金城醫藥-深度報告：生物合成與化學合成雙平臺能量開始爆發-220516（35頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 金城醫藥(300233) / 醫藥生物 / 公司深度研究報告 / 2022.5.16 生物合成與化學合成雙平臺能量開始生物合成與化學合成雙平臺能量開始爆發爆發 證券研究報告 投資評級：買入投資評級：買入( (維持維持) ) 基本數據基本數據 20222022- -0505- -1313 收盤價（元） 28.07 流通股本（億股） 3.61 每股凈資產（元） 9.05 總股本（億股） 3.87 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張文錄張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 相關報告相關報告 1. 激勵落地， 合成生物學、 CDM

2、O 引領公司新發展 2022-02-22 2. 國采中標只是公司發展大拐點的第一步 2021-06-30 3. 金城醫藥(300233) 2021-03-07 核心觀點 公司是公司是生物生物合成和合成和化學化學合成“雙合成技術平臺”合成“雙合成技術平臺”企業企業，在中間體和原料，在中間體和原料藥行業中是少有的雙強企業。藥行業中是少有的雙強企業。平臺孕育了谷胱甘肽、 腺苷蛋氨酸、 蝦青素、吡咯喹啉醌（PQQ）和煙堿等產品，頭孢側鏈中間體、谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已是全球龍頭，合成煙堿和蝦青素有望成為全球龍頭。 金城生物未來五年將持續高增長。金城生物未來五年將持續高增長。谷胱甘肽做到了全球龍頭地位谷胱

3、甘肽做到了全球龍頭地位，長期長期市場有望達到萬噸級維生素規模市場有望達到萬噸級維生素規模。因為疫情消費者對谷胱甘肽產生了不可逆的消費習慣， 用于提高免疫力等。 預計 2021 年保健品市場銷售 120 噸，22Q1 超過 50 噸，保持高速增長；未來將在農業生物肥領域開拓。腺苷蛋腺苷蛋氨酸有望復制谷胱甘肽的成長路徑，甚至超過谷胱甘肽。氨酸有望復制谷胱甘肽的成長路徑，甚至超過谷胱甘肽。對甲腺苷用于保健品，功效是緩解關節疼痛和改善情緒；丁二腺苷用于藥品，在臨床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝內膽汁郁積。腺苷蛋氨酸終端已經是一個百億元級別的市場，有雅培和輝瑞等公司銷售藥品、原料和保健食品。目前公司主要出

4、口是北美、歐洲和印度等。公司擁有 60 噸產能，已供不應求，預計 6 月底將完成新增 120 噸產能的達產條件。同時，注射用丁二腺苷正在上市審批中。蝦青素市場規模十蝦青素市場規模十億美億美金級別，但增速很快。金級別，但增速很快。金城金城生物合成生物合成蝦青素突破傳統工藝，有望成為全球蝦青素突破傳統工藝，有望成為全球龍頭龍頭。金城的生物合成方法，采用CRISPR/Cas9 操作酵母工程菌的基因組，提高菌種蝦青素產量，成本較紅法夫酵母及紅球藻法相比有較大優勢。公司年產 3,000 噸蝦青素項目預計今年年底前能夠進行投產， 預估產值近 10 億元， 預估毛利率 60%左右。 醫化業務通過醫化業務通過

5、 CDMOCDMO 轉型、煙堿等新原料陸續投產進入新一輪增長。轉型、煙堿等新原料陸續投產進入新一輪增長。近兩年依托研究院對外合作的能力，除繼續深耕中間體和原料藥等業務，重點發展 CDMO 業務，2022 年開始高速增長。 煙堿是煙堿是雙合成技術平臺結雙合成技術平臺結晶的成果，晶的成果， 合成煙堿有望成為全球合成煙堿有望成為全球龍頭龍頭。 煙堿煙堿原料原料市場容量市場容量 150150 億億元以上，元以上，公司在煙堿方面擴張可以理解為技術工藝領先下的低成本擴張。整個煙堿和煙油行業可以理解為新能源汽車的鋰資源和鋰電池， 無論下游 ToC 企業誰成功，上游煙堿和煙油消耗量是一定提升的，上游會有快速的

6、業績增長。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司兩個業務板塊，醫化板塊選取普洛藥業、九洲藥業、博騰股份和健友股份等作為可比公司，2022 年預測 PE 估值為 32倍； 生物合成板塊選取凱賽生物、 華恒生物和嘉必優等作為可比公司， 2022年預測 PE 估值為 39 倍。 同時， 參考申萬、 中信和國金原料藥指數 TTM-PE 分別為 29.0/38.7/41.8 倍?？紤]到公司未來增長的主要力量是金城的考慮到公司未來增長的主要力量是金城的生物合成平臺，高成長高利潤率，確定性強；以及煙堿如拿到牌照對未來生物合成平臺，高成長高利潤率，確定性強；以及煙堿如拿到牌照對未來業績的積極影響；金城

