【公司研究】皖能電力-低估值區域龍頭業績持續向好-20200113[27頁].pdf

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1、 1 低估值區域龍頭，低估值區域龍頭，業績持續向好業績持續向好 順利注入神皖項目，大幅增厚業績可期順利注入神皖項目，大幅增厚業績可期：公司作為皖能集團旗下發 電類資產運營的唯一境內上市平臺和資本運作平臺，為解決同業競爭 問題，集團曾出具關于避免及解決同業競爭事宜的承諾函 ，明確將 擇機將下屬符合上市條件的發電類資產注入上市公司。2019 年 5 月底 公司完成資產交割，順利注入集團的神皖能源 49%股份，并于年中并 表。本次交易完成后，增加公司權益裝機 290 萬千瓦，權益裝機規模 增長 42.4%。 公司占安徽省火電裝機比重增至 27%， 市占率進一步提升。 神皖能源的毛利率、ROE 處于行

2、業較高水平，顯著高于皖能電力甚至 火電龍頭華能國際。交易完成后，公司盈利水平將得到進一步提高。 安徽電力供需平衡偏緊，機組效率提升安徽電力供需平衡偏緊，機組效率提升：根據中電聯數據，2018 年 安徽省全社會用電量為 2135 億度，同比增長 11.1%，居全國第 6 位。 2019 年1-10 月份， 安徽省累計用電量為1910 億千瓦時， 同比增長7.5%， 位居全國第 8 位。2016 年以來，國家嚴控新增煤電規模。根據2017 年分省煤電停建和緩建項目名單的通知 ，安徽省有兩個項目被列入緩 建名單。同時，安徽省此后未再獲新的煤電建設項目，規劃內煤電項 目建設進度放緩，未來幾年裝機增速處

3、于低位。在未來電力市場化改 革的大趨勢下，在東部沿海省份控煤的大背景下，皖能電力有望依托 現存的“皖電東送”通道和行業寡頭優勢，充分利用安徽地區的資源 優勢和燃料成本優勢，積極參與市場化交易，獲取更多的市場化電量， 將部分所發電量送往江蘇、浙江、上海等地區。 參股火電資產優質，增厚業績可期參股火電資產優質，增厚業績可期：公司參股安徽省火電機組，分 別為淮北渙城（2*30 萬千瓦） 、中煤新集利辛（2*100 萬千瓦） 、淮北申 皖（2*66 萬千瓦）和淮南洛能（2*32+2*63 萬千瓦） 。2018 年，公司參 股機組利用小時和發電量穩步上升， 營業收入和與盈利持續改善； 2019 年上半年

4、，淮北渙城和中煤新集利辛分別實現凈利潤 0.25 億元和 1.9 億元，同比增長 163%和 18.6%。同時，皖能電力積極參與國網混改， 建設安徽桐城抽水蓄能電站，優化電力資產結構，提高清潔能源比例 和系統調峰能力，為市場化交易和電力輔助服務做準備。煤炭產業部 分發展穩健，營業收入與利潤體現較強的季節性特征，下半年的營業 收入與毛利率明顯好于上半年，全年盈利總體平穩。 電力市場化交易短期承壓，未來主要取決于電力供需電力市場化交易短期承壓，未來主要取決于電力供需：公司 2020 年 安徽省直接交易電量規模為 985 億千瓦時，同比增長 29%，創歷史新 高，發電側成交均價為 0.34651 元

5、/千瓦時，與上一年基本持平。皖能 電力 2020 年市場化率進一步提升符合市場預期，但提升幅度會低于全 省市場化電量的增長率。假設 2020 年和 2021 年市場化率穩步提升，考 慮 2021 年市場化率增至 55%、60%和 65%三種情景，考慮超低排放電 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 01 月月 13 日日 皖能電力皖能電力（000543.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 火電 投資評級投資評級 增持增持-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 5.7 元元 股價（股價（2020-01-13） 4.69 元元

