【公司研究】通富微電-受益于行業回暖與大客戶拉動封測巨頭迎發展良機-20200301[22頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：增持增持( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：27.4527.45 分析師：劉翔分析師：劉翔 執業證書編號：執業證書編號：S0740519090001 Email： 分析師分析師：劉尚：劉尚 執業證書編號 執業證書編號：S0740519090006 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1153.70 流通股本(百萬股) 1153.50 市價(元) 27.45 市值(億元) 317 流通市值(億元) 317 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈

2、利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 6,519 7,223 8,270 10,747 13,869 增長率 yoy 10.48% 10.79% 14.50% 29.95% 29.05% 凈利潤（百萬元） 122 127 20 413 601 增長率 yoy -32.46% 3.94% -84.05% 1941.53% 45.55% 每股收益（元） 0.13 0.11 0.02 0.36 0.52 每股現金流量 0.88 0.65 0.30 0.19 0.40 凈資產收益率 2.06% 2.07% 0.33% 6.38% 8.49%

3、 P/E 125 65 1565 77 53 P/B 2.58 1.34 5.22 4.89 4.47 備注：不考慮定增攤薄。采用 2020.2.28 日收盤價 投資要點投資要點 半導體封測領先企業半導體封測領先企業， 產能與產品線布局完整產能與產品線布局完整 通富微電是國內領先集成電路封測企業，通過多年的快速發展和開拓市場，公 司目前已穩居中國前三大和全球前十大集成電路封測企業之列， 2019 年三季度 營業收入增速在全球前十大封測公司中排名第三，營收規模由 2017 年的全球 第七上升至全球第六。通過并購通富超威蘇州和通富超威檳城，公司與 AMD 形成了“合資+合作”的強強聯合模式，進一步

4、增強了公司在客戶群體上的優 勢，同時在技術層面上填補了我國在 CPU、GPU 封測領域的空白。公司擁有 崇川等六大生產基地，形成產線與產能協同，在半導體封測領域具備較強的競 爭力。 行業與公司共振，迎來快速增長期行業與公司共振，迎來快速增長期 半導體行業景氣度自 2019 年下半年以來進入回暖周期，封測環節受益明顯， 相關公司盈利明顯改善。 對于公司自身， 2019 年下半年以來國內客戶訂單飽滿； 通富超威蘇州、 通富超威檳城海外客戶訂單大幅增長， 全年呈先抑后揚的態勢。 AMD 作為公司第一大客戶（2018 年收入占比 42.97%），2019 年在 CPU 與 GPU 領域強勢崛起，市占率

5、逐步提升，AMD 的強勢復蘇給公司帶來充沛的訂單和利 潤保證。 發布定增預案，投向發布定增預案，投向 5G/5G/汽車汽車/CPU/CPU 市場市場 公司于 2 月 22 日發布定增預案， 擬募集資金 40 億元投向集成電路封裝測試二 期工程、車載品智能封裝測試中心建設、高性能中央處理器等集成電路封裝測 試項目。通過此次非公開發行補充流動資金及償還銀行貸款，降低負債率，同 時也為未來業務的發展經營提供資金支持，抓住 5G、AI、汽車電子、高性能 中央處理器等產品市場需求，從而提升公司市場占有率、行業競爭力以及盈利 能力。 盈利預測盈利預測：根據公司業績快報情況，我們預測 2019-2021 年

6、公司營收分別為 82.70 億、107.47 億和 138.69 億元，歸母凈利潤分別為 0.20 億元、4.13 億元 和 6.01 億元，對應 PE 為 1565/77/53 倍（不考慮定增攤?。?，首次覆蓋給予 “增持”評級。 風險提示風險提示：大客戶訂單可能不及預期；各子公司擴產不及預期；半導體下游需 求疲弱。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 3 3 月月 1 1 日日 通富微電(002156)/ 受益于行業回暖與大客戶拉動，封測巨頭迎發展良機 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深

