迎駕貢酒-深度報告：助力安徽白酒市場洞藏產品渠道管理分析-220519（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 30 Table_Main 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 迎駕貢酒迎駕貢酒(603198)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2022 年 05 月 19 日 洞藏生態，展翅未來洞藏生態，展翅未來 迎駕貢酒迎駕貢酒（603198）深度深度報告報告 Table_Summary 報告要點：報告要點： 投資建議投資建議 公司是中國生態白酒領軍企業，核心團隊底蘊深厚，洞藏系列公司是中國生態白酒領軍企業，核心團隊底蘊深厚，洞藏系列勢能已起，疊加安徽勢能已起，疊加安徽白酒消費升級大勢，持續高增長可期白酒消費升級大勢，持續高增長可期，給予公司“

2、買入”評級，給予公司“買入”評級。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤 17.78/22.58/27.88 億元，同比增長 28.7%/27.0%/23.5%，對應 5月 19 日 PE 26/20/17 倍（市值 461 億元） 。 迎駕貢酒：中國生態白酒領軍企業迎駕貢酒：中國生態白酒領軍企業 公司是中國生態白酒領軍企業，擁有淵源于公元前 106 年的安徽“迎駕貢酒品牌” ，洞藏系列勢能已起。公司實控人及董事長為倪永培先生，控制公司 74.66%股權，管理團隊穩定高效。截至 2021 年，公司擁有設計產能 8 萬噸，實際產量 5.11 萬噸，半成品酒 17.73 萬噸。21A，公司實現收入

3、 45.77 億元，同比+32.58%，歸母凈利潤 13.82 億元， 同比+44.96%； 22Q1， 公司收入+37.23%， 歸母凈利潤+49.07%，增長動力強勁。 徽酒：成長動能強勁徽酒：成長動能強勁 1）安徽白酒市場成長動能強勁：根據酒業家數據，2021 年安徽省白酒市場規模約350 億元?；站圃鲩L核心驅動力來源于安徽省經濟高速增長與消費升級，2021 年，安徽省人均可支配收入達 3.09 萬元，同比+9.97%，人均消費支出 2.19 萬元，同比+16.07%，全省 GDP 4.30 萬億元，同比+8.3%，消費升級動能強勁。 2）徽酒占據安徽白酒市場統治地位：徽酒呈現一超雙強格

4、局，2021 年，古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒的安徽市場份額分別為 32.32%/11.65%/7.81%，CR3 達到51.78%，徽酒在安徽省內中高端、次高端市場占據統治地位。 洞藏勢能已起，持續高增可期洞藏勢能已起，持續高增可期 1）洞藏勢能已起：公司洞藏系列勢能已起，迎來快速增長階段，從 2020 年疫情壓力測試可以看到，洞藏系列在受到疫情脈沖式影響后，非但沒有放緩增長，反而在疫情后加速增長，驗證洞藏系列勢能、驗證公司管理及渠道改革成效。 2） “中高端、次高端”有望持續高增：在安徽白酒消費升級趨勢下，在公司洞藏系列勢能驅動下，洞 6、洞 9 在 150-300 元價格帶快速放量，洞 1

5、6、洞 20 站穩 300-600 元價格帶，洞藏系列產品持續升級，公司中高端、次高端產品有望持續高速增長。 核心團隊底蘊深厚，深度分銷深度下沉核心團隊底蘊深厚，深度分銷深度下沉 1）品牌源遠流長，環境得天獨厚：公司擁有淵源于公元前 106 年的安徽“迎駕貢酒品牌” ， 擁有得天獨厚的自然環境和優質水源， 生產基地位于首批國家級生態保護區（安徽霍山縣） ，處在北緯 30 度中國名酒帶。公司水源取自經竹根過濾后的山泉剮水，繼承“非物質文化遺產”的傳統釀造工藝，成就迎駕獨特的自然品質。 2）核心團隊底蘊深厚，深度分銷深度下沉：公司核心團隊底蘊雄厚，董事長倪永培先生本人為“中國釀酒大師” ，總工程師

6、項興本先生為安徽省非物質文化遺產項目（迎駕酒傳統釀造技藝）代表性傳承人。渠道方面，公司采用小商制，實現在安徽下沉到區縣、江蘇下沉到地級市，成功建立了強大的深度分銷體系。 風險提示風險提示 經濟超預期波動風險、食品安全風險、疫情超預期風險。 Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3452.05 4576.85 5737.90 6980.16 8366.50 收入同比(%) -8.60 32.58 25.37 21.65 19.86 歸母凈利潤(百萬元) 953.39 1382.02

