科銳國際-國內領先的人資解決方案服務商技術賦能驅動成長-220524（31頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告 | 公司深度報告2022 年 05 月 24 日強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次）國內領先的人資解決方案服務商，技術賦能驅動成長國內領先的人資解決方案服務商，技術賦能驅動成長消費品/商業目標價：59.19 元投資建議：科銳國際是國內人力資源服務行業的領軍者，公司致力于為客戶提投資建議：科銳國際是國內人力資源服務行業的領軍者，公司致力于為客戶提一站式人才資源解決方案，通過深耕大健康、大科技新興賽道，進行五大區域一站式人才資源解決方案，通過深耕大健康、大科技新興賽道，進行五大區域全產業鏈布局全產業鏈布局，并積極發展產業互聯共建生態平臺并積極發展產業互聯共建生態

2、平臺，打造了打造了“解決方案解決方案+線下服線下服務務+線上平臺線上平臺”交付閉環并構建了行業核心壁壘交付閉環并構建了行業核心壁壘。隨著公司隨著公司“一體兩翼一體兩翼”戰略的戰略的持續升級以及疫情的逐漸復蘇，未來公司靈活用工業務持續放量具有較強的確持續升級以及疫情的逐漸復蘇，未來公司靈活用工業務持續放量具有較強的確定性定性，持續強化科技賦能下有望打造第二技術服務增長曲線持續強化科技賦能下有望打造第二技術服務增長曲線，給予給予“強烈推薦強烈推薦”評級。評級?？其J國際是國內人力資源服務行業的領軍人?？其J國際是國內人力資源服務行業的領軍人。公司致力于為客戶提供一站式人才資源解決方案，通過技術賦能與全

3、產業鏈布局實現高速成長。2021 年公司實現營業收入 70.10 億元/78.29%，2021 年公司靈活用工、中高端人才尋訪以及招聘流程外包業務分別實現營業收入 54.54 億元（+92.99%） 、4.39 億元(+21.90%)、0.83 億元(+33.87%)。靈活用工朝陽行業前景廣闊，三大需求驅動行業高速成長。靈活用工朝陽行業前景廣闊，三大需求驅動行業高速成長。近年來中國靈活用工市場發展迅速，預計 2023 年靈工行業市場規模將達到 1771 億元，2018-2023 年間 CAGR 為 24.5%。隨著 1）宏觀層面：就業結構性問題支撐人才需求增長。（2）企業層面：人口紅利消失導致

4、企業用工成本提升，疫情之下企業降本增效正當時。3）個人層面：年輕群體成為靈活就業主力軍，彈性工作文化興起。三大因素的推動下中國靈活用工行業蓬勃發展，賽道中優質龍頭公司有望加速崛起。構建交付閉環構建交付閉環+持續科技賦能打造企業核心競爭力持續科技賦能打造企業核心競爭力，海外市場未來可期海外市場未來可期。公司公司通過深耕大健康、大科技新興賽道，進行五大區域全產業鏈布局，并積極發展產業互聯共建生態平臺，打造了“解決方案+線下服務+線上平臺”交付閉環并構建了行業核心壁壘。公司堅持“一體兩翼”戰略持續升級，“技術+平臺+服務”的產品生態逐漸完善，數字化推動下運營效率持續提升。隨著“一帶一路”戰略的持續推

5、進，公司通過自建與外延并購持續拓展東南亞及歐洲兩大市場，海外市場未來前景廣闊。盈 利 預 測 與 投 資 建 議盈 利 預 測 與 投 資 建 議 。 預 計 公 司 2022-2024 年 將 實 現 營 業 收 入101.7/142.8/196.4 億元，實現歸母凈利潤 3.3/4.3/5.6 億元，給予 2022 年 35倍 PE，對應目標價為 59.19 元，首次覆蓋給予”強烈推薦-A”評級。風險提示：風險提示：新冠疫情反復；行業競爭加??；靈活用工業績增速不達預期。新冠疫情反復；行業競爭加??；靈活用工業績增速不達預期。財務財務數據數據與與估值估值會計年度會計年度202020212022

6、E2023E2024E營業總收入(百萬元)39327010101791427619636同比增長10%78%45%40%38%營業利潤(百萬元)244351475635819同比增長12%44%35%34%29%歸母凈利潤(百萬元)186253333437556同比增長22%36%32%31%27%每股收益(元)1.021.281.692.222.83PE46.236.727.921.216.7PB8.34.53.93.43.0資料來源：公司數據、招商證券基礎數據基礎數據總股本（萬股）19684已上市流通股（萬股）19560總市值（億元）93流通市值（億元）92每股凈資產（MRQ）10.8RO

