銅行業首次覆蓋報告：通脹支撐價格供需兩端加速驗證-220524（43頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.05.24 通脹支撐價格，供需兩端加速驗證通脹支撐價格，供需兩端加速驗證 銅行業首次覆蓋報告銅行業首次覆蓋報告 李鵬飛李鵬飛(分析師分析師) 于嘉懿于嘉懿(研究助理研究助理) 董明斌董明斌(研究助理研究助理) 010-83939783 021-38038404 010-83939789 證書編號 S0880519080003 S0880121070102 S0880122020031 本報告導讀：本報告導讀： 中短期內通脹高位以及海外需求旺盛支撐銅價，而供給端產能

2、到產量傳導更加順暢，中短期內通脹高位以及海外需求旺盛支撐銅價，而供給端產能到產量傳導更加順暢，美聯儲加息節奏加快，壓制全球經濟及通脹預期，銅價中樞或承壓美聯儲加息節奏加快，壓制全球經濟及通脹預期，銅價中樞或承壓。 摘要：摘要： Table_Summary0 給予銅行業“增持”評級。給予銅行業“增持”評級。銅價仍將在高位維持，國內龍頭公司量利同增， 加工類資產高端化進程加速。 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級，推薦紫金礦業、洛陽鉬業、博威合金、鑫科材料、銅陵有色、西部礦業、海亮股份、金田銅業、楚江新材、江西銅業、云南銅業等公司。 銅與經濟關聯最為密切。銅與經濟關聯最為密切。銅作為最重要的金屬材料

3、深入經濟各個方面，其需求與全球經濟密切相關，具有較強的工業屬性和金融屬性，通過多條路徑與經濟及政策相互影響。 在本輪銅周期中， 傳統供需分析邏輯仍然適用需求決定價格方向、供給提供價格彈性。此外，供給端約束對銅價有更強的影響。 高價格和盈利對資本支出及產能增長的推動作用有限，頭部廠商建設新項目動力不高。 短期內通脹及通脹預期對銅價支撐較強。短期內通脹及通脹預期對銅價支撐較強。通脹預期是銅價的領先指標，兩者關聯度極高。20 世紀 90 年代至 2019 年，全球未出現顯著通脹，經濟景氣向上時僅帶來溫和通脹，需求端較強支撐銅價向上。而本輪周期中全球流動性寬松帶來需求旺盛， 供給端持續擾動推動更強通脹

4、， 支撐銅價創新高并持續高位。 短期內歐美高通脹是銅價最重要的支撐因素， 雖然通脹在中短期內或將見頂， 但絕對值仍將處于較高水平。 美聯儲加速加息對遏制短期通脹有待觀察， 但對長期通脹預期影響相對較大，壓制中遠期銅價。 供給從緊平衡向寬松過渡供給從緊平衡向寬松過渡。供給擾動或仍供給擾動或仍將擾動將擾動產能釋放產能釋放，2021-23年新、擴建產能投放高峰，但產能到產量傳導并不順暢，2023 年后將新產能投放將顯著下降。2021 年新增產能超 95 萬噸/年，實際銅礦產量增長僅 50 萬噸；2022 年新增產能或超 130 萬噸，南美及非洲政策及社區擾動或導致兌現低于預期，2022 年 1 季度

5、智利銅礦產量128 萬噸，同比下降 5.7%。2013 年后銅礦行業資本支出不足，對于老礦山的維護及更新投資相對有限， 品位下降及開采量對沖部分產能增長。歐美高景氣支撐銅需求歐美高景氣支撐銅需求韌性韌性。2021 年美國及歐洲銅需求增長均超過 10%，2022-2023 年將延續大個位數增長。其中中國的需求恢復強度是最關鍵影響變量，電力行業在中國銅消費中占比約 50%；作為穩增長最重要的發力方向，電網投資的增加或對沖其他領域的下滑，穩固中國銅消費。全球銅行業在需求受中國一定拖累、供給端產能到產量部分兌現等多方作用下，從 2020/2021 年短缺 86/53 萬噸，過渡到 2022 年短缺 6

6、 萬噸、2023 年過剩 33 萬噸的寬松狀態。 風險因素：美聯儲加息速度、幅度超預期，中國銅需求受疫情影響下滑超預期，供給端釋放節奏超預期等。 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 銅 增持 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 000878 云南銅業 增持 002171 楚江新材 增持 002203 海亮股份 增持 600362 江西銅業 增持 601137 博威合金 增持 601168 西部礦業 增持 601899 紫金礦業 增持 600255 鑫科材料 增持 6