7、 1778.08 2258.06 2788.47 歸母凈利潤同比(%) 2.47 44.96 28.66 26.99 23.49 ROE(%) 18.54 23.17 22.97 23.92 23.90 每股收益(元) 1.19 1.73 2.22 2.82 3.49 市盈率(P/E) 48.39 33.38 25.95 20.43 16.55 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 Table_Invest 買入買入|首次評級首次評級 Table_TargetPrice Table_Base基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 76.23 / 34.17 A 股流通股（百萬股

8、） ： 800.00 A 股總股本（百萬股） ： 800.00 流通市值（百萬元） ： 46136.00 總市值（百萬元） ： 46136.00 Table_PicQuote過去一年股價走勢 資料來源：Wind、Ifind Table_DocReport相關研究報告 Table_Author報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 袁帆 電話 021-51097188 郵箱 -35%-1%34%68%102%5/198/1811/172/165/18迎駕貢酒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 30 目 錄

9、 1.生態白酒領軍企業，收入業績雙雙高增 . 5 1.1 國人的迎賓酒，生態白酒領軍品牌 . 5 1.2 收入業績強勢增長，盈利能力領跑同行 . 6 2.安徽白酒市場：消費升級動能強勁，一超雙強領跑市場 . 9 2.1 低端產能出清改善行業格局，居民消費升級推動單價提升 . 9 2.1.1“集中度提高+產品提價”共促盈利提升 . 9 2.1.2 安徽：白酒消費大省，一超雙強份額過半 . 10 2.2 政策、技術、需求全面助力安徽白酒市場發展 . 12 2.3 對標江蘇，2026 年安徽省白酒市場規模有望達 519 億元 . 15 3.洞藏勢能已起，持續高增可期 . 16 3.1 洞藏放量改善產

10、品結構，產線優化助力持續增長 . 16 3.1.1 洞藏放量優化產品結構，盈利能力持續提升 . 16 3.1.2 充足產能與基酒儲備奠定發展基礎 . 17 3.2 把握市場布局高端，省內優勢穩固明顯 . 18 4.主力產品錯位競爭，渠道管理扁平高效 . 19 4.1 優良品質自然成就，主力產品錯位競爭 . 19 4.2 定位生態白酒，全面營銷賦能 . 21 4.2.1 生態體系構筑差異化壁壘，“三大行動”持續品牌力提升 . 21 4.2.2 全方位立體營銷，廣告投放穩中有增 . 22 4.3 組織、渠道扁平，經營效率提升 . 23 4.3.1 整合銷售公司，理順渠道結構 . 23 4.3.2

11、堅持深度分銷，渠道扁平提升效率 . 23 4.3.3 搭建數字平臺，穩定價格體系 . 25 4.4 管理層酒中行家，技術人才助力發展 . 25 5.盈利預測及投資建議 . 27 5.1 盈利預測 . 27 5.2 投資建議 . 28 6.風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：持股比例超過 1%的股東（2021 年末） . 6 圖 3：公司營收/歸母凈利潤及增速（億元，%） . 6 圖 4：公司毛利率與凈利率基本情況（%） . 7 圖 5：公司普通白酒與中高檔白酒收入情況（億元） . 7 圖 6：公司省內、省外收入情況（億元） . 7 圖 7：公司幾大費用率基本情況

12、（%） . 7 圖 8：公司研發支出及研發費用率（萬元，%） . 8 nMqPoPmPuMnQpNnOyRmOnM9PbP6MpNnNnPtRlOrRmRlOsQnN6MrRwPvPqMtNxNsPtN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 30 圖 9：公司與同業 ROE（攤?。Ρ龋?） . 8 圖 10：同業年度現金分紅比例對比（%）. 9 圖 11：2015-2021 年白酒行業產量/產銷率（萬千升/%） . 10 圖 12：2015-2021 年白酒行業銷售收入及利潤 . 10 圖 13：2021 年白酒行業市場份額 . 10 圖 14：2019-2021 年行業市占率情況 .

