經緯恒潤-汽車電子領軍企業面向L4級以下自動駕駛場景具備多重成長性-220525（31頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 汽車電子領軍企業，汽車電子領軍企業，面向面向 L L4 4 級級以下自以下自動駕駛動駕駛場景場景具備多重成長性具備多重成長性 國內汽車電子綜合供應商，國內汽車電子綜合供應商，2 20 0 年積淀鑄成年積淀鑄成 3 3 大核心產品線大核心產品線：公司以汽車基礎軟件代理服務業務起家，后將業務拓展至汽車電子硬件領域，完成了從單一技術服務商到汽車電子綜合供應商的蛻變。目前，公司已具備車身控制器、智駕控制器、智能網聯三大核心產品線，覆蓋 L4級以下全部自動駕駛等級。未來隨著自

2、動駕駛滲透率的持續提升，公司核心產品在充分享受行業滲透率提升紅利的同時，亦可實現產品智能化升級，從而進一步提升產品單車價值量，實現量價齊升。 面向高階自動駕駛領域，面向高階自動駕駛領域，A ADASDAS 控制器軟硬件控制器軟硬件正正革命性升級革命性升級：在傳統分布式架構下，單車智能化功能的實現依賴于相互獨立的子系統（前向視覺、側視等） 。而當汽車 E/E 架構由分布式走向域集中，原本分散的子系統融合為域控制器，此時其所搭載的主控芯片性能將成為決定單車智能化功能水平的勝負手。同時，為提升軟件開發效率、降低邊際開發成本、實現軟硬件松耦合，軟件架構向 SOA 革命性升級。 智駕智駕技術工程化落地能

3、力出眾技術工程化落地能力出眾， 助力助力公司在公司在 L L4 4 以下具備多重成長性以下具備多重成長性： 公司基于在電子系統領域的長期實踐經驗，在自動駕駛技術工程化落地過程中的基礎軟件開發、場景庫仿真測試等多個關鍵環節均具備強大的研發實力。并由此助力公司在 L3 級自動駕駛領域可自由切換各類芯片平臺、在 L4 級商用自動駕駛領域率先完成整體解決方案的商業化落地，并展現出在 L4 級以下自動駕駛多個領域的長期成長性。 投資建議投資建議： 我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 43.1/57.7/77.4億元，實現凈利潤 2.2/3.3/4.4 億元，對應 EPS 分為 1.9/2.

4、8/3.8 元/股，當前股價對應 PE 為 55.9/36.5/27.4 倍。采用分部估值法，對應整體估值約 179.4 億元，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 149.5 元/股。 風險提示：風險提示：芯芯片短缺恢復速度低于預期，項目研發進度不及預期片短缺恢復速度低于預期，項目研發進度不及預期。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 24.8 32.6 43.1 57.7 77.4 凈利潤凈利潤 0.7 1.5 2.2 3.3 4.4 每股收益每股收益(元元) 0.61 1.22 1.85 2.84 3.79 每股凈資產每股凈資

5、產(元元) 11.13 12.66 14.84 17.68 30.16 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 168.8 85.1 55.9 36.5 27.4 市凈率市凈率(倍倍) 9.3 8.2 7.0 5.9 3.4 凈利潤率凈利潤率 3.0% 4.5% 5.0% 5.8% 5.7% 凈資產收益率凈資產收益率 5.5% 9.6% 12.5% 16.1% 12.6% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 68.3% 62.1% 111.4% 120.2% 58.3% 數據來源：Wind

6、 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 05 月月 25 日日 經緯恒潤經緯恒潤-W（688326.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 149.25 元元 股價（股價（2022-05-25） 103.47 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 12,439.20 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 2,422.17 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 120.00

7、流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 23.37 12 個月價格區間個月價格區間 85.43/111.68 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 9.95 -4.52 -4.59 絕對收益絕對收益 11.9 -14.33 -14.33 徐慧雄徐慧雄 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040002 馬良馬良 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 021-35082935 趙陽趙陽 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 李澤李澤 報告聯系人 Tabl e

8、_R eport 相關報告相關報告 -15%-11%-7%-3%1%5%9%2022-04經緯恒潤-W 2 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 國內汽車電子綜合供應商，國內汽車電子綜合供應商，20 年積淀鑄成年積淀鑄成 3 大核心產品線大核心產品線. 4 1.1. 從技術服務商到汽車電子綜合供應商，20 年積淀鑄成公司 3 大產品線 . 4 1.1.1. 車身控制器：已憑借規模優勢構筑強護城河，長期有望受益于車身域融合趨勢 . 5 1.1.2. 智駕控制器