7、泰爾等虧損業務拉低公司長期業績是不具有可持續業績的積極影響；金城泰爾等虧損業務拉低公司長期業績是不具有可持續性的。性的。 我們認為我們認為公司將享受一定的估值溢價公司將享受一定的估值溢價， 給予公司給予公司 20222022 年年 3535- -4040 倍倍PEPE 估值估值，維持“買入”的投資評級。，維持“買入”的投資評級。 風險提示：風險提示：蝦青素投產進程的不確定性風險；煙堿業務牌照獲批的不確定性風險；新冠疫情進程發展不確定性風險。 -36%-12%12%36%60%84%金城醫藥滬深300醫藥生物 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

8、證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 盈利預測: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2962 3138 4500 5524 6076 收入增長率（%） 5.98 5.96 43.38 22.75 10.00 歸母凈利潤（百萬元） -489 108 536 736 937 凈利潤增長率（%） -340.47 122.09 396.38 37.32 27.37 EPS（元/股） -1.26 0.28 1.38 1.90 2.42 PE 103.89 20.29 14.77 11.60

9、 ROE（%） -14.22 3.18 13.64 15.77 16.73 PB 2.17 3.32 2.77 2.33 1.94 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 wVaXiYhYlYjZiUvWmU9P8QaQoMrRmOmOiNnNtOiNoPqPaQnNuNvPtQoQuOmMuN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 內容目錄內容目錄 1.1. 寫在前面：我們與市場認知不同之處寫在前面：我們與市場認知不同之處 . 5 5 2.2. 公司基本情況介紹公司基

10、本情況介紹 . 6 6 3.3. 金城生物合成業務新產品不斷涌現金城生物合成業務新產品不斷涌現 . 8 8 3.1.3.1. 金城生物持續高增長金城生物持續高增長 . 8 8 3.2.3.2. 合成生物學：顛覆傳統化工合成方法，綠色生產必由之路合成生物學：顛覆傳統化工合成方法，綠色生產必由之路 . 9 9 3.3.3.3. 谷胱甘肽業務將持續高增長谷胱甘肽業務將持續高增長 . 1212 3.3.1.3.3.1. 谷胱甘肽及衍生產品的農業應用將是爆發點谷胱甘肽及衍生產品的農業應用將是爆發點 . 1313 3.3.2.3.3.2. 藥用級谷胱甘肽市場穩定增長藥用級谷胱甘肽市場穩定增長 . 1515

11、 3.3.3.3.3.3. 保健食品和化妝品用谷胱甘肽剛剛起步保健食品和化妝品用谷胱甘肽剛剛起步 .1616 3.4.3.4. 腺苷蛋氨酸：工藝難度更大的高毛利大品種腺苷蛋氨酸：工藝難度更大的高毛利大品種 . . 1717 3.5.3.5. 生物合成蝦青素工藝突破，有望成為全球龍頭產品生物合成蝦青素工藝突破，有望成為全球龍頭產品 .1818 3.5.1.3.5.1. 蝦青素的功能與應用蝦青素的功能與應用 .1919 3.5.2.3.5.2. 蝦青素的工業生產方法蝦青素的工業生產方法 . 2020 3.5.3.3.5.3. 蝦青素的市場規模蝦青素的市場規模 . 2222 3.6.3.6. 吡咯喹

12、啉醌（吡咯喹啉醌（PQQPQQ）新藥項目：子宮內膜異位癥藍海市場）新藥項目：子宮內膜異位癥藍海市場 . 2424 3.7.3.7. 全球煙堿的市場需求百億元級全球煙堿的市場需求百億元級 . 2424 3.7.1.3.7.1. 煙堿的發展方向是合成類煙堿的發展方向是合成類 . 2525 3.7.2.3.7.2. 合成煙堿的限速步驟是消旋體拆分合成煙堿的限速步驟是消旋體拆分 . 2626 3.7.3.3.7.3. 金城煙堿有望成為公司的全球龍頭業務金城煙堿有望成為公司的全球龍頭業務 . 2626 4.4. CDMOCDMO、新原料陸續上市帶動醫化板塊業績增長、新原料陸續上市帶動醫化板塊業績增長 .

