曲美家居-產品拓展渠道改革重拾利潤增長-220526（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 26 日 曲美家居曲美家居（603818.SH） 否極泰來，利潤彈性顯現否極泰來，利潤彈性顯現 國內大家居踐行者，并購全球知名品牌。國內大家居踐行者，并購全球知名品牌。曲美家居定位中高端，業務布局成品家具、全屋定制、櫥柜、木門、軟裝配套等全品類，2018 年收購挪威國寶級舒適椅公司 Ekornes，競爭力顯著提升。2015-2021 年收入從 12.55 億元提升至 50.73 億元 （CAGR 為 26.2%） ， 歸母凈利從 1.17 億元提升至 1.78億元（CAGR 為 7.2%

2、）。 業績拐點已現，利潤彈性逐步顯現。業績拐點已現，利潤彈性逐步顯現。一方面，2019 年以來定向增發、引入戰略投資者、經營性凈現金流還款等，有效降低有息負債規模，財務費用優化；另一方面，Ekornes 管理改善、增長確定性較強，曲美家居國內加速擴張，公司利潤自 2020Q3 快速恢復。 Ekornes：產品：產品&渠道拓展期，成長確定。渠道拓展期，成長確定。管理改善，給予充足激勵，煥發生機，其中 Stressless 成長性主要源于產品迭代&品類擴張（配套品表現靚麗、占比快速提升），且國內處于開店紅利期，IMG 主打性價比、KA 客戶快速放量，Svane 產能轉移立陶宛、供應鏈優化，全球擴張

3、。 曲美家居：渠道改革，重拾增長。曲美家居：渠道改革，重拾增長。受疫情影響，國內業務短期承壓；但伴隨公司加大市場投入、增加經銷招商力度，預期曲美重新梳理開店模式、門店數量有望重啟增長，且創新業務（工程+家裝）加快擴展；股權激勵考核要求為 2022 年 4-12 月、 2023 年、 2024 年曲美國內本部收入增速不低于 10%。 財務費用下降增厚利潤。財務費用下降增厚利潤。2018-2021 年利息支出分別為 1.4、2.9、2.6、2.1億元， 逐年下降。 伴隨有息負債規模下降及債務結構優化 （資產負債率下降，債務利率也有所下降），預計 2022-2024 年財務費用分別為 1.3 億元、

4、0.9億元、0.5 億元。 盈利預測盈利預測&估值分析：估值分析：海外管理改善，成長確定性較強。國內加大投入，開店加速，重啟成長，預計 2022-2024 年收入分別為 69.1、68.6、78.8 億元，利潤分別 4.2、5.9、7.9 億元，對應 PE 分別為 12.6X、8.9X、6.6X。當前市場環境，管理層際改善是中期邏輯上非常劃算的買賣，若剔除資產增值攤銷及財務費用來看，公司 2022 年經營利潤預計可達 7 億+，其中 Ekornes5 億+，曲美家居約 2 億，實際估值不足 10X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：1）國內市場：疫情反復、行業競爭加劇、房地產市場持

5、續惡化、開店不及預期。2）國外市場：疫情反復、物流受阻、國際形勢變動。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 4,279 5,073 5,995 6,972 8,013 增長率 yoy（%） 0.0 18.6 18.2 16.3 14.9 歸母凈利潤（百萬元） 104 178 447 630 808 增長率 yoy（%） 26.4 71.3 151.0 41.0 28.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 凈資產收益率（%） 4.6 9.5 19.2 21.3 21.5 P/E（倍） 50.

