萬通智控-不斷進階的汽車電子公司-220516（26頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 05 月 16 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 不斷進階的汽車電子公司不斷進階的汽車電子公司 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：11.6 元 TPMS 業務快速發展，車聯網業務開始發力，公司進入新的成長階段業務快速發展，車聯網業務開始發力，公司進入新的成長階段。 公司公司 TPMS 業務將持續快速發展，車聯網業務進入收獲期。業務將持續快速發展，車聯網業務進入收獲期。公司成立 30 年，從氣門嘴起家，后進入 TPMS 后裝市場（連續多年收入增幅超過 40%）；后開拓車聯網業務， 全球首次成功開發基于 PPM

2、 傳輸協議的 TPMS 以及 T-Box產品，并與 2021 年實現批量交付。公司業務能力從單一機械加工，逐步擴張至包含電子制造、軟件編寫調試等范圍的高端制造，產品價值量及盈利能力顯著提升。鑒于公司新業務已進入放量周期，且估算公司 tpms+車聯網貢獻利潤占比超過 50%（母公司 21 年利潤約 7000 萬），公司進入發展快車道。 預計預計公司公司 TPMS 業務業務未來未來 3 年年復合復合增速增速約為約為 45%。我國 TPMS 后裝業務 25年市場規模有望達到 46.8 億元，GAGR 為 38.5%，全球后裝市場規模約為59.74 億元，空間廣闊。公司產品實現了 95%車型協議解碼，

3、一個器件多用，同時開發 APP，可用手機、平板等非專業設備對 TPMS 進行編程，方便下游使用。 公司與后市場品牌服務商緊密合作， 開拓了 31Inc.、 Tyresure、 REMA、JohnDow、JS 等售后服務商并在沃爾瑪、 Firestone 等大型連鎖品牌公司實現銷售，渠道成熟。公司 tpms 及相關業務 21 年收入 1.86 億元，鑒于目前市場空間廣闊，公司競爭優勢強，預計將維持快速發展。 車聯網業務車聯網業務進入放量階段，中期存量空間約進入放量階段，中期存量空間約 200-300 億元，長期空間廣闊。億元，長期空間廣闊。車聯網目前產品為基于PPM 協議的TPMS以及用于配套的

4、 T-box。 公司 PPM傳感器目前是全球獨家低功耗 TPMS 產品，安裝與維護方便，同時可以延長壽命到 10 年，結合公司 T-box 形成完整解決方案。目前產品應用場景主要在重卡層面，已經進入可口可樂、亞馬遜等著名車隊客戶批量使用。全球重卡保有量約 1000 萬臺，按照單車價值量 2000-3000 元計算，大致存量空間在200-300 億元。長期看車聯網市場空間高達萬億，公司深耕其中，空間廣闊。 重重卡軟管及氣門嘴穩定卡軟管及氣門嘴穩定。軟管業務因為下游客戶優質，歷史回溯營收與利潤較行業穩定。氣門嘴業務較為傳統，客戶需求穩定，預計也將維持穩定。 首次覆蓋給予“強烈推薦首次覆蓋給予“強烈

5、推薦-A”評級”評級。預計 22-24 年公司歸母凈利潤為1.56/2.30/3.24 億元，yoy 分別為 41.2%/48.0%/40.6%，凈利率分別為12.6%/15.3%/17.4%，EPS 分別為 0.68/1.00/1.41，當前市值對應 PE 約為17.06/11.60/8.23 倍，給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復影響生產與交付疫情反復影響生產與交付、重卡波動超預期、重卡波動超預期、競爭格局惡化競爭格局惡化。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 789 1023

6、1231 1509 1859 同比增長 72% 30% 20% 23% 23% 營業利潤(百萬元) 46 127 178 263 370 同比增長 112% 175% 41% 48% 40% 歸母凈利潤(百萬元) 36 110 156 230 324 同比增長 83% 203% 41% 48% 41% 每股收益(元) 0.16 0.48 0.68 1.00 1.41 PE 73.4 24.2 17.1 11.6 8.2 PB 5.8 3.2 3.3 2.7 2.1 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 23000 已上市流通股（萬股） 23000 總市值（億元） 27

7、 流通市值（億元） 27 每股凈資產（MRQ） 3.7 ROE（TTM） 14.0 資產負債率 37.1% 主要股東 杭州萬通智控控股有限公司 主要股東持股比例 43.69% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 14 -15 4 相對表現 18 3 24 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 董瑞斌董瑞斌 S1090516030002 -30-20-100102030May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)萬通智控滬深300萬通智控萬通智控（300643.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 萬通智控：不斷進階的汽車電

