蘇泊爾-變革有道破局增長逆境彰顯經營韌性-220526（18頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 05 月 26 日 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 變革有道破局增長，逆境彰顯經營韌性變革有道破局增長，逆境彰顯經營韌性 消費品/家電 目標估值：71.11 元 當前股價：58.08 元 后疫情時代、疊加俄烏沖突，國內宏觀經濟面臨需求緊縮、供給沖擊、需求轉后疫情時代、疊加俄烏沖突，國內宏觀經濟面臨需求緊縮、供給沖擊、需求轉弱三大挑戰，小家電“宅經濟”經歷完弱三大挑戰，小家電“宅經濟”經歷完 20 年爆發、年爆發、21 年階段性透支后，年階段性透支后，22年重點把握必選消費的確定性年重點把握必選消費的確定性。蘇泊爾經歷

2、蘇泊爾經歷 20-21 年內生經營調整，建議關注年內生經營調整，建議關注公司公司渠道轉型、產品推新紅利，目前渠道轉型、產品推新紅利，目前對應對應 2022 年的年的 PE 為為 20 倍倍，低于，低于 2015年以來均值年以來均值 25 倍的水平，維持倍的水平，維持 “強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。 長期有信心，長期有信心，關注關注確定性確定性。公司作為國內小家電龍頭企業，在持續至今的疫情挑戰下，公司 2021 年主營業務收入突破 216 億元，同比增長 16%，與同行表現再度拉開明顯差距（新寶股份+13%，九陽股份-6%，小熊電器-1.5%），我們認為公司過往廚房電器的“逆襲”和炊

3、具業務的遙遙領先，證明公司的長期競爭力：1）剛需品類實力雄厚，長期增長穩定性強；2）渠道卡位先發優勢，線下市場布局尤為明顯；3）背靠 SEB 技術支持，品類延展能力強。 短期增長破局有道，把握內生經營調整紅利。短期增長破局有道，把握內生經營調整紅利。剔除 2020 年疫情擾動，蘇泊爾 2019-2021 年收入復合增長 7%，其中內銷復合增長 2%，外銷復合增長20%，問題出在短期內銷成長動力不足。面對國內年輕化的消費群體、渠道流量線上化分散化、品類創新進入深水區的挑戰，如何快速調整組織形成戰斗力，蘇泊爾用兩年的準備給了我們答案：1）渠道轉型：公司自 2020H2 推動渠道一盤貨、線上官旗直營

4、化改革，抖音自播陣地不斷強化，數字化營銷手段持續升級、經營毛利率優化，實現線上小家電和炊具品類份額提升；2）產品推新：品牌直面消費者，提升推新速度和命中率，公司圍繞線上炊具、廚房工具(含水杯）、清潔、廚衛大電、高端品牌持續加大布局；3）組織調整：高層換帥，中層換血，公司新任總裁到位后限制性股票激勵落地，穩定核心高管。 外銷關聯交易定價，訂單確定性外銷關聯交易定價，訂單確定性+抵御匯率成本波動。抵御匯率成本波動。公司外銷訂單來自大股東長期轉移，年初定價重新調整有利于緩解成本端原材料快速上漲壓力，人民幣結算保障公司免疫匯率波動風險，外銷毛利率有望重新恢復至 18%左右。 股份回購注銷股份回購注銷+

5、滾動股權激勵，維持“強烈推滾動股權激勵，維持“強烈推薦薦-A”投資評級”投資評級。公司 4 月 1日公告擬回購公司股份，回購最高價格不超過 57.96 元/股，回購數量在 809-1617 萬股之間，其中 300 萬股用作股權激勵，其余股份注銷，目前股價安全邊際高。我們預計公司 2022-2024 年收入為 237/264/298 億元，歸母凈利潤為 22.93/26.03/29.99 億元，對應 PE 分別為 20 x/18x/16x，維持“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：原材料價格大幅上漲、終端需求不及預期、部分地區疫情反復原材料價格大幅上漲、終端需求不及預期、部分地區疫情反

6、復 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 18597 21585 23723 26421 29782 同比增長 -6% 16% 10% 11% 13% 營業利潤(百萬元) 2197 2385 2817 3201 3692 同比增長 -4% 9% 18% 14% 15% 歸母凈利潤(百萬元) 1846 1944 2293 2603 2999 同比增長 -4% 5% 18% 14% 15% 每股收益(元) 2.28 2.40 2.84 3.22 3.71 PE 25.4 24.2 20.5 18.0 15.7

7、PB 6.5 6.2 5.6 4.9 4.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 80868 已上市流通股（萬股） 80680 總市值（億元） 470 流通市值（億元） 469 每股凈資產（） 10.1 ROE（TTM） 24.2 資產負債率 40.1% 主 要 股東 SEB INTERNATIONALE S.A.S 主要股東持股比例 82.44% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 7 -7 -21 相對表現 3 12 4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、蘇泊爾（002032）2022 年一季報點評：內銷雙位數增長，合同負債同比

