【公司研究】天目湖-民營稀缺休閑游目的地受益旅游消費新趨勢-20200601[27頁].pdf

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1、 1 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 天天 目目 湖（湖（603136603136）休閑服務 民營稀缺休閑游目的地，受益旅游消費民營稀缺休閑游目的地，受益旅游消費新趨勢新趨勢 投資要點：投資要點： 民營旅游潛力股，基本面持續向好民營旅游潛力股，基本面持續向好。 公司為深耕復合化旅游產業的民營上市公司，旗下景區、酒店、餐飲、景 區二次消費、娛樂項目形成一體化休閑游目的地，目標度假休閑游客群。 公司2019年成本端優化顯著，凈利率提升，對比同行業，公司各項財務指 標位據前列。公司管理層穩定，股權綁定下利益高度一致。 旅游消費結構有望發

2、生中長期調整，利好休閑度假游和周邊游旅游消費結構有望發生中長期調整，利好休閑度假游和周邊游。 疫情對旅游消費結構有望產生中長期影響，海外游客流轉化為周邊游內需 增量以及長線游向周邊游結構調整，觀光游向休閑度假游加速轉型。公司 近年主打的休閑度假游和周邊游，受益于地區經濟優勢，迎來發展良機， 近期望承接出境游和長線游的客流轉化。 自身產品升級自身產品升級+ +新媒體營銷渠道發力新媒體營銷渠道發力+ +外延復制能力外延復制能力，推動公司中長期推動公司中長期 發展發展。 公司短期有望受益于疫情緩解后的客流復蘇，中長期受益于政策利好、自 身產品升級以及新媒體銷售渠道發力， 且2020年下半年有三大新項

3、目開業， 預計帶來營收增量。長遠看，天目湖有美國大煙山國家公園此類優秀發展 模版可供參考，未來有望將當前作為旅游資源儲備的大溪水庫建成大溪休 閑度假區，完成“三區一點”產品布局。且天目湖可復制性強，外延擴展 能力強，未來有望在休閑度假景區細分市場中獲得較大擴展空間，打造連 鎖休閑度假景區，成為細分行業龍頭。 盈利預期盈利預期與估值。與估值。 預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為0.56億/1.29億/1.60億元，對應 P/E分別為47.6X/20.5X/16.5X，考慮到公司年內新項目開業以及受益于旅 旅消費趨勢轉變，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 1）客流回暖不及預期的風險；

4、2）新項目盈利不及預期的風險；3）氣候異 常、自然災害的風險。 Table_First |Ta ble _Su mma ry| Tab le_ Exc el1 財務數據和估值財務數據和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬元） 489.43 503.17 419.41 600.17 640.15 增長率（%） 6.24% 2.81% -16.65% 43.10% 6.66% EBITDA（百萬元） 229.99 252.91 67.03 146.68 178.77 凈利潤（百萬元） 99.48 122.

5、51 55.57 128.78 160.17 增長率（%） 19.55% 23.15% -54.64% 131.74% 24.37% EPS（元/股） 0.86 1.06 0.48 1.11 1.38 市盈率（P/E） 26.57 21.58 47.57 20.53 16.51 市凈率（P/B） 3.20 2.93 2.77 2.48 2.18 38.42 16.30 12.87 2020 年 06 月 1 日 投資建議：投資建議： 推薦推薦 首次覆蓋首次覆蓋 當前價格：當前價格： 22.69 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 116/29 流通 A 股市值（百萬元） 658

6、每股凈資產（元） 7.56 資產負債率（%） 30.74 一年內最高/最低（元） 27.99/18.72 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 徐藝 分析師 執業證書編號：S0590515090003 電話：0510-85607875 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30% -18% -6% 6% 2019-042019-082019-112020-03 天 目湖滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 天目湖：民營旅游潛力股，基本面持續向好天目湖：民營旅游潛力股，基本面持續向好 . 4 4 1.1. 公司產品