13、10 圖 15：安徽白酒各價格帶占比（%） . 11 圖 16：2021 年省內市場競爭格局（%） . 11 圖 17：我國數字經濟規模及占 GDP 比率（萬億元，%） . 14 圖 18：新零售促進銷售渠道拓寬 . 14 圖 19：安徽省 GDP 增速（%） . 15 圖 20：安徽省人均可支配收入（元，%）. 15 圖 21：安徽省與全國固定資產投資完成額增速（%） . 15 圖 22：安徽/江蘇的城鎮/農村居民人均可支配收入（元） . 16 圖 23：安徽省白酒市場規模預測（億元） . 16 圖 24：公司中高檔產品毛利率（%） . 17 圖 25：同業公司毛利率（%） . 17 圖 2

14、6：口子窖與迎駕貢酒省外收入對比（億元） . 19 圖 27：公司省內/外毛利率情況（%） . 19 圖 28：迎駕貢酒生態產區 . 21 圖 29：第三屆中國生態白酒研究院奠基儀式 . 23 圖 30：2015-2021 年廣告費投入（萬元） . 23 圖 31：古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒前五大客戶銷售收入占比 . 24 圖 32：2015-2021 年省內外經銷商數量 . 25 圖 33：2015-2019 年銷售職工薪酬費用 . 25 表 1：凈利率快速增長拉動公司 ROE 提升 . 8 表 2：安徽省白酒主流價格帶變化 . 11 表 3：白酒價格帶劃分及代表產品 . 12 表 4：三家

15、白酒企業基本情況對比 . 12 表 5：中國酒業“十四五”發展規劃 . 13 表 6：數字技術為企業賦能 . 14 表 7：迎駕貢酒、口子窖與古井貢酒實際產量與半成品酒基本情況 . 18 表 8：公司產品部分調價情況 . 18 表 9：公司榮譽 . 20 表 10：公司主要產品及價格 . 20 表 11：公司三大行動具體舉措 . 22 表 12：公司營銷戰略升級 . 22 表 13：公司銷售子公司變更過程 . 23 表 14：大經銷商與小經銷商對比 . 24 表 15：公司董事會及高管情況（2021 年報） . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 30 表 16：迎駕貢酒盈利預測拆

16、分 . 27 表 17：可比白酒企業估值對比 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 30 1.生態白酒領軍企業生態白酒領軍企業，收入業績雙雙高增收入業績雙雙高增 1.1 國人的迎賓酒，生態白酒領軍品牌國人的迎賓酒，生態白酒領軍品牌 中國生態白酒領軍品牌。中國生態白酒領軍品牌。 公司是迎駕集團的核心企業， 主要從事白酒的研發、 生產和銷售，為全國釀酒骨干企業。迎駕品牌淵源于公元前 106 年，漢武帝南巡至霍山一帶，當地居民迎駕并敬獻美酒，武帝大悅， “迎駕”與“迎駕貢酒”由此得名，傳承至今。 迎駕貢酒精心打造 “國人的迎賓酒” 的形象， 已成為中國生態白酒的領軍品牌。公司擁有大型優

17、質曲酒生產基地， 依托大別山自然保護區內的優質水源剮水， 以中溫包包曲為糖化發酵劑，運用多糧型傳統工藝及現代工藝，采用全產業鏈模式，打造出生態洞藏、迎駕金星、迎駕銀星、百年迎駕貢系列等產品，目前公司的生態洞藏系列是中國生態白酒的主要代表產品。 市場化改革推進，市場化改革推進，2015 年成功上市年成功上市。公司前身為佛子嶺酒廠和酒業公司，1955 年私人聯辦企業佛子嶺成立， 1958 年經社會主義改造后成為全民所有制企業。 1997 年，佛子嶺酒廠實施改制， 以經營性凈資產 956.2 萬元出資， 聯合其他股東成立了酒業公司。1998 年，佛子嶺酒廠將“佛子嶺”和“迎駕”商標轉讓給酒業公司。2

18、003 年，佛子嶺酒廠將酒業公司全部股份轉讓，實現國有股權退出。2003 年 11 月，酒業公司以凈資產出資 435 萬元，迎駕投資/華夏公司/大同絲綢分別以貨幣形式出資 765 萬元/150 萬元/150 萬元，四家公司合計出資 1500 萬元共同設立安徽迎駕貢酒有限公司。2011 年，迎駕有限以賬面凈資產折股，整體變更為股份有限公司。2015 年，公司于上交所順利上市。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、國元證券研究所整理 公司公司股權穩定股權穩定，實際控制人為，實際控制人為董事長董事長倪永培倪永培先生先生。根據公司公告，截至 2021 年末，公司第一大股東為安徽迎