9、：產品已完成 L4 以下全等級覆蓋，將充分受益于 ADAS 滲透率提升趨勢 . 7 1.1.3. 智能網聯產品：已完成三代產品迭代，可滿足當下5G 及車載以太網需求 . 9 1.2. 從商用車到乘用車，客戶結構已覆蓋海內外多數主機廠及 Tier1.11 2. 面向高階自動駕駛領域，面向高階自動駕駛領域，ADAS 控制器軟硬件實現革命性升級控制器軟硬件實現革命性升級 .11 2.1. 控制器硬件從一體機邁向中央計算平臺，主控芯片效率成為核心勝負手 .11 2.1.1. 分布式 E/E 架構之下：ADAS 硬件以一體機方案為主，且相互獨立、功能單一12 2.1.2. 域集中 E/E 架構之下：AD

10、AS 硬件升級為域控制器，主控芯片性能決定智駕功能等級 . 14 2.2控制器軟件從強耦合邁向 SOA 軟件架構 . 16 3. 智駕技術工程化落地能力出眾，助力其在智駕技術工程化落地能力出眾，助力其在 L4 以下具備多重成長性以下具備多重成長性 . 18 3.1. 中低階自動駕駛領域：可基于多個芯片平臺實現 ADAS 產品智能化升級 . 18 3.1.1. 情景假設一：若仍在 Mobileye 體系內，公司在 L2+/L3 領域是否具備成長空間？ . 18 3.1.2. 情景假設二：若不在 Mobileye 體系內，公司能否平滑的遷移至其他芯片平臺？ . 21 3.2. 高級別自動駕駛領域：

11、國內少有的 L4 級綜合解決方案供應商. 24 4. 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示 . 26 4.1. 盈利預測 . 26 4.2. 風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷經 20 年積淀，公司已從單一的軟件技術服務商成長為綜合性智駕產品供應商 . 4 圖 2：研發服務、智駕、車身、網聯貢獻 90%以上收入 . 5 圖 3：智駕產品將成為公司未來收入增長的核心驅動力 . 5 圖 4：公司車身電子產品匯總. 5 圖 5：BCM 模塊已融合車燈控制、門鎖控制等功能 . 6 圖 6：車身域控制器在 BCM 基礎上集成網關等更多功能 . 6 圖圖 7：特斯拉：特斯拉 Model3 已

12、將全部車身電子融合為三大域控制器（已將全部車身電子融合為三大域控制器（FBCM、RBCM、LBCM） . 6 圖 8：經緯恒潤車身域控制器集成空調算法、門控邏輯等. 7 圖 9：東軟睿馳通用域控制器可應用于車身控制等多個領域 . 7 圖 10：公司智駕控制器產品覆蓋 L4 級以下全部自動駕駛等級。 . 8 圖 11：公司智能駕駛產品匯總 . 8 圖 12：2020 國內乘用車新車前視系統供應商市占率 . 9 圖 13：2020 年國內自主品牌乘用車前視系統供應商市占率 . 9 圖 14：2021 年 1-11 月前向 ADAS 視覺感知供應商份額. 9 圖 15：2018-2021H1 公司在

13、 Mobileye 采購金額及占比. 9 圖 16：公司智能網聯產品主要包含 T-BOX和網關 . 10 圖 17：公司最新 T-box 產品可支持 5G 及 V2X技術 . 10 圖 18：公司最新網關產品可支持車載以太網通信. 10 kV9WrPnOrMsPmNsMnO7N8QbRtRmMnPmOfQnNnQkPmOpR7NoPoONZqQxPuOqNmN 3 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 19：未來 5 年，國內 T-BOX滲透率將快速步入瓶頸期 .11 圖 20

14、：2021 年國內 T-BOX供應商（自主）搭載量排名 .11 圖 21：公司 T-BOX產品相較部分同行業公司具備一定性能優勢 .11 圖 22：公司前五大客戶收入占總收入比例超過 50% .11 圖 23：公司客戶已覆蓋海內外主機廠品牌及 Tier1 .11 圖 24：ECU 的主要物理結構為“單片機+外圍電路” . 12 圖 25：傳統分布式架構下，整車 ADAS 功能的由幾個相互獨立的子系統構建而成 . 12 圖 26：預計 2025 年國內前視系統滲透率將達到 65%. 13 圖 27：自動泊車系統發展技術路線. 14 圖 28：泊車系統領域中，德賽西威市占率排內資廠商第一. 14

