五礦資本-投資價值分析報告：信托轉型拖累業績資本利用效率有待提升-220524（23頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 信托轉型拖累業績，資本利用效率有待提升信托轉型拖累業績，資本利用效率有待提升 五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告2022.5.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 邵子欽邵子欽 首席非銀金融 分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 聯席首席非銀 分析師 S1010513110006 田良田良 首席金融產業 分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 五礦資本是中國五礦間接持股五礦資本是中國五礦間接持股 4

2、4.14%的金融控股平臺。主要控股五礦信托、的金融控股平臺。主要控股五礦信托、外貿租賃、五礦證券和五礦期貨。其中五礦信托在外貿租賃、五礦證券和五礦期貨。其中五礦信托在 2021 年收入中占比年收入中占比 57%。在信托行業“兩壓一降”大背景下，五礦信托積極推進“二次轉型”，信托業在信托行業“兩壓一降”大背景下，五礦信托積極推進“二次轉型”，信托業績下滑拖累公司盈利能力，績下滑拖累公司盈利能力，ROE 2021 年降至年降至 7.8%，1Q22 進一步降至進一步降至 6.2%。由于作為金控公司，在由于作為金控公司，在用戶定位、賬戶體系和服務體系、資源利用效率和公司用戶定位、賬戶體系和服務體系、資

3、源利用效率和公司治理結構治理結構方面尚有不足之處，因此估值給予一定折價，給予公司方面尚有不足之處，因此估值給予一定折價，給予公司 2022 年年0.5xPB，目標價，目標價 4.6 元，首次覆蓋，給予“持有”評級元，首次覆蓋，給予“持有”評級。 五礦資本是中國五礦旗下的控股平臺公司，中國五礦間接持股五礦資本是中國五礦旗下的控股平臺公司，中國五礦間接持股 44.14%。五礦資本分別持有五礦信托 78.002%股權、外貿租賃 93.21%股權、五礦證券 99.76%股權，以及五礦期貨 99.00%股權。截至 2021 年末，五礦股份持有五礦資本47.07%股權，五礦股份還通過長沙礦冶研究院持有五礦

4、資本 3.35%股權，合計持有 50.42%股權。由于中國五礦持有五礦股份 87.54%股權，間接持有五礦資本 44.14%股權。 財務分析：信托轉型拖累業績，資本利用效率有待提升。財務分析：信托轉型拖累業績，資本利用效率有待提升。2021 年公司實現總營收 130.3 億元，同比下滑 20.3%；歸母凈利潤 34.0 億元，同比下滑 9.3%。主要由于凈利潤占比 57%的信托業務轉型，凈利潤同比下滑 15%，凈利率同比大幅下降 21.5pcts，拖累公司整體業績。2021 年 ROE 降至 7.8%，資本利用效率有待提升。1Q22 公司實現總營收 28.7 億元，同比下滑 27.9%；歸母凈

5、利潤 7.1億元，同比下滑 45.0%，業績繼續承壓。 業務分析：信托轉型初見成效，新增長點尚待挖掘。業務分析：信托轉型初見成效，新增長點尚待挖掘。 五礦資本是中國五礦“四梁八柱”之一。五礦資本是中國五礦“四梁八柱”之一。在集團內部“產融銜接”方面，形成資本運作服務、債權融資服務、風險運作管理，以及客戶集成開拓等四個方面的綜合化解決方案。 五礦信托：蓄力發展標品業務，業務轉型初見成效。五礦信托：蓄力發展標品業務，業務轉型初見成效。五礦信托在 61 家已披露2021 年年報的信托公司中，注冊資本排名第 2，信托資產規模排名第 6，信托業務收入和凈利潤排名第 4?！皟蓧阂唤怠闭邔蛳?，五礦信托推

6、進“二次轉型”，2021 年五礦信托資產規模 8174 億元，同比增長 16.3%（vs 行業同比增長 0.3%），其中主動管理類資產規模 7123 億元，占比達 87%，同比提升 2pcts。 外貿租賃：位列行業中游水平，聚焦兩大行業。外貿租賃：位列行業中游水平，聚焦兩大行業。在 44 家公布 2021 年年報的金融租賃公司中，外貿租賃總資產排名第 17，凈資產排名第 11，營業收入排名第 18，凈利潤排名第 14，ROE 排名第 29。分行業看，聚焦于水利、環境和公共設施管理業、租賃和商務服務業，分別占比 43.4%、21.5%。 五礦證券：中型規模券商，鞏固業務基本盤。五礦證券：中型規模