7、復合化，市場多元化 . 4 1.2. 自身業績穩中有升，成本端優化顯著 . 8 1.3. 同行業對比中公司各項指標優異 . 10 1.4. 股權集中，運營穩健，民營體制應對疫情靈活有效 . 12 2.2. 旅游消費結構有望發生中長期調整，利好休閑度假游和周邊游旅游消費結構有望發生中長期調整，利好休閑度假游和周邊游 . 1212 2.1. 后疫情時代，旅游行業面臨結構調整與優化 . 13 2.2. 公司周邊地區性經濟優勢帶來客單價提升 . 14 2.3. 承接客流轉化，2020 年后三季度業績有望快速復蘇. 16 3.3. 新媒體營銷渠道發力新媒體營銷渠道發力+ +自身產品升級自身產品升級+ +

8、外延復制能力，推動公司中長期發展外延復制能力，推動公司中長期發展 . 1717 3.1. 短期多重政策助客流回升 . 17 3.2. 新媒體渠道發力，線上直播帶貨效果顯著 . 18 3.3. 2020 年下半年新項目有望集中開業 . 19 3.4. 發展模版清晰，行業細分市場龍頭潛力 . 20 3.5. 長遠發展契合政策，外延擴展潛力巨大 . 22 4.4. 盈利預測和估值盈利預測和估值 . 2323 5.5. 風險提示風險提示 . 2424 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 4 圖表圖表 2 2：天目湖主要業務：天目湖主要業務. 4 圖表圖表 3 3：天目湖

9、線上提供的多為：天目湖線上提供的多為“酒店酒店+ +景區景區+X”+X”產品組合產品組合. 5 圖表圖表 4 4：天目湖多項業務毛利率均在：天目湖多項業務毛利率均在 60%60%以上以上 . 6 圖表圖表 5 5：公司旅游產業覆蓋廣泛：公司旅游產業覆蓋廣泛 . 7 圖表圖表 6 6：天目湖舉辦多種節日吸引客流：天目湖舉辦多種節日吸引客流 . 7 圖表圖表 7 7：南山竹海景區融合傳統文化：南山竹海景區融合傳統文化與休閑娛樂與休閑娛樂 . 7 圖表圖表 8 8：天目湖大：天目湖大 IPIP 下包含多種特色產品下包含多種特色產品 . 8 圖表圖表 9 9：公司景區獨立相互協同：公司景區獨立相互協同

10、 . 8 圖表圖表 1010：天目湖營業收入：天目湖營業收入 . 9 圖表圖表 1111：天目湖歸母凈利潤：天目湖歸母凈利潤 . 9 圖表圖表 1212：天目湖各項業務營收穩定增長：天目湖各項業務營收穩定增長. 9 圖表圖表 1313：主要存量業務營收增速：主要存量業務營收增速 . 9 圖表圖表 1414：20192019 年營業成本顯著降低年營業成本顯著降低 . 9 圖表圖表 1515：20192019 年各項業務毛利率回升年各項業務毛利率回升 . 9 圖表圖表 1616：管理費用下降伴隨凈利潤提升：管理費用下降伴隨凈利潤提升. 10 圖表圖表 1717：公司現金流健康，債：公司現金流健康，

11、債務保障率高務保障率高 . 10 圖表圖表 1818：天目湖營收始終保持增長：天目湖營收始終保持增長 . 11 圖表圖表 1919：近年公司凈利潤穩定增長：近年公司凈利潤穩定增長 . 11 圖表圖表 2020：毛利率穩定在：毛利率穩定在 60%60%以上以上 . 11 圖表圖表 2121：同業對比凈利率據前：同業對比凈利率據前 . 11 圖表圖表 2222：期間費用占比穩步降低：期間費用占比穩步降低 . 11 圖表圖表 2323：ROEROE 為業內高位為業內高位. 11 圖表圖表 2424：天目湖股權結構：天目湖股權結構 . 12 圖表圖表 2525：中國游客熱門出境游目的地基本無法入境：中

12、國游客熱門出境游目的地基本無法入境 . 13 . 13 pOsNoPsRrMoPwPoMxPsOxP8OcM6MmOmMoMoOkPnNrPiNmMtRaQoOzQvPnPtRwMrMrN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2727：國內：國內游客增速放緩游客增速放緩 . 13 圖表圖表 2828：華東消費者更青睞周邊游和出境游：華東消費者更青睞周邊游和出境游. 14 圖表圖表 2929：江蘇第三產業在：江蘇第三產業在 20162016 年占比達到年占比達到 50%50% . 15 圖表圖表 3030：江蘇第三產業結構分布：江蘇第三產業結構分布 . 15 圖

