天健集團-城建施工迎發展良機舊改資源足增長無憂-220515（20頁）.pdf

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1、房地產 2022 年 05 月 15 日 天健集團(000090.SZ) 城建施工迎發展良機，舊改資源足增長無憂 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司深度報告 推薦（維持）推薦（維持） 現價現價：7.76 元元 主要數據主要數據 行業 房地產 公司網址 大股東/持股 深圳市特區建工集團有限公司/23.47% 實際控制人 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股) 1,869 流通 A 股(百萬股) 1,868 流通 B/H 股(百萬股) 總市值（億元） 145 流通 A 股市值(億元) 1

2、45 每股凈資產(元) 5.51 資產負債率(%) 78.4 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 天健集團*000090*業績同比略降，全年增長仍可期 2022-04-28 天健集團*000090*業績保持較快增長，三大業務齊頭并進 2022-04-16 天健集團*000090*業績超預期增長，城建服務穩步推進 2021-12-29 證券分析師證券分析師 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 鄭南宏鄭南宏 投資咨詢資格編號 S1060521120001 ZHENGNANHONG 平安觀點： 國資委做大特區建工，城建施工迎發展新機遇。

3、國資委做大特區建工，城建施工迎發展新機遇。2019 年深圳國資委組建特區建工集團，明確提出 2025 年雙千億目標， 2020 年天健集團占特區建工資產、營收的 76%和 88%，且特區建工高管以天健集團原高管團隊為主。在深圳國資委做大特區建工大背景下，天健集團 2021 年市場拓展額同比增長 77%，期末在建合同額同比增長 34.7%。同時通過收購兼并，持續完善及提升EPC項目承包能力， 帶動城建施工毛利率由2016年的4.8%提升至 2021 年的 7.4%。 地產標桿項目未結充足，業績短期增長地產標桿項目未結充足，業績短期增長有有望延續。望延續。受益天健天驕等重點項目銷售和結算，2021

4、 年公司銷售金額 158.8 億元，同比增 121%，創歷史新高。2017-2021 年地產業務營收年復合增速達 44.3%，2021 年毛利率達 36%，表現遠好于行業。截止 2021 年末，粗略估算天健天驕未結資源108 億，參考 2020-2021 年結算毛利率估算毛利 68 億，為 2021 年地產業務實際毛利 192%，疊加深圳悅桂府等項目陸續結轉，2022-2023 年業績增長仍有保障。 融資占優逆市拿地，豐富舊改儲備保障中長期發展。融資占優逆市拿地，豐富舊改儲備保障中長期發展。2021H2 以來，房地產信用事件頻發，央行及銀保監多次發聲支持房地產行業合理融資需求。公司作為深圳國資

5、房企，2022 年公司新發行三年期中票利率僅 3.6%，超短融利率僅 2.75%，2021H2 以來逆市補充深圳、成都、蘇州多宗優質地塊。同時憑借豐富城市更新經驗，儲備多個城市更新資源，2021 年新簽南嶺村項目，項目占地總面積約 250 萬平，當前總建面約 370 萬平，豐富舊改儲備為中長期地產業務發展提供支撐。 投資建議投資建議：公司堅持“以城市建設與城市服務為主體，以投資及新型業務為兩翼”的發展戰略，以“做強規模、做優利潤、做大市值”三件大事為總綱，著力抓重點、補短板、強基礎、塑品牌，推動公司轉型升級。短期天健天驕等核心項目結轉有望保障公司業績，中長期豐富舊改資源為地產業務提供支撐；城建

6、施工板塊在深圳國資委做大特區建工的大背景下，有 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 17,125 23,269 29,552 35,256 40,509 YOY(%) 16.8 35.9 27.0 19.3 14.9 凈利潤(百萬元) 1,486 1,933 2,359 2,703 3,054 YOY(%) 20.2 30.1 22.0 14.6 13.0 毛利率(%) 23.8 19.7 20.5 19.5 19.0 凈利率(%) 8.7 8.3 8.0 7.7 7.5 ROE(%) 13.6 15.2 16.5 16.7 16.8 EPS(攤薄/

7、元) 0.80 1.03 1.26 1.45 1.63 P/E(倍) 9.8 7.5 6.1 5.4 4.7 P/B(倍) 1.7 1.5 1.3 1.1 1.0 證券研究報告 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 20 望迎來跨越式發展。維持公司此前盈利預測，預計2022-2024年EPS分別為1.26元、1.45元、1.63元，當前股價對應PE分別為6.1倍、5.4倍和4.7倍，維持“推薦”評級。 風險提示風險提示：1）當前地產行業基本面承壓，若后續行業需求釋放低于預期，房企普遍以價換量

8、，或帶來公司資產減值風險；2）若后續地產資金端政策未見明顯改善， 公司或面臨資金壓力風險； 3） 建筑施工領域行業壁壘低， 競爭激烈， 原材料價格上漲，勞動力供給緊缺，人工成本快速上升，給企業形成較大壓力；4）公司城市更新改造項目的規劃調整和拆遷進度存在復雜性和不可控性，可能導致項目開發計劃或棚改進度延后，相關成本增加等風險。 NAbWkWlUhUlXhXpYlX9PbPbRsQpPnPmOjMoOsPfQrQtN7NpPyRMYmPqMuOpPpR天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3/ 20

