【公司研究】彤程新材-高端橡膠助劑隱形冠軍新領域布局發展可期-20200720[34頁].pdf

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1、特種橡膠助劑隱形冠軍，新領域布局發展可期特種橡膠助劑隱形冠軍，新領域布局發展可期 彤程新材覆蓋報告彤程新材覆蓋報告 證券研究報告證券研究報告動態報告動態報告/公司快評公司快評 2020-07-20 證券分析師：龔誠證券分析師：龔誠 010-88005306 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519040001 證券分析師：商艾華證券分析師：商艾華010-88005310 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519090001 2 核心觀點核心觀點 公司是全球最大的橡膠助劑生產商之一，產能擴張下公司業績穩步增長。公司是全球最大

2、的橡膠助劑生產商之一，產能擴張下公司業績穩步增長。公司主要產品為 特種橡膠助劑，行業知名度高，公司客戶覆蓋全球輪胎75強，包括固特異、馬牌、倍耐力等龍 頭企業。2019年公司特種橡膠助劑產量9.5萬噸，未來還有2.7+6萬噸的擴產產能，服務范圍逐 漸從汽車輪胎領域延伸到化工材料、醫療材料、電子材料和環保材料領域。 特種助劑產業持續東移，汽車回暖拉動行業需求改善。特種助劑產業持續東移，汽車回暖拉動行業需求改善。國內橡膠助劑產量全球占比逐漸提 升，2019年國內產量達到123萬噸，全球占比上漲至80%左右，預計到2025年將達到200萬 噸，總產值不低于300億元，行業年增速在6%以上。國內特種橡

3、膠助劑產量2003年的6.03萬噸 上漲至2019年的36.9萬噸，年復合增速達到11.24%，特種助劑行業增速要顯著超過常規橡膠 助劑。從長期看，我國汽車人均保有量仍有上升空間，國內輪胎企業積極拓展海外市場，短期 看，國內汽車市場回暖將帶動特種橡膠助劑需求上漲。 龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協同效果顯著。龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協同效果顯著。環保措施下，公司市占率從 2017年的23.5%提升至2019年的25.7%。公司依靠產業鏈協同、產能規模、自主研發和大客戶 積累優勢，橡膠用酚醛樹脂毛利率顯著高于國內同行。 向高附加值領域拓展，布局電子用酚醛和生物可降解樹脂。向高附

4、加值領域拓展，布局電子用酚醛和生物可降解樹脂。公司電子用酚醛已完成技術儲 備，募投新建的5000噸電子酚醛樹脂產線預計2022年投產?？山到鈽渲I域與巴斯夫展開合 作，公司可轉債建設的6萬噸PTBA生物可降解樹脂將有一半由巴斯夫包銷，以滿足生物可降解 塑料制品在購物袋、快遞袋和農業地膜等領域的應用。 rQqPrRoRqPtRyQrOsOrOtQ6MaO9PnPnNnPmMlOoOoRlOtRnM7NnNzQvPpMxOvPqMyR 3 投資建議投資建議 投資建議：橡膠助劑主業穩步擴產，新領域布局發展可期投資建議：橡膠助劑主業穩步擴產，新領域布局發展可期 公司是國內特種橡膠助劑龍頭企業，橡膠用酚

5、醛伴隨著產能擴張業績穩步增長， 隨著橡膠助劑產業逐漸向國內轉移，行業龍頭集中加速，公司通過產業鏈協同等優勢 逐漸擴展市場份額，同時向高端新材料領域布局，業績增長動力充足。 我們預計公司我們預計公司20202022年營收年營收23.35/25.01/32.80億，歸母凈利潤億，歸母凈利潤4.23/4.79/5.96 億，億，EPS為為0.72/0.82/1.02，目前股價對應，目前股價對應2020年年PE 43.32倍，首次給予“增持”評倍，首次給予“增持”評 級。級。 4 目錄目錄 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 橡膠用酚醛

6、行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛樹脂需求上漲橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛樹脂需求上漲 龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協同效果顯著龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協同效果顯著 向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始布局向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始布局 可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲透率提升可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲透率提升 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下 業績穩步增長業績穩步增長 5 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產