15、圖圖 29：汽車：汽車 E/E架構由分布式走向域集中架構由分布式走向域集中. 14 圖 30：相較于 CPU，GPU 擁有更多的計算單元，更擅長用于并行運算 . 15 圖 31：CPU 負責決策及規控算法，GPU 則承擔感知及 SLAM 構圖等算法 . 15 圖 32：Orin 芯片可分為控制、運算、加速三個單元. 16 圖 33：智能汽車全生命周期中軟件越來越重要 . 16 圖 34：圖：汽車軟件和電子/電氣市場規模 . 16 圖 35：SOA 架構下，疲勞監測、人車共舞等場景功能可通過對原有微服務重新組合構建而成 . 17 圖圖 36：軟件架構層級：軟件架構層級. 18 圖 37：Mobi

16、leye 在 EyeQ5 芯片之后已轉變為“灰盒”交付模式 . 19 圖 38：地平線曾提出以 FPS 來衡量車載 AI 芯片性能 . 20 圖 39：Mobileye 在 2021 年共收集了 40 億公里的地圖數據. 20 圖 40：高階自動駕駛商用車各應用場景遠期市場規模（百億元） . 20 圖 41：Moovit 出行服務業務遍及全球 102 個國家 . 21 圖 42：Udelv 發布基于 Mobileye 自動駕駛技術的運輸車 . 21 圖 43：公司可在自動駕駛技術工程化落地過程中的多個關鍵環節提供研發支持 . 22 圖 44：公司是國內最早加入 AUTOSAR 的廠商，在汽車基

17、礎軟件研發領域具備強大的研發實力與實踐經驗 . 23 圖 45：目前公司自研完成符合 Adaptive AUTOSAR 標準的軟件組件架構 . 23 圖圖 46：英偉達具備強大軟件生態體系：英偉達具備強大軟件生態體系 . 24 圖 47：公司單車智能解決方案. 24 圖 48：車隊運營調度監控系統界面. 24 圖 49：公司開發的云端大數據系統圖示. 25 圖 50：貨司機中 35-45 歲年齡區間占比最高，達到 48.7% . 25 圖 51：目前港口自動駕駛集卡供應商主要以創業公司為主. 25 圖 52：封閉式場景內的自動駕駛在車輛類型、車輛限速、路線規劃等多個方面存在共性 . 26 表

18、1：經緯恒潤各業務線收入拆分預測. 26 表 2：經緯恒潤 A 股可比公司估值對比表（元/股） . 27 表 3：經緯恒潤高級別智能駕駛整體解決方案業務可比公司估值對比表（億美元） . 28 4 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 國內國內汽車電子汽車電子綜合供應商，綜合供應商，20 年積淀鑄成年積淀鑄成 3 大核心產品線大核心產品線 1.1. 從技術服務商到從技術服務商到汽車電子汽車電子綜合供應商，綜合供應商，20 年積淀鑄成公司年積淀鑄成公司 3 大產品線大產品線 歷經

19、歷經 20 年積淀年積淀，公司公司已從軟件技術服務商成長為智駕產品軟硬件綜合供應商。已從軟件技術服務商成長為智駕產品軟硬件綜合供應商。公司于 2003年 9 月成立，創業之初主要以汽車及航天動力控制系統領域的基礎軟件開發工具代理業務為主。同時，公司基于對其代理軟件的熟悉度，逐步開始將相關開發工具應用于實踐，為主機廠提供完整的研發服務及解決方案服務業務，并在 2004 年成功承接東風汽車發動機仿真測試項目。此后的數十年間，又陸續為一汽、東風、上汽搭建了整車 E/E 系統仿真功能測試實驗室（2004-2010） 、吉利新平臺車型全棧研發及測試服務（2016-2018）等。2006 年，公司成立汽車

20、電子產品部門， 開始邁向車身控制領域的硬件研發， 開拓汽車電子產品業務。 2009年， 公司成為國內第一家加入 AUTOSAR 組織的基礎軟件供應商， 為公司奠定了在車控領域的軟件實力基礎，同年公司收入規模突破 1 億元。2015 年，公司基于在車身電子領域的軟硬件技術積累，進一步升級汽車電子產品，邁向自動駕駛領域，相關 ADAS 產品成功量產至上汽榮威、一汽紅旗等車型。2018 年，公司開始探索 L4 級自動駕駛業務，整合仿真測試、高算力智駕控制器等軟硬件技術， 并于2021年成功為日照港提供全套港口MaaS解決方案。由此，標志著公司高階智駕業務整體解決方案業務成功實現商業化落地，同年公司收

