傳媒互聯網新消費行業：字節跳動到抖音從無邊界擴張到有邊界-220513（35頁）.pdf

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1、 2022022 2年年0 05 5月月1 13 3日日 傳媒傳媒互聯網互聯網新消費新消費行業行業: :從從字節跳動到字節跳動到抖音抖音 變與不變變與不變 增持增持 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 分析師：朱珠 執業證書編號：S1050521110001 電話：021-54967577 郵箱： 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 互聯網傳媒指數 5.9 -9.9 -21.2 滬深300 3.6 -1.4 -21.5 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 20202020- -20212021年字節跳動從無邊界年字節跳動從無邊界擴張擴張到有

2、邊界優到有邊界優化（保持拉升，避免僵化）化（保持拉升，避免僵化） 字節跳動通過漸進式創新實現主業快速增長，在夯實主業的同時也通過外延等方式切入新賽道助力后續新增長的可能性，技術并不能總會確保公司產品的競爭力與增長，其核心是來自目標一致的團隊及文化。變（從字節跳動更名為抖音，組織架構調整），不變（企業文化及使命）。 TikTokTikTok GlobalGlobal為字節跳動持股為字節跳動持股80%80%子公司（子公司（20202020年估值年估值625625億美元），后續重要篇章之一億美元），后續重要篇章之一 2021年9月TikTok全球月活用戶超10億人，2022年將成為美國第三大社交平臺

3、，伴隨TikTok的用戶量級的進一步增長，TikTok有望成為國內企業出海的又一強渠道。TikTok在美國收入2022-2024年將分別達到59.6億美元、87.5億美元、110.1億元（同比增速分別為184%、47%、26%），市占率為2.4%、3.1%、3.5%。 抖音集團核心商業化為廣告營銷與興趣電商抖音集團核心商業化為廣告營銷與興趣電商 2023年至2025年字節跳動（抖音）的廣告營銷收入增速有望逐步回暖，2022年中國互聯網廣告市場規模預計為7238億元（同比增速11%），美國數字廣告市場規模預計為2399億美元（同比增加13.6%）；2022年抖音電商GMV有望超9000億元，20

4、22年中國直播電商市場規模有望達到2.85萬億元（同比增加46%），抖音集團的興趣電商有望再下一城。 行業評級及投資策略行業評級及投資策略 給予傳媒互聯網行業增持評級，字節跳動（抖音）產業鏈作為傳媒互聯網行業重要組成部分，2022下半年傳媒互聯網板塊有望在抖音集團資本化預期下帶來新增量。2020-2021年字節跳動快速發展，2022年以抖音之名再戰，變的是組織架構的調整與業務的優化，不變的是企業文化，2022-2023年，我們認為字節跳動（抖音）產業鏈紅利有望持續，投資維度可看，第一第一維度維度關注抖音集團直接持股標的（掌閱科技）；第二維度第二維度關注與抖音集團主業有直接業務合作標的（藍色光標

5、、姚記科技、浙文互聯、視覺中國等）；第三維第三維度度關注Pico VR硬件帶來的硬件與內容新增量（歌爾股份、風語筑等），第四維度第四維度關注抖音集團在后續業務加碼有望帶來內容版權重估板塊（華策影視、光線傳媒、奧飛娛樂、新證證券券研研究究報報告告 行行業業深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 經典、中信出版、吉比特等），2022年下半年及2023年伴隨抖音集團的資本化進程，有望帶來新增量新預期，進而給予傳媒互聯網行業增持評級。 風險提示風險提示 產業政策變化風險、推薦公司業績不及預期的風險、紅人直播等個人自身因素帶來潛在風險、行業競爭

6、風險、新技術發展不及預期的風險、隱私數據保護不及預期的風險、優質內容供給不及預期的風險、經營不達預期風險；疫情波動風險、宏觀經濟波動風險。 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 2 2022/5/12022/5/12 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 300058.SZ 藍色光標 5.85 0.21 0.26 0.34 27.9 22.5 17.2 推薦 002605.SZ 姚記科技 15.21 1.42 1.67 2

7、.06 10.7 9.1 7.4 推薦 300133.SZ 華策影視 4.31 0.21 0.26 0.31 20.5 16.6 13.9 推薦 603466.SH 風語筑 17.13 1.04 0.83 1.01 16.5 20.6 17.0 推薦 603096.SH 新經典 17.44 0.80 1.12 1.42 21.8 15.6 12.3 推薦 603444.SH 吉比特 323.88 20.43 22.24 26.22 15.9 14.6 12.4 推薦 600986.SH 浙文互聯 4.94 0.22 0.29 0.37 22.5 17.0 13.4 推薦 000681.SZ 視