9、 正文目錄正文目錄 推薦邏輯推薦邏輯 .5 一、一、 國資委做大特區建工，建筑施工迎發展良機國資委做大特區建工，建筑施工迎發展良機.6 1.1 特區建工集團組建，凸顯深圳國資做大建工決心. 6 1.2 對比上海建工，特區建工規模及市占率仍有較大空間 . 6 1.3 公司為特區建工整合平臺，有望迎來跨越式增長. 7 二、二、 建筑施工轉型升級，政策端再迎發展機遇建筑施工轉型升級，政策端再迎發展機遇 .9 2.1 建設施工轉型升級，量質迎來雙提升 . 9 2.2 橫向對比來看，施工毛利率仍有改善空間. 10 2.3 深圳現代建筑業“十四五”規劃發布，城建施工再迎發展機遇 . 11 三、三、 地產深

10、耕優質區域，逆周期補充優質地塊地產深耕優質區域，逆周期補充優質地塊 .11 3.1 布局聚焦核心城市，銷售再創新高 . 11 3.2 營收及毛利率表現遠優行業，未結項目資源豐富 . 12 3.3 融資占優財務穩健，逆周期低點拿地 . 13 四、四、 標桿項目支撐短期業績，豐富舊改儲備保障中長期發展標桿項目支撐短期業績，豐富舊改儲備保障中長期發展 .14 4.1 天健天驕未結貨值充足且高毛利率，短期業績有保障 . 14 4.2 潛在舊改項目儲備豐富，中長期地產開發有支撐. 17 五、五、 投資建議投資建議 .17 六、六、 風險提示風險提示 .18 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司

11、研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 特區建工成為天健集團第一大股東 . 6 圖表 2 特區建工主要架構及下屬企業 . 6 圖表 3 2021 年深圳固定資產投資額約為上海的 87%. 7 圖表 4 特區建工營收及資產規模遠小于上海建工 . 7 圖表 5 特區建工集團旗下各公司對比 . 8 圖表 6 特區建工集團主要高管均來自天健集團或仍在天健集團任職. 8 圖表 7 2016 年以來城市建設板塊業務收入持續保持較高增速 . 9 圖表 8 2021 年城市建設板塊在手合同額同比增長 35% . 9 圖表

12、 9 城建施工毛利率逐步提升. 10 圖表 10 公司城建施工業務毛利率仍低于多數建工集團（2021） . 10 圖表 11 公司城建板塊“十四五”發展戰略實施路徑 . 11 圖表 12 公司 2021 年地產認購金額創歷史新高 . 12 圖表 13 2017-2021 年房地產營業復合增速達 44.3% . 12 圖表 14 地產業務保持較高毛利率 . 13 圖表 15 公司未結轉項目建面分布 . 13 圖表 16 公司剔除預收款后資產負債率、凈負債率變化 . 14 圖表 17 公司 2021H2 以來新增地產項目 . 14 圖表 18 深圳市城市更新辦法實現了土地招拍掛制度的突破 . 15

13、 圖表 19 天健天驕項目關鍵時間點 . 15 圖表 20 天健天驕項目毛利率超過 60%. 16 圖表 21 天健天驕為公司地產業務主要利潤來源 . 16 圖表 22 天健天驕項目未結及未售為短期業績提供支撐 . 17 圖表 23 天健主要棚改及舊改儲備項目. 17 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5/ 20 推薦邏輯推薦邏輯 自 2014 年 2 月發布天健集團首篇報告以來，平安地產團隊累計發布公司各類報告超過 40 篇，見證公司成為深圳國企改革排頭兵、“引入戰投+員工持股”、注入粵通、

14、天健景田工業區舊改獲批銷售、成為特區建工整合平臺等一個個重要事件。站在目前時點，市場主要擔心隨著高毛利率地產項目結轉，未來公司業績及發展的持續性。我們認為短期天健天驕等項目剩余未結貨值仍能保障公司業績增長，中期憑借國資融資優勢逆市補充土儲，舊改資源儲備豐富，地產業務發展仍有支撐；建筑施工則有望隨著特區建工集團組建及支持，迎來跨越式增長，預計公司 2022-2024 年 EPS分別為 1.26元、1.45元和 1.63元，同比分別增長 22.0%、14.6%和 13.0%。在當前地產行業整體偏弱的大環境下，公司作為深圳國資地產龍頭，未來以構建“大建工、大管養、大棚改”三大平臺為長期努力方向，在“

15、做強規模、做優利潤、做大市值”為總領的目標下，有望抓住當前地產行業調整及深圳國資做大建工的戰略機遇，實現地產及建工業務穩步發展，維持公司“推薦”評級。核心推薦邏輯如下： 1、特區建工整合平臺，建筑施工有望迎跨越式增長、特區建工整合平臺，建筑施工有望迎跨越式增長 2019 年特區建工成立，但從上海建工和特區建工對比來看，2020年特區建工總資產 555.1億元、營收 224.6億，僅為同期上海建工的17.3%和 9.7%。 特區建工明確2025年雙千億目標， 2020年天健集團占到特區建工總資產和營收的 76%和 88%，深圳國資做大特區建工的大背景下，天健集團建筑施工業務有望迎來跨越式發展，2

