美暢股份-薄片化和細線化迭代金剛線龍頭盡享成長-220513（29頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究通用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 300861 美暢股份（300861） 薄片化和細線化迭代薄片化和細線化迭代，金剛線龍頭盡享成長金剛線龍頭盡享成長 2022 年年 05 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳瑤陳瑤 執業證書：S0600520070006 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 股價走勢股價走勢 市場數

2、據市場數據 收盤價(元) 75.70 一年最低/最高價 53.90/88.55 市凈率(倍) 7.04 流通 A 股市值(百萬元) 15,262.38 總市值(百萬元) 30,280.76 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 10.75 資產負債率(%,LF) 11.01 總股本(百萬股) 400.01 流通 A 股(百萬股) 201.62 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 1,848 3,237 4,807 6,504 同比 53% 75% 48% 35% 歸屬母公司凈

3、利潤（百萬元） 763 1,302 1,857 2,423 同比 70% 71% 43% 31% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1.91 3.25 4.64 6.06 P/E（現價&最新股本攤?。?39.68 23.26 16.31 12.50 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕硅片切割領域，全球深耕硅片切割領域，全球金剛線金剛線龍頭龍頭：公司成立于 2015 年，從國產替代起步，持續深耕硅片切割，創新研發并擴大產能，目前已成為全球生產規模最大、盈利能力最強的金剛線生產企業。到 2021 年底公司金剛線產能 7000 公里，市占率 61%，2021 年公司綜合毛利率 55.

4、2%，銷售凈利率 41.3%，期間費用率低于行業平均水平，盈利能力強勁。公司低資產負債率、高加權凈資產收益率，盡享成長屬性。 金剛線細線化及硅片薄片化金剛線細線化及硅片薄片化，推動金剛線需求增速高于光伏行業推動金剛線需求增速高于光伏行業：金剛線是切割環節的耗材，約占硅片非硅成本的 7%，線徑和品質對單位硅耗和薄片化起決定性作用。1）隨硅料價格高企及 N 型技術拓展，金剛線線徑加速減細，36+38 線占比由 21 年的 20%提升至 22Q1 的 65%；2） 硅片薄片化進程加速， 主流厚度從 21 年的 175m 降至 22 年的 165m，后續 N 型硅片將進一步推動減薄。細線化和硅片薄片化

5、都對金剛線切割力要求提升，帶來金剛線用量的大幅增加，單 GW 耗量從 21 年的 33 萬公里提升至 50 萬公里+，我們預計 2022、2025 年金剛線需求分別為 1.42 億、4.06 億公里，年復合增長率約 42%，行業增量空間廣闊。 市場份額獨占鰲頭市場份額獨占鰲頭，技術技術革新革新行業拔群行業拔群：從行業格局來看，因前期價格競爭激烈，二線企業逐步出清，公司大規模擴產，穩坐龍頭地位，2021年市占率 61%。 “單機十二線”技改完成后公司產能將達到 1.2 億公里，我們預計公司長期市占率可達 70%。同時公司注重研發投入，創新能力強，量產金剛線線徑屢屢突破行業記錄，加速整個行業的細線

6、化進程。同時公司的金剛線穩定性好，切割良率高，飽受硅片廠商青睞。 多重優勢疊加多重優勢疊加，盈利能力，盈利能力明顯明顯：優勢主要來自：1）公司向上游供應鏈拓展，黃絲 100%自供寶美升用于母線生產，目前母線自供率為 30%左右，自供可降本 15%左右，后續持續加碼；2）擴產速度大幅領先同業，“單機十二線”技改后將降本 1 元/公里左右，規模優勢愈發凸顯；3）綁定隆基等硅片龍頭，客戶結構優質，集中度高；為客戶提供定制化金剛線方案，不斷滿足客戶降本增效需求，客戶黏性高。因而我們預計公司金剛線高毛利率有持續性，將維持在 50%以上，業績確定性較強。 盈 利 預 測 與 投 資 評 級 ：盈 利 預

