【公司研究】四方達-研發驅動良性循環~超硬復合材料領軍者成長開啟-20200401[33頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 研發驅動研發驅動、良性循環、良性循環超硬超硬復合復合材料材料領軍者成長開啟領軍者成長開啟 報告摘要報告摘要： 國內國內超硬超硬復合復合材料材料領軍者領軍者， 高毛利高毛利 PDC 放量帶動公司業績大增放量帶動公司業績大增：公 司主要從事超硬材料及其相關制品的研發、生產和銷售，產品包括 油氣開采類 PDC（俗稱“石油片” ） 、煤田及礦山用金剛石復合片等。 公司公司整體通過研發整體通過研發驅動，背靠產驅動，背靠產業集業集群，通過優秀的公司管理，群，通過優秀的公司管理，在在 高端石油片等領域逐步完成進口替代高端石油片等領域逐步完成進口替代，打開了廣闊的成長空間。打

2、開了廣闊的成長空間。目 前石油片為主要業務，2019 年油氣開采類 PDC 營收達到 3.03 億元， 同比增長 70%；毛利率達到 72%，增加了 8.42%，整體帶動公司業 績大增2019年全年公司凈利潤達到1.17億元， 同比增長81.11%。 大客戶戰略實施卓有成效大客戶戰略實施卓有成效、國內外國內外共發力共發力、ROE明顯提升明顯提升：打鐵還 需自身硬，在經年累月研發的基礎上，PX 系列等異形齒打破國內高 端齒以進口為主的競爭格局，結合著結合著 2018 年以來年以來，公司推行，公司推行的的“大大 客戶客戶”戰略戰略，國內國內外外銷售局面迅速銷售局面迅速打開打開，公司 ROE 水平進

3、一步增長 至近十年來最高水平2019 年達到 13%。 周期性弱于周期性弱于油服油服，公公司司內生性內生性成長成長有望持續有望持續。我們認為，公司的成 長性的核心在于持續的研發投入，高性能高性能新產品新產品的持續產出弱化了的持續產出弱化了 公司的周期性公司的周期性，強化了長期成長邏輯，強化了長期成長邏輯：中長期來看，國內三桶油加 大資本開支保障了對石油片的總體需求，高端齒逐步的進口替代不 僅在國內打開了銷量，國外市場上也有明顯的競爭優勢。原油價格原油價格 的大幅下跌我們理解對公司影響偏中性的大幅下跌我們理解對公司影響偏中性。業務層面上，隨著 2019 年 資產減值風險的釋放，公司成長確定性更強

4、。 盈利預測盈利預測:由于原油價格大幅下跌超預期，調整 2020-2021 年歸母凈 利潤 1.68/2.07（原值為 2.14/2.56）億元，新增 2022 年為 2.41 億元， 對應 EPS 分別為 0.33/0.42/0.49 元， PE 分別為 17/14/12 倍， 給予 2020 年 25X，調整目標價為 8.50 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場拓展不及預期、原油需求大幅下滑 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 377 501 577 654 748 (+/-)% 19.78% 3

5、3.05% 15.16% 13.27% 14.46% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 65 117 168 207 240 (+/-)% 4.87% 81.11% 43.89% 23.05% 16.03% 每股收益（元）每股收益（元） 0.13 0.24 0.34 0.42 0.48 市盈率市盈率 30.93 25.43 17.26 14.02 12.09 市凈率市凈率 2.36 3.25 2.70 2.26 1.91 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.64% 12.78% 15.64% 16.14% 15.77% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

6、 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 500 496 496 496 496 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/3/30 6 個月目標價（元） 8.50 收盤價（元） 5.86 12 個月股價區間 （元） 3.987.87 總市值（百萬元） 2,904 總股本（百萬股） 496 A股（百萬股） 496 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 11 歷史收益率曲線 -17% -3% 11% 25% 39% 53% 2019/42019/72019/102020/1 四方達滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -1% -2% 24% 相對收益

7、6% 8% 29% 相關報告 四方達業績快報點評：高毛利石油片快速 放量、業績高增長開啟！ 20200304 石油化工行業 2020 年投資策略報告： 圍繞 “確定性” ，進行行業、個股的選擇 20191122 論民營大煉化的長期投資價值（二） ： 差異 化長絲篇原料價格戰臨近，長絲差異化 是超額利潤的護城河 20191103 證券分析師：吳若飛證券分析師：吳若飛 執業證書編號：S0550520030002 18110073586 研究助理研究助理：田照：田照豐豐 執業證書編號：S0550118080009 18611895566 四方達四方達（300179） 機械設備機械設備 發布時間：發布

