云天化-投資價值分析報告：轉型升級打造綜合性化工企業-220519（31頁）（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 轉型升級，打造綜合性化工企業轉型升級，打造綜合性化工企業 云天化（600096.SH）投資價值分析報告2022.5.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席能源化工 分析師 S1010513110001 國內磷肥龍頭企業，全球作物上漲周期帶動化肥行業景氣度上行，公司依托礦國內磷肥龍頭企業，全球作物上漲周期帶動化肥行業景氣度上行，公司依托礦肥一體化全產業鏈優勢，盈利能力持續提升。公司資產包袱持續減輕，依托磷肥一體化全產業鏈優勢，盈利能力持續提升。公司資產包袱持續減輕，依托磷礦等資源，產業鏈由傳統肥料向新材料及新能源板塊持續

2、拓展。我們看好公司礦等資源，產業鏈由傳統肥料向新材料及新能源板塊持續拓展。我們看好公司未來產業鏈布局。預計公司未來產業鏈布局。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 62.02/62.36/63.91 億億元，對應元，對應 EPS 預測分別為預測分別為 3.38/3.40/3.48 元，參考磷化工（中信）指數，給予元，參考磷化工（中信）指數，給予公司公司 2022 年年 11xPE，對應目標價，對應目標價 37 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 磷化工龍頭企業，產業鏈持續升級轉型磷化工龍頭企業，產業鏈持續升級轉型。公司是國內磷化工龍頭企業，礦

3、肥一體化全產業鏈優勢明顯。公司經過多次資產重組，鞏固傳統肥料主業同時，加快推進非肥業務發展。目前公司合計擁有磷礦石原礦產能 1450 萬噸，基礎磷肥產能 555 萬噸/年，尿素產能 200 萬噸/年，復合肥 126 萬噸/年，磷礦石及合成氨自給率分別為 80%和 95%。公司依托磷礦、煤炭資源，深耕精細化工領域，打造新的盈利增長點。公司現有聚甲醛及飼料級磷酸氫鈣產能 9/50 萬噸/年，同時在新材料及新能源板塊正加快建設 50 萬噸/年磷酸鐵及其配套項目， 合資建設5000 噸六氟磷酸鋰等項目，精細化工產業集群戰略布局加快落地。 資產包袱持續減輕，經營持續向好資產包袱持續減輕，經營持續向好?；?/p>

4、溯近 10 年公司業績表現，其盈利能力與營收高度不匹配，主因高負債率。公司積極解決高負債問題，通過加大資金集中管控以及受益于帶息負債規模降低及政策性低息貸款，負債率逐年下降至2010 年的 76.29%，同比-7.59pcts。公司經營性現金流充沛，2021 年實現經營性活動現金流凈額 77.49 億元， 同比增長 69.76%。 同時考慮到公司業務高景氣，我們預計公司負債率有望持續下行，盈利能力持續增強。 全球作物上漲周期疊加原料端成本支撐，看好化肥價格高景氣全球作物上漲周期疊加原料端成本支撐，看好化肥價格高景氣。受全球疫情、地區爭端以及極端自然災害等影響，“糧食”安全成為國際持續關注的焦點

5、。2021 年下半年以來，玉米、小麥及大豆等農產品價格持續走高，庫存消費比、產需結余均有回落。目前地區爭端等多因素料將支撐糧食價格維持上行態勢，提升農民種植意愿，帶動肥料行業景氣度提升。此外國際爭端及國內環保趨嚴下，大宗商品價格居高不下，為肥料價格提供了強力成本支撐。同時海內外價差較大，也使得國內肥料價格易漲難跌。我們持續看好化肥板塊的高景氣度，預計高景氣度有望延續至 2023 年或以后。 非肥板塊持續發力，有望成為公司新盈利增長點。非肥板塊持續發力，有望成為公司新盈利增長點?，F有業務板塊：現有業務板塊：公司是國內最大的聚甲醛供應商，我們預計隨下游汽車、電子電器等領域需求逐步復蘇向好，聚甲醛價