7、測 與 投 資 評 級 ： 我 們 預 計 公 司 2022/2023/2024 年 營 收32.37/48.07/65.04 億元，歸母凈利潤 13.02/18.57/24.23 億元，同比+71%/43%/31%，EPS 為 3.25/4.64/6.06 元/股；由于公司龍頭地位穩固，客戶優質且集中，成本優勢顯著，我們給予公司 2022 年 35 倍 PE，目標價 113.75 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇、新增裝機量不及預期、技術迭代風險 -24%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%39%2021/5/132021/9/112022

8、/1/102022/5/11美暢股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 29 內容目錄內容目錄 1. 深耕硅片切割領域，全球金剛線龍頭深耕硅片切割領域，全球金剛線龍頭 . 5 1.1. 金剛線龍頭，助力行業發展. 5 1.2. 順應行業變化，生產經營穩定. 6 1.3. 營收與利潤有所回升，利潤率維持較高水平. 7 2. 細線化疊加薄片化，金剛線增速甚于光伏細線化疊加薄片化，金剛線增速甚于光伏 . 9 2.1. 金剛線替代砂漿切割，助力光伏行業成長. 9 2.2. 硅片廠商降本增效，細線化要求不斷提高

9、. 12 2.3. 硅片薄片化趨勢明確，金剛線增量 alpha 顯著 . 14 2.4. 光伏成長性凸顯，帶來金剛線廣闊增量. 15 3. 高市占疊加低成本，龍頭地位牢不可破高市占疊加低成本，龍頭地位牢不可破 . 17 3.1. 市場份額獨占鰲頭，產能擴張一騎絕塵. 17 3.2. 生產成本優勢明顯，盈利能力大幅領先. 19 3.3. 多重優勢累加，成長后勁充足. 22 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 25 4.1. 盈利預測. 25 4.2. 估值對比及投資建議. 26 5. 風險提示風險提示 . 27 TVmVmZkZvNuNnP8ObPbRoMpPsQpNiNqQmRlOqRsM

10、8OpOqQxNpOtMNZsRnO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 美暢股份發展歷程. 5 圖 2： “單機六線”生產技術 . 6 圖 3： 公司股權結構穩定（截至 2022 年一季報）. 6 圖 4： 金剛線銷量持續高增（萬公里）. 7 圖 5： 金剛線在晶硅片切割領域的滲透率（%） . 7 圖 6： 公司歷年收入構成. 7 圖 7： 公司歷年營收及同比. 8 圖 8： 公司歷年凈利潤及同比. 8 圖 9： 公司毛利率和歸母凈利率水平（%） . 8 圖 10： 公司期間費

11、用控制能力強（%） . 9 圖 11： 各公司期間費用率（不含研發）比較（%） . 9 圖 12： 金剛線產業鏈在光伏產業鏈中的位置. 10 圖 13： 單晶硅片中非硅成本構成. 10 圖 14： 金剛線產業鏈發展歷程. 11 圖 15： 公司金剛線銷售均價. 12 圖 16： 2020 年金剛線企業競爭格局. 12 圖 17： 2021 年金剛線企業競爭格局. 12 圖 18： 硅料價格維持高位. 13 圖 19： 單晶硅片厚度發展趨勢（m） . 13 圖 20： 金剛線母線直徑的變化趨勢（m） . 13 圖 21： 上游鎢絲廠商相關布局公告. 14 圖 22： N 型技術將逐漸占據更大的市

12、場份額（%） . 15 圖 23： 38m、40m 金剛線切割不同厚度 182 硅片時的單片線耗（米/片） . 15 圖 24： 2022 年中國硅片產量預計將超過 293GW . 16 圖 25： 全球長期光伏空間測算（GW） . 16 圖 26： 金剛線行業需求測算. 17 圖 27： 各金剛線歷年銷量對比（萬公里）. 18 圖 28： 市場占有率水平總體保持向上（%） . 18 圖 29： 公司金剛線產能遠超同行業競爭者（萬公里）. 19 圖 30： 各廠商單位人工成本比較（元/公里） . 19 圖 31： 各廠商單位制造成本比較（元/公里） . 19 圖 32： 各廠商單位原材料成本比

