【公司研究】湯臣倍健-千錘百煉出深山-20200115[39頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId 食品綜合食品綜合 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） marketDatamarketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-01-14 收盤價（元） 17.66 總股本（百萬股） 1582.49 流通股本 （百萬股） 881.88 總市值（百萬元） 27946.82 流通市值 （百萬元） 15574.02 凈資產（百萬元） 6887.95 總資產（百萬元） 97

2、90.45 每股凈資產 6.19 relatedReportrelatedReport 相關報告相關報告 分析師： 顏言 yan_ S0190519080006 趙國防 S0190518100002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 大健康領域的先發企業。大健康領域的先發企業。公司于 1995 年成立，布局大健康領域，擁有“湯臣倍健”、 “健力多”、“健視佳”、“Life Space”等品牌。截止 2018 年，公司收入達 43.15 億元，10 年 CAGR 為 40.8%，歸母凈利潤達 10.02 億元，10 年 CAGR 為 43.7%，長期經 營效率提升。 短期：政

3、策收緊，渠道面臨調整陣痛。短期：政策收緊，渠道面臨調整陣痛。截止 2018 年，剔除 LSG 并表影響，公司藥店渠 道收入占比為 76.5%，線上渠道占比達 21%，線下母嬰及商超占比合計達 2.5%。 線下：受醫保政策收緊影響，公司藥店銷售短期受沖擊，以時點數據測算，預計 公司 2019 年覆蓋藥店增速為 45%，單店收入同比減少 14%，全年藥店渠道收入增 速預計下滑 12.5pct。 線上：公司 2019 年 6 月線上份額居首，為 7.6%。LSG 業務受電商法影響，跨境代 購受沖擊，公司 19H2 線上增速環比放緩。 長期：長期：有的放矢、全渠道推進的大單品戰略，蓄力待發。有的放矢、

4、全渠道推進的大單品戰略，蓄力待發。 西風東漸，賽道景氣度不減西風東漸，賽道景氣度不減。國內消費者收入增速：我們將 2004-2018 年以 7 年 維度分為兩個階段，從 CAGR 來看，行業基本維持高個位數及以上增長；集中度： 行業較為分化，CR3 不足 15%，符合加速期行業特征。頭部盈利水平：公司作為頭 部企業凈利率長期達到 20%以上。高增長且集中度分散的行業環境給予頭部企業 較好的盈利能力。 復盤健力多成功之路復盤健力多成功之路。以市場需求作為發力點以市場需求作為發力點：歐睿顯示，我國氨糖市場規模達 44.4 億元，同比增長 17.2%，增速顯著快于骨健康市場增速，為骨健康市場中高 增

5、領域。以高質量形成消費粘性：以高質量形成消費粘性：調研數據顯示，健力多有效率達 70%，復購率 達 64%,產品原料品質較高，日均成本較 Movefree 高 1.93 倍。全渠道推進全渠道推進：2018 年藥店零售端收入 11.83 億元，同比+131%，為藥店保健食品類目居首產品，線上 銷售額達 2.39 億元，同比+95.2%（18 年報表端收入為 8.09 億元）。 儲備產品蓄勢待發。儲備產品蓄勢待發。健視佳可塑性高健視佳可塑性高。定位：中老年人眼部問題，產品含有胡 蘿卜素等三重營養成分。規模：根據（佰嘉+湯臣藥業-主品牌-健力多）測算，健 視佳 2018 年收入為 0.47 億元左右

6、， 基數較小。 空間： 以消費人群出發， 測算 2019 年市場規模，預計健視佳還有較大發展空間。LifeLife- -SpaceSpace 發展潛力大。發展潛力大。市場：保 健業協會數據顯示，我國益生菌補充劑市場預計于 19 年突破 50 億元，未來將以 15%增速持續增長。品牌力：Life-Spac 為澳洲第一益生菌品牌，市占率為 44%， 消費認知品牌化給產品帶來天然溢價區間。 渠道：存量強化建設，增量積極拓展。渠道：存量強化建設，增量積極拓展。線上：跨境代購監管趨嚴，利于公司自主 品牌增長，疊加線下渠道的建設或能有效沖抵 LSG 代購的波動。線下：母嬰渠道 具備消費潛力。尼爾森零售數據