8、覺中國 12.12 0.22 0.35 0.45 55.1 34.6 26.9 未評級 300251.SZ 光線傳媒 7.07 -0.11 0.32 0.40 -64.3 22.1 17.7 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究 UWlWjUiXyQxOoM8O8Q9PtRmMmOnPfQnNsPkPmNtN9PnMrRNZrQsQNZsOuM證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、變與不變：2020-2021年字節跳動從無邊界擴張到有邊界優化 . 5 1.1、變：從字節跳動（Byte Dance）到更名抖音（非業務分拆）.

9、7 1.2、變與不變：字節跳動（抖音）有效的組織架構及不變的企業文化 . 9 1.3、 TikTok是字節系后續重要篇章之一 . 10 1.4、字節跳動（抖音）的邊界：主營收之一廣告營銷 . 14 1.5、字節跳動（抖音）的邊界：抖音電商（從夯實到升級，從搜索到激發） . 17 2、 2022年以抖音之名再戰 . 27 2.1、元宇宙：2022年看Pico進展 . 27 3、字節跳動（抖音）估值探討 . 30 4、行業評級及投資策略 . 32 5、風險提示. 33 圖表圖表目錄目錄 圖表1：字節跳動的投資數量與金額 . 6 圖表2：2021年字節跳動外延部分標的 . 7 圖表3：2022年5月

10、字節跳動更名為抖音有限公司 . 8 圖表4：2022年字節跳動組織結構調整 . 9 圖表5：2021字節跳動組織演進及平衡 . 10 圖表6：2020年9月TikTok估值 . 11 圖表7：2021年1-10月TikTok全球下載量及全球收入 . 11 圖表8：2021年9月TikTok全球月活（左）、2021年1-11月TikTok下載量（右） . 12 圖表9：2021年9月TikTok全球月活（左）、2021年1-11月TikTok下載量（右） . 12 圖表10：2021年-2024年美國TikTok廣告收入及同比增速及市占率（山）、TikTok用戶規模 . 13 圖表11：2016

11、-2025年字節跳動廣告營銷收入及同比增速、占總營收比例走勢 . 15 圖表12：2018-2025年字節跳動總營收及同比增速 . 15 圖表13：2019-2023年中國互聯網廣告市場規模及同比增速 . 16 圖表14：2020-2025年美國數字廣告市場規模及同比增速 . 17 圖表15：抖音電商的購物節 . 18 圖表16：抖音電商重要節點 . 18 圖表17：抖音電商的使命 . 19 圖表18：2021年中國網絡直播用戶及電商類直播人數 . 19 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表19：抖音電商（興趣電商公式） . 20 圖表20：2

12、021年中國直播電商大事記 . 20 圖表21：2017-2022年中國直播電商交易規模及同比增速 . 21 圖表22：2022年618抖音電商預熱及玩法 . 21 圖表23：2021年抖音與快手直播電商行業規模及同比增速 . 22 圖表24：2019年-2022年抖音與快手直播電商GMV規模及預期、市占率 . 22 圖表25：抖音電商達人廣告報價（上：百萬粉絲報價代表，下：千萬粉絲報價代表） . 23 圖表26：抖音電商服務商的四種類型 . 24 圖表27：抖音電商服務商的三個層級 . 24 圖表28：抖音電商服務商的流程圖 . 25 圖表29：抖音電商之商家得四大經營陣地FACT . 25

13、 圖表30：“十四五”電商發展主要指標 . 26 圖表31：2015-2025年電商交易額及預期 . 27 圖表32：字節跳動收購Pico、3月31日使用Pico可看電影時光. 28 圖表33： 2020-2025年中國VR市場出貨量一體機（萬臺）、同比增速 . 28 圖表34：2020-2025年中國VR市場出貨量一體機（萬臺）、同比增速 . 29 圖表35：Pico Neo3產品成績（推出一周年） . 29 圖表36： 2020-2025年中國VR市場出貨量一體機（萬臺）、同比增速 . 30 圖表37：2021年8月字節跳動最新估值 . 31 圖表38：2019-2025年字節跳動、騰訊、