6、4 29.4 11.7 8.3 6.5 P/B（倍） 2.4 2.6 2.1 1.7 1.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 24 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 家居用品 5 月 24 日收盤價(元) 9.02 總市值(百萬元) 5,235.17 總股本(百萬股) 580.40 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 2.78 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S068012204002

7、7 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2021-052021-092022-012022-05曲美家居滬深300 2022 年 05 月 26 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2165 2276 3254 3831 4280 營業收入營業收入 427

8、9 5073 5995 6972 8013 現金 710 544 1357 1578 1814 營業成本 2421 3256 3700 4226 4810 應收票據及應收賬款 460 457 627 633 815 營業稅金及附加 19 18 29 30 34 其他應收款 31 31 42 43 55 營業費用 988 877 1034 1201 1378 預付賬款 27 36 39 49 52 管理費用 357 363 429 497 569 存貨 845 1134 1115 1453 1470 研發費用 91 101 120 139 160 其他流動資產 92 74 74 74 74 財務

9、費用 259 198 147 102 49 非流動資產非流動資產 5517 5365 5968 6621 6834 資產減值損失 -9 -33 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 29 27 27 27 27 固定資產 1671 1528 1776 2044 2274 公允價值變動收益 19 -14 0 0 0 無形資產 2353 2153 2472 2852 2858 投資凈收益 -27 24 24 24 24 其他非流動資產 1493 1683 1720 1725 1702 資產處置收益 2 -1 0 0 0 資產資產總計總計 7682 7641 9222 10452 11

10、114 營業利潤營業利潤 153 232 587 828 1063 流動負債流動負債 1964 2481 4028 5027 5266 營業外收入 1 2 0 0 0 短期借款 58 221 2374 3305 3391 營業外支出 4 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 391 442 505 577 655 利潤總額利潤總額 149 233 587 828 1063 其他流動負債 1514 1817 1150 1146 1221 所得稅 29 42 106 149 191 非流動非流動負債負債 3109 3137 2689 2241 1793 凈利潤凈利潤 120 192 482 679

11、872 長期借款 2305 2240 1792 1344 896 少數股東損益 16 14 35 49 63 其他非流動負債 805 897 897 897 897 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 104 178 447 630 808 負債合計負債合計 5073 5618 6717 7268 7059 EBITDA 524 624 891 1122 1329 少數股東權益 449 5 40 90 153 EPS（元/股） 0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 股本 583 580 580 580 580 資本公積 877 674 674 674 674 主要主要財務比率財務比率

12、 留存收益 855 1033 1515 2194 3065 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2161 2018 2465 3094 3902 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7682 7641 9222 10452 11114 營業收入（%） 0.0 18.6 18.2 16.3 14.9 營業利潤（%） 42.6 52.1 152.8 41.0 28.4 歸屬母公司凈利潤（%） 26.4 71.3 151.0 41.0 28.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 43.4 35.8 38.3 39.4 40.0

13、現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 2.4 3.5 7.4 9.0 10.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 4.6 9.5 19.2 21.3 21.5 經營活動現金流經營活動現金流 619 441 787 731 1132 ROIC（%） 3.5 4.7 7.5 8.3 9.4 凈利潤 120 192 482 679 872 償債償債能力能力 折舊攤銷 278 284 217 262 297 資產負債率（%） 66.0 73.5 72.8 69.5 63.5 財務費用 259 198 147 102 49 凈負債比率（%

14、） 104.7 168.9 142.7 120.5 79.9 投資損失 27 -24 -24 -24 -24 流動比率 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 營運資金變動 -22 -319 -34 -288 -61 速動比率 0.6 0.4 0.5 0.4 0.5 其他經營現金流 -43 111 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -134 -128 -796 -891 -486 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 110 146 604 653 213 應收賬款周轉率 9.8 11.1 11.1 11.1 11.1 長期投資 0 0 0

15、0 0 應付賬款周轉率 6.8 7.8 7.8 7.8 7.8 其他投資現金流 -24 18 -193 -238 -273 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -496 -366 -1330 -550 -497 每股收益（最新攤?。?0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 短期借款 -151 163 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.07 0.76 1.36 1.26 1.95 長期借款 3 -64 -448 -448 -448 每股凈資產（最新攤?。?3.72 3.48 4.25 5.33 6.72 普通股增加 94 -2 0 0 0 估值估值比率