13、 2626 5.5. 制劑業務：頭孢中間體制劑業務：頭孢中間體原料藥原料藥高品質頭孢注射劑全產業鏈擴張高品質頭孢注射劑全產業鏈擴張 . 2828 6.6. 對外投資與項目合作對外投資與項目合作 . . 2929 6.1.6.1. 宮頸癌宮頸癌 DNADNA 疫苗疫苗 VGXVGX- -31003100 市場可期市場可期 . 2929 6.2.6.2. 投資艾美斐生物：腫瘤免疫抑制性微環境藥物投資艾美斐生物：腫瘤免疫抑制性微環境藥物 . 3030 6.3.6.3. 投資惠和生物：國產首個投資惠和生物：國產首個 FDAFDA 獲批臨床的三特異性抗體獲批臨床的三特異性抗體 . 3131 7.7. 盈

14、利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . . 3131 7.1.7.1. 財務預測及核心假設財務預測及核心假設 . 3131 7.2.7.2. 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 . 3333 8.8. 風險提示風險提示 . 3333 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1. 公司股權結構與主要子公司情況（截止公司股權結構與主要子公司情況（截止 22Q122Q1） . 6 6 圖圖 2. 2. 公司左旋煙堿工藝路徑公司左旋煙堿工藝路徑 . 7 7 圖圖 3. 3. 公司公司 CDMOCDMO 業務核心技術平臺業務核心技術平臺 . 7 7 圖圖 4. 4. 金城生物近十年營業收入及其增速金城生物近十年

15、營業收入及其增速 . 8 8 圖圖 5. 5. 金城生物近十年凈利率及其增速金城生物近十年凈利率及其增速. 8 8 圖圖 6. 6. 金城生物十年凈利潤率變化情況金城生物十年凈利潤率變化情況. 9 9 圖圖 7. 7. 合成生物學示意圖合成生物學示意圖 . . 9 9 圖圖 8. 8. 合成生物學產業鏈合成生物學產業鏈 . .1010 圖圖 9. 9. 合成生物學相較于化學合成等方法的優勢合成生物學相較于化學合成等方法的優勢 .1111 圖圖 10. 10. 合成生物學終端應用領域廣闊合成生物學終端應用領域廣闊 .1111 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾

16、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 11. 11. 合成生物學市場合成生物學市場 20252025 年有望達到年有望達到 208208 億美元億美元 .1111 圖圖 12. 12. 各領域合成生物學規模與增速預測各領域合成生物學規模與增速預測 .1111 圖圖 13. 13. 合成生物學技術平臺構建壁壘合成生物學技術平臺構建壁壘 . 1212 圖圖 14. 14. 細胞工廠設計流程細胞工廠設計流程 . 1212 圖圖 15. 15. 谷胱甘肽及谷胱甘肽及衍生產品在農業中的應用范圍衍生產品在農業中的應用范圍 . .1414 圖圖 1

17、6. 16. 谷胱甘肽生物肥的實驗成果谷胱甘肽生物肥的實驗成果 .1414 圖圖 17. 17. 還原性谷胱甘肽在飼料添加中應用還原性谷胱甘肽在飼料添加中應用 . 1515 圖圖 18. 18. 谷胱甘肽藥品相關生產廠家谷胱甘肽藥品相關生產廠家 . 1515 圖圖 19. 19. 國內樣本醫院谷胱甘肽的銷售情況國內樣本醫院谷胱甘肽的銷售情況 .1616 圖圖 20. 20. 國內樣本谷胱甘肽競爭格局國內樣本谷胱甘肽競爭格局 .1616 圖圖 21. 21. 國內部分谷胱甘肽保健品情況國內部分谷胱甘肽保健品情況 . 1717 圖圖 22. 201322. 2013- -20212021 年腺苷蛋

18、氨酸市場增長情況年腺苷蛋氨酸市場增長情況.1818 圖圖 23. 23. 腺苷蛋氨酸市場競爭格局腺苷蛋氨酸市場競爭格局 .1818 圖圖 24.24. 蝦蝦青素的抗氧化能力青素的抗氧化能力 .1919 圖圖 25. 25. 蝦青素的生物活性及其在相關疾病中的作用蝦青素的生物活性及其在相關疾病中的作用. . . 2020 圖圖 26. 26. 雨生菌培養中生產蝦青素的大規模培養過程雨生菌培養中生產蝦青素的大規模培養過程 . 2121 圖圖 27. 27. 蝦青素主要應用領域表蝦青素主要應用領域表. 2323 圖圖 28. 201728. 2017 年全球蝦青素不同應用領域消費量市場份額年全球蝦青