14、快手三家營收及估值模型假設 . 31 圖表39：重點關注公司及盈利預測 . 32 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 變變與不變與不變：20202 20 0- -20212021年字節跳動年字節跳動從無邊從無邊界界擴張擴張到有到有邊界邊界優化優化 在商業的本質一書中指出，企業的本質是增長，達成該目標需要兩點，第一，集中資源夯實主業；第二，將顛覆式創新改變為漸進式創新。字節跳動通過漸進式創新實現主業快速增長，在夯實主業的同時也在通過外延等方式切入新賽道助力后續新增長的可能性。字節跳動保持增長的原因如張一鳴曾指出，技術并不能總會確保公司產品的

15、技術并不能總會確保公司產品的競爭力與增長，其核心是來自目標一致的團隊及文化競爭力與增長，其核心是來自目標一致的團隊及文化。我們認為企業發展過程中，不同發展階段，也需要不同方法來管理，需要不斷優化的策略來應對外部的變化，但字節跳動（抖音）其不變的核心是目標一致的團隊及文化，這也是在公司組織架構調整下，不斷傳遞出的態度。一家大型企業，從高速成長到常態化發展，不依靠單一個體來應對外部的調整，更多需要依靠整體的企業組織，保持拉升，避免僵化，來應對外部的發展。 字節跳動字節跳動發展方向發展方向：內部看其藏在招聘中的內部看其藏在招聘中的選擇選擇，外部看其外部看其投資投資布局布局 內部看，內部看，2021年

16、在字節跳動的社招中含有抖音電商（羅盤方向）、主播運營、抖音電商垂類達人運營、國際化電商解決方案及跨境類運營、電商美妝紅人店運營、小說內容策略（番茄小說產品經理之英語采寫編輯）、VR產品、國際支付、人群策略運營（電商增長）、穿山甲數據科學家、課程設計及合作發展（教育公益之大力教育）、國際音樂服務、剪映社區產品經理、飛書與火山的后端開發及系統集成工程師等。我們可看出在招聘中主要涉及直播電商、跨境電商、國際支付、內容、企業服務、教育、視頻等方向；外部看，在外延中布局機器人、餐飲、物流、游戲開發、媒體、跨境電商、綜合文娛、前研技術、醫療健康、企業服務等方向。外部看外部看，字節跳動善用收購補充其團隊基因

17、，同時借助收購順勢進入全新的領域，比如投資物流、醫療健康（美中宜、好心情等）、智能硬件（Pico）、跨境物流綜合服務商（縱騰集團）、本地生活（東方鴻鵠）、汽車交通（未來機器人）、文娛領域的校園音樂網紅挖掘平臺（不要音樂），以及樂A-soul等，均圍繞用戶或企業端需求的場景布局，字節跳動成為新晉并購王，不同與資本的無序擴張，字節跳動外延部分均圍繞用戶、企業場景的上下游探索。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1 1：字節跳動的投資字節跳動的投資數量與金額數量與金額 資料來源：IT 桔子、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一

18、頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：20212021 年年字節跳動外延部分標的字節跳動外延部分標的 公司公司 時間時間 行業行業 投資金額投資金額 并購方并購方 1 1 沐瞳科技沐瞳科技 2 2021.3021.3 游戲游戲 4 40 0億美元億美元 字節跳動字節跳動 2 2 MannerManner咖啡咖啡 2021.62021.6 食飲食飲 2 25 5億美元億美元 字節跳動字節跳動 3 3 不要音樂不要音樂 2021.72021.7 文娛傳媒文娛傳媒 戰略投資戰略投資 字節跳動字節跳動 4 4 未來機器人未來機器人 2021.72021.7 汽車交通汽車交通 戰

19、略投資戰略投資 字節跳動字節跳動 5 5 小鳥看看小鳥看看（PicoPico） 2 2021.8021.8 智能硬件智能硬件 5 50 0億元億元 9090億億元元 字節跳動字節跳動 6 6 縱騰集團縱騰集團 2021.82021.8 跨境物流服務跨境物流服務商商 戰略投資戰略投資 字節跳動字節跳動 7 7 東方鴻鵠東方鴻鵠 2021.82021.8 本地生活本地生活 戰略投資戰略投資 字節跳動字節跳動 8 8 睿思芯科睿思芯科 2 2021.9021.9 先進制造先進制造 A A輪（數千萬輪（數千萬美元）美元） 字節跳動字節跳動 9 9 美中宜和醫療美中宜和醫療 2 2021.9021.9