13、表圖表 3131：區域發展優勢帶動旅游消費升級：區域發展優勢帶動旅游消費升級 . 15 圖表圖表 3232：五一期間百度旅游指數恢復到平均水平以上：五一期間百度旅游指數恢復到平均水平以上. 16 圖表圖表 3333：清明游客旅游消費熱情排名：清明游客旅游消費熱情排名 . 16 圖表圖表 3434：第四季度營收占比較高但凈利潤較低：第四季度營收占比較高但凈利潤較低 . 16 圖表圖表 3535：多項政策促進旅游復蘇：多項政策促進旅游復蘇 . 18 圖表圖表 3636：馬蜂窩和攜程評論中天目湖、千島湖、黿頭渚評論熱詞云：馬蜂窩和攜程評論中天目湖、千島湖、黿頭渚評論熱詞云. 18 圖表圖表 3737

14、：天目湖南山竹海抖音話題度直追網紅景區：天目湖南山竹海抖音話題度直追網紅景區 . 19 圖表圖表 3838：公司開辟線上直播帶貨新渠道：公司開辟線上直播帶貨新渠道. 19 圖表圖表 3939：20202020 年下半年有三個新項目開業年下半年有三個新項目開業 . 20 圖表圖表 4040：大煙山公園主打周邊休閑游，獲全美客流第一：大煙山公園主打周邊休閑游，獲全美客流第一 . 21 圖表圖表 4141：大煙山：大煙山與天目湖相似度高，為優秀發展模版與天目湖相似度高，為優秀發展模版. 21 圖表圖表 4242：過去：過去 1010 年旅游行業相關政策年旅游行業相關政策 . 22 圖表圖表 4343

15、：天目湖：天目湖“三區一點三區一點”布局布局 . 23 圖表圖表 4444：公司外延拓展有望打造連鎖旅游品牌：公司外延拓展有望打造連鎖旅游品牌 . 23 圖表圖表 4545：按最新年報，當前股價處于估值低位：按最新年報，當前股價處于估值低位 . 23 圖表圖表 4646：天目湖主要業務：天目湖主要業務營收預測營收預測 . 24 圖表圖表 4747：財務預測摘要：財務預測摘要 . 26 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 天目湖：民營旅游潛力股，基本面持續向好天目湖：民營旅游潛力股，基本面持續向好 公司是深耕復合化旅游產業的上市公司公司是深耕復合化旅游產業的上市公司

16、， 成立于 1992 年， 2017 年登陸 A 股市場。 公司主營業務涉及景區、酒店、餐飲、景區內二次消費（游船、索道、展館等） 、主 題公園、旅行社、療養院等旅游關聯產業，是一家致力于打造一站式休閑度假游目的 地的民營旅游標的。 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：天目湖招股說明書，國聯證券研究所 1.1. 公司公司產品復合化產品復合化，市場多元化市場多元化 1 1.1.1.1 1 產品開發復合化產品開發復合化 天目湖對旅游產品的開發注重游客需求，不斷打造具有競爭力和吸引力的產品。天目湖對旅游產品的開發注重游客需求，不斷打造具有競爭力和吸引力的產品。 作為地處長三角經濟發達

17、地帶的知名旅游度假景區， 公司在產品的開發中高度契合周 邊消費者核心需求。 近年，國家 GDP 穩步提升，旅游行業受益于經濟發展，出現需求端消費升級推動 供給側改革的情況。 消費者的旅游方式， 從早期消費支出單一的觀光游逐漸轉向更加 復合化的休閑度假游，景區主要收入來源也從門票收入轉向景區二次消費、酒店、娛 樂、周邊產品等收入，這種消費需求的升級將旅游行業帶入高速發展的成長期。 天目湖近年開發的多項業務主要針對消費端變化做出提前布局， 如御水溫泉、 水 世界主題公園以及將要開業的御水溫泉酒店二期和帳篷酒店， 都是針對游客逐步提升 的消費能力進行開發。 圖表圖表 2 2：天目湖主要業務：天目湖主