13、較（元/公里） . 20 圖 33： 2022 年一季度公司金剛線的成本構成. 21 圖 34： 生產成本逐年下降（元/公里） . 21 圖 35： 可比公司毛利率對比（%） . 22 圖 36： 可比公司銷售凈利率對比（%） . 22 圖 37： 部分金剛線廠商生產效率. 22 圖 38： 前五大客戶銷售占比（%） . 23 圖 39： 公司歷年研發費用和研發費用率. 24 圖 40： 公司歷年資產負債率和凈資產收益率（加權） （%） . 25 圖 41： 公司歷年資本結構. 25 圖 42： 美暢股份盈利預測. 26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

14、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 29 圖 43： 可比公司估值（2022 年 5 月 12 日收盤價）. 26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 29 1. 深耕硅片切割領域，全球深耕硅片切割領域，全球金剛線金剛線龍頭龍頭 1.1. 金剛線金剛線龍頭，助力行業發龍頭，助力行業發展展 金剛線行業龍頭，國產化踐行者。金剛線行業龍頭，國產化踐行者。楊凌美暢新材料股份有限公司成立于 2015 年 7月，是一家主要從事電鍍金剛線及其他金剛石超硬工具研發、生產、銷售的高科技創新型企業，是目前全球生產規模最大、

15、市場份額領先、盈利能力較強的金剛線生產企業。創始技術團隊于 2010 年開始投入金剛線研發，依靠技術創新快速實現行業領先，美暢成為金剛線國產替代的主力廠商，使得金剛線在光伏領域得以大規模應用，光伏硅片的生產成本也由此大幅降低，推動了我國光伏行業的降本增效和快速發展。 圖圖1：美暢股份發展歷程美暢股份發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 公司始終堅持以技術研發為核心。公司始終堅持以技術研發為核心。公司在電鍍金剛線生產的核心技術、工藝控制、裝備制造等環節均擁有自主知識產權， 掌握了包括電鍍液配方、 添加劑、 金剛石預處理、上砂、鍍液在線處理等在內的金剛線生產全套核心技術?；诠镜碾婂児に?/p>

16、及技術優勢，公司產品在穩定性、切割質量、工藝適用性等方面均有較強的競爭優勢；公司自主研發的“單機六線”生產線工藝國際領先，生產效率更高，是公司能夠在較短時間內實現產能快速擴張的重要因素。后技術升級為“單機九線” ，于 2022 年 4 月底現有生產線再次全部升級為“單機十二線” 。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 29 圖圖2：“單機六線”生產技術“單機六線”生產技術 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 公司股權公司股權結構穩定， 產業鏈布局完善結構穩定， 產業鏈布局完善。 公司股權集中， 董事長吳英持有公

17、司 49.60%的股份， 為公司實際控制人。 公司第二和第三大股東張迎九和賈海波分別持股 14.07%和7.80%。公司管理層技術背景雄厚，有豐富的產業經驗和管理能力，有助于把握公司重大戰略方向，繼續保持行業領先地位。公司下設五家全資子公司和一家控股子公司，全面布局金剛線生產鏈。 圖圖3：公司股權結構穩定公司股權結構穩定（截至（截至 2022 年一季報）年一季報） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.2. 順應行業變化，生產經營穩定順應行業變化，生產經營穩定 公司的主要產品為電鍍金剛線，目前公司的主要產品為電鍍金剛線，目前 95%以上的產品是用于光伏晶硅片的切割。以上的產品是用于光伏晶硅片

18、的切割。公司產品的銷量主要受下游光伏行業新增裝機量以及金剛線在晶硅片切割領域的滲透 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 29 率影響。2015-2017 年，受組件成本下降的有利影響，我國光伏新增裝機量年復合增長率達 87.81%；與此同時，金剛線在國產化后由于價格相比依靠進口時期大幅下降，金剛線在單晶硅片切割領域迅速替代傳統游離磨料砂漿切割工藝，滲透率快速提高，受雙重利好影響，金剛線需求在 2015-2017 年期間市場需求呈幾何式增長。在多晶領域，隨著多晶的黑硅技術成熟，多晶硅片的制絨問題得到解決，多晶廠商在