20、婦兒醫療平臺婦兒醫療平臺 數億元（戰數億元（戰投）投） 字節跳動字節跳動 1 10 0 未來機器人未來機器人 2021.92021.9 汽車交通汽車交通 C C輪投資輪投資 字節跳動字節跳動 資料來源：IT 桔子、華鑫證券研究 20212021年，字節跳動在保持伸展，避免僵化中指出年，字節跳動在保持伸展，避免僵化中指出，如何在10萬員工遍布全球200多個城市實行可延展且有效的管理，如何抵抗組織的重力，保持企業的拉伸狀態，字節跳動踐行的是通過數據積累和透明來實現管理反饋和迭代，通過文化來增加共識，減少規則,抵抗組織的重力，保持拉伸狀態。本篇我們也將從本篇我們也將從2 2020020- -2021

21、2021年總結與年總結與20222022年展年展望角度來看字節跳動望角度來看字節跳動（抖音）（抖音），主要從字節跳動，主要從字節跳動（抖音）（抖音）的的主要商業模式（營銷主要商業模式（營銷及電商）及電商）以及以及TikToTikTok k三維度三維度，看其看其如如何何從從業務的業務的夯實到夯實到業務的業務的升級再到新升級再到新業務業務（元宇（元宇宙宙PicoPico等）等）的的切入切入，從變與不變角度看其從變與不變角度看其發展趨勢發展趨勢及方向上的邊界及方向上的邊界優化優化。 1.11.1、 變：變：從從字節跳動（字節跳動（ByteByte D Danceance）到更名抖到更名抖音（非業務分

22、拆）音（非業務分拆） 字節跳動成立于2012年3月,目前公司的產品和服務已覆蓋全球150個國家和地區、75個語種,曾在40多個國家和地區位居應用商店總榜前列。自2021年3月至2022年5月稱為北京字節跳動科技有限公司，2022年5月后，更名為北京抖音信息服務有限公司，同時，抖音有限公司的曾用名也為字節跳動，北京抖音信息服務有限公司與抖音有限公司的持股人均為張一鳴與張利東。抖音有限公司抖音有限公司旗下100%全資子公司約17家，分別為上海格物致品網絡科技有限公司、小荷健康科技有限公司、北京潛龍在淵科技有限公司、北京游逸科技、天津基石科技、天津千江科技、北京字節新異科技、大力創新科技、北京證券研

23、究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 量子躍動科技、北京光錐之外科技、北京星云創跡科技、北京新港商貿、北京跳動空間科技、今日頭條有限公司、江蘇今日頭條信息科技、北京抖音信息服務、上海圖蟲網絡科技，全資子公司北京抖音信息服務有限公司旗下約全資子公司北京抖音信息服務有限公司旗下約1 12 2家全資公司家全資公司（也是抖音有限公司的全資孫公司），抖音有限公司全資子公司今日頭條旗下擁有抖音有限公司全資子公司今日頭條旗下擁有3 32 2家全資公司（家全資公司（也是有限公司的全資孫公司），在子公司、孫公司之間，目前市場會稱之為今日頭條、抖音、字節跳動，綜上的子公司、孫

24、公司的構成可看出，自自2 2022022年年5 5月之后，核心主體即為抖月之后，核心主體即為抖音音，抖音旗下擁有今日頭條、北京字節等，市場部分認為，字節跳動分拆抖音，我們，抖音旗下擁有今日頭條、北京字節等，市場部分認為，字節跳動分拆抖音，我們從股權架構從股權架構可看出，并不是子公司、孫公司的分拆，而是全公司的主體，從字節跳動可看出，并不是子公司、孫公司的分拆，而是全公司的主體，從字節跳動更名為抖音，更名為抖音，抖音旗下是今日頭條、抖音、抖音火山版、西瓜視頻、懂車帝、皮皮蝦、飛書、番茄小說、巨量引擎、小荷健康、Faceu激萌、輕顏相機等產品、 圖表圖表 3 3：2 202022 2 年年 5 5

25、 月月字節跳動字節跳動更名為抖音有限公司更名為抖音有限公司 資料來源：愛企查、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、 變與不變：字節跳動（抖音）有效的組織變與不變：字節跳動（抖音）有效的組織架構及不變的企業文化架構及不變的企業文化 2021年11月2日，字節跳動CEO梁汝波指出，過去幾年公司經歷了快速發展，收購始終根據業務需要來調整組織，不斷推動組織結構優化和升級。隨著公司業務演化、團隊成長，各業務面臨不同的機遇和挑戰。為了使命驅動，始終創業，保持組織靈活高效，激發創造力，公司將按照“緊密配合的業務和團隊合并為業務板塊，通