21、入規模突破 30 億元，凈利潤達到 1.46 億元的歷史最高水平。 圖圖 1：歷經歷經 20 年積淀，公司已從單一的軟件技術服務商成長為綜合性智駕產品供應商年積淀，公司已從單一的軟件技術服務商成長為綜合性智駕產品供應商 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 目前，公司核心業務包括研發服務及解決方案服務、研發服務及解決方案服務、車身電子產品、智能駕駛電子產品、智車身電子產品、智能駕駛電子產品、智能網聯電子產品能網聯電子產品，以上四大業務合計收入規模占總收入，以上四大業務合計收入規模占總收入 90%以上以上（2020 年數據，下同）年數據，下同） 。其中，智能駕駛電子產品是公司未來收入規模增長的核

22、心驅動力。我們預計 2021 年該業務收入已超過 6 億元，主要受商用車新政策驅動（根據交通部營運貨車安全技術條件 ，2020年 9 月起，18 噸以上載貨車需要強制安裝車道偏離預警和前向碰撞預警系統；2021 年 5 月起，12 噸以上載貨車需要強制安裝自動緊急剎車系統） ，公司配套商用車的 ADAS 控制器產品出貨量大幅提升。因此綜合來看，2018-2021E 該業務收入規模 CAGR 超過 67.5%。除此之外， 公司還擁有底盤控制電子產品 （占比 1.7%） 、 新能源和動力系統電子產品 （占比 1.6%） 、 5 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

23、版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 高端裝備電子產品（占比 1.5%） 、汽車電子產品開發服務（占比 3.3%）等。下文我們將針對車身電子、智能駕駛電子、智能網聯電子三大核心硬件產品進一步分析。 圖圖 2：研發服務、智駕、車身、網聯貢獻研發服務、智駕、車身、網聯貢獻 90%以上收入以上收入 圖圖 3：智駕產品將成為公司未來收入增長的核心驅動力智駕產品將成為公司未來收入增長的核心驅動力 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（2021年為安信證券預測） 1.1.1. 車身控制器車身控制器：已憑借規模優勢構筑強護城河

24、，長期有望受益于車身域融合：已憑借規模優勢構筑強護城河，長期有望受益于車身域融合趨勢趨勢 公司車身電子產品品類繁多，涵蓋防夾控制器、座椅控制器、商用車車門控制系統、自適應前照燈系統控制器等數十種，配套客戶包括一汽、上汽、長城、廣汽等主機廠以及英納法等外資 Tier1。其中，主力出貨產品包括防夾控制器、BCM 車身控制器、車身域控制器、車門域控制器、電動后背門控制器。根據公司招股說明書數據統計，2021H1 車身電子產品平均價格為 123.6 元； 2018-2021H1 總銷量分別約為 643 萬套、 618 萬套、 658 萬套、 427 萬套，其中防夾控制器占比最高，銷量分別約為 277

25、萬套、251 萬套、248 萬套、176 萬套。 圖圖 4：公司車身電子產品匯總公司車身電子產品匯總 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 目前，公司目前，公司車身控制器車身控制器業務業務已憑借多年來所積淀的已憑借多年來所積淀的規模規模優勢優勢及基礎軟件優勢及基礎軟件優勢構筑了穩定的構筑了穩定的護護城河城河。公司是國內最早一批布局車身控制器的內資 Tier1，相較于國內其他供應商已展現出相當的規模優勢和品質優勢， 是國內為數不多的可與外資 Tier1 直面競爭的車身電子供應商，相關產品已成功配套于福特集團、通用汽車、戴姆勒等全球頭部主機廠。同時，由于車身控制器近些年正由原本分散的控制器模塊融

26、合為 BCM 車身控制系統，所對應的軟件代碼量亦呈現指數級增長， 因此需引入更多的第三方商業軟件及 AUTOSAR 等規范體系軟件。 而公司作為國內第一家加入 AUTOSAR 組織的基礎軟件供應商， 其多年來所積淀的基礎軟件開發能力將持續賦能車身電子領域，進一步鞏固自身護城河。此外，此外，BCM 模塊模塊亦亦有望進一步有望進一步升級升級為車身域控制器，為車身域控制器， 單車價值量單車價值量將大幅提升將大幅提升。 目前， 常規的車身控制模塊單車價值量約 150300元左右，其中除了負責中央控制的 MCU 外，已包含了可實現遠程無鑰門禁 (RKE)和被動無34.2% 16.3% 14.2% 3.3