7、01609 金田銅業 增持 603993 洛陽鉬業 增持 000630 銅陵有色 增持 Table_Report 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 目目 錄錄 1. 傳統邏輯：需求決定價格方向，供給提供價格彈性 . 3 1.1. “銅博士”是經濟中最重要基礎材料 . 3 1.2. 傳統框架：需求決定方向，供給提供彈性 . 3 1.3. 銅價與通脹預期關聯度極高 . 6 1.3.1. 復蘇階段銅價與長期通脹預期關聯密切. 6 1.3.2. 當前高通脹是銅價最主要

8、支撐因素. 7 2. 供給釋放加速，擾動仍持續影響實際產出 . 8 2.1. 2021-2023 年全球銅礦新一輪產能釋放周期 . 8 2.1.1. 銅礦資本支出持續下降 . 8 2.1.2. 2021-2023 年銅礦新一輪投產周期 . 9 2.2. 持續擾動導致實際供給大幅低于預期 . 10 2.2.1. 2020-2021 年產能增長并未帶來明顯產量增長. 10 2.2.2. 2022 年干擾持續，產量釋放確定性或提升 . 13 2.3. 庫存仍持續下降，供需格局仍維持偏緊 . 13 3. 需求分化或將收斂 . 14 3.1. 海外需求相對旺盛 . 14 3.2. 國內需求韌性相對較足

9、. 15 3.2.1. 強預期、弱現實，短期內銅需求受到壓制 . 15 3.2.2. 國內銅需求仍有較強韌性. 16 3.3. 行業從供需緊平衡轉向寬松 . 17 3.4. 關注銅礦資產增量明顯和加工高端化趨勢 . 18 3.5. 銅產業鏈不同環節的估值分化較大 . 18 4. 風險因素 . 19 4.1. 美聯儲加息速度、幅度超預期 . 20 4.2. 中國銅需求受疫情影響下滑超預期 . 20 4.3. 供給端釋放節奏超預期等 . 20 Table_Directory 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利

10、預測（盈利預測（EPS） PE 評級評級 目標價目標價 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 云南銅業 000878 2022.05.22 10.98 0.38 0.85 1.03 28.75 12.91 10.62 增持 15.45 楚江新材 002171 2022.05.22 8.18 0.42 0.56 0.77 19.25 14.61 10.60 增持 14.07 海亮股份 002203 2022.05.22 9.93 0.56 0.79 1.18 17.64 12.61 8.39 增持 15.8 江西銅業 600362 2022.05.22 17.9

11、1 1.63 2.02 2.16 11.00 8.87 8.31 增持 24.24 博威合金 601137 2022.05.22 14.96 0.39 0.72 1.10 38.10 20.77 13.62 增持 18 西部礦業 601168 2022.05.22 12.21 1.23 1.58 1.81 9.92 7.71 6.76 增持 18.96 紫金礦業 601899 2022.05.22 10.02 0.60 0.99 1.07 16.83 10.07 9.36 增持 14.85 鑫科材料 600255 2022.05.22 2.34 0.03 0.07 0.14 71.55 31.

12、90 16.51 增持 4.2 金田銅業 601609 2022.05.22 7.41 0.50 0.61 0.79 14.80 12.14 9.38 增持 111.85 洛陽鉬業 603993 2022.05.22 4.69 0.24 0.37 0.44 19.84 12.51 10.72 增持 6.6 銅陵有色 000630 2022.05.22 3.35 0.29 0.37 0.47 11.37 8.96 7.16 增持 4.67 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 1. 傳統邏輯：傳統邏輯： 需求決定價格方向， 供給需求決定價格方向， 供給

13、提供提供價格價格彈性彈性 1.1. “銅博士”是“銅博士”是經濟中經濟中最重要基礎材料最重要基礎材料 銅和石油是電氣時代最為重要的商品，銅作為最常用導電體，深入滲透進經濟生活幾乎所有方面，能夠及時敏感地反映宏觀經濟的變化，因此被稱為“銅博士” 。隨著銅產量/使用量增加及全球金融市場的發展，銅作為標準化商品發展成為重要的金融資產，成為大類資產配置品類之一。宏觀經濟預期向銅價的反饋主要有兩條主要路徑，一方面通過需求端傳導，銅作為導體、連接器或者導管等應用于電力電纜、家電、建筑、汽車、電子產品等，與房地產產業鏈關聯緊密；2000 年后房地產成為中國經濟最重要驅動力之一，而中國銅消費量占比也超過 50

