太陽紙業-產業鏈與區位布局推進之下再論公司成本優勢-220524（18頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 太陽紙業（太陽紙業（002078002078） ：產業鏈與區產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優位布局推進之下，再論公司成本優勢勢 2022 年 5 月 24 日 推薦/維持 太陽紙業太陽紙業 公司報告公司報告 太陽紙業多年來保持著行業內相對較好的盈利能力和較強的擴張能力，太陽紙業多年來保持著行業內相對較好的盈利能力和較強的擴張能力，關鍵關鍵因素之一是公司的因素之一是公司的成本優勢。成本優勢。在公司產品在公司產品結構結構多元化多元化、生產基地擴張的發展生產基地擴張的發展趨勢下，我們趨勢下，我們梳

2、理分析梳理分析認為認為，公司憑借在，公司憑借在產業鏈與產業鏈與優勢優勢區位區位上的上的布局布局，成本成本優勢將延續和進一步強化。優勢將延續和進一步強化。 產品向多元化發展，三大基地布局成型。產品向多元化發展，三大基地布局成型。公司文化紙產能規模位居行業前列，同時多元化布局箱板瓦楞紙、溶解漿、淋膜原紙、生活用紙等漿紙品類。根據公司產能規劃，未來公司將在箱板瓦楞紙、生活用紙、代塑紙、特種紙等需求增速較快的品類上擴張。公司目前已建立山東、廣西、老撾三大基地，分別對應北方市場、南方市場、林木與廢紙漿等原料基地，形成互補協同。 林漿紙一體化布局，構筑原材料成本優勢。林漿紙一體化布局，構筑原材料成本優勢。

3、公司較早地實現了化機漿的自給自足，而隨著廣西年產 80 萬噸化學漿項目的投產，公司整體木漿自給率進一步提升至 50-60%，位居行業前列。公司自產化機漿成本始終低于市場價格，自產化學漿在漿價上漲時期亦體現出價格優勢，從而增厚公司利潤。公司廣西基地毗鄰林木產區，同時在老撾已形成 6 萬公頃闊葉林地種植規模，短期內還將每年新增 1 萬公頃左右種植面積，從而形成林漿紙一體化布局，進一步降低公司原材料成本，抵御預料價格波動風險。 布局海外廢紙漿與新型纖維，助力包裝紙業務發展。布局海外廢紙漿與新型纖維，助力包裝紙業務發展。外廢禁令落地后，優質纖維來源決定著紙企箱板紙產品的成本競爭力。 公司在老撾建有年產

4、 80 萬噸箱板紙項目，從而可以利用海外廢紙進行生產；同時公司在老撾建設有年產40 萬噸廢紙漿項目，從而利用外廢制漿供應國內包裝紙項目。此外，公司建設有木屑漿、半化學漿、本色漿等新型纖維產能，從而降低原材料成本或替代作為優質纖維來源。中長期來看，隨著海運問題對老撾廢紙漿產能的負面影響緩解，在優質纖維供需偏緊的環境下，公司在包裝紙方面的成本優勢將逐漸顯現。 自備電廠降低能源成本，煤炭采購具備優勢。自備電廠降低能源成本，煤炭采購具備優勢。公司山東基地自備熱電，電力與蒸汽實現自給自足；廣西基地利用造紙廢料和動力煤發電供熱，預計可滿足自身大部分能源需求。相比之下，中小紙企能源依賴外部供應，部分頭部紙企

5、亦未能實現能源自給?？紤]到自備電廠審批嚴格，公司能源成本優勢具備可持續性。此外，公司山東基地毗鄰煤炭產區，采購價格優勢明顯，進一步降低了能源成本。 廣西與老撾基地享受稅收優惠政策，進一步增強盈利能力。廣西與老撾基地享受稅收優惠政策，進一步增強盈利能力。在廣西政策支持下，廣西太陽 2021-2025 年所得稅率僅為9%，2026 年之后為 15%。同時根據公司與老撾政府簽訂的相關協議，太陽老撾公司在 2019-2025 年享受免除利潤稅政策，之后利潤稅率為 10%；太陽沙灣公司 2020-2027 年享受免除利潤稅政策，之后利潤稅率為 8%。 投資建議投資建議與盈利預測與盈利預測：我們認為公司憑