19、駕集團股份有限公司，持股比例 74.66%，董事長倪永培先生通過控制迎駕集團實際控制公司，間接持有公司 29.28%的股權。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 30 圖圖 2：持股比例超過持股比例超過 1%的股東（的股東（2021 年末）年末） 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 1.2 收入業績強勢增長，盈利能力領跑同收入業績強勢增長，盈利能力領跑同行行 營業收入穩中有增營業收入穩中有增，歸母凈利，歸母凈利潤潤快速增長快速增長。2018-2021 年公司收入分別為34.89/37.77/34.52/45.77 億元，CAGR 為 9.47%；2018-2021 年歸母凈利潤分別為

20、7.79/9.30/9.53/13.82 億元，CAGR 為 21.06%，遠高于營收增速，主要可歸因于公司產品結構升級，中高端產品生態洞藏系列放量。2020 年受疫情影響，餐飲等消費受到限制，收入有所下降，2021 年公司營收達到 45.77 億元，同比增加 32.58%，疫情帶來的影響逐漸減少，業績創新高。 圖圖 3：公司營收公司營收/歸母凈利歸母凈利潤潤及增速及增速（億元，（億元，%） 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 高端產品占比高端產品占比逐步擴大逐步擴大，帶動帶動公司盈利能力提升公司盈利能力提升。2012-2021 年間公司整體毛利率增加 13.92pcts 至

21、67.54%，主要原因在于： 1）公司普通白酒與中高檔白酒的毛利率均有所增加，2021 年普通白酒/中高檔白酒的毛利率為 56.21%/76.13%，較 2012 年分別提高 10.62pcts/6.04pcts；2）總收入中的中高檔白酒的占比逐年遞增，2021 年-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021營業收入歸母凈利yoyyoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 30 中高檔白酒占總收入比重為 71.51%，較 2012 年增加 22pcts，公司產品結

22、構的改善使得盈利能力提升。 圖圖 4：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率基本基本情況情況（%） 圖圖 5：公司公司普通白酒與中高檔白酒收入情況普通白酒與中高檔白酒收入情況（億元）（億元） 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 實行區域聚焦戰略，實行區域聚焦戰略，實現實現省內省外雙引擎省內省外雙引擎增長。增長。2021 年公司省內、省外分別實現收入 27.34、15.71 億元，同比增加 36.79%、27.05%。公司實行區域聚焦戰略，以安徽為中心輻射華中，以江蘇、上海為核心拓展華東，以京津冀為核心開拓華北市場，實現省內省外

23、雙引擎增長。 圖圖 6：公司公司省內、省外收入情況省內、省外收入情況（億元）（億元） 圖圖 7：公司幾大公司幾大費用率費用率基本基本情況情況（%） 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 三大費用保持穩定，波動較小。三大費用保持穩定，波動較小。公司的銷售費用率常年保持在 12%13%之間，其中銷售費用主要用于廣告投放， 通過營銷提升品牌形象， 公司 2021 年銷售費用為 4.45億元，同比增加 6%，但銷售費用率下降 2.44pcts；管理費用率在 5%6%之間；由于公司利息收入大于利息支出，財務費用率基本保持在-1%0%之間。

24、 注重研發，投入注重研發，投入力度力度不斷增加。不斷增加。公司致力于提高白酒產品品質，推動生態化、智能化發展，與江南大學、北京工商大學、中國食品發酵工業研究院聯合成立中國生態白酒研究院，充實和增強科研力量，研發投入金額由 2017 年的 901 萬元增加至 2021 年的 5269 萬元，CAGR 達 55.5%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352012 2013 2014 2015

25、2016 2017 2018 2019 2020 2021普通白酒中高檔白酒中高檔白酒占比56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%0510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省內收入省外收入省內占比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 30 圖圖 8：公司公司研發支出及研發費用率研發支出及研發費用率（萬元，（萬元，%） 圖圖 9：公司與公司與同業同業

26、 ROE（攤?。〝偙。Ρ葘Ρ龋?） 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 ROE穩中有增穩中有增。 公司的ROE （攤?。?自2015年的14.52%提高至2021年的23.17%，增加了 8.65pcts，2020 年以來反超古井貢酒與口子窖，位列徽酒第一。2015 年以來，公司權益乘數與總資產周轉率基本保持穩定；高 ROE 主要歸因于公司凈利率的高速增長。 表表 1：凈利率凈利率快速增長拉動公司快速增長拉動公司 ROE 提升提升 指標指標 20152015 20162016 20172017 20182018 20192