14、%，形成完整的經濟周期-地產周期-銅價周期的傳導鏈條。 另一方面， 銅作為大宗商品，金融屬性較強，與能源價格（石油）呈聯動性強，宏觀經濟變動預期影響流動性、利率匯率及通脹等，從而影響銅的定價。 圖圖 1： “銅博士”： “銅博士”是是與宏觀經濟關聯度最高商品之一與宏觀經濟關聯度最高商品之一 數據來源：國泰君安證券研究 1.2. 傳統傳統框架框架：需求決定方向，供給提供彈性：需求決定方向，供給提供彈性 銅作為金融屬性和工業屬性均相對較強商品，通常在危機前后其價格受金融屬性主導，而在全球經濟相對平穩時工業屬性（供需關系）主導價格。全球定價的特點以及供給端剛性約束較小，傳統周期品分析框架上疊加供給擾

15、動、通脹分析仍可以作為未來中期范圍內銅價主要的分析邏輯，因此傳統商品分析框架中需求決定價格方向、供給提供價格彈性的邏輯仍將適用未來銅價分析。 復盤 20 世紀 80 年年代以來銅價走勢，雖然在不通階段銅價的需求增量來源不同， 但其與需求增長來源地的經濟景氣的同步指標 PMI 關聯緊密。2000 年后中國需求快速增長，成為全球銅價的主要因素，中國投資增長支撐銅價中樞連續抬升。 1985 年以來銅價共經歷了 5 個完整的周期， 現處于第六輪周期的上升階段中后期： 第一輪為第一輪為 1986 年年 2 季度到季度到 1993 年年 4 季度季度 （130030001600$/噸噸） ， 總時間跨度約

16、為 7 年，其中上升階段從 1986 年 2 季度到 1989 年 1 季度，驅動因素為第二輪原油危機后，美國經濟恢復，德國及日本等國家在房地產的推動下開啟新一輪的經濟增長，期間德國 GDP 增速（不變價）從 1.4%增長到 5.3%。下降階段為 1989 年 2 季度到 1993 年 4 季度。隨著美聯儲多次加息， 1988年9-10月美國ISM制造業PMI開始持續下行； 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 但受制于高通脹美聯儲繼續加息，到 1989 年 2 季度美國 PMI 再次大幅下行， 銅價開始反映全球經濟見頂回落； 1990 年后日本地產

17、泡沫破裂后，美聯儲開始降息周期，經濟增長切換到信息科技產業，銅需求持續下行致使銅價連續下跌 3 年至 1993 年末。 第二輪為 1994 年 1 季度到 2000 年 4 季度 （165030751300$/噸噸） ，總時間跨度約為 6 年，其中上升階段從 1994 年 1 季度到 1995 年 3 季度，主要受到美國經濟向好以及住友金屬操控銅價影響，銅價從 1994 年最低的 1650 美元/噸上漲至 3075 美元/噸，本輪上漲基本面支撐因素相對較小。 下降階段為 1995 年 3 季度到 2000 年 4 季度， 可以分為 1995-1997年及 1997-2000 年兩段，前半段受住

18、友囤銅失敗，導致銅價大幅下跌，而 1997 年亞洲金融危機及互聯網泡沫的劈裂進一步延長銅價下跌周期及幅度。 第三輪為 2001 年 1 季度到 2008 年 4 季度（130088502820$/噸噸） ，總時間跨度約為 7 年，其中上升階段從 2001 年 1 季度到 2008 年 3 季度，上升階段開始與互聯網泡沫破裂后全球大幅量化寬松， 2001 年中國加入WTO 后需求快速崛起帶動全球銅需求從 1500 萬噸邁向邁向 2000 萬噸量級。 銅價自 2001 年-2006 年連續 5 年的持續上漲， 幾無回調； 2006-2008年銅價高位震蕩，美國加息對全球經濟影響日益凸顯。2008

19、年-2009 年美國次貸危機引發全球金融危機導致銅價在 2008 年 3-4 季度快速回調。 第四輪為 2009 年 1 季度到 2016 年 1 季度（2820101504150$/噸噸） ，總時間跨度約為 7 年， 其中上升階段從 2009 年 1 季度到 2011 年 1 季度。2008 年 4 季度美國政府開始救市，對銀行進行流動性支撐，并開啟量化寬松。中國在 2009 年實施被稱作“四萬億”的大幅財政刺激政策，推動固定資產投資大幅快速回升，帶動銅需求，銅價在 2009 年-2010 年快速反彈并創新高，并于 2011 年 1 季度隨美國經濟復蘇趨緩而見頂；2011-2012 年中國投