6、借在產業鏈與優勢區位上的布局，將在原材料成本、能源成本、稅費等方面延續和進一步強化競爭優勢，在行業內保持相對較好的盈利能力和較強的擴張能力。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 31.07、34.80、37.82 億元人民幣，EPS 為1.16、1.30、1.41 公司簡介：公司簡介： 公司已發展成為一家全球先進的跨國造紙集團和林漿紙一體化企業，主導產品有高級美術銅版紙、 高級文化辦公用紙、 包裝用紙、生活用紙、特種纖維溶解漿等系列。 資料來源：公司公告、WIND 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 2

7、017-12-22 發行可轉債 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 16.64-10.76 總市值（億元） 333.99 流通市值（億元） 325.02 總股本/流通 A股 （萬股） 268,700/268,700 流通 B股/H股（萬股） -/- 52 周日均換手率 2.37 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：劉田田分析師：劉田田 010-66554038 執業證書編號: S1480521010001 分析師：常子杰分析師：常子杰 010-66554040 執業證書編號: S1480521080005 研究助理：沈逸倫研究助理：沈逸倫 01

8、0-66554044 執業證書編號: S1480121050014 -40.0%-20.0%0.0%20.0%5/247/249/2411/241/243/245/24太陽紙業 滬深300 元，目前股價對應 PE 分別為 11、10、9 倍，維持“推薦”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期，疫情波動影響供需，行業競爭加劇，項目投產進度不及預期。 財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 21,588.65 31,996.64 36,156.88 38,157.76 41,575.43 增長率（%） -5.16% 48.21%

9、 13.00% 5.53% 8.96% 凈歸母利潤（百萬元） 1,953.11 2,956.84 3,106.92 3,480.01 3,781.81 增長率（%） -10.45% 50.76% 5.04% 12.01% 8.67% 凈資產收益率（%） 12.12% 15.78% 14.17% 13.82% 13.16% 每股收益(元) 0.75 1.12 1.16 1.30 1.41 PE 16.43 11.00 10.65 9.51 8.75 PB 2.01 1.77 1.51 1.31 1.15 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002

10、078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 產品向多元化發展，三大基地布局成型產品向多元化發展，三大基地布局成型 . 4 2. 產業鏈與區位戰略性布局下，成本優勢穩固產業鏈與區位戰略性布局下，成本優勢穩固 . 6 2.1 漿紙系產品成本優勢明顯，廢紙系產品噸毛利逐漸領先 . 6 2.2 林漿紙一體化布局，構筑原材料成本優勢 . 8 2.3 布局海外廢紙漿與新型纖維，助力包裝紙業務發展 . 9 2.4 自備電廠降低能源成本，煤炭采購具備優勢 .10 2.5 廣西與老撾基地享受當地稅收優惠政策 . 11 3. 盈利預測

11、與投資建議盈利預測與投資建議 .12 4. 風險提示風險提示.12 相關報告匯總相關報告匯總 .14 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 太陽紙業成本優勢梳理分析太陽紙業成本優勢梳理分析. 4 圖圖 2： 公司造紙與溶解漿產能情況（萬噸）公司造紙與溶解漿產能情況（萬噸） . 4 圖圖 3： 公司公司 2021 年分產品收入結構年分產品收入結構. 4 圖圖 4： 公司三大基地戰略布局公司三大基地戰略布局. 5 圖圖 5： 公司非涂布文化紙噸毛利與可比公司的對比（元公司非涂布文化紙噸毛利與可比公司的對比（元/噸）噸） . 6 圖圖 6： 公司銅版紙噸毛利與可比公司的對比（元公司銅版紙噸毛利與可比公司的對

12、比（元/噸）噸） . 6 圖圖 7： 公司與華泰股份非涂布文化紙噸毛利差異來源公司與華泰股份非涂布文化紙噸毛利差異來源 . 6 圖圖 8： 公司與華泰股份銅版紙噸毛利差異來源公司與華泰股份銅版紙噸毛利差異來源 . 6 圖圖 9： 主要公司箱板紙毛利率情況主要公司箱板紙毛利率情況. 7 圖圖 10： 主要公司箱板紙噸毛利情況（元主要公司箱板紙噸毛利情況（元/噸）噸） . 7 圖圖 11： 公公司箱板瓦楞紙紙與景興紙業包裝紙噸毛利差異來源司箱板瓦楞紙紙與景興紙業包裝紙噸毛利差異來源 . 7 圖圖 12： 公司箱板瓦楞紙與森林包裝箱板紙噸毛利差異來源公司箱板瓦楞紙與森林包裝箱板紙噸毛利差異來源 .

