德業股份-乘光伏儲能之風而起逆變器打造全新增長極-220516（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 德業股份德業股份(605117)(605117) 家用電器家用電器 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-05-16 Table_Invest 買入買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2022/05/16 6 個月目標價（元） 283.09 收盤價（元） 239.79 12 個月股價區間（元） 67.90329.00 總市值（百萬元） 40,924.24 總股本（百萬股） 171 A 股（百萬股） 171 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（

2、百萬股） 1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 25% 3% 255% 相對收益 30% 16% 277% Table_Report 相關報告 德業股份 （605117.SH） ： 空調產業穩重有進，逆變器生機勃勃 -20220421 固德威（688390.SH） ：盈利能力環比提升明顯，一季度業績略超預期 -20210428 Table_Author 證券分析師：笪佳敏證券分析師：笪佳敏 執業證書編號：S0550516050002 021-20361230 證券分析師：陳玉盧證券分析師：陳玉盧 執業證書編號：S05

3、50521070001 010-63210892 研究助理：安邦研究助理：安邦 執業證書編號：S0550120070036 (021)20363237 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 乘光伏儲能之風而起乘光伏儲能之風而起，逆變器逆變器打造全新增長極打造全新增長極 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 聚焦熱交換聚焦熱交換器器、環境電器環境電器、逆變器三大業務、逆變器三大業務。德業股份成立于 2000 年，初期主營注塑件、模具、鈑金件等產品，后逐步拓展至除濕機等環境電器以及熱交換器、變頻控制芯片等空調核心零部件，并立足自身技術儲備切入逆變器業務。公司凈利潤持續

4、增長，2021 年營收 41.68 億元，同比+37.85%，2016 年以來 CAGR 達 34.98%；歸母凈利潤 5.79 億元，同比+51.28%，2016 年以來 CAGR 達 44.91%。公司 2022Q1 營收 8.41 億元，同比-2.72%，歸母凈利潤 1.32 億元，同比+31.81%。 熱交換器份額持續提升，除濕機有望加速滲透熱交換器份額持續提升，除濕機有望加速滲透。1）熱交換器占空調成本約 17%，是空調實現溫度調節的關鍵部件。公司與核心客戶美的保持長期深度合作，2020H1 公司產品占美的熱交換器對外采購的 61.5%。公司市占率呈上升趨勢，2020 年增至 9.2

5、%，下游家用空調行業集中度較高，隨著美的競爭力持續加強，公司份額有望進一步提升。2）國內除濕機滲透率較低僅 1%，出口需求占主體。隨著國內消費升級及消費觀念改變，行業有望加速滲透。此外，公司持續向外延伸空氣源熱泵等業務。 逆變器逆變器貢獻強勁增長動能貢獻強勁增長動能，儲能占比提升，儲能占比提升。公司逆變器應用場景覆蓋并網、儲能，其中并網逆變器分為組串式和微型逆變器，銷往巴西、美國等 40 多個國家和地區，2020 年其并網逆變器在新興市場巴西市占率約17%。2021 年公司逆變器營收 11.98 億元，同比+262.34%，占總營收19.71%，同比提升 17.80pct，其中儲能逆變器營收

6、5.32 億元，占逆變器營收 45.22%。公司儲能逆變器優勢顯著：1）最多并聯 16 臺，滿足小型工商業儲能需求。 2） 并離網切換時間 4ms 低于同業， 確保關鍵性負載不斷電。3）采用智能交流耦合，現有并網系統可加裝儲能。4）采用低壓48V 電池，光儲系統更加安全可靠。高價值量、高毛利的儲能逆變器占比有望持續提升，加速逆變器業務發展，帶動公司盈利能力提升。 投資建議投資建議：公司傳統家電業務穩步增長，逆變器業務在光儲行業帶動下維持高增速。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 8.45/12.39/16.76 億元， 同比增長 45.98%/46.68%/35.30%， EPS

7、為 4.95/7.26/9.82 元， 對應 PE為 48/33/24 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：光伏裝機不及預期，海外市場開拓不及預期。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,024 4,168 5,481 7,004 8,950 (+/-)% 17.65% 37.85% 31.50% 27.78% 27.80% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 382 579 845 1,239 1,676 (+/-)% 47.26% 51.28% 45.98% 46.68% 35