8、高增2022-04-28 2、蘇泊爾（002032）21 年年報點評：股權激勵+回購注銷彰顯信心，把握內銷經營調整紅利2022-04-01 3、蘇泊爾（002032）內銷渠道轉型戰略落地，外銷訂單快速增長2022-02-28 史晉星史晉星 S1090522010003 陳東飛陳東飛 S1090519070001 彭子豪彭子豪 研究助理 -50-40-30-20-10010May/21Sep/21Jan/22Apr/22(%)蘇泊爾滬深300蘇泊爾蘇泊爾（002032.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 長期信心來自哪里？ . 4 1、蘇泊爾廚房電器的“逆襲

9、” . 4 2、蘇泊爾明火炊具遙遙領先 . 5 二、短期增長如何破局？ . 6 1、渠道轉型：DTC 旗艦店直營，渠道一盤貨統倉分配 . 6 2、產品推新：品牌直面消費者，提升推新速度和命中率 . 9 3、組織調整：高層換帥帶來新視野，股權激勵護航業務轉型 . 12 三、 外銷：關聯交易定價+訂單持續轉移，抵御匯率成本波動 . 13 1、外銷訂單 SEB 轉移，免除海外環境不確定影響 . 13 2、外銷關聯交易定價，免疫匯率波動、緩解成本壓力 . 13 四、盈利預測與估值分析 . 14 五、風險提示 . 16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：蘇泊爾內銷電器 08-21 年 CAGR=15%（億元）

10、. 4 圖 2：電熱品類規模 388 億元高于電動品類 178 億元 . 4 圖 3：蘇泊爾和 SEB 技術專利共享案例空氣炸鍋 . 5 圖 4：蘇泊爾和 SEB 技術專利共享案例空氣凈化器&紅點鍋 . 5 圖 5：蘇泊爾內銷炊具 2008-2021 年 CAGR=9%（億元） . 6 圖 6：SEB 為蘇泊爾提供的國際賣場服務費用 . 6 圖 7：炊具做什么菜用什么鍋，功能劃分衍生品類 . 6 圖 8：水杯、刀剪菜板等廚房工具系列 . 6 圖 9：蘇泊爾內銷直營占比從 3%提升至 13% . 7 圖 10：蘇泊爾天貓官方旗艦店占淘系渠道比例提升 . 7 圖 11：蘇泊爾抖音渠道銷售額快速增長

11、 . 7 圖 12：蘇泊爾 2021 年以來抖音品牌自播占比 75% . 7 圖 13：蘇泊爾內銷毛利率 2021 年逆勢提升 . 8 圖 14：蘇泊爾電飯煲線上銷售額份額 21H2 反超美的 . 8 圖 15：蘇泊爾電飯煲線上銷量份額追平美的 . 8 圖 16：蘇泊爾電飯煲線上均價從 20H2 開始明顯提升 . 8 圖 17：蘇泊爾炊具炒鍋線上銷量份額快速提升 . 8 圖 18：蘇泊爾存貨周轉率提升趨勢非常明顯 . 9 圖 19：蘇泊爾的一盤貨經營模式 . 9 圖 20：蘇泊爾對會員開展新品試用活動 . 9 圖 21：蘇泊爾設置產品外部體驗官 . 9 圖 22：淘寶蘇泊爾炊具旗艦店 SKU

12、數量變化趨勢 . 10 圖 23：淘寶蘇泊爾官方旗艦店 SKU 數量變化趨勢 . 10 圖 24：2021 年清潔電器市場規模 309 億元（+28.9%） . 10 圖 25：2021 年傳統大廚電和集成灶市場規模 819 億元（+11%） . 10 圖 26：蘇泊爾清潔電器：洗地機和吸拖一體機 . 11 圖 27：蘇泊爾大廚電新品：集成灶 . 11 圖 28：空氣炸鍋抖音話題播放量（截至 2022/5/11） . 11 圖 29：2022Q1 空氣炸鍋京東/淘系 GMV 分別增長 199%/127% . 11 圖 30：蘇泊爾智能鈦保溫杯新品 . 12 圖 31：蘇泊爾母嬰妙飯堡系列輔食鍋

13、套裝 . 12 圖 32：2021 年 SEB 外包和亞洲生產占比 39%/32%. 13 圖 33：蘇泊爾出口占 SEB 成本比重逐年上升 . 13 圖 34：2021 年鋁/銅/鎳/原油價格上漲 39%/22%/21%/ 54% . 14 rQpQoPoNwOtOsQpMyRsQpO9PcMaQnPmMmOoMfQqQtOeRnPqP9PnMrRwMpOtNuOqQyQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 35：2021 年公司外銷毛利率壓力類似 2008 年 . 14 圖 36：2021 年至今美元&歐元對人民幣匯率下行趨勢明顯 . 14 圖 37：蘇泊爾歷史 PE Band