6、格將重回上行通道。新材料及新能源板塊：新材料及新能源板塊：據我們預測，未來 5年，磷酸鐵需求有望保持年化 40%以上的增速。公司規劃 50 萬/年磷酸鐵及配套項目的建設，有望助力公司乘新能源之風上行。同時依托磷礦等資產，公司成本也有望做到行業較低水平，成為磷酸鐵板塊最終的頭部強者。 風險因素：風險因素：磷肥市場景氣下行，公司產品價格大幅下跌；安全環保政策風險；公司財務費用率提升；公司新增產能建設不及預期；新技術替代風險。 投資建議：投資建議：2022 年大宗品價格高景氣有望帶動公司肥料及精細化工品銷量、價格雙增長，公司礦肥一體化產業鏈優勢顯著，資產負債率持續減輕。同時公司依托磷礦等資源積極向新

7、材料及新能源拓展。我們看好公司未來產業鏈布局及礦產壁壘， 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 62.02/62.36/63.91 億元， 對應EPS 預測分別為 3.38/3.40/3.48 元，綜合其 2022 年 PE 及 EV/EBITDA 估值，給予公司 2022 年 11xPE（參考 Wind 磷化工指數，對應 2022 年 11xPE），對應目標價 37 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 云天化云天化 600096 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 26.94元 目標價 37.00元 總股本 1,836百萬股 流通股本 1,715百萬股 總市值 495億元 近三

8、月日均成交額 3,085百萬元 52周最高/最低價 35.38/8.87元 近1月絕對漲幅 -3.09% 近6月絕對漲幅 18.94% 近12月絕對漲幅 204.06% 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 52,111 63,249 75,556 76,866 78,713 營業收入增長率 YoY -3.5% 21.4% 19.5% 1.7% 2.4% 凈利潤(百萬元) 272 3,642 6,202 6

9、,236 6,391 凈利潤增長率 YoY 79.1% 1238.8% 70.3% 0.6% 2.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 1.98 3.38 3.40 3.48 毛利率 12.4% 13.7% 15.8% 15.5% 15.2% 凈資產收益率 ROE 4.2% 35.7% 37.8% 27.5% 22.0% 每股凈資產（元） 5.56 8.94 8.94 12.34 15.82 PE 134.2 12.9 7.6 7.5 7.3 PB 4.6 2.9 2.9 2.1 1.6 PS 0.9 0.7 0.6 0.6 0.6 EV/EBITDA 17.9 9.9 7.5 7.

10、5 7.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 17 日收盤價 nMrOpOoNvNsPpNnOvMnPmNbRaO7NmOnNoMpNfQpPqNjMmNxO7NoOvMNZtPmOuOmPqO 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：轉型升級中的全球磷肥產業鏈巨頭公司概況：轉型升級中的全球磷肥產業鏈巨頭 . 1 國內磷化工龍頭企業，持續推進產業鏈升級 . 1 資產包袱持續減輕，經營穩步向上 . 2 化肥行業景氣上行，公司盈利彈化肥行業景氣上行，公司盈利

11、彈性顯著性顯著 . 6 全球磷肥需求向好，國內磷肥景氣度上行 . 6 需求景氣疊加供給收緊，國內尿素價格上漲明顯 . 12 非肥板塊持續發力，打造高附加值產品非肥板塊持續發力，打造高附加值產品 . 13 國內聚甲醛領軍企業 . 13 飼料級磷酸氫鈣周期上行 . 15 布局磷酸鐵，資源加持成本領先 . 16 風險因素風險因素 . 21 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 22 盈利預測及假設 . 22 估值評級. 23 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖

12、 2：公司業務及主要產品 . 1 圖 3：2016-2021 年公司主營業務構成 . 1 圖 4：2015-2022Q1 公司營業收入及增速 . 3 圖 5：公司歸母及扣非后歸母凈利潤變化及增速 . 3 圖 6：2021 年公司主營產品毛利構成 . 3 圖 7：公司主營產品毛利率變化 . 3 圖 8：公司近年存貨周轉情況 . 4 圖 9：公司近年應收賬款周轉情況 . 4 圖 10：公司期間費用率 . 4 圖 11：公司經營性現金流 . 4 圖 12：公司資本性支出 . 5 圖 13：公司研發費用及占比 . 5 圖 14：公司毛利率及凈利率 . 5 圖 15：公司 ROE 及 ROIC . 5