19、 2017 年下半年開始大規模使用金剛線切割工藝，金剛線市場需求進一步快速增長。但由于單晶硅片具有更高的轉化效率， 隨著單多晶硅價差縮小， 2019 年以后單晶硅市場份額再度回升， 2020年單晶硅片滲透率更是達到了 90%，公司多晶硅切割線營收占比會進一步下滑。同時公司也在積極探索其他金剛線的應用領域。 圖圖4：金剛線金剛線銷量持續高增（萬公里）銷量持續高增（萬公里） 圖圖5：金剛線金剛線在晶硅片切割領域的滲透率在晶硅片切割領域的滲透率（%） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：ITRPV，東吳證券研究所 圖圖6：公司歷年收入構成公司歷年收入構成 數據來源：公司公告、東吳證券研究所

20、 1.3. 營收與營收與利潤有所回升，利潤率維持較高利潤有所回升，利潤率維持較高水平水平 2016-2018 年期間，因公司產能快速釋放，使得營收與歸母凈利潤快速提升，2018年營收與歸母凈利潤分別達 21.58 億元、10.24 億元，同比增長 73.7%、51.2%。 2019 年，由于“531”政策導致下游需求減少，且前期眾多金剛線廠商進入行業，使得行業出現供過于求的競爭局面，金剛線價格快速下降，從而導致公司的營收與歸母713.54 1743.66 1830.06 2484.01 4540.82 144.4%5.0%35.7%82.8%0%20%40%60%80%100%120%140%

21、160%050010001500200025003000350040004500500020172018201920202021銷量（萬公里）同比0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021單晶滲透率多晶滲透率營業收入（億元）營業收入（億元）占比占比營業收入（億元）營業收入（億元）占比占比營業收入（億元）營業收入（億元）占比占比營業收入（億元）營業收入（億元）占比占比單晶硅切割線6.9832.33%7.7464.86%多晶硅切割線14.5667.49%4.0533.94%0.040.18%0.141.20%0.221.81%0.241.2

22、8%21.58100.00%11.93100.00%12.05100.00%18.48100.00%11.8398.19%18.2498.72%晶體硅切片金剛線其他按用途分類按用途分類合計合計2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 29 凈利潤大幅下降至 11.93 億元、4.08 億元，同比下降 44.7%、60.2%。同時價格的下降也導致公司利潤率有所下降，2019 年公司毛利率為 55.5%，較同期-8.1pct。 2020 年以

23、來， 受益于下游需求旺盛且金剛線價格逐漸平穩， 公司營收與利潤均有所回升， 2020 年營收、歸母凈利潤為 12.05 億元、4.50 億元，同比提升 1.0%、10.3%。2021 年受益于光伏平價時代來臨與國家雙碳政策支持， 光伏迎來高景氣周期， 公司快速擴產，營收、歸母凈利潤分別為 18.48 億元、7.63 億元，同比提升 53.3%、69.7%，毛利率為 55.2%，繼續保持在較高水平。 圖圖7：公司歷年營收及同比公司歷年營收及同比 圖圖8：公司歷年凈利潤及同比公司歷年凈利潤及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖9：公司毛利率和公司毛利率

24、和歸母歸母凈利率水平（凈利率水平（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司期間費用率低， 費用控制期間費用率低， 費用控制能力強。能力強。 公司持續進行研發投入， 因而研發費用較高，不含研發的期間費用率較低，2021 年公司期間費用率（不含研發）為 5.82%，相比 202012.42 21.58 11.93 12.05 18.48 73.7%-44.7%1.0%53.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202520172018201920202021營收（億元）同比6.78 10.24 4.08 4.50 7.63 51.2%-60.2%10.3%6

25、9.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101220172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比71.1%63.6%55.5%56.5%55.2%54.5%47.5%34.2%37.3%41.3%0%20%40%60%80%20172018201920202021毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 29 年的 6.15%下降了 0.33pct，期間費用控制能力較強。 公司期間費用率大幅低于同行業其他公司平均值。公司期間費用率大幅低于同行業其他公