26、用性中臺發展緊密配合的業務和團隊合并為業務板塊，通用性中臺發展為企業服務業務為企業服務業務”的原則做出組織調整，成立六個業務板塊的原則做出組織調整，成立六個業務板塊。字節跳動面對的是創新行業，面對的現狀是彈性的、靈活的，一是，面對規則，如果企業設置很多限制，員工會傾向于去遵守它，過多的規則會削弱對新機會的敏感度，二是，各種規則潛在可能會提升創新的成本，提高了試錯、對創新的積極性有傷害，當行業出現較大變化時，在公司不能靠慣性前進的時候，累積的規則、流程和制度會成為較大的阻礙，會造成較大的問題。字節跳動指出，一方面面對組織規模不斷成長，更加關注管理效率，確保管理字節跳動指出，一方面面對組織規模不斷

27、成長，更加關注管理效率，確保管理可規?；?，另一方面，關注管理效果，確保組織不僵化，保持彈性，探尋最優解可規?；?，另一方面，關注管理效果，確保組織不僵化，保持彈性，探尋最優解。 字節跳動的管理機制不做一刀切，首先，注重文化建設，通過文化建設能夠在公司建立更多的共識。用文化和理念引導進而達到不用依賴非常細致的規則，在文化上強調擔當，強調務實敢為，強調主動推動事情往前走。把更基本的點強調好，會比建立一些細致的規則更加有效。字節跳動也有基本管理機制，比如預算管理、目標管理、序列級別、薪酬規范、績效考核等，但所有的管理機制均不是一刀切的，均是指導性、方向性的，相關人均有空間和責任根據實際情況做出合理的決

28、策。 圖表圖表 4 4：2 2022022 年字節跳動組織結構調整年字節跳動組織結構調整 業務板塊業務板塊 板塊負責事項板塊負責事項 1 1、抖音、抖音 頭條、西瓜、搜索、百科及國內垂直服務業務并入抖音。負責國內信息頭條、西瓜、搜索、百科及國內垂直服務業務并入抖音。負責國內信息+ +服務業務整體服務業務整體發展，為客戶提供優質內容發展，為客戶提供優質內容+ +服務（負責人張楠）服務（負責人張楠） 2 2、大力教育、大力教育 員工發展部技能及職業培訓轉型為職業教育業務并入大力教育，負責建立終生教育服員工發展部技能及職業培訓轉型為職業教育業務并入大力教育，負責建立終生教育服務體系，覆蓋智慧學習、成

29、人教育、智能硬件、校園合作等，實現（負責人陳林）務體系，覆蓋智慧學習、成人教育、智能硬件、校園合作等，實現（負責人陳林） 3 3、飛書、飛書 飛書、飛書、E EE E、E EA A合并到飛書。負責提供企業協作與管理服務，整合即時溝通、在線文合并到飛書。負責提供企業協作與管理服務，整合即時溝通、在線文檔、日歷、音視頻會議等辦公協同應用，并提供檔、日歷、音視頻會議等辦公協同應用，并提供OKROKR、招聘、績效、合同等組織經營管、招聘、績效、合同等組織經營管理類產品（負責人謝欣）理類產品（負責人謝欣） 4 4、火山引擎、火山引擎 字節跳動發展過程中累積經驗、技術、平臺能力開放給外部企業。負責助力企業

30、數字字節跳動發展過程中累積經驗、技術、平臺能力開放給外部企業。負責助力企業數字化升級中實現持續增長（負責人楊震原）化升級中實現持續增長（負責人楊震原） 5 5、朝夕光年、朝夕光年 無合并事項。負責游戲研發與發行，面向全球用戶與開發者，提供頂級游戲和打造玩無合并事項。負責游戲研發與發行，面向全球用戶與開發者，提供頂級游戲和打造玩家社群，為每位玩家帶來有趣和激勵人心的體驗（負責人嚴授）家社群，為每位玩家帶來有趣和激勵人心的體驗（負責人嚴授） 6 6、TiktokTiktok 負責負責tiktoktiktok平臺業務，也支持海外電商等延伸業務的發展（平臺業務，也支持海外電商等延伸業務的發展（tikt

31、oktiktok負責人周受資不再負責人周受資不再兼職字節跳動兼職字節跳動C CFOFO）（負責人周受資）（負責人周受資） 7 7、PicoPico 2 2021021年年8 8月字節跳動收購中國虛擬現實設備公司月字節跳動收購中國虛擬現實設備公司PicoPico（小鳥看看）西瓜視頻負責人任利（小鳥看看）西瓜視頻負責人任利峰、峰、抖音綜藝負責人宋秉華、抖音娛樂總監吳作敏已相繼轉至抖音綜藝負責人宋秉華、抖音娛樂總監吳作敏已相繼轉至VRVR產品部門產品部門 資料來源：36kr、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 抵抗組織的重力，保持拉伸抵抗