8、.30% 每股收益（元）每股收益（元） 2.99 3.70 4.95 7.26 9.82 市盈率市盈率 0.00 74.00 48.46 33.04 24.42 市凈率市凈率 0.00 17.70 11.74 8.66 6.39 凈資產收益率凈資產收益率(%) 44.10% 21.91% 24.24% 26.23% 26.19% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.33% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 171 171 171 171 171 -100%0%100%200%300%400%500%2021/52021/82021/112022/2德業

9、股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 公司概覽：深耕環境電器產品，逆變器業務擴張迅速公司概覽：深耕環境電器產品，逆變器業務擴張迅速 . 5 1.1. 老牌家電廠商，積極布局逆變器業務 . 5 1.2. 股權結構集中，董事長為實控人 . 7 1.3. 營收增長迅速，盈利能力提升明顯 . 9 2. 家電業務：白電市場穩步發展，細分業務優勢顯著家電業務：白電市場穩步發展，細分業務優勢顯著 . 12 2.1. 熱交換器：深度綁定大客戶美的，公司份額持續提升 . 12 2.2. 環境電器：除濕機市

10、占率第一，看好空氣源熱泵市場空間 . 15 2.2.1. 除濕機：導入期滲透率較低，自主品牌有望突圍 . 15 2.2.2. 空氣源熱泵：清潔取暖大勢所趨，看好長期發展空間 . 17 3. 逆變器：聚焦分布式應用場景，并網逆變器：聚焦分布式應用場景，并網+儲能發展迅速儲能發展迅速 . 19 3.1. 優先進軍海外市場，看好國內發展潛力 . 19 3.2. 儲能業務增長迅速，帶動整體毛利率提升 . 20 3.3. 產品種類豐富，儲能逆變器性能優勢明顯 . 21 4. 盈利預測盈利預測 . 25 5. 風險提示風險提示 . 26 SUiZhWjWwOwPoMbRaOaQpNrRmOnPiNmMsP

11、lOmNzR6MpOqQNZrQnOuOqRoQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：德業股份發展歷程：德業股份發展歷程 . 5 圖圖 2：德業股份股權結構（截至：德業股份股權結構（截至 2021 年底）年底） . 8 圖圖 3：2016-2021 年、年、2022Q1 德業股份營業收入（億元）及同比增速德業股份營業收入（億元）及同比增速 . 10 圖圖 4：2016-2021 年年、2022Q1 德業股份歸母凈利潤（億元）及同比增速德業股份歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 10 圖圖 5：

12、德業股份：德業股份 2016-2021 年分業務營收（億元）年分業務營收（億元） . 10 圖圖 6：德業股份：德業股份 2016-2021 年營收結構年營收結構 . 10 圖圖 7：德業：德業股份股份 2016-2021 年、年、2022Q1 期間費用率情況期間費用率情況 . 11 圖圖 8：德業股份：德業股份 2016-2021 年、年、2022Q1 研發費用情況研發費用情況 . 11 圖圖 9：德業股份：德業股份 2016-2021 年、年、2022Q1 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 . 12 圖圖 10：德業股份：德業股份 2016-2021 年分業務毛利率年分業務毛利率 . 12 圖

13、圖 11：德業股份所處產業鏈上下游：德業股份所處產業鏈上下游 . 12 圖圖 12：國內家用空調成本構成：國內家用空調成本構成 . 13 圖圖 13：2017-2021 年國內家用空調銷量（萬臺）年國內家用空調銷量（萬臺） . 13 圖圖 14：2017-2020H1 美的熱交換器對外采購情況美的熱交換器對外采購情況 . 14 圖圖 15：2017-2021 美的空調銷量（萬臺）及同比增速美的空調銷量（萬臺）及同比增速 . 14 圖圖 16：2021 年空調行業市占率（銷售額）年空調行業市占率（銷售額） . 14 圖圖 17：2021 年空調行業市占率（銷量）年空調行業市占率（銷量） . 14

14、 圖圖 18：2017-2020 年德業股份熱交換器市場份額年德業股份熱交換器市場份額 . 15 圖圖 19：2016-2020 年我國除濕機銷量與出口量（萬臺）年我國除濕機銷量與出口量（萬臺） . 15 圖圖 20：全球除濕機普及率：全球除濕機普及率 . 15 圖圖 21：2020 年各廠商除濕機市占率年各廠商除濕機市占率 . 16 圖圖 22：德業品牌除濕機：德業品牌除濕機 2017-2020H1 電商平臺銷量（萬臺）電商平臺銷量（萬臺） . 16 圖圖 23：德業品牌除濕機類別：德業品牌除濕機類別 . 16 圖圖 24：國內空氣源熱泵：國內空氣源熱泵 2017-2021 市場規模（億元）