13、7 圖圖 13： 公司木漿產能情況（萬噸公司木漿產能情況（萬噸/年）年） . 8 圖圖 14： 公司木漿自給率情況公司木漿自給率情況 . 8 圖圖 15： 公司自產化機漿噸成公司自產化機漿噸成本與化機漿市場價（元本與化機漿市場價（元/噸）噸） . 8 圖圖 16： 公司自產化學漿噸成本測算（元公司自產化學漿噸成本測算（元/噸）噸） . 8 圖圖 17： 2021年闊葉木片進口量分國別占比年闊葉木片進口量分國別占比 . 9 圖圖 18： 2021年各省市闊葉木片進口均價年各省市闊葉木片進口均價 . 9 圖圖 19： 公司溶公司溶解漿單位原材料成本（元解漿單位原材料成本（元/噸）噸） . 9 圖圖

14、 20： 老撾配套林種植項目進度安排老撾配套林種植項目進度安排 . 9 圖圖 21： 公司廢紙漿與新型纖維產能情況（萬噸）公司廢紙漿與新型纖維產能情況（萬噸） .10 圖圖 22： 公司箱瓦紙單位原材料成本與廢紙采購成本（元公司箱瓦紙單位原材料成本與廢紙采購成本（元/噸）噸） .10 圖圖 23： 主要公司制漿造紙成本中能源成本的占比（萬噸）主要公司制漿造紙成本中能源成本的占比（萬噸） .10 圖圖 24： 公司電力與蒸汽銷售收入與毛利率公司電力與蒸汽銷售收入與毛利率 .10 圖圖 25： 公司煤炭采購價格與其他紙企的對比（元公司煤炭采購價格與其他紙企的對比（元/噸）噸） . 11 東興證券東

15、興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 26： 2021年我國動力煤進口量來源占比年我國動力煤進口量來源占比 . 11 表格目錄表格目錄 表表 1： 公司未來規劃項目情況公司未來規劃項目情況. 5 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 導語導語：太陽紙業多年來保持著行業內相對較好的盈利能力和較強的擴張能力，其成本優勢是關鍵因素之一。近年來公司在產品構成和區

16、位布局方面不斷發展： 產品構成上進一步多元化， 2021 年收入占比較高的產品品類包括非涂布文化紙、銅版紙、包裝紙、溶解漿，同時未來規劃進一步擴張包裝紙、代塑紙、特種紙、生活用紙等產能；區位布局方面，隨著廣西基地的投產，公司已經形成山東、廣西、老撾三大基地，在產業鏈上也形成了林漿紙一體化和海外廢紙漿生產的布局。我們通過梳理分析，認為隨著公司的不斷發展，其在原材料成本、能源成本、所得稅率等方面的優勢將延續和強化，使得公司保持領先行業的盈利能力，奠定長期擴張的基礎。 圖圖1：太陽太陽紙業紙業成本優勢梳理分析成本優勢梳理分析 資料來源：公司公告，東興證券研究所 1. 產品向產品向多元化多元化發展發展

17、，三大基地布局三大基地布局成型成型 文化紙文化紙行業行業龍頭，龍頭，產品產品多元化布局多元化布局持續持續推進推進。公司是國內文化紙行業龍頭，隨著 2021 年廣西北海年產 55萬噸文化用紙項目的投產，公司已形成非涂布文化紙產能 225 萬噸/年，銅版紙產能 80 萬噸/年，位居行業前列。 與此同時， 公司不斷推進產品多元化布局， 其中箱板瓦楞紙產能近年來擴張幅度較大。 截至 2021 年末，公司已形成箱板瓦楞紙產能 240 萬噸/年，淋膜原紙產能 30 萬噸/年，生活用紙產能 29 萬噸/年，特種紙產能超過 7 萬噸/年。 漿類產品方面，公司已形成溶解漿產能 80 萬噸/年（均對外銷售） ，化

18、機漿產能 140 萬噸/年（滿足造紙用漿的同時對外銷售） ，化學漿產能 110 萬噸/年，廢紙漿產能 40 萬噸/年，新型纖維 70 萬噸/年（均主要用于造紙） 。 圖圖2：公司造紙與溶解漿產能情況（萬噸）公司造紙與溶解漿產能情況（萬噸） 圖圖3：公司公司 2021 年年分分產品產品收入結構收入結構 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 考慮到文化紙未來需求總體穩定，預計公司未來將重點布局需求增速較快

