【公司研究】天山股份-東風起樓蘭花開滿天山-20200616[36頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 建材建材 天山股份天山股份(000877) 買入買入 合理估值： 元 昨收盤 13.86 元 （維持評級） 水泥水泥 2020年年 06月月 16日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 1,049/880 總市值/流通(百萬元) 14,535/12,198 上證綜指/深圳成指 2,890/11,192 12 個月最高/最低(元) 14.20/9.03 相關研究報告：相關研究報告： 天山股

2、份-000877-2019 年財報點評：業績實 現高增長，未來潛力可期 2020-03-24 天山股份-000877-2019 年中報點評：業績大 幅增長，繼續關注基建落地 2019-08-20 天山股份-000877-2018 年年報點評：業績超 預期，關注區域基建 2019-03-25 天山股份-000877-2018 半年報點評：盈利創 新高，關注下半年區域基建 2018-08-14 天山股份-000877-2017 年年報點評：盈利大 幅提升，關注區域供需結構改善 2018-03-26 證券分析師：黃道立證券分析師：黃道立 電話： 0755-82130685 E-MAIL： 證券投資咨

3、詢執業資格證書編碼：S0980511070003 證券分析師：陳穎證券分析師：陳穎 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518090002 聯系人：馮夢琪聯系人：馮夢琪 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 東風起樓蘭，花開滿天山東風起樓蘭，花開滿天山 天山腳下的水泥龍頭企業天山腳下的水泥龍頭企業 公司上市以來，通過并購整合市場資源、新建擴建等方式，成功實現 新疆地區水泥龍頭地位，目前公司全國產能

4、約 2800 萬噸，其中疆內產 能占比約 78%，占新疆地區社會總產能的 33%，大本營烏昌地區產能 占比高達 51%，公司其余生產線位于傳統需求大省江蘇。2019 年公司 實現營收 96.88 億，同比增長 22.1%，創歷史新高。 敢為人先，出手抑制產能“組合拳”敢為人先，出手抑制產能“組合拳” 經過 2010 年后的急速擴張后，新疆地區面臨嚴重產能過剩問題。隨著 2015 年供給側改革的提出，新疆地區政府與企業積極響應國家號召， 相繼出臺多份去產能政策方案，并率先全國推出了包括錯峰生產、取 消 32.5 等級水泥、電石渣水泥熟料產能置換等一系列供給側改革實施 措施，幫助改善區域行業格局。

5、在一系列抑制產能“組合拳”措施下， 新疆地區化解產能過剩工作取得明顯成效， 2016-19 年區域熟料產能減 少 513 萬噸，產能利用率實現約 39%，較前期低點提高 5.7 個百分點， 若剔除錯峰生產因素，則可達到約 77%。區域內水泥行業景氣度提升 明顯，2017 年價格穩步上升，庫容比中樞下行明顯。 疆內建設正在發力，水泥需求有支撐疆內建設正在發力，水泥需求有支撐 受新冠疫情影響，國內宏觀經濟短期面臨較大壓力，穩投資再次成為 應對經濟下行的重要手段，新疆地區本身受疫情影響相對較小，開年 以來在政府牽頭下，加緊規劃重點項目，加大區域投資力度，全區固 定資產投資大幅回升，基礎設施投資明顯好

6、轉，同時，去年至今區域 房地產市場表現亮眼。隨著“西部大開發” 、 “一帶一路” 、 “西部陸海 新通道”等國家級戰略的推進，有望對區域中長期水泥需求拉動作用。 投資建議：投資建議：高景氣有望持續，維持“買入”評級高景氣有望持續，維持“買入”評級 今年以來新疆地區水泥行業運行良好，在基建和地產推動下，高景氣 仍有望持續，公司近年來經營質量改善顯著，成本端仍有改善空間， 未來中建材旗下西北水泥存在整合預期， 我們預計 2020-22 年 EPS 分 別為 1.93/2.27/2.51 元，對應 PE 為 7.2/6.1/5.5x，維持“買入評級” 。 風險提示風險提示：項目落實不及預期、資金落實

7、不到位、錯峰置換協商反復； 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,932 9,688 10,773 11,646 12,193 (+/-%) 12.0% 22.1% 11.2% 8.1% 4.7% 凈利潤(百萬元) 1241 1636 2027 2384 2637 (+/-%) 368.5% 31.8% 23.9% 17.6% 10.7% 攤薄每股收益(元) 1.18 1.56 1.93 2.27 2.51 EBIT Margin 24.7% 26.1% 29.4% 31.7% 33.2% 凈資產收益率(ROE)