7、券商，鞏固業務基本盤。2021 年五礦證券債券承銷排名第 26，排名優于股票承銷；另外，資管規模突破 1000 億，行業排名第 20。 五礦期貨：具有產業背景，風險管理業務收縮五礦期貨：具有產業背景，風險管理業務收縮。2021 年五礦期貨實現經紀業務收入 7.76 億元，同比增長 9%，收入占比 27.8%，同比提升 16.6pcts。公司壓降期貨風險管理業務規模，積極推進場外期權和做市業務，期貨做市數量及質量穩居三家商品交易所前列， 2021 年實現風險管理業務實現收入 19.7億元，凈利潤 139.78 萬元。 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

8、2.5.24 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 基于金控評價體系需對綜合金融服基于金控評價體系需對綜合金融服務給予估值折扣。務給予估值折扣。針對目前金融行業牌照過剩而優質金融服務不足的現狀，金控公司需要用價值增量來抵御集中管理所帶來的價值損耗。我們對金控公司的評價聚焦在以下四個方面：用戶定位、賬戶體系和服務體系、資源利用效率和公司治理結構。對五礦資本的評估如下：信托、融資租賃、證券、期貨擁有不同的用戶定位。牌照集中于非銀金融，賬戶屬性偏弱， 對關聯交易依賴不強。 2021 年 ROE 7.8%， 1Q22 降至 6.2%，資

9、本利用效率有待提升。治理結構有待完善，管理人員多于股東內任職?；谏鲜龇治?，五礦資本尚未滿足上述四條評判標準，需要給予適當估值折扣。 風險因素：風險因素：信用風險大幅上升； 市場大幅波動下公司風險管理能力不足帶來超額損失；期限管理不當帶來流動性壓力；嚴監管下政策收緊超預期。 首次覆蓋首次覆蓋，給予“持有”評級。給予“持有”評級。預測 2022/2023/2024 年公司營業總收入分別為108/111/113 億元，同比增長-17%/3%2%；歸母凈利潤分別為 30/36/37 億元，同比增長-12%/20%/2%；歸母凈資產分別為 492/519/545 億元，對應攤薄 ROE分別為 6.1%

10、/6.9%/6.7%。公司 2022/2023/2024 年扣除優先股歸母凈資產預測對應其 BVPS 預測分別為 9.16/9.75/10.33 元。 公司現價對應 PB 為0.51/0.47/0.45x?？紤]公司主要業務均面臨凈資本約束，適用于 PB 估值法；核心業務信托處于轉型期，存在業績壓力，其它業務均處于行業中游水平，綜合考慮對金控給予估值折扣，我們給予公司 2022 年 0.5xPB，目標價 4.6 元，首次覆蓋，給予“持有”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 16,343 13,031 10,786 11,086

11、11,343 營業收入增長率 YoY 2% -20% -17% 3% 2% 凈利潤(百萬元) 3,752 3,402 2,992 3,585 3,666 凈利潤增長率 YoY 37% -9% -12% 20% 2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.83 0.67 0.58 0.69 0.71 凈資產收益率 ROE 8.2% 7.2% 6.1% 6.9% 6.7% 每股凈資產（元） 8.39 8.72 9.16 9.75 10.33 PE 5.58 6.91 8.00 6.68 6.53 PB 0.55 0.53 0.51 0.47 0.45 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價

12、為 2022 年 5 月 20 日收盤價 五礦資本五礦資本 600390 評級評級 持有（首次）持有（首次） 當前價 4.6 元 目標價 4.6元 總股本 4,498百萬股 流通股本 4,498百萬股 總市值 20,826百萬元 近三月日均成交額 135百萬元 52周最高/最低價 6.19/4.20元 近1月絕對漲幅 -9.2% 近6月絕對漲幅 -10.6% 近12月絕對漲幅 -23.8% rQrOoPsRzRnQoMoNwPnPnM6McM9PpNqQnPtRkPoOqNlOpNnQ9PoOzQwMmPtPwMnNtP 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