6、 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 10,631.59 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 8,396.96 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 2,266.86 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 1,790.40 12 個月價格區間個月價格區間 4.36/5.86 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -6.11 -6.3 -43.68 絕對收益絕對收益 3.76 3.53 -6.79 邵琳琳邵琳琳 分析師 SAC 執業證書編號：S14

7、50513080002 021-35082107 馬丁馬丁 報告聯系人 010-83321051 汪磊汪磊 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% 38% 2019-012019-052019-09 皖能電力 火電 深證綜指 2 價（1 分/千瓦時）的取消，測算發現 2020 年皖能電力綜合上網電價略 低于 2019 年電價， 降幅在 0.60.8 分/Kwh 之間。 考慮到安徽省電力市 場供需偏緊，短期內燃料成本改善的影響有望超過電價下降的影響， 長期范圍內，由于年度集中交易和月度集中交易部分的電價幾乎沒有 電價折扣

8、，安徽省電力供需偏緊，預計綜合上網電價有望超預期。 煤價下行確定性強，純火電彈性顯著：煤價下行確定性強，純火電彈性顯著：安徽省煤炭供需格局持續改 善。據安徽省發改委數據，2018 年安徽省煤炭產銷規模繼續小幅收縮， 省外銷量急劇下降。根據安徽省發改委的預測，2019 年煤炭消費規模 上漲不大，全社會煤炭消費量約 16900 萬噸，同比增加 2.4%，規模以 上工業企業煤炭消費量 16000 萬噸， 同比增加 1.5%， 其中省內供應 9800 萬噸，省外供應 7100 萬噸；電力行業煤炭消費量9914.3 萬噸，同比增 長 4.0%，增速同比下滑 4.3 個百分點。在需求疲軟、供給擴張、發改

9、委穩煤價政策等多重因素影響下，動力煤價格繼續承壓?？紤]到 2020 年煤炭供需形勢有望大幅改善，在高庫存和低日耗的背景下，一旦坑 口價形成趨勢性下跌，港口交易價格勢必會進一步下行。 參股金融資產價值突出，有望進一步注入集團資產：公司參股金融參股金融資產價值突出，有望進一步注入集團資產：公司參股金融 資產價值突出。資產價值突出。截至 2019 年 6 月底，公司主要持有國元證券（13.2 億 元） 、華安證券（13.1 億元） 、皖天然氣（1.7 億元）等計入其他權益工 具投資的金融資產，合計市值約 28 億元，占公司總資產的 8.4%。皖能 集團近年來已陸續將淮南洛能、神皖能源旗下的發電機組等

10、多項發電 資產注入皖能電力，集團旗下仍有多項尚未注入上市公司的發電資產 （權益裝機 139 萬千瓦） 。若按照公告提到的解決同業競爭問題，未來 成功注入上市公司，將進一步增厚公司的裝機規模，經營業績也有望 得到進一步增厚。 投資建議：投資建議：增持-A 投資評級，6 個月目標價 5.7 元。預計公司 2019 年-2021 年的收入增速分別為 21.4%、 0.9%、 0.8%， 凈利潤分別為 9.5 億元、11.5 億元、13.4 億元。 風險提示：風險提示： 用電量增速不及預期， 煤價持續高位運行， 電價下調風險。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

11、主營收入主營收入 12,207.4 13,416.5 16,288.6 16,433.4 16,566.3 凈利潤凈利潤 132.1 556.3 946.2 1,145.0 1,341.2 每股收益每股收益(元元) 0.06 0.25 0.42 0.51 0.59 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.47 4.32 5.34 5.61 6.02 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 79.3 18.8 11.1 9.1 7.8 市凈率市凈率(倍倍) 1.0 1.1 0.87 0.82 0.77 凈利潤率凈利潤率 1.1% 4.1% 5