8、子公司 . 5 1、 氣門嘴起家，TPMS 高增，車聯網開始貢獻收入和利潤 . 5 2、 財務分析：公司業績高速增長 . 6 3、 股權結構：定增引入國資 . 7 二、 TPMS 業務：后裝市場帶動行業整體增長 . 8 1、 TPMS（胎壓監測系統） ：汽車三大安全系統之一 . 8 2、 TPMS 市場現狀：全球市場仍以外資為主，國內市場仍有整合空間 . 9 3、 TPMS 乘用車市場空間：我國 2025 年有望達到 69.96 億元，CAGR 約 19.7% . 11 （1） 我國 2025 年有望達到 69.96 億元，CAGR 約 19.7% . 11 （2） 預計 2025 年全球市場

9、空間超過 153 億，后裝市場大于前裝 . 14 4、 前裝與后裝并進，公司 TPMS 業務未來可期 . 15 三、 車聯網業務：汽車智能化大勢所趨，公司相關業務深度受益 . 17 1、 智能網聯滲透率持續提升，2015-2025 年全球市場空間 CAGR 有望達到 20.2% . 17 2、 受益于車聯網的快速發展，預計全球 20-25 年 T-Box 市場空間 CAGR 達 22.1% . 18 3、 公司車聯網業務未來兩年有 4 倍以上的收入增長空間 . 20 四、 解耦管路業務：重卡排氣管路系統第一，有望受益于排放標準升級 . 21 五、 盈利預測與估值 . 23 1、 盈利預測 .

10、23 2、 估值 . 24 六、 風險提示 . 24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司業務發展歷史 . 5 圖 2：2021 年公司內外銷占比 . 6 圖 3：2021 年公司產品結構 . 6 圖 4：公司營業收入（百萬元） . 6 圖 5：公司歸母凈利潤（百萬元） . 6 圖 6：公司費用率情況 . 7 圖 7：經營性現金流流入/營業收入 . 7 wV8ViYlUkZnVgWvWjZbRaO8OnPnNtRmOlOrRtOeRmNpQ7NoOvMuOqMqMMYqQqP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 8：經營性現金流流入/營業收入 . 8 圖 9：TPMS 安裝位置 . 8 圖

11、 10：中國由爆胎引起的高速公路交通事故占比 . 9 圖 11：美國由爆胎引起的高速公路交通事故占比 . 9 圖 12：TPMS 工作流程 . 9 圖 13：全球 TPMS 市場份額（2018） . 10 圖 14：我國 TPMS 市場份額（2018） . 10 圖 15：TPMS 芯片競爭格局 . 10 圖 16：2019 年我國 TPMS 企業市場份額均有所提升 . 11 圖 17：我國乘用車 TPMS 滲透率 . 12 圖 18：全球 TPMS 市場份額（2018） . 12 圖 19：我國 TPMS 市場份額（2018） . 12 圖 20：我國乘用車 TPMS 市場空間（億元） .

12、14 圖 21：全球乘用車產量預計（萬輛） . 14 圖 22：全球乘用車產量預計（萬輛） . 15 圖 23：后裝企業（道通、萬通）毛利率高于前裝市場（保隆科技） . 16 圖 24：公司部分客戶 . 16 圖 25：公司可編程傳感器產品 . 17 圖 26：我國車聯網市場空間（億元） . 18 圖 27：全球車聯網市場空間（億元） . 18 圖 28：我國車聯網滲透率 . 18 圖 29：全球車聯網滲透率 . 18 圖 30：T-Box 在車聯網中的應用圖例 . 19 圖 31：我國車聯網市場空間（億元） . 20 圖 32：全球車聯網市場空間（億元） . 20 圖 33：T-Box 在車

13、聯網中的應用圖例 . 20 圖 34：公司車聯網傳感器產能利用情況 . 21 圖 35：公司車聯網通訊終端產能利用情況 . 21 圖 36：T-Box 在車聯網中的應用圖例 . 21 圖 37：我國商用車銷量（萬輛） . 22 圖 38：全球商用車銷量（萬輛） . 22 圖 39：公司商用車解耦管路系統客戶（部分） . 23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 1：部分國內外 TPMS 芯片產商產品對比 . 10 表 2：全球 TPMS 安裝政策 . 11 表 3：我國近期對汽車產業的扶持政策 . 12 表 4：我國 TPMS 前裝市場空間測算 . 13 表 5：我國乘用車 TPMS