13、圖 16：全球磷礦石儲量分布 . 6 圖 17：全球磷礦石產量分布 . 6 圖 18：全球磷礦石產能（折合 P2O5） . 7 圖 19：全球磷酸產能（折合 P2O5） . 7 圖 20：全球加工磷酸鹽產能（折合 P2O5） . 8 圖 21：國內磷銨月生產及出口量 . 8 圖 22：印度 MAP/DAP 進口情況（以 DAP 為主進口） . 8 圖 23：巴西 MAP/DAP 進口情況（以 MAP 為主） . 8 圖 24：全球玉米、大豆及小麥現貨價 . 9 圖 25：國際磷酸一銨（MAP）價格走勢圖 . 9 圖 26：國際磷酸二銨（DAP）價格走勢圖（ . 9 圖 27：國內磷酸一銨價差走

14、勢（價差=MAP-1.6x 磷礦石-0.3x 硫磺-0.13x 合成氨） . 10 圖 28：國內磷酸二銨價差走勢（價差=MAP-1.85x 磷礦石-0.3x 硫磺-0.22x 合成氨） . 10 圖 29：國內外磷酸一銨價差走勢（匯率=6.5） . 10 圖 30：國內外磷酸二銨價差走勢（匯率=6.5） . 10 圖 31：國內磷酸一銨價格走勢. 11 圖 32：國內磷酸二銨價格走勢. 11 圖 31：2021 年磷酸一銨行業集中度 . 11 圖 32：2021 年磷酸二銨行業集中度 . 11 圖 35：近三年尿素行業庫存量. 12 圖 36：尿素（小顆粒）價格走勢 . 12 圖 37：尿素

15、成本及毛利 . 13 圖 38：尿素年度表觀消費量 . 13 圖 39：2020 年國內 POM 的下游應用情況. 14 圖 40：國內 POM 供需平衡 . 14 圖 41：POM 隨甲醇價格波動 . 15 圖 42：POM 云天化 M90 近 3 年價格對比 . 15 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：磷酸氫鈣價差走勢（價差=磷酸氫鈣-2x 磷礦石-0.39x 硫磺） . 16 圖 44：主要飼鈣產品價格走勢. 16 圖 45：磷酸鐵鋰與三元電池每月裝車量 . 17 圖 46：磷酸鐵行業開工率

16、 . 18 圖 47：磷酸鐵行業庫存 . 18 圖 48：磷酸鐵行業成本及利潤. 19 圖 49：磷酸鐵企業競爭優勢分析 . 19 圖 50：國內各省 2020 年工業用電價格 . 20 圖 51：2020 年各省水電發電量及占比 . 20 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產能及其分布 . 2 表 2：拉丁美洲及南亞地區供需平衡（折合 P2O5） . 7 表 3：公司磷銨盈利價格彈性測算 . 12 表 4：國內 POM 主要生產企業 . 14 表 5：磷酸氫鈣供需平衡 . 15 表 6：鋰電市場空間測算 . 16 表 7：磷酸鐵鋰及磷酸鐵需求預測 . 18 表 8：擬進入企業梳理 . 18

17、表 9：磷酸鐵原材料成本拆分（選取 2021 年 1-9 月份產品均價進行測算） . 19 表 10：磷酸鐵鋰供需平衡測算. 20 表 11：20192025 年云天化各細分業務營收及成本預測 . 22 表 12：20222024 年云天化盈利預測及估值水平. 23 表 13：行業內可比公司 EV/EBITDA . 23 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：轉型升級中的全球磷肥產業鏈巨頭轉型升級中的全球磷肥產業鏈巨頭 國內磷化工龍頭企業，持續推進產業鏈升級國內磷化工龍頭企業，持續推進產