14、. 15 圖 38：蘇泊爾歷史 PB Band . 15 表 1：SEB 和蘇泊爾集團對公司的專利技術和品牌授權支持 . 4 表 2：蘇泊爾 2022 年限制性股票激勵. 12 表 3：蘇泊爾 6 大生產基地. 12 表 4：蘇泊爾收入預測表 . 14 表 5：估值對比表 . 15 附：財務預測表 . 17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、長期信心來自哪里？長期信心來自哪里？ 公司作為國內小家電龍頭企業，在 2020 年持續至今的疫情挑戰下，公司主營業務收入突破 216 億元，同比增長16%，與同行表現再度拉開明顯差距（新寶股份+13%，九陽股份-6%，小熊電器-1.5%），

15、我們認為公司過往廚房電器的“逆襲”和炊具業務的遙遙領先，證明公司的長期競爭力：1）剛需品類實力雄厚，長期增長穩定性強；2）渠道卡位先發優勢，線下市場布局尤為明顯；3）背靠 SEB 技術支持，品類延展能力強。 1、蘇泊爾廚房電器的“逆襲”蘇泊爾廚房電器的“逆襲” 蘇泊爾內銷廚房小家電蘇泊爾內銷廚房小家電 2008-2021 年年 CAGR=15%，從落后于九陽到反超，上演華麗逆襲。，從落后于九陽到反超，上演華麗逆襲。從產品品類來看，蘇泊爾優勢在于電熱品類（電飯煲、電壓力鍋、電磁爐、電水壺、電燉鍋、養生壺、煎烤機電餅鐺），九陽在電動品類（豆漿機、破壁機、攪拌機、榨汁機）更勝一籌，根據奧維云網監測數

16、據顯示，2021 年蘇泊爾小家電十三大品類線上合計市場份額累計達到 21.1%，非常接近行業第一，蘇泊爾小家電十一大品類線下合計市場份額累計達到 30.1%，穩居行業第二；從消費頻次來看，電熱類產品使用頻次明顯高于電動類（飯煲豆漿機），必需消費屬性強，更換頻次更高，因此市場規模比較下來，2020 年小家電 11 大品類中電熱類市場規模 388 億元，明顯高于電動類市場規模178 億元。 圖圖 1：蘇泊爾內銷電器：蘇泊爾內銷電器 08-21 年年 CAGR=15%（億元）（億元） 圖圖 2：電熱品類規模：電熱品類規模 388 億元高于電動品類億元高于電動品類 178 億元億元 資料來源：wind

17、、公司年報、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 在品類延展方面，過往蘇泊爾背靠在品類延展方面，過往蘇泊爾背靠 SEB 技術儲備優勢，在品類延申方面表現更勝一籌。技術儲備優勢，在品類延申方面表現更勝一籌。 廚房電器以空氣炸鍋為例，廚房電器以空氣炸鍋為例，公司將 SEB 集團的側進風和內部攪拌技術應用于空氣炸鍋，實現炸鍋全蓋可拆卸的結構改造，改善炸鍋頂部發熱組件中油污清洗問題，內部攪拌功能可實現炸鍋免看管均勻翻轉食物，解決了因鍋內食物堆疊受熱不均勻的問題。 環境家居電器方面，環境家居電器方面，蘇泊爾先后于 2014 年和 2016 年跟 SEB 簽訂技術許可合同，授權使用空氣凈化器除甲醛技術和

18、空氣凈化器顆粒產品等技術專利，得以順利切入空氣凈化器領域。 品牌授權方面品牌授權方面，公司與 SEB 達成品牌授權協議，引入 WMF、LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL 等高端品牌。 大廚電領域，大廚電領域，蘇泊爾在 2005 年進入廚房大家電，2018 年憑借線上燃氣灶爆款取得 15%左右的市場份額，位列線上第一。 表表 1：SEB 和蘇泊爾集團對公司的專利技術和品牌授權支持和蘇泊爾集團對公司的專利技術和品牌授權支持 時間時間 公告內容公告內容 專利專利 2009 年 1 月 武漢炊具公司與 TEFAL 簽訂技術許可合同具有由可變色裝飾層覆蓋的表面的加熱體，按銷售額 3%計算使用費

19、紅點鍋專利 2013 年 12 月 武漢炊具公司與 SEB 簽訂技術許可合同，設有彈性體安全閥的用于在壓力下蒸煮食物的家用器具等 5 項發明專利權，收取 3%計算使用費 電壓力鍋專利 0204060801001202008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年九陽內銷電器蘇泊爾內銷電器145103416553483026221221020406080100120140160電動類 電動類 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 時間時間 公告內容公告內容 專利專利 2014 年 12 月 武漢炊具公