7、能擴張下業績穩步增長 公司是全球最大的橡膠助劑生產商之一公司是全球最大的橡膠助劑生產商之一，主要從事精細化工材料的研發、生產、銷售和相關貿易。公司產品眾 多，主要生產和銷售輪胎橡膠用高性能酚醛樹脂，屬于產業鏈中游，下游70%為輪胎制造。公司從國際知名橡 膠助劑代理商逐漸發展為全球領先的新材料服務商，當前服務范圍逐漸從汽車輪胎領域延伸到化工材料、醫療 材料、電子材料和環保材料領域。 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 圖圖1：公司主要產品和所在產業鏈：公司主要產品和所在產業鏈 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 公司產品知

8、名度高公司產品知名度高，下游客戶穩定下游客戶穩定。公司已與國內外知名輪胎企業建立長期穩定的合作，客戶覆蓋全球輪胎75 強，包括固特異、馬牌、倍耐力等龍頭企業。公司生產的高純對叔丁基苯酚在聚碳酸酯行業中使用，是亞洲最 重要的供應商之一。主要客戶包括三菱瓦斯、LG、帝人、萬華、科思創等。貿易方面，公司是德國 BASF、 EVONIK、法國道達爾、日本住友化學等國際領先材料供應商在中國輪胎橡膠行業的唯一或主要合作伙伴。 公司前身是1999年成立的彤程化工，2006年在江蘇揚子江國際化工工業園區投資建設了全球最大的輪胎用橡 膠酚醛樹脂工廠，2008年成立彤程集團有限公司，2009年2010年先后并購常

9、州工廠并成立上海研發中心， 2016年改制2018年在上海交易所上市，2018年收購佳寶化工，2019年其子公司上海彤中收購中策橡膠 10.167%的股權。 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 圖圖2：公司發展歷程：公司發展歷程 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 公司擁有彤程化工公司擁有彤程化工、華奇化工華奇化工、常京化學以及彤程精細四個子公司常京化學以及彤程精細四個子公司，年產酚醛樹脂和各種助劑10.5萬噸、PTBP1.5萬 噸。公司上市前擁有酚醛樹脂5.8萬噸產能、高純PTBP產能1.5萬噸，上市募集項目華奇化工2

10、萬噸橡膠助劑擴產項目 于2019年投產，華奇化工年產2.7萬噸橡膠助劑擴產項目計劃于2020年底投產。2020年6月4日公司發布公開發行可 轉換公司債券預案，擬投入募集資金開展“6萬噸/年橡膠助劑擴建項目”，計劃2020年底完全建成投產。 表表1：公司現有產能和未來預計投產產能：公司現有產能和未來預計投產產能（萬噸萬噸） 公司產能統計情況公司產能統計情況201820192020E2021E2022 彤程化學（上海）彤程化學（上海）444416.1 酚醛樹脂2.52.52.52.52.5 PTBP1.51.51.51.51.5 可轉債募投項目可轉債募投項目12.1 PTBA生物可降解樹脂6 BP

11、E（可降解共聚酯彈性體）0.1 辛基酚醛樹脂3.9 電子級酚醛樹脂0.5 烷基酚生產線0.2 間苯二酚母膠粒0.3 PTBP生產線改造新增產能1.1 常京化學（常州）-酚醛樹脂0.80.80.80.80.8 華奇化工（張家港）2.54.57.27.27.2 IPO一期一期2222 烷基酚甲醛樹脂0.70.70.70.7 均勻劑0.50.50.50.5 脂肪酸鋅皂鹽0.60.60.60.6 抗濕滑劑0.20.20.20.2 IPO二期二期2.72.72.7 苯酚甲醛改性補強樹脂1.71.71.7 間苯二酚甲醛樹脂0.70.70.7 硫化樹脂0.30.30.3 合計合計7.39.3121224.1

12、 酚醛樹脂酚醛樹脂5.86.58.98.913.3 其他自產產品其他自產產品1.52.83.13.14.7 生物可降解樹脂生物可降解樹脂6.1 資料來源:公司公告、國信證券研究所整理 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 公司隨著產能擴張業績穩步增長公司隨著產能擴張業績穩步增長。2016-2018年公司營收保持超過10%的復合增速，2019年化工原材料價格下 行導致公司酚醛樹脂售價下降，2019年公司營收22.08億元（-1.52%），歸母凈利潤3.31億元（-19.8%），凈 利潤受到彤程精細計提資產減值的影響減少1.03億元。