15、及同比增速市場規模（億元）及同比增速 . 18 圖圖 25：2017-2021Q1-Q3 國內空氣源熱泵銷量（萬臺）及同比增速國內空氣源熱泵銷量（萬臺）及同比增速 . 18 圖圖 26：德業空氣源熱泵熱風機：德業空氣源熱泵熱風機 2018-2020H1 銷量（萬臺）及銷售收入（億元）銷量（萬臺）及銷售收入（億元） . 18 圖圖 27：德業熱風機產品：德業熱風機產品 . 18 圖圖 28：國內戶用光伏新增裝機（：國內戶用光伏新增裝機（GW）及占比）及占比 . 20 圖圖 29：2016-2021 年德業股份逆變器營收（億元）及占比年德業股份逆變器營收（億元）及占比 . 20 圖圖 30：201

16、7-2021 年德業股份逆變器銷量（萬臺）及平均單價（元年德業股份逆變器銷量（萬臺）及平均單價（元/臺）臺） . 20 圖圖 31：2017-2021 年德業股份逆變器毛利率年德業股份逆變器毛利率 . 21 圖圖 32：德業股份組串逆變器（覆蓋功率：德業股份組串逆變器（覆蓋功率 3.6-110KW） . 22 圖圖 33：德業股份微型逆變器（覆蓋功率：德業股份微型逆變器（覆蓋功率 300-2000W） . 22 圖圖 34：儲能逆變器工作示意圖：儲能逆變器工作示意圖 . 22 圖圖 35：德業股份儲能逆變器產品：德業股份儲能逆變器產品 . 23 圖圖 36：德業股份最多可并聯：德業股份最多可并

17、聯 16 臺儲能逆變器臺儲能逆變器 . 23 圖圖 37：德業股份及同業公司儲能逆變器并離網切換時間：德業股份及同業公司儲能逆變器并離網切換時間 . 24 圖圖 38：直流耦合方案示意圖：直流耦合方案示意圖 . 24 圖圖 39：交流耦合方案示意圖：交流耦合方案示意圖 . 24 圖圖 40：德業股份低壓逆變器：德業股份低壓逆變器 . 25 表表 1：德業股份主要產品情況：德業股份主要產品情況 . 6 表表 2：德業股份子公司情況（截至：德業股份子公司情況（截至 2021 年底）年底） . 6 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度

18、公司深度 表表 3：德業股份：德業股份 IPO 募集資金投資項目募集資金投資項目 . 7 表表 4：德業股份技術優勢：德業股份技術優勢 . 7 表表 5：德業股份管理層介紹：德業股份管理層介紹 . 9 表表 6：我國多省市清潔取暖相關政：我國多省市清潔取暖相關政策策 . 17 表表 7：全球主要經濟體提出碳中和目標：全球主要經濟體提出碳中和目標 . 19 表表 8：2021 年德業股份逆變器銷售數量（萬臺）年德業股份逆變器銷售數量（萬臺） . 21 表表 9：2019-2024E 德業股份營業收入拆分（億元）德業股份營業收入拆分（億元） . 26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

19、聲明及說明 5 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 1. 公司概覽：公司概覽：深耕深耕環境電器產品環境電器產品，逆變器業務擴張迅速逆變器業務擴張迅速 1.1. 老牌家電廠商，積極布局逆變器業務 家電行業起家， 靈活切入光儲逆變器業務家電行業起家， 靈活切入光儲逆變器業務。 德業股份成立于 2000 年， 創立初期主營業務為注塑件、 模具、 鈑金件等， 并小批量生產除濕機等環境電器產品； 2007 年后，基于在環境電器產品的研發、生產過程中積累的技術和工藝，公司在為美的提供注塑件的同時，開始配套生產家用空調熱交換器，并向電路控制領域拓展業務；2015年，公司積極推動業務調整，逐步剝