20、司與 LAGOSTINA SPA.簽訂商標許可協議，LAGOSTINA SPA.許可武漢炊具公司有償使用其擁有的拉歌品牌，按許可產品實現銷售額的 4%計算使用費 LAGOSTINA 品牌授權 2014 年 7 月 紹興蘇泊爾與 ROWENTA SEB 簽訂技術許可合同，授權使用空氣凈化器除甲醛技術等 2 項技術專利，收取 3%使用費 空氣凈化器專利 2016 年 12 月 奧梅尼公司與 LAGOSTINA SPA.簽訂商標許可協議，LAGOSTINA SPA.許可奧梅尼公司有償使用其擁有的拉歌品牌，按許可產品實現銷售額的 4%計算使用費 LAGOSTINA 品牌授權 2016 年 12 月 公

21、司向蘇泊爾集團有限公司購買“蘇泊爾”及“SUPOR”注冊商標涉及家居電器、地板護理、衣物護理及個人護理，轉讓款 5000 萬元 等產品。 蘇泊爾品牌授權 2016 年 4 月 紹興蘇泊爾與 ETHERA 簽訂空氣凈化器顆粒采購和產品使用協議，有償采購并使用空氣凈化器顆粒產品和相關技術，按照實際銷售總量的對應單價計算技術轉讓費 空氣凈化器專利 資料來源：公司數據、招商證券 圖圖 3：蘇泊爾和：蘇泊爾和 SEB 技術專利共享案例空氣炸鍋技術專利共享案例空氣炸鍋 圖圖 4：蘇泊爾和：蘇泊爾和 SEB 技術專利共享案例空氣凈化器技術專利共享案例空氣凈化器&紅紅點鍋點鍋 資料來源：wind、公司年報及公

22、告、招商證券 資料來源：wind、公司年報及公告、招商證券 2、蘇泊爾明火炊具遙遙領先蘇泊爾明火炊具遙遙領先 蘇泊爾內銷炊具蘇泊爾內銷炊具 2008-2021 年年 CAGR=9%，增長穩定性強，甩開愛仕達穩坐炊具龍頭。，增長穩定性強，甩開愛仕達穩坐炊具龍頭。從產品方面看，公司 2008年之后甩開愛仕達坐穩炊具龍頭，得益于產品技術領先、渠道卡位出色和品類聚焦延展能力強三點： 產品領先產品領先，公司 2007 年首創無涂層不銹鐵鍋技術，2009 年引入 SEB 的火紅點技術，2020 年上市了爆炒得芯應手的芯鐵真不銹炒鍋，一路保持產品力絕對領先； 渠道卡位渠道卡位，炊具線下渠道集中在大型 KA

23、賣場、全國連鎖超市，蘇泊爾借力 SEB 入駐跨國 IKA(沃爾瑪/家樂福/歐尚等)和本土大型商超形成卡位優勢，終端覆蓋網點數 6 萬多個，根據 GFK 監控的中國 30 個重點城市數據顯示，2021 年蘇泊爾明火炊具八大品類（炒鍋、高壓鍋、煎鍋、湯鍋、奶鍋、蒸鍋、套裝鍋、陶瓷煲）線下總體市場份額累計達 48.4%，持續保持行業第一的領先優勢；根據奧維云網監測的全網市場份額數據顯示，2021 年蘇泊爾明火炊具十大品類（炒鍋、高壓鍋、煎鍋、奶鍋、湯鍋、水壺、砂鍋、火鍋、蒸鍋、套裝鍋）線上總體市場份額累計 21.7%，是第二品牌的 3 倍多。 品類延展品類延展，得益于中餐烹飪方式的多樣性和復雜性，公

24、司圍繞炊具逐漸形成以刀具、提鍋、鏟勺、水杯為代表的廚房工具、母嬰產品。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 5：蘇泊爾內銷炊具：蘇泊爾內銷炊具 2008-2021 年年 CAGR=9%（億（億元）元） 圖圖 6：SEB 為蘇泊爾提供的國際賣場服務費用為蘇泊爾提供的國際賣場服務費用 資料來源：wind、公司年報、招商證券 資料來源：wind、公司年報、招商證券；2020 年出現負值為歐尚與大潤發合并所致 圖圖 7：炊具做什么菜用什么鍋，功能劃分衍生品類：炊具做什么菜用什么鍋，功能劃分衍生品類 圖圖 8：水杯、刀剪菜板等廚房工具系列：水杯、刀剪菜板等廚房工具系列 資料來源：奧維云網、招