8、14.8% 17.0% 20.2% 22.7% 24.0% 市盈率(PE) 11.7 8.9 7.2 6.1 5.5 EV/EBITDA 7.8 5.9 5.3 4.4 3.9 市凈率(PB) 1.73 1.51 1.45 1.39 1.32 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.8 1.0 1.2 1.4 J/19A/19O/19 D/19F/20A/20 天山股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司作為新疆水泥龍頭，擁有熟料產能 280

9、0 萬噸，水泥產能 3866 萬噸，區域 熟料產能占比達 33%，生產基地覆蓋新疆全區以及江蘇南京、常州和無錫，其 中新疆地區在經過錯峰生產、取消 32.5 等級水泥、電石渣水泥企業錯峰置換等 一系列供給側改革措施推行下，產能過剩情況得到有效緩解，格局明顯改善， 同時區域內需求在基建和房地產支撐下保持良好勢頭；江蘇地區屬于傳統水泥 需求大省，行業運行穩定。近期來看，在政府支持下，新建基建項目全面復工， 房地產表現超預期，同時，區域內電石渣熟料置換事項及博爾塔拉博樂方向產 銷過剩導致低價競爭問題達成統一解決已經，價格回升 100 元/噸至高位水平， 庫存下行并低于全國平均， 出貨率同比大幅提高，

10、 預計行業高景氣仍有望延續。 中長期來看，新疆地區是“西部大開發” 、 “一帶一路”等重要國際戰略的核心 區域，未來區域發展建設步伐有望持續。同時，公司本身經營不斷改善，未來 中建材旗下西北地區水泥企業存在整合預期，我們預計 2020-2022 年公司歸母 凈利潤分別為 20.27/23.84/26.37 億元，同比增速 23.9%/17.6%/10.7%，對應 的 PE 分別為 7.2/6.1/5.5x，維持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 （1） 銷售量假設： 2020/2021/2022 年水泥和熟料銷量增速分別為 20%/8%/2%； （2）基于我們對水泥板塊的供求判斷及區

11、域供求關系的分析，假設新疆和江蘇 區域水泥價格整體保持溫和上漲態勢； （2）新疆地區基建項目進展不會出現顯著放緩； 與市場的差異之處與市場的差異之處 1）市場認為新疆地區重大項目建設的落地和推進可能不及預期。我們認為，今 年疫情發生以來，國家積極推進穩投資、基建補短板等逆周期調節手段，支持 各地重大項目建設。新疆位于我國西北地區，本身受疫情影響相對較小，自 3 月份以來，各大重點項目已經全面復工，同時政府在資金上給予大力支持，今 年一季度，全區投資項目（計劃總投資 5000 萬以上項目）實際到位資金增長 14.2%，增速較去年同期提高 15 個百分點，其中國家預算內資金增長 82.2%， 債券

12、增長 97%，將會對區域重大項目建設起到重要支持作用。 2）市場普遍將新疆地區水泥需求的關注重點聚焦于基建。我們認為，基建是拉 動新疆地區投資端增長的主要動力，但對近兩年來新疆地區房地產的發展不容 忽視，去年至今，區域房地產投資保持穩步增長，其中住宅方面 1-4 月累計投 資增速實現 27.2%，超市場預期。新疆地區房地產市場主要集中于烏魯木齊及 周邊，水泥價格相對更高，良好的地產市場表現對區域水泥需求起到一定的拉 動作用。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 （1）基建投資明顯回升拉動板塊行情； （2）區域水泥價格表現超預期，公司業績增速提升； （3）公司成本和管理方面改善明顯。 qRoR

13、pRyQoOrOmMqPtNsMpMbRaO9PoMrRtRoOeRqQpReRnMxP6MpPzQuOnMxOMYoNmP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 （1）區域重大項目落實不及預期； （2）項目資金落實不到位； （3）電石渣錯峰置換協商反復； 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 2 股價變化的催化因素 . 2 核心假設或邏輯的主要風險 . 3 天山腳下的水泥龍頭企業天山腳下的水泥龍頭企業 . 7 跨