19、的品類。從項目規劃來看，公司未來合計新增包裝紙產能 320 萬噸/年， 生活用紙產能 15 萬噸/年， 代塑紙 60 萬噸/年， 特種紙約 100 萬噸/年。 表表1：公司未來規劃項目情況公司未來規劃項目情況 項目項目 規劃規劃造紙造紙產能產能 規劃規劃制漿產能制漿產能 建設進度建設進度 廣西北海林漿紙一體化項目（一、二期） 特種紙 50 萬噸/年 廣西北海林漿紙一體化項目（三期） 包裝紙 100 萬噸/年，生活用紙15 萬噸/年 本色漿 61 萬噸/年 預計2022年下半年投產生活用紙產能 10 萬噸/年 廣西南寧林漿紙一體化項目（一期） 包裝紙 120 萬噸/年 本色漿 50 萬噸/年，

20、漂白化學漿15 萬噸/年 廣西南寧林漿紙一體化項目（二期） 包裝紙 100 萬噸/年， 代塑紙 60萬噸/年，特種紙 40 萬噸/年 本色漿 50 萬噸/年， 漂白化學漿50 萬噸/年，機械漿 40 萬噸/年 3.4 萬噸超高強度特種紙項目 特種紙 3.4 萬噸/年 預計 2022 年下半年投產 5 萬噸特種紙搬遷升級改造項目 特種紙 5 萬噸/年 預計 2022 年投產 資料來源：公司公告，東興證券研究所 廣廣西基地投產西基地投產，三大基地三大基地戰略布局戰略布局基本基本完成完成。公司在產能區位布局上打造了山東、廣西、老撾山東、廣西、老撾三大基地。其中山東基地是公司本部和當前主要產能所在地，

21、戰略上服務北方市場；廣西基地是 2021 年正式啟動運營的新基地， 戰略上服務南方市場， 目前已有文化紙、 生活用紙、 化機漿和化學漿項目投產， 未來還將持續擴張。老撾基地是公司的原料基地，一方面種植有速生林，可用于溶解漿生產或供應國內紙漿產能；一方面作為海外廢紙進口的門戶，可以就地生產箱板紙，或制成廢紙漿板供應國內箱板紙產能。 圖圖4：公司三大基地戰略布局公司三大基地戰略布局 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2. 產業鏈與產業鏈

22、與區位區位戰略性戰略性布局下，布局下，成成本優本優勢勢穩固穩固 2.1 漿紙系漿紙系產品產品成本成本優勢明顯優勢明顯，廢紙系廢紙系產品噸毛利產品噸毛利逐漸逐漸領先領先 非涂布非涂布文化紙文化紙與銅版紙與銅版紙噸毛利噸毛利高于高于可比公司可比公司?；仡?2016-2020 年可比公司經營數據， 公司非涂布文化紙和銅版紙的噸毛利略高于晨鳴紙業，而明顯高于華泰股份和博匯紙業。具體拆分來看，噸毛利的優勢主要來源于產品價格、原材料成本和能源成本的優勢。公司同類產品價格高于可比公司，或是由于公司憑借技術和工藝優勢，產品品質相對較高。與此同時，公司在原材料成本和能源成本上，相對于可比公司有著一定優勢。 圖圖

23、5：公司公司非涂布文化紙噸毛利非涂布文化紙噸毛利與可比公司與可比公司的的對比（元對比（元/噸）噸） 圖圖6：公司公司銅版紙噸毛利銅版紙噸毛利與可比公司與可比公司的的對比（元對比（元/噸）噸） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖7：公司公司與華泰股份非涂布文化紙與華泰股份非涂布文化紙噸毛利噸毛利差異來源差異來源 圖圖8：公司與華泰股份銅版紙噸毛利差異來源公司與華泰股份銅版紙噸毛利差異來源 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來

24、源：公司公告，東興證券研究所 注：選擇華泰股份進行對比主要由于其成本構成披露較為詳細 資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：選擇華泰股份進行對比主要由于其成本構成披露較為詳細 箱板瓦楞紙噸毛利逐漸領先于箱板瓦楞紙噸毛利逐漸領先于部分部分可比公司可比公司?；仡?2016-2020 年可比公司經營數據，2018 之前公司箱板瓦楞紙噸毛利落后于景興紙業、榮晟環保等公司；具體拆分來看，盡管公司在能源成本和制造費用控制上有一定優勢，但單位原材料成本較高，部分是由于公司未使用性價比較高的外廢進行生產。2019 年以來隨著新型纖維和海外廢紙漿等項目的投產，公司產品單位原材料成本降低，整體噸毛利開始領先于部

