【公司研究】雙匯發展-厚積薄發透視雙匯老派王牌的后程發力-20200506[25頁].pdf

《【公司研究】雙匯發展-厚積薄發透視雙匯老派王牌的后程發力-20200506[25頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】雙匯發展-厚積薄發透視雙匯老派王牌的后程發力-20200506[25頁].pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 40.41 元 目標目標價格價格 59.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,319.28 流通A 股股本(百萬股) 882.02 A 股總市值(百萬元) 134,132.19 流通A 股市值(百萬元) 35,642.32 每股凈資產(元) 5.41 資產負債率(%) 40.31 一年內最高/最低(元) 44.10/21.

2、17 作者作者 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 厚積薄發，厚積薄發，透視透視雙匯老派王牌的后程發力雙匯老派王牌的后程發力 肉類老派王牌，全產業鏈布局肉類老派王牌，全產業鏈布局厚積薄發，屠宰平臺的價值愈發凸顯厚積薄發，屠宰平臺的價值愈發凸顯 雙匯發展是目前中國最大的肉類加工基地，公司在不斷創新探索揚長補短 中，實現了屠宰與肉制品的雙輪驅動，業績增長穩健，行業龍頭地位始終 穩固。公司近十年營業收入 CAGR 為 5.8%，2019 年實現營收 608.48 億元， 同比+24%，同時歸母凈利潤高速增長，1

3、0 年 CAGR 為 18.74%，2019 年歸 母凈利潤 54.38 億元，同比+11%。 “十三五”期間政策對生豬產業的環保要求趨嚴，大量小型屠宰場因排放 不達標關停，2018 年非洲豬瘟爆發對產業鏈造成較大沖擊，疊加新冠疫情 影響，使得中小規模屠宰廠穩定性差、兩端議價能力低等弊端更加凸顯， 因上行承壓逐步退出市場，行業集中度加速提升。同時因政府限制，國內 屠宰行業正由“調豬”轉向“調肉” ，由此導致大量地區產銷失衡，雙匯基 地全覆蓋的優勢顯著，將集中受益。 從產業鏈延伸視角看雙匯，方知“慢就是快”的深刻含義從產業鏈延伸視角看雙匯，方知“慢就是快”的深刻含義 雙匯發展屠宰起家，產業鏈觸角

4、不斷延伸，實現全產業鏈共同發展。雙匯 的發展主要經歷三個時期：一、在屠宰行業薄利的背景下，雙匯通過拓展 肉制品業務，彌補屠宰業盈利差和產銷不均衡的問題，實現屠宰業務和肉 制品業務互利共贏。二、為保證產品品質，公司積極布局上游生豬養殖， 保證原料來源；并擴大屠宰布局，把控成本，支撐公司屠宰平臺擴張；三、 在上游來源不足且價格波動較大情況下，公司母公司收購史密斯菲爾德， 保證公司從生豬價格穩定的美國進口原材料，彌補短板，保證持續擴張。 后顧之憂解除，后顧之憂解除，全面實現肉制品的再創造全面實現肉制品的再創造 屠宰平臺擴張及史密斯菲爾德進口解除雙匯發展的短板，將為下游的穩步 擴張提供保障。中國當前處

5、于第三消費時代，消費者對食品安全、健康、 營養和口感提出了全方位要求， 品質更好的冷鮮肉替代熱鮮肉是必然趨勢， 我國冷鏈物流和新零售的發展也為冷鮮肉的供應鏈提供保障。另外，受益 于消費升級，預制調理產品和標準化餐飲食材需求量加大，對產品品類的 多樣化要求提高。雙匯發展抓住機遇，率先布局冷鮮肉和餐飲產業鏈，豐 富產品品類，在消費升級態勢下穩步前行。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2020-2022 年實現營收 714.75/751.95/812.39 億元， 同比增長 18.44%/5.21%/8.04%，實現凈利潤 65.56/75.65/90.67 億元，同比 增長 20.58%/15.38