7、度報告 內容內容目錄目錄 1 1 1 行業領先的封測企業，產能與產品線布局完整行業領先的封測企業，產能與產品線布局完整 . - 5 - 1.1 深耕集成電路封測領域，市場開拓穩步前進 . - 5 - 1.2 傳統與先進封測技術完備，六大生產基地協同布局 . - 6 - 1.2 從中外合資轉變為民營企業，大基金入股成為第二大股東 . - 7 - 1.3 業績受半導體周期影響較大，目前進入恢復周期 . - 8 - 2 2 封測行業發展趨勢與要素分析封測行業發展趨勢與要素分析 . - 10 - 2.1 先進封裝逐步占據主流 . - 10 - 2.2 委外代工成為封測行業主要模式 . - 11 - 2

8、.3 封測行業具備重資產屬性，客戶綁定成為行業競爭要素 . - 12 - 2.4 中國成為全球封測產業重心 . - 13 - 3 3 行業與公司共振，迎來快速增長期行業與公司共振，迎來快速增長期 . - 14 - 3.1 半導體行業景氣回暖，封測環節盈利復蘇 . - 14 - 3.2 大客戶 AMD 重回增長，公司跟隨受益 . - 15 - 3.3 合肥廠有望受益于存儲器基地發展. - 17 - 3.4 定增募資 40 億，布局行業未來 . - 17 - 4 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 . - 19 - 5 5 風險提示風險提示 . - 20 - rQsNmMnRtOsMtRoPoRuN

9、pQ8ObP9PoMmMtRoOkPnNnOiNrRmP6MpPvMwMsQsPNZrNsO 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：通富微電發展歷程：通富微電發展歷程 . - 5 - 圖表圖表 2 2：公司：公司 20172017 年銷售收入按產品分解年銷售收入按產品分解 . - 6 - 圖表圖表 3 3：公司各大生產：公司各大生產基地技術布局基地技術布局 . - 6 - 圖表圖表 4 4：公司市占率升至全球第六：公司市占率升至全球第六 . - 7 - 圖表圖表 5 5：公司股權結構：公司股權

10、結構 . - 7 - 圖表圖表 6：公司營收呈現一定波動性：公司營收呈現一定波動性 . - 8 - 圖表圖表 7：公司凈利潤波動跟隨營收波動：公司凈利潤波動跟隨營收波動 . - 8 - 圖表圖表 8：公司毛利率與凈利：公司毛利率與凈利率率. - 8 - 圖表圖表 9：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況. - 8 - 圖表圖表 10：公司：公司營性現金凈流量遠高于凈利潤營性現金凈流量遠高于凈利潤. - 9 - 圖表圖表 11：公司資產負債率（：公司資產負債率（%）變化）變化 . - 9 - 圖表圖表 12：公司研發支出保持高位：公司研發支出保持高位 . - 9 - 圖表圖表 13：與同行相比

11、研發支出：與同行相比研發支出比例更高比例更高 . - 9 - 圖表圖表 1414：半導體封裝技術演變：半導體封裝技術演變 . - 10 - 圖表圖表 15：超越摩爾定律下封裝技術的演進：超越摩爾定律下封裝技術的演進 . - 10 - 圖表圖表 16：傳統封裝：傳統封裝倒裝封裝倒裝封裝晶圓級封裝演進示意晶圓級封裝演進示意 . - 10 - 圖表圖表 17：20182024 全球先進封裝市場規模預測全球先進封裝市場規模預測 . - 11 - 圖表圖表 18：先進封裝市場占比持續提升：先進封裝市場占比持續提升. - 11 - 圖表圖表 1919：半導體：半導體 IDMIDM 模式與模式與 Fable

12、ss+OSATFabless+OSAT 模式示意圖模式示意圖 . - 11 - 圖表圖表 2020：OSATOSAT 將占據封測市場主要份額將占據封測市場主要份額 . - 12 - 圖表圖表 21：典型的封測企業營業成本結構：典型的封測企業營業成本結構 . - 12 - 圖表圖表 22：公司固定資產遠高于流動資產：公司固定資產遠高于流動資產 . - 12 - 圖表圖表 23：封測企：封測企業固定資產折舊占營業成本比例業固定資產折舊占營業成本比例 . - 12 - 圖表圖表 24：通富微電折舊與攤銷、毛利率比較通富微電折舊與攤銷、毛利率比較. - 12 - 圖表圖表 2525：近年來封測行業并購