7、E（TTM）12.6資產負債率31.1%主要股東霍爾果斯泰永康達創業投資有限公司主要股東持股比例30.4%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現0-23-26相對表現-1-6-5資料來源：公司數據、招商證券相關報告相關報告丁浙川丁浙川S李秀敏李秀敏S科銳國際（科銳國際（300662.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告正文目錄正文目錄一、 科銳國際：靈活用工行業龍頭企業，技術賦能高速成長.51.1 公司簡介：全國領先的人才資源解決方案服務商，深耕全產業鏈布局.51.2 股權結構：股權結構穩定，公司管理團隊成熟.61.3 經營情況：聚焦三大主業，技術賦能驅動營收與利潤高增. 8二、 靈活

8、用工：朝陽行業前景廣闊，三大需求驅動成長. 102.1 行業概況：全球靈活用工行業持續增長，中國仍處于起步階段.102.2 行業趨勢：三大需求驅動靈活用工行業增長，朝陽行業未來前景廣闊.142.3 競爭格局：高分散格局凸顯，優質龍頭有望加速崛起.18三、構建交付閉環+持續科技賦能打造企業核心競爭力，海外市場未來可期.203.1 深耕細分賽道，打造全產業鏈布局，構建交付閉環，靈活用工優勢顯著.203.2 堅持一體兩翼戰略，強化科技賦能，數字化推動招聘能力與運營效率持續優化.243.3 自建與外延并購拓展兩大海外市場，“一帶一路”持續推進業務全球化. 27四、盈利預測及投資建議.28圖表目錄圖表目

9、錄圖 1 科銳國際發展歷史.5圖 2 科銳國際搭建一體化 HR SaaS 云平臺，深度融合線上產品與線下服務.6圖 3 科銳國際股權結構圖.7圖 4 2016 年-2021 年間公司營收 CAGR 高達 51.86%.8圖 5 2016 年-2021 年間公司歸母凈利潤 CAGR 高達 35.74%.8圖 6 靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包三大業務營收及增速情況（單位：億元）.8圖 7 2016 年-2021 年公司細分業務營收情況（單位：億元）.9圖 8 2016-2021 年公司靈活用工業務占比持續提升. 9圖 9 公司靈活用工業務收入占比持續增長. 9圖 10 公司三大業務毛利率

10、情況.9圖 11 近年來公司盈利能力趨于穩定.10圖 12 規模效應下，公司費用端明顯優化.10圖 13 科銳國際 2017 年-2021 年現金流情況（單位：百萬元）.10圖 14 2015-2020 年全球人力資源行業市場規模情況.11nMqPnMmPxPqNmOtQvMoMrQ9P8QbRnPnNmOoMkPpPtOjMoMtO7NrRyRuOnPpRMYrRqO敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告圖 15 2015-2020 年全球靈活用工市場規模情況.11圖 16 2020 年全球人力資源行業細分業態情況.11圖 17 2015-2020 年全球人力資源機構數量情況.11圖 18 預

11、計 2023 年中國人力資源行業市場規模達到 4300 億元.12圖 19 預計 2023 年中國靈活用工行業市場規模將達到 1771 億元. 12圖 20 2014-2023 年中國靈活用工人數. 12圖 21 2014-2023 年中國單個靈活用工員工每月服務費.12圖 22 靈活用工行業發展歷史圖.13圖 23 2020 年世界各國靈活用工市場規模情況.14圖 24 2020 年世界各國靈活用工從業人數情況.14圖 25 2011-2021 年我國三大產業 GDP 增速情況.15圖 26 2011 年-2021 年我國三大產業 GDP 占比情況.15圖 27 2010-2020 年我國第

12、三產業就業人口數量情況.15圖 28 2010-2020 年三大產業就業人口占比情況.15圖 29 中國勞動年齡人口總數（15-64 歲）及勞動年齡人口占比.16圖 30 全國規模以上企業就業人員平均工資情況.16圖 31 全國在崗職工平均工資情況.16圖 32 2021 年中國企業選擇靈活用工的原因. 17圖 33 2020Q1-Q3 靈活就業求職者年齡分布. 17圖 34 中國中式快餐行業連鎖化率逐年提升.17圖 35 2020Q1-Q3 靈活就業求職者工作年限分布.18圖 36 2020Q1-Q3 靈活就業求職者性別分布. 18圖 37 2019 年靈活用工求職者選擇原因.18圖 38

13、2019 年靈活用工崗位滲透率.18圖 39 2018 年中國靈活用工行業 CR5 為 9.3%.19圖 40 2020 年全球人力資源外包行業 CR5 為 18.8%.19圖 41 世界各國人力資源外包服務滲透率.19圖 42 世界各國靈活用工行業滲透率.19圖 43 2016 年以來三大靈活用工龍頭公司科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華均實現了營收的高速增長（單位：億元）.20圖 44 科銳國際全產業鏈業務. 21圖 45 科銳國際深耕細分大健康、大科技新興賽道，打造五大區域全產業鏈布局.21敬請閱讀末頁的重要說明4公司深度報告圖 46 科銳國際打造垂直招聘平臺，拓展私域流量進行精準營銷.22圖