6、%/19.86%，EPS 分別為 1.98/2.28/2.73 元，給予公司 2020 年 30 倍估值，目標價格 59.4 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟下行風險；食品安全風險：新冠疫情風險；銷量不及 預期風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 48,931.88 60,348.31 71,474.64 75,195.33 81,238.50 增長率(%) (3.26) 23.33 18.44 5.21 8.04 EBITDA(百萬元) 7,150.47 8,517.35 8,927.3

7、2 10,181.75 12,046.07 凈利潤(百萬元) 4,914.50 5,437.61 6,556.46 7,564.62 9,066.79 增長率(%) 13.78 10.64 20.58 15.38 19.86 EPS(元/股) 1.48 1.64 1.98 2.28 2.73 市盈率(P/E) 29.73 26.87 22.29 19.32 16.12 市凈率(P/B) 11.26 8.86 8.72 8.64 8.55 市銷率(P/S) 2.99 2.42 2.04 1.94 1.80 EV/EBITDA 10.69 10.97 15.90 13.96 11.73 -18%

8、-6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% 2019-052019-092020-01 雙匯發展食品加工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 屠宰和肉制品的老派王牌，全產業鏈布局只為厚積薄發屠宰和肉制品的老派王牌，全產業鏈布局只為厚積薄發 . 5 1.1. 航母建成絕非一日之功 . 5 1.2. 主營屠宰與肉制品中游業務，凈利潤增長勢頭不減 . 6 2. 從產業鏈延伸視角看雙匯，方知“慢就是快”的深刻含義從產業鏈延伸視角看雙匯，方知“慢就是快”的深刻含義 . 7 2.1. 階段一：屠宰業務利潤微薄，肉制品業務力挽狂瀾 . 7 2

9、.1.1. 屠宰是一份辛苦錢， 行業集中度低盈利能力弱， 肉制品在當時是最好的互補 品 . 7 2.1.2. 肉制品業務解決屠宰行業長期弊端，輔助屠宰業務發展迅速 . 8 2.1.3. 屠宰業務作為平臺，支撐肉制品業務快速發展 . 10 2.2. 階段二：布局上游養殖&擴大屠宰布局支撐公司屠宰平臺擴張 . 10 2.3. 階段三：史密斯菲爾德為雙匯業務擴張保駕護航 . 13 3. 苦心人苦心人天不負，屠宰平臺的價值愈發凸顯天不負，屠宰平臺的價值愈發凸顯 . 14 3.1. 非洲豬瘟沖擊下行業新變局顯現，屠宰加速整合 . 14 3.2. 產業鏈縮短彰顯屠宰平臺優勢，調豬改調肉模式下雙匯持續受益

10、. 16 4. 后顧之憂解除，方可全面實現肉制品的再創造后顧之憂解除，方可全面實現肉制品的再創造 . 17 4.1. 中國肉類市場潛力大，豬肉行業前景依然可觀 . 17 4.2. 消費升級趨勢下冷鮮肉需求加速釋放 . 18 4.2.1. 冷鏈物流革命進程加快，雙匯率先布局冷鮮肉行業 . 18 4.3. 便捷化、健康化、風味化，肉制品也可以成就食品工業的價值典范 . 20 4.3.1. 餐飲產業鏈效率提升，全行業紛紛加碼布局 . 20 4.3.2. 肉制品的升級需要雙匯的引領，公司產品品類在創新，也在升級 . 21 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 23 6. 風險提示風險提示 .

11、 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：雙匯發展歷程 . 5 圖 2：雙匯發展股權結構 . 5 圖 3：雙匯發展模型 . 6 圖 4：肉制品產業鏈 . 6 圖 5：雙匯發展營業收入及增速 . 7 圖 6：雙匯發展歸母凈利潤及增速 . 7 圖 7：2019 年主營業務收入占比 . 7 圖 8：2019 年主營業務毛利占比 . 7 圖 9：我國屠宰行業市場集中度（2018 年） . 8 圖 10：2019 年屠宰企業產能、屠宰數量及產能利用率 . 8 圖 11：22 個省市：平均價：生豬及豬肉（單位：元/千克） . 8 nMsNoOmQmRqOsQpOyQmNoN9PcM8OmOrRpNoOkPnNtO

