【公司研究】完美世界-研發、發行邁上新臺階公司發展再加速-20200721[25頁].pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07月 21日 完美世界完美世界（002624.SZ） 研發、發行邁上新臺階，公司發展再加速研發、發行邁上新臺階，公司發展再加速 公司公司以自研為核心，研發能力提升帶動流水、收入及市占率高增。以自研為核心，研發能力提升帶動流水、收入及市占率高增。完美世界完美世界 在二線市場市占率在二線市場市占率 2016 年來呈逐年上升態勢，年來呈逐年上升態勢，2019 年市占率達年市占率達 16%， 背后的核心是研發能力的提升。背后的核心是研發能力的提升。 近年來研發費用率和研發人員占比均高于同 類上市公司。從

2、研發費用率來看，2019Q3-2020Q1 完美世界研發費用率分 別為 13.6%/22.4%/15.2%；從研發人員數量占比來看，2016-2019 年完美 世界研發人員占比分別為 47%/52%/66%/66%，且該占比逐年提升。上述 兩項指標均在 A 股游戲公司中領先。2019 年公司游戲研發項目 24 款，其中 僅有 4 款為代理模式，20 款游戲均為自主研發。 公司游戲業務公司游戲業務在研發深度和研發廣度上均取得突破。在研發深度和研發廣度上均取得突破。（1）縱向研發深度提）縱向研發深度提 升，帶動同一品類產品流水高增：升，帶動同一品類產品流水高增：端轉手 MMO 品類研發能力上提升明

3、顯。 完美世界在暢銷榜前十保持 4 個月時間，而誅仙僅一個月時間，流 水表現全面超越誅仙，公司產品長周期運營能力也在不斷提升；（2） 橫向品類擴張領先橫向品類擴張領先 A 股公司，滿足更多用戶需求。股公司，滿足更多用戶需求。在傳統大 IP 端轉手 MMO 的基礎之上，公司不斷對新品類進行嘗試。依托自有團隊，公司從 2017 年 開始陸續嘗試了二次元卡牌游戲云夢四時歌，女性向游戲夢間集與 夢間集天鵝座，沙盒類我的世界等。 發行運營模式多樣發行運營模式多樣化，頭條入局利好優質化，頭條入局利好優質 CP。公司 2019 年深化與優質游 戲渠道的合作，和騰訊在 2019 年有 3 款產品的獨代合作。同

4、時，在發行模 式上，除了傳統的渠道發行，公司 2019 年加大買量發行的嘗試，神雕俠 侶 2采用買量發行模式進行自主發行并邀請著名電競主播 PDD代言， 新 笑傲江湖邀請知名演員肖戰代言同時也于巨量引擎、騰訊廣告、阿里匯川 投放買量廣告，取得了良好效果，實現“品效合一”。此外，頭條系入局游 戲不僅新增了高流量的發行渠道， 更為重要的是其可能加大對優質產品的爭 奪，有助于頭部 CP 方議價能力的提升和價值的重估。 投資建議：投資建議： 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 24.37/29.50/34.93 億 元，同比增長 62.2%/21.0%/18.4%。對應 EPS 分別為

5、1.88/2.28/2.70 元。 公司作為國內領先的游戲研運龍頭，兼具手游、端游和主機游戲研發能力， 在 MMO 游戲上具有深厚研發實力并在品類上不斷拓展。給予公司 2021 年 目標市值 1032 億元，對應目標價 79.8 元和 35x PE，首次覆蓋并給予“買 入”評級。 風險提示風險提示：政策監管風險，產品表現不及預期，行業競爭風險 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,034 8,039 10,356 12,332 14,329 增長率 yoy（%） 1.3 0.1 28.8 19.1 16.2 歸母凈利潤（百萬元）