7、顯示，截止 2018 年，線下母嬰門店數量為 12 萬 家，同比增長 10.4%，營養品品類消費占比為 5.9%，滲透率為 24.3%，具備發展 潛力。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司為保健品行業龍頭，健力多摸索成功下，大單品發展循序 漸進，疊加線下藥店渠道鑄基，線上平臺帶來增量，在行業整合震蕩期之后，預計業 績將呈現明顯邊際改善。 我們預計公司 2019-2021 年收入分別為 52.14 億元 （+19.8%） 、 62.67 億元 （+20.2%） 、 76.98 億元 （+22.8%） ， 剔除減值影響， EPS 分別為 0.68 元 （+7.5%） 、 0.86 元（+

8、26.4%）、1.07 元（+24.1%），對應 2020 年 1 月 14 日收盤價，2019-2021 年估值分別為 26x、21x 及 17x。維持“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇、原料成本提升、食品質量安全問題、跨境收購整合不及預 期、單品發展情況低于預期 dyCompany 湯臣倍健湯臣倍健 300146300146 title 千錘百煉出深山千錘百煉出深山 createTime1 20202020 年年 1 1 月月 1 15 5 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報深度研究報 告告 目 錄目

9、 錄 1、厚積薄發的保健品名將 . - 5 - 1.1 激勵常態化，大健康布局落一子 . - 5 - 1.2 主品牌領銜，成長性向好 . - 9 - 2、保健食品行業：柳暗花明又一村 . - 11 - 2.1 崛起的東方保健品消費市場 . - 11 - 2.2 保健品好賽道，細分領域各存亮點 . - 13 - 2.3 中國：規范化進程不斷推進，VDS 仍存成長空間 . - 14 - 2.4 需求驅動，論未來制勝三要素 . - 19 - 3、大單品三箭齊發，渠道多維結合 . - 23 - 3.1 后“健力多”時代，誰為后起之秀 . - 23 - 3.1.1 健力多的成長史 . - 24 - 3.

10、1.2 大單品戰略的乘勝之道 . - 24 - 3.1.3 健視佳+LSG，發展大有可為 . - 26 - 3.2 復盤渠道變化：藥店內生穩健，線上助力成長 . - 29 - 3.3 品牌力帶來的高回報率 . - 34 - 4、盈利預測與估值 . - 37 - 5、風險提示 . - 37 - 圖 1 1、湯臣倍健發展歷程回顧 . - 5 - 圖 2、主要子公司品牌業務梳理 . - 6 - 圖 3、粱允超為公司實際控制人，持股比例達 48.38% . - 7 - 圖 4、截至 2019H1，公司股權結構情況 . - 7 - 圖 5、截至 2018 年，公司收入體量達 43.51 億元 . - 9

11、 - 圖 6、主品牌貢獻最大收入 . - 9 - 圖 7、公司在成熟市場布局較為完善. - 10 - 圖 8、2018 年收購 LSG 后，澳洲貢獻收入占比 6.3% . - 10 - 圖 9、公司近三年成長加快 . - 10 - 圖 10、2018 年凈利率下滑，ROE 提升. - 11 - 圖 11、商品銷售質量高，資本結構良性. - 11 - 圖 12、中國 10 年增速排名第三，美國市場總量居首 . - 12 - 圖 13、全球保健品市場規模為 2667.4 億美元 . - 12 - 圖 14、中國為世界第二大保健品市場，份額達 21.8% . - 12 - 圖 15、中國保健品過去

12、10 年基本保持正增長 . - 12 - 圖 16、中國保健品 10 年 CAGR 超過多個發達經濟體 . - 12 - 圖 17、收入增速：運動營養兒童保健眼部護理過敏藥品VDS體重健康草本藥品 . - 14 - 圖 18、CR3: 體重健康運動營養眼部護理過敏藥品VDS兒童保健草本藥品- 14 - 圖 19、保健品行業歷史發展事情梳理. - 14 - 圖 20、2019 年中國保健行業增長減速 . - 15 - 圖 21、中國保健品人均年消費額提升空間大 . - 15 - 圖 22、中國保健品行業過去 5 年 CAGR 居首 . - 16 - 圖 23、電商渠道占比不斷提升，2019 年為