12、.8% 7.0% 8.1% 凈資產收益率凈資產收益率 1.3% 5.7% 7.8% 9.0% 9.8% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.8% 1.8% 2.2% 2.6% ROIC 1.7% 5.7% 7.7% 10.1% 10.7% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 3 公司深度分析/皖能電力 內容目錄內容目錄 1. 皖能集團旗下火電上市平臺，純火電標的皖能集團旗下火電上市平臺，純火電標的. 6 1.1. 發展歷程 . 6 1.2. 股權結構 . 6 1.3. 裝機結構 . 6 1.4. 經營情況 . 8 2. 順利注入神皖項目，增厚業績可期順利注入神皖項目，增厚業績可期

13、. 8 2.1. 神皖項目的基本情況 . 8 2.2. 裝入神皖有望增厚業績 . 9 3. 安徽電力供需平衡偏緊，機組效率持續提升安徽電力供需平衡偏緊，機組效率持續提升 .11 3.1. 多因素促安徽省用電量保持中高速增長 .11 3.2. 安徽省短期無煤電項目投產，新能源項目的沖擊有限 . 12 3.2.1. 受益于供給側改革，安徽省新增火電裝機非常有限 . 12 3.2.2. 安徽省新能源項目增速較高，但體量有限 . 13 3.3. 特高壓項目對安徽省內電源沖擊有限 . 14 3.3.1. 安徽作為輸電中轉站，途經多條特高壓工程 . 14 3.3.2. 準東皖南特高壓投產，前期輸電量有限

14、. 14 3.4. 皖電成本優勢疊加東部沿?？孛?，皖電外送有望提升 . 14 3.4.1. 皖電東送成效顯著，緩解東部缺電問題 . 14 3.4.2. 有望依托皖電東送通道，增加外送電 . 15 3.5. 安徽省電力競爭格局及供需展望 . 16 3.5.1. 安徽省電力競爭格局 . 16 3.5.2. 2020-2021 年電力供需展望. 17 4. 參股火電資產優質，盈利改善可期參股火電資產優質，盈利改善可期 . 17 4.1. 參股四個優質火電項目，盈利大幅改善 . 17 4.2. 攜手國網投資桐城抽水蓄能項目，調優資產結構 . 18 4.3. 煤炭產業穩健發展，盈利總體平穩 . 19 5

15、. 電力市場化交易短期承壓，未來主要取決于電力供需電力市場化交易短期承壓，未來主要取決于電力供需 . 19 5.1. 市場化交易規模提升，交易電價總體穩定 . 19 5.2. 情景分析表明，2020 年煤電綜合上網電價略降 . 21 6. 全國煤價下行確定性強，純火電彈性顯著全國煤價下行確定性強，純火電彈性顯著. 22 6.1. 隨著煤炭運力提升，煤炭供需格局持續改善 . 22 6.2. 安徽電煤價格指數高位，與秦港價關聯度高 . 22 6.3. 港口及坑口煤價下行確定性強 . 23 7. 集團優質資產有望注入，積極參股金融資產集團優質資產有望注入，積極參股金融資產 . 23 7.1. 集團其

16、他發電類資產 . 23 7.2. 參股多項金融資產 . 23 8. 投資策略投資策略. 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：皖能電力發展歷程. 6 22019 年 9 月底） . 6 4 公司深度分析/皖能電力 圖 3：控股火電機組以大機組為主（%） . 7 圖 4：參股電力機組構成（%） . 7 圖 5：公司 2013-2018 年收入及凈利潤增長情況. 8 圖 6：2018 年營業收入構成（%） . 8 圖 7：神皖能源股權結構. 9 圖 8：神皖能源的發電項目構成 . 9 圖 9：資產注入前后公司權益裝機規模變化（萬千瓦） . 9 圖 10：資產注入前后公司權益裝機占安徽火電比重（%） .