18、業鏈升級 深耕深耕肥料業務，打造世界級肥料及農化服務體系。肥料業務，打造世界級肥料及農化服務體系。云天化集團責任有限公司是由云南天然氣化工廠于 1997 年整體改制而成立，同年獨家發起，以募集方式設立了云南云天化股份有限公司（本公司） ，并于上海證券交易所上市。自成立來，公司業務從最初以天然氣為原料的化肥業務，延伸到玻纖及新材料，再經過多次資產重組，最終逐步聚焦肥料行業，初步形成了以肥料及現代農業、磷礦采選、精細化工、商貿物流為主的四大板塊。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：公司業務及主要產品 圖 3：2016-2021 年公司主營業務構成 資料來源：公司公告

19、，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 國內磷肥龍頭，礦肥一體化產業鏈優勢明顯。國內磷肥龍頭，礦肥一體化產業鏈優勢明顯。公司合計擁有磷礦石原礦產能 1450 萬噸，擦洗選礦生產能力 618 萬噸，浮選生產能力 750 萬噸；公司化肥總產能 881 萬噸，包括基礎磷肥產能約 555 萬噸/年，其中磷酸一銨 70 萬噸，磷酸二銨 445 萬噸，磷礦自給率約為 80%，是國內最大的磷肥生產企業之一。 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021商貿物流化肥工程材料磷礦采選煤炭采掘磷化工其他 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資

20、價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司于 2020 年 8 月 4 日完成對大為制氨的收購后， 目前擁有四套 50 萬噸級合成氨裝置，產能達到 200 萬噸，尿素年產能達到 200 萬噸，合成氨自給率提升至 95%左右，公司原料短板得到彌補，全產業鏈一體化水平顯著提升。公司同時擁有復合（混）肥總產能126 萬噸/年，省內外均有分布。 產業鏈持續拓展產業鏈持續拓展， 打造新利潤增長點。， 打造新利潤增長點。 依托煤炭及磷礦優勢， 公司積極布局精細化工。目前擁有聚甲醛產能 9 萬噸/年，產品規模國內第一，依托技術及生產規模優勢，加快實現聚甲醛產品從中低端到高端的

21、全覆蓋及高端產品進口替代。公司飼料級磷酸鈣鹽產能 50萬噸/年，市場產能占有率約 9.3%，出口量大，競爭優勢明顯。公司積極布局新材料及新能源板塊， 擬建設 50 萬噸磷酸鐵及配套裝置項目， 公司預計一期年產 10 萬噸磷酸鐵 2022年下半年建成， 此外公司積極與其他公司合作進入氟化工行業， 有望增加新的盈利增長點。 表 1：公司主要產能及其分布 主要廠區或項目 產品 產能（萬噸/年） 在建產能（萬噸/年） 云峰化工 磷酸一銨 28 - 磷酸二銨 30 - 復合肥 36 - 紅磷化工 磷酸一銨 20 - 磷酸二銨 75 - 天安化工 磷酸一銨 22 - 磷酸二銨 160 - 三環新盛 磷酸二

22、銨 60 - 水富云天化 尿素 80 - 金新化工 尿素 80 - 大為制氨 尿素 43 - 復合肥 25 - 云峰化工 復合肥 36 - 天騰化工 復合肥 45 - 天聚新材 聚甲醛 9 - 天寧礦業 磷礦 300 - 磷化集團 黃磷 3 - 飼料級碳酸氫鈣 50 - 母公司及子公司 磷酸鐵及配套 50（一期 10 萬噸 2022 年 6 月；2x20萬噸預計 2023 年年底建成 云天化氟化學（49%） 氟化鋁 3.5 甕福云天化（45%） 氫氟酸 3 氟磷電子（49%） 氫氟酸 2x1.5 優質白炭黑 1.5 六氟磷酸鋰 0.5 電子級氫氟酸 2 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資產

23、包袱持續減輕，經營穩步向上資產包袱持續減輕，經營穩步向上 公司經營持續好轉。公司經營持續好轉。2012 年公司進行資產重組后，營業收入穩定在 500 億元以上，并隨農化行業周期波動。2020 年實現營業收入 521.1 億元，同比下降 3.46%，實現歸母 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 凈利潤 2.72 億元，同比增長 79.09%，實現扣非后歸母凈利潤 0.5 億元，首次轉正，公司經營能力持續好轉。受益于化肥行業和工程材料景氣上行及負債率持續降低，2021 年公司實現營收632.49億元， 同比+