27、019 20202020 20212021 凈利率 18.12% 22.49% 21.26% 22.34% 24.66% 27.72% 30.30% 總資產周轉率 0.64 0.56 0.54 0.57 0.56 0.48 0.57 權益乘數 1.44 1.44 1.43 1.48 1.46 1.43 1.44 ROE（攤?。?14.52% 17.37% 16.18% 17.95% 19.60% 18.54% 23.17% ROE（攤?。┩瑯I對比： 古井貢酒 14.80% 14.83% 17.78% 22.30% 23.45% 18.47% 13.90% 口子窖 16.51% 18.47% 2

28、1.90% 24.85% 24.53% 17.62% 20.94% 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 積極的股利分配政策。積極的股利分配政策。迎駕貢酒在 2018-2020 年期間現金分紅比例分別為71.92%/60.19%/58.74%，居于白酒行業前列。 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021研發支出研發費用率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021迎駕貢酒古井貢

29、酒口子窖金種子酒 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 30 圖圖 10：同業：同業年度現金分紅比例年度現金分紅比例對比對比（%） 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 2.安徽白酒市場安徽白酒市場：消費升級消費升級動能強勁動能強勁，一超雙強一超雙強領跑市場領跑市場 2.1 低端產能出清改善行業格局低端產能出清改善行業格局，居民居民消費升級消費升級推動推動單價提升單價提升 2.1.1“集中度提集中度提高高+產品提價產品提價”共促共促盈利盈利提升提升 白酒行業白酒行業進入擠壓式增長階段進入擠壓式增長階段。根據國家統計局數據，2021 年全國規模以上白酒企業總產量 716 萬千升

30、， 同比微降 0.60%。 2016-2018 年白酒行業實現低端產能出清，2019-2021 年白酒產量規?；揪S持穩定。 白酒的市場需求相對穩定， 產銷率基本保持在 96%以上。 “集中度提高集中度提高+產品價格上產品價格上漲漲” 共同促進行業利潤增長。共同促進行業利潤增長。 根據中國酒業協會數據， 2021年我國白酒行業實現銷售收入 6033 億元，同比增長 18.60%；實現利潤總額 1702 億元，同比增長 33%。與白酒行業逐漸減少的產量形成對比，市場營收穩中有增，利潤額快速增長，2016-2021 年期間白酒行業利潤 CAGR 為 16.38%，利潤額增速較快的原因在于： 1）市

31、場逐步出清，行業集中度提高，效益向優勢產區和企業集中。根據中國酒業協會數據，2017 年全國規模以上白酒企業為 1563 家，2019 年為 1176 家，2021 年963 家， 數量持續減少， 行業集中程度不斷提升。 2021 年貴州茅臺銷售收入 1094.64億元， 居于行業龍頭地位， 市場份額為 17.58%， 其次為五糧液， 市占率為 10.23%。行業 CR2、CR5、CR10 近幾年均有不同幅度的提升。 2）白酒品牌持續高端化升級。在高端白酒存量一定且增量有限的基礎上，一線酒企及區域龍頭酒企憑借自身強品牌力實現提價，提高自身的盈利能力。 0%20%40%60%80%100%水井坊

32、 迎駕貢酒 瀘州老窖 洋河股份 口子窖 貴州茅臺 五糧液 山西汾酒 古井貢酒201820192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 30 圖圖 11：2015-2021 年白酒行業產量年白酒行業產量/產銷率（萬千升產銷率（萬千升/%） 圖圖 12：2015-2021 年白酒行業年白酒行業銷售收入銷售收入及利潤及利潤 資料來源：Wind、Ifind、華經產業研究院、國元證券研究所整理 資料來源：中國酒業協會、國元證券研究所整理 圖圖 13：2021 年白酒行業市場份額年白酒行業市場份額 圖圖 14：2019-2021 年年行業市占率情況行業市占率情況 資料來源：Wind、Ifind