13、案例近年來封測行業并購案例 . - 13 - 圖表圖表 26：全球半導體封測行業低個位數成長：全球半導體封測行業低個位數成長. - 13 - 圖表圖表 27：中國半：中國半導體封測行業增速更快導體封測行業增速更快 . - 13 - 圖表圖表 28：半導體與：半導體與 GDP 增速的關聯系數增速的關聯系數 . - 14 - 圖表圖表 29：半導體與：半導體與 GPD 于于 1992-2017 年增速對比年增速對比 . - 14 - 圖表圖表 30：全球半導體：全球半導體資本支出增速轉正資本支出增速轉正 . - 14 - 圖表圖表 31：北美半導體設備制造商出貨額回升：北美半導體設備制造商出貨額回

14、升. - 14 - 圖表圖表 3232：全球半全球半導體銷售額進入恢復周期導體銷售額進入恢復周期 . - 15 - 圖表圖表 33：臺積電自臺積電自 2019 年下半年以來營收持續高位年下半年以來營收持續高位 . - 15 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：國內三大封測廠：國內三大封測廠 2019Q3 收入增速轉正收入增速轉正 . - 15 - 圖表圖表 35：公司對第一大客戶銷售收入與占比公司對第一大客戶銷售收入與占比. - 15 - 圖表圖表 36：AMD 檳城廠與蘇州廠歷年凈利潤與占比檳城廠與蘇州廠

15、歷年凈利潤與占比 . - 15 - 圖表圖表 37：P PC C CPU 市場市場 AMD 與與 Intel 市場份額變化市場份額變化 . - 16 - 圖表圖表 38：獨立：獨立 GPU 市場市場 AMD 與與 NVIDIA 市場份額變化市場份額變化 . - 16 - 圖表圖表 39：AMD 營收回歸高增長營收回歸高增長 . - 16 - 圖表圖表 40： AMD 盈利能力持續回升盈利能力持續回升 . - 16 - 圖表圖表 41：合肥通富存儲測試項目規劃：合肥通富存儲測試項目規劃. - 17 - 圖表圖表 42：合肥長鑫存儲基：合肥長鑫存儲基地重要時間節點地重要時間節點 . - 17 -

16、圖表圖表 4343：公司擬定增募投項目：公司擬定增募投項目 . - 18 - 圖表圖表 4444：盈利預測業務拆分：盈利預測業務拆分. - 19 - 圖表圖表 4545：可比公司估值：可比公司估值 . - 19 - 圖表圖表 4646：通富微電盈利預測：通富微電盈利預測. - 21 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 1 1 行業領先的封測企業行業領先的封測企業，產能與產品線布局完整，產能與產品線布局完整 1.11.1 深耕集成電路封測領域深耕集成電路封測領域，市場開拓穩步前進，市場開拓穩步前進 通富微電成立于 1997

17、年 10 月，前身是南通富士通微電子有限公司，由南通華達微電子有限 公司與富士通（中國）有限公司合資經營。公司于 2002 年作為中外合資企業變更為股份有限 公司，并于 2007 年上市。2018 年國家集成電路產業基金接手富士通所持有的公司股份，成 為通富微電第二大股東。公司專業從事集成電路封裝測試，目前是中國前三的集成電路封測 企業。 公司自上市以來經歷的最大轉折是 2016 年在大基金支持下收購 AMD 蘇州與檳城工廠。通過 此次并購， 公司與 AMD 形成了 “合資+合作” 的強強聯合模式， 綁定了 AMD 這個優質大客戶， 充分利用通富超威蘇州和通富超威檳城這兩個高端 CPU、GPU

18、 量產封測平臺，積極承接國內 外客戶高端 FCBGA、FCLGA、FCPGA 的封測業務。經過近四年的合作，公司與 AMD 的關系漸 入佳境， 目前 50%以上的世界前 20 強半導體企業和絕大多數國內知名集成電路設計公司都已 成為公司客戶。 圖表 1：通富微電發展歷程 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 1 1.2.2 傳統與先進封測技術完備，六大生產基地協同布局傳統與先進封測技術完備，六大生產基地協同布局 通富微電總部位于江蘇南通崇川區， 擁有總部工廠、 南通通富微電子有限公司 （南通通