13、 25.5% . - 16 - 圖 24、電商發展擠壓傳統線下渠道份額. - 16 - 圖 25、湯臣倍健市占率僅為 6% . - 17 - 圖 26、行業無明顯向頭部集中趨勢 . - 17 - 圖 27、我國保健品市場以外企主導 . - 17 - 圖 28、41%消費認為國外保健品更好. - 17 - 圖 29、經歷行業多年亂象沖擊后，62%的消費者不相信保健品廣告宣傳 . - 18 - 圖 30、VDS 占保健品行業達 41% . - 18 - 圖 31、湯臣倍健擠壓外企市場，份額躍升至首位 . - 18 - 圖 32、VDS 集中度較為分散 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱

14、讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報深度研究報 告告 圖 33、VDS 直銷為主導，電商渠道發展迅速 . - 19 - 圖 34、人口老齡化或將解鎖保健品行業機會點 . - 19 - 圖 35、保健品行業與人均 GDP 增長保持高度聯動 . - 19 - 圖 36、保健品行業由供給驅動轉向由需求驅動 . - 20 - 圖 37、美、日 VDS 直銷渠道占比呈明顯下滑趨勢 . - 21 - 圖 38、預計 2019 年發放直銷牌照數量為 0 張 . - 21 - 圖 39、復合維生素市場產品人群細分對比 . - 21 - 圖 40、我國保健品市場滲透率較美國有

15、較大提升空間 . - 21 - 圖 41、消費者擔憂的健康問題 . - 22 - 圖 42、隨著年齡增長，原發性骨關節炎發病率提升 . - 22 - 圖 43、公司單品儲備充足，2019H1 有 144 個保健食品批準證書及 89 款保健食品備案 憑證 . - 23 - 圖 44、產品研發費用 YOY 不斷增加，研發費用率保持穩定 . - 23 - 圖 45、廣東佰嘉盈利情況 . - 24 - 圖 46、大單品模式發展流程 . - 24 - 圖 47、線上健力多產品日均成本較 Movefree 高 1.93 倍 . - 25 - 圖 48、細分功能性市場規模及增速一覽. - 25 - 圖 49

16、、氨糖市場 YOY 快于骨健康市場 YOY . - 25 - 圖 50、截止 2018 年，健力多零售規模合計達 14.2 億元 . - 26 - 圖 51、2018 年，健力多藥店市占率 5.69%，線上 1.2% . - 26 - 圖 52、2018 年湯臣倍健主品牌貢獻收入占比為 68.5% . - 26 - 圖 53、大單品三箭齊發，共促公司發展. - 26 - 圖 54、廣普式蛋白粉在線上同檔競品中擁有較高溢價 . - 27 - 圖 55、運動蛋白粉市場雖保持高增但規模較小 . - 27 - 圖 56、湯臣倍健在運動健康領域市占率排名第二 . - 27 - 圖 57、運動健康領域份額

17、不斷向頭部企業集中 . - 27 - 圖 58、健視佳主要原料含有胡蘿卜素油 . - 28 - 圖 59、隨著老齡人口比重提升，黃斑變性患者數量提升 . - 28 - 圖 60、我國 48.7%的人存在腹瀉問題 . - 29 - 圖 61、益生菌補充劑市場預計于 2019 年突破 50 億元 . - 29 - 圖 62、2018 年 LSG 收入達 7.2 億元，毛利率為 55% . - 29 - 圖 63、2018 年 LSG 在澳洲益生菌行業市占率達 44% . - 29 - 圖 64、湯臣倍健以藥店渠道銷售為主，占比約為 76.5% . - 30 - 圖 65、藥店零售規模增長邊際下滑

18、. - 30 - 圖 66、2018 年藥店門店數量增速呈現邊際下滑，單店收入同比下降 5% . - 30 - 圖 67、中國跨境電商交易規模逐年提升. - 31 - 圖 68、線上保健品行業以 20%+增速增長 . - 31 - 圖 69、電商法令海淘 C2C 端承壓 . - 33 - 圖 70、2019 年起，線上保健品增速回調 . - 33 - 圖 71、9M19 公司線上 VDS 份額為 11.4% . - 33 - 圖 72、19 年 6 月，公司線上保健品行業份額為 7.6% . - 33 - 圖 73、截止 9M19，公司自主研發品牌線上表現優異 . - 33 - 圖 74、截止