13、2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：中國五礦旗下金控平臺公司概況：中國五礦旗下金控平臺 . 1 發展歷程：通過資產重組實現整體上市 . 1 股東結構：中國五礦間接持股 44.14% . 2 主營業務：信托+融資租賃+證券+期貨 . 3 財務分析：信托轉型拖累業績，資本利用效率有待提升 . 4 信托轉型初見成效，新增長點尚待挖掘信托轉型初見成效，新增長點尚待挖掘 . 6 五礦資本是中國五礦“四梁八柱”之一 . 6 五礦信托：蓄力發展標品業務，業務轉型初見成效 . 7 外貿租賃：位列行業中游水平，聚焦兩大行業. 11 五礦證券：中型規模券商，鞏固業務基本盤 .

14、 12 五礦期貨：具有產業背景，風險管理業務收縮. 13 基于金控評價體系需對綜合金融服務給予估值折扣基于金控評價體系需對綜合金融服務給予估值折扣 . 14 風險因素風險因素 . 16 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 17 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：五礦資本股東結構及主要參控股公司 . 2 圖 2：五礦資本平均 ROE . 6 圖 3：行業信托資產 Top 10（億元） . 9 圖 4：行業營業收入 Top 10（億元） . 9 圖 5：行業凈利潤 Top 1

15、0（億元） . 9 圖 6：五礦資本信托資產規模及增速（百萬元） . 10 圖 7：行業證券投資信托資產 Top 10（億元） . 10 圖 8：2021 年末五礦資本信托資產投向 . 11 表格目錄表格目錄 表 1：五礦資本對外交易收入分部結構（百萬元） . 4 表 2：五礦資本凈利潤分部間結構（百萬元） . 5 表 3：信托資產結構及增速（億元） . 8 表 4：外貿租賃融資租賃余額（百萬元） . 12 表 5：五礦資本證券業務合并口徑收入及結構（百萬元） . 13 表 6：五礦資本期貨收入（百萬元） . 14 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

16、2.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：中國五礦旗下金控平臺公司概況：中國五礦旗下金控平臺 五礦資本是中國五礦旗下的控股平臺公司。中國五礦主要通過子公司五礦資本控股所屬金融牌照公司：五礦信托、外貿租賃、五礦證券及五礦期貨，分別經營信托業務、融資租賃業務、證券業務及期貨業務。中國五礦 2021 年末在五礦資本合計間接持股 44.14%。 發展歷程：通過資產重組實現整體上市發展歷程：通過資產重組實現整體上市 公司原為 2001 年 IPO 的金瑞科技，控股股東為長沙礦冶院。長沙礦冶院為五礦股份全資子公司，中國五礦為其間接控股股東。金瑞科技的兩大主營業務分別為：電池材料業務和錳

17、及錳系產品業務，主要產品包括：鋰電正極材料、鎳氫正極材料、電解錳和四氧化三錳。 金瑞科技 2014 年、2015 年出現虧損，并被實施退市風險警示。一方面，原上市主體亟需調整經營策略，謀求新的利潤增長點；另一方面，中國五礦旗下各金融業務平臺資本補充壓力較大， 資本證券化率相對較低， 融資渠道受限， 需要利用資本市場拓寬融資渠道，優化資本結構。 2017 年，金瑞科技發行股份購買五礦股份等 8 家交易對手方資產進行重組交易，標的資產為五礦股份持有的五礦資本 100%股權，以及其它交易對手持有的部分五礦證券、五礦經易期貨、五礦信托股權。交易完成后，上市公司持有五礦資本 100%股權，并通過五礦資本

18、持有五礦證券 99.76%股權、 五礦經易期貨 99.00%股權、 五礦信托 67.86%股權、外貿租賃 50%股權，以及綿商行、安信基金等其他金融企業股權，從而成為擁有證券、期貨、信托、金融租賃、基金、商業銀行、產業直投等業務的平臺公司。上市公司控股股東由長沙礦冶院變更為五礦股份，實際控制人仍為國資委。同時，上市公司向 10 名特定對象定向募資 150 億元，用于下屬子公司增資等用途。 2017 年公司向五礦信托增資，增資后持股比例提升至 78.002%。 2017 年，銀保監會同意公司以現金收購東方資管原持有的外貿金融租賃 40%股權，公司對外貿金融租賃持股比例達到 90%， 實現并表。

