今戶外休閑板塊業績，收入方面收入方面：2020 年受到疫情壓制增長放緩， 2021 年營收迅速攀升， 同比增長 61.2%， 進一步驗證板塊高景氣度。 盈利方面盈利方面：所選公司均為在細分行業具備一定領先優勢的企業，憑借多年大牌代工經驗掌握前沿技術，客戶資源優質豐富，盈利能力在行業強催化下增長勢頭先于收入端，自2019 年便

15、出現了倍數增長，2018-2021 年利潤 CAGR 為 18.9%，高于收入端的15.8%。 （盈利在 2020-2021 略有下滑主因受疫情、原料成本上漲等因素干擾） 圖表圖表 3 戶外休閑板塊總營收及增速戶外休閑板塊總營收及增速 圖表圖表 4 戶外休閑板塊凈利潤及增速戶外休閑板塊凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所；注：公司包括哈爾斯、牧高笛、浙江自然、華生科技、浙江永強、嘉益股份 資料來源：wind，華安證券研究所；注：公司包括哈爾斯、牧高笛、浙江自然、華生科技、浙江永強、嘉益股份 中國是全球供應鏈大動脈，公司占據國內龍頭位置中國是全球供應鏈大動脈，公司占據國內龍頭位置 公

16、司是國內最大的保溫杯制造商公司是國內最大的保溫杯制造商。公司是國內最具影響力的杯壺制造與品牌運營商之一，是中國杯壺行業上市第一股。主要業務為多種不同材質的杯壺產品研發設計、生產及銷售。主要產品包括不銹鋼、鈦等材質的真空保溫器皿和以玻璃、鋁、塑料（Tritan、PPSU 等） 、陶瓷等材質的非真空器皿，如保溫杯/壺、鈦杯、鋁瓶、玻璃杯等。公司有四大生產基地，是國內最大的保溫杯制造商。 圖表圖表 5 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司投資者交流會公開資料，華安證券研究所 0%20%40%60%80%709011013015020172018201920202021總營收（億元）yoy-100

17、%0%100%200%300%24681020172018201920202021凈利潤（億元）yoy Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 14 證券研究報告 圖表圖表 6 公司是國內最大的保溫杯生產廠家公司是國內最大的保溫杯生產廠家 圖表圖表 7 公司擁有四大生產基地和四大研發基地公司擁有四大生產基地和四大研發基地 資料來源：公司投資者交流會公開資料，華安證券研究所 資料來源：公司投資者交流會公開資料，華安證券研究所 保溫器皿保溫器皿應用范圍廣泛， 行業規模持續高增應用范圍廣泛， 行業規模持續高增。 保溫器皿

18、除戶外休閑活動場景外，還適用于各種其他生活場景，需求隨國民經濟增長不斷提升。以不銹鋼保溫器皿為例，根據公司公告，2020 年全球不銹鋼保溫杯市場規模約為 110.75 億美元，同比增長 29.70%。根據智研咨詢的統計，我國 2020 年保溫杯市場規模達到 186.97 億元，同比+9.9%，其中不銹鋼材質的保溫器皿 2020 年市場規模為 140.8 億元，占比75.3%。 2017-2020 年中國保溫杯行業營收 CAGR 為 11.9%； 2020 年我國保溫杯產量達到 3.96.億只，同增 6.7%，2015-2020 年產量 CAGR 為 7%。行業仍處于高速發展態勢。 圖表圖表 8

19、 國內真空保溫器皿市場規模（億元）國內真空保溫器皿市場規模（億元） 圖表圖表 9 我國我國 2015-2020 年保溫杯產量及增速年保溫杯產量及增速 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 與此同時，我們認為國內保溫杯市場未來增速將領先與此同時，我們認為國內保溫杯市場未來增速將領先于于發達國家發達國家。根據中商研究院數據，當前我國不銹鋼保溫器皿人均保有量僅為 0.53 個，低于發達國家平均水平 0.68 個，遠不及日本的平均水平（1.43 個） ，故隨著人均消費能力提升與消費升級趨勢，我國保溫杯行業未來發展空間及增速將領先于發達國家。 0%5%10%15%050