16、021 年全年市場拓展額同比增長 77%，期末在建合同額同比增長 34.7%。 2、地產核心項目提供支撐，短期業績有保障、地產核心項目提供支撐，短期業績有保障 截止 2021年末，粗略估計天健天驕未結資源 108億，參考 2020-2021年結算毛利率估算毛利 68億，為 2021年地產實際毛利的 192%，同時悅桂府等項目也將陸續結轉，地產板塊 2022-2023 年仍有保障。 3、融資占優逆市拿地，豐富舊改儲備保障中長期發展融資占優逆市拿地，豐富舊改儲備保障中長期發展 2021 年下半年以來，房地產信用事件持續爆發，央行及銀保監多次發聲支持房地產行業合理融資需求，公司作為深圳國資房企，20

17、22年公司新發行三年期中票利率僅 3.6%，超短融利率僅 2.75%，2021H2 以來逆市補充深圳、成都、蘇州多宗優質地塊。同時憑借豐富城市更新經驗，公司簽約南嶺村項目，項目占地總面積約 250 萬平，當前總建面約 370 萬平，羅湖金翠城市更新項目、龍華華富工業區等項目亦在積極推進，豐富舊改儲備為公司中長期地產業務發展提供支撐。 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6/ 20 一、一、 國資委做大特區建工，建筑施工迎發展良機國資委做大特區建工，建筑施工迎發展良機 1.1 特區建工集團組建，凸

18、顯深圳國資做大建工決心 2019 年深圳國資委組建特區建工集團， 將 23.47%的天健集團股權劃轉給新成立的特區建工集團， 特區建工成為公司第一大股東。特區建工業務涵蓋建筑設計、建筑施工、建筑工業化、城市服務、綜合開發、建筑科技六大業務領域，是深圳市唯一擁有市政、建筑施工總承包“雙特級”的市屬國企。旗下包括天健集團、建安集團、路橋集團、建設集團、綜交院、科工集團和虎匠科技七家二級子公司，具備城市基礎設施投資、設計、開發、建設、運營、管養全鏈條服務能力。截至 2021 年底，總資產超 600 億元，凈資產超 140 億元；2021 年營收超 300 億元，利潤總額超23 億元。 圖表圖表1 特

19、區建工為天健集團第一大股東特區建工為天健集團第一大股東 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表2 特區建工主要架構及下屬企業特區建工主要架構及下屬企業 資料來源：公司官網，平安證券研究所 1.2 對比上海建工，特區建工規模及市占率仍有較大空間 深圳特區建工從成立開始即全面對標上海建工集團，實施“兩步走”戰略：2022 年實現資產規模 600 億元、營業收入 500 億天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7/ 20 元； “十四五”期末力爭資產、營收超 1000 億元，加快打造深圳城市建設與

20、服務的核心骨干力量，加快建成國內外一流建工企業，打造成廣東城市建設與服務的深圳知名品牌。 從深圳和上海整體固定投資額對比來看，2021 年深圳固定資產投資額為 8275 億元，同比增長 3.7%，上海為 9553 億元，同比增長 8.1%，深圳約為上海的 86.7%，規模差異并不顯著。 圖表圖表3 2021 年深圳固定資產投資額約為上海的年深圳固定資產投資額約為上海的 87% 資料來源：Wind，平安證券研究所 但從上海建工和特區建工對比來看， 2020年特區建工總資產 555.1億元、 營收224.6億， 僅為同期上海建工的17.3%和9.7%。2020 年上海建工年度新簽合同額為 3,86

21、7.8 億元，上海與外省市市場新簽合同金額比例近 6:4。相比之下，特區建工 2020年新增建筑業資質 16項，新增創優工程 35個，新中標項目僅 234億元（含代建） ，且主要以深圳為主。隨著特區建工集團的組建及持續整合，2021年特區建工營收超 300億元，較 2020年提升超 30%，但無論絕對體量還是區域市占率，對標上海建工均有較大提升空間。 圖表圖表4 特區建工營收及資產規模遠小于上海建工特區建工營收及資產規模遠小于上海建工 資料來源：公司年報，平安證券研究所 1.3 公司為特區建工整合平臺，有望迎來跨越式增長 從特區建工集團下屬各公司來看，天健集團為唯一上市企業，資產及營收規模遠高

22、于其它企業，2020 年天健集團總資產及02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021億元上海深圳05001,0001,5002,0002,5003,0003,500營收總資產億元特區建工上海建工天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8/ 20 營收分別為 490 億、171 億，占到特區建工集團的 76%和 88%。 圖表圖表5 特區建工集團旗下各公司對比特區建工集團旗下各公司對比 資料來源：特區建工集團年報，平安證券研究所 從特區建工

23、集團高管團隊來看，基本以天健集團原高管團隊為主，如特區建工黨委書記、董事長韓德宏先生原為天健集團董事長，總裁為現天健集團董事長宋揚先生等，這均反映出天健集團作為特區建工整合平臺，將在特區建工中發揮支柱及引領作用?？紤]到特區建工“十四五”雙千億的目標，天健集團亦有望迎來跨越式發展。 圖表圖表6 特區建工集團主要高管均來自天健集團或仍在天健集團任職特區建工集團主要高管均來自天健集團或仍在天健集團任職 資料來源：公司公告，平安證券研究所 作為特區建工旗下唯一一家具有規劃設計、 建設、 開發、 運營和服務能力的上市公司， 特區建工亦持續為天健集團提供支持。一方面公司持續與特區建工旗下的建安集團、科工集