25、分可比公司。 圖圖9：主要公司箱板紙毛利率情況主要公司箱板紙毛利率情況 圖圖10：主要公司箱板紙噸毛利情況主要公司箱板紙噸毛利情況（元（元/噸）噸） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：公司瓦楞紙收入占比較低，以箱板紙為主 圖圖11：公司公司箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙紙紙與與景興紙業包裝紙景興紙業包裝紙噸毛利差異來源噸毛利差異來源 圖圖12：公司公司箱板箱板瓦楞瓦楞紙紙與與森林包裝箱板紙森林包裝箱板紙噸毛利差異來源噸毛利差異來源 資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：選擇景興紙業進行對比主要由于其成本構成披露較為詳細 資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：

26、選擇森林包裝進行對比主要由于其成本構成披露較為詳細 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.2 林林漿紙一體化漿紙一體化布局布局，構筑構筑原材料成本原材料成本優勢優勢 木漿是文化紙、白卡紙、生活用紙等漿紙系產品的主要原材料。受自然資源條件限制，全球商品木漿產能集中于海外少數國家， 漿企規模較大且議價能力較強， 漿價受供需擾動可能大幅波動。 紙企通過自建制漿產能，乃至于布局自有林地，一方面可以降低原材料成本、增厚造紙利潤，一方面可以在漿紙價格同步上漲的周期中穩定成本（木漿

27、原材料主要為木片，價格相比木漿更穩定） ，充分享受價格紅利。 漿漿紙一體化紙一體化程度進一步提升程度進一步提升，木漿自給率達到木漿自給率達到 50-60%?；瘷C漿約占公司木漿使用量的 20-25%，公司較早實現了化機漿的自給自足，目前共有 140 萬噸/年的產能，在滿足自用、降低原材料成本的同時，還可對外銷售形成利潤?；瘜W漿方面，隨著廣西 80 萬噸/年化學漿項目的投產，公司化學漿產能大幅提升至 110 萬噸/年。公司的木漿自給率從 2020 年的約 30-40%提升至 2021 年的 50-60%，漿紙一體化程度進一步提升。公司的木漿自給率雖然并非行業最高水平，但依然位居前列。 圖圖13：公

28、司木漿產能情況公司木漿產能情況（萬噸（萬噸/年）年） 圖圖14：公司木漿自給率情況公司木漿自給率情況 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 注：2016-2020年木漿自給率=1-木漿采購量/(木漿采購量+木漿產量-木漿銷量) 自自產木漿成本產木漿成本整體低于整體低于市場價格，市場價格， 節約造紙成本節約造紙成本。 公司 2016-2020 年化機漿單位成本約為 2200-2700 元/噸，相比于化機漿不含稅市場價格約有 600-1800 元/噸的優勢。公司化學漿（漂白闊葉漿）的單位成本估算約為3500-4000 元/噸，對比市場價格來看，在漿價相對低迷的時期

29、可能不具備成本優勢，但在漿價相對高漲的時期可以節省 500-1400 元/噸的木漿成本。 圖圖15：公司自產化機漿噸成本與化機漿市場價（元公司自產化機漿噸成本與化機漿市場價（元/噸）噸） 圖圖16：公司自產化學漿噸成本測算（元公司自產化學漿噸成本測算（元/噸）噸） 資料來源：公司公告，同花順，東興證券研究所 資料來源：公司公告，同花順，東興證券研究所 注：自產化學漿成本系根據化學漿市場均價與當期化學漿產品毛利率倒推測算 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 廣廣西基地毗鄰

30、西基地毗鄰林木林木產區，產區，漿紙一體化漿紙一體化優勢優勢更強更強。闊葉木漿在漿紙系產品中配比較高，而廣西林木資源較為豐富，桉樹（闊葉木漿主要原材料來源之一）種植面積位居全國第一，便于漿廠就近采購原材料。廣西在木片進口方面同樣具備區位優勢：2021 年我國闊葉木片主要進口自越南、澳大利亞、智利、巴西、泰國等國家，進口量占比分別為 60%、17%、6%、5%、5%；廣西基地鄰近越南和泰國，距離澳大利亞亦較近。公司在廣西基地建設造紙產能，有望充分利用木片采購的便利，節省運輸成本，從而降低木漿的生產成本。 圖圖17：2021 年闊葉木片進口年闊葉木片進口量分國別占比量分國別占比 圖圖18：2021