19、 2018 年，母嬰門店數量為 12.1 萬家，3 年 CAGR 為 10.4% . - 34 - 圖 75、2018 年營養品母嬰店消費占比同比提升 0.4pct . - 34 - 圖 76、營養品成交均價僅次于奶粉及車床 . - 34 - 圖 77、2012 年公司原材料進口比例已達 76.41% . - 35 - 圖 78、原料采購點布局全球 23 個國家. - 35 - 圖 79、銷售費用率呈上升趨勢 . - 35 - 圖 80、市場推廣與廣告投放相輔相成. - 35 - 圖 81、公司 2018 年聘請蔡徐坤+米蘭達可兒，雙代言推動線上銷售 . - 36 - 圖 82、公司毛利率水平

20、業內居首，達 66.5% . - 36 - 圖 83、 公司 ROE 為 18.75% （由上至下分別為湯臣倍健、 西王食品、 H ;對所有地區的直購模式也暫對所有地區的直購模式也暫 不執行上述商品的首次進口許可批件、注冊或備案要求。不執行上述商品的首次進口許可批件、注冊或備案要求。 2017 年 11 月 國務院:將跨境電商監 管過渡期政策延長一 年政策 將跨境電商零售進口監管過渡期政策再延長一年至 2018 年底 2017 年 11 月 國務院關于調整部 分消費品進口關稅的 通知 本次降低的消費品進口關稅,范圍涵蓋食品、保健品、藥品、日化用 品、衣著鞋帽、家用設備、文化娛樂、日雜百貨等各類

21、消費品,共涉 及 187 個 8 位稅號,平均稅率由 17.3%降至 7.7%。 2018 年 1 月 “商務部:2018 年起新 增5座城市適用跨境電 商過渡政策” 我國將跨境電商過渡期政策使用的范圍新增 5 個城市。 2019 年 1 月 電子商務法 規定電商運營者應當辦理市場主體登記和稅務登記， 包括跨境平臺、 海外直郵、微商等。 數據來源：電子商務研究中心，興業證券經濟與金融研究院整理 電商法令電商法令 C2CC2C 端短期承壓，湯臣倍健本土企業端短期承壓，湯臣倍健本土企業線下線下優勢沖抵優勢沖抵 LSGLSG 跨境波跨境波動。動。 從萬德線上高頻數據來看， 2019 年起線上保健品行

22、業增速承壓， 同比呈現明 顯下滑趨勢。天貓數據顯示，湯臣倍健市場份額于 2017 年超過 Swisse，成 為線上同類第一品牌，至 2019 年 6 月市場份額依然居首，為 7.6%。LSG 代 購業務或受電商法影響較大， 19H2 代購整體呈現去庫存跡象， 但公司自主研 發品牌線上銷售的增長， 疊加線下渠道的建設或能有效沖抵 LSG 代購帶來的 波動。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 - 33 - 深度研究報深度研究報 告告 圖圖 6969、電商法令海淘、電商法令海淘 C C2C2C 端承壓端承壓 資料來源：電子商務研究中心，興業證券經濟與金融研

23、究院整理 圖圖 7070、20192019 年起，線上保健品年起，線上保健品增速回調增速回調 圖圖 7171、9M199M19 公司線上公司線上 V VD DS S 份額為份額為 11.4%11.4% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7272、1919 年年 6 6 月，公司線上保健品行業份額為月，公司線上保健品行業份額為 7.6%7.6% 圖圖 7373、截止截止 9M199M19，公司公司自主研發品牌線上表現優異自主研發品牌線上表現優異 5.0% 7.0%7.1%7.6%7.6% 7.0% 5.0% 6.3%5.6%

24、 6.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Dec-16Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19 湯臣倍健SWISSEMUSCLETECH 修正Blackmores姿美堂 康寶萊其它 數據來源：淘數據，中國產業信息網，興業證券經濟與金融研究 院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 母嬰渠道具備母嬰渠道具備營養品營養品消費習慣，擴張存潛力。消費習慣，擴張存潛力。由上述分析可知，截止 2018 年，公 司母嬰店及商超渠道占比較小，為 6.5%。其中，母嬰店拓展空間較大： 基數影響，預計母嬰門店數量保持高增?；鶖涤绊?，