25、商證券 資料來源：天貓旗艦店、招商證券 二、短期增長如何破局？二、短期增長如何破局？ 復盤公司過往發展，我們可以得到公司在剛需品類占據優勢，產品技術 SEB 股東支持力度大，產品推新成功率高，品類延展能力強，渠道卡位尤其是線下市場占據先發優勢等基因；然而，當我們放眼最近三年，剔除 2020 年疫情擾動后，按新收入準則來看，蘇泊爾 2019-2021 年收入復合增長 7%，其中內銷復合增長 2%，外銷復合增長 20%，問題出在了短期內銷成長動力不足，本質在于品牌如何適應國內年輕化的消費群體、渠道流量線上化分散化、品類創新進入深水區，如何快速調整組織形成戰斗力，蘇泊爾用過去三年的準備給了我們答案：

26、旗艦店直營渠道一盤貨、旗艦店直營渠道一盤貨、品牌直面消費者加快產品推新速度、組織調整激活經營活力品牌直面消費者加快產品推新速度、組織調整激活經營活力。 1、渠道轉型：渠道轉型：DTC 旗艦店直營，渠道一盤貨統倉分配旗艦店直營，渠道一盤貨統倉分配 旗艦店收歸直營，提高直銷占比。旗艦店收歸直營，提高直銷占比。在傳統電商天貓、京東平臺，蘇泊爾逐步完成店鋪矩陣建設，并大力推進 DTC 官官方旗艦店直營，通過品牌直面消費者的模式，更精準的觸達消費者并提供更好的服務。方旗艦店直營，通過品牌直面消費者的模式，更精準的觸達消費者并提供更好的服務。以淘系渠道為例，蘇泊爾天貓旗艦店從 2020 年 9 月收歸自營

27、，此外設立炊具旗艦店（2021 年 3 月收歸自營）、廚房電器旗艦店（2020 年 5 月設立）、生活電器旗艦店（2020 年 6 月設立）、餐具旗艦店及廚衛旗艦店，逐步形成店鋪矩陣，頭部為直營的官方旗艦店，腰部為 TP 管理的品類旗艦店，尾部為經銷商專賣店，產品價格帶錯開貫徹推新賣貴策略；順應淘系渠道流量扶持官方旗艦店趨勢，蘇泊爾天貓旗艦店轉為直營后，占淘系渠道整體銷售比例也在快速提升，從 2019 年的 10%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,000

28、3,5004,0004,5005,000蘇泊爾炊具內銷愛仕達炊具蘇泊爾YOY-10-50510152025302016年2017年2018年2019年2020年2021年百萬紹興蘇泊爾公司浙江家電公司武漢炊具公司 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 提升到 2021 年的 21%。 在新興社交電商抖音、快手等平臺，蘇泊爾加速變革并積極開拓新的渠道增長點在新興社交電商抖音、快手等平臺，蘇泊爾加速變革并積極開拓新的渠道增長點，積極擁抱平臺流量分發規則變化，與平臺和頭部主播建立良好戰略合作關系。與傳統電商平臺不同，這些新興電商平臺更加注重內容營銷，用產出的內容吸引流量，進而達到增加銷售額的目的

29、。自 2021Q2 起，公司開始布局抖音平臺端的銷售渠道，相較于天貓淘寶，在抖音的店鋪劃分更加細致，共設有 35 個品牌自播賬號，利用線上平臺實現數字化精準營銷。公司在 2021 下半年實現抖音渠道銷售額的突破，各主要品類市場份額占據第一，預計抖音渠道的增量將持續帶動公司線上渠道的整體增長。公司 2021 年以淘系旗艦店和抖音社交電商為主的內銷直營渠道收入占比從 3%快速提升至 13%。 圖圖 9：蘇泊爾內銷直營占比從：蘇泊爾內銷直營占比從 3%提升至提升至 13% 圖圖 10：蘇泊爾天貓官方旗艦店占淘系：蘇泊爾天貓官方旗艦店占淘系渠道比例提升渠道比例提升 資料來源：公司年報、招商證券 資料來

30、源：淘數據、招商證券 品牌自播占比提升、優化費用投放效率，提升盈利水平品牌自播占比提升、優化費用投放效率，提升盈利水平。根據蘿卜投資統計，2022 年一季度，蘇泊爾品牌抖音銷售額突破 2.25 億元，其中禪媽媽統計蘇泊爾品牌抖音自播實現約 1.77 億銷售額，占比約 75%。隨著自播未來占比的進一步擴大，結構上有助于控制達人帶貨收取的傭金費用投入，店鋪積累粉絲逐步貢獻穩定日銷，同時持續的內容種草帶來自然流量，隨著自營直播影響力的擴大、自播占比的提升將有利于抖音渠道利潤率的提高，提升抖音渠道的盈利水平。 圖圖 11：蘇泊爾抖音渠道銷售額快速增長：蘇泊爾抖音渠道銷售額快速增長 圖圖 12：蘇泊爾：