18、要業務 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 業務業務 景區內項目景區內項目 收入組成和占比收入組成和占比 圖示圖示 山水園景區山水園景區 游船、 慈孝文化園、 狀元文 化區、奇石館、精靈國、彩 蝶谷、中國茶島 門票：57.2% 二次消費：38.46% 商品銷售：4.34% 南 山 竹 海 景南 山 竹 海 景 區區 觀光小火車、索道、地軌、 熊貓館、竹文化博物館 門票：24.17% 二次消費：66.63% 商品銷售：9.2% 酒店業務酒店業務 御水溫泉酒店、南山小寨、 御水溫泉客棧、 珍味堂、 鄉 菜館 客房：67.23% 餐飲：29.68% 會務：2.08% 其他：1

19、.01% 溫泉業務溫泉業務 魚療、礦砂、足療、SPA 門票：72.6% 二次消費：19.62% 商品銷售：7.78% 水 世 界 主 題水 世 界 主 題 公園公園 超級臺風、 瑪雅漂流、 巨蟒、 家庭大滑板、 巨碗滑道、 競 速滑道、自由落體 門票：60.14% 商品銷售：19.34% 二次消費：20.52% 來源：公司招股書，攜程，天目湖官網，國聯證券研究所 公司公司通過通過銷售銷售旅游產品旅游產品組合組合，提升客提升客單價單價。在產品銷售上，從攜程平臺上公司推 出的復合化旅游產品組合中看出，其提供的產品組合將景區門票、酒店住宿、休閑娛 樂、景區二次消費等產品進行組合，力求游客體驗更多項目

20、，從而提高客單價，同時 也符合公司提出的“讓游客得享食、住、行、游、購、娛為一體的一站式旅游體驗” 的宗旨。 圖表圖表 3 3：天目湖線上提供的多為“酒店：天目湖線上提供的多為“酒店+ +景區景區+ +X X”產品組合”產品組合 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：攜程，國聯證券研究所 當前旅游細分市場中，觀光游市場增速下滑，已進入成熟期，供應端市場形態固 化，酒店、景點、旅行社的利潤分配較為固定，獲利空間提升困難。而能為公司帶來 更多利潤增長空間的休閑度假游則正處高速成長期。 休閑度假游模式下，相較于傳統觀光游，游客的時間、行程、游玩項目的選擇更 加自由，公司通

21、過提供更有競爭力、吸引力的產品，刺激游客在旅游過程中產生更多 二次消費，提升客單價。 公司作為民營景區雖然門票定價上基本不受限制， 但仍需考慮市場定價因素， 因 此利潤沒有太多提升空間。 而酒店， 娛樂休閑服務和景區內二次消費項目相比門票則 受限更小， 溢價能力更強， 能根據不同游客的消費能力提供多層次的產品和服務來獲 得更多收入。比如酒店和溫泉服務，其毛利率分別達到 66.23%和 58.80%，其中酒店 業務基本覆蓋 300-3000 元/晚的游客住宿需求， 而溫泉服務也提供多種不同價格的套 餐供消費者選擇。 圖表圖表 4 4：天目湖多項業務毛利率均在：天目湖多項業務毛利率均在 6 60%

22、0%以上以上 來源：Wind，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1 1.1.1.2 2 市場市場發展多元化發展多元化 公司公司在發展上運用多元化思路，充分挖掘地區旅游資源在發展上運用多元化思路，充分挖掘地區旅游資源，覆蓋更多旅游項目。覆蓋更多旅游項目。 作為依托水庫觀光旅游資源起家的公司， 天目湖經過多年開發與整合周邊資源， 逐步 形成圍繞水域、地質、溫泉、林地、景觀、主題公園、特色商品以及當地傳統文化為 基礎核心，構建成一條相對完整的產業鏈，不斷向著“一站式旅游目的地”的發展目 標靠攏。 圖表圖表 5 5：公司旅游產業覆蓋廣泛公司旅游產業覆蓋廣泛 來

23、源：天目湖年報，天目湖官網，招股說明書，國聯證券研究所 發展發展思路上，公司主要契合思路上，公司主要契合四四點點： 公司每年舉辦多公司每年舉辦多種種節日，提高景區知名度。節日，提高景區知名度。作為溧陽市主要支柱產業之一，天目 湖在旅游開發上得到政府大力支持， 在當地政府的推動下， 公司與各方合作舉辦天目 湖旅游節、溧陽茶葉節、春節游園會、南山竹海長壽節等各類活動來吸引客流，提升 品牌在全國的知名度。溧陽作為常州下屬縣級市，在全國范圍知名度較低，主要客流 為江蘇、安徽、上海等周邊游客。因此，通過舉辦文化旅游節來大范圍宣傳，吸引更 多潛在游客是快速提升客流的有效措施。 圖表圖表 6 6：天目湖舉辦