19、素不同應用領域消費量市場份額 . 2323 圖圖 29. 29. 美國蝦青素市場及增速美國蝦青素市場及增速 . 2323 圖圖 30. 30. 全球煙堿市場需求測算全球煙堿市場需求測算 . 2525 圖圖 31. 31. 公司在產頭孢側鏈中間體處于絕對龍頭地位公司在產頭孢側鏈中間體處于絕對龍頭地位 . 2727 圖圖 32. 32. 金城醫化業務近五年營業收入及其增速金城醫化業務近五年營業收入及其增速 . 2727 圖圖 33. 33. 金城醫化業務近五年凈利潤及其增速金城醫化業務近五年凈利潤及其增速 . 2727 圖圖 34. 34. 可比公司估值情況可比公司估值情況 . 3333 表表 1

20、. 1. 生物合成相關產品利潤占比生物合成相關產品利潤占比 . 5 5 表表 2. 2. 公司通過一致性評價大產品公司通過一致性評價大產品 . 2828 表表 3. 3. 東方略股權結構情況東方略股權結構情況 . 2929 表表 4. 4. 金城醫藥分業務收入測算模型金城醫藥分業務收入測算模型 . 3232 表表 5. 5. 金城醫藥分業務利潤預測模型金城醫藥分業務利潤預測模型 . 3232 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1. 寫在前面：我們與市場認知不同之處

21、寫在前面：我們與市場認知不同之處 1 1）市場忽視了金城市場忽視了金城是一個生物合成平臺型公司，這是公司持續成長的動力。是一個生物合成平臺型公司，這是公司持續成長的動力。生物板塊主要依托于金城生物子公司發展，其孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、蝦青素、煙堿、吡咯喹啉醌（PQQ）等產品。這些產品已是全球龍頭或正在成為全球龍頭。集團的管理費用平攤原則下，生物合成相關產品 2022-2023 年預計凈利潤為 3.53/5.28 億元，占比利潤比重分別為 52%、56%，已成為公司最重要的成長因素。 表表 1.1. 生物合成相關產品利潤占比生物合成相關產品利潤占比 2019A 2020A 2021A 202

22、2E 2023E 凈利潤（百萬元） 354 252 108 536 736 YOY -29% -57% 397% 37% 生物合成（金城生物） 95 110 178 239 328 煙堿凈利潤 114 200 生物合成相關產品利潤占比 52% 56% 醫化板塊（金城醫化、匯海、柯瑞等） 240 243 95 193 230 CDMO 120 112 金城金素（84%） 34 52 95 120 149 上海素智 (29) (19) (22) (20) (20) 金城泰爾 28 (57) (101) (70) (40) 集團費用（成本項） 76 121 140 200 數據來源：數據來源：Win

23、dWind、財通證券研究所財通證券研究所 2 2）市場認為頭孢側鏈中間體業務成長性不足，而忽略了醫化業務在）市場認為頭孢側鏈中間體業務成長性不足，而忽略了醫化業務在 CDMOCDMO 和和新產品新產品上上的延展性。的延展性。金城與其他原料藥公司相比，同樣具有延伸到 CDMO 的能力，市場忽略了此項業務的發展。醫化業務未來的發展方向是中間體+API+CDMO 協同發展，新冠中間體真正受益的公司不多，金城能爭取到相關業務，以說明其實力。未來公司將依托其 57 項核心技術開始擴展 BD，尋找更多 CDMO 業務。 同時， 未來兩年新原料如培南類中間體、 泊沙康唑、 甲芬那酸、奧司他韋和比索洛爾等投產

24、，也使得醫化板塊穩健成長。 3 3）市場低估公司的價值，主要原因是過多關心公司市場低估公司的價值，主要原因是過多關心公司表觀表觀業績業績。表觀的業績增速。表觀的業績增速很大程度上受到之前并購的金城泰爾所拖累，但這部分虧損近兩年將大幅好轉。很大程度上受到之前并購的金城泰爾所拖累，但這部分虧損近兩年將大幅好轉。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 2.2. 公司基本情況介紹公司基本情況介紹 金城醫藥成立于 2004 年，于 2011 年登陸深圳創業板，股票代碼 300233

25、。金城醫藥是生物合成和化學合成“雙合成技術平臺”支撐的醫藥中間體到原料藥再到終端制劑的全產業鏈運營公司，形成三大產業板塊、八大生產基地、北上廣產業布局。 公司的雙合成技術平臺優勢， 在中間體和原料藥行業中是少有的雙強公司的雙合成技術平臺優勢， 在中間體和原料藥行業中是少有的雙強企業。企業。 圖圖 1.1. 公司股權結構與主要子公司情況公司股權結構與主要子公司情況（截止（截止 2222QQ1 1） 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所財通證券研究所 第一個技術平臺是生物合成平臺，生物板塊主要依托于金城生物子公司發展。其其孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、蝦青素孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸

26、、蝦青素、煙堿、煙堿、吡咯喹啉醌（吡咯喹啉醌（PQQPQQ）等產品）等產品。其其中中，谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已經在高速增長的路上，谷胱甘肽做到了全球谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已經在高速增長的路上，谷胱甘肽做到了全球絕對龍絕對龍頭頭地位，腺苷蛋氨酸地位，腺苷蛋氨酸將將復制谷胱甘肽的成長路徑復制谷胱甘肽的成長路徑，成為全球第三個龍頭業務，成為全球第三個龍頭業務；公公司將是司將是全球首家超大規模用全球首家超大規模用生物合成生物合成法進行蝦青素生產的企業， 中長期有望替代法進行蝦青素生產的企業， 中長期有望替代提取法蝦青素提取法蝦青素，公司，公司有望成為蝦青素全球龍頭。有望成為蝦青素全球龍頭。 合成合成煙堿煙

27、堿是是雙合成技術平臺結晶的成果雙合成技術平臺結晶的成果，全球新工藝路徑。中間體麥斯明（下圖3）通過生物合成平臺合成出的生物酶催化，得到左旋中間體降煙堿（下圖 4） ， 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 再通過甲基化反應得到高純左旋煙堿 （下圖 5） ， 降低了拆消旋的生產成本。 合成合成煙堿有望成為煙堿有望成為全球龍頭全球龍頭的的潛質潛質。 圖圖 2.2. 公司左旋煙堿工藝路徑公司左旋煙堿工藝路徑 數據來源：數據來源：國家專利局檢索、國家專利局檢索、財通證券研究所財通

28、證券研究所 第二個技術憑條是大規?；瘜W合成中間體、原料藥平臺，公司憑借較為完善的安全、環保、質量、設備、能源運營管控體系，構建了國內領先的氯化、氧化、硝化、加氫、雜環、生物發酵+酶催化、結晶、深冷高壓等特色和綠色合成等 57 項核心技術。 近兩年依托金城醫藥研究院對外合作的能力，近兩年依托金城醫藥研究院對外合作的能力，除繼續深耕中間體和原除繼續深耕中間體和原料藥等業務，料藥等業務，開始開始重點重點發展發展 CDMOCDMO 業務，業務，2 2022022 年年已經已經開始高速增長開始高速增長。 圖圖 3.3. 公司公司 CDMOCDMO 業務業務核心技術平臺核心技術平臺 數據來源：數據來源：公

29、司官網公司官網、財通證券研究所財通證券研究所 醫用化工和 CDMO 板塊，生產主要在子公司山東金城醫藥化工、匯海醫化和柯瑞化學展開；項目研發和 BD 主要通過金城醫藥研究院開展。目前醫用中間體目前醫用中間體在在售產品售產品 3030 余余個個，主要有頭孢側鏈中間體，主要有頭孢側鏈中間體 AEAE- -活性酯、頭孢克肟活性酯、頭孢他活性酯、頭孢克肟活性酯、頭孢他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 啶活性酯 （啶活性酯 （TAEMTAEM） 、 三嗪環、 呋喃銨鹽 （）

30、、 三嗪環、 呋喃銨鹽 （SIMASIMA） 和和乙腈乙腈、 谷氨酸二甲酯 （、 谷氨酸二甲酯 （HRHR20022002） 、SMSM1 1 等品種等品種。目前目前主要主要頭孢中間體頭孢中間體產品平均市場占有率達產品平均市場占有率達 60%60%以上，以上，處于處于絕對絕對龍頭龍頭地位。地位。預計下半年具備投產條件預計下半年具備投產條件還有還有 300300 噸噸培南類中間體培南類中間體 4AA4AA、4BMA4BMA 項項目及目及 200200 噸美羅培南主環噸美羅培南主環 MAPMAP 項目項目。 原料藥項目目前。 原料藥項目目前完成了泊沙康唑原料藥、完成了泊沙康唑原料藥、腺苷蛋氨酸原料

31、藥腺苷蛋氨酸原料藥的的 CDECDE 審批審批通過，后續將完成泊沙康唑原料藥的美國通過，后續將完成泊沙康唑原料藥的美國 FDAFDA認證認證、甲芬那酸甲芬那酸的的歐盟認證歐盟認證和和比索洛爾比索洛爾的的日本認證日本認證等。等。 正在開發的重要項目， 通過正在開發的重要項目， 通過綠色光氧化連續制備大麻二酚中間體的方法綠色光氧化連續制備大麻二酚中間體的方法已經已經獲得獲得發明授權，進行發明授權，進行 THCTHC（四氫大麻酚）和（四氫大麻酚）和 CBDCBD（大麻二酚）方面的開發，目前（大麻二酚）方面的開發，目前THCTHC 正進行小試，正進行小試，CBDCBD 準備進行中試。準備進行中試。 全