17、9 圖 11：皖能電力、神皖能源、華能國際的 ROE、ROA . 10 圖 12：皖能電力、神皖能源和華能國際的凈利率. 10 圖 13：2018 年分省用電增速 .11 圖 14：2019 年 1-10 月分省用電增速 .11 圖 15：2018 年安徽省分類型裝機（萬千瓦，%） . 16 圖 16：2018 年安徽省分主體煤電裝機（萬千瓦，%） . 16 圖 17：典型省份的火電行業集中度（%） . 16 圖 18：2010-2021 年安徽省火電利用小時數及同比增速 . 17 圖 19：部分參股火電業務歷年營業收入情況（億元）. 18 圖 20：部分參股公司歷年凈利潤情況（億元） . 1

18、8 圖 21：淮北申皖發電量及設備利用小時情況. 18 圖 22：淮南洛能發電量及設備利用小時情況. 18 圖 23：桐城抽水蓄能項目. 19 圖 24：皖能電力歷年煤炭行業營業收入及同比 . 19 圖 25：皖能電力的煤炭行業毛利及毛利率 . 19 圖 26：安徽省歷年電力直接交易電量（億千瓦時） . 20 圖 27：2018 年安徽省電力直接交易電量及電價 . 20 圖 28：2018 年安徽省電力直接交易電量及電價情況 . 20 圖 29：2018 年安徽省年度雙邊交易電量及電價情況 . 20 圖 30：2018 年安徽省年度集中交易電量及電價情況 . 20 圖 31：2018 年安徽省

19、月度集中交易電量及電價情況 . 20 圖 32：安徽省煤炭省內外供應消費格局（萬噸）. 22 圖 33：安徽省煤炭分行業消費格局（萬噸）. 22 圖 34：20172019 年電煤價格指數與秦港 5500 大卡動力煤現貨價（元/噸） . 22 圖 35：2017 至今年沿海六大電廠庫存（萬噸） . 23 圖 36：2017 至今年沿海六大電廠日耗（萬噸） . 23 圖 37：計入其他權益工具投資的金融資產（億元） . 24 圖 38：計入交易性金融資產的金融資產（萬元）. 24 表 1：控股火電裝機機組（截至 2019 年 9 月底） . 7 表 2：參股電力機組. 7 表 3：控股火電機組的

20、主要經營數據（截至 2019 年 9 月底） . 8 表 4：神皖能源經營數據. 10 表 5：神皖能源的主要售電類型 . 10 表 6：安徽人均用電量與江浙滬地區對比 . 12 表 7：安徽省“十三五”期間淘汰煤電落后產能情況 . 12 5 公司深度分析/皖能電力 表 8：安徽省“十三五”期間已投產及在建的重點煤電項目. 13 表 9：安徽省 2020 年可再生能源發展目標及目前發展現狀 . 13 表 10：過境安徽的特高壓項目. 14 表 11：皖電東送電站共計 1354 萬千瓦，主要送往上海、浙江和江蘇地區 . 15 表 12：華東各省的煤電上網電價及市場化率對比. 15 表 13：典型

21、省份電力供需格局對比. 16 表 14：2018-2021 年分類型裝機和發電量預測 . 17 表 15：2020-2021 年火電龍頭的綜合上網電價模擬 . 21 表 16：皖能集團其他發電類資產 . 23 表 17：典型火電標的的指標對比 . 24 6 公司深度分析/皖能電力 1. 皖能集團旗下火電上市平臺，純火電標的皖能集團旗下火電上市平臺，純火電標的 1.1. 發展歷程發展歷程 皖能電力成立于 1993 年， 同年 12 月在深交所掛牌上市。 公司作為皖能集團電力板塊唯 一上市平臺，在區域布局、裝機結構、機組利用率等方面具備優勢。公司積極貫徹落實“上 大壓小”政策，通過新建、擴建大機組

22、，加快從高能耗、低參數機組向低能耗、高參數機組 轉變。截至目前，公司 60 萬千瓦及以上機組的規模占公司裝機的 72%，位于市場前列。 圖圖 1：皖能電力發展歷程皖能電力發展歷程 資料來源：公司公告， ，安信證券研究中心 1.2. 股權結構股權結構 第一大股東為安徽能源集團， 實控人為安徽省國資委。第一大股東為安徽能源集團， 實控人為安徽省國資委。 根據公告， 截至 2019 年 9 月底， 安徽能源集團直接持有 54.93%的股份及通過控股安徽能源物資供銷公司間接持有 1.81%的 股份，中國證金公司、社?；鹨涣闳M合、陸股通、社?；鹨涣阋唤M合分別持有公司 2.36%、1.01%、0.7