14、 47 科銳國際發展產業互聯共建生態平臺，打造“解決方案+線下服務+線上平臺”交付閉環. 22圖 48 公司靈活用工業務營業收入保持高速增長.23圖 49 2021 年公司靈活用工業務累計派出人次達到 31.75 萬.23圖 50 2021 年公司在冊外包業務派出員工達到 3.17 萬人.23圖 51 2021 年公司靈活用工單次派出平均年收入為 1.75 萬元.23圖 52 2021 年公司付費客戶數量達到 6196 家.24圖 53 2021 年公司民營企業客戶占比達到 50.7%.24圖 54 2021 年公司前 5 大客戶銷售總額同比增長 133.5%. 24圖 55 2021 年公司

15、前五大客戶銷售額占比達到 36.65%.24圖 56 科銳國際堅持“一體兩翼”發展戰略，“技術+平臺+服務”的產品生態逐步完善. 25圖 57 2021 年公司研發投入金額同比增長 85%.26圖 58 2018 年以來公司研發金額投入占比逐年升高. 26圖 59 2021 年公司研發人員數量同比增長 75%.27圖 60 2021 年公司研發人員占比達到 10.02%.27圖 61 科銳國際全球化的服務網絡.27圖 62 2021 年公司海外業務實現營收 15.79 億元/+44.34%. 28圖 63 2021 年公司海外業務營收占比達到 22.53%.28表 1：科銳國際三大主營業務：靈

16、活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包.5表 2：科銳國際高管深耕行業多年，核心管理人員均擁有超 20 年以上從業經驗.7表 3：近年來靈活用工行業發展相關政策.13表 4：2018 年中國靈活用工行業競爭格局. 19表 5：科銳國際新技術產品主要可以分為三類：OMO 類、平臺類以及 SaaS 類.25表 6：科銳國際新技術產品主要可以分為三類：OMO 類、平臺類以及 SaaS 類.25表 7：科銳國際海外子公司情況.28表 8：科銳國際盈利預測.29附：財務預測表.29敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告一、一、 科銳國際：靈活用工行業龍頭企業，技術賦能高速成長科銳國際：靈活用工行業龍頭企業，

17、技術賦能高速成長1.1 公司簡介：全國領先的人才資源解決方案服務商，深耕全產業鏈布局公司簡介：全國領先的人才資源解決方案服務商，深耕全產業鏈布局科銳國際是國內科銳國際是國內 A 股人力資源服務行業的首家上市公司，公司致力于為客戶提供全國領先的、全產業鏈布局的一站股人力資源服務行業的首家上市公司，公司致力于為客戶提供全國領先的、全產業鏈布局的一站式人才資源解決方案式人才資源解決方案，通過技術驅動賦能品牌實現高速成長通過技術驅動賦能品牌實現高速成長?？其J國際于 1996 年成立于北京，公司業務起步于高端人才尋訪業務，通過企業內生發展以及多次融資、收并購等方式進行了業務多元化、多渠道的快速擴張，20

18、00 年公司于華南、華北、華南多地建立分支，2004 年成立香港分公司，之后陸續收購了歐格林、上?？悼?、秦皇島速聘、亦莊國際等多家公司實現了規模的高速發展，2015 年公司確立了“一體兩翼”的發展戰略以及“解決方案+線下服務+線上平臺”的商業模式，并于 2017 年 6 月 9 日正式從創業板上市，目前公司在 20+個細分行業及領域為客戶提供中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工、人力資源咨詢、培訓與發展等人力資源全產業鏈服務， ，是中國領先的人力資源服務商。圖圖 1 科銳國際發展歷史科銳國際發展歷史資料來源：公司公告、招商證券人力資源服務行業領軍者人力資源服務行業領軍者， 靈活用工靈活用工、

19、 中高端人才尋訪中高端人才尋訪、 招聘流程外包三大業務穩健發展招聘流程外包三大業務穩健發展。 公司通過多年的經營積累，打造了“技術+平臺+服務”運營模式，為企業人才配置與業務發展提供一體化支撐，為區域引才就業與產才融合提供全鏈條賦能，公司三大主業靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包三大業務穩健發展。靈活用工業務靈活用工業務：針對招聘旺季、新項目、員工短期替補及編制緊帶來的人才短缺，提供短中長期項目及人員外包，以滿足客戶靈活、彈性、臨時的用工需求，具體涉及崗位外包、業務流程外包、離岸外包、兼職等多種方式，是公司目前營收占比最高的主營業務。中高端人才尋訪業務中高端人才尋訪業務：針對中高級管理、專