20、資增速受基數影響有所放緩，并在未來 4 年連續下滑，并拖累銅價。加之 2010-2013 年銅礦資本開支增加導致供給大幅增長，銅價經歷從 2011 年 2 季度到 2015 年 4 季度的約 5 年下跌過程。 第五輪為 2016 年 1 季度到 2020 年 1 季度（415071004600$/噸噸） ，總時間跨度約為 4 年，其中上升階段從 2016 年 1 季度到 2018 年 2 季度全球經濟共振復蘇，中國房地產市場回暖疊加供給側改革推動銅、鋼鐵、煤炭等商品價格走出底部。下降階段開始于 2018 年 2 季度，中美貿易摩擦以及中國國內金融去杠桿導致全球銅需求下行，拖累銅價，并在2020

21、 年 1 季度疫情影響下加速探底。 當前階段或處于第六輪上行當前階段或處于第六輪上行階段的中后期階段的中后期。 2020 年 2 季度受益于全球范圍內釋放大量流動性支撐歐美等發達需求快速恢復，以及中國率先從疫情中恢復提供供給端支撐，全球經濟迅速反彈。2021 年 2 季度后供給端約束持續對銅價提供支撐，全球銅礦產量持續低于預期；加上歐美經濟高位以及美聯儲持續偏鴿態度推動商品價格持續上行； 2022 年 1 季度俄烏沖突進一步擾動能源及金屬商品供應，推升歐美通脹達到近 40 年新高水平。 中國經濟自 2021 年 2 季度見頂后受地產及能源政策影響回落，但出口韌性及基建、制造業投資相對穩定支撐，

22、并未成為銅需求端明顯拖累。目前銅價中樞仍處于上行階段，預期美聯儲在 5-7 月的連續加息 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 將抑制通脹高度。 前四輪銅價周期持續周期基本相同，約為 7 年，第五輪周期較弱，上漲幅度及持續周期均較短。而本輪第六輪周期上漲幅度和周期處于歷輪中處于較高水平，主要受益于流動性寬松幅度、供給端持續沖擊以及全球碳排放政策對產能擴產的限制； 2021 年 4 季度以來歐美通脹水高企亦對銅價形成較強支撐。 圖圖 2：銅價與銅價與 PMI 密切關聯密切關聯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 3：當前處于：當前處于 1986

23、 年以來第六輪銅價周期上行階段年以來第六輪銅價周期上行階段 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 1.3. 銅價與通脹預期關聯度極高銅價與通脹預期關聯度極高 1.3.1. 復蘇階段銅價與長期通脹預期關聯密切復蘇階段銅價與長期通脹預期關聯密切 銅作為工業屬性和金融屬性均較強的商品，與通脹或通脹預期的聯系可以通過兩種方式。首先，作為基礎原材料，銅主要以導體的形式滲透入經濟幾乎所有領域， 從電力電網到半導體芯片等； 通脹通常由經濟復蘇、需求向好與貨幣政策寬松結合相互影響而產生，在貨幣政策收緊之前需求端持續走強，但供給端

24、匹配周期相對較長導致供給缺口增加推升商品價格、通脹上行。在此邏輯條線下，商品價格向通脹傳導。此外，通脹或通脹預期帶來商品資產以貨幣表征的持有成本上升，而銅作為最基礎商品，其基本持有成本應為零，與黃金等貴金屬類似。銅等商品以價格上漲以對沖通脹大幅上行導致的持有成本增加，供給端沖擊通常是通脹超預期上行的重要因素， 20 世紀 70-80 年代的原油危機， 2021 年以來全球碳排放政策及俄烏沖突影響下，商品價格大漲推升通脹，通脹又支撐商品價格等。 圖圖 4：銅價：銅價是是 CPI 領先指標領先指標 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 通脹預期作為經濟增長預期的重要表征，較之通脹數據，與銅價關聯度