27、% 1.7% 1.6% 1.5% 25.6% 1.6% 0.2% 2020年公司各業務收入占比 車身和舒適域電子產品 智能駕駛電子產品 智能網聯電子產品 汽車電子產品開發服務 底盤控制電子產品 新能源和動力系統電子產品 高端裝備電子產品 研發服務及解決方案業務 高級別智能駕駛整體解決方案業務 其他業務 0200400600800100012002018201920202021E2018-2021E公司各產品線收入規模（百萬元） 車身和舒適域電子產品 智能駕駛電子產品 智能網聯電子產品 其他業務（底盤控制器等） 研發服務及解決方案業務 高級別智能駕駛整體解決方案業務 6 公司深度分析/經緯恒潤-

28、W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 鑰門禁 (PKE) 的收發器和接收器，驅動雨刮、門鎖、座椅加熱等功能的電機驅動器，針對于 LED 車燈的驅動芯片等。而隨著汽車功能的不斷增加，BCM 中輸入/輸出處理器和通道數量也會不斷增加， 這時開發車身控制模塊軟件的復雜性也呈指數級增加， 并且還面臨著功耗、信息安全等問題。因而在 E/E 架構由分布式走向域集中的過程中，眾多主機廠亦將車身控制系統域融合為車身域控制器，在原有的 BCM 模塊基礎上進一步集成了胎壓監測、PEPS、以太網關等功能，同時也使得該產品單車價

29、值量實現數倍增長。特斯拉在特斯拉在 Model 3 中已率先將中已率先將整車車身根據物理區域劃分為前、左、右三大車身域控制器。整車車身根據物理區域劃分為前、左、右三大車身域控制器。其中，左右車身控制模塊把部分基礎功能按區域進行對稱劃分，兩者分別負責各自區域內的內外部燈光、門鎖、車窗、駐車卡鉗等。而相對于左車身控制器，右車身控制模塊還具有兩個獨有的功能熱管理（左車控制器僅負責鼓風機等）和自動泊車輔助系統（APA） 。前車身控制模塊則主要負責為整車中各個控制器進行電源分配、 車前大燈、 雨刮器等傳統 BCM 的功能。 在此高度集中的設計下，特斯拉三個車身控制器已相當于傳統汽車中的車身控制器、4 個

30、車門控制器、2 個座椅控制器、方向盤位臵記憶控制器、空調控制器、電池傳感器等眾多 ECU 的融合。 圖圖 5：BCM 模塊已融合車燈控制、門鎖控制等功能模塊已融合車燈控制、門鎖控制等功能 圖圖 6：車身車身域控制器域控制器在在 BCM 基礎上基礎上集成網關等更多功能集成網關等更多功能 資料來源：英飛凌、安信證券研究中心 資料來源：英飛凌、安信證券研究中心 圖圖 7：特斯拉特斯拉 Model3 已將全部車身電子融合為三大域控制器（已將全部車身電子融合為三大域控制器（FBCM、RBCM、LBCM） 資料來源：公眾號冷酷的冬瓜 、安信證券研究中心 根據高工智能汽車研究院數據統計， 2021 年度中國

31、市場 （不含進出口） 乘用車新車搭載 BCM集成域控制器（處于過渡階段的產品）上險量為 84.23 萬輛（按單車統計口徑，部分車型搭 7 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 載多個域控制器） ，前裝滲透率為僅 4.13%，處于替代升級的早期階段。面對車身電子產品面對車身電子產品換代升級的新趨勢，換代升級的新趨勢，國內以經緯恒潤、東軟睿馳、諾博科技等為代表內資廠商國內以經緯恒潤、東軟睿馳、諾博科技等為代表內資廠商已相繼已相繼發布車發布車身域控產品，有望打破傳統身域控產品，有望打破傳

32、統車身電子由車身電子由外資供應商壟斷外資供應商壟斷的的格局。格局。經緯恒潤已于 2020 年推出BDCU 車身域控制器， 能夠兼容傳統 BCM 功能， 同時集成空調算法、 門控邏輯、 胎壓監控、以太網通訊接口等，且已成功配套量產至一汽集團、華人運通等主機廠。東軟睿馳于 2021年推出基于 NXP S32G 汽車網絡處理芯片（全球首個同時集成傳統 MCU 與具備 ASIL D 功能安全 MPU 的芯片）打造整車通用域控制器，并以此為基礎可根據主機廠需求靈活應用于車身域控制（集成網關、車窗控制、燈光控制等功能模塊） 、底盤域控制（:集成智能控制懸掛、電子駐車單元等系統功能模塊）等多個領域。 圖圖