8、時間：2020-04-01 2 / 33 四方達四方達/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 厚積薄發、超硬復合材料領軍者成長空間打開厚積薄發、超硬復合材料領軍者成長空間打開 . 7 1.1. 超硬復合材料領域領軍者成長軌跡.7 1.2. 分業務看，石油片成為現階段業績主要貢獻力量.8 1.3. 石油片量價雙升、帶來業績高彈性.10 2. 研發驅動、大客戶戰略突破，研發驅動、大客戶戰略突破，ROE 增長質量高增長質量高. 11 2.1. 研發驅動、高端石油片逐步實現進口替代.12 2.1.1. 背靠產業集群、產業配套優勢明顯.12 2.1.2. 深耕超硬材料研發數十年、企業富有“研發

9、”基因 .13 2.2. 大客戶戰略取得突破、對第一大客戶依賴明顯降低.16 2.2.1. 鉆井、鉆頭市場集中度較高是實施“大客戶戰略”的必要原因 .16 2.2.2. 大客戶戰略取得突破，對第一大客戶依賴程度明顯降低.16 2.3. ROE 核心驅動因素是高毛利產品的量價齊升、增長質量高.17 2.3.1. ROE 的核心驅動因子是高附加值產品帶來的量價提升.17 2.3.2. 公司現金流優異、業績增長質量高.17 2.3.3. 2019 年扣除大額減值仍實現高增長，2020 年業績增長確定性更強.18 3. 幾個核心問題：中長期成長空間、低油價的影響等幾個核心問題：中長期成長空間、低油價的

10、影響等 . 19 3.1. 中期成長空間：石油復合片的放量仍將持續.19 3.1.1. 國內市場仍需關注三桶油資本開支.19 3.1.2. 海外市場更應該關注大客戶的合作研發進展情況.21 3.2. 長期成長空間：將從石油片切換至超硬刀具行業.23 3.2.1. 以超硬材料為核心的“1+N”戰略將打開長期成長空間 .23 3.2.2. 超硬刀具行業空間更大、將是公司切入的下一個賽道.23 3.3. “性價比”能否實現原油價格大跌下逆勢擴張的良藥？ .26 3.3.1. 回顧上一輪油價暴跌與四方達發展.26 3.3.2. 此次油價暴跌有何不同？.27 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 29

11、 4.1. 我們和市場的不同認知.29 4.2. 盈利預測與可比公司估值.29 rQrOqQrNqNrPmOrQqPyRtQ7NaO9PnPpPoMrRjMoOrNkPpPmO9PqQvMMYmMnQxNnRrR 3 / 33 四方達四方達/ /公司深度報告公司深度報告 4.3. 歷史 PE/PB 估值情況 .29 5. 風險提示風險提示 . 30 4 / 33 四方達四方達/ /公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：四：四方達成長軌方達成長軌跡跡 .7 圖圖 2：四方達股權結構圖：四方達股權結構圖 .8 圖圖 3：2010 年以來公司營業收入持續增長年以來公司營業收入持續增長

12、.8 圖圖 4：2010 年以來公司營業利年以來公司營業利潤持續增潤持續增長長.8 圖圖 5：2018 年公司營業收入結構年公司營業收入結構.9 圖圖 6：2019 年公司營業收入結構年公司營業收入結構.9 圖圖 7：2018 年公司毛利潤結構年公司毛利潤結構 .9 圖圖 8：2019 年公司毛利潤結構年公司毛利潤結構 .9 圖圖 9：公司營業收入結構：公司營業收入結構：2018 VS 2019 . 10 圖圖 10：公司毛利潤結構：公司毛利潤結構：2018 VS 2019 . 10 圖圖 11：油氣開采類金剛石復合片：油氣開采類金剛石復合片 . 10 圖圖 12：煤田礦山用金剛石復合片：煤田

13、礦山用金剛石復合片. 10 圖圖 13：2018 年以來油氣開采類產品量價齊升年以來油氣開采類產品量價齊升 . 11 圖圖 14：海內外均實現量價齊升、帶來業績高彈性：海內外均實現量價齊升、帶來業績高彈性 . 11 圖圖 15：公司形成基于：公司形成基于“研發驅動研發驅動”的良性發展循環的良性發展循環 . 11 圖圖 16： 2018 年河南主要超硬材年河南主要超硬材料生料生產企業營收凈利潤（單位：萬元）產企業營收凈利潤（單位：萬元） . 12 圖圖 17：石油復合片業務的產業鏈分析：石油復合片業務的產業鏈分析. 13 圖圖 18：金剛石復合片（：金剛石復合片（PDC）用于鉆井過程中）用于鉆井