20、100150200201520162017201820192020不銹鋼保溫杯其他保溫杯保溫杯規模-yoy0%5%10%15%2.02.53.03.54.04.5201520162017201820192020國內保溫杯產量（億只）yoy Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 14 證券研究報告 圖表圖表 10 我國與日本及發達國家的不銹鋼保溫杯人均保有量我國與日本及發達國家的不銹鋼保溫杯人均保有量 資料來源：中商研究院，華安證券研究所 全球保溫杯器皿產能集中于中國，貢獻超全球保溫杯器皿產能集中于中國，貢獻超 6

21、0%產量產量。根據中商研究院的數據，全球不銹鋼保溫杯主要消費市場集中在歐美、中國、日本地區，其中歐洲地區消費占比最高，為 26.99%。中國市場消費量占比為 18.42%，但卻提供了全球 64.66%的不銹鋼保溫杯產量。 圖表圖表 11 全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比情況全球主要地區不銹鋼保溫器皿消費量占比情況 圖表圖表 12 全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比情況全球主要地區不銹鋼保溫器皿產量占比情況 資料來源：中商研究院，華安證券研究所 資料來源：中商研究院，華安證券研究所 全球保溫杯市場格局分散，哈爾斯產值份額全球第二全球保溫杯市場格局分散，哈爾斯產值份額全球第二。全球保溫杯市場格

22、局較為分散，前十廠商里中、日品牌數量較多。根據華商產業研究院數據，2018 年膳魔師位列全球不銹鋼保溫杯廠商市值第一，為 11.77%，哈爾斯位列第二（5.7%） 。產產值排名前五的品牌中，值排名前五的品牌中，哈爾斯為膳魔師、象印、虎牌均提供代工服務哈爾斯為膳魔師、象印、虎牌均提供代工服務。 1.430.680.5300.511.52日本發達國家平均水平中國人均保有量（個）26.99%24.07%18.42%14.77%4.98%2.82%7.94%歐洲北美中國日本東南亞印度其他64.66%9.49%8.11%7.25%5.44%3.79%1.26%中國歐洲北美日本東南亞印度其他地區 Tabl

23、e_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 14 證券研究報告 圖表圖表 13 2018 年全球年全球不銹鋼保溫杯廠商市場產值份額不銹鋼保溫杯廠商市場產值份額 資料來源：華商產業研究院，華安證券研究所 四大自主品牌四大自主品牌運營，著重發力運營，著重發力 OBM 成長可期成長可期 2021 年年 OBM 業務重整旗鼓，重點發力業務重整旗鼓，重點發力。公司銷售模式可分為 OEM、ODM 和OBM，其中 OEM 占比最高，2021 年占比 71.8%，OEM、ODM 營收合計占比達79.7%；公司具備多年品牌代工經驗，OEM 和

24、ODM 業務的合作伙伴有 YETI、PMI（星巴克、STANLEY） 、Takeya、Swell、膳魔師、虎牌等國際知名品牌。通過與國際知名品牌商合作，使得公司能持續掌握國際最先進的產品制造工藝、設計理念和研發方向，從而不斷提升自身產品的制造技術及研發設計能力，從而更好為自主品牌的發展賦能。 圖表圖表 14 公司公司 2017 年年至今各銷售模塊營收占比至今各銷售模塊營收占比 圖表圖表 15 公司與公司與多家多家國際知名品牌合作國際知名品牌合作 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，各品牌官網，華安證券研究所 著力打造四大自主品牌，全面覆蓋中、高端飲具市場著力打造四大自主品牌

25、，全面覆蓋中、高端飲具市場。公司旗下現有四大自主品牌，分別為哈爾斯、SIGG、NONOO 和 SANTECO。其中哈爾斯主打中端性價比品牌；SIGG 為公司收購的瑞士百年水壺品牌，主打高端市場；NONOO 為原創設11.77%5.70%2.25%2.36%1.79%1.68%1.37%1.30%1.17%0.94%0.70%68.69%膳魔師哈爾斯象印虎牌南龍集團雄泰Hydro FlaskKlean Kanteen華亞富光思寶其他50.6%60.9%66.4%66.0%71.8%6.0%7.4%8.4%7.6%7.9%41.7%30.2%23.3%24.3%18.5%0%20%40%60%80