33、8：經緯恒潤車經緯恒潤車身域控制器身域控制器集成空調算法、門控邏輯等集成空調算法、門控邏輯等 圖圖 9：東軟睿馳通用域控制器可應用于車身控制等多個領域東軟睿馳通用域控制器可應用于車身控制等多個領域 資料來源：經緯恒潤、安信證券研究中心 資料來源：東軟睿馳、安信證券研究中心 1.1.2. 智駕控制器：智駕控制器：產品已完成產品已完成 L4 以下全等級覆蓋，將以下全等級覆蓋，將充分受益于充分受益于 ADAS 滲透率提升趨勢滲透率提升趨勢 整體來看，整體來看，公司公司智駕控制器產品智駕控制器產品主要主要包含包含 ADAS 控制器、控制器、ADCU 域控制器、域控制器、HPC 車載計算車載計算平臺平臺

34、及及各類傳感器各類傳感器，功能功能覆覆蓋蓋 L4 級以下全部自動駕駛等級級以下全部自動駕駛等級。分不同功能等級來看：分不同功能等級來看： （1）在）在 L2 級以下領域：級以下領域：公司同時具備面向行車及泊車領域的控制器。其中，基于 Mobileye芯片的“單目一體化”前向視覺系統（也即公司行車 ADAS 控制器）是公司目前智駕業務中的主力出貨產品，可解決 L2 級及以下的行車智能化功能，例如交通擁堵輔助、車道保持輔助、自適應巡航控制等，已成功量產配套吉利汽車、一汽紅旗等多家主機廠。此外，根據主機廠對可具體功能需求的不同， 可增配多個攝像頭、 毫米波雷達以及超聲波雷達， 形成 1V、1V1R、

35、1V3R、1V5R 等多種方案。整體來看，2018-2021H1 公司該產品銷量分別為 6.75萬套、10.18 萬套、30.67 萬套和 27.23 萬套。另一方面，公司亦基于德州儀器 TDA2/TDA4和英飛凌 TC297 打造泊車控制器（對標德賽西威 IPU02 泊車控制器） ，可實現自動泊車、代客泊車（需采用 TDA4 芯片）等功能，已成功量產配套至上汽大通、寶能汽車、美團、小馬智行等客戶。 （2）在）在 L3（L2+）級領域：級領域：公司基于 Mobileye EyeQ4 與英飛凌 TC397 的芯片組合打造集行車與泊車功能為一體的 ADCU 域控制器，并成功量產配套一汽紅旗 EHS

36、-9，可在新增實現高速路自動駕駛、交通擁堵自動駕駛等高階智能化功能。 （3） 在） 在 L4 級級領域：領域：公司基于德州儀器 TDA4 與英飛凌 TC397 的芯片組合打造 HPC 車載計算平臺，能夠搭載自研或客戶定制的人工智能感知算法、路徑規劃和控制方案，實現在高速公路、城市道路、停車場等多場景下安全、精準、穩定的自動駕駛。目前，該產品已獲得贏徹科技、寶能汽車等客戶定點。此外，公司已于 2021 年底與國內車載 AI 芯片供應商黑芝麻科技簽署戰略合作協議，未來將就自動駕駛（包括域控制器、泊車等） 、智能座艙產品以及相關應用開展全面的技術和商務合作。 8 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版

37、權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 10：公司智駕控制器產品覆蓋公司智駕控制器產品覆蓋 L4 級以下全部自動駕駛等級。級以下全部自動駕駛等級。 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 圖圖 11：公司智能駕駛產品匯總公司智能駕駛產品匯總 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 目前，目前，公司公司 ADAS 控制器已位居國內商用車和乘用車領域頭把交椅?？刂破饕盐痪訃鴥壬逃密嚭统擞密囶I域頭把交椅。2016 年，公司自主研發的先進輔助駕駛系統（ADAS）控制器首次量產配套上汽榮威 RX5 車型，打破了國外零部件公