24、21.37%， 實現歸母凈利潤36.42億元， 同比大增1238.77%。 圖 4：2015-2022Q1 公司營業收入（億元）及增速（%） 圖 5：公司歸母及扣非后歸母凈利潤（億元）變化及增速（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司主營產品毛利率較高公司主營產品毛利率較高。作為國內磷肥龍頭企業，公司礦肥一體化優勢顯著，肥料貢獻了主要毛利潤。 2021年， 公司磷酸二銨毛利占比達到30.91%， 磷酸一銨占比15.29%，氮肥（尿素）占比 15.31%。原材料高度自給下，公司主要產品毛利率大多優于行業其他對手。受益于作物價格高景氣，公司磷酸一銨、尿素

25、等毛利率延續上行態勢，2021 年毛利率分別達到 36.51%/39.16%，磷酸二銨受限價等影響，毛利率略有下滑至 27.66%。 圖 6：2021 年公司主營產品毛利構成（%） 圖 7：公司主營產品毛利率變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 存貨、應收賬款周轉良好，周轉天數逐年下降。存貨、應收賬款周轉良好，周轉天數逐年下降。2018 年以來，公司存貨及應收賬款效率持續增強，2016-2021 年存貨平均周轉天數約 64 天，應收賬款平均周轉天數約為 26天，2021 年二者分別為 45 天和 9 天，降低顯著，進一步表明公司的經營能力持續轉好。 50

26、2.7 526.3 559.7 529.8 539.8 521.1 632.5 149.6 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700營業收入（億元）增速1.0 (33.6)2.0 1.2 1.5 2.7 36.4 16.5 -5000%0%5000%10000%(40.0)(20.0)0.020.040.0歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）增速增速30.91%15.29%15.31%4.42%7.18%4.45%1.81%20.63%磷酸二銨磷酸一銨氮肥復合（混）肥聚甲醛磷酸氫鈣黃磷其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.

27、00%50.00%201620172018201920202021磷酸二銨磷酸一銨尿素復合肥聚甲醛飼料級碳酸氫鈣黃磷 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：公司近年存貨周轉情況 圖 9：公司近年應收賬款周轉情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經營性現金流充沛，高負債問題持續改善。經營性現金流充沛，高負債問題持續改善。公司盈利能力與營收高度不匹配，主因資產重組時，注入的多家公司，如云天化國際等資產負債高居不下。公司近年來積極解決高負債問題，目前公司經營活動產生

28、的現金流充裕，帶息負債規模持續下降。通過加大資金集中管控，以及受益于帶息負債規模降低及政策性低息貸款，公司財務費用從 2018 年最高的 25.36 億元，降低到 2021 年的 12.86 億元，資產負債率由 2016 年最高的 92.48%，降低到 76.29%（部分由于會計準則調整） 。同時考慮到公司業務高景氣，我們預計公司負債率有望持續下行，盈利能力持續增強。 圖 10：公司期間費用率 圖 11：公司經營性現金流 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資本支出提升顯著，研發助力轉型。資本支出提升顯著，研發助力轉型。公司持續沿產業鏈向高收益產品布局，20

29、21 年資本支出增幅顯著，提升至 21.24 億元，在氟化工、磷酸鐵等板塊項目的陸續建成投產，將為公司長期發展提供新的利潤增長點。此外公司也加大了研發支出，以推進新項目的快速落地， 2021年公司研發支出3.05億元， 占總營收比例較2020年提升0.26pct， 至0.48%。 0204060801001200.020.040.060.080.0100.0120.02015201620172018201920202021存貨（億元）存貨周轉天數0510152025303540450102030405060702015201620172018201920202021應收賬款（億元）應收賬款周轉

30、天數-右0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率財務費用率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0經營現金流凈額（億元）凈利潤現金含量 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 12：公司資本性支出 圖 13：公司研發費用及占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力持續增強，資產回報率持續提升。盈利能力持續增強，資產回報率持續提升。