25、更高，且在一定程度上是銅價的領先指標，其背后原因是債券利率對經濟的預期；且在經濟或市場大幅波動后，貨幣政策發力階段，可以通過通脹預期與銅價的關系，以及通脹預期可能達到的高度預測預測銅價的高度。 2008 年末-2009 年 1-2 季度、 2020 年 2 季度到 2021 年 1 季度分別為全球金融危機和新冠疫情對全球經濟沖擊后，貨幣政策大幅寬松推動經濟觸底后快速回升階段，期間通脹預期與銅價的關聯度達到 R2=0.85的置信度。 因此通脹預期提供了一個極佳的預測銅價在上行趨勢中能夠達到絕對高度的指標。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 圖圖 5

26、： 10Y 美債隱含通脹預期與銅價關聯度極高美債隱含通脹預期與銅價關聯度極高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 6：2009-2011 年期間上漲階段銅價與通脹預期關聯緊密年期間上漲階段銅價與通脹預期關聯緊密 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3.2. 當前當前高高通脹是銅價最主要支撐因素通脹是銅價最主要支撐因素 銅具有較強的金融屬性，與貴金屬類似表現出較強的抗通脹性，目前階段歐美高通脹是銅價維持高位的重要支撐。10 年 TIPS 美債利率隱含通脹預期是對美國經濟長期增長的判斷，則名義通脹（CPI 數據等）是反映短期內需求強度以及供需錯配情況。2022 年 3 月美國 CPI

27、 同比增長8.5%，為 40 年以來最高值，達到第二次原油危機期間的高度，支撐銅價中樞持續上移。 供給端沖擊和需求穩健是本輪通脹持續上行的引發因素，與 20 世紀70-80 年代兩次原油危機類似，但供給端沖擊相對溫和，帶來原油價格和銅價上升幅度較小。原油價格在 1971 年到 1974 年上漲 10 倍，銅價從 1000 美元/噸附近上漲至超過 3000 美元/噸，漲幅超過 200%；油價在1978 年第二次原油危機期間從 13 美金/噸上漲至 40 美元/桶左右，而銅價從 1300 美金上漲會 3300 美元/噸，上漲幅度基本相當。 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.

28、50.51.01.52.02.53.03.52016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-1010年美債隱含通脹預期（%）COMEX銅價（美元/鎊） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 圖圖 7：原油危機中油價帶動銅價上漲：原油危機中油價帶動銅價上漲 圖圖 8：當前銅油比回歸合理偏低水平：當前銅油比回歸合理偏低水平 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 單位：美元/噸，美元/桶 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2. 供給釋放加速，擾動仍持續

29、影響實際產出供給釋放加速，擾動仍持續影響實際產出 當前銅價處于歷史高位且中樞不斷抬升的支撐因素除通脹支撐外，主要原因為銅實際供給持續低于預期。疫情、社區問題以及大型銅礦的品位下行等因素導致 2020 年至 2022年 1 季度精銅供給增速維持在 1-3%左右，低于預期的 4-6%增速， 2016-2018 年銅礦資本支出提升， 對應 2021-2023年新一輪產能投放，但其他因素影響產量的釋放節奏。 2.1. 2 2021021- -20232023 年全球銅礦新一輪產能釋放周期年全球銅礦新一輪產能釋放周期 2.1.1. 銅礦資本支出持續下降銅礦資本支出持續下降 自 2012-2013 年達到

30、高峰后，全球銅礦開發資本支出已底部徘徊 10 年，雖 2016-2017 年銅價反彈帶來一定恢復， 但 2020 年資本支出不足峰值的50%?？紤]到近年來資本支出效率提升、銅礦企業之間并購減少以及中國企業在全球銅礦市場占比提升等因素，全球銅礦資本支出仍處于嚴重不足狀態。 2013 年之后中國經濟增速下降拖累全球銅需求增速，致使銅價在 2020年之前長時間內處于下跌過程，影響全球銅礦企業增加開支的信心；加之 2016-2017 年經濟和銅價反彈被 2018 年貿易沖突影響而中斷， 進一步打消礦商資本支出的積極性。 2020 年銅價大幅反彈推動礦商加快礦山開發，主要以大型銅礦的擴建為主，新開發礦山

31、以中國企業主導為主。 05101520253035404505001000150020002500300035001970 19711972 1973 1974 19751976 1977 1978 19791980銅價原油均價0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0銅油比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 圖圖 9： 主要銅礦企業資本開始不足高峰主要銅礦企業資本開始不足高峰時時 50% 數據來源：各公司公告，彭博社，國泰君安證券研究 單位：億美元 2.1.2. 2021-2023 年銅礦新一輪投產周期年銅礦新一輪投產周期