14、 后裝市場空間測算 . 13 表 6：世界 TPMS 前裝市場空間測算（不含中國） . 14 表 7：世界 TPMS 后裝市場空間測算（不含中國） . 15 表 8：公司多功能傳感器覆蓋品牌 . 17 表 9：T-Box 的功能介紹 . 19 表 10：國六排放標準實施時間以及應用車型范圍 . 22 表 11：國五、國六排放標準物限值對比 . 22 表 12：銷售收入結構預測（百萬元） . 23 附：財務預測表 . 25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、萬通智控：不斷進階的汽車電子公司萬通智控：不斷進階的汽車電子公司 1、氣門嘴起家，氣門嘴起家，TPMS 高增，車聯網開始貢獻

15、收入和利潤高增，車聯網開始貢獻收入和利潤 萬通智控全稱萬通智控科技股份有限公司，主要從事輪胎氣門嘴、輪胎氣壓監測系統（萬通智控全稱萬通智控科技股份有限公司，主要從事輪胎氣門嘴、輪胎氣壓監測系統（TPMS）以及相關工具及配件）以及相關工具及配件的研發生產以及銷售。的研發生產以及銷售。公司前身由臨平配件廠與德安國際于 1993 年共同出資，成立中外合資企業萬通有限。2015年，經公司股東大會批準，公司整體變更為股份有限公司。經過多年的發展，公司已經成為我國領先的氣門嘴專業制造商，在 AM 市場（售后服務市場）與 OEM 市場（整車配套市場）與眾多知名企業建立了穩定的合作關系，公司憑借優質的產品以及

16、先進的技術多次多次獲得 “高新技術企業” 、 “行業龍頭標桿企業” 、 “杭州市著名商標” 、 “進出口名牌”等榮譽，在行業具有較高的地位以及影響力。 圖圖 1：公司業務發展歷史：公司業務發展歷史 資料來源：公司招股說明書、公司年報、公司公告、招商證券整理 公司代表性產品為各類輪胎氣門嘴，以公司代表性產品為各類輪胎氣門嘴，以 TPMS 以及車聯網為代表的新興業務快速成長以及車聯網為代表的新興業務快速成長。公司自成立以來便始終致力于輪胎氣門嘴的研發、生產與銷售，并根據傳統氣門嘴的生產經驗將自身業務領域擴張到 TPMS 領域。作為汽車零部件企業， 公司主要在 OEM 市場服務于整車制造商以及其一級

17、供應商， 在 AM 市場向各大汽車售后服務提供商供貨。公司在兩類市場均與行業頭部客戶建立了穩定的合作關系：在 OEM 市場，公司是沃爾沃集團、戴姆勒集團、上汽集團、北汽集團、長安集團等諸多知名整車廠配套供應商，與普利司通、中策集團、固特異、Prometeon、Haltec 等汽車零部件一級供應商建立了合作關系。在售后服務市場（AM 市場） ，公司各類產品多年來暢銷于全球主要市場，公司與 Italmatic、Bartec、REMA 等品牌售后服務商開展緊密合作。2019 年公司通過收購 WMHG 公司獲得排氣管路系統及解耦元件業務，再度實現自身業務領域的重大擴張。當前，公司產品已成功進入北美、歐

18、洲等發達國家市場，并努力在以我國為代表的發展中國家市場擴張。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：2021 年公司內外銷占比年公司內外銷占比 圖圖 3：2021 年公司產品結構年公司產品結構 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2、財務分析：公司業績高速增長財務分析：公司業績高速增長 2019-2020 年公司收入大幅增長，主要受益于年公司收入大幅增長，主要受益于 WMHG 并表；并表；21 年增年增長長來源為來源為 TPMS 與車聯網業務。與車聯網業務。公司 2017 年營業收入為 3.2 億元，2019 年起公司開始并表 WMHG 推動業績增速提高，