26、司平均值。 一方面是因為公司營收規模遠高于可比公司，同時公司主營業務集中于金剛線且市場地位持續全球領先，因此在銷售費用、管理費用等科目上均具有規模遞減的特征；另一方面，公司盈利能力強勁，資產負債率較低，基本不存在財務費用。 圖圖10：公司期間費用控制能力強公司期間費用控制能力強（%） 圖圖11：各公司期間各公司期間費用率費用率（不含研發）比較（不含研發）比較（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 細線化疊加薄片化細線化疊加薄片化，金剛線增速甚于光伏金剛線增速甚于光伏 2.1. 金剛線替代砂漿切割金剛線替代砂漿切割，助力光伏，助力光伏行業成長行業成長

27、 金剛線用于硅片生產環節切割硅片。金剛線用于硅片生產環節切割硅片。 光伏產業鏈主要包括硅料、 硅片、 晶硅電池片、光伏組件、光伏發電系統 5 個環節。上游為硅料的采集、硅片的生產環節；中游為晶硅電池片、光伏組件的生產環節；下游為光伏發電系統的集成與運營環節。其中，硅片切割是硅片生產環節的主要工序，金剛線可用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其切割性能直接影響硅片的質量及光伏組件的光電轉換性能。 金剛線占單晶硅片的成本比重僅金剛線占單晶硅片的成本比重僅 1%，占非硅成本，占非硅成本 7%左右左右。雖然成本占比較小，但金剛線線徑和品質是減少切割損失、實現硅片薄片化以及提升良率的關鍵，對單位硅耗有決定

28、性作用。 -2%0%2%4%6%8%10%20172018201920202021銷售費用管理費用率研發費用率財務費用率期間費用（不含研發）0%5%10%15%20%25%20172018201920202021三超新材岱勒新材東尼電子 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 29 圖圖12：金剛金剛線線產業鏈在光產業鏈在光伏產業鏈中的位置伏產業鏈中的位置 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖13：單晶硅片單晶硅片中非硅中非硅成本構成成本構成 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 晶硅切割技術不斷發展，金

29、剛線技術優勢明顯。晶硅切割技術不斷發展，金剛線技術優勢明顯。硅片切割方法經歷了內圓鋸切割、6%9%11%9%1%8%6%2%2%4%7%17%11%1%6%坩堝石墨熱場拉棒環節電力氬氣拉棒環節人工拉棒環節折舊拉棒環節其他制造費用開方線方棒環節折舊方棒環節其他制造費用金剛線冷卻液切片環節電力切片環節人工切片環節折舊 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 29 游離磨料砂漿切割、金剛線切割的技術升級路線，其中每一步改進都帶來了原材料利用率、切割效率的提升和硅片單位切割成本的降低。金剛線切割技術作為近幾年出現的新型切割

30、技術，相比于游離磨料砂漿切割方式，具有切割速度快（4-5 倍切割速度） 、出片率高（多出 15%-20%硅片） 、環境污染小等方面的優勢。 國產化替代之后，價格不斷下降，助力光伏行業降本增效。國產化替代之后，價格不斷下降，助力光伏行業降本增效。國內廠商在技術及產能上完成金剛線的國產替代之后，產品價格迅速降低，截至 2022 年一季度，金剛線龍頭美暢股份的均價已下降至 39.31 元/公里。大幅降低了硅片生產企業的生產成本，提高光伏裝機收益率，進而推動光伏行業裝機量相應增長。目前，主要的單、多晶硅片生產廠商已全面采用金剛線切割工藝，滲透率接近 100%。 圖圖14：金剛線金剛線產業鏈發展歷程產業

31、鏈發展歷程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 201120122013201420152016201720182019202020212022E母線線徑母線線徑滲透率滲透率切割材料切割材料切片時間切片時間金剛石微金剛石微粉直徑粉直徑金剛石線金剛石線市場價位市場價位120m100m80-70m65-50m50-45m單晶、多晶均較低單晶、多晶均較低單晶單晶35%35%- -55%55%，多晶較低，多晶較低單晶單晶80%80%- -90%90%，多晶，多晶30%30%- -90%90%接近接近100%100%10-20m8-16m6-12m4 4小時小時- -4.54.5小時小時3.53.5小