14、越天山南北，打造新疆水泥龍頭 . 7 規模引領新疆，產能占有率高 . 8 營收接近百億，財務指標健康 . 10 敢為人先，出手抑制產能敢為人先，出手抑制產能“組合拳組合拳” . 12 急速擴張后，行業運行面臨明顯壓力 . 12 開辟錯峰生產之路，化解產能過剩危機 . 14 率先淘汰 32.5 等級產品，推動行業高質量發展 . 15 開啟電石渣水泥企業錯峰置換，鞏固去產能成果 . 15 供給格局改善，產能利用率提高 . 17 疆內建設正在發力，水泥需求有支撐疆內建設正在發力，水泥需求有支撐 . 19 經濟發展相對較弱，發展潛力巨大 . 19 迎政策春風，助基建發力 . 20 地產表現超預期，提振

15、區域產業鏈需求 . 22 國家級戰略聚集，中長期區域建設動力足 . 23 高景氣有望持續，維持高景氣有望持續，維持“買入買入”評級評級 . 27 疫情影響較小，行業運行良好 . 27 經營改善顯著，未來存在整合預期，維持“買入”評級 . 28 估值與投資建議估值與投資建議 . 30 絕對估值：22.70-24.54 元 . 30 絕對估值的敏感性分析 . 31 相對法估值：16.90-19.88 元 . 31 投資建議 . 32 風險提示風險提示 . 33 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 34 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 35 分析師承諾分析師承諾 . 35 風險提示風

16、險提示 . 35 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構圖：公司股權結構圖. 7 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 . 8 圖圖 3：2019 年公司水泥產能分布年公司水泥產能分布 . 9 圖圖 4：新疆地區水泥熟料產能占比：新疆地區水泥熟料產能占比 . 9 圖圖 5：公司在新疆地區產能和生產基地布局：公司在新疆地區產能和生產基地布局 . 9 圖圖 6：天山股份在新疆各區域產能占比（：天山股份在新疆各區域產能占比（%） . 10 圖圖 7：2010-

17、2019 年公司收入及增速情況年公司收入及增速情況 . 10 圖圖 8：2012-2019 年公司歸母凈利潤及增速情況年公司歸母凈利潤及增速情況 . 10 圖圖 9：近：近 5 年公司主營業務收入構成年公司主營業務收入構成 . 11 圖圖 10：2019 年公司收入地區分布年公司收入地區分布 . 11 圖圖 11：2010-2019 年公司毛利率及凈利率（年公司毛利率及凈利率（%） . 11 圖圖 12：2010-2019 年公司三項費用率（年公司三項費用率（%） . 11 圖圖 13：2010-2019 年公司資產負債率（年公司資產負債率（%） . 11 圖圖 14：2010-2019 年公

18、司總資產周轉率（倍）年公司總資產周轉率（倍）. 11 圖圖 15：2010-2019 年公司年公司 ROE 水平（水平（%） . 12 圖圖 16：2006-2019 年新疆熟料產能及增速年新疆熟料產能及增速 . 12 圖圖 17：2006-2019 年新疆熟料產能凈增加年新疆熟料產能凈增加 . 12 圖圖 18：新疆水泥熟料產能利用率：新疆水泥熟料產能利用率 . 13 圖圖 19：新疆歷史水泥價格于：新疆歷史水泥價格于 2011 年見頂年見頂 . 13 圖圖 20：新疆地區每年通過錯峰生產壓縮熟料產能：新疆地區每年通過錯峰生產壓縮熟料產能 . 15 圖圖 21：2018 年全國年全國 PVC

19、 產能分布產能分布 . 16 圖圖 22：2018 年全國年全國 PVC 產能占比（產能占比（%） . 16 圖圖 23：新疆區域內電石渣水泥熟料生產線位置：新疆區域內電石渣水泥熟料生產線位置 . 17 圖圖 24：新疆電石渣熟料產能分：新疆電石渣熟料產能分地區情況地區情況 . 17 圖圖 25：新疆電石渣熟料產能分企業情況：新疆電石渣熟料產能分企業情況 . 17 圖圖 26：2016 年后新疆水泥熟料產能規模減少年后新疆水泥熟料產能規模減少 . 18 圖圖 27：2016 年后新疆水泥熟料產能每年無新增或減少年后新疆水泥熟料產能每年無新增或減少 . 18 圖圖 28：新疆水泥行業：新疆水泥行