20、離利潤率較低的注塑件業務，依托家電變頻器的技術優勢，積極布局逆變器業務。 圖圖 1：德業股份德業股份發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 聚焦熱交換器、環境電器、電路控制三大業務聚焦熱交換器、環境電器、電路控制三大業務。目前，公司形成了以熱交換器、電路控制和環境電器為核心的三大系列產品。公司將逆變器定位為未來的核心業務之一，基于自身研發優勢，近年來不斷推出逆變器新產品，涵蓋微型逆變器、組串逆變器、儲能逆變器等類型，在全球范圍內開發客戶，逆變器銷售收入大幅度增長，成為新的盈利增長點。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 29 德業股份德業股份/

21、/公司深度公司深度 表表 1：德業股份主要產品情況德業股份主要產品情況 產品大類產品大類 產品小類產品小類 主要用途主要用途 熱交換器系列熱交換器系列 蒸發器、冷凝器 空調、除濕機和空氣源熱泵熱風機的主要部件，用于熱量的傳遞 電路控制系列電路控制系列 變頻控制芯片 變頻控制器的主芯片及軟件，用于變頻壓縮機的控制和整機系統的控制 電路控制器 （含變頻控制器） 除濕機、空氣源熱泵熱風機、變頻空調、太陽能空調和變頻水泵等各類電氣產品的核心部件，用于整機系統的控制 逆變器 太陽能、風能等清潔能源發電系統的核心設備，用于將直流電能轉化成交流電能，其中儲能型逆變器還可以實現太陽能、電網電能與儲能電池電能之

22、間能量的雙向傳遞 環境電器系列環境電器系列 除濕機、空氣凈化器、空氣源熱泵熱風機、太陽能空調 用于調節空氣濕度、溫度和凈化空氣 其他產品其他產品 注塑件、鈑金件、模具 用于相關家電產品的配套 數據來源：公司公告，東北證券 截至 2022 年底，德業股份共有 7 家全資子（孫）公司，其中德業電器主要負責除濕機、空氣凈化器等環境電器的研發、生產和銷售，曲沃德業主要負責空氣源熱泵熱風機的銷售、安裝及維修，德業變頻主要負責變頻控制芯片、逆變器等相關業務。 表表 2：德業股份子公司情況德業股份子公司情況（截至（截至 2021 年底年底） 子公司名子公司名 持股比例持股比例 成立時間成立時間 主要業務主要

23、業務 寧波德業日用電器科技有限公司 100% 2003 年 生產除濕機、空氣凈化器、空氣制水機、空調器、移動空調及制冷周邊配套設備 寧波科琳寶環境電器有限公司 100% （間接） 2015 年 除濕機、空氣凈化器、加濕器、移動空調等批發零售 寧波德業環境電器有限公司 100% 2019 年 環境電器、家用電器及配件、制冷設備等研發、制造、加工、銷售、安裝、維修、售后服務及技術服務 萃績科技(上海)有限公司 100% 2021 年 光伏和儲能技術及智能家居領域內的技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣 寧波德業變頻技術有限公司 100% 2007 年 研發制造各類變頻控制芯片

24、及變頻控制器 曲沃縣德業新能源技術有限公司 100% （間接） 2019 年 熱風機、空調、家用電器、儲能設備、逆變器等銷售、安裝及維修 德業(蘇州)儲能科技有限公司 100% （間接） 2020 年 物聯網技術研發服務；風力發電機組及零部件銷售；電力電子元器件制造及銷售 數據來源：公司公告，東北證券 積極推進募投項目落地積極推進募投項目落地。 公司于 2021 年 4 月 20 日在上交所上市， 共募集資金 13.97億元，扣除發行費用后實際募集資金 13.31 億元，用于年產 300 萬套熱交換器、年產 71.5 萬臺環境電器、年產 74.9 萬套電路控制產品等項目建設。經公司董事會審議，

25、電路控制產品生產線項目實施主體變更為德業變頻，研發中心實施主體變更為萃績科技，其余項目實施主體為德業環境。2022 年 1 月，公司向德業環境增資 1.2億元，以保障募投項目順利實施。隨著募投項目的落地，公司將進一步擴大產能、提升研發實力，助力公司三大業務穩步成長。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 表表 3：德業股份：德業股份 IPO 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資總額項目投資總額 （億元）（億元） 擬投入募集資金擬投入募集資金 （億元）（億元） 年產 300 萬套熱