32、 銅礦的開發周期在 6-8 年， 2016-2017 年的資本支出對應 2021-2023 年銅礦的投產周期，而本輪投產周期以非洲新建銅礦山和其他地區擴建為主，除非洲外，其他地區新建礦山相對較少。2021 年新建、擴建礦山產能約99 萬噸，2022 年隨著紫金礦業下屬多個大型銅礦投產，全球新增銅礦產能約為 130 萬噸；2023 年預計本輪投產周期的尾聲，新投產產能降至 65-70 萬噸左右，三年累計預計新能產能 300 萬噸。 表表 1：2021-2022 年全球銅礦新建、擴建產能年全球銅礦新建、擴建產能 新新建建產產能能 礦山礦山 企業企業 國家國家 投產時間投產時間 20212021 年

33、增量年增量 20222022 年增量年增量 Mutanda Glencore 剛果（金） 2022 年 Q1 0 19 Quellaveco Anglo American 秘魯 2022 年 Q3 0 15 巨龍銅礦 紫金礦業 中國 2021 年底 1 12 Kamoa-Kakula 一期 紫金礦業 剛果（金） 2021 年 5 月底 10.6 11 Kamoa-Kakula 二期 紫金礦業 剛果（金） 2022 年 Q2 0 10 Sicomines 中鐵/電建 剛果（金） 2021 年 9 月 3 9.5 Timok 上礦帶 紫金礦業 塞爾維亞 2021Q2 末 5 7 Udokan US

34、M 俄羅斯 2022 年 Q3 0 6 其他 秘魯、智利等 11 15.6 合計合計 30.6 105.1 擴擴建建產產能能 Grasberg Freeport 印尼 2021-2022 年 22.7 6.4 Cobre Panama First Quantum 巴拿馬 2019Q2 13 1.5 Spence 二期 BHP 智利 2021 年 H1 8.4 7.9 玉龍二期 西部礦業 中國 2020 年 Q4 末 6.8 3 Mirador 銅陵有色集團 厄瓜多爾 2019Q3 4.4 3 Carrapateena OZ 澳大利亞 2019Q4 末 3 2.4 其他 秘魯、哈薩克等 9.2

35、19.2 合計 67.5 43.4 數據來源：國泰君安證券研究 單位：萬噸 0200400600800100012002005A2008A2011A2014A2017A2020A全球主要銅礦資本支出情況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 新增產能需要一定爬坡周期，尤其是南美、非洲等礦山，產能到產量的傳導受到各種因素干擾，實際釋放產量有待觀察。同時，在產礦山整體品位下滑一定程度對沖新增產能，部分擴建礦山是為接續原有產能為建設，實際新增產量少于名義量。 2.2. 持續擾動導致實際供給大幅低于預期持續擾動導致實際供給大幅低于預期 實際供給增量有限是顯

36、性庫存的持續低位的主要原因， 2021 年 5 月全球經濟見頂后，銅需求強度有所回落，尤其是中國經濟在 2021 年下半年隨房地產回落受到壓制。 2.2.1. 2020-2021 年產能增長并未帶來明顯產量增長年產能增長并未帶來明顯產量增長 2020 年下半年銅價上漲至 6000 美元/噸上方， 2021 年 2 季度繼續上漲至10000 美元/噸以上的歷史高位， 價格的大幅上漲提升礦商增加產量動力。2020-2021年主要銅礦廠商通過能過快速貢獻產量的擴建、 技改等方式，并加快前期被低銅價延緩進度的新建項目，到 2021 年下半年新項目進入投產周期。新增產能僅彌補因疫情和其他因素導致的產量損

37、失，并未帶來明顯產量增長。 根據 ICSG 數據， 2021 年全球精煉銅產量為為 2480.6萬噸，同比增長 1.6%，對應增量為 40 萬噸，且主要由再生銅提供，與預期接近 100 萬噸銅礦山增量差距較大。2020 及 2021 年礦山銅產量分別為 2053 萬噸、2111 萬噸，同比增長 0.3%、2.8%，遠低于前期 4-5%增長的預期。 圖圖 10：2021 年再生銅帶動精煉銅增長年再生銅帶動精煉銅增長 圖圖 11：2021 年全球礦山銅增長年全球礦山銅增長 2.8% 數據來源：ICSG，國泰君安證券研究 單位：萬噸 數據來源：ICSG，國泰君安證券研究 單位：萬噸 2021 年全球