19、2020 年增長至 7.9 億元。公司 2021 年實現收入 10.23 億元，2017-2021 年 CAGR 約為 33.7%。 公司公司 21 年利潤大幅增長，年利潤大幅增長， 2019 年由于并購支出較多的中介費用導致利潤下滑。年由于并購支出較多的中介費用導致利潤下滑。 公司 2017-2018 年凈利潤基本穩定，分別達到 0.35/0.32 億元，2019 年由于并購 WMHG 公司支出了較多的中介費用導致歸母凈利潤同比下滑 38.9%至0.20億元， 2020年回升至0.36億元， 同比增長83.3%。 公司2021年實現歸母凈利潤1.1億元， 同比大幅增長203.2%。 圖圖 4

20、：公司營業收入（百萬元）公司營業收入（百萬元） 圖圖 5：公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 受到收購相關支出影響，公司費用率波動受到收購相關支出影響，公司費用率波動較大，后續開始穩定。較大，后續開始穩定。細分來看，公司銷售費用率整體保持在 6%以下波動較小，財務費用率整體處于低位，其中 2020 年公司財務費用率由 2019 年的 0%提升至 1.9%，主要系 2019 年四季度實施重大資產收購而取得銀行長期借款以及當年外匯匯率變動影響匯兌損益導致。 2017-2020 年公司管理費用率分別為 11.6%/10.2%/

21、14.8%/11.9%， 其中 2020 年公司管理費用率較高主要是由于公司實施重大資產收購而支付了大量的中介機構費用。 2021 年， 公司費用率整體下降， 銷售費用率由 6%下降至 4,5%， 管理費用率由 11.9%下降至 9.1%，財務費用率由 1.9%下降至 0.3%。 81.6%18.4%國外中國大陸解耦管路系統TPMS傳感器及配件車聯網業務氣門嘴及其他輪胎用品其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,20020172018201920202021營業總收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250

22、%02040608010012020172018201920202021歸母凈利潤yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 6：公司費用率情況：公司費用率情況 資料來源：Wind、招商證券 公司公司經營性經營性現金流流入情況較好，營收質量較高?，F金流流入情況較好，營收質量較高。2016-2020 年公司經營性現金流流入/營業收入水平分別為104.6%/93.7%/103.8%/101.2%/95.3%，多年來始終保持在 93%以上，體現出公司較高的營收質量。 圖圖 7：經營性現金流流入經營性現金流流入/營業收入營業收入 資料來源：Wind、招商證券 3、股權結構：定增引入國資股權

23、結構：定增引入國資 公司股權較為集中，實控人行業經驗豐富。公司股權較為集中，實控人行業經驗豐富。張健兒先生通過控股萬通控股間接控制公司 43.69%的股權，為公司實際控制人。張健兒先生自公司成立之初便擔任公司董事長以及總經理至今，此前（1981-1996 年）曾臨平金屬配件廠工人、科長、副廠長、廠長等職務，具有從基層工人起步的實干經驗。 公司于 2021 年通過定向增發引入杭州市政府作為公司股東，有利于進一步優化公司股權結構，有望進一步打開公司未來發展空間。 -5%0%5%10%15%20%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%80%100

24、%120%20172018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 8：經營性現金流流入經營性現金流流入/營業收入營業收入 資料來源：Wind、招商證券 二、二、TPMS 業務業務：后裝市場帶動行業整體增長后裝市場帶動行業整體增長 1、TPMS（胎壓監測系統） ：汽車三大安全系統之一（胎壓監測系統） ：汽車三大安全系統之一 TPMS 與與 ABS（防抱死系統）以及安全氣囊共同作為汽車三大安全系統對行車安全起到至關重要的作用。（防抱死系統）以及安全氣囊共同作為汽車三大安全系統對行車安全起到至關重要的作用。TPMS 是通過安裝在車輪內的高靈敏度微型無線傳感裝置通過無

25、線傳感技術將汽車輪胎的壓力、 溫度等重要數據以數字化的形式呈現在駕駛室內供駕駛員讀取，并能夠實現在數據異常時對駕駛員進行主動提醒（語音、蜂鳴等形式） 。根據公司招股書披露的數據，我國與美國分別有 70%與 80%在高速公路上發生的交通事故是由爆胎引起的，因此 TPMS 對胎壓的檢測功能以及異常提醒對行車安全具有重要意義。 圖圖 9：TPMS 安裝位置安裝位置 資料來源：保隆科技招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 10：中國由爆胎引起的高速公路交通事故占比中國由爆胎引起的高速公路交通事故占比 圖圖 11：美國由爆胎引起的高速公路交通事故占比美國由爆胎引起的高速公