26、交換器系列產品生產線建設項目 德業環境 3.74 3.74 年產 71.5 萬臺環境電器系列產品生產線建設項目 德業環境 5.79 4.93 年產 74.9 萬套電路控制系列產品生產線建設項目 德業變頻 1.86 1.86 研發中心建設項目 萃績科技 0.77 0.77 補充流動資金項目 德業環境 3 2 合計 15.17 13.31 數據來源：公司公告，東北證券 注：實施主體為變更后的情況 持續推動研發，保持技術領先持續推動研發，保持技術領先。公司重視核心競爭力的培養，建立起熱交換器硬件和變頻控制軟件兩大核心技術平臺。此外，公司擁有省級高新技術企業研究開發中心、CNAS 中國合格評定國家認可

27、委員會認可實驗室、SGS 通標標準技術服務有限公司認可實驗室等研發中心。目前，公司在各系列產品領域均掌握多項先進技術，領先同業標準。 表表 4：德業股份德業股份技術優勢技術優勢 系列系列 具體工藝具體工藝 熱交換器熱交換器 掌握脹套更改工藝、清腔工藝、返修工藝、高效翅片式熱交換器生產方法等，獲得相關專利 48項，其中發明專利 5 項，保證了熱交換器系列產品的品質和生產效率。 環境電器環境電器 將熱交換器硬件技術和變頻控制軟件技術進行了交叉應用及技術延伸，提升了環境電器產品的性能及技術含量。2018 年起草“靜音節能型家用除濕機”產品的浙江制造團體標準；2019 年起草家用除濕機團體標準。德業品

28、牌除濕機的企業標準在除濕性能、噪聲控制、防水及防跌等級等方面已經超過了國家標準。 變頻控制芯片變頻控制芯片 成功開發出“數字有源 180 度全直流變頻空調控制系統” ；采用單一芯片實現壓縮機、直流風機、數字 PFC 的控制；采用單電阻母線電流采樣技術和母線電流還原法，實現三相永磁同步電機轉子的實時位置反饋；自主研發 180 度直流變頻壓縮機控制算法。該控制系統相關技術已獲得發明專利 1 項，實用新型 5 項，軟件著作權 9 項，控制性能達到國際同類產品的先進水平。 逆變器逆變器 自主研發三電平 SVPWM 驅動技術、單相三相鎖相環技術以及帶 MPPT 算法的太陽能控制系統等逆變器產品的相關技術

29、，可以有效提高太陽能的利用率、逆變器的電能轉換率，并保證逆變器穩定性，已獲得 4 項發明專利和 1 項實用新型專利。 數據來源：公司公告，東北證券 1.2. 股權結構集中，董事長為實控人 股股本本結構相對集中，結構相對集中，實際控制人為張和君。實際控制人為張和君。截至 2022 年 3 月底，公司前十大股東合計持股比例為 74.68%。 董事長兼總經理張和君先生直接持股 24%， 合計持有公司61.76%股份，系公司實際控制人。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 圖圖 2：德業股份股權結構（截至德業股份股權結構（截至

30、 2022Q1） 數據來源：wind，東北證券 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，積極拓展積極拓展研發中心研發中心。多名高管自公司成立初期便已任職，擁有數十年模具、變頻技術開發經驗，熟悉行業情況，重視研發投入，奠定了公司技術驅動發展的良好基因。全資子公司德業變頻于 2021 年上半年成功競拍購買了土地作為公司年產 74.9 萬套電路控制系列產品生產線的用地，并不斷擴充研發團隊；公司在上海外購研發大樓，作為上海研發基地。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 表表 5：德業股份管理層介紹德業股份管理層介紹 姓名姓名 任職任職

31、主要履歷主要履歷 張和君 董事長、總經理 1952 年生，高中學歷。1969 年 9 月至 1971 年 3 月，為寧波北侖區霞浦陳華村個體戶，從事模具開發工作；1971 年 3 月至 1984 年 5 月，任寧波北侖區霞浦陳華模具五金廠廠長；2017 年 12 月至今，任德業股份董事長兼總經理，兼任德業變頻、德業電器執行董事。 談最 副總經理、財務總監 1974 年生，本科學歷，中級會計師。2014 年 12 月至 2017 年 12 月，任德業變頻董事、副總經理、財務總監、董事會秘書；2017 年 12 月至今，任發行人董事、副總經理兼財務總監。 張棟業 副總經理 1981 年生，本科學歷