32、產業鏈的終端制劑主要通過金城金素和金城泰爾等子公司生產與銷售， 幾乎通過了所有大品類頭孢的一致性評價，受益于集采。 上市公司還通過股權投資基金參股東方略生物、艾美斐生物和惠和生物等公司。其中， 東方略生物最主要的產品是宮頸癌治療性疫苗東方略生物最主要的產品是宮頸癌治療性疫苗 VGX3100VGX3100， 公司有優先， 公司有優先商商業化業化受讓權的產品。受讓權的產品。VGX-3100 一旦獲批上市，將是全球首個被開發用于治療HPV 相關癌前病變（宮頸癌前病變、肛門癌前病變、外陰癌前病變等）的非手術治療手段，也是全球第一個 DNA 藥物，潛在市場空間百億元級。 3.3. 金城生物金城生物合成合

33、成業務業務新新產品不斷涌現產品不斷涌現 3.1.3.1. 金城生物持續高增長金城生物持續高增長 圖圖 4.4. 金城生物金城生物近十年營業收入及其增速近十年營業收入及其增速 圖圖 5.5. 金城生物近十年凈利率及其增速金城生物近十年凈利率及其增速 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所財通證券研究所 公司在生物合成領域已經有十年以上的研究與開發經驗，2012 年金城生物谷胱 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

34、票和行業評級標準 9 甘肽開始上市銷售。十年間，金城生物的收入從 0.42 億元增長到 4.85 億元，CAGR 為 27.72%； 凈利潤從 0.08 億元增長到 1.70 億元， CAGR 為 35.75%；凈利潤率從 19.05%上升到 35.11%。2016-2017 年收入、凈利潤與凈利潤率下滑的主要原因是與日本協和發酵產生了價格戰， 最終擊敗對手一舉成為全球谷成為全球谷胱甘肽的龍頭，目前全球市場占有率胱甘肽的龍頭，目前全球市場占有率 90%90%左右。左右。 圖圖 6.6. 金城生物十年凈利潤率變化情況金城生物十年凈利潤率變化情況 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究

35、所財通證券研究所 2021 年收入大幅增長 37%，凈利潤大幅增長 55%，2022 年增長延續了 2021年的增長勢頭。增長的主要原因，一是谷胱甘肽海外營養保健市場因為疫情產生了不可逆的消費習慣，用于提高免疫力等；二是腺苷蛋氨酸保健品級與藥品級原料的接連上市。隨著藥用級腺苷蛋氨酸的隨著藥用級腺苷蛋氨酸的擴產完成擴產完成，明年初蝦青素產品的上市，明年初蝦青素產品的上市，公司未來五年有望保持高速增長，而成為公司最重要的投資亮點。公司未來五年有望保持高速增長，而成為公司最重要的投資亮點。 3.2.3.2. 合成生物學：顛覆傳統化工合成方法，綠色生產必由之路合成生物學：顛覆傳統化工合成方法，綠色生產

36、必由之路 圖圖 7.7. 合成生物學示意圖合成生物學示意圖 數據來源：數據來源： 化工學報期刊化工學報期刊、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 綠色環保成本低，終端應用市場廣。綠色環保成本低，終端應用市場廣。合成生物學通過理性設計或改造生物體系從而獲得滿足我們需求的代謝產品。目前研究策略主要分為兩類，一類是自上而下法， 即對現有的生物體進行改造， 去掉不必要的元件， 或添加、 替換特定的元件；另一類是自下而上法，即利用非生命組分作為原材料

37、來構建生命系統。 生物發酵與合成生物學產業鏈高度相似，相關底層能力具有可遷移性。產業鏈上游為基礎研發平臺，主要負責細胞工廠的構建，產業鏈下游為工業生產平臺，主要負責細胞工廠的工業發酵和目標產品的分離純化。 圖圖 8.8. 合成生物學產業鏈合成生物學產業鏈 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 目前合成生物學廣泛應用于醫藥、農業、化工、環境、能源等多個領域，具有優具有優質高產、低成本質高產、低成本、綠色環保的優勢綠色環保的優勢： 1) 傳統的隨機突變、誘變等方式篩選高產菌株，往往存在概率小、費時費力的問題，而之后發展的代謝工程在一定程度上實現了對微生物的理性改造，但同樣存在改造過于局

38、部、非定向且通量低的問題。相比之下合成生物學通過人工構建底盤細胞、設計代謝途徑，從而合成細胞工廠，能顯著提高發酵水平并消除雜質，達到優質高產的目的。 2) 合成生物學產品在生產過程中，只需添加秸稈、玉米粉等廉價且可再生原料即可產出藥物、化學品等高附加值的產品，具有低成本的優勢。且大規模生產具備規模效應后，能進一步降低生產成本，形成價格優勢。 3) 此外， 微生物的發酵過程往往所需條件較為溫和， 通常溫度只需保持 2040之間即可，相比于化學合成所需的高溫高壓條件，可以大幅節約生產過程的能源消耗，達到節能減排、綠色環保和碳中和的目的。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告