31、蘇泊爾 2021 年以來抖音品牌自播占比年以來抖音品牌自播占比 75% 資料來源：蘿卜投資、招商證券 資料來源：禪媽媽、招商證券 經銷轉直營，提高線上盈利水平。經銷轉直營，提高線上盈利水平。在原材料成本大幅上漲背景下，蘇泊爾內銷毛利率 2021 年大幅提升 2.3 個 pcts，21H1 毛利率提升 4.2 個 pcts（20H1 毛利率下降 6.9 個 pcts 主要是銷售抵減從銷售費用改到營業收入）。2022 年一季度公司毛利率同比下降 1.1 個 pcts，還原運費調整后實際毛利率同比改善，公司盈利水平已然邁出向上趨勢。 18 124 0%20%40%60%80%100%120% - 2

32、0 40 60 80 100 120 140 1602020年2021年億元直營分銷直營占比分銷占比0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019年2020年2021年百萬蘇泊爾官方旗艦店旗艦店淘系占比 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100百萬75%25%0%品牌自播達人播小店播 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 13：蘇泊爾內銷毛利率：蘇泊爾內銷毛利率 2021 年逆勢提升年逆勢提升 資料來源：公司年報、招商證券 鞏固核心品類線上份額，推高賣貴提升盈利水平鞏固核心品類線上份額，推高

33、賣貴提升盈利水平。小家電以電飯煲為例，從從 2021 年年 7 月開始蘇泊爾在電飯煲品類月開始蘇泊爾在電飯煲品類線上渠道市場份額實現了對美的的反超，銷量市占率則基本追平美的線上渠道市場份額實現了對美的的反超，銷量市占率則基本追平美的，產品均價則明顯開始提升，擴大與美的的價產品均價則明顯開始提升，擴大與美的的價格差距格差距；在貫徹核心品類推新賣貴方面，蘇泊爾加大產研結合，2021 年推出的遠紅外本釜 IH 電飯煲核心技術基于蘇泊爾和中國水稻研究所聯合實驗室研發的“活芯聰明火烹飪曲線”，使得電飯煲得以煮出口感更佳的米飯。 炊具以炒鍋為例，從從 2021 年年 5 月開始蘇泊爾的炒鍋線上銷量份額從月

34、開始蘇泊爾的炒鍋線上銷量份額從 6%快速提升至年底的快速提升至年底的 20%，擴大與競爭對手的領先優勢。2019 年 10 月康巴赫對蘇泊爾發起蜂窩不粘鍋技術專利侵權指控，公司用法律訴訟捍衛品牌口碑，2021 年 6 月法院判決蘇泊爾訴康巴赫商業詆毀案勝訴。在產品創新方面，蘇泊爾 2020 年上市爆炒得芯應手、更輕更健康的“芯鐵二代”炒鍋，2021 年推出全新一代抗腐蝕防穿孔的有鈦真不銹炒鍋，解決了長期以來炒鍋不粘鍋涂層脫落帶來的使用安全問題，通過持續不斷的產品領先擴大份額優勢。 圖圖 14：蘇泊爾電飯煲線上銷售額份額：蘇泊爾電飯煲線上銷售額份額 21H2 反超美的反超美的 圖圖 15：蘇泊爾

35、電飯煲線上銷量份額追平美的：蘇泊爾電飯煲線上銷量份額追平美的 資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 圖圖 16：蘇泊爾電飯煲線上均價從：蘇泊爾電飯煲線上均價從 20H2 開始明顯提升開始明顯提升 圖圖 17：蘇泊爾炊具炒鍋線上銷量份額快速提升：蘇泊爾炊具炒鍋線上銷量份額快速提升 資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：淘數據、招商證券 31.70%27.53%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021H12020H12019H1內銷毛利率外銷毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%201

36、8年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月美的線上蘇泊爾線上九陽線上0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月美的線上蘇泊爾線上九陽線上 - 50

37、100 150 200 250 300 350 4002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月美的線上蘇泊爾線上九陽線上0%5%10%15%20%25%蘇泊爾九陽康巴赫炊大皇 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 一盤貨提升周轉率，統倉分配緩解經銷商資金壓力一盤貨提升周轉率，統倉分配緩解經銷商資金壓力。公司攜手菜鳥和京東供應鏈打造一盤貨經營模式，實現自營和經銷商貨品統倉分配，不僅提升庫存