20、業技術人才短缺，提供深入的行業及職能解決方案，即是俗稱的獵頭業務， 通常目標對象為客戶內部具有招聘需求的中高層管理人員以及具有專業技能的中高層技術人員或其他稀缺的高質量人才。招聘流程外包業務招聘流程外包業務：針對企業提升招聘策略、優化流程、保障高質量招聘結果，提供整體或部分定制招聘流程外包，以滿足客戶的固定用工需求、提高招聘的成效與質量并削減成本，多適用于有人員流動頻繁、大量職業需求且崗位同質化高、注重招聘時效和質量的企業。表表 1：科銳國際三大主營業務：科銳國際三大主營業務：靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包主要業務主要業務目標對象目標對象具體內容具

21、體內容收益挑戰靈活用工靈活用工針對招聘旺季、新項目、員工短期替補及編制緊帶來的人才短缺提供短中長期項目及人員外包，以滿足客戶靈活、彈性、臨時的用工需求，具體涉及崗位外包、業務流程外包、離岸外包、兼職等多種方式，人員匹配性、 組織靈活性、 用工合規性用工法律風險、淡季人員缺乏、招聘質量難保證敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告中高端人才尋訪中高端人才尋訪針對中高級管理、 專業技術人才短缺提供深入的行業及職能解決方案，即是俗稱的獵頭業務，通常目標對象為客戶內部具有招聘需求的中高層管理人員以及具有專業技能的中高層技術人員或其他稀缺的高質量人才。人才精準匹配、及時填補空缺、成本優化業務、職位復雜多變，

22、人才競爭激烈招聘流程外包招聘流程外包針對企業提升招聘策略、優化流程、 保障高質量招聘結果提供整體或部分定制招聘流程外包，以滿足客戶的固定用工需求、提高招聘的成效與質量并削減成本，多適用于有人員流動頻繁、大量職業需求且崗位同質化高、注重招聘時效和質量的企業。靈活彈性的招聘團隊、 整合多樣招聘渠道、 成本優化招聘力量不足、缺乏優質候選人、時間緊張、雇主品牌弱資料來源：公司公告、招商證券新技術服務產品持續推出新技術服務產品持續推出，助力企業深耕全產業鏈布局助力企業深耕全產業鏈布局。公司以技術為驅動打造了多元化的新技術服務產品，目前旗下擁有基于大健康領域的垂直招聘平臺醫脈同道、一站式 HR SaaS

23、應用科銳云到才、人力資源招聘產業互聯平臺禾蛙、人才大腦平臺、薪酬云平臺新新樂等云軟件，通過大數據技術運用，以人才供需為基礎，將線上產品與線下服務持續融合，深耕人力資源服務全產業鏈布局。圖圖 2 科銳國際搭建一體化科銳國際搭建一體化 HR SaaS 云平臺，深度融合線上產品與線下服務云平臺，深度融合線上產品與線下服務資料來源：公司公告，公開資料整理，招商證券1.2 股權結構：股權結構穩定，公司股權結構：股權結構穩定，公司管理團隊管理團隊成熟成熟公司股權結構穩定，創始人合計持有公司股權公司股權結構穩定，創始人合計持有公司股權 30.40%。截至 2022Q1，公司的控股股東為霍爾果斯泰永康達，兩大

24、創始人高勇先生與李躍章先生是公司的實際控制人，兩者通過持有泰永康達 60.21%的股權，間接持有公司股權30.40%。除創始人以外公司的前兩大股東為天津奇特咨詢有限公司及香港中央結算有限公司，分別持有公司股份的4.34%與 4.12%，其中天津奇特為公司員工持股平臺，公司自 2019 年采用多次股權激勵方案將員工利益與公司利益深度綁定，整體而言公司股權結構較為穩定，創始人保持穩定持股比例有助于公司的持續經營與高效運作。敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告圖圖 3 科銳國際科銳國際股權結構股權結構圖圖資料來源：wind，公司公告，招商證券公司公司高管團隊高管團隊經驗豐富，核心管理人員均擁有超經驗

25、豐富，核心管理人員均擁有超 20 年以上從業經驗年以上從業經驗。公司董事長高勇先生自 1996 年開始從事人力資源行業領域工作，并率先在中國提出招聘流程外包（RPO）業務模式，是中國人力資源行業的領軍者；副董事長兼總經理李躍章先生在人力資源專業領域均擁有超過 20 年以上的專業招聘與咨詢經歷，先后領導公司中高端獵頭、招聘流程外包、靈活用工、技術創新業務團隊；副總經理兼董事王震先生在人力資源領域耕耘超過 26 年，主要負責國內靈活用工業務管理、咨詢培訓業務管理，同時分管集團人力資源與行政工作。表表 2：科銳國際科銳國際高管高管深耕行業多年深耕行業多年，核心管理人員均擁有超核心管理人員均擁有超 2