6、1,706 1,503 2,437 2,950 3,493 增長率 yoy（%） 13.4 -11.9 62.2 21.0 18.4 EPS最新攤?。ㄔ?股） 1.32 1.16 1.88 2.28 2.70 凈資產收益率（%） 18.9 14.3 19.4 19.8 19.7 P/E（倍） 42.0 47.7 29.4 24.3 20.5 P/B（倍） 8.50 7.54 6.17 5.11 4.25 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 互聯網傳媒 最新收盤價 62.28 總市值(百萬元) 120,800.30 總股本(百萬股) 1,939.63

7、 其中自由流通股(%) 92.28 30 日日均成交量(百萬股) 13.60 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 馬繼愈馬繼愈 執業證書編號：S0680519080002 郵箱： 相關研究相關研究 -30% 0% 30% 59% 89% 119% 148% 178% 2019-072019-112020-032020-07 完美世界 滬深300 2020 年 07 月 21 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）

8、 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 10783 10132 11801 13782 15960 營業收入營業收入 8034 8039 10356 12332 14329 現金 4229 2526 1805 4045 3808 營業成本 3550 3142 3541 4077 4622 應收票據及應收賬款 1964 2355 3209 3416 4282 營業稅金及附加 43 31 40 48 56 其他應收款 121 183 209

9、 258 284 營業費用 880 1145 1564 1911 2250 預付賬款 790 542 1174 869 1504 管理費用 704 685 895 1058 1234 存貨 2142 1760 2638 2426 3314 研發費用 1413 1504 1880 2273 2621 其他流動資產 1538 2766 2766 2766 2766 財務費用 168 206 247 281 289 非流動資產非流動資產 5195 6497 6858 7388 7906 資產減值損失 10 -707 10 10 10 長期投資 1559 1914 2385 2786 3250 其他收

10、益 130 89 95 105 96 固定資產 362 364 421 457 464 公允價值變動收益 0 427 0 0 0 無形資產 87 368 455 501 507 投資凈收益 465 229 258 302 316 其他非流動資產 3187 3851 3597 3644 3685 資產處臵收益 34 -2 10 14 8 資產資產總計總計 15978 16629 18658 21170 23866 營業利潤營業利潤 1892 1342 2543 3094 3669 流動負債流動負債 3921 4800 4473 4783 4849 營業外收入 31 10 38 26 25 短期借

11、款 1270 1139 1204 1171 1188 營業外支出 7 6 9 8 8 應付票據及應付賬款 393 486 505 637 657 利潤總額利潤總額 1916 1346 2572 3113 3686 其他流動負債 2258 3175 2763 2975 3003 所得稅 156 -101 206 249 295 非流動非流動負債負債 2748 1701 2018 1891 1780 凈利潤凈利潤 1759 1447 2366 2864 3391 長期借款 794 225 180 135 90 少數股東損益 53 -56 -71 -86 -102 其他非流動負債 1954 1476

12、 1838 1756 1690 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1706 1503 2437 2950 3493 負債合計負債合計 6669 6501 6491 6675 6629 EBITDA 2085 1495 2862 3433 4058 少數股東權益 870 614 543 457 355 EPS（元/股） 1.32 1.16 1.88 2.28 2.70 股本 1386 1365 2047 2047 2047 資本公積 2908 2325 1643 1643 1643 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4589 5859 7704 9938 12583 會計會計年度年度 2018

13、A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 8439 9515 11624 14038 16882 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 15978 16629 18658 21170 23866 營業收入（%） 1.3 0.1 28.8 19.1 16.2 營業利潤（%） 19.1 -29.1 89.5 21.7 18.6 歸屬母公司凈利潤（%） 13.4 -11.9 62.2 21.0 18.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 55.8 60.9 65.8 66.9 67.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 21.2 18.7 23.5

14、23.9 24.4 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 18.9 14.3 19.4 19.8 19.7 經營活動現金流經營活動現金流 -130 2023 433 3714 1365 ROIC（%） 14.2 11.4 16.0 16.7 16.9 凈利潤 1759 1447 2366 2864 3391 償債償債能力能力 折舊攤銷 166 142 277 331 414 資產負債率（%） 41.7 39.1 34.8 31.5 27.8 財務費用 168 206 247 281 289 凈負債比率（%） -2.5 6.8 11.7 -6