19、此外， 公司出售長遠理科 100%股權、金馳材料 100%股權、松桃金瑞 100%股權、銅仁金瑞 100%股權、金貴礦業 60%股權、金拓置業 100%及新材料事業部本部相關資產及負債，并出售金瑞礦業 55%股權，進一步聚焦金融主業。 2018 年五礦資本向外貿金融租賃增資 30 億元，增資后持有外貿金融租賃 93.21%股權。此外，公司還收購中國五礦持有的工銀安盛 10%股權。 2020 年， 公司非公開發行優先股募資 80 億元， 主要用于向五礦信托和五礦證券增資。同年，公司向綿商行增資 4 億元，擬向五礦財務增資 0.4 億元。 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投

20、資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 股東結構：中國五礦間接持股股東結構：中國五礦間接持股 44.14% 公司實際控制人為國務院國資委，間接控股股東中國五礦為代表國務院國資委履行出資人職責的國有獨資企業。中國五礦成立于 1950 年，是中國最大、國際化程度最高的金屬礦產企業集團之一，是全球最大的冶金建設運營服務商。截至 2021 年底，中國五礦資產總額約 1 萬億元，擁有 8 家上市公司，包括中國中冶 A+H 兩地上市公司，五礦資本、五礦發展、中鎢高新、株冶集團、長遠鋰科五家內地上市公司，以及五礦資源、五礦地產兩家香港上市公司。2021 年中國五礦營業收入約

21、8500 億元，在 2021 年世界 500 強排名第 65 位。 截至 2021 年末， 五礦股份持有五礦資本 47.07%股權，五礦股份還通過長沙礦冶研究院持有五礦資本 3.35%股權， 合計持有 50.42%股權。 中國五礦持有五礦股份 87.54%股權，間接持有五礦資本 44.14%股權。 圖 1：五礦資本股東結構及主要參控股公司 資料來源：公司財報，中信證券研究部 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 主營業務：信托主營業務：信托+融資租賃融資租賃+證券證券+期貨期貨 上市公司持有五礦資本控股

22、 100%股權。五礦資本控股為控股型公司，主要經營長期性股權投資業務以及自營投資業務。長期性股權投資業務方面，通過控股五礦信托、外貿租賃、五礦證券、五礦期貨，參股安信基金、綿商行、工銀安盛等金融機構，分別經營信托、金融租賃、證券、期貨、基金、商業銀行、保險等業務。按照具體業務牌照，主要包括： 信托業務：信托業務：公司通過五礦資本控股間接持有五礦信托 78.002%股權。截至 2021年末， 五礦信托總資產 270 億元,凈資產 232 億元； 2021 年實現營業總收入 46.56億元，凈利潤 23.62 億元。 融資租賃融資租賃：公司通過五礦資本控股間接持有外貿租賃 93.21%股權。截至

23、2021年末， 外貿租賃總資產 610 億元， 凈資產 107 億元； 2021 年實現營業總收入 34.40億元，其中，利息收入 32.97 億元，手續費收入 1.39 億元，實現凈利潤 9.82 億元。 證券業務證券業務：公司通過五礦資本控股間接持有五礦證券 99.76%股權。五礦證券旗下設有私募基金子公司五礦金通， 從事私募股權投資業務； 另類子公司五礦金鼎，從事另類投資業務。截至 2021 年末，五礦證券總資產 292 億元，凈資產 111 億元；2021 年實現合并營業總收入 21.61 億元，凈利潤 5.27 億元。 期貨業務期貨業務：公司通過五礦資本控股間接持有五礦期貨 99.0

24、0%股權。下設子公司五礦產業金融開展風險管理業務，子公司五礦金服開展境外業務。截至 2021 年末，五礦期貨總資產 193 億元，凈資產 42 億元；2021 年實現合并口徑營業總收入 28.06 億元，凈利潤 1.59 億元。 此外，公司還通過五礦資本控股間接參股公募基金、商業銀行以及人壽保險業務：此外，公司還通過五礦資本控股間接參股公募基金、商業銀行以及人壽保險業務： 公募基金：公募基金：公司間接參股安信基金，持有 39.84%股權。2021 年末，安信基金總資產 12.77 億元，凈資產 7.25 億元；2021 年營業收入 6.80 億元，凈利潤 0.75億元。截至 2021 年末，安