33、、中國酒業協會、國元證券研究所整理 注：市場規模來自中國酒業協會，各公司份額根據披露的白酒業務收入計算。 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 2.1.2 安徽：安徽：白酒消費大省，白酒消費大省，一超雙強份額過半一超雙強份額過半 安徽市場規模較大安徽市場規模較大，白酒消費，白酒消費量量居于全國前列居于全國前列。根據酒業家數據，2021 年安徽省白酒市場規模 350 億元，徽酒占比為 66%，較 2018 年的 60%有所提升?？疾炝孙嬘冒拙茲B透率、人均白酒飲用量以及白酒飲用頻率后，由騰訊新聞、益普索與暗中觀察局聯名發布的2021 年中國白酒消費洞察白皮書中將安徽省列為我國各省份中

34、的“飲酒力”第三名，安徽省人均月飲酒量為 5.6 兩。 幾輪消費升級促進安徽白酒主流價格帶逐步上移。幾輪消費升級促進安徽白酒主流價格帶逐步上移。 根據華經情報網數據， 21 世紀初，安徽白酒主流價格集中在 40-80 元，高爐家為省內龍頭，古井在 2008/2011 年分別推出年份原漿獻禮/原漿古 5。2011 年安徽開始第一輪消費升級，主流價格帶提升至80-120 元，代表產品有年份原漿 5、口子 5、金種子柔和等。在白酒行業深度調整96%96%97%97%98%98%99%99%100%0200400600800100012001400160020152016201720182019202

35、02021產量產銷率0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021銷售收入（億元）利潤總額（億元）收入同比利潤同比17.58%10.23%55.35%貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖順鑫農業山西汾酒古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%CR2CR5CR10201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 30 后，2016 年開始省內啟動第二輪消費升級，主流價格帶提升至 90-150 元，迎駕洞藏 6、古

36、井 5/8 等更高端產品逐漸普及。目前安徽省即將開啟第三輪消費升級，驅動中高端、次高端產品放量，高端產品市場擴容。 表表 2：安徽省白酒主流價格帶變化：安徽省白酒主流價格帶變化 事件事件 年份年份 主流價格帶（元）主流價格帶（元） 代表產品代表產品 21 世紀前十年 2002-2004 40-80 高爐家（省內龍頭） 、老明光 2005-2010 60-100 金種子、口子 5/6、古井 5、迎駕金/銀星 第一輪消費升級 2011-2015 80-120 年份原漿 5、口子 5/獻禮、金種子柔和 第二輪消費升級 2016-2018 90-150 迎駕洞藏 6、古井 5/8、口子 5/6、洋河海

37、之藍 第三輪消費升級 2018 年至今 200 元以上 古井 5/8、迎駕洞藏 6/9 資料來源：華經情報網、國元證券研究所整理 中高端產品占比最高，中高端產品占比最高，市場仍有提升空間市場仍有提升空間。根據酒食新消費 2022 年數據，目前安徽省白酒 100-300 元區間的中高端價格帶市場規模約為 140 億元，占比最高為 40%；其次是 100 元以下的大眾價格帶，市場規模約為 123 億元，占比約 35%，以地產品牌為主，競爭激烈；300-800 元的次高端價格帶市場容量為 46 億元，占比約 13%?？傮w上，目前安徽白酒市場中 300 元以下的產品占比達 75%，未來下一輪消費升級的

38、開啟將帶動白酒價格帶提高，安徽白酒市場仍有較大發展空間。 安徽省白酒企業眾多，安徽省白酒企業眾多， 省內省內酒企酒企一超雙強一超雙強。 根據安徽省統計局數據， 截至 2019 年末，規模以上白酒企業 101 家，上市酒企 4 家，分別為古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒與金種子酒，地方酒企如高爐家、宣酒、文王貢等掌握各自市場渠道。按照前述 350 億元的市場規模估算，2021 年安徽省內白酒市場 CR3 約為 51.78%，古井貢酒的市場份額最高為 32.32%，口子窖/迎駕貢酒分別占比 11.65%/7.81%。省內酒企主要占據100-300 元中高端產品市場；300-800 元價格帶上，省內品牌份

39、額快速提升；800 元以上價格帶主要是茅臺、五糧液等全國化品牌。 圖圖 15：安徽白酒各價格帶占比：安徽白酒各價格帶占比（%） 圖圖 16：2021 年省內市場競爭格局年省內市場競爭格局（%） 資料來源：酒食新消費、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、Ifind、酒業家、國元證券研究所整理 注：市場規模根據酒業家數據，古井貢酒未公布安徽省收入，以華中數據估算。 35%40%13%12%大眾（100元以下）中高端（100-300元）次高端（300-800元）高端（800元以上）32.32%11.65%7.81%48.22%古井貢酒口子窖迎駕貢酒其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 /