13、2020Q1公司營收4.57億元（-11.3%），歸母凈利潤 0.64億元（-38.1%），一方面是疫情下汽車市場景氣下行，公司開工不足毛利率下降，另一方面原材料價格上 漲壓縮盈利空間。 圖圖3：公司近年營業收入變化：公司近年營業收入變化圖圖4：公司近年歸母凈利潤變化：公司近年歸母凈利潤變化 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 2014201520162017201820192020Q1 營收（億元）同比YOY -100% -50% 0% 50% 1

14、00% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2014201520162017201820192020Q1 歸母凈利潤（億元）同比YOY 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 公司成本管控和研發能力持續加強公司成本管控和研發能力持續加強。2015年以來公司三費占比整體顯著下滑，公司向產業鏈上下游拓展，向 上增加生產樹脂所需的中間體產能，向下收購中策橡膠部分股權，共同構建協同創新生態系統，成為中國輪胎 行業的創新中心、基礎技術支撐平臺和解決方案提供平臺，發揮協同效應。通過

15、產業鏈一體化控制成本， 2019年公司三費占比為14.6%，公司的毛利率和凈利率34.7%和14.5%，毛利率同比基本持平，凈利率有所下 滑。公司保持持續的研發投入，先后在上海和北京建立 兩個研發中心，是行業內為數不多具有輪胎和橡膠制 品有自主研發和剖析測試能力的企業。 圖圖5：公司近年毛利率、凈利率和：公司近年毛利率、凈利率和ROE變化變化圖圖6：公司銷售、管理和財務費用占比：公司銷售、管理和財務費用占比 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20142015201620172

16、01820192020Q1 毛利率凈利率加權ROE -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2014201520162017201820192020Q1 銷售費率管理費率財務費率 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 圖圖7：公司研發費用占比持續上漲：公司研發費用占比持續上漲圖圖8：公司近年現金流情況（億元）：公司近年現金流情況（億元） 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 0 1

17、0 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201520162017201820192020Q1 研發費用（百萬元）研發占比 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 2014201520162017201820192020Q1 經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 從細分產品來看從細分產品來看，自產酚醛樹脂占比上升帶動公司產業結構優化自產酚醛樹脂占比上升帶動公司產業結構優化。2019年公司自產酚醛樹脂業務營收15.72億 元，占

18、比從2017年62.1%上升至2019年的71.2%，毛利占比達到76.1%。產品中自產酚醛樹脂毛利率最高， 2019年達到37.1%，貿易業務毛利率為32.6%，自產其他產品毛利率為21.8%，公司產品結構優化，一方面高 毛利產品占比增多增加盈利，另一方面增加了公司的市場地位，有利于公司長遠發展。 公司持續深化與客戶的戰略合作公司持續深化與客戶的戰略合作，海外市場份額持續擴大海外市場份額持續擴大。公司按照客戶需求進行精準研發，以市場需求為銷 售核心，積極深化與國際輪胎企業的合作，擴大海外市場份額。2019年公司海外營收占比達到4.48億元，占比 上升至20.3%，其中自產樹脂產品銷量同比增長

19、16.29%，公司產品出口國際輪胎商同比增加11%。 圖圖9：公司分產品營收變化（百萬元）：公司分產品營收變化（百萬元）圖圖10：2019年公司營收產品結構年公司營收產品結構 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20152016201720182019 自產酚醛自產其他貿易業務 自產酚醛 71.2% 自產其他 10.1% 貿易業務 18.7% 其他 0.1% 公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長公司是國內橡膠助劑龍頭企業，產能擴張下業績穩步增長 圖圖11：2019年公司毛

20、利產品結構年公司毛利產品結構圖圖12：公司分產品毛利率變化：公司分產品毛利率變化 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 自產酚醛 76.1% 自產其他 6.3% 貿易業務 17.6% 其他 0.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20152016201720182019 自產酚醛自產其他貿易業務 橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚 醛樹脂需求上漲醛樹脂需求上漲 14 橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上漲橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上