24、團、路橋集團等開展合作，2022年預計關聯交易額 33.1億，充分發揮特區建工集團內各企業的協同合作優勢。另一方面特區建工亦持續加大對公司的業務支持，2022 年 2月 7 日，天健集團公告擬以人民幣 2.02億元收購特區建工深星辰 70%股權，深星辰主要資產為深圳光明地產，總可售面積 17.2萬平，其中可售人才房 16.8 萬平，持續補充公司區域優質土儲。 0100200300400500600天健集團建安集團路橋集團綜交院億元營收總資產天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9/ 20 二、二、

25、 建筑施工轉型升級，政策端再迎發展機遇建筑施工轉型升級，政策端再迎發展機遇 2.1 建設施工轉型升級，量質迎來雙提升 2021 年城市建設施工業務實現營收 146.8億元，同比增長 19.3%，2016-2021 年復合增速超 29%。尤其隨著特區建工的組建，雙千億目標下公司新簽約合同額明顯提升，2021年全年市場拓展 248.95億元，同比增長 77%，期末在建項目 219項，合同造價 448.54 億，比上年同期增長 34.7%。同時加快人才引進，全年引進項目經理 150 余人，新增一級建造師 162 人，2021 年末在冊一級建造師達到 575人，成建制團隊共 145支，市場拓展團隊 1

26、48人，為未來業務規模持續擴大奠定基礎。 圖表圖表7 2016 年以來城市建設板塊業務收入持續保持較高增速年以來城市建設板塊業務收入持續保持較高增速 資料來源:公司公告，平安證券研究所 圖表圖表8 2021 年城市建設板塊在手合同額同比增長年城市建設板塊在手合同額同比增長 35% 資料來源:公司公告，平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160201620172018201920202021億元工程施工增速0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004505002018

27、201920202021億元在建合同造價同比增速天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10/ 20 傳統建筑施工業務門檻較低，市場低成本無序競爭激烈，導致中標價利潤空間持續壓縮，加上人力及原材料價格上漲，導致行業毛利率長期處于低位。為提升市政施工業務盈利能力，公司加快從傳統施工業務向產業鏈上下游延伸，以 EPC、PPP模式承攬業務， 從施工承包商向工程總包商轉型升級， 相比傳統施工承包模式， EPC （工程總承包） 對投標人門檻要求較高，對工程總承包商在方案策劃、人員配置、統籌協調能力等方面均提出

28、更高要求，參與者多為央企，避免此前施工業務低成本無序競爭。 同時公司 2019年以來先后投資深圳壹創國際，完善公司規劃設計能力；收購中宏景合和蘇商集團，增加建筑資質儲備，進一步拓展及提升 EPC項目承包能力。隨著業務結構轉型升級，公司市政施工業務毛利率持續提升，2021年公司建筑施工板塊毛利率由 2016 年的4.8%提升至7.4%。 圖表圖表9 城建城建施工毛施工毛利率利率逐步逐步提升提升 資料來源:公司公告，平安證券研究所 2.2 橫向對比來看，施工毛利率仍有改善空間 橫向對比來看，盡管公司城市建設施工板塊毛利率有所提升，但仍低于上海建工、安徽建工等行業多數建工企業，2021 年公司成功中

29、標深免?？谟^瀾湖免稅城項目設計采購施工一體化（EPC） 、長嶺皮水庫水質提升保障工程-勘察、設計、采購、施工總承包（EPC） 、深圳東湖水廠擴能改造工程設計采購施工總承包（EPC）等項目。隨著公司業務結構不斷升級完善，業務規模逐步擴大，預計中長期建筑施工毛利率仍有改善空間。 圖表圖表10 公司公司城建施工城建施工業務毛利率業務毛利率仍低于多數建工集團（仍低于多數建工集團（2021） 資料來源:公司公告，平安證券研究所 4.8%5.8%6.0%6.8%6.1%7.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019202020219.4%4.8%8.1%11.2%8.7%7.

30、4%0%2%4%6%8%10%12%上海建工重慶建工寧波建工安徽建工陜西建工天健集團施工板塊天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11/ 20 2.3 深圳現代建筑業“十四五”規劃發布，城建施工再迎發展機遇 近期，深圳住建局及發改委發布的深圳市現代建筑業高質量發展“十四五”規劃明確， “大力推行工程總承包，支持工程總承包企業發展，鼓勵施工單位申請取得工程設計資質、設計單位申請取得施工資質，積極采取IPMTEPC監理的工程建設管理模式，推動質量、安全、進度、投資、合同五大環節全面受控，切實提升政府投