26、0 年以上從業經驗年以上從業經驗姓名職位任職時間職責高勇董事長1996 年高勇先生于 1996 年 9 月創建北京科銳信息（北京翼馬前身）從事人力資源服務業務，是國內較早從事人力資源服務的人員，有豐富的行業從業經驗，并在中國率先提出招聘流程外包（RPO）業務模式，被評選為中國人才交流協會高級人才訪尋專業委員會副主任；中國對外服務行業協會副會長；北京市人才行業服務協會副會長。李躍章副董事長1996 年李躍章先生擁有超過 20 年人力資源領域專業招聘與咨詢經驗，先后領導科銳國際中高端獵頭、招聘流程外包、靈活用工、技術創新業務團隊。為眾多跨國及本土上市公司，快速成長企業提供全面的人才招聘及管理服務。

27、王震董事2021 年王震先生于生在人力資源領域耕耘超過 26 年,期間曾任職寶潔公司銷售大區經理、人力資源資深經理、任百威啤酒人力資源大中國區總監、東中國投資有限公司人力資源中國副總裁。2020 年 11 月加入科銳國際任公司副總經理，主要負責國內靈活用工業務管理、咨詢培訓業務管理，同時分管集團人力資源與行政工作。資料來源：公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告1.3 經營情況：經營情況：聚焦三大主業，技術賦能驅動營收與利潤高增聚焦三大主業，技術賦能驅動營收與利潤高增疫情期間公司人力業務逆勢發展強勁疫情期間公司人力業務逆勢發展強勁，營業收入與利潤均實現高速增長營業收入與利潤均實

28、現高速增長。隨著公司海內外各項人力資源業務的出色發展，近年來公司規模迎來了快速擴張，2021 年公司實現營業收入 70.10 億元，同比增長 78.29%，2016 年-2021 年間公司營業收入的年復合增長率高達 51.86%。自 15 年起公司堅持“一體兩翼”戰略，通過技術賦能提升管理效率促進業務穩定發展，歸母凈利潤長期保持高速增長趨勢，從利潤上看，2021 年公司實現歸母凈利潤 2.53 億元，同比增長 35.33%，2016 年-2021 年間對應年復合增長率為 35.74%。圖圖 4 2016 年年-2021 年間公司營收年間公司營收 CAGR 高達高達 51.86%圖圖5 2016

29、年年-2021年間公司歸母凈利年間公司歸母凈利潤潤CAGR高高達達35.74%資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券聚焦靈活用工聚焦靈活用工、中高端人才尋訪中高端人才尋訪、招聘流程外包三大主業招聘流程外包三大主業，靈活用工收入占比持續提高靈活用工收入占比持續提高。2021 年公司靈活用工業務、中高端尋訪業務以及招聘流程外包業務分別實現營業收入 54.54 億元（+92.99%）、4.39 億元(+21.90%)、0.83 億元(+33.87%)。近年來由于數字化帶來的中臺持續技術賦能以及后廠招聘效率提高，公司靈活用工收入占比持續提升，由 2016 年的 47.8%提升至 77

30、.8%，目前靈活用工成為了公司的核心業務，也是公司營收增長的重要驅動力。圖圖 6 靈活用工靈活用工、 中高端人才尋訪中高端人才尋訪、 招聘流程外包三大業務營收及增速情況招聘流程外包三大業務營收及增速情況 （單位單位： 億元億元）資料來源：公司公告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告圖圖 7 2016 年年-2021 年公司細分業務營收情況（單位：億年公司細分業務營收情況（單位：億元）元）圖圖 8 2016-2021 年公司靈活用工業務占比持續提升年公司靈活用工業務占比持續提升資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券靈活用工業務貢獻近半毛利，中高端人才尋訪業務毛利率持續

31、優化，招聘流程外包毛利率最高靈活用工業務貢獻近半毛利，中高端人才尋訪業務毛利率持續優化，招聘流程外包毛利率最高。分業務來看，2021年公司靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包分別貢獻毛利 4.77 億元（+67.04%）、2.60 億元（+54.99%）、0.63 億元（+27.14%），對應毛利率分別為 8.06%/37.22%/43.23%，分別同比變動-1.14pct/+0.80pct/-1.34pct。靈活用工業務毛利率較低但毛利貢獻較高，2021 年實現毛利 4.78 億元，占全年總毛利的 59.2%；中高端人才尋訪業務毛利率由 2019 年的 36.08%提升至 2021 年的