15、.7 -4.8 投資損失 -465 -229 -258 -302 -316 流動比率 2.7 2.1 2.6 2.9 3.3 營運資金變動 -1725 398 -2402 604 -2366 速動比率 1.6 1.5 1.7 2.1 2.2 其他經營現金流 -34 60 203 -63 -47 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 2976 -1994 -596 -496 -566 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 資本支出 141 449 128 80 7 應收賬款周轉率 4.4 3.7 3.7 3.7 3.7 長期投資 1355 -1535 -471 -445

16、 -464 應付賬款周轉率 8.0 7.1 7.1 7.1 7.1 其他投資現金流 4471 -3080 -938 -862 -1023 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -1952 -1427 -559 -978 -1036 每股收益（最新攤?。?1.32 1.16 1.88 2.28 2.70 短期借款 652 -131 66 -33 16 每股經營現金流（最新攤?。?-0.10 1.56 0.34 2.87 1.06 長期借款 294 -568 -45 -45 -45 每股凈資產（最新攤?。?6.53 7.36 8.99 10.85 13.05 普通股增加 0

17、-22 682 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -649 -583 -682 0 0 P/E 42.0 47.7 29.4 24.3 20.5 其他籌資現金流 -2249 -122 -579 -900 -1008 P/B 8.5 7.5 6.2 5.1 4.2 現金凈增加額現金凈增加額 920 -1384 -721 2241 -237 EV/EBITDA 54.8 75.3 39.6 32.3 27.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOsNrRsNrOpNzRoRmQrOnO9PaO7NpNnNnPoOkPoOoRlOpNtR9PnNuNwMpPxOMYqMqR 2020 年

18、07 月 21 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 完美世界：聚焦游戲影視兩大業務，業績持續增長.5 1.1 國內領先影游綜合體，文娛產業資源聯動 .5 1.2 財務分析：游戲業務高增長，經營性現金流轉正 .7 2 游戲行業：政策驅動行業回暖，海外市場貢獻增量.9 3 完美游戲：橫縱雙向產品矩陣，游戲業務穩中有進. 11 3.1 以自研為核心，研發能力提升帶動流水、收入及市占率高增. 11 3.2 縱向 MMO 研發精品化，橫向拓跨品類多元化發展 . 14 3.3 強研發疊加運營提升使得公司產品生命周期拉長，單產品盈利能力大幅提升 . 17 3.

19、4 發行運營模式多樣化，頭條入局利好優質 CP. 18 3.5 同時具備端游和主機游戲研發能力，電競及海外業務可期 . 20 3.6 游戲儲備品類多元化，2020 和 2021 蓄勢待發 . 21 4 盈利預測和投資建議 . 23 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：完美世界集團布局 .5 圖表 2：公司歷史沿革圖 .6 圖表 3：公司股權結構圖 .6 圖表 4：控股股東及一致行動人合計累計質押股份數占其持有股份數比例 .7 圖表 5：公司營業收入（單位：百萬元）及增速 .7 圖表 6：公司歸母凈利潤（單位：百萬元）及增速.7 圖表 7：公司分業務營業收入占比情況（2019 年）

20、.8 圖表 8：公司游戲業務營收情況 .8 圖表 9： 公司綜合毛利率情況 .8 圖表 10：公司游戲業務和影視業務毛利率情況.8 圖表 11：公司經營性現金流量凈額情況（單位：百萬元） .9 圖表 12：完美世界、三七互娛、吉比特研發費用率對比 .9 圖表 13：完美世界、三七互娛、吉比特銷售費用率對比 .9 圖表 14：完美世界、三七互娛、吉比特管理費用率對比 .9 圖表 15：整體游戲市場銷售收入. 10 圖表 16：移動游戲市場銷售收入（億元） . 10 圖表 17：客戶端游戲市場銷售收入（億元） . 10 圖表 18：2019 年游戲版號發放情況 . 10 圖表 19：中國游戲市場用