25、信基金 AUM1082 億元，其中股票型 49.48 億元，混合型 656.98 億元， 債券型 180.78 億元， 貨幣型 187.48 億元， 指數型 6.80 億元。專戶資產管理規模 67.10 億元。 銀行業務：銀行業務：公司間接參股綿商行，持有其 20%股權。2021 年末，綿商行總資產1504 億元， 凈資產 109 億元； 2021 年營業收入 38.66 億元， 凈利潤 7.83 億元。截至 2021 年末，綿商行各項存款余額 1,004.35 億元，同比增長 28.78%；各項貸款余額 804.71 億元，同比增長 26.82%；不良貸款率 1.85%；撥備覆蓋率278.3

26、4%，資本充足率 13.20%。 保險業務：保險業務：公司間接參股工銀安盛，持有工銀安盛 10%股權。工銀安盛為人身險公司，截至 2021 年末工銀安盛總資產 2584 億元，凈資產 195 億元；2021 年營業收入 580 億元，凈利潤 17 億元。 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 財務分析：信托轉型拖累業績，資本利用效率有待提升財務分析：信托轉型拖累業績，資本利用效率有待提升 公司公司整體業績下滑， 而且整體業績下滑， 而且進入進入 2022年繼續年繼續承壓。承壓。 2021年公司實現總營收

27、 130.3億元，同比下滑 20.3%；歸母凈利潤 34.0 億元，同比下滑 9.3%。1Q22 公司實現總營收 28.7 億元，同比下滑 27.9%；歸母凈利潤 7.1 億元，同比下滑 45.0%。 由于凈利潤占比由于凈利潤占比 57%的信托業務轉型，帶來凈利潤同比下滑的信托業務轉型，帶來凈利潤同比下滑 15%，拖累公司整體業，拖累公司整體業績?？?。2021 年按分部門對外交易收入拆分，證券/期貨/信托/租賃對外交易收入占比分別為17%/21%/36%/26%；按凈利潤貢獻拆分，證券/期貨/信托/租賃對外交易凈利潤占比分別為 13%/4%/57%/24%，信托仍是利潤貢獻主力。除信托業務外，

28、證券/期貨/租賃凈利潤均實現同比正增長；但由于信托收入同比上升 20%，但凈利潤同比下滑 15%，信托凈利率同比大幅下降 21.5pcts。 期貨風險管理業務收縮，收入及成本大幅壓降。期貨風險管理業務收縮，收入及成本大幅壓降。2Q21 開始，五礦期貨子公司五礦產業金融改善業務結構，降低業務風險，提高了期現結合業務的交易對手準入標準，導致業務規模大幅下降。1Q22 主要反映風險管理收入的公司營收 1.12 億元，同比下滑 88%，季度環比下滑 28%。同時，1Q22 公司營業總成本 14.48 億元，同比下滑 39%；其中營業成本 1.11 億元，同比下滑 88%。 表 1：五礦資本對外交易收入

29、分部結構（百萬元） 2018 2019 2020 2021 證券 603 1,261 1,757 2,160 期貨 5,519 7,003 7,040 2,776 信托 2,410 3,582 3,854 4,656 租賃 4,348 4,173 3,692 3,439 投資 0 7 其它 10 1 合計合計 12,890 16,027 16,343 13,031 結構結構 證券 5% 8% 11% 17% 期貨 43% 44% 43% 21% 信托 19% 22% 24% 36% 租賃 34% 26% 23% 26% 合計合計 100% 100% 100% 100% 同比增速同比增速 證券

30、109% 39% 23% 期貨 27% 1% -61% 信托 49% 8% 21% 租賃 -4% -12% -7% 合計合計 24% 2% -20% 資料來源：公司財報，中信證券研究部 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 表 2：五礦資本凈利潤分部間結構（百萬元） 2018 2019 2020 2021 證券 241 322 460 527 期貨 154 141 130 159 信托 1,720 2,105 2,784 2,362 租賃 682 740 857 982 投資 890 877 1,823