16、比率 資本公積增加 522 -203 0 0 0 P/E 50.4 29.4 11.7 8.3 6.5 其他籌資現金流 -965 -259 -882 -102 -49 P/B 2.4 2.6 2.1 1.7 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 -37 -73 -1339 -710 150 EV/EBITDA 16.1 13.9 9.9 8.2 6.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 24 日收盤價 mNoRqRpMvNrMsQsRvMoMrQ9PaO7NoMpPpNnPiNpPtOjMtRsMbRoOyRwMnPtPvPnMxP 2022 年 05 月 26

17、 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 新興中國品牌與北歐百年貴族的碰撞 . 5 1.1 國內大家居踐行者，并購全球知名品牌，業績拐點已現 . 5 1.2 股權結構集中，Ekonres 管理改善、煥發生機 . 5 1.3 并購過程：新興中國品牌與北歐百年貴族的碰撞 . 7 1.4 歷史復盤：股價復盤 . 10 2 Ekrones：產品&渠道拓展期，成長確定 . 11 2.1 躺椅市場：Stressless 市占率全球領先 . 11 2.2 成品家居：全球市場穩定，存量市場為主 . 12 2.3 Ekornes：全球卓越家居品牌 . 14 2.3.1

18、 Stressless：品牌力全球領先，全球渠道網絡深厚 . 16 2.3.2 IMG：供應鏈優化、大客戶拓展加速 . 21 2.3.3 Svane：運營效率提升，重啟品牌增長策略 . 21 3 曲美家居：渠道改革，重拾增長 . 22 3.1 定制家居：空間可觀，龍頭率先進入行業整合期 . 22 3.2 軟體家居：國內存量將至，龍頭份額加速提升 . 24 3.3 定制&成品融合，構筑場景式消費 . 25 3.3 曲美家居：保持大家居核心優勢，優化中小型經銷商開店模型 . 26 4 盈利預測與估值分析 . 29 風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：曲美家居一圖看 . 5 圖表 2：曲

19、美家居-股權架構 . 6 圖表 3：Ekonres 管理團隊 . 6 圖表 4：曲美本部與 Ekornes 毛利率 . 7 圖表 5：Ekornes 股權結構變化 . 7 圖表 6：曲美品牌產品品類占比 . 8 圖表 7：Ekornes 品牌收入占比（挪威幣口徑） . 8 圖表 8：曲美家居產品圖示 . 8 圖表 9：Ekornes 品牌矩陣及定位 . 8 圖表 10：Ekornes 改革措施及成效 . 9 圖表 11：Ekornes 收入按照地區拆分 . 9 圖表 12：Ekornes2016-2022Q1 營收增速，EBIT 率 . 9 圖表 13：2018 年-2022 年 Q1 曲美家

20、居負債規模 . 10 圖表 14：曲美 2021 年負債情況 . 10 圖表 15：曲美 2018Q4-2022Q1 分季度財務費用 . 10 圖表 16：曲美家居股價復盤 . 11 圖表 17：全球躺椅市場規模（億美元） . 12 圖表 18：全球按摩椅市場規模 . 12 圖表 19：Stressless 躺椅全球市占率（人民幣口徑） . 12 圖表 20：全球沙發市場規模（億美元） . 13 2022 年 05 月 26 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全球功能沙發市場規模（億美元）以及滲透率 . 13 圖表 22：全球床墊市場規模（億美元） .

21、13 圖表 23：美國新房/成屋銷售增速和床墊市場規模增速 . 13 圖表 24：美國成屋銷售與新房銷售套數 . 14 圖表 25：Ekonres 公司品牌矩陣 . 15 圖表 26：Ekornes 全球化工廠布局優勢 . 15 圖表 27：2014-2022Q1Ekornes 地區收入、增速 . 15 圖表 28：Ekornes2021 年全球共擁有 7000 多個零售終端 . 16 圖表 29：Stressless 產品系列 . 17 圖表 30：Stressless 技術專利 . 17 圖表 31：Stressless 銷售數量 . 18 圖表 32：Stressless 產品價格帶 .