21、漲 橡膠用酚醛樹脂是一種輪胎制造中不可或缺的特種助劑橡膠用酚醛樹脂是一種輪胎制造中不可或缺的特種助劑，公司國內產能第一公司國內產能第一，市占率超過市占率超過20%。輪胎制造中 需要三大原料，分別是橡膠原料、炭黑和助劑，其中助劑根據性能分為通用型助劑和特種助劑，通用型助劑 技術較為成熟，主要為防老劑類或者促進劑類產品，特種助劑主要用來改善橡膠的性能（功能助劑）或者提 高生產效率（加工助劑），特種橡膠助劑占比在30%左右，特種根據用途特種助劑又可分為增粘劑、補強劑 、均 勻劑、防焦劑、粘合劑等，酚醛樹脂就是其中一種重要的特種橡膠助劑。 圖圖13：酚醛樹脂在輪胎中的用途：酚醛樹脂在輪胎中的用途圖圖1

22、4：2018年中國橡膠助劑細分品類占比年中國橡膠助劑細分品類占比 資料來源：國信證券經濟研究所整理資料來源：中國橡膠工業協會、國信證券經濟研究所整理 防老劑 31.1% 促進劑 30.5% 硫化劑和過氧化物 10.3% 加工助劑 19.7% 功能助劑 8.4% 橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上漲橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上漲 國內橡膠助劑產量全球占比逐漸提升國內橡膠助劑產量全球占比逐漸提升。根據中國橡膠工業協會數據，2019年國內橡膠助劑產量達到123萬噸 ，同比增長5%，全球產量占比2000年的15%持續上漲至目前的80%左右，2019年國內橡膠助劑銷售額為2

23、43 億元。根據中國橡膠工業強國發展戰略研究，預計到2025年國內橡膠助劑產量將達到200萬噸，總產值 不低于300億元，行業年增速在6%以上。國內特種橡膠助劑產量也從2003年的6.03萬噸上漲至2019年的36.9 萬噸，年復合增速達到了11.24%，行業增速要顯著超過常規橡膠助劑。 資料來源：中國橡膠工業協會、國信證券經濟研究所整理 圖圖15：橡膠助劑國內產量占比逐漸提高（萬噸、：橡膠助劑國內產量占比逐漸提高（萬噸、%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20012002200

24、3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 全球產量中國產量國內占比 橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上漲橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上漲 長期看長期看，我國汽車人均保有量仍有上升空間我國汽車人均保有量仍有上升空間，國內輪胎企業積極拓展海外市場國內輪胎企業積極拓展海外市場，共同拉動輪胎和橡膠助劑行共同拉動輪胎和橡膠助劑行 業快速發展業快速發展。橡膠助劑下游主要是輪胎行業需求，占比達到了70%左右，目前我國城鎮化進展穩步向前， 2019年我國汽車保有量為2.62億輛，汽車產量為2572萬輛

25、，但中國汽車銷量和人口比重仍與發達國家有較大 差距，從輪胎產量來看，我國輪胎需求較為平穩，2019年中國橡膠輪胎外胎產量為8.42億條，同比增長 3.17%。 圖圖16：中國每年汽車產量（萬輛）：中國每年汽車產量（萬輛）中國橡膠輪胎外胎產量（億條）中國橡膠輪胎外胎產量（億條） 資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200820092010201120122013201420152016201720182019 汽車產量（萬輛） 0 2 4 6 8 10 12 200820

26、092010201120122013201420152016201720182019 橡膠輪胎外胎產量（億條） 橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上漲橡膠用酚醛行業持續東移，汽車回暖拉動酚醛需求上漲 短期看短期看，2020年下半年國內汽車行業呈現回暖跡象年下半年國內汽車行業呈現回暖跡象，將拉動輪胎銷量增長將拉動輪胎銷量增長。根據國家統計局最新數據顯示， 國內5月國內汽車銷量219.4萬輛，同比增長14.5%，其中商用車市場增速顯著，5月銷量為52萬輛，同比增速 48%，另外新能源汽車5月銷量環比增加12.2%，降幅有所收窄。當前我國已經是全球最大的橡膠助劑生產和 供應國，隨著汽車銷量