20、業 CR5 產能集中度產能集中度 . 18 圖圖 29：新疆水泥價格在：新疆水泥價格在 2017 年底后開始上漲年底后開始上漲 . 18 圖圖 30：新疆水泥價格在：新疆水泥價格在 2017 年底后開始上漲年底后開始上漲 . 18 圖圖 31：新疆水泥庫容比在：新疆水泥庫容比在 2017 年后明顯回落年后明顯回落 . 18 圖圖 32：2019 年全國各省市年全國各省市/直轄市直轄市/自治區人均自治區人均 GDP（萬元）（萬元） . 19 圖圖 33：新疆地區人均：新疆地區人均 GDP 低于全國平均水平低于全國平均水平 . 19 圖圖 34：全國及新疆地區城鎮居民人均可支配收入：全國及新疆地區

21、城鎮居民人均可支配收入 . 19 圖圖 35：2019 年全國各省市城鎮化率年全國各省市城鎮化率 . 20 圖圖 36：全國與新疆鐵路密度對比：全國與新疆鐵路密度對比 . 20 圖圖 37：全國與新疆公路密度對比：全國與新疆公路密度對比 . 20 圖圖 38：全國固定資產投資規模及增速：全國固定資產投資規模及增速 . 21 圖圖 39：全國廣義基建投資規模及增速：全國廣義基建投資規模及增速 . 21 圖圖 40：新疆固定資產投資規模及增速：新疆固定資產投資規模及增速 . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 41：新疆基建投資增速：新疆

22、基建投資增速 . 22 圖圖 42：新疆房地產開發投資與全國情況對比：新疆房地產開發投資與全國情況對比 . 23 圖圖 43：新疆購置土地面積與全國情況對比：新疆購置土地面積與全國情況對比 . 23 圖圖 44：新疆商品房銷售面積增速與全國情況：新疆商品房銷售面積增速與全國情況 . 23 圖圖 45：新疆房屋新開工面積增速與全國情況：新疆房屋新開工面積增速與全國情況 . 23 圖圖 46：新疆房屋施工面積增速與全國情況：新疆房屋施工面積增速與全國情況 . 23 圖圖 47：新疆房屋竣工面積增速與全國情況：新疆房屋竣工面積增速與全國情況 . 23 圖圖 48：中國西部地區示意圖：中國西部地區示意

23、圖 . 25 圖圖 49：新疆位于亞歐第二大陸橋我國西部橋頭堡位置：新疆位于亞歐第二大陸橋我國西部橋頭堡位置 . 25 圖圖 50：“一帶一路一帶一路”整體示意圖整體示意圖 . 25 圖圖 51：“絲綢之路經濟帶絲綢之路經濟帶”北中南三條通道在新疆匯集北中南三條通道在新疆匯集 . 25 圖圖 52：2013-2018 年新疆外商直接投資情況年新疆外商直接投資情況 . 26 圖圖 53：2014-2018 年新疆西行國際貨運班列數量年新疆西行國際貨運班列數量 . 26 圖圖 54：西部陸海新通道空間布局示意圖（全國）：西部陸海新通道空間布局示意圖（全國） . 27 圖圖 55：“一帶一路一帶一路

24、”西部陸海新通道海鐵聯運示意圖西部陸海新通道海鐵聯運示意圖 . 27 圖圖 56：新疆地區水泥價格：新疆地區水泥價格 . 28 圖圖 57：新疆地區水泥庫容比：新疆地區水泥庫容比 . 28 圖圖 58：公司：公司 2012-2018 年噸收入和噸成本情況年噸收入和噸成本情況 . 28 圖圖 59：公司：公司 2012-2018 年噸毛利情況年噸毛利情況 . 28 圖圖 60：公司：公司 2015 年后噸費用持續降低年后噸費用持續降低 . 29 圖圖 61：2019 年公司噸毛利處于行業靠前水平年公司噸毛利處于行業靠前水平 . 29 圖圖 62：2019 年公司噸成本處于行業較高年公司噸成本處于行業較高水平水平 . 29 圖圖 63：2019 年公司噸費用處于行業中游水平年公司噸費用處于行業中游水平 . 29 圖圖 64：西北三家水泥企業噸價格情況比較（元：西北三家水泥企業噸價格情況比較（元/噸）噸） . 29 圖圖 65：西北三家水泥企業噸毛利情況比較（元：西北三家水泥企業噸毛利情況比較（元/噸）噸） . 29 圖圖 66：公司歷史分紅率保持穩定：公司歷史分紅率保持穩定 .