24、多種節日吸引客流：天目湖舉辦多種節日吸引客流 圖表圖表 7 7：南山竹海景區融合傳統文化與休閑娛樂：南山竹海景區融合傳統文化與休閑娛樂 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 將當地傳統文化與旅游項目相結合。將當地傳統文化與旅游項目相結合。 溧陽當地素有茶文化、 慈孝文化、 農耕文化、 竹文化、壽文化等傳統文化。天目湖將旅游產品與當地傳統文化相融合，賦予景區更 多獨特內涵，使旅游產品脫離同質化，形成特色旅游文化。以南山竹海為例，江浙地 帶竹林資源豐富，有多處著名竹海。而南山竹海景區將南山與“壽比南山”以及壽文 化和竹文化相結合，輔以溫泉養生項目作為景區的娛樂配套，融合為吸引

25、游客休閑、 度假、療養的養生文化旅游項目。 借助當地特色產品資源，全方位打造天目湖品牌形象。借助當地特色產品資源，全方位打造天目湖品牌形象。旅游產業有很強關聯性 和依托性，因此公司協同溧陽啤酒，白茶，魚頭等產業打造大品牌效應，通過一個品 牌帶動多個行業聯動發展。自身也通過旗下的鄉菜館等餐飲平臺打造美食 IP，如網 紅魚頭為代表的天目湖湖鮮。 對功能性區域進行合理劃分。對功能性區域進行合理劃分。 公司旅游設施開發主要集中于天目湖山水園景區和 南山竹海景區兩個區域。其中，南山竹海景區周邊配套五星級豪華度假酒店、度假客 棧、 溫泉和療養院等設施來滿足休閑度假游需求。 而山水園景區在近年針對旅游需求

26、的升級，也在向休閑游定位轉型，公司在 2014 年建造水世界主題公園，并且在 2020 年下半年有帳篷酒店開業， 用以滿足休閑游樂客群。 公司對不同客戶進行功能性區域 劃分，輔以對應旅游配套設施，避免旅游項目同質化造成的資源浪費和需求重疊，做 到產品差異化開發，覆蓋更多游客需求。 穩中有升，穩中有升，成本端優化成本端優化顯著顯著 來源：天目湖官網，百度圖片，國聯證券研究所 來源：天目湖官網，百度圖片，國聯證券研究所 圖表圖表 8 8：天目湖大天目湖大 IPIP 下下包包含多種含多種特色產品特色產品 圖表圖表 9 9：公司：公司景區獨立相互協同景區獨立相互協同 來源：天目湖官網，百度圖片， ，國

27、聯證券研究所 來源：百度地圖，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2 2015015- -20192019 年天目湖營收復合增速年天目湖營收復合增速 4 4.44%.44%。2 2019019 年公司實現營收年公司實現營收 5 5.03.03 億元，億元，同同 比增速比增速 2 2.81%.81%，歸母凈利潤歸母凈利潤 1 1.24.24 億元，同比增速億元，同比增速 1 19.86%9.86%。 具體到各項業務，具體到各項業務，公司公司三大核心業務三大核心業務，山水園山水園、南山竹海南山竹海和和酒店酒店 2 20 01 19 9 年年營收營收占占 比比

28、為為 3 32.75%2.75%、2 26.91%6.91%、1 19.03%9.03%，近 4 年均保持穩定增長的態勢，主營中僅溫泉業務 營收自 2014 年后小幅下滑。 從營收增速來看， 天目湖存量業務已進入平穩運營階段。 從成本端看，從成本端看，2 20 01 19 9 年公司營業成本顯著下降。年公司營業成本顯著下降。公司營業成本在 2019 年有較大幅 度的降低，降幅居前的是山水園、水世界主題公園和溫泉業務，同比降幅為-9.23%、 -8.00%、-6.72%，主要為能源、維修、物料成本的優化。反應到毛利率上，2019 年 公司各項業務毛利率均有上升，排前三的為南山竹海 69.31%、