12、jMmMuM9PoOuNxNsQpQxNnOnR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 12：生豬出欄量及豬肉產量 . 8 圖 13：雙匯發展模型（2000-2012） . 9 圖 14：可比公司生鮮凍品毛利率 . 9 圖 15：可比公司生鮮凍品噸價（萬元/噸） . 9 圖 16：雙匯生鮮凍品收入及增速 . 9 圖 17： 雙匯肉制品業務收入及增速 . 10 圖 18：公司內部交易量（萬噸） . 10 圖 19： 可比公司肉制品業務毛利率 . 10 圖 20： 肉制品業務噸價 . 10 圖 21：雙匯發展模型（2012-2014） . 11 圖 22：雙匯養殖基地. 11

13、 圖 23：全國各省生豬價格存在差異（2020 年 4 月 28 日） . 12 圖 24： 公司屠宰數量（萬頭）及增速 . 12 圖 25：公司屠宰業務毛利率 . 12 圖 26：雙匯發展模型（2015-至今） . 13 圖 27： 中國及美國生豬價格（美元/公斤） . 13 圖 28：進口豬肉數量（噸） . 13 圖 29：雙匯屠宰數量及生鮮凍品收入 . 14 圖 30：生豬出欄量（億頭） . 15 圖 31： 規模以上定點屠宰占全國屠宰量的比重（%） . 15 圖 32： “調豬”向調肉模式轉變 . 15 圖 33：雙匯發展生產基地布局圖 . 16 圖 34：雙匯發展模型（未來屠宰平臺擴

14、張） . 17 圖 35：2018 年全球 TOP5 肉類消費國消費情況 . 17 圖 36：中國城鄉居民可支配收入及城市化率 . 17 圖 37：我國肉類消費結構 . 18 圖 38：我國人均豬肉消費量（公斤） . 18 圖 39：我國生鮮肉消費結構 . 19 圖 40：我國冷藏車保有量情況 . 19 圖 41：生鮮肉品產品矩陣 . 20 圖 42：中國各肉制品企業餐飲環節布局 . 20 圖 43：高低溫肉制品產品矩陣 . 21 圖 44：公司高低溫肉制品營收 . 21 圖 45：公司高低溫肉制品毛利率 . 21 圖 46：休閑肉制品及餐飲食材群產品矩陣 . 22 圖 47：雙匯發展模型（未

15、來） . 22 表 1：屠宰及肉類加工行業規范化治理政策 . 14 表 2：上游養殖企業向屠宰板塊延伸 . 15 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 3：生鮮豬肉品對比 . 18 表 4：業務拆分（億元） . 23 表 5：可比公司估值 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 屠宰屠宰和肉制品的和肉制品的老派王牌老派王牌，全產業鏈布局，全產業鏈布局只為厚積薄發只為厚積薄發 1.1. 航母建成絕非一日之功航母建成絕非一日之功 雙匯發展是目前中國最大的肉類加工基地，發展歷史悠久。雙匯發展是目前中國最大的肉類加工基地，發展歷史悠久。1958 年

16、雙匯集團前身漯河 市冷倉成立，1969 年變更為漯河市肉聯廠。1992 年，公司拓展肉制品深加工業務， 雙匯火腿腸問世。1994 年公司以漯河肉聯廠為核心組建并成立雙匯集團，于 1998 年 在深交所上市，成為中國肉類加工第一股。2007 年雙匯國有產權轉讓和戰略重組全面 完成，于 2010 年成功推進整體上市，股票市值超千億。2019 年，雙匯發展完成了對 其母公司雙匯集團的吸收合并，進一步聚焦肉業主業，雙匯發展成為萬洲國際旗下中 國境內唯一肉類平臺，股權結構得到簡化。 圖圖 1：雙匯發展歷程：雙匯發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 圖圖 2：雙匯發展股權結構：雙匯發展股權結構 資