31、年各省市闊葉木片進口均價年各省市闊葉木片進口均價 資料來源：海關總署，東興證券研究所 資料來源：海關總署，東興證券研究所 老撾老撾林地種植林地種植面積面積持續擴張持續擴張，協同廣西協同廣西實現實現林漿紙一體化林漿紙一體化。公司 2008 年啟動老撾林漿紙一體化項目，截至2021 年已形成 6 萬公頃林地種植規模，短期內還將每年新增 1 萬公頃左右種植面積?，F有林地估計主要用于供應老撾基地溶解漿生產所需木片，有助于降低溶解漿的生產成本。未來林地面積進一步擴大后，木片可以供應鄰近的廣西基地，協同降低制漿造紙成本。林漿紙一體化亦有利于公司抵御木片價格的波動，更好地保持成本端的相對優勢。 林地林地培育

32、培育周期周期較長較長，老撾老撾布局具備布局具備先發先發優勢優勢。林地的培育周期較長，經過前期的開荒、育苗、種植后，需要數年養護才可以進入輪伐期，例如桉樹的采伐周期在 5 年以上。公司較早地開展了老撾林地建設，而國內大多數紙企在林地方面的布局較少，公司可以在較長時間保持林漿紙一體化的先發優勢。 圖圖19：公司溶解漿單位原材料成本（元公司溶解漿單位原材料成本（元/噸）噸） 圖圖20：老撾老撾配套林種植項目進度安排配套林種植項目進度安排 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.3 布局布局海外廢紙漿海外廢紙漿與新型纖維與新型纖維，助力包裝紙業務發展助力包裝紙業務發

33、展 外廢外廢禁令禁令落地落地，優質纖維，優質纖維來源來源決定決定成本競爭力成本競爭力。廢紙是生產箱板瓦楞紙的主要原材料，成本占比可以達到65-75%。2021 年外廢禁令正式施行，供需趨緊支撐國廢價格高位運行；同時優質再生纖維出現缺口，部分P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 紙企需要進口廢紙漿，成本相對較高。因此，能否掌握高性價比的優質再生纖維來源，成為紙企成本競爭力的關鍵。 2018 年以來，公司陸續投產了新型纖維和海外廢紙漿產能，提升了廢紙系產品的成本競爭力。盡管

34、短期受到海運問題影響，外廢價格高居不下、物流運輸受阻，公司老撾廢紙漿產能暫時未能發揮最佳效益；但中長期來看， 隨著海運問題逐漸緩解， 在優質纖維供需持續偏緊環境下， 公司在包裝紙方面的成本優勢將逐漸顯現。 老撾基地老撾基地建設建設廢紙漿板產能廢紙漿板產能，供應供應當地與當地與國內生產國內生產。2019 年，公司在老撾基地投產 40 萬噸廢紙漿板生產線，從而可以利用外廢生產廢紙漿，運至國內基地后用于包裝紙的生產。2020-2021 年老撾基地投產80 萬噸包裝紙生產線， 同樣使用外廢作為原材料。 公司是少數已經建立海外廢紙漿和包裝紙產能的紙企之一（其他紙企主要是玖龍紙業、理文造紙、山鷹國際等箱板

35、瓦楞紙龍頭） ，相對于國內中小紙企有著明顯優勢。 研發生產研發生產新型纖維原料新型纖維原料， 替代， 替代廢紙廢紙實現實現降本增利降本增利。 2018 年， 公司在山東基地投產 10 萬噸木屑漿生產線，利用生產廢料制漿替代國廢制漿，實現原材料成本的節約。2018-2020 年，公司分別投產 40 萬噸半化學漿生產線、20 萬噸本色漿生產線，從而補充優質纖維來源，提升了產品品質和附加值。 圖圖21：公司廢紙漿與新型纖維產能公司廢紙漿與新型纖維產能情況情況（萬噸）（萬噸） 圖圖22：公司公司箱瓦箱瓦紙單位原材料成本與廢紙采購成本（元紙單位原材料成本與廢紙采購成本（元/噸）噸） 資料來源：公司公告，