40、 30 表表 3：白酒價格帶劃分及代表產品：白酒價格帶劃分及代表產品 檔次檔次 價格帶價格帶 省內品牌省內品牌 省外品牌省外品牌 企業類型企業類型 市場定位市場定位 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 迎駕貢酒迎駕貢酒 金種子酒金種子酒 其他其他 高端 700 元以上 年三十、古 26 口子窖 30 洞藏大師版 徽蘊 20 - 茅臺、五糧液、國窖 1573、洋河M6、M9 政商務、送禮、收藏 全國名酒 中高端 300 元-700 元 古 16、古 20 口子窖 20 洞藏 16、20 徽蘊 10、金種子 12 - 洋河 M3、劍南春、酒鬼酒、山西汾酒 政商務、宴會、送禮 全國名酒、 省級龍頭 中端

41、 100 元-300 元 古 5、古 6 口子窖 5、6、10 洞藏 6、9 金種子 8 - 海之藍 中端消費 省級龍頭 大眾 100 以下 老玻貢 老口子窖 迎駕金/銀星 祥和種子 皖酒、宣酒、文王貢等 牛欄山、老村長、文王貢 大眾消費 區域酒企 資料來源：酒食新消費、國元證券研究所整理 古井貢酒古井貢酒規模最大規模最大， 三大酒企各有側重三大酒企各有側重。 古井貢酒營收及利潤規模均高于口子窖和迎駕貢酒。1）在產品結構上，古井貢酒實行聚焦戰略，主推中高端“年份原漿” ，并在全國化戰略引導下推動古 20 的省外擴張?？谧咏验_創“盤中盤”模式，以口子 5 發力中端市場，保持優勢，2021 年推出

42、以兼香型口子窖系列白酒為核心的高端白酒品牌。迎駕貢酒為迎合消費升級趨勢，2015 年推出生態洞藏系列，并以生態釀造理念打造生態白酒領軍品牌形象。2）在地理分布上，古井貢酒堅持“省內省外五五開，全國化+次高端雙驅動”戰略；口子窖與迎駕貢酒的銷售重點區域不同，口子窖聚焦淮北、安慶、馬鞍山，迎駕貢酒發力六安、淮南等地。 表表 4：三家白酒企業：三家白酒企業基本基本情況對比情況對比 公司公司 營收營收/ /歸母凈歸母凈利潤利潤 （2 2021021 年年） 產品結構產品結構 地理分布地理分布 優勢優勢 古井貢酒 132.70/22.98 億元 主打年份原漿系列，消費升級明顯，古 16 和古 20 在次

43、高端市場已占據一定份額 堅持“省內省外五五開，全國化+次高端雙驅動”，省內合肥地區認可度逐漸上升，省外采取大商模式，重點布局江蘇、河北、河南、山東等區域 品牌力強；實施“三通”工程，局部市場提高市占率，逐漸向全國推進，渠道已下沉至鄉鎮 迎駕貢酒 45.77/13.82 億元 核心產品為洞 6、洞 9，核心價格帶為 150-300 元,洞16、洞 20 站穩 300-600 價格帶，洞藏系列放量 省內加強渠道建設與下沉，聚焦六安、淮南向全省輻射；省外聚焦江蘇、上海向華東、華中、華南輻射，加強高端洞藏系列布局 渠道利潤高，四大銷售子公司分管不同系列產品 口子窖 50.29/17.27 億元 核心產

44、品為口子 5、6，口子10 及以上占比快速提升 省內構建三級市場體系，淮北地區全覆蓋，安慶、馬鞍山重點推廣，其他地級市采用大商模式；省外重點布局省會城市及二三線城市團購業務 品牌成立時間長，消費者認可度高；具備團購資源；大商渠道利潤高，經銷商合作年限長，粘性強 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 2.2 政策政策、技術、技術、需求全面助需求全面助力力安徽白酒市場發展安徽白酒市場發展 政策支持白酒行業發展。政策支持白酒行業發展。2021 年，中國酒業協會發布中國酒業“十四五”發展指導意見 ，其中指出在產業目標上，預計 2025 年，中國酒類產業將實現釀酒總產量 請務必閱讀正文之后的免責條款部