31、隨負債持續降低，經營持續向好，以及主營產品高景氣，公司整體的毛利率及凈利率改善顯著，2021 年分別達到 13.68%/6.65%，2022Q1進一步提升至19.53%/12.70%。 2021年公司ROE及ROIC分別達到43.8%/12.6%。我們預計隨公司非化肥板塊布局逐步落地，各項指標仍將持續優化。 圖 14：公司毛利率及凈利率 圖 15：公司 ROE 及 ROIC 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權清晰， “雙百行動”成效突出。股權清晰， “雙百行動”成效突出。公司的控股股東是云天化集團，截至 2022Q1 末持有 38.09%的股份，實際控

32、制人為云南省國資委。公司持續進行人員精簡，在職員工數量從 2014 年峰值的 20216 人，降低到 2021 年底的 11379 人。通過內部管控，管理費用由 2016 年最高 19.30 億元降低到 2021 年的 12.25 億元。 2018 年 8 月，公司被納入為國資委國企改革“雙百行動”試點單位。圍繞全產業鏈協同和全價值鏈提效，公司推進了組織機構改革；推行職業經理人及契約化管理；實施限制性股票激勵計劃以及“效率+效益”導向的“雙效”工資管理，全面激發組織活力。隨著“雙百”改革持續完善，公司管理及銷售費用有望持續降低。 00.10.20.30.40.50.60.70.80.910.0

33、5.010.015.020.025.02015201620172018201920202021資本性支出（億元）資本支出/折舊-右0%0%0%0%0%1%1%0.00.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920202021研發支出（億元）研發支出/營業收入-10%-5%0%5%10%15%20%2015201620172018201920202021毛利率凈利率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2015201620172018201920202021ROEROIC 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

34、022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 化肥行業景氣上行，公司盈利彈性顯著化肥行業景氣上行，公司盈利彈性顯著 全球磷肥需求向好，國內磷肥景氣度上行全球磷肥需求向好，國內磷肥景氣度上行 磷肥供需區域不均。磷肥供需區域不均。據美國地質調查局（USGS）統計顯示，截止 2020 年末，全球磷礦石資源儲量為 710 億噸，主要分布在摩洛哥和西撒哈拉、中國、埃及、阿爾及利亞、巴西、沙特阿拉伯、澳大利亞及美國等 20 多個國家。2020 年全球磷礦石產量在 2.19 億噸，中國產出 0.88 億噸，占比為 40.20%。磷肥的主要產能集中在磷礦資源豐富或者需求較為旺盛的國家或地區。據 IF

35、A 統計，摩洛哥、中國、約旦和俄羅斯占全球磷產品出口的63%左右，主要糧食生產國印度、巴西、美國和巴基斯坦則為主要的磷酸鹽進口國，2018年前，前十大磷酸鹽進口國占全球進口需求的近 64%。 圖 16：全球磷礦石儲量分布（%） 圖 17：全球磷礦石產量分布（%） 資料來源：USGS，中信證券研究部 資料來源：USGS，中信證券研究部 全球磷礦石供應緩增長，磷肥供需呈緊平衡。全球磷礦石供應緩增長，磷肥供需呈緊平衡。據 IFA 預測，2020-2024 年全球磷礦石供應將增長 9%，由 2019 年的 2.389 億噸增加到 2024 年 2.612 億噸，年均增長 1.80%，增速較緩；全球磷酸

36、有效產能（供應）將以年均增長率 1.6%從 2019 年的有效估計產能4870 萬噸 P2O5 增加到 2024 年 5280 萬噸，磷酸需求（含農業、工業及處理損失）將從2019 年的 4640 萬噸 P2O5 增加到 2024 年 4910 萬噸，年復合增長率達到 1.1%，供需呈緊平衡。分地區來看，南亞和拉丁美洲是世界重要的糧食生產地，但是由于磷礦石資源不豐富，呈現高度的進口依賴。 4.51%70.41%1.41%0.84%1.41%1.97%3.94%2.25%13.25%中國摩洛哥和西撒哈拉地區美國俄羅斯約旦沙特阿拉伯埃及巴西其他40.20%17.09%10.74%6.40%4.08