32、組織的重力，保持拉伸 在一個大規模的、多元業務且快速發展的全球化組織里，如何做到可延展并且有效的管理，字節跳動的做法是通過文化來增加共識，減少規則；通過基本管理機制來實現管理效率；通過讓管理者承擔起管理職責來保證管理的有效性；通過數據積累和透明來實現管理反饋和迭代；通過工具系統來支撐這些的實現。 圖表圖表 5 5：2 2021021 字節跳動字節跳動組織演進及平衡組織演進及平衡 資料來源：字節跳動官方公眾號、華鑫證券研究 1.31.3、 TikTikT Tokok是是字節系字節系后續重要篇章之一后續重要篇章之一 TikTok GlobalTikTok Global為字節跳動持股為字節跳動持股8

33、0%80%的子公司的子公司（2 2020020年年9 9月估值月估值6 62525億美元）億美元） 2017年9月TikTok上線，其愿景是“激發創造，帶來愉悅（Inspire Creativity and Bring Joy），2020年6-7月，從印度的禁止字節跳動旗下海外短視頻TikTok，到7月美國以國家安全為由擬禁止其在美國的下載并給出時間期限，期間的談判經歷微軟、甲骨文、沃爾瑪等其它海外投資基金，歷經波折后2020年9月20日美總統Trump口頭指出已簽署了同意TikTok在美國繼續運營的行動指令，甲骨文及沃爾瑪將持有TikTok的20%股權，TikTok也將進行Pre-IPO，融

34、資后TikTok GlobalTikTok Global將成為字節跳動持股將成為字節跳動持股80%80%的子公的子公司司,TikTok Global的董事會包括字節跳動的創始人和字節跳動的現任董事，以及沃爾瑪CEO。TikTok Global還將啟動上市計劃，進一步增強治理結構和透明度，TikTok與美方甲骨文、沃爾瑪達成原則性共識后，為TikTok的發展掃清潛在地緣影響，2020年9月TikTok估值為625億美元，也利好字節跳動在中國及海外的商業化發展。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：2 2020020 年年 9 9

35、月月TikTok估值估值 資料來源：IT 桔子、華鑫證券研究 TikTokTikTok在在2 2021021年年1 1- -1010月全球下載量超月全球下載量超3 32 2億次，全球收入超億次，全球收入超3 35 5億美元億美元 據SensorTower數據顯示2021年1-11月TikTok在美國下載量為6800萬次，連續三年登錄美國娛樂應用下載榜，YouTube與Hbo Max下載量分別為4300萬次、3200萬次；亞洲市場（不含中國）TikTok總下載量為1.8億次，在中東地區TikTok的下載量為1700萬次。 圖表圖表 7 7：2 2021021 年年 1 1- -1010 月月Ti

36、kTok 全球下載量及全球收入全球下載量及全球收入 資料來源：SensorTower、華鑫證券研究 2 2020020年一季度至年一季度至2 2021021年三季度年三季度TikTokTikTok用戶每日平均使用時長持續攀升用戶每日平均使用時長持續攀升 2021年9月TikTok全球月活用戶超10億人，受新冠疫情影響，全球安卓用戶每日平均使用TikTok時長自2020年顯著提升，在2021年第三季度已以近1.5小時，這一趨勢有望持續提高；如何充分優化用戶碎片時間的使用體驗將成為短視頻娛樂應用核心關鍵之一。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表

37、圖表 8 8：2 2021021 年年 9 9 月月TikTok 全球月活（左）、全球月活（左）、2021 年年 1-11 月月 TikTok 下載量（右）下載量（右） 資料來源：SensorTower、華鑫證券研究 圖表圖表 9 9：2 2021021 年年 9 9 月月TikTok 全球月活（左）、全球月活（左）、2021 年年 1-11 月月 TikTok 下載量（右）下載量（右） 資料來源：Morketing Global、SensorTower、華鑫證券研究 TikTokTikTok在美國收入在美國收入2 2022022- -20242024年將分別達到年將分別達到5 59.69.6

38、億美元、億美元、8 87.57.5億美元、億美元、1 110.110.1億億元（元（同比增速分別為同比增速分別為1 184%84%、4 47%7%、2 26%6%），），市占率市占率為為2 2.4%.4%、3 3.1%.1%、3 3.5%.5% 2022年5月，eMarketer數據顯示美國版抖音TikTok廣告收入將預計在2024年超證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 YouTube，2024年TikTok在美國的廣告收入將達到110.1億美元，占數字營銷時長的3.5%（如下圖所示）。在美國約超過40%的Z世代用戶每天在TikTok上花費時間超