27、回暖、輪胎出口增加和特種橡膠滲透率增加三大因素催生下，國內特種橡膠助劑需求 仍有穩步增長。 圖圖18：國內乘用車市場顯著恢復（萬輛、：國內乘用車市場顯著恢復（萬輛、%）圖圖19：國內商用車需求高速增長（萬輛、：國內商用車需求高速增長（萬輛、%） 資料來源：中汽協、國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協、國信證券經濟研究所整理 -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50 100 150 200 250 銷量:乘用車:當月值銷量:乘用車:當月值:同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

28、0 10 20 30 40 50 60 銷量:商用車:當月值銷量:商用車:當月值:同比 龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協 同效果顯著同效果顯著 19 龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協同效果顯著龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協同效果顯著 公司作為國內特種橡膠助劑龍頭企業公司作為國內特種橡膠助劑龍頭企業，環保措施下市占率持續提升環保措施下市占率持續提升。我國橡膠助劑行業市場集中度高，可規模 生產的企業在50家左右，其中前十企業總產量超過60%。2019年國內橡膠助劑價格持續下降，大企業通過規 模效應增加成本優勢，大量小企業因為長期虧損而被市場

29、淘汰，再加上近幾年行業環保督查、新舊動能轉換、 化工企業入園入區、產業結構轉型升級等強制措施下，龍頭企業市占率進一步提高。 公司特種橡膠酚醛樹脂產能國內第一公司特種橡膠酚醛樹脂產能國內第一，產品質量好毛利率較高產品質量好毛利率較高。當前公司擁有橡膠用酚醛樹脂產能8.07萬噸， 2021年底新項目投產后產能將增至16萬噸，產能國內排名第一。毛利率方面，公司自產酚醛毛利率長期穩定 在35%-40%之間，公司依靠產業鏈協同優勢、產能規模優勢、自主研發優勢和大客戶積累優勢，橡膠用酚醛 樹脂毛利率顯著高于國內同行。 圖圖20：公司特種橡膠助劑國內市占率提升（萬噸、：公司特種橡膠助劑國內市占率提升（萬噸、

30、 %） 圖圖21：公司酚醛樹脂在同比公司中毛利率較高：公司酚醛樹脂在同比公司中毛利率較高 資料來源：中國橡膠工業協會、國信證券經濟研究所整理資料來源： Wind、國信證券經濟研究所整理 22% 23% 23% 24% 24% 25% 25% 26% 26% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201720182019 國內公司公司市占率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20152016201720182019 彤程新材（自產酚醛） 圣泉集團（酚醛樹脂） 陽谷華泰 龍頭公司市占率持續提升，參股中策橡膠協同效果顯著龍頭公司市占率持續提升，參

31、股中策橡膠協同效果顯著 參股中策橡膠拓展下游產業鏈參股中策橡膠拓展下游產業鏈，協同作用下保障公司銷量協同作用下保障公司銷量，促進公司盈利促進公司盈利。2019年6月公司公布重大資產購買 暨關聯交易報告書，公司與杭州寧策共同對公司子公司上海彤中進行增資，杭州寧策持有上海彤中12.25%的 股權，公司將間接持有中策橡膠8.9195%權益。 2019年中策橡膠排名國內第一年中策橡膠排名國內第一，世界第九世界第九，盈利能力突出盈利能力突出，2018年實現歸母凈利潤超年實現歸母凈利潤超8億元億元。根據招股說明書 披露，中策橡膠2015-2017年一直都是公司最大的客戶，銷售額占到公司營收的8%-11%，

32、根據公司公告， 2019年10月23日至年末，公司與中策橡膠的關聯交易為4,726.36萬元，全年銷售額在2.5億元，預計2020年公 司對中策橡膠銷售額在3.2-4億元之間，同比顯著提高，此次參股項目將再次加強公司產業鏈上下游優勢此次參股項目將再次加強公司產業鏈上下游優勢，增增 加公司輪胎銷量加公司輪胎銷量。 向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始 布局布局 22 向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始布局向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始布局 公司不斷擴大酚醛樹脂應用領域，大力拓展高附加值應用。公司通過技術研發，其酚醛樹脂產 品已經完成了在電子領域