37、%3.65%2.19%2.74%12.91%中國摩洛哥和西撒哈拉地區美國俄羅斯約旦沙特阿拉伯埃及巴西其他 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 18：全球磷礦石產能（百萬噸，折合 P2O5） 圖 19：全球磷酸產能（百萬噸，折合 P2O5） 資料來源：IFA（含預測），中信證券研究部 資料來源：IFA（含預測），中信證券研究部 表 2：拉丁美洲及南亞地區供需平衡（百萬噸，折合 P2O5） 拉丁美洲 南亞 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2020 2021E 2022E 2023

38、E 2024E 供應 產能 2.7 2.9 2.9 2.9 2.9 2.0 2.2 2.2 2.2 2.2 總供應 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 1.7 1.8 1.9 1.9 1.9 需求 肥料需求 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.6 7.3 7.5 7.7 7.8 其他需求 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 平衡 7.6 7.9 8.0 8.3 8.5 7.8 7.6 7.8 7.9 8.1 進口依賴度 73.68% 74.36% 75.00% 73.49% 75.29% 78.20% 76.13% 75.64% 77.2

39、1% 76.54% 資料來源：IFA（含預測） ，中信證券研究部 我國是世界上主要的磷銨生產及出口國。我國是世界上主要的磷銨生產及出口國。世界大約 85%的磷酸產量用于化肥生產，主要的磷肥品種包括：磷酸二銨（DAP） 、磷酸一銨（MAP）以及過磷酸鈣（TSP）等，據IFA 估計，全球磷酸鹽加工將以年均 2.6%的增速，從 2019 年的 4650 萬噸 P2O5 增長到2020 年約 5290 萬噸。據百川資訊統計，2019 年中國磷銨產能占全球比例約 35%，中國是世界上最大的 DAP 出口國，占全球 DAP 貿易將近 40%，2018 年中國加工磷酸鹽出口總量達到 1100 萬噸產品。巴西

40、和印度分別是國內 MAP 和 DAP 的主要出口國。 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%190200210220230240250260270磷礦石YOY-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%505254565860626466磷酸YOY 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 20：全球加工磷酸鹽產能（百萬噸，折合 P2O5） 圖 21：國內磷銨月生產及出口量（萬噸） 資料來源：IFA，中信證券研

41、究部 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 圖 22：印度 MAP/DAP 進口情況（以 DAP 為主進口，百萬噸） 圖 23：巴西 MAP/DAP 進口情況（以 MAP 為主，百萬噸） 資料來源：IFA，中信證券研究部 資料來源：IFA，中信證券研究部 全球作物上漲周期帶動化肥行業景氣上行。全球作物上漲周期帶動化肥行業景氣上行。全球糧價在長期低迷后，從 2020 年下半年逐步邁入上行通道。2021 年，為應對新冠疫情對全球經濟沖擊，主要經濟體大多都推出較為寬松的貨幣政策以刺激經濟，通脹帶動了糧價的進一步上行。2022 年以來，受地區爭端影響，以小麥為首的農作物價格繼續上行。截至 2022 年

42、5 月 16 日，國際玉米、小麥和大豆的現貨價分別達到 8.81/12.27 美元/蒲式耳和 647.93 美元/噸，分別處于 2010 年以來價格的 96/92/99 分位。糧價上漲，有望提振種植意愿，從而推動肥料需求，帶動種植鏈板塊整體上行。 成本支撐，疊加供給受損，全球磷肥價格漲勢顯著。成本支撐，疊加供給受損，全球磷肥價格漲勢顯著。復盤 2013 年至今以來的海外磷肥價格表現：受糧價低迷等因素影響，2013 年至 2020 年上半年，全球磷肥價格基本處于底部橫盤狀態；2020 年下半年至 2021 年年底，受糧價回暖及全球通脹影響，磷肥價格觸底反彈。2021 年年底至今，受我國磷肥出口收