39、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖圖 9.9. 合成生物學相較于合成生物學相較于化學合成等化學合成等方法方法的優勢的優勢 圖圖 10.10. 合成生物學合成生物學終端應用領域廣闊終端應用領域廣闊 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 數據來源：數據來源： 中國生物工程雜志中國生物工程雜志 、財通證券研究所財通證券研究所 廣泛的終端應用可能性孕育百億美元市場空間。據前瞻產業研究院測算，全球合成生物學市場規模至 2020 年已達到 68 億美元，2025 年將達到 208 億美元，復合增長率 28.8%。目前合成生

40、物學在各個領域均保持高速增長的狀態，根據BCC Research 預測，醫療領域合成生物學醫療領域合成生物學 20242024 年市場規模將達到年市場規模將達到 50.2250.22 億億美元，復合增長率美元，復合增長率 1 18.9%8.9%；在各領域中增長最快的是食品和農業領域，；在各領域中增長最快的是食品和農業領域，2 201920240192024 年期間年復合增長率在年期間年復合增長率在 6 64%4%左右。左右。 圖圖 11.11. 合成生物合成生物學學市場市場 2 2025025 年年有望有望達到達到 2 20808 億美元億美元 圖圖 12.12. 各領域合成生物學規模與增速預

41、測各領域合成生物學規模與增速預測 數據來源：數據來源：前瞻產業研究院前瞻產業研究院、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：BCC ResearchBCC Research、財通證券研究所財通證券研究所 盡管合成生物學相較于傳統的化工生產具有顯著的優勢， 但是基于合成生物學搭建生產平臺具有極高的技術壁壘，例如前期菌種構建存在的專利壁壘，后期大規模生產的最佳發酵參數的優化存在很多 know-how，發酵過程中需要對微生物的代謝進行智能化的精確控制等。生物發酵工程技術壁壘高，工業化生產難度較傳統方法傳統方法合成生物學方法合成生物學方法隨機突變、誘變篩選概率小、費時費力；代謝工程相對局部、

42、非定向且通量低化學合成通常需要一些化學品原料，成本相對較高原料為秸稈、玉米粉、酵母粉等廉價且可再生物質，成本低化學合成需要高溫高壓條件，能耗較高發酵條件通常在2040之間，條件較為溫和，可節省能耗，具有綠色環保、節能減排的優點從頭設計代謝途徑，篩選合適生物元件進而構建底盤細胞，能顯著提高發酵水平并消除雜質，達到優質高產的目的 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 大，技術上需要長時期的調試 pH 值、溶氧、溫度和補料時間等多因素的正相交實驗，使得微生物成長曲線更加適合，

43、產品得率更高，加上 GMP 認證的時間，從實驗室到工業化生產難度很大。 圖圖 13.13. 合成生物學技術平臺構建壁壘合成生物學技術平臺構建壁壘 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 作為一項系統工程， 合成生物學從前期菌種構建到后期規模生產需要儲備有較大的基因庫（具有較多可供選擇的生物元件） 、構筑菌種的專利壁壘或繞開已有的專利壁壘、成熟的工藝優化方案和大規模發酵流程，因此提前布局、構筑專利壁壘的公司以及有豐富的微生物發酵經驗的公司將會受益于較高的進入壁壘從而建立強大的競爭優勢。 圖圖 14.14. 細胞工廠設計細胞工廠設計流程流程 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究

44、所 3.3.3.3. 谷胱甘肽業務將谷胱甘肽業務將持續高持續高增長增長 細胞工廠的構建細胞工廠的構建通過選擇合適的生物元件和底盤細胞，將合成的基因簇導入底盤細胞中，即構成了初步的細胞工廠，之后再通過基因編輯等技術對其進行優化，最終得到穩定、高效的細胞工廠。標準化生物元件和標準化生物元件和底盤細胞底盤細胞生物元件的未標準化以及生物系統的復雜性往往會導致生物元件與底盤細胞的適配性問題。因此具備標準化的生物元件和底盤細胞后，開發者可以通過信息技術快速地對兩者進行篩選和適配，大大節省了工作時間，同時也提高了細胞工廠開發地成功率。優化生產工藝優化生產工藝從實驗室條件轉變為正式生產條件時，發酵規模從幾十升