17、料來源：Wind、天風證券研究所 縱觀雙匯的發展史，我們發現公司是在不斷創新探索，彌補短板，實現屠宰與肉制品 業務聯動中做大做強，成就和保持行業龍頭地位： 1984-1990：1984 年，萬隆當選廠長，公司當年實現盈利，結束了長達 26 年的 虧損。在計劃經濟模式下，生豬實行統購統銷政策，價格由國家控制，工廠按計 劃價格收不到生豬。雙匯打破了生豬購銷體制，通過上浮 2 分錢來收購生豬，解 決了工廠長期上游供應難題。同時，公司緊抓內外貿，實現國內殺豬、宰牛、宰 兔等多種經營一起上， 同時開發出口產品， 遠銷前蘇聯、 東南亞及中國港澳地區， 實現由內銷向外貿轉型。 1991-2012：1992

18、年，公司做出中國第一根用國外生產線生產的火腿腸，實現由 生變熟的深加工， 實現產業結構的轉型升級， 公司成為中國最大的肉類加工基地。 首次從歐洲引進冷鮮肉生產線，率先將“冷鏈生產、冷鏈銷售、冷 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 鏈配送、連鎖經營的冷鮮肉模式引入國內，進一步升級公司產業結構。 2013-至今：2013 年，雙匯母公司雙匯國際收購了史密斯菲爾德，并于 2014 年更 名萬洲國際，于香港上市。2015 年，雙匯將史密斯菲爾德的產品、技術、品牌引 進中國，同時銷售中西式產品，并通過史密斯菲爾德的豬肉進口，支撐公司肉制 品類快速擴張，形成較為穩健的成長模型。 圖圖

19、3：雙匯發展模型雙匯發展模型 資料來源：Wind、公司年報、天風證券研究所 1.2. 主營屠宰與肉制品中游業務，凈利潤增長勢頭不減主營屠宰與肉制品中游業務，凈利潤增長勢頭不減 主業突出，行業配套的全產業鏈布局。主業突出，行業配套的全產業鏈布局。豬肉產業鏈上游包括飼料加工、生豬養殖，中 游為屠宰及肉類加工業，豬肉屠宰后一部分經初加工形成生鮮凍品，另一部分轉入肉 類加工企業經深加工形成肉制品，最終通過下游冷鏈物流和銷售渠道到達消費者的餐 桌上。雙匯發展主營業務為產業鏈中游的屠宰和肉類加工業，主要產品為屠宰加工產 生的生鮮凍肉品和經過深加工產生的高溫及低溫肉制品，同時，公司較早向上下游延 伸拓展，實

20、現飼料、養殖、屠宰、肉制品加工、包裝、終端連鎖的全產業鏈布局。 圖圖 4：肉制品產業鏈肉制品產業鏈 資料來源：前瞻經濟學人、天風證券研究所 注：圈出部分為雙匯主營業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 兩大主營業務持續優化，凈利潤增長勢頭不減。兩大主營業務持續優化，凈利潤增長勢頭不減。從 2010 年到 2019 年，公司營業收入 在小幅波動中呈現增長趨勢，CAGR+5.8%，2019 年，公司實現營收 603.10 億元，同 比增長 24%。同時，歸母凈利潤實現高速增長，CARG+18.74%，2019 年，實現歸母凈 利潤 54.38 億元，同比增長 11%。目前，公

21、司生鮮凍品營收占比為 58%，但屠宰行業整 體毛利率較低， 毛利占比約 31%。 對公司毛利貢獻較大的為肉制品業務， 毛利貢獻 62%， 是公司主要的利潤來源。 圖圖 5：雙匯發展營業收入及增速雙匯發展營業收入及增速 圖圖 6：雙匯發展歸母凈利潤及增速：雙匯發展歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 7：2019 年主營業務收入占比年主營業務收入占比 圖圖 8：2019 年主營業務毛利占比年主營業務毛利占比 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：未涉及內部遞減 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：未涉及內部遞減 2. 從從產業鏈產業