26、路交通事故占比 資料來源：公司招股說明書、招商證券 資料來源：公司招股說明書、招商證券 TPMS 由發射器、控制器以及顯示界面三部分構成監測模塊、計算模塊以及執行模塊以共同完成安全保護。由發射器、控制器以及顯示界面三部分構成監測模塊、計算模塊以及執行模塊以共同完成安全保護。其中 1）檢測模塊：包含各類傳感器（包括溫度傳感器、加速度傳感器、轉速傳感器等） ，該模塊通過傳感器監測輪胎實時信息，經模數轉換電路轉化后傳送給執行模塊。2）處理計算模塊：集成了低頻和射頻通信技術的 MCU、三維發射天線以及 RF 發射單元，其中 MCU 處理負責處理傳感器傳達的實時信息，并通過 RF 發射單元發送給接收器。

27、接收模塊包括天線、MCU 和顯示器等。3）接收模塊：由天線、MCU 和顯示器等器件構成，主要負責接收信息并通知駕駛員。 圖圖 12：TPMS 工作流程工作流程 資料來源：頭豹研究院、招商證券 2、TPMS 市場現狀：市場現狀：全球市場仍以外資為主，國內市場仍有整合空間全球市場仍以外資為主，國內市場仍有整合空間 全球市場寡頭壟斷，國內市場仍有較大外資占比。全球市場寡頭壟斷，國內市場仍有較大外資占比。根據華經產業研究院數據，2018 年森薩塔占據了全球 TPMS 市場約 55%的份額，處于壟斷地位，大陸與太平洋工業分別占據 23%與 11%，位列第二名與第三名，全球 TPMS 市場CR3 高達 8

28、9%，處于寡頭壟斷格局；國內方面，保隆科技為我國第一大 TPMS 供應商，占據約 29%的市場份額，大陸與森納塔分別占據 20%與 19%的市場份額，位列第二與第三。 70%爆胎引起的高速公路事故率其他原因80%爆胎引起的高速公路事故率其他原因 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 13：全球全球 TPMS 市場份額（市場份額（2018） 圖圖 14：我國我國 TPMS 市場份額（市場份額（2018） 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 TPMS 上游芯片領域市場集中度較高，仍然以外資品牌為主。上游芯片領域市場集中度較高，仍然以外資品牌為主。從產

29、業鏈的角度來看，TPMS 產業鏈上游具備較高的技術壁壘，主要為芯片、傳感器等部件，普通玩家很難進入，而國際大廠技術積累深厚，具備較高的口碑以及強大的綜合實力，在市場總具備較強的競爭力。根據頭豹研究院數據，2019 年全球 TPMS 芯片 CR3 高達 81%，其中英飛凌一家占據了 45%的市場份額，已形成寡頭壟斷的競爭格局。 圖圖 15：TPMS 芯片競爭格局芯片競爭格局 資料來源：頭豹研究院、招商證券 國產芯片突破有望加速產業鏈向中國轉移，國產國產芯片突破有望加速產業鏈向中國轉移，國產 TPMS 產商有望提升市場份額產商有望提升市場份額。芯片約占 TPMS 芯片約 46%的制造成本，是 TP

30、MS 中成本占比最高的物料之一。經過多年發展，我國國產 TPMS 芯片不斷突破，部分廠商生產的芯片已通過車規級認證并具備了量產能力，部分性能參數可比肩海外大廠。我們認為隨著國產廠商技術的不斷進步以及國家政策扶持，國產芯片有望不斷實現技術突破并提供高性能、低成本的 TPMS 芯片解決方案?？紤]到芯片具有較高的制造成本，因此芯片端的突破有望推動我國企業在 TPMS 產業鏈的占比，加速產業鏈的轉移。當前我國 TPMS 企業市場份額仍然較小，具備較強競爭力的廠商有望快速成長。 表表 1：部分國內外部分國內外 TPMS 芯片產商產品對比芯片產商產品對比 項目項目 推出年份推出年份 產品產品 參考價參考價

31、 傳感器傳感器 市場情況市場情況 英飛凌 2010 SP370-23-106-0 46 元/顆 壓力、溫度、加速度、電壓 全球壟斷廠商 恩智浦 2015 FXTH871502DT1 27 元/顆 壓力、溫度、加速度、電壓 全球壟斷廠商 2016 FXTH8715117T1 61 元/顆 壓力、溫度、雙軸加速度、電壓 廣東合微 2016 HIWAY800 壓力、溫度 已量產 琻捷電子 2017 SNP70X 壓力、溫度 已量產 30 萬顆。 獲得OEM 訂單 四維圖新 2018 AC5111 壓力、溫度 已量產 SensataContinetalPacific IndustrialTRWHuf保