19、富） 、 合肥通富微電子有限公司（合肥通富）、蘇州通富超威半導體有限公司（TF-AMD 蘇州）、 TF AMD Microelectronics (Penang) Sdn. Bhd.（TF-AMD 檳城）以及在建的廈門通富微電子有限 公司（廈門通富）六大生產基地。 技術儲備上，技術儲備上，公司擁有 Bumping、WLCSP、FC、BGA、SiP 等先進封測技術，QFN、QFP、 SO 等傳統封測技術以及汽車電子產品、MEMS 等封測技術；以及圓片測試、系統測試等 測試技術。公司在國內封測企業中率先實現 12 英寸 28 納米手機處理器芯片后工序全制 程大規模生產，包括 Bumping、CP、

20、FC、FT、SLT 等。公司的產品和技術廣泛應用于高端 處理器芯片（CPU 、GPU）、存儲器、信息終端、物聯網、功率模塊、汽車電子等面向 智能化時代的云、管、端領域。 圖表 2：公司 2017 年銷售收入按產品分解 資料來源：公司官網、中泰證券研究所 按生產基地來看按生產基地來看，總部工廠產品線較為綜合；蘇通工廠定位高端，主要應用于手機終端 領域；合肥工廠重點是超高密度框架封裝產品，技術難度較高，同時承接周邊存儲器及 LCD 驅動器業務；蘇州、檳城工廠以 FCBGA 產品為主，主要開展 CPU、GPU 及游戲機芯 片的封測業務。廈門基地重點面向 BUMPING 和 WLCSP，以及 LCD

21、驅動器、GoldBUMP 產 品。 圖表 3：公司各大生產基地技術布局 資料來源：公司官網、中泰證券研究所 BGA 55% WLP 2% LQFP 6% QFN 8% LPC 18% POWER 11% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 市占率穩中有升，位居全球第六。市占率穩中有升，位居全球第六。通過多年的快速發展和開拓市場，公司目前已穩居中國 前三大和全球前十大集成電路封測企業之列，2019 年三季度營業收入增速在全球前十大封 測公司中排名第三， 營收規模由 2017 年的全球第七上升至全球第六， 行業地位進一步提升。 圖

22、表 4：公司市占率升至全球第六 排名排名 公司公司 3Q18 營收營收 （百萬美元）（百萬美元） 3Q19 營收營收 （百萬美元）（百萬美元） 3Q19 市占率市占率 3Q19 營收年增率營收年增率 1 日月光 1319 1321 22.00% 0.20% 2 安靠 1144 1084 18.10% -5.20% 3 江蘇長電 1002 1006 16.80% 0.30% 4 矽品 769 763 12.70% -0.80% 5 力成 593 566 9.40% -4.60% 6 通富微電 296 352 5.90% 19.00% 7 天水華天 262 324 5.40% 23.50% 8 京

23、元電 179 225 3.80% 25.70% 9 聯測 202 183 3.10% -9.00% 10 頎邦 173 174 2.90% 1.00% 資料來源：拓璞產業研究院，中泰證券研究所 1.1.2 2 從中外合資轉變為民營企業，大基金入股成為第二大股東從中外合資轉變為民營企業，大基金入股成為第二大股東 公司股權方面，南通華達微電子集團有限公司持有公司 28.35%的股份，為公司控股股東。 石明達持有華達微 39.09%股權， 其子石磊持有華達微 3.95%股權， 是上市公司實際控制人。 此外，2018 年 1 月，國家集成電路產業投資基金入股成為公司第三大股東，并于 2018 年 5