32、。2005 年 4 月至 2010 年 7 月，任德業有限銷售總監；2015 年 1 月至 2017 年 9 月，任德業有限總經理；2017 年 12 月至今。任發行人董事兼副總經理。 季德海 副總經理 1990 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2012 年至 2016 年任寧波日新科技有限公司研發經理，2016 年至今任寧波德業變頻技術有限公司逆變器技術開發部部長。 劉書劍 董事會秘書 1985 年生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷，中級經濟師。曾任浙商證券股份有限公司投資銀行部項目經理，民生銀行股份有限公司投資銀行部項目經理，浙江光大普特通訊科技股份有限公司副總經理、董

33、事會秘書；2017 年 12 月至今，任德業股份董事會秘書。 數據來源：wind，東北證券 1.3. 營收增長迅速，盈利能力提升明顯 利潤維持高增速利潤維持高增速，逆變器貢獻強勁增長動能，逆變器貢獻強勁增長動能。公司 2021 年實現營收 41.68 億元，同比增長 37.85%，2016 年以來 CAGR 達 34.98%；實現歸母凈利潤 5.79 億元，同比增長 51.28%，2016 年以來 CAGR 達 44.91%。利潤增速高于收入，成本管理及逆變器業務占比的提升有效帶動了盈利能力提升。 公司 2022 年一季度實現營收 8.41 億元，同比下降 2.72%，歸母凈利潤 1.32 億

34、元，同比增長 31.81%，營收下降主要是由于下游空調行業景氣度下降、公司大客戶需求降低， 熱交換器營收同比下降41.30%所致。 一季度逆變器業務營收同比增長102.29%，在整體營收下滑的情況下帶動了整體凈利潤的增長。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 圖圖 3： 2016-2021 年、年、2022Q1 德業股份營業收入德業股份營業收入 （億（億元）元）及及同比同比增速增速 圖圖 4：2016-2021 年、年、2022Q1 德業股份歸母凈利潤德業股份歸母凈利潤（億元）（億元）及及同比同比增速增速 數據來源：

35、公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 熱交換器熱交換器為基石業務為基石業務， 逆變器營收增長逆變器營收增長迅速迅速。 2021 年， 公司熱交換器實現營收 23.28億元，占營收比重為 55.85%。電路控制產品（以逆變器為主）營收增長迅速，2021年實現營收 11.98 億元，同比增長 212.25%，自 2016 年以來 CAGR 達 116.06%，營收占比達 28.73%，同比提升 16.05pct，主要源自逆變器的快速放量。 圖圖 5：德業股份德業股份 2016-2021 年年分業務營收（億元）分業務營收（億元） 圖圖 6：德業股份德業股份 2016-2021 年年營收結

36、構營收結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 費用管控現成效費用管控現成效，期間費用率呈下降趨勢期間費用率呈下降趨勢。公司 2021 全年期間費用率 7.83%，同比下降 0.49pct；2022 年一季度費用率為 7.70%?？傮w來看，公司費用管控具備一定成效。具體來看： 1） 銷售費用：2021 年銷售費用為 0.91 億元，同比增長 41.20%，銷售費用率為2.18%， 同比提升0.05pct； 2022年一季度銷售費用為0.18億元， 同比增長6.69%，銷售費用率為 2.12%，同比增長 0.18 pct； 2） 管理費用： 2021年管理費用為0.93億

37、元， 同比增長51.13%， 管理費用率為2.24%，同比提升 0.2pct；2022 年一季度管理費用為 0.18 億元，同比增長 38.89%，管理費用率為 2.11%，同比提升 0.63 pct； 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 3） 研發費用： 2021年研發費用為1.33億元， 同比增長30.97%， 研發費用率為3.20%，同比下降 0.16 pct；2022 年一季度研發費用為 0.27 億元，同比增長 1.85%，研發費用率為 3.22%，同比提升 0.14pct； 4） 財務費用： 2021 年

38、財務費用為 0.09 億元， 同比下降 62.81%，主要是銀行利息收入增加所致，財務費用率為 0.21%，同比下降 0.58 pct；2022 年一季度財務費用為 0.02 億元，財務費用率為 0.25%。 圖圖 7：德業股份德業股份 2016-2021 年、年、2022Q1 期間費用率期間費用率情況情況 圖圖 8：德業股份德業股份 2016-2021 年、年、2022Q1 研發費用情研發費用情況況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 利潤率利潤率呈呈上升上升趨勢趨勢，盈利能力盈利能力持續優化持續優化。2018 年受大宗商品銅、鋁價格波動影響，熱交換器系列產品的主要原