31、 2,105 其它 872 775 1,358 1,290 分部間抵扣 -1,882 -1,709 -2,971 -3,251 合計合計 2,676 3,251 4,441 4,174 結構結構 證券 9% 10% 10% 13% 期貨 6% 4% 3% 4% 信托 64% 65% 63% 57% 租賃 25% 23% 19% 24% 投資 33% 27% 41% 50% 其它 33% 24% 31% 31% 分部間抵扣 -70% -53% -67% -78% 合計合計 100% 100% 100% 100% 同比增速同比增速 證券 34% 43% 15% 期貨 -8% -7% 22% 信托

32、22% 32% -15% 租賃 9% 16% 15% 投資 -1% 108% 15% 其它 -11% 75% -5% 分部間抵扣 -9% 74% 9% 合計合計 21% 37% -6% 資料來源：公司財報，中信證券研究部 ROE 降至降至 7.8%，資本利用效率有待提升。，資本利用效率有待提升。2021 年加權 ROE 降至 7.81%，同比下降4.27pcts；1Q22 加權 ROE（未年化）1.55%，同比減少 1.57pcts。根據杜邦分析法，2021年平均 ROE 下滑主要由于資產周轉率及權益乘數下滑，2021 年公司銷售凈利率 26.11%（vs 2020 年 22.96%） ，資產

33、周轉率 0.09（vs 2020 年 0.13） ，權益乘數 3.02（vs 3.25） 。1Q22 平均 ROE 承壓則主要由于銷售凈利率下滑，1Q22 公司銷售凈利率 24.59%（vs 1Q21 32.26%） ，資產周轉率 0.02（vs 1Q21 0.03） ，權益乘數 3.14（vs 3.07） 。其中經營利潤率也下滑至 46.53%（vs 1Q21 55.65%） 。 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 2：五礦資本平均 ROE 資料來源：公司財報，中信證券研究部 信托轉型初見成效，

34、新增長點尚待挖掘信托轉型初見成效，新增長點尚待挖掘 五礦資本是中國五礦“四梁八柱”之一五礦資本是中國五礦“四梁八柱”之一 公司間接控股股東中國五礦擁有“四梁八柱”業務體系。公司間接控股股東中國五礦擁有“四梁八柱”業務體系。金屬礦產、冶金建設、貿易物流、金融地產為“四梁” ，礦產開發、金屬材料、新能源材料，冶金工程、基本建設，貿易物流，金融服務、房地產開發為“八柱” 。五礦資本是中國五礦的金控平臺。 在集團內部在集團內部“產融銜接”“產融銜接”方面，方面，公司發揮金融牌照優勢與資源，公司發揮金融牌照優勢與資源，2021 年在以年在以下四個下四個方面方面提供提供綜合化解決方案：綜合化解決方案： 資

35、本運作服務：資本運作服務：五礦信托聯合中國五礦產業單位開展“工程+金融”項目，發揮集團一體化“投建融營”模式優勢； 債權融資服務：債權融資服務： 設立 “實體經濟計劃” ， 開展非標債權融資， 為產業單位發行 ABS以盤活資產；在大投行驅動的綜合金融服務體系方面，五礦證券助力長遠鋰科成為中國五礦首家科創板上市公司，并借助資產證券化等工具為中國五礦 8 家成員單位實現 92 億元流動性支持； 風險運作管理：風險運作管理：五礦期貨為產業單位提供優質、高效的期貨經紀服務、期貨增值服務、風險管理服務等。在深化大宗商品風險管理服務方面，五礦期貨已沿中國五礦及其產業鏈形成基礎期貨服務、增值期貨服務、風險管

36、理服務及常態化投研服務四類模式； 客戶集成開拓：客戶集成開拓：升級“金融+工程”服務模式，聯合中國五礦工程企業共同開拓重點區域市場，助力新簽工程合同額超 400 億元。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2018201920202021 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 五礦信托：蓄力發展標品業務，業務轉型初見成效五礦信托：蓄力發展標品業務，業務轉型初見成效 行業“兩壓一降”持續，轉型取得階段性成果。行業“兩壓一降”持續，轉型取得階段性成果。自

37、 2018 年以來，信托行業經歷了 3年的持續收緊和業務轉型， 疊加地產信用風險走高下的風險處置壓力， 信托行業持續承壓，各信托公司轉型步入攻堅期。作為資管新規過渡期延長后的最后一年，2021 年信托公司無論從通道及融資類業務壓降上，還是金融子公司和異地機構的清理上，都取得了階段性成果。 “去通道”取得實質性效果：“去通道”取得實質性效果：2021 年底，行業單一資金信托規模降至 4.42 萬億元，比上年末壓降 1.72 萬億元，降幅達 28.00%，占比降至 21.49%，比上年末下降 8.45 個百分點，規模與占比的年度降幅均為近年來最大。與 2017 年 12.00萬億規模和 45.73