43、緊及俄烏沖突下俄羅斯肥料出口不暢，以及硫磺、磷礦石、合成氨價格居高不下（據百川資訊統計，國際硫磺、磷礦石及合成氨價格較年初漲幅分別在 70%/70%/20%以上）等因素影響，磷肥價格持續攀高，達到近 10年高點。盡管目前進入季節性淡季以及價格過高，下游種植轉種低耗肥作物影響，價格有所回落，但我們預計，全年來看磷肥價格仍將保持較高景氣。 0102030405060201420192020E2024EDAPMAPTSP總計0204060801001201401602019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-

44、122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02磷酸二銨生產量磷酸二銨出口量磷酸一銨生產量磷酸一銨出口量3.86.75.24.35.901234567820142015201620172018中國摩納哥沙特阿拉伯其他總計4.44.24.54.84.1012345620142015201620172018中國摩納哥沙特阿拉伯其他總計 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 24：全球玉米、大豆及小麥現貨價（美元/蒲式耳、美元/噸、美元/蒲式耳） 資料來源

45、：Wind，中信證券研究部 圖 25：國際磷酸一銨（MAP）價格走勢圖 （美元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 26：國際磷酸二銨（DAP）價格走勢圖（美元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 成本倒掛，為磷肥價格提供支撐。成本倒掛，為磷肥價格提供支撐。目前磷肥的上游原料磷礦石、硫酸、合成氨等價格上漲明顯，大多企業仍處于隨產隨銷狀態，供應依舊緊張。截至 2022 年 5 月 16 日，國內磷礦石，硫磺及合成氨的價格指數分別為每噸 811/4085/5130 元，同比分別上漲0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0

46、00.002.004.006.008.0010.0012.0014.00國際現貨價:玉米國際現貨價:小麥(美)國際現貨價:大豆(阿)0200400600800100012001400現貨價(中間價):磷酸一銨(散裝):FOB波羅的海0.00500.001,000.001,500.00現貨價(中間價):磷酸二銨(64%顆粒,散裝):FOB比利時現貨價(中間價):磷酸二銨(64%顆粒,散裝):FOB波羅的海/黑?，F貨價(中間價):磷酸二銨(64%顆粒,散裝):FOB佛羅里達現貨價(中間價):磷酸二銨(64%顆粒,散裝):FOB美國海灣現貨價(中間價):磷酸二銨(64%顆粒,散裝):FOB美國海灣(

47、內銷) 云天化（云天化（600096.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 90.38%/166.23%/45.57%。假設原材料全部外采，磷酸二銨會表現出一定的成本倒掛，原材料價格高位，為國內磷肥價格提供有力支撐。 圖 27：國內磷酸一銨價差走勢（價差=MAP-1.6x 磷礦石-0.3x 硫磺-0.13x 合成氨）（元/噸） 圖 28：國內磷酸二銨價差走勢（價差=MAP-1.85x 磷礦石-0.3x 硫磺-0.22x 合成氨）（元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 海內外價差顯著，國內價格

48、易漲難跌。海內外價差顯著，國內價格易漲難跌。據我們測算，目前國內磷酸一銨及磷酸二銨與海外產品市場價格價差分別在 4000/3000 元/噸左右。價差明顯，二季度進入傳統的磷肥出口旺季，盡管目前在法檢下，出口同比有所受阻，但仍能保證國內磷肥價格保持淡季不淡，同時逐步提價向海外價格靠攏。 圖 29：國內外磷酸一銨價差走勢（元/噸，匯率=6.5） 圖 30：國內外磷酸二銨價差走勢（元/噸，匯率=6.5） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 02004006008001,0001,2001,4002017-10-312018-01-312018-04-302018-

49、07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-31-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002013-04-062013-09-062014-02-062014-07-062014-12-

50、062015-05-062015-10-062016-03-062016-08-062017-01-062017-06-062017-11-062018-04-062018-09-062019-02-062019-07-062019-12-062020-05-062020-10-062021-03-062021-08-062022-01-06(1000.00)(500.00)0.00500.001000.001500.002000.002500.002016/1/202016/6/202016/11/202017/4/202017/9/202018/2/202018/7/202018/12/2