36、東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 廣西廣西基地包裝基地包裝紙紙產能產能迎來迎來擴張擴張，充分利用充分利用原材料供應原材料供應優勢優勢。公司廣西南寧項目一期規劃新增 120 萬噸/年包裝紙產能，二期規劃新增 100 萬噸/年包裝紙產能。預計公司可以憑借老撾基地進口外廢制漿的優勢，以及廣西和老撾基地林木資源豐富的優勢，采用外廢再生漿和本色漿等原材料生產包裝紙，降低原材料成本、提升產品品質。 2.4 自備電廠自備電廠降低能源成本降低能源成本，煤炭采購具備優勢煤炭采購具備優勢 山東基地山東基地自備自備熱電熱電，實現實現電力電力蒸汽蒸汽自給自足自給自足。能源成本包括電力、蒸汽、用水等費

37、用，約占造紙制漿成本的10-20%，占比通常僅次于原材料成本。公司山東基地建設有自備熱電廠、造紙固廢焚燒發電工程等供電與供熱設施，滿足了造紙制漿項目的能源需求。生產的剩余電力和蒸汽可以對外銷售，2017-2021 年的銷售毛利率在 20-30%左右。相比之下，中小紙企往往不具備電力與蒸汽的自給能力，部分頭部紙企的自備電廠則無法覆蓋能源需求，或者依賴于關聯方提供?？紤]到新建自備電廠審批的收緊，公司自備電廠帶來的能源成本優勢具備可持續性。 圖圖23：主要公司制漿造紙主要公司制漿造紙成本中能源成本的占比（萬噸）成本中能源成本的占比（萬噸） 圖圖24：公司電力與蒸汽銷售收入與毛利率公司電力與蒸汽銷售收

38、入與毛利率 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 山東基地毗鄰煤炭產區，山東基地毗鄰煤炭產區，采購價格優勢采購價格優勢明顯明顯。公司山東基地位于煤炭資源較為豐富的兗州，因此可以向兗礦能源等當地煤炭企業直接采購動力煤；相比之下，其他紙企大多不具備毗鄰煤炭產區的區位優勢，較多通過貿易商采購動力煤。2016-2020 年，公司煤炭采購價格相比其他紙企約有 50-150 元/噸的優勢。 廣西廣西、老撾老撾基

39、基地地配備配備熱電站熱電站，煤炭進口煤炭進口條件條件便利便利。公司廣西北海項目建有自備熱電站，利用造紙廢液廢渣或動力煤發電供熱，預計可滿足大部分能源需求?？紤]到印尼是國內動力煤進口最主要來源之一，廣西在區位上鄰近印尼，進口運輸較為便利。與此同時，公司老撾基地亦建設有自備熱電站。 圖圖25：公司煤炭采購價格與其他紙企的對比（元公司煤炭采購價格與其他紙企的對比（元/噸）噸） 圖圖26：2021 年我國動力煤進口量來源占比年我國動力煤進口量來源占比 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 2.5 廣西與老撾基地享受當地廣西與老撾基地享受當地稅收優惠稅收優惠政策政策 公司

40、在廣西和老撾的子公司根據當地政策， 均享受一定程度的稅收優惠， 從而進一步增強了公司的盈利能力： 廣西廣西： 六年六年內內所得稅率低至所得稅率低至 9%， 此后按， 此后按 15%計繳計繳。 根據 關于延續西部大開發企業所得稅政策的公告和關于促進新時代廣西北部灣經濟區高水平開放高質量發展若干政策的通知的有關規定，公司的全資子公司廣西太陽紙業有限公司自 2021 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，企業所得稅按應納稅所得稅的 9%計繳；自 2026 年 1 月 1 日起，企業所得稅按應納稅所得額的 15%計繳。 老撾老撾：免除免除數年數年利潤稅利潤稅，此后按此后按 8-10%

41、計繳計繳。根據公司與老撾政府簽訂的相關協議，公司全資子公司太陽紙業控股老撾有限責任公司自 2019 年起享受 7 年免除利潤稅的政策，之后以 10%的利潤稅率繳稅。全資孫公司太陽紙業沙灣有限公司則從 2020 年起享受 8 年免除利潤稅的政策， 之后以 8%的利潤稅率繳稅。 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 3. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 在公司產品結構多元化、生產基地擴張的發展趨勢下，我們認為公司憑借在產業鏈與優勢區位上的布局，將在原材料成本、能源成本