26、%100%20172018201920202021OEM業務ODM業務OBM業務 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 14 證券研究報告 計潮牌，主打潮流、高顏值和設計感，面向時尚人群；SANTECO 定位中高端輕奢品牌。公司品牌矩陣全面覆蓋中高端飲具市場，2022 年起公司將逐步確立各品牌調性及未來發展策略，重點發力自主品牌，未來增長可期。 圖表圖表 16 公司自有品牌矩陣及定位公司自有品牌矩陣及定位 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 盈利預測與估值探討盈利預測與估值探討 管理改革深化，管理改革深化，股

27、權激勵股權激勵凝聚意志凝聚意志 公司管理層穩健，實業經驗豐富公司管理層穩健，實業經驗豐富。以董事長為代表的核心管理團隊具備多年實業從業經驗，其中董事、CFO 吳汝來先生曾任中糧酒業、農夫山泉等知名企業的財務總經理；董事、總裁吳子富先生曾任顧家集團副總，高管團隊履歷豐富，涉及工業、食飲等多個實業領域。公司廣納人才，去年聘用新電商總監曾任職于蘇泊爾電商事業部，今年公司將著重發展線上渠道建設。 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 14 證券研究報告 圖表圖表 17 公司董事及高管履歷公司董事及高管履歷 資料來源：公

28、司公告，華安證券研究所 股權激勵彰顯發展信心，股權激勵彰顯發展信心，指明未來發展斜率指明未來發展斜率。公司去年出臺限制性激勵計劃草案， 計劃面向 116 名董事、 高管、 中層管理人員和核心骨干人員。 業績解鎖目標為：以 2019 年為基準，2021-2023 年凈利潤增長率分別不低于 145%/220%/316%。即2021-2023 年公司凈利潤不得低于 1.35/1.76/2.29 億元。股權激勵彰顯公司未來發展信心，指引公司未來發展斜率。2021 年公司業績已成功達到第一期解鎖目標。 圖表圖表 18 公司限制性股票激勵計劃解鎖目標公司限制性股票激勵計劃解鎖目標 資料來源：公司公告，華安

29、證券研究所 估值具備強安全邊際，及較大修復空間估值具備強安全邊際，及較大修復空間 當前市值處于歷史較低分位，但業績規模持續創新高，后疫情時代，戶外休閑當前市值處于歷史較低分位，但業績規模持續創新高，后疫情時代，戶外休閑熱潮驅動內外銷高增長，內銷自有品牌業務自熱潮驅動內外銷高增長，內銷自有品牌業務自 2021 年起重新整頓、重點發力年起重新整頓、重點發力。公司當前市值僅為 20.89 億元，低于近 4 年平均市值 22.81 億元。公司是國內最大的保溫杯制造商，當前總市值低于同行業可比公司嘉益股份（22 億元） ，市值從行業或公司自身屬性來看均存在低估，有望迎來修復。 Table_Company

30、RptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 14 證券研究報告 圖表圖表 19 2018 年至今公司市值（億元）年至今公司市值（億元） 資料來源：wind，華安證券研究所。 估值具備強安全邊際，及較大彈性修復空間估值具備強安全邊際，及較大彈性修復空間。公司當前 PE-TTM 為 14.84X，在戶外休閑板塊中處于低位，遠低于行業平均水平，基于低關注度及認知差，估值亟待修復。公司作為國內杯壺行業領軍企業，具備工藝、產品力及客戶資源等多重優勢，內外銷同步高增，未來戰略規劃指引清晰，當前具備極高配置價值。預計公司22-24 年歸母凈利潤分別為 1.

31、95/2.74/3.48 億元，同比+43.7%/40.5%/27.3%，對應PE 為 10.95X/7.8X/6.13X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表 20 21 年年 8 月至今各公司月至今各公司 PE-TTM 資料來源：wind，華安證券研究所。 1015202530354045哈爾斯-市值平均值最大值最小值1/4分位10203040506021-0821-1021-1222-0222-04哈爾斯牧高笛浙江自然華生科技嘉益股份 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 14 證券研究報告 圖表圖表

32、21 各公司一致預期計算各公司一致預期計算 PE 資料來源：wind，華安證券研究所；注：股價為最新收盤價，EPS 為 wind 一致預期。 風險提示：風險提示： 原材料價格大幅上漲、匯率波動、行業競爭加劇、疫情反復風險。 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 14 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E