22、 18 圖表 33：stressless 品牌力 . 18 圖表 34：Stressless 門店與單店收入 . 19 圖表 35：Stressless 分地區表現 . 19 圖表 36：Stressless 經營數據 . 19 圖表 37：Stressless 單店模型及比較 . 20 圖表 38：Stressless 舒適椅客戶空間測算. 20 圖表 39：Stressless 國內市場增長模型 . 20 圖表 40：IMG 營業數據. 21 圖表 41：IMG 價位帶（淘寶旗艦店價格） . 21 圖表 42：IMG 營業數據 . 21 圖表 43：IMG 店面數量與單店收入 . 21 圖

23、表 44：Svane 經營數據 . 22 圖表 45：Svane 床墊產品 . 22 圖表 46：Svane 店面數量與單店收入 . 22 圖表 47：定制家居從新房市場向存量房市場轉換 . 23 圖表 48：定制家居-總體規模 . 23 圖表 49：定制家居市占率-總體規模（%） . 23 圖表 50：軟體家居從新房市場向存量房市場轉換 . 24 圖表 51：軟體家居-總體規模 . 25 圖表 52：軟體家居市占率-總體規模（%） . 25 圖表 53：定制、成品商業模式對比，二者具備互補性 . 25 圖表 54：定制 vs 成品單店模型（單品類） . 26 圖表 55：存量房翻新需求減弱周

24、期屬性 . 26 圖表 56：國內曲美、歐派產品結構對比（21 年） . 27 圖表 57：2019 年起產品、品牌、渠道的轉型調整 . 27 圖表 58：曲美家居店面環境 . 27 圖表 59：曲美主要財務數據（收入、業務結構） . 28 圖表 60：曲美家居直營、經銷門店數量與單店收入 . 28 圖表 61：曲美大店單店模型 . 28 圖表 62：定制家居經銷單店模型對比 . 28 圖表 63：大宗業務業績表現 . 29 圖表 64：線上業務業績表現 . 29 圖表 65：曲美家居盈利預測 . 29 圖表 66：股權激勵 . 31 圖表 67：可比公司估值 . 31 2022 年 05 月

25、 26 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 新興中國品牌與北歐百年貴族的碰撞新興中國品牌與北歐百年貴族的碰撞 1.1 國內大家居踐行者，并購全球知名品牌，業績拐點已現國內大家居踐行者，并購全球知名品牌，業績拐點已現 國內大家居踐行者，并購全球知名品牌，成長多元。國內大家居踐行者，并購全球知名品牌，成長多元。曲美家居定位中高端，業務布局成品家具、全屋定制、櫥柜、木門、軟裝配套等全品類，2018 年收購挪威國寶級舒適椅公司 Ekornes， 競爭力顯著提升。 2015-2021 年收入從 12.55 億元提升至 50.73 億元 （CAGR為 26.2%） ，歸母凈利

26、從 1.17 億元提升至 1.78 億元（CAGR 為 7.2%） 。 業績拐點已現。業績拐點已現。一方面，2019 年以來定向增發、引入戰略投資者、經營性凈現金流還款等，有效降低有息負債規模，財務費用優化；另一方面，Ekornes 海外管理改善、國內快速發展，曲美家居國內逐步恢復；公司利潤自 2020Q3 快速恢復，2021Q4 受恒大計提（2021 年信用減值+資產減值達 0.63 億元）及挪威幣貶值影響，利潤承壓 圖表 1：曲美家居一圖看 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.2 股權結構集中，股權結構集中，Ekonres 管理改善、煥發生機管理改善、煥發生機 股權結構穩定且集中。股權