42、、稅費等方面延續和進一步強化競爭優勢，在行業內保持相對較好的盈利能力和較強的擴張能力。 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 31.07、 34.80、 37.82 億元人民幣， EPS 為 1.16、1.30、1.41 元，目前股價對應 PE 分別為 11、10、9 倍，維持“推薦”評級。 4. 風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期，疫情波動影響供需，行業競爭加劇，項目投產進度不及預期。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業（002078） ：產業鏈與區位布局推進之下，再論公司成本優勢 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：附表：公司盈利預測表公司盈

43、利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產合計流動資產合計 10001 11251 13989 14923 16435 營業收入營業收入 21589 31997 36157 38158 41575 貨幣資金 2970 3468 4700 4961 5405 營業成本營業成本 17392 26438 30105

44、31415 34192 應收賬款 1610 1787 1981 2091 2278 營業稅金及附加 106 139 157 166 181 其他應收款 76 150 90 95 103 營業費用 103 136 154 163 177 預付款項 346 555 796 1047 1321 管理費用 653 814 919 970 1057 存貨 2897 3506 3959 4131 4496 財務費用 533 565 710 872 994 其他流動資產 465 649 580 612 667 研發費用 411 538 615 649 707 非流動資產合計非流動資產合計 25866 314

45、87 37281 42558 47415 資產減值損失 -90.67 -31.36 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 204 241 241 241 241 公允價值變動收益 -18.19 -8.45 0.00 0.00 0.00 固定資產 20954 27922 29586 36848 38676 投資凈收益 16.84 42.89 43.00 43.00 43.00 無形資產 1023 1274 1445 1612 1776 加：其他收益 31.16 30.07 30.00 30.00 30.00 其他非流動資產 985 1331 1198 1078 970 營業利潤營業利潤 2

46、322 3399 3569 3996 4341 資產總計資產總計 35866 42737 51270 57481 63849 營業外收入 65.62 39.45 40.00 40.00 40.00 流動負債合計流動負債合計 14402 17875 21472 22414 23214 營業外支出 9.11 59.59 60.00 60.00 60.00 短期借款 7764 7698 9904 9832 9267 利潤總額利潤總額 2378 3379 3549 3976 4321 應付賬款 2441 3884 4371 4562 4965 所得稅 410 412 433 485 527 預收款項

47、1290 372 1095 1858 2689 凈利潤凈利潤 1968 2967 3116 3490 3793 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 1408 3073 3073 3073 3073 少數股東損益 15 10 9 10 11 非流動負債合計非流動負債合計 5226 6049 7565 9565 11565 歸屬母公司凈利潤 1953 2957 3107 3480 3782 長期借款 3209 5391 7391 9391 11391 主要財務比率主要財務比率 應付債券 830 0 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E20

48、23E 2024E2024E 負債合計負債合計 19628 23924 29037 31980 34779 成長能力成長能力 少數股東權益 127 81 90 101 112 營業收入增長 -5.16% 48.21% 13.00% 5.53% 8.96% 實收資本（或股本） 2625 2687 2687 2687 2687 營業利潤增長 -7.24% 46.41% 5.01% 11.94% 8.63% 資本公積 1851 2426 2426 2426 2426 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 -10.3351.39% 5.08% 12.01% 8.67% 未分配利潤 10594 1

49、3056 15894 19073 22528 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 16112 18733 21927 25186 28744 毛利率(%) 19.44% 17.37% 16.74% 17.67% 17.76% 負債和所有者權益負債和所有者權益 35866 42737 51270 57481 63849 凈利率(%) 9.12% 9.27% 8.62% 9.15% 9.12% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 總資產凈利潤（%） 5.45% 6.92% 6.06% 6.05% 5.92% 2020A2020A 2021A2021A 202

50、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%) 12.12% 15.78% 14.17% 13.82% 13.16% 經營活動現金流經營活動現金流 6616 4929 5552 6963 7777 償債能力償債能力 凈利潤 1968 2967 3116 3490 3793 資產負債率(%) 55% 56% 57% 56% 54% 折舊攤銷 1435.46 1769.01 1883.18 2303.26 2735.36 流動比率 0.69 0.63 0.65 0.67 0.71 財務費用 533 565 710 872 994 速動比率 0.49 0.43 0.47 0