45、分 13 / 30 6690 萬千升，比“十三五”末增長 23.9%；銷售收入達 14180 億元，增長 69.8%；實現利潤 3340 億元，增長 86.4%，年均遞增 13.3%。其中，白酒產業 2025 年計劃產量 800 萬千升， 比 “十三五” 末增長 8.0%； 銷售收入達 9500 億元， 增長 62.8%；實現利潤 2700 億元，增長 70.3%。2020 年安徽省經濟和信息化廳、安徽省商務廳及安徽省市場監督管理局發布促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見 ，其中提出主要目標為到 2025 年安徽白酒企業實現營業收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升，培育年營業收入超過

46、200 億元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家，打造一批在國內具有更高知名度和競爭力的企業。 表表 5：中國酒業“十四五”發展規劃：中國酒業“十四五”發展規劃 序號序號 對象對象 目標規劃目標規劃 1 產業目標 中國酒類產業將實現釀酒總產量 6690 萬千升，銷售收入達 14180 億元，實現利潤3340 億元 2 產業結構 打造世界級產業集群 3 品牌培育 實施世界頂級酒類品牌培養計劃 4 市場建設 實施酒類大商 1510 培育計劃，培育千億級酒類大商至少一家，百億級 5 家，50 億級大商 10 家 5 科技創新 培育和建設傳統制造業（白酒、黃酒、露酒）先進創新中心 6

47、生態保護 構建酒類產業生態釀造體系，如建立健全酒業碳排放標準體系建設，形成完整的“零碳”理念和“零碳”發展模式 7 知識產權 設立反侵權假冒偽劣工作促進委員會 8 原料基地建設 積極推行白酒、黃酒釀酒專用糧基地建設，全力推進釀酒葡萄品種研究與產區規劃工作，推進啤酒原料國產化發展和研究，形成國內、國際雙驅動的保障供給格局 資料來源：四川日報、國元證券研究所整理 數字化技術為白酒企業賦能，促進市場規模穩健發展。數字化技術為白酒企業賦能，促進市場規模穩健發展。我國數字經濟規模呈現持續擴大趨勢， 目前數字經濟已成為驅動我國經濟增長的重要動力。 根據艾媒咨詢數據，2020 年中國數字經濟總體規模達 41

48、.4 萬億元，位居世界第二，16-20 年期間市場規模的 CAGR 為 16.6%，占 GDP 比重自 2016 年的 30.3%提高 8.3pcts 至 38.6%。疫情加劇渠道變革，線上線下相結合的全渠道新零售模式可以更好地滿足消費者需求，數字化渠道如電商、 直播等滲透率進一步提高。 酒企通過建設數字化平臺可以打通企業各個環節，為企業賦能，提高資源配置效率，精準制定執行各項措施，提高公司競爭力。在企業的線上運營方面，數字技術促進白酒企業銷售與新零售相結合，通過大數據收集、分析用戶數據，改善服務質量，加強產業鏈的協調。線下運營中，酒企門店可通過溯源技術提高信息可信度，并結合線上平臺實現精準營

49、銷。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 30 圖圖 17：我國數字經濟規模及占：我國數字經濟規模及占 GDP 比率（萬億元，比率（萬億元，%） 圖圖 18：新零售促進銷售渠道拓寬新零售促進銷售渠道拓寬 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 表表 6：數字技術為企業賦能：數字技術為企業賦能 運營手段運營手段 驅動力驅動力 線上運營手段 大數據應用 收集用戶數據，分析消費者行為偏好，改善服務質量 供應鏈體系 加強產業鏈協同，監測產品動向，實現精細化管理 數字化系統 運用數字化技術，優化貨物、用戶管理，建立新零售與消費者的觸點體系和溝通體系 線下運

50、營手段 溯源技術 通過區塊鏈技術加強信息可信度，增強用戶信任感 增強體驗 采用技術創意營銷等途徑，增強消費者體驗，提高用戶粘性 精準引流 結合線上平臺、APP 軟件和線下門店，實現商品精準推薦、營銷、銷售 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 安徽省經濟始終保持高速增長，有望促進中高端白酒市場擴安徽省經濟始終保持高速增長，有望促進中高端白酒市場擴容容。除 2020 年外，安徽省 GDP 增速平均在 8%左右，顯著高于全國平均水平。2021 年末生產總值 42959.2億元，排全國第 11 位，同比增長 8.3%。安徽人均可支配收入逐年提高，2021 年達3.09 萬元，同比增長 9.97%，