27、結構穩定且集中。 公司實際控制人趙瑞海、 趙瑞賓分別持有公司 22.01%和 21.55%的股份，趙瑞杰持股 5.90%，趙氏三兄弟合計持股 49.46%，股權結構集中。 Ekonres 管理改善，煥發生機。管理改善，煥發生機。曲美收購 Ekornes 后，邀請北歐著名職業經理人RogerLunde 出任公司新 CEO， 邀請北歐知名辦公家居公司 Flokk AS 的 CEO LarIvarRoiri先生為副董事長， 并自 2019 年下半年起陸續更換 CFO、 研發總監等。 管理層革新以來，Ekornes 變化顯著，市場化競爭更為明確。 2022 年 05 月 26 日 P.6 請仔細閱讀本

28、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：曲美家居-股權架構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：Ekonres 管理團隊 姓名姓名 職位職位 教育教育 履歷履歷 上任后管理變革上任后管理變革 ROGER LUNDE （1970） CEO 碩士 曾任 Br drene Dahl AS 首席執行官、 Kongsberg Oil&Ga副總裁、Scatec Solar AS 首席運營官、DNB 精益銀行執行副總裁、Aker Solutions 高級運營副總裁、Emo AS/Rich Andvord AS 物流總監，自 2020 年 2 月起擔任Ekornes 的首席執行官。 合并 S

29、tressless 與 IMG 品牌的市場團隊，精于品牌營銷，重視與渠道商之間的關系建立，并成功幫助公司建立 KA 大客戶渠道 Lars I. Roiri (1961) 副董事長 碩士 Flokk Holding AS 首席執行官。曾在 Tomra ASA, Malnlycke AB 和 Jordan AS 擔任商業管理相關職位、Coloplast AS 和 HAG ASA 首席執行官。 家居企業管理經驗豐富，熟悉海外家居公司文化 FREDRIK DEG RD NILSEN (1988) CFO 碩士 曾在 ISS 設施服務部門擔任財務、 定價和業務發展方面的各種職位、豪特北歐公司首席財務官、

30、Ekornes 業務分 析 師 。 2020 年 8 月 起 擔 任 Ekornes Group Management 成員，2021 年 4 月 1 日起擔任執行副總裁、財務總監。 財務管理經營豐富，幫助公司有效改善債務結構，降低公司財務風險。 PETER BJERREGAARD (1965) 副總裁 （北美區總管） 學士 自 2004 年起擔任IMG 北美地區執行副總裁， 并于 2017年擔任 IMG 北美地區執行副總裁。曾擔任 ECCO 鞋業高級副總裁，Bang&Olufsen Chicago 總經理。自 2020年 3 月起擔任北美商業高級副總裁和 Ekornes Group Mana

31、gement 成員。 作為北美區主管，推動品牌在北美市場蓬勃發展，并深化 IMG 品牌與當地 KA 大客戶的合作。 JAMES THOMPSON (1979) 副總裁 （歐洲區總管） 學士 自 2017 年起擔任 Ekornes Ltd 董事總經理，此前有 20年零售和酒店管理經驗，包括擔任涼鞋、哈羅德和Heals 的董事。自 2020 年 3 月起擔任 Ekornes Group Management 的商業歐洲高級副總裁和成員。 任歐洲區總管，推動品牌在歐洲市場蓬勃發展。 MARK KELSEY (1974) 副 總 裁（亞太區總管） 學士 10 年以上的工作經歷(包括亞太區總裁和亞洲區總

32、裁)，英國區經理&Ireland Fritz Hansen.自 2020 年 3 月起，擔任 Ekornes Group Management 高級副總裁。 主導亞太地區品牌運營，大力推動品牌在中國市場的發展。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 05 月 26 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 并購過程：新興中國品牌與北歐百年貴族的碰撞并購過程：新興中國品牌與北歐百年貴族的碰撞 業務結構優化，業務結構優化， Ekornes 占據主導。占據主導。 并購完成后盈利能力更強的 Ekornes 占據主導， 2021年營收占比 63%，毛利占比 69%