38、周轉率，節約配送成本，提升客戶體驗，同時原來的線上經銷商轉為代運營商，有效緩解經銷商資金壓力，提升渠道資金周轉效率。從 2017 年以來，蘇泊爾的存貨周轉率保持穩步提升態勢，與同行業競爭對手形成明顯差異。此外，線下市場面對疫情持續影響，公司加快與京東、天貓、蘇寧等電商平臺在下沉市場 OTO 渠道的全面合作尋找新的增長點。 圖圖 18：蘇泊爾存貨周轉率提升趨勢非常明顯：蘇泊爾存貨周轉率提升趨勢非常明顯 圖圖 19：蘇泊爾的一盤貨經營模式：蘇泊爾的一盤貨經營模式 資料來源：wind、公司年報、招商證券 資料來源：通天曉、招商證券 2、產品推新：品牌直面消費者，提升推新速度和命中率、產品推新：品牌直

39、面消費者，提升推新速度和命中率 IP 營銷營銷+私域流量建設，持續推動品牌年輕化。私域流量建設，持續推動品牌年輕化。公司 2020 年簽約新生代一線明星王源成為品牌代言人，觸達更多年輕消費群體。應對疫情改變，積極推動 IP 營銷，推出小黃人、哆啦 A 夢、吃豆人、敦煌等熱門 IP 聯名產品，提升年輕消費者對于品牌的關注度和購買意愿。公司成立會員中心，開展私域流量的運營，提升用戶的品牌忠誠度和復購率：1）2021 年蘇泊爾開始新品試用活動新品試用活動，截至目前共舉辦 13 次廚房小家電、9 次明火炊具、3 次環境清潔、3次大廚電產品試用活動，消費者通過會員中心預約即可；2）公司于優質老顧客、門店

40、導購員、經銷商以及公司員工等多類人群中挑選了共 80 名蘇泊爾產品外部體驗產品外部體驗官官，體驗類型包括 25 款母嬰及新品類產品，12 款電炊具品類產品以及 19 款煎烤電磁品類產品。 圖圖 20：蘇泊爾對會員開展新品試用活動：蘇泊爾對會員開展新品試用活動 圖圖 21：蘇泊爾設置產品外部體驗官：蘇泊爾設置產品外部體驗官 資料來源：蘇泊爾會員中心、招商證券 資料來源：蘇泊爾會員中心、招商證券 渠道直營模式下，公司對渠道的掌控力明顯增強，推新品的速度大大加快。渠道直營模式下，公司對渠道的掌控力明顯增強，推新品的速度大大加快。改革前，由于店鋪銷售資源掌握在經銷商手中，公司在產品上新等方面缺乏主動權

41、；改革后，公司推新賣貴的策略在可以在電商平臺得以更快推進。以淘系渠道蘇泊爾的炊具旗艦店和官方旗艦店為例，公司自 2020 下半年實施改革后，產品 SKU 數量明顯增加。 5.155.435.935.886.043.003.504.004.505.005.506.006.507.002017A2018A2019A2020A2021A蘇泊爾新寶股份小熊電器 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 22：淘寶蘇泊爾炊具旗艦店：淘寶蘇泊爾炊具旗艦店 SKU 數量變化趨勢數量變化趨勢 圖圖 23：淘寶蘇泊爾：淘寶蘇泊爾官方旗艦店官方旗艦店 SKU 數量變化趨勢數量變化趨勢 資料來源：淘數據、招

42、商證券 資料來源：淘數據、招商證券 1）電器：生活家居和廚衛電器增添新動力。）電器：生活家居和廚衛電器增添新動力。蘇泊爾電器業務占比高，其中傳統烹飪和料理類優勢業務在材質升級、價格提升、份額鞏固之下保持雙位數穩定增長，增長動能來自生活家居和廚衛電器擴張。奧維云網數據顯示，2021年清潔電器全渠道零售額 309 億元（+28.9%），傳統大廚電（煙灶消）市場整體規模 564 億元（+2%），集成灶市場規模 256 億元（+41%）。公司過往憑借除螨儀、掛燙機、燃氣灶等優勢品類跨界切入取得市場領先，2021 年公司生活家居和廚衛電器合計收入貢獻 23 億元（+21%），占目標市場份額不到 5%。隨

43、著市場的快速擴容，公司積極開拓爆款洗地機、集成灶、洗碗機等新興品類，積極參與市場競爭，分享行業發展紅利。 圖圖 24：2021 年清潔電器市場規模年清潔電器市場規模 309 億元億元（+28.9%） 圖圖 25：2021 年傳統大廚電和集成灶年傳統大廚電和集成灶市場規模市場規模 819 億元億元（+11%） 資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 大廚電方面大廚電方面，公司在 2017 年轉型發展線上渠道后取得快速增長，以燃氣灶為代表的產品在線上市場份額 20%遙遙領先同行，不過在煙機方面線上市占率 3-5%，仍有較大提升空間；新品類方面，隨著公司廚電生產基地的落成投產，公