45、擴大至噸級別，往往會遇到產量明顯下降、菌種不穩定的問題，因此一套成熟的工藝優化方案對于合成生物學來說，是從理論邁向實際應用的重要一步。構建細胞工廠的關鍵在于構建細胞工廠的關鍵在于生物元件和底盤細胞的選擇生物元件和底盤細胞的選擇 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 生物公司于 2012 年取得谷胱甘肽藥品批文和 GMP 證書，是國內首家將谷胱甘肽產業化的企業。目前谷胱甘肽原料藥全球市場占有率超過目前谷胱甘肽原料藥全球市場占有率超過 90%90%，是行業絕對，是行業絕對龍

46、頭。龍頭。谷胱甘肽產能從谷胱甘肽產能從 20192019 年的年的 200200 噸擴產到目前的噸擴產到目前的 500500 噸，噸，20212021 年銷量年銷量同比增長同比增長 2 20 0%以上以上。谷胱甘肽谷胱甘肽在保健在保健食食品、食品添加劑、生物肥和飼料添加劑品、食品添加劑、生物肥和飼料添加劑領域將具有領域將具有爆發爆發潛力潛力，長期空間有望，長期空間有望達到萬噸“維生素”產品達到萬噸“維生素”產品。 谷胱甘肽是人體內源性物質，具有重要生理功能的天然活性肽。它由谷氨酸、半胱氨酸及甘氨酸組成，廣泛分布在哺乳動物、植物和微生物細胞內。谷胱甘肽分為還原型谷胱甘肽( reduced glu

47、tathione，GSH) 和氧化型谷胱甘肽( oxidized glutathione， GSSG)。 GSH 在生物體內有多種重要的生理功能， 特別是對維持活生物體內適宜的氧化還原環境具有至關重要的作用。近二十年來，有超過八萬多篇的醫學和生物學研究成果和文獻向我們揭示了谷胱甘肽在生命體內的作用機理和四大生理功能： 清除人體細胞內的自由基， 是細胞內最主要的抗氧化劑。與人體內的有毒物質結合并排出體外，是人體內重要的解毒劑。激活和保護免疫細胞，增強人體免疫功能，是重要的免疫增強劑。影響皮膚細胞酪氨酸酶活性、抑制黑色素生成，防止皮膚色斑的產生。 谷胱甘肽在未來市場的應用前景：谷胱甘肽提高動物的抗

48、氧化性能、生長性能、抗應激能力和繁育能力，近年來在水產、豬、雞、羊和牛等動物中得到廣泛的應用；促進植物的光合作用，提高植物抗性，起到增產、提高品質等效果，在水稻和馬鈴薯等種植上實現商業化應用。這些生物學功效帶來潛在的經濟學效益，是是其達到萬噸“維生素”級產品的實踐基礎。其達到萬噸“維生素”級產品的實踐基礎。未來在未來在保健品、食品添加劑、保健品、食品添加劑、生物肥生物肥和飼料添加劑領域將具有和飼料添加劑領域將具有爆發爆發潛力。潛力。 為什么說谷胱甘肽有潛力成為一個大品種“維生素” 。在 2016 年之前，谷胱甘肽主要應用還是在藥品上，包括谷胱甘肽注射劑、口服、滴眼液等劑型，適應癥用于酒精、病毒

49、、藥物及其他化學物質導致的肝損傷的輔助治療，用于電離射線所致治療性損傷的輔助治療，用于各種低氧血癥的輔助治療等。之前全球的藥用級供應商主要為協和發酵和金城醫藥等。2016 年開始經歷過谷胱甘肽行業激烈廝殺后，擊退日本協和發酵后成就谷胱甘肽行業龍頭地位。未來巨大的市場空間未來巨大的市場空間在農業領域，作為生物肥和飼料添加等。這是新的增量，已經打破公司谷胱甘肽在農業領域，作為生物肥和飼料添加等。這是新的增量，已經打破公司谷胱甘肽的成長天花板。的成長天花板。 3.3.1.3.3.1. 谷胱甘肽及衍生產品的農業應用將是谷胱甘肽及衍生產品的農業應用將是爆發爆發點點 在農業中谷胱甘肽主要用作生物肥，促進光

50、合作用。首先在馬鈴薯上實現商業化 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 生產，對馬鈴薯的增產等有很高的性價比；其次在水稻、蔬菜等應用也在逐漸進入商業化階段。第二個應用領域在動物保健領域。谷胱甘肽在動物生產中的研究主要集中在提高動物的抗氧化性能、生長性能、抗應激能力和繁育能力，近年來在水產動物、豬、雞、羊和牛等動物中得到廣泛的應用。目前銷售量最大的是日本，其次是中國和巴西等，已經被十三個國家農業部門批準使用。 圖圖 15.15. 谷胱甘肽及衍生產品在農業中的應用范圍谷胱甘