25、預計母嬰門店數量保持高增。尼爾森零售數據顯示，截止 2018 年， 線下母嬰門店數量為 12 萬家， 同比增長 10.4%， 過去 3 年 CAGR 為 10.4%， 雖然與藥店 50 萬家左右量級有一定差距， 但預計未來 3 年將保持 10%以上高 增。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 - 34 - 深度研究報深度研究報 告告 客單價較高，客單價較高，品類品類滲透率提升將持續帶來滲透率提升將持續帶來增量增量。匯員幫數據顯示，截止 2018 年，營養品品類消費占比為 5.9%，同比提升 0.4pct，同時營養品在母嬰店 中滲透率為 24.3%，較奶

26、粉品類存在 17.7pct 的提升空間，營養品成交均價 為 122 元，僅次于奶粉及嬰兒車床，后兩者剛需屬性較強。 圖圖 7474、截止、截止 20182018 年，年，母嬰母嬰門店數量為門店數量為 12.112.1 萬家，萬家，3 3 年年 CAGRCAGR 為為 10.4%10.4% 資料來源：尼爾森零售，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7575、20182018 年營養品母嬰店消費占比同比提升年營養品母嬰店消費占比同比提升 0.4p0.4pctct 圖圖 7676、營養品成交均價僅次營養品成交均價僅次于奶粉及車床于奶粉及車床 數據來源：匯員幫，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：

27、匯員幫，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3 3.3 品牌力品牌力帶帶來的來的高回報率高回報率 原料布局全球化，品牌力溢價原料布局全球化，品牌力溢價助力搶占助力搶占高價格帶高價格帶。公司于 2004 年確定了“取自全 球，健康全家”的品牌理念，原材料采購逐步全球化，截止 2012 年，公司原料采 購進口比例已高達 76.41%；截止 2018 年，公司已在全球 23 個國家布局原料采購 點。精選原材料采購塑造了高質量產品形象，“高質量”概念綁定“湯臣倍健” 品牌，對比其它本土品牌較國際品牌的折價率，公司品牌力的形成為產品帶來了 較高溢價。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

28、聲明信息披露和重要聲明 - 35 - 深度研究報深度研究報 告告 圖圖 7777、20122012 年公司原材料進口比例已達年公司原材料進口比例已達 76.41%76.41% 圖圖 7878、原料采購點布局全球原料采購點布局全球 2323 個國家個國家 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1 13 3、本本土品牌土品牌較國際品牌存較國際品牌存天然天然折價折價，湯臣倍健品牌力帶來了，湯臣倍健品牌力帶來了較高溢價率較高溢價率 產品類別產品類別 湯臣倍健湯臣倍健 其它國際品牌其它國際品牌 溢價率溢價率 魚油/歐米伽脂肪酸 1.2

29、2.2 -45.5% 氨糖 2.4 1.8 33.3% 鈣補充劑 2.1 1.5 40.0% 多維片 2.5 1.8 38.9% 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 費用投放費用投放加大夯實加大夯實品牌力的品牌力的發展發展。截止 2018 年，公司銷售費用率為 29.4%，同比 小幅下滑 1.9pct，但費用率整體呈現上升趨勢。其中，市場推廣費用與廣告費用 投入相輔相成，投入占銷售費用比重分別為 11.1%及 41.7%。公司自 2006 年起聘 請劉璇代言品牌，到 2010 年進入“姚明時代”，之后不斷注入新面孔，鞏固單品 形象，擴大品牌影響力。 圖圖 7979、

30、銷售費用率呈上升趨勢銷售費用率呈上升趨勢 圖圖 8080、市場推廣與廣告投放相輔相成市場推廣與廣告投放相輔相成 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 - 36 - 深度研究報深度研究報 告告 圖圖 8181、公司公司 20182018 年聘請蔡徐坤年聘請蔡徐坤+ +米蘭達可兒，雙代言推米蘭達可兒，雙代言推動線上動線上銷售銷售 姚明成為全品牌代 言人 聘請劉璇代言 健力多2017年延用 姚明的代言形象 李連杰代言草本 滋補產品無限能 吳尊代言運 動健康品牌

31、健樂多 20062010201220182014 劉濤為益生菌Life Space形象大使 蔡徐坤+米蘭達可 兒代言線上專供 Yep系列 資料來源：百度圖片，公司公告，天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 品牌力溢價給予公司較高品牌力溢價給予公司較高回報率回報率。 截止 2018 年， 公司毛利率水平達 66.5%， 較 H&H 國際控股（原合生元，后收購 Swisse）、美國品牌 GNC 及本土品牌西王食品分別 高出 0.7pct、34.4pct 及 31.1pct，同時給公司帶來了高回報率。 圖圖 8282、公司、公司毛利率水平業內居首，達毛利率水平業內居首，達 66.5%66.5%