38、司在該領域的壟斷地位，同時也標志著公司智駕控制器開始規?；慨a出貨。根據佐思車研數據統計，時至 2020 年，公司乘用車新車前視系統（即公司 ADAS 控制器產品）在中國乘用車新車前視系統供應商裝配量中排名第八位，已達到 3.6%，為前十名供應商中唯一一家本土企業；在自主品牌乘用車市場中，公司市場份額占比達到 16.7%，位居市場第二；在商用車領域，自 2020 年 9 月新規開始實施至當年 12 月底 （根據交通部營運貨車安全技術條件 ， 2020年9月起， 18噸以上載貨車需要強制安裝車道偏離預警和前向碰撞預警系統；2021 年 5 月起，12 噸以上載貨車需要強制安裝自動緊急剎車系統）

39、，國內重型牽引車（營運類）搭載公司 ADAS 產品新車上險量 11.2 萬輛，市場份額達 30.44%，居市場首位。 9 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 12：2020 國內乘用車新車前視系統供應商市占率國內乘用車新車前視系統供應商市占率 圖圖 13：2020 年國內自主品牌乘用車前視系統供應商市占率年國內自主品牌乘用車前視系統供應商市占率 資料來源：佐思車研、安信證券研究中心 資料來源：佐思車研、安信證券研究中心 展望未來，公司展望未來，公司 ADAS 產品產品可憑借

40、可憑借 Mobileye 的強大優勢，持續享受的強大優勢，持續享受 L2 級級自動駕駛滲透率自動駕駛滲透率提升所帶來的行業紅利。提升所帶來的行業紅利。由于 Mobileye 為軟硬一體的交付模式，其主控芯片中封裝有成熟的感知算法，因此具有相當的性價比優勢。尤其對于 L2 級以下的低階自動駕駛領域，主要以中低端乘用車及商用車為主，其對自動駕駛配臵的軟硬件成本敏感度較高，因此更偏好性價比較高的 Mobileye 方案。 根據高工智能汽車研究院數據統計， 2021 年 1-11 月新車標配前向 ADAS 視覺感知系統中， 采用最多的就是 Mobileye 方案， 占比達到 36.3%。 而多年以來，

41、公司 ADAS產品一直基于 Mobileye 芯片打造， 對應采購金額占總成本比例超過 10%。 因此，我們認為公司 ADAS 產品可憑借 Mobileye 的強大性價比優勢， 持續享受 L2 級自動駕駛滲透率提升所帶來的行業紅利。 圖圖 14：2021 年年 1-11 月前向月前向 ADAS 視覺感知供應商份額視覺感知供應商份額 圖圖 15：2018-2021H1 公司在公司在 Mobileye 采購金額及占比采購金額及占比 資料來源：高工智能汽車研究院、安信證券研究中心 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 1.1.3. 智能網聯產品智能網聯產品：已完成三代產品迭代，可滿足當下已完成三代

42、產品迭代，可滿足當下 5G 及車載以太網需求及車載以太網需求 公司智能網聯電子產品業務圍繞汽車網聯化技術趨勢展開，主要包括遠程通訊控制器（T-BOX）和網關（GW） 。其中，T-Box 是由 OBD、MCU、GPRS、GPS 定位模塊、藍牙模塊、 2G/3G/4G/5G 通信模塊、 電源轉換電路以及車載傳感器等相關電子件組成的車輛信息與定位信息傳輸系統，同時通過總線通信的方式使車輛與用戶實現信息的互聯互通，可為用戶提供行車數據、行駛信息、實時狀態檢測、遠程控制以及安防服務等相關數據信息。公司T-box 產品經歷三次迭代，目前已推出基于 5G 和 V2X技術的新一代 T-BOX產品，配套車型包括

43、一汽解放 J6、一汽紅旗 HS5/HS7、廣汽埃安 S/V/LX等，2018-2021H1 該產品銷量分為 5.63 萬套、21.18 萬套、34.24 萬套、21.11 萬套。公司網關（GW）產品具備平臺化特點，整車廠可以通過該產品提升整車拓撲結構的可擴展性和整車信息安全，目前已配套上汽通用別克 GL8、 奇瑞瑞虎 8、 吉利繽越/繽瑞/帝豪/遠景/遠景 X3/幾何 A 等車型， 2018-2021H1日本電裝, 25.70% 博世, 19.90% 安波福, 12.70% 科世達, 8.20% 松下, 7.70% 維寧爾, 5.10% 大陸, 4.30% 經緯恒潤, 3.60% 采埃孚, 3