44、司在 2020-2021 年進入熱水器和集成灶領域，推出消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一體集成灶，有望憑借錯位競爭的價格優勢在線上占得一席之地； 生活家居品類方面生活家居品類方面，公司 2014-2019 年產品重心更多在空氣凈化器、掛燙機等生活品類，2020 年成立環境電器事業部，快速推出 AP Pro 會洗拖布的吸拖一體機、M3 洗地機、電動拖把等全產品線，公司還拓展了蒸汽式清潔電器的使用場景，推出蒸汽油煙機清潔機，并可替換噴頭配件，實現衣物除皺、玩具消毒、凹槽清潔、玻璃除灰等多種功能，適應產品的細分化趨勢，產品價格帶延續性價比定位，有望貢獻新增量。 05010015020025030035001

45、002003004005006007001011471942002403090%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350201620172018201920202021零售額（億元）零售額YOY341377414381352319333366192136160190256191 199215 209 200 1881915052 54 50 45 433901002003004005006007008009002015201620172018201920202021油煙機集成灶燃氣灶消毒柜 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告

46、圖圖 26：蘇泊爾清潔電器：洗地機和吸拖一體機：蘇泊爾清潔電器：洗地機和吸拖一體機 圖圖 27：蘇泊爾大廚電新品：集成灶：蘇泊爾大廚電新品：集成灶 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 多功能廚房小電實現領跑多功能廚房小電實現領跑。2021 年兼具“健康烹飪”和“功能集成”屬性的空氣炸鍋迎來爆發增長，“空氣炸鍋”和“空氣炸鍋美食”抖音話題播放量分別突破 78.3 億次和 83.3 億次，奧維統計，2021 年空氣炸鍋全渠道統計零售額規模達 43.8 億元，零售量達 1504 萬臺；魔鏡數據顯示，2022Q1 空氣炸鍋在京東/淘系的 GMV 分別增長199%/127%。目前

47、從市場份額來看，最早進入行業的山本、悠伴和利仁在傳統廚房小家電品牌美蘇九的競爭下份額下降，2022Q1 蘇泊爾、九陽、美的線上銷售額市占率分別為 17%、16%、15%。 圖圖 28：空氣炸鍋抖音話題播放量（截至：空氣炸鍋抖音話題播放量（截至 2022/5/11） 圖圖 29：2022Q1 空氣炸鍋京東空氣炸鍋京東/淘系淘系 GMV 分別增長分別增長199%/127% 資料來源：抖音、招商證券 資料來源：魔鏡數據、招商證券 2）明火炊具：杯壺）明火炊具：杯壺/母嬰母嬰/鏟勺刀具鏟勺刀具/餐具廚房工具餐具廚房工具。蘇泊爾炊具業務占比三成，炊具整體行業增速在消費升級推動下保持略高于通脹的水平，公司

48、表現優于行業更多的增長動力來自品類橫向拓寬到水杯餐具、母嬰、刀具、鏟勺廚房工具。此外隨著國內中產階層不斷擴大，公司旗下 WMF 等高端品牌將迎來更快發展空間，蘇泊爾 2018 年收購WMF 品牌中國市場消費者業務以來，整合渠道體系已經實現扭虧為盈。 01002003004005006007008002019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/1百萬京東銷售額天貓淘寶銷售額 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報

49、告 圖圖 30：蘇泊爾智能鈦保溫杯新品：蘇泊爾智能鈦保溫杯新品 圖圖 31：蘇泊爾母嬰妙飯堡系列輔食鍋套裝：蘇泊爾母嬰妙飯堡系列輔食鍋套裝 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：蘇泊爾炊具旗艦店、招商證券 3、組織調整：高層換帥帶來新視野，股權激勵護航業務轉型、組織調整：高層換帥帶來新視野，股權激勵護航業務轉型 高層換帥，中層換血，股權激勵保駕護航。高層換帥，中層換血，股權激勵保駕護航。公司 2021 年 4 月迎來新任總裁張國華，從過往背景來看，先后在雀巢、飛鶴擔任高管，具備快消品經驗和國際化視野；此外，公司中層管理人員迎來新變化，2020 年王振華擔任炊具事業部總經理，曾勁松擔任電器事業

50、部總經理，2021 年新成立海南蘇泊爾電子商務有限公司，由范浩文擔任公司直營電商負責人；在組織架構層面，公司圍繞 6 大生產基地優化產業布局。2022 年 1 月蘇泊爾完成限制性股票激勵計劃，向激勵對象 293 人授予股份數量 120.95 萬股，授予價格 1 元/股，業績考核要求 2022-2023 年歸母凈利潤同比增速不低于 5%，同時要求激勵對象所在業務單元層面業績達到基礎目標及以上。 表表 2：蘇泊爾：蘇泊爾 2022 年限制性股票激勵年限制性股票激勵 高管高管 姓名姓名 獲授限制性股票數量（股）獲授限制性股票數量（股） 占授予限售股比例占授予限售股比例 總經理 張國華 60000 4