38、礦山銅增長主要來自于非洲和亞洲， 南美產量并未隨疫情緩解和新礦山投產而恢復增長。 2021 年非洲、 亞洲銅礦產量分別增長 6.8%和 5.2%至 268.4 萬噸和 443.6 萬噸， 而大洋洲和歐洲產量下降 6.7%和 1.2%至 89.7 萬噸和 189.9 萬噸；美洲產量為 1123.4 萬噸，同比增長 1.8%，增量主要來源于秘魯和墨西哥， 全球最大銅礦產國智利產量下降 1.9%至562.3 萬噸。 2021 年智利和秘魯銅礦工會勞資談判密集到期， 但對銅礦產量影響差異-10%-5%0%5%10%15%20%100012001400160018002000220024002600精煉

39、銅（萬噸）再生銅（萬噸）精煉銅YOY再生銅YOY 合計同比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1000120014001600180020002200全球礦山產量（萬噸）全球礦山產量（萬噸）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 較大，秘魯勞資談判較為順暢，較少出現礦山因罷工而停產的情況，主要干擾因素在于社區對道路運輸受阻、淡水供應中端等方面影響，對銅礦本身開發影響相對有限，因此實際產量并未減少。智利工人在勞資談判中以罷工為主要籌碼，會導致銅礦停產，2017 年全球最大銅礦Escondida 罷工停產 44 天，影響產量超 2

40、 個月；因此智利銅礦受到勞工問題影響相對較大，2020-2021 年智利銅礦產量連續減少。 非洲銅礦產量增長主要得益于中國礦商對綠地項目開發，包括紫金礦業、中國有色礦業、中鐵資源等廠商在剛果（金）及贊比亞的項目進入投產期，帶動非洲銅礦產量連續多年兩位數高速增長，總產量預計在 2022年達到 300 萬噸。亞洲產量增長主要來源于印尼和中國產量增長，自由港-麥克莫蘭的 Grasberg 銅礦地下項目自 2019 年末逐步投產， 2020-2021年分別實現銅礦產量36.7萬噸和60.6萬噸， 預計2022年產量增長至71.2萬噸。而中國增長主要來源于西藏地區玉龍銅礦和巨龍銅礦的投產。 歐洲和大洋洲

41、產量基本穩定。 2021 年歐洲受到疫情及能源價格大幅上漲影響， 部分銅礦停產， 但隨著塞爾維亞的博爾銅礦 （MS 礦山、 VK 礦山）的增產、丘卡盧-佩吉銅金礦上礦帶的投產，歐洲銅礦產量將恢復增長。澳洲銅礦產量受到主要銅礦品位下降影響，2020 年產量降至 90 萬噸下方，根據 USGS 數據，2021 年恢復至 90 萬噸左右。 圖圖 12：智利銅礦產量：智利銅礦產量 圖圖 13：秘魯銅礦產量情況：秘魯銅礦產量情況 數據來源：智利國家銅業委員會，國泰君安證券研究 數據來源：ICSG，國泰君安證券研究 圖圖 14：中國銅礦產量穩步增長：中國銅礦產量穩步增長 圖圖 15：剛果（金）銅礦產量快速

42、增長：剛果（金）銅礦產量快速增長 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 數據來源：智利國家銅業委員會，USGS，國泰君安證券研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%500510520530540550560570580590智利銅礦產量（萬噸）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%50100150200250300秘魯銅礦產量（萬噸）YOY-10%-5%0%5%10%15%100120140160180200220中國銅精礦產量（萬噸）中國銅精礦產量（萬噸）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002502000A200

43、1A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E剛果(金)銅礦產量（萬噸）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 表表 2：近年來主要銅礦干擾情況：近年來主要銅礦干擾情況 國家 銅礦 日期 事件 秘魯 Las Bambas 2020 年 2 月 5 日 社區成員對道路進行封鎖，公司再次停止了銅礦運輸 贊比亞 嘉能可 MopaniCopper 2020 年 4 月 8 日 在 4

44、月 8 日關閉其采礦業務 智利 智利 codelco 2020 年 7 月 4 日 將暫時停止旗下ElTeniente 銅礦的升級項目 巴布新幾內亞 OkTedi 銅金礦 2020 年 8 月 6 日 因疫情暫停生產14 天 印尼 自由港 Grasberg 銅礦 2020 年 8 月 24 日 疫情封鎖令人不安工人限制進入印尼自由港 Grasberg 銅礦 智利 Candelaria 銅礦 2020 年 10 月8 日 智利 Candelaria 銅礦罷工啟動 智利 Escondida 2020 年 10 月10 日 智利 Escondida 銅礦工會主管未能就勞工合同達成一致 智利 Cand