32、隆科技其他保隆科技ContinetalSensata聯創鐵將軍駛安特其他英飛凌恩智浦GEMelexisSensata瑞薩其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 資料來源：企業官網、頭豹研究院、招商證券 圖圖 16：2019 年我國年我國 TPMS 企業市場份額均有所提升企業市場份額均有所提升 資料來源：華經產業研究院、頭豹研究院、招商證券 3、TPMS 乘用車市場空間：我國乘用車市場空間：我國 2025 年有望達到年有望達到 69.96 億元，億元，CAGR 約約 19.7% （1）我國我國 2025 年有望達到年有望達到 69.96 億億元，元，CAGR 約約 19.7% 滲透率：

33、滲透率：強制安裝法規強制安裝法規推動推動 TPMS 滲透率滲透率迅速迅速提升提升。由于 TPMS 能夠有效減少因胎壓異常導致的交通事故，歐盟、美國以及韓國等大部分的發達國家以及地區均先后出臺了 TPMS 強制安裝的法案，我國也在 2017 年 10 月份正式批準了乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法 ，強制要求自 2019 年 1 月 1 日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有在產乘用車均要求強制安裝 TPMS，在相關法案的推動下，我國乘用車 TPMS 滲透率迅速提升，2022 年將達到 100%。 表表 2：全球全球 TPMS 安裝政

34、策安裝政策 國家國家 相關法相關法案發布時間案發布時間 法案內容法案內容 美國 2005.4 新出廠的輕型汽車 TPMS 裝配率分為三個階段。2005 年 10 月 5 日起達到 20%，2006 年 9 月 1 日起達到 70%，2007 年 9 月 1 日起達到 100%。 歐盟 2009.7 自 2012 年 11 月 1 日之后，對于未裝配 TPMS 的乘用車新車型不予認證，2014 年 11 月 1 日之后，對于未裝配 TPMS 的乘用車不允許銷售和注冊。 韓國 2010.7 所有乘用車和總重3.5 噸的車輛必須按照以下時間節點要求安裝 TPMS： 新車型從 2013 年 1 月 1

35、 日起；所有車型從 2014 年 6 月 30 日起、 中國臺灣 2013.11 從 2013 年 11 月 1 日起，在 M1 和 N1 類車型強制安裝 TPMS， 2015 年 7 月 1 日起各形式的 M1 和 N1應安裝 TPMS。 中國大陸 2017.10 自 2019 年 1 月 1 日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有在產乘用車均要求強制安裝 TPMS 資料來源：中國產業信息網、公司招股說明書、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%保隆科技鐵將軍駛安特同致電子萬通智控2018年市占率2019年市占率 敬請閱讀末

36、頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：我國乘用車：我國乘用車 TPMS 滲透率滲透率 資料來源：華經產業研究院、頭豹研究院、招商證券 乘用車產量：我們認為，我國汽車行業經過多年的發展已進入成熟期，但國家出臺的一系列汽車產業扶持政策有望推動汽車行業在未來整體保持正增長，因此我們假設汽車產量未來以 2%的速度增長。 表表 3：我國近期對汽車產業的扶持政策我國近期對汽車產業的扶持政策 時間時間 相關政策相關政策/意見意見 發布部門發布部門 具體內容具體內容 2020 年 3 月 31 日 三大舉措促進汽車消費 國務院 新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策延長 2 年。 支持京津冀等重點地區淘汰

37、“國”及以下排放標準柴油貨車。 是對二手車經銷企業銷售舊車， 從 2020年 5 月 1 日至 2023 年底減按銷售額0.5%征收增值稅 2020 年 3 月 13 日 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 國家發展改革委員會等 23 部門 促進汽車限購向引導使用政策轉變，鼓勵汽車限購地區適當增加汽車號牌限額 2020 年 2 月 24 日 關于有序推動工業通信業企業復工復產的指導意見 工信部 要積極穩定汽車等傳統大宗消費，鼓勵汽車限購地區適當增加汽車號牌配額， 資料來源：公司定增公告、招商證券 TPMS 單價價值量：根據華經產業研究院數據，TPMS 前裝單車價值量整體呈現下降