44、.50% 其他, 9.30% 博世, 43.30% 經緯恒潤, 16.70% 大陸, 10.70% 維寧爾, 10.50% 安波福, 5.70% 采埃孚, 4.90% 其他, 8.10% 36.30% 22.25% 17.65% 12.34% 4.93% 4.12% 1.02% 0.81% 0.59% mobileye博世 電裝 大陸 veoneer特斯拉 理想 小鵬 其他 0.4 0.53 1.5 1.7 4.10% 4.10% 9% 11% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%00.20.40.60.811.21.41.61.8201820192020

45、2021 H1采購金額（億元） 占比 10 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 產品銷量為 42.42 萬套、64.26 萬套、83.66 萬套、50.11 萬套。 圖圖 16：公司智能網聯產品主要包含公司智能網聯產品主要包含 T-BOX 和網關和網關 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 圖圖 17：公司最新公司最新 T-box 產品可支持產品可支持 5G 及及 V2X 技術技術 圖圖 18：公司最新：公司最新網關網關產品可支持產品可支持車載以太網通信車載以太網通信 資料來源

46、：招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 T-BOX 滲透率漸入瓶頸期滲透率漸入瓶頸期，國產替代，國產替代將為本土供應商核心成長邏輯將為本土供應商核心成長邏輯。T-Box 從 2000 年初的雛形發展至今， 核心通信模組亦從初期的 2G 持續迭代至 5G， 已然成為乘用車之中重要且較為成熟的前裝零部件。根據佐思車研數據統計，未來幾年 T-BOX 前裝滲透率的提升速度將有所放緩，預計至 2025 年滲透率將達到 85%。同時，由于國內廠商在該領域起步較晚，當前國內 T-BOX產品供應商仍主要以 LG 電子、法雷奧、電裝等外資 Tier1 為主。公司作為本土 T-BO

47、X產品核心供應商，2020 年裝配量達到 36.9 萬輛，市場占有率達到 3.9%，位居全部廠商第 10 位， 本土廠商第 5 位。 因此， 未來對于以公司為代表的國內 T-BOX供應商而言，裝配量提升的邏輯將逐步由享受汽車智能網聯化滲透率提升所帶來的行業紅利轉變為國產替代。而對比海內外廠商當前 T-BOX 產品的核心參數來看，國內廠商在設備啟動時間、定位精度、GNSS 速度精度等方面性能已不輸外資供應商，未來有望憑借性價比優勢進一步加速國產替代進程。 11 公司深度分析/經緯恒潤-W 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請

48、參見報告尾頁。 圖圖 19：未來未來 5 年，國內年，國內 T-BOX 滲透率將快速步入瓶頸期滲透率將快速步入瓶頸期 圖圖 20：2021 年國內年國內 T-BOX 供應商（自主）搭載量排名供應商（自主）搭載量排名 資料來源：佐思車研、安信證券研究中心 資料來源：佐思車研、安信證券研究中心 圖圖 21：公司公司 T-BOX 產品相較部分同行業公司具備一定性能優勢產品相較部分同行業公司具備一定性能優勢 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 1.2. 從商用車到乘用車，客戶結構已覆蓋從商用車到乘用車，客戶結構已覆蓋海內外多數主海內外多數主機廠及機廠及 Tier1 從整體客戶結構角度來看，公司現已

49、相繼覆蓋商用車及乘用車，直接供貨的核心客戶包括一汽集團、 中國重汽、 上汽集團、 廣汽集團等自主品牌 （位居公司前五大客戶） ， 2018-2021H1，公司前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例分別為 42.6%、50.5%、52.6%和 57.5%。同時，公司客戶結構也已成功拓展至通用汽車、納威斯達、達夫卡車等外資主機廠，以及英納法、安通林、HI-LEX、博格華納、伊頓工業等國際 Tier1 客戶。此外，公司亦獲得了中國商飛、中國中車等高端裝備領域客戶和日照港等無人運輸領域客戶。 圖圖 22：公司：公司前五大客戶收入占總收入比例超過前五大客戶收入占總收入比例超過 50% 圖圖 23：公司客

50、戶已覆蓋海內外主機廠品牌及：公司客戶已覆蓋海內外主機廠品牌及 Tier1 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 2. 面向高階自動駕駛領域，面向高階自動駕駛領域，ADAS 控制器軟硬件實現革命性升級控制器軟硬件實現革命性升級 2.1. 控制器控制器硬件硬件從一體機邁向中央計算平臺從一體機邁向中央計算平臺，主控芯片效率成為核心勝負手，主控芯片效率成為核心勝負手 38% 50% 61% 71% 78% 82% 85% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021E2022E2023E2024E2025E0.0%2.0%