24、月買入原富士通中國所持有公司股份，最終以持股比例 21.72%成為公司第二大股東。 目前公司有南通金潤、海耀實業、通富超威蘇州、通富超威檳城等全資或控股子公司，公 司內部治理結構合理且穩定。 圖表 5：公司股權結構 資料來源：公司年報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 1.1.3 3 業績業績受半導體周期影響較大受半導體周期影響較大，目前進入恢復周期，目前進入恢復周期 下行周期致短期業績承壓下行周期致短期業績承壓，2019 年下半年已經逐步恢復年下半年已經逐步恢復。公司身處半導體行業中間環節， 受行業景氣度波

25、動較為明顯。2004 年以來營收與利潤增長高峰有 2010、2014、2017 年，自 2018 年下半年以來，半導體行業景氣度下行，公司營收與利潤放緩，特別是利潤端下降幅 度較為明顯。據公司全年業績預告公告，公司 2019 年經營業績呈現先抑后揚態勢，下半年 扭虧為盈，全年實現盈利。往后隨著半導體景氣恢復，高性能計算、存儲器、高清顯示驅 動等市場應用爆發，公司前期研發投入將帶來實際的營收與利潤，業績有望重回高增長。 圖表 6：公司營收呈現一定波動性 圖表 7：公司凈利潤波動跟隨營收波動 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 毛利率有所波動，費用率有下降空間毛利率有所

26、波動，費用率有下降空間。公司毛利率受行業景氣影響較大，近幾次高峰期也 是 2010、2015 與 2017 年，2019Q3 公司季度毛利率也恢復到 16.18%，與上文景氣回暖的判 斷相符。費用率方面，管理費用率自 2016 年收購 AMD 檳城與蘇州工廠之后呈下降趨勢， 財務費用率略有提升，研發費用呈上升趨勢，隨著公司體量擴大以及與 AMD 工廠整合走向 正軌，公司規模效應有望釋放，整體費用率有下降空間。 圖表 8：公司毛利率與凈利率 圖表 9：公司期間費用率情況 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 15

27、0% -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1Q3 歸屬母公司股東的凈利潤（億元） YoY -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1Q3 營業總收入（億元） YoY -5% 0% 5% 10% 15

28、% 20% 25% 30% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1Q3 毛利率 凈利率 EBITDA Margin(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1Q3 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司

29、深度報告 現金流現金流遠高于凈利潤，經營質量較高遠高于凈利潤，經營質量較高。公司收現質量良好，經營性現金凈流量幾乎一直高 于歸母凈利潤，現金流充足。負債率方面，公司近年來資產負債率呈略漲的趨勢，主要原 因是規模擴張與收購 AMD 工廠所致，但是整體負債率不足 60%，相對可控。公司近期發布 定增預案，完成后將大為減輕負債率壓力。 圖表 10：公司營性現金凈流量遠高于凈利潤 圖表 11：公司資產負債率（%）變化 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 研發支出保持高位，研發支出保持高位，2019 年同比增長年同比增長 20%。公司近兩年研發投入都在 5 億元以上，占營收

30、比例 8%左右，與同行長電科技、華天科技相比，公司研發強度最高。根據公司公告，2019 年公司加大了針對高性能計算、存儲器、高清顯示驅動等市場應用的先進封裝產品的研發 布局，當年度研發費用同比增長 20%以上。 圖表 12：公司研發支出保持高位 圖表 13：與同行相比研發支出比例更高 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 2 2 封測行業封測行業發展趨勢發展趨勢與要素與要素分析分析 2 2.1.1 先進封裝先進封裝逐步占據主流逐步占據主流 半導體封裝技術發展大致分

31、為四個階段：傳統封裝為主。主要是 DIP 直插型封裝。傳統 封裝的進化，主要有 QFP、SOP、PGA 等封裝形式。先進封裝的興起，典型的有 BGA（球 柵陣列）、CSP（芯片尺寸封裝）、FC（倒裝封裝）等。先進封裝的爆發。2000 之后先進 封裝技術與形態層出不窮，WLP（晶圓級封裝）、TSV（硅通孔），半導體封裝行業朝集成 化、微型化與高性能方向發展。 圖表 14：半導體封裝技術演變 資料來源：Yole，中泰證券研究所 先進封裝主要有兩條路線：一是沿著傳統封裝倒裝封裝晶圓級封裝發展（Fan-In WLP、 Fan-out WLP 等），目標是在更小的封裝面積下容納更多的引腳數；另外一條路徑