31、資效益” ，公司已具備設計施工全產業鏈管理能力，疊加特區建工的國資背景，利于公司未來在城建施工方面進一步獲取合同額。 同時規劃亦提出“十四五”末，深圳建筑業總產值達到 7000億元；勘察設計行業營業收入達到 730億元；工程監理行業營業收入達到 300億元；工程造價行業主營業務收入達到 32億元；全市重要的建筑、市政基礎設施、水務工程項目將建立 BIM 模型，新增裝配式建筑面積不少于 5000 萬平，綠色建造體系全面建立；努力打造“新型建筑工業化系統集成商+鏈節骨干企業”的“千億級”產業集群等。 對比公司城市建設“十四五”規劃，公司亦在加快向綠色低碳轉型，探索在光伏建筑一體化、綠色建材等領域拓

32、展新業務。同時持續開展建筑廢棄物綜合利用業務，構建深圳市“建廢受納+處置+綜合利用”綠色產業鏈，推動無廢城市建設；提升裝配式設計標準化、生產智能化和安裝精益化，推進 BIM 技術在工程建設全過程應用。隨著本次深圳規劃出臺，公司作為深圳國資旗下建筑施工上市平臺，有望進一步加快城建領域的轉型升級，把握政策機遇擴大業務范圍。 圖表圖表11 公司公司城建板塊“十四五”發展戰略實施路徑城建板塊“十四五”發展戰略實施路徑 資料來源:天健集團“十四五”發展戰略規劃，平安證券研究所 三、三、 地產深耕優質區域，逆周期補充優質地塊地產深耕優質區域，逆周期補充優質地塊 3.1 布局聚焦核心城市，銷售再創新高 公司

33、具有自主施工、開發、運營、服務全產業鏈，擁有房地產開發一級資質。綜合開發業務起步于 1988年，累計開發項目總建筑面積近 800萬平米。項目分布在上海、廣州、深圳、長沙、南寧、東莞、惠州、蘇州八個城市，類型包括住宅、產業園區、商鋪、寫字樓、別墅等多業態。近年來，公司持續推動開發周期提速，加大營銷力度，大力推進產業園區、城市更新等綜合開發業務，穩健增加土地和項目儲備。2021年公司房地產銷售業務認購、 簽約、 回款等指標均破百億， 創歷史新高，全年銷售金額 158.8 億元，銷售面積 38.3萬平米，分別同比增 121%、63%。 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未

34、經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12/ 20 圖表圖表12 公司公司 2021 年年地產認購金額創歷史新高地產認購金額創歷史新高 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.2 營收及毛利率表現遠優行業，未結項目資源豐富 受益高毛利的深圳天健天驕、 天健公館等項目步入結轉周期， 公司 2017-2021年房地產營收年復合增速達 44.3%， 2019-2020年公司地產業務毛利率顯著攀升，2021年毛利率仍維持 36%的較高水平。短期隨著天健天驕北廬、西筑等重點項目推售和結轉，預計地產業務收入增速及毛利率有望維持較高水平。 圖表圖表13 2017-2021

35、年年房地產房地產營收年營收年復合增速達復合增速達 44.3% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401601802018201920202021認購金額（億元）金額同比（右軸）0%20%40%60%80%100%02040608010012020172018201920202021億元房地產營收同比天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13/ 20 圖表圖表14 地產地產業務保持較高業務保持較高毛

36、利率毛利率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 從土地儲備分布來看，截止 2021 年末公司未結轉建面約 127 萬平米，充足土儲資源為后續結轉奠定堅實基礎，其中南寧、蘇州、深圳、惠州土儲占比分別為 37%、16%、12%、12%。 圖表圖表15 公司未結轉項目建面分布公司未結轉項目建面分布 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：不包括產業園區、城市更新等用地 3.3 融資占優財務穩健，逆周期低點拿地 凈負債率持續降低，積極拓寬融資渠道凈負債率持續降低，積極拓寬融資渠道。2021 年下半年以來，房地產信用事件持續爆發，央行及銀保監多次發聲支持房地產行業合理融資需求，公司作為深圳國資房企，緊抓

37、行業機會不斷拓寬融資渠道，2021 年度公司授信規模增加 167億元，使用超短貸 149 億元，滾動發行超短融 42 億元，發行永續債 25 億元，簽發商票 5.9 億元、保理 1,500 萬元，供應鏈金融實現歷史性突破。 2022 年公司新發行三年期中票利率僅 3.6%，超短融利率僅 2.75%，同時先后注冊 40 億中票和 80 億超短融，為后續業務擴張提供保障。截至 2022Q1，公司在手現金 117.7 億元，為一年內到期長短期負債總和的 184.4%，短期償債壓力無憂；剔除預收款后的資產負債率與凈負債率分別為 74.5%、48.6%，分別同比增 2.1pct、降 4.4pct，凈負債

38、率自 2017 年以來持續降低。 54.1 37.0 37.4 45.9 58.2 38.0 41.9 47.4 36.0 01020304050607020122013201420152016201720182019202020212022Q1整體毛利率房地產業務%東莞, 1.0%廣州, 10.8%惠州, 11.7%南寧, 37.0%上海, 0.2%深圳, 12.0%蘇州, 16.0%長沙, 11.4%天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14/ 20 圖表圖表16 公司剔除預收款后資產負債率、