38、%占比相比，單一資金信托四年間規?？傆嬒陆盗?63.20%，占比總計下降了 24.24 個百分點，到 2021 年底規模和占比在三大信托來源中均已從 2017 年位居第一降至位居末尾，表明信托業按監管要求“去通道”已經取得實質效果。 融資類信托規模大幅下降：融資類信托規模大幅下降：截至 2021 年底，行業融資類信托規模降至 3.58 萬億元，比上年末壓縮了 1.28 萬億元，降幅高達 26.28%；占比降至 17.43%，比上年末下降了 6.28 個百分點，規模與占比的年度降幅均為近年來最大。與 2019 年峰值相比， 兩年間融資類信托規?？傆媺航盗?2.25萬億元， 降幅總計達38.60%

39、，占比總計回落了 9.57 個百分點，壓降成效顯著，融資類信托已不再是主動管理信托的主導產品。 房地產等行業投向占比持續下降：房地產等行業投向占比持續下降：受房住不炒、規范房地產融資、防控房地產金融風險等因素影響， 行業資金信托投向房地產的占比也自 2020 年開始下降， 2021年底繼續降至 11.74%，同比下降了 2.23 個百分點，在所有投向中的占比名次也從前兩年的第三位下降到了位居第五（倒數第二） 。 行業轉型方向清晰，各公司業務能力加劇分化。行業轉型方向清晰，各公司業務能力加劇分化。從轉型方向看，自 2018 年資管新規提出后，資產管理、財富管理、另類資產定價以及社會服務等方向成為

40、信托行業主流轉型方向。但在經歷了 2008-2017 年間的高景氣周期后，信托公司多數對于本輪的調整并沒有充分的思想準備。習慣于“融資類信托+通道信托”舊有發展模式的信托公司，對于轉型發展的未來方向過往幾年呈現出“方向清晰，路徑曲折，行動力有限”的特點。隨著資管新規、 信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿） 、 關于調整信托業務分類有關事項的通知（征求意見稿） 以及尚未落地的信托公司資本管理辦法等監管引導文件的發布，疊加傳統以地產為底層資產的業務風險加速暴露，2021 年信托公司在新型業務探索上的主動性明顯增強，行業呈現“差異化”發展趨勢。2022 年，信托行業仍將面臨極大挑戰，大部分公司

41、新的業務模式尚未定型，同時面臨信托風險處置和盈利水平下降的壓力，行業內尚未出現從傳統融資型業務模式成功轉為非融資型業務模式的典型案例。而在新的轉型方向上，信托公司不僅面臨同業內的競爭主體，在凈值化業務等領域也需要與銀行、券商、保險、公募基金等資管同業進行比拼，未來必然只有頭部基于自身優勢具備差異化業務能力的信托公司能夠取得一席之地。 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 表 3：信托資產結構及增速（億元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 信托資產 139,

42、799 163,036 202,186 262,453 226,913 216,049 204,890 205,488 結構按結構按來源劃分來源劃分 集合資金信托 31% 33% 36% 38% 40% 46% 50% 52% 單一資金信托 63% 57% 50% 46% 43% 37% 30% 21% 管理財產信托 7% 10% 14% 17% 17% 17% 20% 27% 結構按結構按功能劃分功能劃分 融資類 34% 24% 21% 17% 19% 27% 24% 17% 投資類 34% 37% 30% 24% 22% 24% 31% 41% 事務管理類 33% 39% 50% 60%

43、58% 49% 45% 41% 同比同比增速增速 融資類 -10% -16% 5% 6% -2% 34% -17% -26% 投資類 33% 28% -1% 3% -17% 0% 26% 32% 事務管理類 112% 38% 60% 55% -15% -20% -14% -8% 總額總額 28% 17% 24% 30% -14% -5% -5% 0% 資料來源：中國信托業協會，中信證券研究部 五礦國際信托前身為慶泰信托，經司法重整于 2010 年被批準恢復營業，并更名五礦國際信托有限公司。2021 年末，五礦資本作為控股股東持有其 78.002%股權，青海省國有資產投資管理有限公司和西寧城市投