38、趨勢，我們認為主要原因包括：1）零部件尤其是芯片端的國產廠商為了與國際大廠競爭通常會采取低價策略，從而導致 TPMS 芯片價格整體出現下跌，從而傳導至 TPMS 產品整體價格；2）由于強制安裝政策導致行業提前進入高速發展階段，新進入者的出現加劇了市場競爭， 為了搶奪市場份額 TPMS 廠商同樣采取低價搶市場的策略從而進一步拉低了行業整體價格。 我們認為，隨著前裝市場滲透率提升至 100%， 市場競爭將有望回歸理性， 產品價格下降趨勢有望放緩， 預計 2021-2025 年 TPMS前裝單車價值量有望保持在 100 元左右。 圖圖 18：全球全球 TPMS 市場份額（市場份額（2018） 圖圖

39、19：我國我國 TPMS 市場份額（市場份額（2018） 資料來源：愛采購、企業官網、頭豹研究院、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E0510152025琻捷電子邁來芯飛思卡爾英飛凌201820190204060801001201401601802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 市場空間市場空間計算計算 a) 前裝市場空間=乘用車產量*滲透率*TPMS

40、 單車價值量， 2016 年我國 TPMS 前裝市場空間約為 8.3 億元， 2021年增長至 21.4 億元，CAGR 約為 20.9%； b) 后裝市場： 考慮到 TPMS 更新周期約為 5 年， 因此 2021 年需更新 TPMS 的車輛數量約為 2016 年產量*TPMS滲 透 率 ， 后 續 年 份 以 此 類 推 ， 因 此 21-25 年 我 國 需 要 更 新 TPMS 的 乘 用 車 數 量 分 別 為488.4/744.2/941.1/1281.6/1799.5 萬輛。我們根據部分后裝市場為主的 TPMS 企業產品單價，預計后裝市場單車價值量約為 260 元左右， 假設該價

41、格保持穩定則對應后裝 TPMS 市場空間約為 12.7/19.3/24.5/33.3/46.8億元，2021-2025 年 CAGR 約為 38.5%。 c) 乘用車 TPMS 總空間:我們預計 2021 我國乘用車 TPMS 空間約為 34.11 億元，2025 年預計增長至 69.96 億元，CAGR 約為 19.7%。 表表 4：我國我國 TPMS 前裝市場空間測算前裝市場空間測算 年份年份 乘用車產量（萬輛）乘用車產量（萬輛） 滲透率滲透率 TPMS 單車價值量單車價值量 市場空間（億元）市場空間（億元） YoY 2016 2442.1 20% 169 8.3 2017 2480.7

42、30% 152 11.3 37.1% 2018 2352.9 40% 137 12.9 13.8% 2019 2136.0 60% 123 15.8 22.6% 2020 1999.4 90% 111 20.0 26.4% 2021 2140.8 100% 100 21.4 7.1% 2022E 2183.6 100% 100 21.8 2.0% 2023E 2227.3 100% 100 22.3 2.0% 2024E 2271.8 100% 100 22.7 2.0% 2025E 2317.3 100% 100 23.2 2.0% 資料來源：華經產業研究院、中汽協、草根調研、招商證券測算

43、表表 5：我國乘用車我國乘用車 TPMS 后裝市場空間測算后裝市場空間測算 年份年份 后裝需求（萬輛）后裝需求（萬輛） TPMS 單車價值量（元）單車價值量（元） 市場空間（億元）市場空間（億元） YoY 2021E 488.4 260 12.7 2022E 744.2 19.3 52.4% 2023E 941.1 24.5 26.5% 2024E 1281.6 33.3 36.2% 2025E 1799.5 46.8 40.4% 資料來源：華經產業研究院、中汽協、草根調研、招商證券測算 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20：我國乘用車我國乘用車 TPMS 市場空間（億元）市

44、場空間（億元） 資料來源：招商證券測算 （2）預計預計 2025 年全球市場空間超過年全球市場空間超過 153 億，后裝市場大于前裝億，后裝市場大于前裝 假設 1：考慮到歐盟、美國、韓國、中國臺灣等發達國家和地區均已經強制安裝 TPMS，因此我們假設對應國家與地區乘用車 TPMS 的滲透率為 100%，其余地區 2021 年乘用車 TPMS 的滲透率為 15%，且每年提高 1%。 假設 2：發達國家地區汽車產業都已經進入成熟市場，假設歐、美、韓以及中國臺灣未來產量增速為 2%，世界其余地區產量增速為 4%。 假設 3：假設海外 TPMS 單車價值量高 10%。 假設 4：全球 TPMS 更新周