32、37.22%，疫情期間毛利率持續優化。圖圖 9 公司靈活用工業務收入占比持續增長公司靈活用工業務收入占比持續增長圖圖 10 公司三大業務毛利率情況公司三大業務毛利率情況資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券業務結構調整下業務結構調整下，公司盈利能力穩定公司盈利能力穩定。由于公司靈活用工的營收比重逐年提升拉低了整體毛利率，近年來公司的毛利率與凈利率均呈現緩慢下滑趨勢。2019-2021 年公司綜合毛利率分別為 14.31%/13.57%/11.52%，2021 年公司毛利率同比下滑 2.05pct，主要系公司靈活用工業務占比上漲以及 2020 年受社?；砻庹哂绊懟鶖递^高所致；

33、2019-2021年公司間凈利潤率分別為 4.99%/4.21%/3.60%，整體盈利能力保持穩定。費用端方面，受規模效應以及數字化提效影響，公司三費持續優化。費用端方面，受規模效應以及數字化提效影響，公司三費持續優化。2021 年公司期間費用率為，同比變動，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 2.41%/3.08%/0.15%，分別同比變動-2.05pct/-0.12pct/+0.26pct，費用端持續優化主要系營業收入高速成長帶來的規模效應以及公司注重技術賦能并加大數字化轉型帶來的效率提升。敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告圖圖 11 近年來公司盈利能力趨于穩定近年來公司盈利

34、能力趨于穩定圖圖 12 規模效應下，公司費用端明顯優化規模效應下，公司費用端明顯優化資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券疫情下公司現金流依舊穩定，賬面資金充裕。疫情下公司現金流依舊穩定，賬面資金充裕。2021 年公司經營活動產生的現金流量凈額為-0.43 億元/-121.73%，其中 Q4 經營性現金流顯著改善。2021 年公司現金及現金等價物凈增加額為 5.90 億元/+532%，截至 2021 年末公司現金及現金等價物總額為 9.07 億元，整體賬面資金較為充足。圖圖 13 科銳國際科銳國際 2017 年年-2021 年現金流情況（單位：百萬元）年現金流情況（單位：百萬

35、元）資料來源：公司公告，招商證券二、二、靈活用工：朝陽行業前景廣闊，三大需求驅動成長靈活用工：朝陽行業前景廣闊，三大需求驅動成長2.1行業概況：行業概況：全球靈活用工行業持續增長，中國仍處于起步階段全球靈活用工行業持續增長，中國仍處于起步階段全球人力資源行業持續增長，靈活用工引領人資行業發展。全球人力資源行業持續增長，靈活用工引領人資行業發展。根據 World employment confederation 數據顯示，近年來全球人力資源行業進入持續發展期，從市場規模上看，2020 年全球人力資源服務市場規模已達 4658 億歐元，同比下滑 5.90%，2015 年-2019 年間年復合增長率

36、為 4.4%；2020 年全球人力資源服務機構數量已達約 19 萬家，同比增長 17.6%，行業依舊保持較為健康的發展態勢，短期規模下滑主要系受疫情影響帶來的全球用工需求短期承壓。從細敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告分業態來看，2020 年全球靈活用工/管理服務/中高端人才尋訪/招聘流程外包行業市場規模分別為 3614/378/594/51億歐元，分別同比變動-8.04%/+12.17%/-5.71%/-10.53%，其中 2020 年靈活用工市場占比為 77.6%，占據人力資源行業主體地位，是人力資源行業中的核心賽道。圖圖 142015-2020 年年全球人力資源行業市場規模情況全球人

37、力資源行業市場規模情況圖圖 152015-2020 年全球年全球靈活用工市場規模情況靈活用工市場規模情況資料來源：WEC，招商證券資料來源：WEC，招商證券圖圖 16 2020 年全球人力資源行業細分業態情況年全球人力資源行業細分業態情況圖圖 17 2015-2020 年全球人力資源機構數量情況年全球人力資源機構數量情況資料來源：WEC，招商證券資料來源：WEC，招商證券近年來中國靈活用工市場發展迅猛近年來中國靈活用工市場發展迅猛，市場規模均呈現高速增長趨勢市場規模均呈現高速增長趨勢。根據灼識咨詢數據顯示，2014-2018 年間中國靈活用工行業市場規模年復合增長率高達 26.24%，預計 2

38、023 年靈活用工行業市場規模將達到 1771 億元，2018-2023年間 CAGR 為 24.5%，靈活用工行業市場規模占全行業的比重比由 2018 年的 33.2%提升至 2023 年的 41.5%，呈現較高的行業景氣度。敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告圖圖 18預預計計 2023 年中國人力資源行業市場規模達年中國人力資源行業市場規模達到到 4300 億億元元圖圖 19 預計預計 2023 年中國靈活用工行業市場規模將達年中國靈活用工行業市場規模將達到到1771 億元億元資料來源：灼識咨詢，招商證券資料來源：灼識咨詢，招商證券靈活用工人數及人居服務費穩定增長靈活用工人數及人居服務