44、資管理有限公司分別持有其 21.204%和 0.794%股權。 信托業務利潤貢獻信托業務利潤貢獻 57%， 五礦信托排名居于行業前列， 五礦信托排名居于行業前列。 2021 年， 五礦信托凈利潤 23.62億元， 占五礦資本凈利潤的 57%； 歸母凈利潤 20.55 億元， 占五礦資本歸母凈利潤的 60%，是五礦資本最重要的利潤來源。 截至 2022 年 4 月末， 全行業 68 家信托公司除了 4 家仍在托管重組中外， 已有 61 家披露了 2021 年年報， 另有 3 家公司因各自原因公告推遲年報發布。在已公布年報的 61 家信托公司中，五礦信托注冊資本 130.51 億元，排名行業第 2

45、，僅次于排名第 1 的重慶信托（150 億元） ；總資產排名行業第 7，凈資產排名第 7，信托資產規模排名第 6，證券信托投資規模排名行業第 3；營業收入排名行業第 5，其中信托業務收入排名行業第 4；凈利潤排名行業第 4。從各項主要經營指標看，五礦信托均位居信托行業前列。 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 3：行業信托資產 Top 10（億元） 資料來源：用益信托網，各信托公司年報，中信證券研究部 圖 4：行業營業收入 Top 10（億元） 資料來源：用益信托網，各信托公司年報，中信證券研究部

46、 圖 5：行業凈利潤 Top 10（億元） 資料來源：用益信托網，各信托公司年報，中信證券研究部 推進“二次轉型” ，標品凈值化轉型初見成效。推進“二次轉型” ，標品凈值化轉型初見成效。五礦信托將地產、政信、基建、消金和固有等業務作為成熟型業務，按照“順應監管導向、持續改進完善、穩定收入貢獻”的思路優化開展；將標品業務、財富管理、實業投行和服務信托等業務作為“二次轉型”的 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000建信信托華潤信托外貿信托光大信托中信信托五礦信托華能信托中航信托英大信托中融信托 - 10.00 20.

47、00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00中信信托光大信托華能信托中融信托五礦信托華潤信托建信信托中航信托外貿信托平安信托 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00華能信托華潤信托中信信托五礦信托建信信托江蘇信托中航信托重慶信托外貿信托光大信托 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 戰略型業務， 按照 “明確信托特色、 精選轉型賽道、 堅持長久投入” 的思路大力發展。2021年五礦信托資產規模 8174 億元，同

48、比增長 16.3%（vs 行業同比增長 0.3%） ，其中主動管理類資產規模 7123 億元，占比達 87%，同比提升 2pcts。業務發展方向上： 圖 6：五礦資本信托資產規模及增速（百萬元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 逐步搭建符合標品邏輯的管理體系，凈值化轉型初見成效：逐步搭建符合標品邏輯的管理體系，凈值化轉型初見成效：集合標品業務存續規模 3,015.52 億元，占比 36.89%；信托資產投向證券市場規模達到 3004 億，同比增長 326%，證券投資信托規模自行業第 13 名提升至第 3 名。財富管理中心全面強化向資產配置轉型，資金渠道、業務結構持續優化，為轉型贏得空間。財

49、富零售規模超過 1,200 億元，銷售能力、服務能力進入行業前列。 強化非標資產獲取能力，發展創新業務：強化非標資產獲取能力，發展創新業務：積極探索同股同權類地產基建業務。發展普惠金融、家族信托、慈善信托等創新業務，創新業務存續規模 2,332.28 億元，占比 28.53%。打通了普惠金融+資產證券化的全鏈條模式，家族業務推出“頤享世家”養老信托，開啟客戶養老新方案，并在藝術品領域取得新突破。資產證券化業務實現與頭部公司合作，深化端到端服務鏈。 圖 7：行業證券投資信托資產 Top 10（億元） 資料來源：用益信托網，各信托公司年報，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%3

50、0%40%50%60% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,00020172018201920202021信托資產同比增速 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000華潤信托外貿信托五礦信托建信信托平安信托江蘇信托華寶信托光大信托交銀信托中信信托 五礦資本（五礦資本（600390.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 8：2021 年末五礦資