45、期也為 5 年 圖圖 21：全球乘用車產量預計（萬輛）：全球乘用車產量預計（萬輛） 資料來源：Wind、招商證券 全球（全球（不含中國不含中國）TPMS 后裝市場整體大于前裝市場。后裝市場整體大于前裝市場。我們預計全球（不含中國）2021-2025 年 TPMS 前裝市場空間有望達到 21.04/21.75/22.48/23.25/24.06 億元，同期后裝市場空間分別有望達到 81.15/78.64/78.95/75.52/59.74億元。 表表 6：世界世界 TPMS 前裝市場空間測算（不含中國）前裝市場空間測算（不含中國） 年份年份 歐美韓臺乘用歐美韓臺乘用車產量（萬輛）車產量（萬輛）

46、滲透率滲透率 全球其他地區乘全球其他地區乘用車產量（萬輛）用車產量（萬輛） 滲透率滲透率 TPMS 單車價值量單車價值量 市場空間（億元）市場空間（億元） YoY 2021 1621.2 100% 1943.4 15% 110 21.04 2022E 1653.7 100% 2021.1 16% 110 21.75 3.36% 2023E 1686.7 100% 2102.0 17% 110 22.48 3.39% 0%10%20%30%40%50%0102030405060708020212022E2023E2024E2025E前裝市場空間后裝市場空間YoY01000200030004000

47、50006000歐美韓以及臺灣乘用車產量全球其他地區產量 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 2024E 1720.5 100% 2186.1 18% 110 23.25 3.42% 2025E 1754.9 100% 2273.5 19% 110 24.06 3.45% 資料來源：華經產業研究院、中汽協、招商證券測算 表表 7：世界世界 TPMS 后裝市場空間測算（不含中國）后裝市場空間測算（不含中國） 年份年份 歐美韓臺更新需求歐美韓臺更新需求（萬輛）（萬輛） 全球其他地區更新需全球其他地區更新需求（萬輛）求（萬輛） TPMS 單車價值量 （元）單車價值量 （元） 市場空間（億元）

48、市場空間（億元） YoY 2021 2491.5 2305.3 286 81.1 2022E 2357.5 2450.1 78.6 -3.1% 2023E 2338.3 2483.9 79.0 0.4% 2024E 2215.3 2363.3 75.5 -4.3% 2025E 1736.2 1855.2 59.7 -20.9% 資料來源：華經產業研究院、中汽協、招商證券測算 根據以上測算，則全球 TPMS 市場（含中國）25 年有望達到 153.75 億元，21-25 年 CAGR 約為 3.06%。 圖圖 22：全球乘用車產量預計（萬輛）：全球乘用車產量預計（萬輛） 資料來源：招商證券測算

49、4、前裝前裝與后裝并進，公司與后裝并進，公司 TPMS 業務未來可期業務未來可期 前裝市場采購量大，后裝市場毛利率較高。前裝市場采購量大，后裝市場毛利率較高。由于 OEM 市場直接面對整車廠客戶，通常具有采購量較大的特點，但是由于整車廠客戶通常體量與訂單量均較大，因此對 TPMS 廠商具有較高的議價能力，TPMS 廠商需要出讓一部分的利潤空間以換取整車廠的采購訂單，因此競爭的核心點更多是偏向于成本管控。而后裝市場通常面對汽配廠與售后服務店，議價能力與顯著低于整車廠，加上后裝市場通常需要 TPMS 廠商具有通信協議破解以及軟件適配的能力，具有較高的增值服務空間， 因此通常有著相對較高的毛利率，

50、因此后裝市場的核心競爭點則是在于是通信協議的破解 （例如一個 TPMS 可裝車多個品牌的車輛，減少汽配店等客戶的備貨難度）以及售后服務質量。 -1%0%1%2%3%4%5%12513013514014515015516020212022E2023E2024E2025E市場空間（億元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 23：后裝企業（道通、萬通：后裝企業（道通、萬通）毛利率高于前裝市場（保隆科技）毛利率高于前裝市場（保隆科技） 資料來源：各公司公告、招商證券 公司公司行業經驗豐富，產品競爭力強勁行業經驗豐富，產品競爭力強勁。公司 TPMS 業務脫胎于自身氣門嘴業務，是國內