21、戶規模（億人） . 10 圖表 20：2019 年上半年度中國游戲市場年齡結構 . 10 圖表 21：中國自主研發網絡游戲海外市場銷售收（單位：億美元）. 11 圖表 22：中國自主研發網絡游戲海外市場分布情況 . 11 圖表 23：完美世界游戲業務歷史沿革 . 11 圖表 24：完美世界目前在運營端游手游一覽 . 12 圖表 25：公司手游收入（百萬元）及增速 . 13 圖表 26： 公司手游業務占營收及游戲收入的比重. 13 2020 年 07 月 21 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：騰訊網易市占率. 13 圖表 28： 完美世界手游市占率測算.

22、 13 圖表 29：完美世界、三七互娛、吉比特研發費用率對比 . 14 圖表 30：完美世界、三七互娛、吉比特研發人員占比對比 . 14 圖表 31：游戲公司呈橫縱雙向發展態勢. 14 圖表 32： 誅仙在暢銷榜排名前十持續時間一個月 . 15 圖表 33： 完美世界手游在暢銷榜排名前十持續時間 4 個月. 15 圖表 34：公司端轉手 MMP 品類游戲在 IOS 暢銷榜上的最高排名 . 15 圖表 35：中國女性游戲用戶規模. 16 圖表 36： 中國二次元游戲市場實際銷售收入 . 16 圖表 37：完美世界夢間集系列游戲布局. 16 圖表 38： 夢間集2017 年上線后暢 IOS 銷榜排

23、名變化趨勢 . 16 圖表 39：完美世界新引入團隊研發產品情況 . 17 圖表 40： 游戲公司的“葫蘆型”產品矩陣. 17 圖表 41：公司主要手游 IOS 暢銷榜排名變化情況. 18 圖表 42：2019 年 IOS暢銷榜 TOP10 停留兩周以上新游戲研發公司分布 . 18 圖表 43：完美世界主要產品葫蘆型矩陣. 18 圖表 44：微信游戲推薦頁&今日頭條買量廣告 . 19 圖表 45： 新笑傲江湖邀請人氣明星肖戰為產品代言 . 19 圖表 46：2019Q3 廣告投放數 TOP10 手游廣告數占比 . 19 圖表 47：廣告投放金額（估算）TOP10 廣告金額占比 . 19 圖表

24、48：完美世界端游及主機游戲收入及增速. 20 圖表 49：完美世界游戲毛利率情況（%） . 20 圖表 50：公司海外業務收入情況. 20 圖表 51： 公司境外收入占營業收入的比重. 20 圖表 52：全球游戲市場中國企業競爭力 20 強 . 21 圖表 53：2017-2022 全球電競觀眾規模（億人） . 21 圖表 54： 完美世界電競活動舉辦情況 . 21 圖表 55：完美世界最新游戲 pipeline . 22 圖表 56：公司分業務盈利預測 . 23 圖表 57：可比公司估值表. 24 2020 年 07 月 21 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 完美世界：聚焦游戲影視兩大業務，業績持續增長完美世界：聚焦游戲影視兩大業務，業績持續增長 1.1 國內領先影游綜合體，文娛產業資源聯動國內領先影游綜合體，文娛產業資源聯動 完美世界為國際化的完美世界為國際化的娛樂娛樂產業集團，以游戲和影視業務為核心，同時布局教育、動畫、產業集團，以游戲和影視業務為核心，同時布局教育、動畫、 電競、文學、傳媒等領域。電競、文學、傳媒等領域。公司具備多元化 IP 儲備，利用游戲、影視、文學大量 IP 資 源打造 IP 生態矩陣， 同時憑借泛娛樂文化產