32、時小時- -4 4小時小時1 1小時小時- -3 3小時小時單晶硅單晶硅多晶硅多晶硅500500- -10001000元元/ /公里公里300300- -600600元元/ /公里公里200200- -500500元元/ /公里公里150150- -400400元元/ /公里公里6060- -200200元元/ /公里公里5050- -100100元元/ /公里公里1 1小時小時- -2 2小時小時4040- -6060元元/ /公里公里6-8m6m42-38m38-36m4242- -3535元元/ /公里公里 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

33、東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 29 圖圖15：公司金剛線銷售均價公司金剛線銷售均價 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 目前目前金剛線呈現“金剛線呈現“一家獨大一家獨大”競爭格局?！备偁幐窬?。隨著金剛線行業經過兩年的降價出清，市場集中度有所提升。 2020 年光伏金剛線 CR5 約為 66%， 2021 年 CR5 高達 92%。 其中，美暢股份市占率大幅領先，行業內其他廠商雖然也具一定競爭力，但是與龍頭美暢股份難以匹敵。 圖圖16：2020 年金剛線企業競爭格局年金剛線企業競爭格局 圖圖17：2021 年金剛線企業競爭格局年金剛線企業競爭格局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數

34、據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2. 硅片廠商降本增效，細線化要求不斷提高硅片廠商降本增效，細線化要求不斷提高 細線化帶來切割過程硅耗的降低。細線化帶來切割過程硅耗的降低。由于自 2021 年以來硅料價格較高，下游硅片廠商要求更細線徑的產品以最大程度降低切割過程中硅的損耗。金剛線線徑越細，鋸縫越小，切割時產生的鋸縫硅料損失越少，同樣一根硅棒可切割加工出的硅片數量越多。 020406080100120140160180200201720182019202020212022Q1銷售均價（元/公里）44%9%5%4%4%1%33%美暢股份高測股份三超新材岱勒新材恒星科技東尼電子其他61%11%

35、4%5%11%2%6%美暢股份高測股份三超新材岱勒新材恒星科技東尼電子其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 29 圖圖18：硅料價格維持高位硅料價格維持高位 數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所 厚度的降低厚度的降低有利于降低硅片單片成本，對金剛線的線徑有了更高的要求有利于降低硅片單片成本，對金剛線的線徑有了更高的要求。出于對降本的考慮，當前硅片企業普遍將薄片化作為重點研發方向。減小硅片厚度可提高每公斤單晶出片率、提升切片產量。同時，相同切割工藝下，金剛線越細，電鍍在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，

36、切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片TTV 等質量指標表現也就越好，有利于提升硅片的良率。 目前 P 型單晶硅片薄片化經歷了 350m、250m、220m、200m、180m 等多個節點，平均厚度達 175m，2021 年底已降至 165m，2022 年有望達到 160m。作為下一代電池片襯底的 N 型硅片，2021 年厚度降至 160m，目前已經具備 120-140m 的薄片技術，遠期有望達到 100-120m。 圖圖19：單晶硅片厚度單晶硅片厚度發展趨勢發展趨勢（m） 圖圖20：金剛線母線直徑的變化趨勢金剛線母線直徑的變化趨勢（m） 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數

37、據來源：招股說明書，CPIA，東吳證券研究所 510152025303540207012017022027032019/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/04國產單晶用料(元/kg)進口硅料(右,美元/kg)12013014015016017018020192020202120222023E2025EP型硅片厚度（m）N型硅片厚度（m）0204060801001201402011201320152017201920212023E 2025E金剛線母線直徑（m）

38、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 29 高碳鋼絲線徑接近極限，鎢絲替代是行業發展的新方向。高碳鋼絲線徑接近極限，鎢絲替代是行業發展的新方向。下游硅片廠商對于金剛線細線化的要求越來越高，36m 和 38m 金剛線占比由 2021 年的 20%提升至 2022 年一季度的 65%。 然而目前金剛線線徑已逐漸接近極限， 進一步細線化需要改變金屬材質。鎢絲是高碳鋼絲的主要替代品，優勢有：1）線徑更小，可以切出較薄的硅片，符合光伏行業薄片化發展趨勢，且有利于節省硅料成本；2）破斷力高，切割速度快，有利于提高企業生產效