33、。 2018 年 8 月：曲美家居完成對挪威上市公司 Ekornes AS 的要約收購，通過子公司持有 90.5%的股份。 2021年7月： 曲美家居挪威子公司 Ekornes QM Holding AS以現金方式收購Ekornes剩余 9.5%的股份。交易對價為等額 7.41 億挪威克朗的歐元，對應 Ekornes AS 的估值（EV）為人民幣 57.68 億元。 2021 年 12 月：曲美家居引入“高瓴投資”和銀梯咨詢作為戰略投資者。高瓴投資和銀梯咨詢擬以向 Qumei Runto 增資或受讓老股的方式分別投資 2 億元人民幣和2500 萬美元。本次交易對應 Ekornes AS 公司的

34、估值(EV)為人民幣 60.45 億元。 圖表 4：曲美本部與 Ekornes 毛利率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表 5：Ekornes 股權結構變化 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2022 年 05 月 26 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 曲美家居：中高端大家居品牌，多品類均衡發展。曲美家居：中高端大家居品牌，多品類均衡發展。國內少數同時具備成品家具訂單式生產能力和定制家具柔性生產能力的家居公司， 倡導 “全品類定制家具+多品類成品家具+全系列軟裝”三大品類的場景化體現。 Ekornes：品牌卓越，產品銷售全球。：品牌卓越

35、，產品銷售全球。1）公司主要通過全球家具商店、進口商和零售商銷售旗下產品，公司擁有挪威（5 家） ，泰國（1 家） ，越南（1 家） ，美國（1 家）和立陶宛（1 家）等 9 家產能基地，其中 Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contract 構成不同地域、不同價位的品牌矩陣。 圖表 6：曲美品牌產品品類占比 圖表 7：Ekornes 品牌收入占比（挪威幣口徑） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Ekornes 公司公告，國盛證券研究所 圖表 8：曲美家居產品圖示 圖表 9：Ekornes 品牌矩陣及定位 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司

36、公告，國盛證券研究所 曲美家居：借助曲美家居：借助 Ekornes 的全球化原材料供應體系、渠道資源。的全球化原材料供應體系、渠道資源。曲美在原材料采購上獲得全球優勢；Ekornes 全球擁有超過 5000 家零售終端，成功實現渠道全球化布局。 Ekornes：并購后管理改善、產品渠道優化，供應鏈效率提升，中國市場拓展加速。：并購后管理改善、產品渠道優化，供應鏈效率提升，中國市場拓展加速。引入經驗豐富核心高管，加強激勵，市場競爭力迅速增強。1）產品研發與創新取得顯著成效，推出多款舒適椅新品，沙發、電動舒適椅和餐桌椅類配套產品占比快速提升；2）合并 Stressless 與 IMG 品牌的市場團

37、隊，淘汰冗員，同一國家和地區實行總負責人制，實現市場團隊融合；3）產能全球化布局，將挪威本部生產環節中以手工加工為主的部分逐步遷移到立陶宛工廠，打破 Stressless、IMG 產品相互獨立的生產模式；4）通過對全球倉儲物流體系優化與調整，有效降低運輸成本；5）有效開發大型經銷商、連鎖渠道商等KA 渠道大客戶代工。 2022 年 05 月 26 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：Ekornes 改革措施及成效 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 發揮曲美本土優勢，加速中國市場拓展。發揮曲美本土優勢，加速中國市場拓展。Stressless、IMG 雙品牌