14、過程中 . 14 圖圖 19：公司上市以來，研發投入始終維持高比重：公司上市以來，研發投入始終維持高比重 . 14 圖圖 20：EC 系列石油鉆頭（系列石油鉆頭（PDC 應用場景）應用場景） . 15 圖圖 21：ER 系列石油鉆頭（系列石油鉆頭（PDC 應用場景）應用場景） . 15 圖圖 22：PCD 的導熱能力更強的導熱能力更強. 15 圖圖 23：PCD 的硬度更高的硬度更高. 15 圖圖 24：鉆井占總油服行業市場的：鉆井占總油服行業市場的 40%左右左右 . 16 圖圖 25：三大油服公司鉆井、鉆頭市場份額約：三大油服公司鉆井、鉆頭市場份額約 70% . 16 圖圖 26：前五大客

15、戶銷售占比始終在：前五大客戶銷售占比始終在 30%以上以上 . 17 圖圖 27：2019 年對第一大客戶依賴明顯減輕年對第一大客戶依賴明顯減輕 . 17 圖圖 28：銷售凈利潤抬升是：銷售凈利潤抬升是 ROE增長因素之一增長因素之一 . 17 圖圖 29：高毛利產品的放量提升了資產周轉率：高毛利產品的放量提升了資產周轉率 . 17 圖圖 30：公司資：公司資產負債率水平始終維持在產負債率水平始終維持在 25%以下以下 . 18 圖圖 31：公司現金流質量優異，業績增長質量高：公司現金流質量優異，業績增長質量高. 18 圖圖 32：三桶油實際資本開支與油價相關性強：三桶油實際資本開支與油價相關

16、性強 . 19 圖圖 33：2018 年三桶油勘探資本支出占比年三桶油勘探資本支出占比 . 19 圖圖 34：2010-2019 年中石油現金流量年中石油現金流量 （單位：十億元）（單位：十億元） . 20 圖圖 35：中石油經營性現金流流入和油價相關性強（單位：十億元）：中石油經營性現金流流入和油價相關性強（單位：十億元） . 20 圖圖 34：2010-2019 年中石化現金流量年中石化現金流量 （單位（單位：十億元）：十億元） . 21 圖圖 35：中石化經營性現金流流入和油價相關性強（單位：十億元）：中石化經營性現金流流入和油價相關性強（單位：十億元） . 21 圖圖 38：全球油服市

17、場依賴石油公司資本支出：全球油服市場依賴石油公司資本支出 . 22 圖圖 39：公司整體形成以：公司整體形成以超硬超硬材料為核心的材料為核心的“1+N（下游行（下游行業）業）”戰略戰略. 23 圖圖 40：超硬刀具應用領域介紹：超硬刀具應用領域介紹 . 24 圖圖 41：2009-2017 年國內刀具消費額年國內刀具消費額 . 24 圖圖 42：全球刀具消費額達到：全球刀具消費額達到 340 億美元億美元 . 24 圖圖 43：2013 年國內切削刀具市場產品分類年國內切削刀具市場產品分類 . 25 5 / 33 四方達四方達/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 44：2010-2020 年布

18、倫特原油價格走勢年布倫特原油價格走勢 . 26 圖圖 45：2014-2016 年油氣鉆機數量下降明顯年油氣鉆機數量下降明顯. 27 圖圖 46：2014-2016 四方達對斯倫貝謝銷售并未受油價下滑影響四方達對斯倫貝謝銷售并未受油價下滑影響 . 27 圖圖 47：33 家美國頁巖油企業債務到期規模家美國頁巖油企業債務到期規模. 28 圖圖 48：2020Q1 頁巖油每生產頁巖油每生產 1 桶虧桶虧 1.37 美元美元 . 28 圖圖 49：巴克萊全球高收益債券指數（右軸）和巴克萊高收益能源債收益率指數（左軸）：巴克萊全球高收益債券指數（右軸）和巴克萊高收益能源債收益率指數（左軸） . 28

19、圖圖 50：四方達：四方達 PE-Band . 29 圖圖 51：四方達：四方達 PB-Band . 30 6 / 33 四方達四方達/ /公司深度報告公司深度報告 引言引言： 四方達于 2011 年創業板上市，近兩年呈現出非常強的業績彈性2017-2019 年， 營收增長了 60%，但凈利潤水平增長接近 100%。公司作為金剛石復合片這個細分 行業的領軍企業，市場對其認知尚不完善，對于油價暴跌下，公司業績成長的延續 性也不甚明晰。 基于此， 本報告重點回答了本報告重點回答了原油價格暴跌對公司成長性影響的原油價格暴跌對公司成長性影響的問題問題： Q1：原油價格的暴跌對國內油服市場原油價格的暴跌