39、率；3）鎢絲的耐用性能好，能減少金剛線的損耗。但是，鎢絲最終能否全面取代碳鋼絲，仍需要后續市場驗證。其需要解決的核心問題就包括鎢絲的成本問題，其價格目前是碳鋼絲的 2 倍左右，嚴重壓縮生產企業的盈利空間。 目前，上游鎢絲廠商均已開始相關布局。繼廈門鎢業擬投資 8.4 億元建設 600 億米光伏用鎢絲生產線項目公告之后，中鎢高新也發布公告，擬新增年產 100 億米光伏行業用鎢絲產能，旨在滿足未來光伏發電產業對鎢絲的需求。 圖圖21：上游鎢絲廠商相關布上游鎢絲廠商相關布局公告局公告 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 項目投資項目投資 項目計劃項目計劃 廈門鎢業 600 億米光伏用鎢絲產線項目 8

40、.4 億元 2022 年 3 月啟動，公司計劃于 2023 年上半年完成項目建設 中鎢高新 年產 100 億米細鎢絲擴能改造項目 1.0 億元 項目建設期為 9 個月 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3. 硅片薄片化趨勢明確，金剛線增量硅片薄片化趨勢明確，金剛線增量 alpha 顯著顯著 TOPCon 性價比顯現， 助力性價比顯現， 助力 N 型硅片薄片化。型硅片薄片化。 TOPCon 電池參數優異， 可基于 PERC 工藝升級，且就 2021 年頭部廠推出的 TOPCon 產品來看，參數性能顯著優于 PERC，已經具備顯著性價比優勢，同時頭部組件企業已啟動量產布局、下游業主接受度在持

41、續提升， 產品迎來滲透率初步提升。 而隨著未來降本技術的繼續推進， 同時產能釋放帶來的規模效應，將持續拉大 N 型組件的優勢地位，市場份額有望快速提升至主流水平。作為 TOPCon 電池的襯底，N 型硅片由于其良好的延展性，相比 P 型更容易實現減薄，厚度較 P 型有較大下降空間。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 29 圖圖22：N 型技術將逐漸占據更大的市場份額型技術將逐漸占據更大的市場份額（%） 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 更薄硅片的切割帶來金剛線線耗的增加。更薄硅片的切割帶來金剛線線耗的增加。

42、更薄的硅片意味著更細的金剛線線徑，且對金剛線的切割力有更高的要求。目前行業主流產品直徑在 38m 42m 之間，并逐步向 35m 滲透。隨著金剛線直徑越來越細，附著在其母線上的金剛砂顆粒越小，其切割能力越小，切割單片硅片所需要的金剛線越長。同時，線徑越細，切割對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片良率高。因此，細線化意味著更多的線耗。 隨著高碳鋼絲的線徑逐步接近極限，其線耗在加速增加，我們預計未來金剛線的需求有望在光伏裝機增長的基礎上進一步放量。因此，基于硅片薄片化的趨勢，金剛線的需求增速大于光伏裝機的增速，充分享受 alpha 帶來的行業增量。 圖圖23：38m、40m 金剛線切割不同

43、厚度金剛線切割不同厚度 182 硅片時的單片線耗（米硅片時的單片線耗（米/片）片） 182 硅片硅片 硅片厚度（m） 170 170 165 165 160 145 金剛線線徑（m） 45 40 40 38 38 38 單片線耗（米/片） 2.1 3.0 3.3 3.9 4.2 5.0 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.4. 光伏成長性凸顯，帶來金剛線廣闊增量光伏成長性凸顯，帶來金剛線廣闊增量 全球硅片產量穩定增長， 中國企業占比持續爬升。全球硅片產量穩定增長， 中國企業占比持續爬升。 2010 年開始以保利協鑫為代表的多晶硅龍頭逐步往下游延伸涉足硅片制造領域。 2017 年底開始單晶滲

44、透率快速提升， 以單晶龍頭隆基為代表的專業化廠商持續加碼產能布局，同時一體化組件企業晶澳、晶科等也紛紛開始擴大硅片產能以加速行業降本。2020 年開始非傳統單晶企業繼續挺進硅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2021A2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPCon異質結MWTIBC其他技術 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 29 片市場，如上機數控、京運通等。2021 年中國硅片產量 227GW，同比增長 40.7%。我們預計 2022 年中國硅片