32、資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 - 37 - 深度研究報深度研究報 告告 圖圖 8383、 公司、 公司 ROEROE 為為 18.75%18.75% （由上至下（由上至下分別為湯臣倍健、分別為湯臣倍健、 西王食品、西王食品、 H&HH&H 國際控股、國際控股、GNCGNC） 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4 4、盈利預測與估值、盈利預測與估值 公司為保健品行業龍頭，健力多摸索成功下，大單品發展循序漸進，疊加線下藥 店渠道鑄基，線上平臺帶來增量，在行業整合震蕩期之后，預計業績將呈

33、現明顯 邊際改善。我們預計公司 2019-2021 年收入分別為 52.14 億元（+19.8%）、62.67 億元 （+20.2%） 、 76.98 億元 （+22.8%） ， 剔除減值影響， EPS 分別為 0.68 元 （+7.5%） 、 0.86 元 （+26.4%） 、 1.07 元 （+24.1%） ， 對應 2020 年 1 月 14 日收盤價， 2019-2021 年估值分別為 26x、21x 及 17x。維持“審慎增持”評級。 5 5、風險提示、風險提示 1）行業競爭加??； 2）原料成本提升； 3）食品質量安全問題； 4）跨境收購整合不及預期 5）單品發展情況低于預期。 請務

34、必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 - 38 - 深度研究報深度研究報 告告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 4096 6469 6545 8613 營業收入營業收入 4351 5214 6267 7698 貨幣資金 1813 3085 3167 4602 營業成本 1407 1672 1920 2301 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 63 78 98

35、125 應收賬款 221 265 319 392 銷售費用 1280 1668 1943 2371 其他應收款 32 57 61 78 管理費用 401 463 633 847 存貨 671 1839 1726 2222 財務費用 -21 13 -5 -20 非流動資產非流動資產 5695 3572 5042 4856 資產減值損失 89 89 89 89 可供出售金融資產 659 659 659 659 公允價值變動 0 0 0 0 長期股權投資 250 -80 0 0 投資收益 48 48 48 48 投資性房地產 177 176 176 176 營業利潤營業利潤 1103 1279 16

36、37 2033 固定資產 658 618 560 493 營業外收入 48 48 48 48 在建工程 62 31 15 8 營業外支出 22 22 22 22 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1129 1305 1664 2059 無形資產 1563 890 1337 1224 所得稅 221 228 302 369 資產總計資產總計 9790 10041 11587 13469 凈利潤 908 1077 1361 1690 流動負債流動負債 1491 1460 1588 1780 少數股東損益 -94 0 0 0 短期借款 158 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

37、1002 1077 1361 1690 應付票據 0 0 0 0 EPS(EPS(元元) ) 0.63 0.68 0.86 1.07 應付賬款 339 419 475 571 其他 994 1042 1114 1209 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 1411 1299 1356 1355 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 長期借款 893 893 893 893 成長性成長性 其他 519 407 463 463 營業收入增長率 39.9% 19.8% 20.2% 22.8% 負債合計負債合計 2902 2759 2944 3136 營業利潤增長

38、率 25.5% 16.0% 28.0% 24.2% 股本 1469 1583 1583 1583 凈利潤增長率 30.8% 7.5% 26.4% 24.1% 資本公積 2023 1909 1909 1909 未分配利潤 1727 2032 3394 5084 盈利能力盈利能力 少數股東權益 1296 1296 1296 1296 毛利率 67.7% 67.9% 69.4% 70.1% 股東權益合計股東權益合計 6888 7282 8643 10333 凈利率 23.0% 20.7% 21.7% 22.0% 負債及權益合計負債及權益合計 9790 10041 11587 13469 ROE 17.9% 18.0% 18.5% 18.7% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 償債能力償債能力 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 資產負債率 29.6% 27.5% 25.4% 23.3% 凈利潤 1002 1077 1361 1690 流動比率 2.75 4.43 4.12 4.84 折舊和攤銷 149 184 186 188 速動比率 2.28 3.17 3.03 3.59 資產減值準備 89 1640 -1663 2 無形資產攤銷 70 113 113 113 營運能力營運能力 公允價值變動損失 0 0 0 0 資產周轉率 54.7% 5