22、鏈延伸延伸視角看雙匯視角看雙匯，方知“慢就是快”的深刻含義，方知“慢就是快”的深刻含義 2.1. 階段一：階段一：屠宰業務屠宰業務利潤微薄，肉制品利潤微薄，肉制品業務力挽狂瀾業務力挽狂瀾 2.1.1. 屠宰屠宰是一份辛苦錢，是一份辛苦錢，行業集中度低行業集中度低盈利能力弱盈利能力弱，肉制品在當時是最好的互補品，肉制品在當時是最好的互補品 上游生豬養殖集中度低導致屠宰行業分散化程度高上游生豬養殖集中度低導致屠宰行業分散化程度高，產能利用率低，產能利用率低。雙匯是以屠宰業 務起家，屠宰行業一直是一個不賺錢的行業，毛利率低，盈利能力弱。這其中的主要 原因是中國上游養殖的分散化，2017 年，生豬養殖

23、行業 CR5 占比不足 10%，生豬養殖 行業市場格局的分散使屠宰企業較難獲得穩定的生豬供給，且屠宰行業進入門檻低， 導致了屠宰行業“多，小，散，亂”的格局，競爭極度分散化。2018 年，雙匯發展、 雨潤食品和龍大肉食生豬屠宰量占全國屠宰量僅有4%， 公司作為行業龍頭僅占2.35%， 因此行業內相互之間爭搶原料嚴重， 造成先進產能閑置， 行業結構性失衡， 龍頭雙匯、 雨潤產能利用率僅為 54%、12%，屠宰全行業產能利用率僅為 30%-35%，產能利用率過 低。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 營業收入（億

24、元）增長率 15% 116% 34% 5% 5%4% -2% 14%11% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 歸母凈利潤（億元）增長率 58% 24% 13% 5% 生鮮凍品高溫肉制品 低溫肉制品其他主營業務 31% 42% 20% 7% 生鮮凍品高溫肉制品 低溫肉制品其他主營業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 9：我國屠宰行業市場集中度我國屠宰行業市場集中度（2018 年）年） 圖圖 10：2019 年年屠宰企業產能屠宰企業產能、屠宰數量及產能、屠宰數量及產能利用率利用率 資料

25、來源： Wind、天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所 豬價波動性高豬價波動性高、豬肉產銷不均衡、豬肉產銷不均衡擠壓屠宰行業利潤。擠壓屠宰行業利潤。屠宰行業中原料占生產成本比重 達 70%，而原材料生產成本中 95%來自于生豬，生豬和豬肉之間的價差是屠宰行業的 利潤來源，生豬價格越低，屠宰及肉制品行業毛利率越高。一般來說，生豬價先于豬 肉價格上漲，兩者價差縮小，擠壓屠宰行業的利潤空間。而由于我國生豬散養比例高 達 80%， 規?；潭鹊?， 散戶跟隨當前豬肉價格波動制定未來生產計劃， 價高則擴張， 價低則退出，疊加不可預測的動物疫情，短期易波動劇烈。同時，由于消費習慣，豬 肉淡旺季

26、消費量變動較大，因此豬肉產銷極易出現不平衡，而鮮肉不易存儲，易腐化 變質，屠宰公司普遍采用儲存價值較低的凍肉解決，降低了屠宰企業的盈利能力。 2.1.2. 肉制品業務肉制品業務解決解決屠宰屠宰行業長期弊端行業長期弊端，輔助輔助屠宰業務發展迅速屠宰業務發展迅速 在屠宰行業薄利的背景下，1990 年雙匯營收僅突破 1 億。2012 年，雙匯開始拓展肉 制品業務，生產出中國第一根用國外生產線生產的火腿腸，自此之后，受益于火腿腸 業務的發展，公司營收實現快速增長，由 1990 年的 1 億攀升至 1995 年的 20 億，火 腿腸業務營收占比達 88%。2000 年，雙匯從歐洲引進國內第一條冷鮮肉生產線， 率 先引領了精細分割冷鮮肉行業的發展。公司以現有的屠宰業務作為平臺，支撐了下游 肉制品深加工的發展，同時擁有高低溫肉制品以及冷鮮凍肉產品，解決了屠宰行業長 期弊端，二者實現互利共贏。