39、凈負債率變化公司剔除預收款后資產負債率、凈負債率變化 資料來源：Wind，平安證券研究所 樓市承壓、土拍降溫背景下，公司借助融資財務優勢，逆周期補充多塊優質土地資源，2021 年下半年以來在深圳、成都、蘇州獲取四宗地塊，總地價 117.8億元、總建面 44.6萬平米，其中成都、深圳三宗項目地價房價差均超過 1萬元/平米，盈利空間相對可觀。 圖表圖表17 公司公司 2021H2 以來新增地產項目以來新增地產項目 時間時間 宗地位置宗地位置 計容建面計容建面 （萬平）（萬平） 總地價款總地價款 (億元億元) 樓面地價樓面地價 （元（元/平米）平米） 銷售限價銷售限價（元（元/平米）平米） 地價房價

40、比地價房價比 2021 年 9 月 深圳市前海桂灣片區三開發單元 04 街坊 12.63 52.41 41496 92000（毛坯房） 45% 2022 年 4 月 成都市天府新區華陽街道香山村二、三、四組 5.3 8.99 16962 27000（清水房） 63% 2022 年 4 月 深圳市坪山區石井街道綠蔭南路與規劃達民路交匯處西北側 23.4 25.76 11032 37500（毛坯房） 29% 2022 年 5 月 吳江東太湖度假區（太湖新城）龍河路北側中山南路西側地塊 32.7 30.68 9382 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：1）計容建面按照最大容積率估算；2）前海桂

41、灣片區地塊要求建設全年期自持租賃住房28,000平米，配建11,780平米只租不售的人才住房；3）深圳坪山地塊要求建設21,180平米的無償移交政府的保障性租賃住房，自持42,360平米的保障性租賃住房；4）吳江地塊分為AB區，A區需建設租賃住宅，成品住宅比100%；B區城鎮住宅用地部分100%成品住房，商業部分全部自持。 四、四、 標桿項目支撐短期業績，豐富舊改儲備保障中長期發展標桿項目支撐短期業績，豐富舊改儲備保障中長期發展 4.1 天健天驕未結天健天驕未結貨值充足且高毛利率貨值充足且高毛利率，短期，短期業績有保障業績有保障 土地稀缺推動深圳城市更新。土地稀缺推動深圳城市更新。受制于土地資

42、源的緊缺，深圳近年一直積極推進土地制度改革。2009年推出的深圳城市更新計劃極大地釋放深圳存量建設用地，借助深圳城市更新辦法 ，通過補繳地價，可在不變更土地使用權主體前提下改變土地功能。 0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019202020212022Q1凈負債率剔除預收款負債率天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 15/ 20 圖表圖表18 深圳市城市更新辦法實現了土地招拍掛制度的突破深圳市城市更新辦法實現了土地招拍掛制度的突破 資料來源：深圳市城市更

43、新辦法，平安證券研究所 天健天驕毛利率超天健天驕毛利率超 60%，為，為 2019 年以來主要業績貢獻。年以來主要業績貢獻。公司緊抓深圳城市更新機遇，2012 年公司天健工業區舊改項目納入城市更新單元計劃第一批計劃，2017 年收到土地使用權出讓合同書 ，項目總地價 25.8 億，平均樓面地價僅 1.32 萬/平米，2019-2020年天健天驕南苑、北廬先后開盤，預售價格超過 10萬元/平，根據公司公告披露數據，項目結算毛利率超過 60%，2020、2021 前三季度占到公司地產毛利的 80%以上。 圖表圖表19 天健天驕項目關鍵時間點天健天驕項目關鍵時間點 2012 年 4 月 納入2012

44、 年深圳市城市更新單元計劃第一批計劃 2014年 10月 確定建面 22 萬平，其中住宅 19.9 萬平（含保障房 2.93 萬平） 、商業1.1 萬平米等。 2015 年 7 月 該城市更新規劃經深圳市城市規劃委員會建筑與環境藝術委員會審議并獲原則通過 2016 年 9 月 收到深圳市規劃和國土資源委員會福田管理局出具的深圳市建設用地規劃許可證 2017 年 4 月 收到土地使用權出讓合同書 ，項目總地價 25.8億，建面 19.5萬平，其中住宅 17.8萬平、0.92萬平米 2019 年 7 月 天健天驕項目（南苑）完成主體封頂 2019 年 8 月 天健天驕南苑開盤預售 2019年 12

45、月 天健天驕南苑完成竣工驗收備案 2020年 11月 天健天驕北廬開盤預售 2020年 12月 天健天驕北廬完成竣工驗收備案 資料來源：公司公告，平安證券研究所 原工業用地權益主體 政府 未經過“招拍掛” ，權益主體未發生改變 傳統模式： 深圳模式： 土地使用權 補償款 招拍掛 土地用途改變（工改商?。?原權益主體競得土地，但付出價格成本高 原工業用地權益主體 補繳地價 土地用途改變 以公告基準地價標準補繳地價，價格較低 原 權 益 主 體未競得土地，喪失使用權 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容

46、。 16/ 20 圖表圖表20 天健天驕項目毛利率超過天健天驕項目毛利率超過 60% 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表21 天健天驕為公司地產業務主要利潤來源天健天驕為公司地產業務主要利潤來源 資料來源：Wind，平安證券研究所 天健天驕剩余未結充足，奠定天健天驕剩余未結充足，奠定 2022-2023年業績基礎。年業績基礎。截止 2021年末，天健天驕南苑已基本銷售和結轉完畢，未結和未售建面約 4812平、4315平，參考 2019-2020 年公司主要開盤及結算價格 10.5萬/平，剩余未結約 5.1億，按照 2021年前三季度 60.5%毛利率估算毛利 3.1 億。 天健天驕北