45、elaria 銅礦 2020 年 10 月19 日 智利 Candelaria 銅礦宣布將從周二開始暫停運營 澳大利亞 OlympicDam 2020 年 10 月26 日 BHP 取消 OlympicDam 的擴建計劃 智利 必和必拓Spence 銅礦 2020 年 11 月10 日 Spence 銅礦已經與其監事工會達成勞工協議 秘魯 2020 年 12 月5 日 秘魯礦工參加抗議活動切斷了通往首都利馬的主要公路 吉爾吉斯斯坦 2020 年 12 月14 日 吉爾吉斯斯坦工業暫停發放金、銀和銅采礦許可 秘魯 Las Bambas 2020 年 12 月22 日 當地居民封鎖條道路進行抗議活

46、動 智利 Los Pelambres 2021 年 3 月 21 日 銅礦工人周二投票否決了該公司最新的合同提議 智利 2021 年 3 月 24 日 智利對銅礦加征附加稅 秘魯 2021 年 7 月 9 日 秘魯左翼候選人佩德羅卡斯蒂略選舉中獲勝，建議礦山國有化 智利 Escondida 2022 年 8 月 19 日 勞資雙方薪資談判 Escondida 銅礦工會大獲全勝 美國 Pebble Mine 2021 年 7 月 9 日 拜登政府將叫停全球大型金銅礦項目 Pebble Mine 開發 秘魯 南方銅業Cuajone銅礦 2022 年 3 月 15 日 附近社區的居民關閉了對銅礦的供

47、水而停產 秘魯 Las Bambas 銅礦 2022 年 4 月 2 日 抗議活動而停產 秘魯 嘉能可 Antapaccay 銅礦 2022 年 4 月 2 日 抗議活動而停產 智利 Escondida 2022 年 4 月 21 日 運營遭到了工人和環保人士的抗議 數據來源：上海金屬網，SMM，國泰君安證券研究 2021 年全球前 10 大銅礦企業總產量為 1069.4 萬噸，增長 2.87%，基本與全球銅礦總產量增速持平， 產量占比 50.7%； 而全球 19 家頭部銅礦企業產量為 1362 萬噸，同比增長 2.42%，全球總產量占比為 64.5%。其中自由港麥克莫蘭（Freeport-M

48、cMoRan）受益于印尼 Grasberg 銅礦項目產能爬坡，總產量增長至 174.3 萬噸，同比增長 21.4%，超過智利國家銅業 Codelco 的 172.8 萬噸成為全球最大銅礦生產商，2022 年 Grasberg 仍將有 10 萬噸產量增長，繼續維持第一地位。其他實現產量增長的公司包括紫金礦業、波蘭銅礦公司 KGHM、第一量子（First Quantum）等，分別增長 29%、6%、6%至 58.4 萬噸、75.4 萬噸和 81.6 萬噸。 多數頭部銅礦廠商產量在 2021 年出現下降，其中淡水河谷 V ale、五礦資源 MMG 和俄鎳 Nornickel 產量分別下降 16%、1

49、2%和 17%至 29.7 萬噸、34 萬噸和 40.8 萬噸。傳統頭部廠商墨西哥南方銅業和必和必拓產量分別為 95.82 萬噸和 163.8 萬噸，分別下降 4.3%和 2.67%等。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 表表 3：主要銅礦商：主要銅礦商 2020-2022 年產量年產量 千噸千噸 20202020 年年 2021 年產量年產量 2022 年產量年產量 Q1 Q2 Q3 Q4 合計合計 同比增速同比增速 Q1Q1 同比同比 環比環比 Freeport 1436 412.8 414.1 447.7 468.6 1743.2 21.

50、39% 457.7 10.9% -2.3% Codelco 1727.6 413.5 436.9 415.1 462.5 1728 0.02% 387 -6.4% -16.3% BHP 1680.5 391.4 403 376.5 464.8 1635.7 -2.67% 369.7 -5.5% -20.5% Glencore 1258.1 301.2 296.8 297.5 300.2 1195.7 -5% 257.8 -14.4% -14.1% Southern copper 1001.4 238.4 237.1 245.1 237.6 958.2 -4.3% First quantum 7