20、對國內油服市場、乃至金剛石復合片行業的影響、乃至金剛石復合片行業的影響？ A1：公司現有業績的彈性來源于高端石油復合片在海內外市場的放量， 全球油氣開 采類金剛石復合片（PDC）市場規模約在 70 億人民幣，我們認為公司中期的成長 空間仍然在于對油氣開采類 PDC 市場的進一步占領上。國內來看國內來看，原油價格的暴，原油價格的暴 跌會對三桶油資本開支最終的完成率造成一定影響跌會對三桶油資本開支最終的完成率造成一定影響核心在于核心在于極極低油價低油價下， 三桶下， 三桶 油自由現金流的吃緊。油自由現金流的吃緊。2019 年得益于國內油服行業的高景氣，公司營收增量國內 貢獻超過 50%，2020

21、年三桶油資本開支放緩會對整個油服、乃至復合片行業造成 一定打壓。然而公司憑借高性價比的優勢，有望在國內保持相應市場份額，有望實 現持續性增長。 Q2：上一輪油價暴跌，公司上一輪油價暴跌，公司海外份額海外份額非但非但未縮減，反而借機實現“未縮減，反而借機實現“逆勢擴張逆勢擴張” ，那，那 么本輪油價的暴跌會不會成為公司“么本輪油價的暴跌會不會成為公司“逆勢擴張逆勢擴張”又一時機？又一時機？ A2：2014-2016 年的油價下，四方達扛過了油價下行的周期，并成功打入斯倫貝謝 供應商體系，實現了在 2017 年第一大客戶（斯倫貝謝）收入翻番的壯舉（從 2016 年 3943 萬元一舉增長至 201

22、7 年的 1.01 億元） 。這背后的邏輯是，油價油價低迷低迷下下，鉆，鉆 頭頭生產商生產商會減少鉆頭的生產會減少鉆頭的生產，但，但在必要的在必要的產品中產品中為節約成本為節約成本、傾向于采購更具性價傾向于采購更具性價 比的比的產品產品而四方達而四方達的產品無疑迎合了的產品無疑迎合了這種需求這種需求。2014-2016 年年頁巖油氣頁巖油氣行業行業面面 臨臨的的壓力主要來壓力主要來源于油價源于油價，說到底是外部壓力，說到底是外部壓力，最終，最終這些壓力這些壓力促成了頁巖油促成了頁巖油的技術的技術 進步與成本的降低進步與成本的降低；而；而 2020 年初原油價年初原油價格格同同樣跌至樣跌至上一輪

23、暴跌所處上一輪暴跌所處的價格區間的價格區間 （Brent 30 美元美元/桶以下桶以下） ，但此輪暴跌伴隨著高額債務的到期但此輪暴跌伴隨著高額債務的到期這可能會在短期這可能會在短期 動搖動搖頁巖油氣企業頁巖油氣企業發展發展的根基的根基。 因此因此我們認為我們認為，此輪油價下跌此輪油價下跌對四方達對四方達影響影響或許不如油服大或許不如油服大、但寄希望于但寄希望于公公司仍能司仍能 在在海外海外實實現現逆勢擴張逆勢擴張仍仍然然為為時時尚早尚早。 7 / 33 四方達四方達/ /公司深度報告公司深度報告 1. 厚積薄發厚積薄發、超硬超硬復合復合材料材料領軍者領軍者成長空間打開成長空間打開 1.1. 超

24、超硬硬復合復合材料領域材料領域領軍者領軍者成長軌跡成長軌跡 河南四方達超硬材料股份有限公司（以下簡稱“四方達”或“公司” ）成立于 2008 年 9 月 28 日， 是由成立于 1997 年 3 月 5 日的河南四方超硬材料有限公司整體變更 設立。公司位于中原經濟區河南省鄭州市經濟技術開發區，主要從事聚晶金剛石 PCD 及相關制品的研發、生產和銷售。主要產品包括聚晶金剛石復合片（PDC） 包括石油/天然氣鉆探用、煤田及礦山用、切削刀具用等、聚晶金剛石拉絲模坯， 截齒潛孔鉆頭公路齒、旋挖機齒等。 圖圖 1：四方達四方達成長軌跡成長軌跡 數據來源：東北證券，Wind 公司創始人方海江自 1997 年至今一直全面負責公司的科研開發、技術人才管理和 技術發展戰略的制定工作，其主導研發了公司一系列主要產品和關鍵技術，并形成 公司的核心競爭力。在股權結構上，方海江先生與付玉霞女生分列公司第一、第二 大股東，股權占比分別達到 28.01%和 6.86%，且為一致行動人。其他大股東多數為 公司成立時發起人，包括自然人傅曉成、鄒淑英等。