39、材料內螺紋銅管、光管和鋁箔等全年采購價格上升，導致公司毛利率出現明顯下滑。 此后公司利潤率持續提升， 2021 年毛利率為 22.95%，同比提升 0.31pct，凈利率為 13.88%，同比提升 1.23pct；2022 年一季度毛利率為24.22%，同比提升 4.97pct，凈利率為 15.68%，同比提升 4.09pct。 分業務來看，分業務來看， 電路控制電路控制產品產品毛利率毛利率提升提升迅速迅速。 2021年公司環境電器毛利率為32.27%，電路控制產品毛利率為 37.19%，顯著高于熱交換器的 13.23%。受銅管、鋁箔價格大幅上漲影響，2021 年熱交換器毛利率與凈利率均同比下

40、滑。近年來，得益于逆變器業務的持續拓展，以及高價、高毛利率的儲能逆變器銷量不斷上升，疊加規模效應顯現，公司電路控制系列產品毛利率持續提升。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 圖圖 9：德業股份德業股份 2016-2021 年、年、2022Q1 毛利率、凈毛利率、凈利率利率 圖圖 10：德業股份德業股份 2016-2021 年年分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2. 家電業務家電業務：白電市場穩步發展白電市場穩步發展，細分業務細分業務優勢顯著優勢顯著 公司處于家電制

41、造產業鏈的中游，立足于熱交換器、變頻控制芯片等空調行業核心零部件的制造，筑牢基石業務。在此基礎上，持續向外延伸除濕機、空氣源熱泵等業務，充分挖掘細分賽道機會。 圖圖 11：德業股份所處產業鏈上下游：德業股份所處產業鏈上下游 數據來源：公司公告，東北證券 2.1. 熱交換器：深度綁定大客戶美的，公司份額持續提升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 疫情疫情影響淡出影響淡出， 空調市場逐步復蘇， 空調市場逐步復蘇。 熱交換器是用來使熱量從熱流體傳遞到冷流體，以滿足規定的工藝要求的裝置。 從成本結構來看， 熱交換器占空調成

42、本約 17%。 2020年受疫情影響， 國內家電行業遭遇利空， 2020H1 家用空調市場僅實現 831 億元的零售規模，較上年同期減少 26.9%。隨著國內疫情逐步得到控制，家用空調市場呈回暖態勢，2021 年實現銷量 1.53 億臺，同比增長 7.86%。 圖圖 12：國國內內家用空調成本構成家用空調成本構成 圖圖 13：2017-2021 年年國國內內家用空調銷量（萬臺家用空調銷量（萬臺） 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：產業在線，東北證券 節能減排節能減排意識加強意識加強， 變頻化， 變頻化成為成為行業新趨勢行業新趨勢。 根據空調壓縮機的頻率是否可以調整，家用空調可以分為定頻

43、空調和變頻空調兩類。 變頻空調相比于定頻， 在節能、 噪音、溫控精準度上優勢明顯。 近年來， 隨著 “碳中和” ， “碳達峰” 發展目標的有序推進，我國家電行業向“低碳化”轉型，變頻空調市場擴張迅速。中國家用電器協會發布的 2019 年版房間空氣調節器路線圖提出，2025 年房間空調器能效水平較 2020年提高 10%，2030 年較 2025 年再提高 20%。變頻化成為我國空調行業產品轉型升級的方向。 大客戶美的為行業龍頭，大客戶美的為行業龍頭，產品產品銷量銷量逆勢增長逆勢增長。公司的熱交換器系列產品主要作為家用空調的配套產品，景氣度與下游空調市場密切相關。第一大客戶為美的，來源于美的的銷

44、售收入占公司總營收約七成。雖然 2020 年家用空調行業市場因疫情席卷而下滑，但美的憑借內部經營效率的提升，以及渠道優化等措施在生產及銷售層面占據優勢， 疊加供應鏈優勢和海外疫情下的產能轉移， 空調市場表現優于同業。 2021年，美的空調銷量為 5396 萬臺，同比增長 12.32%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 圖圖 14：2017-2020H1 美的熱交換器對外采購美的熱交換器對外采購情況情況 圖圖 15：2017-2021 美的空調銷量 （萬臺）美的空調銷量 （萬臺） 及同比增速及同比增速 數據來源：產