39、3小時，在2020年用戶在TikTok與Facebook上花費時長分別為38.6分鐘、34.6分鐘，TikTok的用戶時長超過Facebook（Meta Platforms）；從用戶角度看，2022年預計全球社交平臺中TikTok用戶規模達7.55億元（位列全球第三）。TikTok在美國的廣告收入增速將達到184%，在高增速下，國內姚記科技旗下蘆鳴科技擁抱字節系，著力互聯網營銷。伴隨TikTok的用戶量級的進一步增長，TikTok有望成為國內企業出海的又一強渠道，姚記科技旗下蘆鳴科技進一步加碼出海營銷，有望分享TikTok廣告收入高增速下的紅利。 圖表圖表 1010：2 2021021 年年-

40、 -20242024 年美國年美國TikTok 廣告收入及同比增速及廣告收入及同比增速及市占率（山市占率（山）、TikTok 用戶規模用戶規模 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：eMarketer、華鑫證券研究 1.41.4、 字節跳動（抖音）的邊界：字節跳動（抖音）的邊界：主營收之一主營收之一廣廣告告營銷營銷 2 2018018年年4 4月，今日頭條將整體品牌變更為“字節跳動”，也是商業化加速的開月，今日頭條將整體品牌變更為“字節跳動”，也是商業化加速的開始始 在2018年期間，字節跳動的商業模式持續探索，2018年5月今日頭條上線

41、在線英語教育品牌gogokid（復刻VIPKID），2018年6月，今日頭條在安卓版的APP里上線了“今日游戲”模塊，并為游戲廠商流出活動宣傳的廣告位，正式涉足游戲分發運營，2018年7月，今日頭條APP上線借貸產品“放心借”，2018年8月名為“值點”的電商APP上線（產品定位為“優質低價網上超市”），2018年10月，生活社區產品“新草”正式上線，定位為 “年輕人都在逛的種草社區”（對標小紅書）,2018年11月今日頭條正式推出“頭條小程序”，提供了文章詳情頁、微頭條、小視頻、搜索、賬號主頁、個人中心、錢包和信息流廣告位8大流量入口，與騰訊、阿里、百度展開小程序爭奪賽；2019年1月，今日

42、頭條推出針對年輕人的社交產品“多閃”，與羅永浩的聊天室，王欣的馬桶MT，三產品正面叫板微信，在2018年，字節跳動在其今日頭條、抖音、西瓜視頻等進行新商業模式探索，通過張一鳴的一系列探索，可看出商業模式框架即快速推出一款產品，快速進行市場驗證，具有爆款潛力即進行資源傾斜，若無潛力高增長后即更換。在流量換流量的模式下，2018年也是字節跳動進入流量變現的階段（其背后與流量有關，也與其融資有關）。2018年，字節跳也正式與BAT正面交鋒，2018年字節跳動集團化發展策略更加清晰，2018年抖音強勢崛起下，今日頭條從流量到變現，一手相對具有變現潛力的今日頭條，一手快速發展的抖音，其它產品矩陣不斷豐富

43、，字節跳動的集團化戰略初成，同時面對外部巨頭，騰訊基于人與人的關系做內容的分發，百度基于智能算法騰訊基于人與人的關系做內容的分發，百度基于智能算法，字節，字節跳動的優勢是將兩者結合起來，一邊有千人千面的算法優勢做個性化推薦；另一邊有跳動的優勢是將兩者結合起來，一邊有千人千面的算法優勢做個性化推薦；另一邊有龐大的社會化創作體系低成本地獲取海量內容，在龐大的社會化創作體系低成本地獲取海量內容，在B BATAT巨頭林立下，字節跳動再一次驗巨頭林立下，字節跳動再一次驗證將顛覆式創新改變漸進式創新，取長補短，不斷修正證將顛覆式創新改變漸進式創新，取長補短，不斷修正。 2 2018018年內容上的監管讓字

44、節跳動提前練兵年內容上的監管讓字節跳動提前練兵 在2021年我們討論反壟斷下，回看2018年，字節跳動面對監管已造成其階段性元氣受損，2018年是內容行業的監管大年，字節跳動旗下的今日頭條相關負責人在2018年1月被約談，4月9日關部門下發指令要求各互聯網應用商店從即日起暫停今日頭條等新聞資訊類App下載服務三周；4月11日，廣電總局責令今日頭條永久關?！皟群巫印笨蛻舳塑浖肮娞?；7月4日，抖音被監管部門要求啟動廣告業務的專項整改，面對外部政策監管，2018年今日頭條首次對外霹靂推薦算法原理，4月頭條將Slogan從“你關心的，就是頭條”改為了“信息創造價值”；4月11日，張一鳴發公開信稱