39、費穩定增長，量價齊升共同推動靈活用工行業發展量價齊升共同推動靈活用工行業發展。靈活用工行業的盈利模式主要來自于用工企業向靈活用工企業支付的服務費及人工成本， 近年來靈活用工從業人員以及服務費的高速增長有效推動了靈活用工行業的發展。早在 2018 年中國靈活用工派出人數就已經達到 128.1 萬人次，預計 2023 年將達到 261.8 萬人，人均服務費將由 2018 年的 586 元/月提升至 604.1 元/月。圖圖 202014-2023 年中國靈活用工人數年中國靈活用工人數圖圖 21 2014-2023 年中國單個靈活用工員工每月服務費年中國單個靈活用工員工每月服務費資料來源：灼識咨詢，

40、招商證券資料來源：灼識咨詢，招商證券縱觀中國靈活用工行業發展歷史，改革開放以來我國人力資源服務行業大致經歷了四個主要發展階段：起步萌芽期縱觀中國靈活用工行業發展歷史，改革開放以來我國人力資源服務行業大致經歷了四個主要發展階段：起步萌芽期、行業成形期、改革創新期及快速發展期行業成形期、改革創新期及快速發展期。第一階段：起步探索期（第一階段：起步探索期（1 1978978- -19911991 年年） ：這一時期是國內人力資源行業的探索期，1979 年北京外企人力資源服務有限公司成立開啟了我國勞務派遣的先河，隨后國家原來統包統配的人力資源配置制度逐漸被打破，企業開始選擇自主用人， 人力資源服務業正

41、式起步的同時， 國家也出臺一系列相關文件， 推動人力資源服務業的規范發展，人力資源配置領域服務逐漸興起。第二階段：規范成形期（第二階段：規范成形期（1 1992992- -20002000 年年） ：隨著勞動力市場和人才市場得以正式確立，國家進一步出臺了各種規范性法規，國內圍繞就業、人才資源優化配置的各類服務機構紛紛涌現，加上外資人力資源服務機構進入，服務敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告業態不斷豐富，隨著國企改制帶來的下崗職工再就業問題，勞務派遣用工進一步增長，催化靈活用工企業誕生與發展。第三階段第三階段：改革創新期改革創新期（2001 年年-2006 年年）：2001 年國家人事部、工

42、商行政管理總局發布人才市場管理規定 ，勞動部門和行政部門都進行了體制改革，政府管理部門的職能開始從“辦市場”向“管市場、為市場發展創造良好環境”轉變，人力資源服務市場化體系的建設加快，此外人力資源服務商開始提供外包服務并探索靈活用工業務，國內用工方式更為多樣化。第四階段：快速發展期（第四階段：快速發展期（2007 年至今）年至今）：2007 年中華人民共和國就業促進法以及國務院關于加快發展服務業的若干意見成功發布，在國家法律層面首次明確提出“人力資源市場”的概念，隨后國家開始持續出臺鼓勵和扶持發展人力資源行業的政策，靈活用工行業迎來快速發展期；2014 年，勞務派遣暫行規定出臺，相關就業形態、

43、政策、法規進一步完善；2017 年國家人社部發布人力資源服務業發展行動計劃，提出到 2020年培育形成 100 家左右在全國具有示范性作用的領軍企業，從業人員達到 60 萬人；2020 年人社部發布的關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見明確指出到 2025 年人力資源行業營收需突破 2.5 萬億元。圖圖 22 靈活用工行業發展歷史圖靈活用工行業發展歷史圖資料來源：公司公告、招商證券表表 3：近年來靈活用工行業發展相關政策近年來靈活用工行業發展相關政策時間機構政策名政策內容20072007國務院關于加快服務業發展的若干意見首次提出“人才服務業”概念，鼓勵各類就業服務機構發展，加強農村剩余

44、勞動力轉移、城市下崗職工再就業、高校畢業生就業等服務體系建設。20102010國務院國家中長期人才發展規劃綱要（2010-2020 年）提出人才總量從現在 1.14 億人增加到 1.8 億人，人才資源占人力資源總量的比重提高到 16%。20122012國務院促進就業規劃（2011-2015 年） 服務業發展 “十二五” 規劃第一個促進就業國家級專項規劃，明確了十二五時期促進就業發展目標。確定了城鎮新增就業 4500 萬人、 轉移農業勞動力 4000 萬人、 城鎮登記失業率控制在 5%以內等。20132013全國人大常委會關于修改的決定重點修改有關勞務派遣的內容。 從設立經營勞務派遣業務行政許可