38、驅動，深入挖掘中國市場，2019 年起爆發式增長，2021 年延續高增。其中，1）Stressless：獨立招商、獨立開店，單店模型優異，展現巨大發展潛力，截止 2021 年末，Stressless 中國市場門店數超過 120 家。2）IMG：全網同價，線上線下相結合、快速打開國內市場，線下依托曲美門店布局，進入國內首年即實現盈利，銷售額近 6000 萬元，截止 2020 年末，IMG 體驗點數量超過 1000 個，并于年內開設了第一家品牌獨立店。 圖表 11：Ekornes 收入按照地區拆分 圖表 12：Ekornes2016-2022Q1 營收增速，EBIT 率 資料來源：Ekornes

39、公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Ekornes 公司公告，國盛證券研究所 負債情況：負債情況：公司采用純債務形式并購 Ekornes，合計出資 52.8 億挪威克朗，公司債務規模大幅上升，2019 年高點有息負債規模達 40.66 億元，2022Q1 有息負債規?？s減至38.12 億元，預計 2022-2024 年，有息負債分別降至 32 億、26 億、20 億元（僅考慮經營性現金流還款，未考慮高瓴資金及資產處置等其他還款措施） 。 利息費用：利息費用：2018-2021 年利息支出分別為 1.4 億元、2.9 億元、2.6 億元、2.1 億元，逐年下降。伴隨有息負債規模下降及債務結構優化

40、（資產負債率下降，債務利率也有所下降） ，預計 2022-2024 年財務費用分別為 1.3 億元、0.9 億元、0.5 億元。 2022 年 05 月 26 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2018 年-2022 年 Q1 曲美家居負債規模（億元） 圖表 14：曲美 2021 年負債情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 15：曲美 2018Q4-2022Q1 分季度財務費用 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.4 歷史復盤：股價復盤歷史復盤：股價復盤 2015 年年 4 月月-2016 年年 4 月

41、：月：定制&成品融合，發展提速，業績表現靚麗，新股在牛市下快速上漲，2015 年 6 月開始跟隨 A 股崩潰式下跌。 2016 年年 4 月月-2017 年初：年初：行業景氣度高，公司單季度業績保持 30%以上增速，EPS&估值雙升。 2017 年初年初-2018 年年 6 月：月：家具上市公司數量快速增加，競爭加劇，公司業績表現低于同行，股價逐步回落。 2018 年年 6 月月-2020 年初：年初：大額現金收購 Ekornes 引發投資者擔憂，報表快速惡化，市值快速下跌。 2020 年年 6 月月-2020 年年 9 月：月： 多措并舉， 降低負債規模， Ekornes 管理改善， 重拾增

42、長，股價回暖 2020 年年 9 月月-2021 年年 3 月：月： 20 年 8 月地產三條紅線出臺， 家具板塊估值承壓， 且 2021年 1 月定增資金解禁，股價下跌。 2021 年年 3 月月-2021 年年 12 月：月： Ekornes 經營穩健， 國內曲美表現回暖， 業績持續釋放，市值回暖。 0204060801001201401601802018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1財務費用（百萬元） 2022 年 05 月 26 日 P.11 請仔細閱讀本報

43、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2021 年年 12 月月-至今：至今：挪威克朗貶值、恒大減值及疫情影響，2021Q4&2022Q1 業績承壓，國內地產超預期下滑，股價回落。 圖表 16：曲美家居股價復盤（元） 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2 Ekrones：產品：產品&渠道拓展期，成長確定渠道拓展期，成長確定 2.1 躺椅市場：躺椅市場：Stressless 市占率全球領先市占率全球領先 市場空間：市場空間： 全球躺椅市場規模2021年達37億美元， 過去7年CAGR 8%+； 預計2022-2027年，CAGR 約 5.5%，2027 年全球市場規模達 51 億美元；