33、和膠粘劑領域的相關技術儲備。 電子領域：電子領域：包含光刻膠、EMC、高檔覆銅板方面的相關樹脂產品已經在客戶端開展性能 評價； 膠粘劑領域：膠粘劑領域：針對現有的硫化樹脂、烷基酚增粘樹脂依托生產技術的優勢，在環保及降低 VOC 等技術領域完成了開發，在客戶端得到了認可，擴大了在該領域的應用； 復合材料領域：復合材料領域：通過與外部的合作開發，完成了高鐵車廂用復合材料基體酚醛樹脂的開發 ，將在 2020 年形成銷售； 可降解材料領域：可降解材料領域：主要圍繞可降解聚酯材料（PBAT）的合成開發和加工應用開發，為未 來的新項目提供了有力的技術支撐。 向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始布局向高附

34、加值領域拓展，電子用酚醛產能開始布局 公司持續向高端領域擴產公司持續向高端領域擴產，電子酚醛樹脂是公司未來重要發展方向電子酚醛樹脂是公司未來重要發展方向。華奇化工橡膠助劑擴產之后，公司酚醛樹 脂及加工制劑的產能已經達到10.5萬噸，另有高純對叔丁基苯酚1.5萬噸產能。本次募投6萬噸擴建項目中新建 了5000噸電子酚醛樹脂產線，預計2022年投產，這些產品可以應用在液晶顯示及半導體光刻膠、EMC（半導 體環氧塑封料）、高檔覆銅板、5G材料等領域，目前公司已經逐漸在客戶端開展性能評價。 資料來源：百度圖片、國信證券經濟研究所整理 圖圖22：電子材料用酚醛樹脂：電子材料用酚醛樹脂 向高附加值領域拓展

35、，電子用酚醛產能開始布局向高附加值領域拓展，電子用酚醛產能開始布局 半導體行業向國內轉移半導體行業向國內轉移，電子化學品行業迎來高速發展電子化學品行業迎來高速發展。2019年國內半導體行業材料市場總量約為82億美元 ，僅占比全球16.3%，相比于國內電子產業全球40%的占比，還遠遠不夠，其中高端領域半導體材料整體國產 率不足10%，未來國產替代提升空間大。就PCB行業來看，2018年全球PCB產值為635億美元，其中國內產值 為326億美元，占比從2008年的30%上升至目前的50%，據Prismark預計PCB產業會保持3.2%左右持續增速。 圖圖23：中國光刻膠市場快速發展：中國光刻膠市場

36、快速發展圖圖24：中國：中國PCB產業全球占比持續提升（億美元、產業全球占比持續提升（億美元、 %） 資料來源：中國橡膠工業協會、國信證券經濟研究所整理資料來源： Wind、國信證券經濟研究所整理 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 20 30 40 50 60 70 20112012201320142015201620172018 中國光刻膠市場（億元）中國光刻膠需求（萬噸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 20082009201020112012201320142015201620172018

37、全球產值:PCB:合計產值:PCB:中國大陸中國大陸產值占比 可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲 透率提升透率提升 26 可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲透率提升可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲透率提升 公司與巴斯夫合作公司與巴斯夫合作，進軍可降解材料行業進軍可降解材料行業。2020年5月28日，公司與巴斯夫簽署了一項聯合協議，授權公司根 據巴斯夫高質量標準生產和銷售經認證可堆肥脂肪-芳香族共聚酯（PBAT），公司可轉債建設的6萬噸PTBA生 物可降解樹脂將有一半是巴斯夫包銷的，公司該項目引進國際先進技術，同時與北京工商大學成立生物可降解