45、產量將超過 293GW。 圖圖24：2022 年中國硅片產量年中國硅片產量預計預計將超過將超過 293GW 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 光伏成長性凸顯，我們預計光伏成長性凸顯，我們預計 2030 年需求超年需求超 1400GW。由于光伏資源稟賦優異、光伏全球平價到來，成本仍在快速下降，且匹配儲能發展，碳減排、碳中和目標的實現，電力行業減排、發電結構的改善需要依賴低成本高效率的光伏的來實現，光伏將從輔助能源成長為主力能源，帶來行業廣闊增量空間。全球范圍來看，我們預計 2025 年光伏新增裝機達 485GW，2030 年光伏新增裝機達 1400GW。 圖圖25：全球長期光伏空間測算（全球長

46、期光伏空間測算（GW） 數據來源：BP，東吳證券研究所 47.8%55.6%69.4%75.6%76.0%79.6%86.6%87.2%98.3%97.4%96.2%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201020112012201320142015201620172018201920202021全球硅片產量（GW）中國硅片產量（GW）國產占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 29 結合我們預計的光伏裝機量，疊加薄片化帶來的行業 alpha，對金剛線需求量進行測算。 由

47、于線耗隨硅片面積成比例提升， 我們以主流 182 尺寸為例，假設 21/22/23/24/25年182硅片平均厚度分別為175/165/160/150/145mm， 金剛線的平均線徑為40/38/36/36/35 m ， 單 片 金 剛 線 線 耗 為 2.4/3.8/4.4/4.9/5.4 米 ， 182 硅 片 單 片 功 率 分 別 為7.35/7.52/7.68/7.85/8.02W，則對應單瓦金剛線線耗分別為 0.33/0.50/0.58/0.62/0.67 米。我們預計 2022 年光伏硅片切割用的金剛線需求為 1.42 億公里，2025 年可達 4.06 億公里，年復合增速可達

48、42%。 如若金剛線線徑突破 34m 極限， 則需求量可再次上升，需求空間十分廣闊。 圖圖26：金剛線行業需求測算金剛線行業需求測算 數據來源：CPIA，公司公告，東吳證券研究所 3. 高市占疊加低成本，龍頭地位牢不可破高市占疊加低成本，龍頭地位牢不可破 3.1. 市場份額獨占鰲頭，產能擴張一騎絕塵市場份額獨占鰲頭，產能擴張一騎絕塵 緊抓工藝轉換契機，一舉奠定龍頭地位。緊抓工藝轉換契機，一舉奠定龍頭地位。公司憑借產品的質量及性能優勢，通過產能的迅速擴張，抓住了金剛線國產化后下游光伏企業轉換切割工藝的市場契機，先后與隆基股份、保利協鑫、晶科能源、阿特斯光伏等國內大型太陽能光伏企業建立了良好合作關

49、系，占領了較高的市場份額。自 2017 年開始，公司一直在行業中保持強勢的領先地位。到目前為止，金剛線行業呈現“一家獨大”的競爭格局，美暢股份金剛線銷量大幅領先其他金剛線企業，龍頭地位不可撼動。 20212022E2023E2024E2025E1632403154035041.21.21.21.21.22272833784846053350586267749114160217353004640563-89.0%53.5%38.2%35.0%單GW線耗（KM/GW）全球光伏新增裝機量（GW）容配比硅片需求量（GW）總金剛線需求量（萬公里）增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

50、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 29 圖圖27：各金剛線歷年銷量對比各金剛線歷年銷量對比（萬公里萬公里） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 順應行業變化，市占率總體保持提升順應行業變化，市占率總體保持提升。經歷金剛線國產化替代與光伏“531 新政”后，金剛線大幅降價，二線企業逐步出清。公司基于對光伏行業高景氣的判斷，堅持大規模擴產，公司表現出強大的韌性，市占率總體保持提升。2021 年底，公司金剛線市場份額達到 61%，較 2017 年提高了 41 pct，我們預計公司長期目標市占率可達 70%。公司依靠多重優勢，在行業逐漸激烈的競爭中保持規模的順利擴張，