45、、 進一步界定“三性”工作崗位范圍、嚴格控制勞務派遣用工數量、落實被派遣勞動者同工同酬權利和加重違法行為法律責任等方面做了新的法律規定。20132013國家人社部關于加快推進人力資源市場整合的意見要求加快整合人才市場和勞動力市場資源， 提高管理水平和服務， 建立健全人力資源市場管理制度。20132013國家人社部勞務派遣行政許可實施辦法規范勞務派遣，根據勞動合同法和行政許可法等進行制定。敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告20142014國家人社部勞務派遣暫行規定明確勞務派遣用工比例（不超過 10%）、輔助性崗位的確定程序、跨地區勞務派遣的社會保險、禁止“假外包真派遣”等重要內容作出規定。2

46、0142014國務院國務院關于加快發展生產性服務促進產業結構調整升級的指導意見以產業引導、政策扶持和環境營造為重點，推進人力資源服務創新，大力開發能滿足不同層次、不同群體需求的各類人力資源服務產品。20142014國務院關于促進服務外包產業加快發展的意見國務院首次對促進服務外包產業加快發展作出全面部署， 提出到 2020 年，服務外包產業國際國內市場協調發展，規模顯著擴大，結構顯著優化，企業國際競爭力顯著提髙， 成為我國參與全球產業分工、 提升產業價值鏈的重要途徑。20142014國務院關于加快發展人力資源服務業的意見提出 2020 年人力資源服務業發展目標。 從業人員達到 50 萬人次， 產

47、業規模超過 2 萬億元。重點培育形成 20 家左右在全國具有示范引領作用的龍頭企業和行業領軍企業。20172017國家人社部人力資源服務業發展行動計劃提出到 2020 年人力資源服務產業規模達到 2 萬億元，培育形成 100 家左右在全國具有示范引領作用的行業領軍企業。培育一批有特色、有規模、有活力、有效益的人力資源服務業產業園，從業人員達到 60 萬，領軍人才達到 1 萬名左右。資料來源：各政府官網、招商證券整理對比發達國家，目前中國靈活用工行業仍處于早期階段。對比發達國家，目前中國靈活用工行業仍處于早期階段。根據 World employment confederation 的數據顯示，2

48、020年中國靈活用工行業市場規模為 49 億歐元，市場規模在全世界排名第 13 位。美國、日本、英國、德國、澳大利亞是靈活用工行業最為發達的五個國家，其中 2020 年美、日、英靈活用工行業市場規模分別為 1071/657/367 億歐元，遠遠領先于中國。對比發達國家，中國靈活用工行業仍處于早期階段，未來具有較為廣闊的發展空間。圖圖 232020 年世界各國靈活用工市場規模情況年世界各國靈活用工市場規模情況圖圖 24 2020 年世界各國靈活用工從業人數情況年世界各國靈活用工從業人數情況資料來源：WEC，招商證券資料來源：WEC，招商證券2.2 行業趨勢：三大需求驅動靈活用工行業增長，朝陽行業

49、未來前景廣闊行業趨勢：三大需求驅動靈活用工行業增長，朝陽行業未來前景廣闊宏觀層次需求：宏觀層次需求：人才缺口持續擴張，就業結構性問題支撐人才需求增長人才缺口持續擴張，就業結構性問題支撐人才需求增長中國經濟發展由制造業向服務業轉移中國經濟發展由制造業向服務業轉移， 產業結構轉型造成就業結構性問題產業結構轉型造成就業結構性問題。 近十年來我國經濟發展進入快速增長時期，產業結構逐漸由第二產業制造業向第三產業服務業轉型，第三產業國民生產總值占比逐年提升，由 2011 年的 44.2%上升至 2021 年的 54.5%，產業結構轉型不可避免的會使得對勞動力的需求不可避免的由體力、手工技能向知識、技敬請閱

50、讀末頁的重要說明15公司深度報告術技能轉化，影響就業需求變化并導致勞動力資源錯配，從而造成就業結構性問題，靈活就業成為了部分就業者不可避免的選擇。圖圖 25 2011-2021 年我國三大產業年我國三大產業 GDP 增速情況增速情況圖圖 26 2011 年年-2021 年我國三大產業年我國三大產業 GDP 占比情況占比情況資料來源：國家統計局，招商證券資料來源：國家統計局，招商證券第三產業勞動力占比持續提升第三產業勞動力占比持續提升，人才缺口擴張推動靈活用工市場需求增長人才缺口擴張推動靈活用工市場需求增長。為適應近年來我國經濟結構持續轉型，第一、第二產業就業人員占比持續下滑，第三產業從業人數比