29、山水園 68.05%、酒店 66.23%，同比增 6.83%、3.30%、3.79%。 圖表圖表 1010：天目湖營業收入：天目湖營業收入 圖表圖表 1111：天目湖歸母凈利潤：天目湖歸母凈利潤 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1212：天目湖各項業務營收穩定增長：天目湖各項業務營收穩定增長 圖表圖表 1313：主要主要存量存量業務營收增速業務營收增速 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1414：2 20 01919 年營業成本顯著降低年營業成本顯著降低 圖表圖表 1515：2 20 01 19 9 年各項業務毛

30、利率回升年各項業務毛利率回升 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 公司公司在上市后管理成本逐年走低。在上市后管理成本逐年走低。2016 到 2018 年，管理成本下降 8.6%，占比下 降 2.6%，同期公司凈利潤增 47%。民營公司精簡扁平的管理團隊，較強的管理運營能 力以及成本控制能力在凈利潤增長上得到有效兌現。 公司公司近年近年風控得當風控得當，經營現金流健康，債務保障率經營現金流健康，債務保障率較高較高。2019 年，公司經營活 動現金凈流 2.25 億，流動負債 2.39 億，總負債 2.45 億。整體來看，近年公司經營 活動現金流穩定，2016 年后保持在

31、 2 億元以上，而負債額在 2018 年以后也控制在 2 億元左右。2019 年公司經營現金流與當期債務比為 0.94，債務保障率為 0.92，公司 每年的經營現金流能較好的對其債務償付起到保障作用。 1.3. 同行業對比同行業對比中中公司公司各項指標各項指標優異優異 公司公司 2 20 01919 年年營收營收規模規模 5 5.03.03 億，億，在景區型旅游行業中體量較小在景區型旅游行業中體量較小，但但近近 4 4 年年中中天天 目湖目湖營收營收始終保持增長趨勢始終保持增長趨勢。 過去 4 年，公司營收復合增速 4.44%，對比黃山旅游-0.88%，峨眉山 0.98%，麗 江股份-2.08

32、%以及張家界-10.90%來看，天目湖營收狀況相對穩健，增速穩定。 公司公司 2 20 01 19 9 年凈利潤年凈利潤 1 1.24.24 億元，同比億元，同比增速增速為為 1 19.86%9.86%。在同行業中，由于近年旅 游景區行業處在轉型階段，多數公司凈利潤有所波動，但天目湖在 2015 年后凈利潤 始終保持穩定增長，在景區型旅游板塊中盈利能力較強。 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1616：管理費用下降伴隨凈利潤提升：管理費用下降伴隨凈利潤提升 圖表圖表 1717：公司現金流健康，債務保障率高公司現金流健康，債務保障率高 來源：Wind，國聯

33、證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 公司公司毛利率毛利率、凈利率凈利率處于行業較高水平處于行業較高水平。公司毛利率從 2013 年的 65.88%略降至 2018 年的 62.10%，但 2019 年因營業成本優化，毛利率回升至 65.32%，在五家公司 對比中列第二，且在行業中也處于較高水平。 2 2019019 年年公司公司凈利率凈利率為為 2 28 8.1.15 5% %，對比對比同業五家公司排到第二位同業五家公司排到第二位。由于公司近年對 期間費用進行優化，凈利率持續增長，從 2013 年的 11.49%穩步提升至

34、2019 年的 28.15%，高于景區型旅游行業平均水平。 公司期間費用公司期間費用占占營收比例營收比例逐年逐年下降下降。2019 年公司期間費用為 1.35 億元，占營收 的 26.77%，對比五家公司處平均水平。自 2013 年后，公司在期間費用優化上較為顯 著，尤其是財務費用和管理費用降幅較大，而銷售費用則伴隨營收增長有小幅上升， 過去 6 年期間費用降低 7.86%，占比降幅達 58.23%。 圖表圖表 1818：天目湖營收始終保持增長：天目湖營收始終保持增長 圖表圖表 1919：近年公司近年公司凈利潤凈利潤穩定增長穩定增長 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 2020：毛利率穩定在：毛利率穩定在 6 60%0%以上以上 圖表圖表 2121：同業對比凈利率據前：同業對比凈利率據前 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 2222：期間費用期間費用占比占比穩步穩步降低降低 圖表圖表 2323：ROEROE 為業內高位為業內高位 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 伴隨公司伴隨