33、流動資產流動資產 1435 1627 2037 2487 營業收入營業收入 2389 3294 3642 4003 現金 667 460 772 1120 營業成本 1765 2433 2669 2906 應收賬款 153 257 271 295 營業稅金及附加 16 24 26 29 其他應收款 19 27 31 33 銷售費用 151 224 237 252 預付賬款 13 21 22 24 管理費用 144 214 226 240 存貨 516 799 873 938 財務費用 36 7 2 -5 其他流動資產 67 63 69 77 資產減值損失 -26 -17 -13 -11 非流動

34、資產非流動資產 895 876 862 849 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 56 52 51 50 投資凈收益 1 -1 0 -1 固定資產 649 628 608 588 營業利潤營業利潤 154 232 319 408 無形資產 86 80 74 67 營業外收入 1 1 1 1 其他非流動資產 104 116 130 144 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資產總計 2330 2503 2899 3337 利潤總額利潤總額 154 232 319 408 流動負債流動負債 1082 1058 1184 1276 所得稅 25 35 49 62 短期借款 308 0 0

35、 0 凈利潤凈利潤 128 196 270 346 應付賬款 530 745 830 894 少數股東損益 -7 1 -4 -2 其他流動負債 244 314 354 382 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 136 195 274 348 非流動負債非流動負債 305 305 305 305 EBITDA 283 326 405 488 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.33 0.47 0.66 0.84 其他非流動負債 305 305 305 305 負債合計負債合計 1387 1363 1489 1581 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 -9 -8 -11 -14 會計

36、年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 414 414 414 414 成長能力成長能力 資本公積 35 35 35 35 營業收入 60.1% 37.9% 10.6% 9.9% 留存收益 504 698 972 1320 營業利潤 610.5% 50.1% 37.6% 28.2% 歸屬母公司股東權 953 1148 1421 1770 歸屬于母公司凈利 578.7% 43.7% 40.5% 27.3% 負債和股東權益負債和股東權益 2330 2503 2899 3337 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 26.1% 26.1% 26.7% 27.4% 現金流量表現金

37、流量表 單位:百萬元 凈利率（%） 5.7% 5.9% 7.5% 8.7% 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 14.2% 17.0% 19.2% 19.7% 經營活動現金流經營活動現金流 374 183 396 436 ROIC（%） 10.2% 14.6% 16.1% 16.7% 凈利潤 136 195 274 348 償債能力償債能力 折舊攤銷 92 76 78 80 資產負債率（%） 59.5% 54.5% 51.4% 47.4% 財務費用 45 19 14 14 凈負債比率（%） 146.9% 119.6% 105.6% 90.0% 投資損

38、失 -6 1 0 1 流動比率 1.33 1.54 1.72 1.95 營運資金變動 94 -133 14 -24 速動比率 0.84 0.76 0.96 1.20 其他經營現金流 56 352 277 389 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -49 -63 -70 -74 總資產周轉率 1.03 1.32 1.26 1.20 資本支出 -93 -66 -70 -75 應收賬款周轉率 15.63 12.81 13.46 13.57 長期投資 21 4 1 1 應付賬款周轉率 3.33 3.27 3.21 3.25 其他投資現金流 23 -1 0 -1 每股指標（元）每股指標（元

39、） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -197 -327 -14 -14 每股收益 0.33 0.47 0.66 0.84 短期借款 -172 -308 0 0 每股經營現金流?。?0.90 0.44 0.96 1.05 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.30 2.77 3.43 4.27 普通股增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8 0 0 0 P/E 16.91 10.95 7.80 6.13 其他籌資現金流 -35 -19 -14 -14 P/B 2.42 1.86 1.50 1.21 現金凈增加額現金凈增加額 114 -207 312 348 EV/EBITDA

40、8.00 6.08 4.12 2.71 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 哈哈 爾爾 斯（斯（002615） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 14 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方馬遠方 新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年新財富輕工紡服第 4 名團隊。2021 年加入華安證券研究所，以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業

41、協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中

42、的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任

43、何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香

44、港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下： 行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上; 中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。