32、是系統級 芯片封裝，即 SiP，目標在于封裝整合多種功能芯片，節省模塊體積。兩種技術路線均是為 了滿足電子終端產品朝輕巧、多功能、低功耗發展。 圖表 15：超越摩爾定律下封裝技術的演進 圖表 16： 傳統封裝倒裝封裝晶圓級封裝演進示意 來源：Yole、中泰證券研究所 來源：拓璞產業研究院、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 先進封裝技術逐步占據市場主流先進封裝技術逐步占據市場主流。在 5G、高性能運算與物聯網 IoT 發展趨勢下，更符合需 求的先進封裝技術逐步占據市場主導。 根據Yole預測， 先進封裝市場將

33、保持8%的復合增速， 在 2024 年來到 440 億美金規模； 而同一時期， 傳統封裝的復合增速只有 2.4%。 從占比來看， 2018 年先進封裝市場占比約 42.1%，到 2024 年預計將與傳統封裝平分市場。 圖表 17：20182024 全球先進封裝市場規模預測 圖表 18：先進封裝市場占比持續提升 來源：Yole、中泰證券研究所 來源：Yole、中泰證券研究所 2 2.2.2 委外代工委外代工成為封測行業主要模式成為封測行業主要模式 OSAT（委外封測代工）模式成為封測行業（委外封測代工）模式成為封測行業主要模式主要模式。半導體產業自誕生以來以 IDM（垂直 一體化）為主，直到臺積

34、電開創的分工模式使得 Fabless+OSAT 的形式逐步被市場所接受。 OSAT 經過多年的積累， 技術豐富度與生產成熟度并非 IDM 企業內部服務的配套封測技術可 以比擬，所以 OSAT 市占率在逐步提升，目前已經超過 50%。我們同時看到在 IDM 企業產能 受限、 或者是戰略重心回歸晶圓制造時， 會將封測訂單外包給 OSAT 廠商， 甚至剝離封測廠， 通富收購的 AMD 檳城與蘇州廠即是如此?？梢耘袛?，未來封測行業仍將是 OSAT 模式占據 主要市場份額。 圖表 19：半導體 IDM 模式與 Fabless+OSAT 模式示意圖 資料來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀

35、正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 20：OSAT 將占據封測市場主要份額 資料來源：Gartner，中泰證券研究所 2 2.3.3 封測行業封測行業具備重資產屬性具備重資產屬性，客戶綁定成為行業競爭要素，客戶綁定成為行業競爭要素 封測行業固定資產較重，折舊占成本比重較高封測行業固定資產較重，折舊占成本比重較高。封測行業是重資產行業，資本開支帶來的 巨額折舊是成本的重要組成部分。以一家典型的封測企業（矽品）為例，營業成本中原材 料占 42%，含折舊在內的制造費用占比 48%，直接人工占 10%。國內封測三強來看，固定資 產折舊占營業成本比重約 15

36、%，相差不大；以通富微電為例，公司固定資產遠高于流動資 產。重資產屬性使得封測行業盈利能力波動受資本開支影響比較大。 圖表 21：典型的封測企業營業成本結構 圖表 22：公司固定資產遠高于流動資產 來源：矽品年報、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 圖表 23：封測企業固定資產折舊占營業成本比例 圖表 24：通富微電折舊與攤銷、毛利率比較 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 重資產屬性重資產屬性背景背景下，能夠獲得足夠的訂單來填滿產能是封測企業經營的關鍵下，能夠獲得足夠的訂單來填滿產能是封測企業經營的關鍵，客戶的獲取，客戶的獲取 尤為重要尤為重要。如全球封測龍頭日月光、安靠依靠蘋果訂單穩居第一梯隊；長電科技通過收購 星科金朋獲得高端客戶資源，同時以此為資本贏得國內大客戶訂單；華天科技通過收購 Unisem 獲得射頻領域客戶等。近年來封測行業并購不斷，內在動力即是獲得新的客戶。 圖表 25：近年來封測行業并購案例 收