47、廬項目已竣工，目前為現房出售，總可售面積 9.34萬平，未結建面 6.6萬平，未售建面 4.4萬平，項目 2019年開盤均價 11.5萬/平。根據 2021 年年報，天健天驕北廬 2021年預售均價已上漲至 14.7萬/平、結算均價達 13.8萬/平。參考 2021年價格，項目未結和未售貨值達 92.3億和 61.6億元，按照 2021年前三季度 63.3%毛利率估計未結毛利達 57.7億元。 天健天驕二期西筑總建面 1.12萬平，預計 2022年開盤，2023年交付，保守按照 12萬/平、90%可售，預計總貨值約 12.2億，按 60%毛利率估算毛利7.3 億。 整體來看，粗略估算天健天驕項

48、目剩余未結毛利合計超 68 億，為 2021 年地產實際毛利的 192%，為 2022-2023 年公司業績增長奠定基礎。 62.45%60.5%63.3%59%60%60%61%61%62%62%63%63%64%64%天健天驕南苑毛利率天健天驕北廬毛利率20202021Q1-Q30%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3天健天驕毛利占地產板塊比重天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 17/ 20 圖表圖表22 天健天驕項目未結及未售為短期業績提供支撐天健天驕項目未結

49、及未售為短期業績提供支撐 天健天驕南苑天健天驕南苑 天健天驕北廬天健天驕北廬 天健天驕西筑天健天驕西筑 合計合計 可售建面（平米） 72,104 93,424 10,148 已售建面（平米） 67,789 49,391 0 未售建面（平米） 4,315 44,033 10,148 已結建面（平米） 67,292 27,516 0 未結建面（平米） 4,812 65,908 10,148 2021 年結算均價（萬/平） 10.5 13.8 12 2021 年預售均價（萬/平） 10.5 14.7 12 未結貨值（億元） 5.1 91.1 12.2 108 未售貨值（億元） 4.5 64.7 12

50、.2 81 預計毛利率 61% 63% 60% 預計毛利（億元） 3.1 57.7 7.3 68 資料來源：Wind，平安證券研究所，天健天驕北廬剩余項目預售及結算均價參考2021年年報， 南苑項目參考2019-2020年年報，毛利率參考2021前三季度；西筑項目開盤價格按照12w/平、90%可售估計，毛利率按照60%估計。 4.2 潛在潛在舊改舊改項目儲備豐富，項目儲備豐富，中長期地產開發有支撐中長期地產開發有支撐 潛在潛在舊改舊改項目儲備豐富，保障項目儲備豐富，保障未來土地未來土地開發。開發。從公司主要棚改及舊改儲備資源來看，羅湖金翠城市更新項目已列入 2021年深圳市重大項目，龍華華富工

51、業區項目預立項工穩步推進。碧?；▓@棚戶區改造項目房屋拆除已完成，正在跟進專項規劃的審批工作。2021年 5月新簽約南嶺村項目，占地面積約250 萬平，總建筑面積約 370 萬平，目前已完成房屋信息申報登記率99.07%。整體來看，公司潛在舊改資源豐富，為中長期地產業務開發提供有力支撐。 圖表圖表23 天健主要天健主要棚改及舊改儲備棚改及舊改儲備項目項目 項目項目 更新前土地性質更新前土地性質 更新后土地性質更新后土地性質 相關指標相關指標 羅湖“二線插花地”棚戶區改造項目 居住 計劃全部拆除重建，重建住房為回遷安置房和政府保障性住房 總建面132.4 萬平， 總投資額約150億元 碧?；▓@棚戶

52、區改造項目 商住 商住 規劃總建筑面積 11.0 萬平，總投資22.9 億元 南嶺村社區土地整備利益統籌項目前期服務項目 居住、工業 居住、工業 占地面積約 250 萬平，總建筑面積約 370 萬平 羅湖金翠城市更新項目 - 住宅、商業等 目拆除重建用地面積預計為 3.45萬平米 龍華華富工業區項目 - 住宅、新型產業園區等 拆除重建用地面積預計為 5.29 萬平 資料來源：公司公告，平安證券研究所 五、五、 投資建議投資建議 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 18/ 20 公司堅持“以城市建

53、設與城市服務為主體，以投資及新型業務為兩翼”的發展戰略，以“做強規模、做優利潤、做大市值”三件大事為總綱，著力抓重點、補短板、強基礎、塑品牌，推動公司轉型升級。短期天健天驕等核心項目結轉有望保障公司業績，中長期豐富舊改資源為地產業務提供支撐；城建施工板塊在深圳國資委做大特區建工的大背景下，有望迎來跨越式發展。維持公司此前盈利預測，預計 2022-2024 年 EPS分別為 1.26元、1.45元、1.63元，當前股價對應 PE分別為 6.1倍、5.4 倍和 4.7 倍，維持“推薦”評級。 六、六、 風險提示風險提示 1）當前地產行業基本面承壓，若后續行業需求釋放低于預期，房企普遍以價換量，或帶