23、3%、0.63%（新進）的股份。公司股權結構穩定，大股東零質押。 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2019 年年 9 月底）月底） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3. 裝機結構裝機結構 火電機組全部位于安徽省內，火電機組全部位于安徽省內，安徽省安徽省市占率超過市占率超過 20%。根據年報，截至 2018 年底，公 司控股裝機 953 萬千瓦，其中在運機組 821 萬千瓦（權益裝機 683 萬千瓦） ，在建機組 132 萬千瓦 （阜陽華潤二期 2*66 萬千瓦） 。 公司控股裝機占安徽省統調火電裝機 （3642 萬千瓦） 的 22.5%，市占率最高。大多數火電機組為

24、高參數、低煤耗、高效率機組。 皖能電力 安徽能源集團 安徽能源物資供銷公司中國證金公司 100% 54.93%1.81% 100% 全國社?；?一零三組合 2.36%1.01% 陸股通 全國社?；?一零一組合 0.63% 0.73% 其他 38.53% 安徽省國資委 7 公司深度分析/皖能電力 表表 1：控股火電裝機機組：控股火電裝機機組（截至（截至 2019 年年 9 月底）月底） 電廠電廠名稱名稱 裝機構成裝機構成 （萬千瓦）（萬千瓦） 裝機規模裝機規模 （萬千瓦）（萬千瓦） 持股比例持股比例 （%） 權益裝機權益裝機 （萬千瓦）（萬千瓦） 電站類型電站類型 投產時間投產時間 上網電價

25、（含稅）上網電價（含稅） （元（元/Kwh） 皖能合肥 2*63 126 51% 64.3 普通燃煤 200901、201306 0.3844 皖能銅陵 32+105+100 237 51% 120.9 沿江電廠 200601、 201105、 201703 0.3844 皖能馬鞍山 2*66 132 51% 67.3 沿江電廠 201203、201206 0.3844 臨渙中利 2*32 64 51% 32.6 坑口煤矸石電廠 200903、200905 0.3844 錢營孜電廠 2*35 70 50% 35.0 坑口電廠 201804、201808 0.3844 阜陽華潤 2*64 128

26、 56% 72.1 普通燃煤 200603、200606 0.3844 淮北國安 2*32 64 52.5% 33.6 普通燃煤 200004、200007 0.3844 合計合計 821 425.8 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 （注：興安控股對淮北國安12.5%的表決權納入合并報表，皖能銅陵4#32萬千瓦機組于18年9月關停） 公司裝機結構持續優化，大機組占比高。截至 2019 年 6 月底，公司 60 萬千瓦及以上機 組占總裝機容量的 72%，裝機結構核心競爭力增強。同時，公司參股了火電、風電和核電項 目，權益裝機分別為 241 萬千瓦、11 萬千瓦和 5 萬千瓦。參股火電機組全

27、部都位于供需格 局好的安徽境內，全部都是 60 萬千瓦及以上的大機組，盈利突出。 圖圖 3：控股火電機組以大機組為主（：控股火電機組以大機組為主（%） 圖圖 4：參股電力機組構成（：參股電力機組構成（%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 2：參股電力參股電力機組機組 電廠電廠 裝機構成裝機構成 （萬千瓦）（萬千瓦） 裝機規模裝機規模 （萬千瓦）（萬千瓦） 持股比例持股比例 （%） 權益裝機權益裝機 （萬千瓦）（萬千瓦） 電站類型電站類型 投產時間投產時間 上網電價（含稅）上網電價（含稅） （元（元/Kwh） 參股火電參股火電 淮北渙城 2*30 60