38、材料聯合開發中心，在上?；@區建設PBAT原料樹脂，滿足生物可降解塑料制品在購物袋、快遞袋和農業地 膜等領域的應用，該項目預計在2022年投產。 限塑令加速國內可降解塑料滲透率限塑令加速國內可降解塑料滲透率。2020年1月19日，國家發改委公布關于進一步加強塑料污染治理的意見 ，上半年是限塑令落地緩沖時期，下半年預計限塑令將逐步落地。限塑令中除了限制塑料使用，同時鼓勵替 代產品發展，環保降解材料將迎來快速發展。意見中明確提出推廣、應用替代產品和模式，加大技術研發和應 用力度，提升產品性能，降低應用成本。在商超、超市、藥店和書店推廣環保布袋和可降解塑料袋，推廣生鮮 用可降解保鮮膜，在農用膜大量

39、使用地區，推廣降解地膜。完善可降解塑料相關標準，保障降解產物安全可控 表表2：限塑令對重點領域提出的要求：限塑令對重點領域提出的要求 領域領域措施措施 農業領域禁止生產和銷售厚度小于0.01毫米的聚乙烯農用地膜。 打包業務 到2020年底，直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥店和書店等場所率先禁止使用不可降解塑 料袋。 餐飲方面到2020年底，全國餐飲行業禁止使用一次性塑料吸管，相關城市景區食堂禁止使用一次性塑料餐具。 酒店領域到2022年，全國范圍星級酒店等場所不主動提供一次性塑料用品。 快遞領域到2022年底，重點郵政快遞網點率先禁止使用不可降解的塑料包裝袋等。 資料來源

40、:國家發改委、國信證券研究所整理 可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲透率提升可降解塑料領域與巴斯夫合作，期待國內滲透率提升 PBAT作為主要的可降解塑料作為主要的可降解塑料，未來需求增長空間巨大未來需求增長空間巨大。近年來國內生物降解塑料行業的規模已經有較為快速 的增長，2018年國內行業規模約54.4億元，從2012年以來復合增長率達到13.7%。2019年全球PBAT市場需求 大概20萬噸左右，當前市場主要集中在歐洲，當前全球產能約25萬噸，主要集中在歐洲和中國。隨著國內對 塑料產品性能要求的提高以及相關法律法規的細化，我們認為未來國內改性塑料以及可降解塑料將迎來使用范 圍的擴大和性能

41、標準的提升。 圖圖25：國內生物降解塑料的行業規模增長情況（億：國內生物降解塑料的行業規模增長情況（億 元）元） 圖圖26：國內生物降解塑料的產量變化（萬噸）：國內生物降解塑料的產量變化（萬噸） 資料來源: 智研咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 0 10 20 30 40 50 60 2012201320142015201620172018 生物降解塑料行業規模（億元） 0 10 20 30 40 50 60 70 2012201320142015201620172018 破壞性生物降解塑料完全生物降解塑料 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 29 投

42、資建議投資建議 公司是國內特種橡膠助劑龍頭企業，橡膠用酚醛伴隨著產能擴張業績穩步增長，隨著橡膠助劑產 業逐漸向國內轉移，行業龍頭集中加速，公司通過產業鏈協同、客戶資源和產品技術等優勢逐漸 擴展市場份額，同時向高端新材料領域布局，業績增長動力充足。 預計公司預計公司20202022年營收年營收23.35/25.01/32.80億億，歸母凈利潤歸母凈利潤4.23/4.79/5.96億億，EPS為為 0.72/0.82/1.02，目前股價對應目前股價對應2020年年PE 43.32倍倍，首次給予首次給予“增持增持”評級評級。 風險提示風險提示 公司產品成本中化工原材料占較大，原材料價格大幅波動影響公

43、司業績的風險； 公司生產過程中會產生廢水、廢氣等，面臨環保政策變動帶來的風險； 公司產品涉及危險化學品，存在生產安全風險； 公司進行外延式發展，面臨新產品市場拓展不及預期的風險。 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 32 國信證券投資評級國信證券投資評級 類別類別級別級別定義定義 股票投資評級 買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上 增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間 中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間 賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上 行業投資評級 超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上 中性預計6個月內，行業

44、指數表現介于市場指數10%之間 低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上 分析師承諾分析師承諾 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意 、影響，特此聲明。 風險提示風險提示 本報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有，僅供我公司客戶使用。未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或 傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息 撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性

45、。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期， 我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料 ，但不保證及時公開發布。 本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任 何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資

46、者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容 和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提 供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。 證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分 析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。 33