54、來公司資產減值風險； 2）若后續地產資金端政策未見明顯改善，公司或面臨資金壓力風險； 3）建筑施工領域行業壁壘低，競爭激烈，原材料價格上漲，勞動力供給緊缺，人工成本快速上升，給企業形成較大壓力； 4）公司城市更新改造項目的規劃調整和拆遷進度存在復雜性和不可控性，可能導致項目開發計劃或棚改進度延后，相關成本增加等風險。 天健集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 19 / 20 資產負債表資產負債表 單位： 百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 51,

55、023 59,518 69,979 79,799 現金 8,412 6,206 7,404 8,507 應收票據及應收賬款 11,675 14,828 17,690 20,325 其他應收款 533 678 808 929 預付賬款 213 270 322 370 存貨 28,505 35,402 41,210 46,746 其他流動資產 1,684 2,135 2,545 2,922 非流動資產非流動資產 8,801 8,800 8,754 8,674 長期投資 115 132 149 166 固定資產 631 645 684 738 無形資產 1,107 1,075 1,056 1,026

56、 其他非流動資產 6,949 6,947 6,864 6,744 資產總計資產總計 59,824 68,318 78,733 88,474 流動負債流動負債 37,110 45,761 56,279 66,015 短期借款 1,882 1,433 2,933 4,456 應付票據及應付賬款 14,128 17,773 21,470 24,822 其他流動負債 21,100 26,556 31,875 36,736 非流動負債非流動負債 9,887 8,119 6,170 4,089 長期借款 9,668 7,899 5,951 3,869 其他非流動負債 220 220 220 220 負債合

57、計負債合計 46,997 53,880 62,449 70,104 少數股東權益 121 128 136 146 股本 1,869 1,869 1,869 1,869 資本公積 1,558 1,558 1,558 1,558 留存收益 9,279 10,883 12,721 14,798 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 12,705 14,310 16,148 18,225 負債和股東權益負債和股東權益 59,824 68,318 78,733 88,474 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流

58、 1,072 1,192 2,843 2,878 凈利潤 1,952 2,366 2,711 3,063 折舊攤銷 279 169 173 177 財務費用 259 297 244 180 投資損失 -83 -62 -62 -62 營運資金變動 251 -1,601 -247 -504 其他經營現金流 -1,587 24 24 24 投資活動現金流投資活動現金流 -463 -128 -88 -58 資本支出 1,215 150 110 80 長期投資 150 0 0 0 其他投資現金流 -1,828 -278 -198 -138 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1,078 -3,270 -1,

59、556 -1,716 短期借款 -3,699 -450 1,501 1,523 長期借款 1,351 -1,769 -1,948 -2,082 其他籌資現金流 1,271 -1,052 -1,109 -1,157 現金凈增加額現金凈增加額 -468 -2,206 1,198 1,103 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 23,269 29,552 35,256 40,509 營業成本 18,676 23,494 28,381 32,812 稅金及附加 138 1,182 1

60、,410 1,620 營業費用 228 236 282 324 管理費用 440 558 666 765 研發費用 416 236 282 324 財務費用 259 297 244 180 資產減值損失 -312 -118 -71 -81 信用減值損失 -119 -142 -141 -122 其他收益 42 27 27 27 公允價值變動收益 2 0 0 0 投資凈收益 83 62 62 62 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 2,808 3,378 3,869 4,370 營業外收入 22 14 14 14 營業外支出 52 24 24 24 利潤總額利潤總額 2,778 3,

61、368 3,859 4,360 所得稅 826 1,002 1,148 1,297 凈利潤凈利潤 1,952 2,366 2,711 3,063 少數股東損益 18 7 8 9 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,933 2,359 2,703 3,054 EBITDA 3,316 3,834 4,276 4,717 EPS（元） 1.03 1.26 1.45 1.63 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%) 35.9 27.0 19.3 14.9 營業利潤(%) 28.0 20.3 14.6 12.9 歸

62、屬于母公司凈利潤(%) 30.1 22.0 14.6 13.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 19.7 20.5 19.5 19.0 凈利率(%) 8.3 8.0 7.7 7.5 ROE(%) 15.2 16.5 16.7 16.8 ROIC(%) 11.6 13.1 12.7 13.3 償債能力償債能力 資產負債率(%) 78.6 78.9 79.3 79.2 凈負債比率(%) 24.5 21.6 9.1 -1.0 流動比率 1.4 1.3 1.2 1.2 速動比率 0.6 0.5 0.5 0.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 應收賬款周轉率 2.0 2.

63、0 2.0 2.0 應付賬款周轉率 1.4 1.4 1.4 1.4 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益(最新攤薄) 1.03 1.26 1.45 1.63 每股經營現金流(最新攤薄) 0.57 0.64 1.52 1.54 每股凈資產(最新攤薄) 5.09 5.95 6.93 8.04 估值比率估值比率 P/E 7.5 6.1 5.4 4.7 P/B 1.5 1.3 1.1 1.0 EV/EBITDA 5.4 6.0 5.3 4.6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評級: 強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上） 推 薦（預計 6 個月內，股

64、價表現強于市場表現 10%至 20%之間） 中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間） 回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上） 行業投資評級: 強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上） 中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間） 弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上） 公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協

65、議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資

66、料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033