44、此外同類型產品按摩椅市場規模超 30 億美元 競爭格局：競爭格局： 2020年Stressless全球市占率7%； Stressless主要競爭對手主要為NATUZZI、LAZBOY，Herman Miller 等，但這些品牌舒適椅占比均較低，Stressless 從品類銷量、渠道數量等方面均保持領先。 2022 年 05 月 26 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：全球躺椅市場規模（億美元） 圖表 18：全球按摩椅市場規模 資料來源：IMARC，國盛證券研究所 資料來源：IMARC，國盛證券研究所 圖表 19：Stressless 躺椅全球市占率（人

45、民幣口徑） 資料來源：IMARC，國盛證券研究所 2.2 成品家居：全球市場穩定，存量市場為主成品家居：全球市場穩定，存量市場為主 全球沙發市場規模達全球沙發市場規模達 1108 億美元，行業需求穩定，功能沙發滲透率逐步提升。億美元，行業需求穩定，功能沙發滲透率逐步提升。全球沙發市場處于成熟期，2020 年沙發規模達 1108 億美元，5 年 CAGR 為 1.6%；功能沙發為增速更快的子賽道，2015-2020 年全球功能沙發市場規模為 245 億美元，5 年 CAGR 為7.0%，功能沙發滲透率從 17.9%提升至 22.1%。 0%2%4%6%8%10%12%02040602015201

46、62017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球按摩椅規模（億美元）7%93%stressless其他 2022 年 05 月 26 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：全球沙發市場規模（億美元） 圖表 21：全球功能沙發市場規模（億美元）以及滲透率 資料來源：Statista，匠心家居招股說明書,國盛證券研究所 資料來源：Statista，匠心家居招股說明書,國盛證券研究所 全球床墊規模達全球床墊規模達 289 億美元，億美元，5 年年 CAGR 為為 2.4%，其中美國床墊市場景氣度與成屋銷售擬合度

47、較高， 2021 年美國成屋銷售 （折年數） 618 萬套， 占整體住房銷售的 89%，因此美國床墊銷售主要依賴于存量市場替換。 Ekornes 加速配套品拓展。加速配套品拓展。 2021 年 Stressless 品牌非舒適椅類產品訂單金額超 7 億元，配套新品以電動沙發、餐桌椅為代表，同時開發床墊品牌，細分賽道增速更快，市占率極低，有望嫁接原有渠道網絡，享受鋪貨紅利。 圖表 22：全球床墊市場規模（億美元） 圖表 23：美國新房/成屋銷售增速和床墊市場規模增速 資料來源：慕思招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 96098010001020104010601080

48、110011201140116020162017201820192020全球沙發市場規模240250260270280290300201520162017201820192020E全球床墊市場規模(億美元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019床墊市場規模同比（%）新建住房銷售同比（%）成屋銷售同比（%） 2022 年 05 月 26 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：美國成屋銷售與新房銷售套數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 Ekorne

49、s：全球卓越家居品牌：全球卓越家居品牌 挪威國寶級家居公司。挪威國寶級家居公司。Ekornes 創立于 1934 年，總部位于挪威，由 Svane 彈簧床墊起家，1971 年創立 Stressless 舒適椅品牌，2014 年收購 IMG。 Stressless： 高端舒適椅品牌， 2021 年實現收入 23.76 億元， EBIT 率 13.18%， 2021年舒適椅及電動椅、功能沙發、軟體餐椅等產品均快速增長，未來成長性主要源于品類擴張。 IMG：主打性價比舒適椅，2021 年實現收入 6.12 億元，EBIT 率 10.94%，2021年 KA 客戶訂單快速放量，未來成長性主要源于渠道擴

50、張及 ODM 訂單增長。 Svane：主要為床墊，2021 年實現收入 2.26 億元，EBIT 率 1.97%，2021 年產能遷移至立陶宛，生產效率與產品性價比提升，預計 2022 年通過品牌全球推廣&渠道拓展，有望實現加速發展。 0100200300400500600700800199920012003200520072009201120132015201720192021成屋銷售（萬套）新房銷售（萬套） 2022 年 05 月 26 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：Ekonres 公司品牌矩陣 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 收入全球化：