45、業在線，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 國內主要熱交換器生產企業國內主要熱交換器生產企業，產品質量享譽市場。，產品質量享譽市場。公司目前熱交換器產品包括蒸發器和冷凝器，憑借著優越的品質與不懈的研發改良，產品深受美的、奧克斯等知名品牌空調制造商認可， 曾多次被美的家用空調事業部評為優秀供應商、 金牌供應商，被奧克斯評為優秀供應商。 下游下游市場集中度不斷市場集中度不斷上升上升， 推升熱交換器市場份額。， 推升熱交換器市場份額。 經過 30 余年的發展， 我國家用空調行業業已進入穩定發展期，龍頭企業市占率持續升高。2021 年我國空調內銷量品牌 CR3 已超 80%。受益于下游客戶市場集中

46、度的提升，2020 年公司熱交換器產品市場份額增長至 9.2%，市占率有望進一步提升。 圖圖 16：2021 年空調行業市占率年空調行業市占率（銷售額）（銷售額） 圖圖 17：2021 年空調行業市占率年空調行業市占率（銷量）（銷量） 數據來源：AVC，東北證券 數據來源：AVC，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 圖圖 18：2017-2020 年年德業股份德業股份熱交換器市場份額熱交換器市場份額 數據來源：公司公告，東北證券 2.2. 環境電器：除濕機市占率第一，看好空氣源熱泵市場空間 2.2.1. 除

47、濕機：導入期滲透率較低，自主品牌有望突圍 國內除濕機滲透率較低國內除濕機滲透率較低，海外海外需求需求占主體占主體。中國為除濕機主要產地之一，占全球除濕機產量超過80%。 受制于消費者認知不足等因素， 中國內地除濕機普及率僅為1%，與歐美等發達國家差距較大。 因此， 多年來我國生產的除濕機以出口海外為主。 2020年，國產除濕機銷售量為 794.3 萬臺，其中出口 707.2 萬臺。 圖圖 19：2016-2020 年我國除濕機銷量與出口量（萬年我國除濕機銷量與出口量（萬臺臺） 圖圖 20：全球除濕機普及率全球除濕機普及率 數據來源：產業在線，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 市場格局較

48、為分散，市場格局較為分散，三類廠商角逐份額三類廠商角逐份額。目前國內除濕機行業成長迅速，較高的毛利率吸引眾多企業紛紛涉足。除濕機生產企業可分為三類：一類是以格力、美的為代表的家用空調企業，以生產家用除濕機為主；二是以特靈、約克為代表的商用空調企業，重點發展工業除濕機；三是專業的除濕機企業，產品更多關注家用市場，例如德業股份、小熊電器等。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 市占率居行業首位，市占率居行業首位， 多年多年深耕深耕拔得銷量頭籌拔得銷量頭籌。 公司自成立以來便已布局除濕機生產，長期積累相關技術和工藝，鑄就了

49、良好的業內口碑。2020 年，德業除濕機市占率約25.6%，居于行業首位。據統計，2017 年至 2020 年上半年德業品牌除濕機在天貓的交易指數、京東的成交金額指數均位列行業第一，產品深受消費者認可。 圖圖 21：2020 年年各廠商除濕機市占率各廠商除濕機市占率 圖圖 22：德業德業品牌除濕機品牌除濕機 2017-2020H1 電商平臺銷量電商平臺銷量（萬臺）（萬臺） 數據來源：太平洋電腦網，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 參與起草行業標準，參與起草行業標準，優化產品拓寬使用場景優化產品拓寬使用場景。2019 年，德業電器作為主要起草單位之一，起草了家用除濕機團體標準。目前，公司

50、除濕機的企業標準在除濕性能、噪聲控制、防水及防跌等級等方面均已超國標。此外，德業積極開展系列產品的優化升級， 目前在售產品涵蓋家用除濕機、 工業除濕機、 吊頂/管道除濕機、 轉輪除濕機、恒溫/恒濕除濕機、商超 HD 等類別，使用場景覆蓋生產生活各領域，預計將成為公司營收的新增長點。 圖圖 23：德業德業品牌品牌除濕機類別除濕機類別 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 29 德業股份德業股份/ /公司深度公司深度 2.2.2. 空氣源熱泵：清潔取暖大勢所趨，看好長期發展空間 清潔取暖清潔取暖助力可持續發展，頂層設計陸續出臺助力可持續發