45、今日頭條將永久關?！皟群巫印?，且反思認錯，此后字節跳動上線類似產品“皮皮蝦”，明確要打造成正能量娛樂社區；抖音在一系列整改后，8月再度恢復廣告服務。由于外部監管也讓字節跳動在2018年的pre-IPO暫停，但監管下的壓力測試也為后續字節跳動面對外部事件下的應對有了較好的提前練兵。 字節跳動的變現模型字節跳動的變現模型：“做內容、造流量、賣廣告“做內容、造流量、賣廣告、創工具、做、創工具、做電商新拓展電商新拓展” 2018年7月抖音上線“星圖平臺”，品牌主、MCN公司、明星達人均可進行內容交易，2018年8月今日頭條在北京發布穿山甲聯盟，對標百度聯盟，2018年字節跳動的核心營證券研究報告證券

46、研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 收來自今日頭條貢獻的廣告收入，字節跳動的廣告收入從2016年的50億元增至2018年的470億元，在2018年加碼商業化變現后，2019年字節跳動廣告營銷收入突破千億元達到1200億元，2017-2019年三年增速均超在150%，廣告主預算受到宏觀經濟波動的影響以及2020-2022年全球疫情波動影響，我們預計2022年其廣告營銷收入增速相對穩定在30%，2023年伴隨疫情管控進展及經濟復蘇，我們預計字節跳動廣告營銷收入增速較2022年有所增加，同時2023年至2025年字節跳動的廣告營銷收入增速有望逐步回暖。 圖表圖表 11

47、11：2 2016016- -20252025 年字節跳動廣告營銷收入及同比增速、占總營收比例走勢年字節跳動廣告營銷收入及同比增速、占總營收比例走勢 資料來源：36kr、獵云網，華鑫證券研究 圖表圖表 1212：2 2018018- -20252025 年字節跳動總營收及同比增速年字節跳動總營收及同比增速 資料來源：36kr、獵云網、華鑫證券研究 2 2022022年中國互聯網廣告市場規模預計為年中國互聯網廣告市場規模預計為7 7238238億元（同比增速億元（同比增速1 11%1%），美國），美國數字數字廣告市場規模預計為廣告市場規模預計為2 2399399億美元（同比增加億美元（同比增加1

48、 13.6%3.6%） 220%194%155%46%49%30%34%36%38%94%86%74%69%64%61%58%55%00.511.522.501000200030004000500060007000800090002016201720182019202020212022e2023e2024e2025e字節跳動廣告營銷營收（億元）字節跳動廣告營銷營收（億元）同比增速同比增速廣告收入占字節跳動總營收廣告收入占字節跳動總營收180%69.0%59.3%40.0%41.0%43.0%45.0%00.20.40.60.811.21.41.61.8202000400060008000100

49、001200014000160001800020182019202020212022e2023e2024e2025e字節跳動營收（億元）字節跳動營收（億元）總營收同比增速總營收同比增速證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 從行業數據看，從行業數據看，中國互聯網廣告市場規模預計將從2019年的4830億元增加至2022年的7238億元，2021年第三季度受特定行業廣告主投放預算縮減營銷增速，但全年仍保持增長，2022年由于3-5月疫情波動，預計也將帶來季度性廣告主投放縮減，但總體看全年，仍需看疫情管控進展。 消費習慣加速線上化，品牌方與渠道建立更強粘

50、性后，推動電商類廣告增長，視頻平臺通過高粘性及個性化內容推薦，也為品牌帶來持續的營銷觸點及價值。每年618及雙十一也成為重要電商節，在其前期的廣告投入加碼也帶來增量。全球看，在蘋果隱私新規發布會，用戶未授權下廣告平臺不能在跟蹤用戶數據進行針對性的廣告投放，廣告投放精準度下降，廣告主買量、變現成本將上漲。由此，廣告主在預算分配上也會更加謹慎，流量質量、ROI會是廣告主長期關注的重點。 圖表圖表 1313：2 2019019- -20232023 年中國互聯網廣告市場規模及同比增速年中國互聯網廣告市場規模及同比增速 資料來源：QM、華鑫證券研究繪制 4830543965507238792513%2