九豐能源-“海陸雙氣源”布局完善制氫&加氫優勢打開廣東、川渝氫能市場-220527（28頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究燃氣 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 九豐能源（605090） LNG“海陸雙氣源”布局完善，制氫“海陸雙氣源”布局完善，制氫&加氫加氫優勢打開廣東、川渝氫能市場優勢打開廣東、川渝氫能市場 2022 年年 05 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 任逸軒任逸軒 執業證書：S0600522030002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 20.64 一年最低/最高價 16.76/3

2、5.03 市凈率(倍) 1.49 流通 A 股市值(百萬元) 5,217.95 總市值(百萬元) 12,800.06 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 13.82 資產負債率(%,LF) 30.16 總股本(百萬股) 620.16 流通 A 股(百萬股) 252.81 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 18,488 21,662 22,907 23,887 同比 107% 17% 6% 4% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 620 985 1,316 1,685 同比 -1

3、9% 59% 34% 28% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1.00 1.58 2.10 2.69 P/E（現價&最新股本攤?。?20.65 13.10 9.81 7.66 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕深耕 LNG 業務，布局氫能業務，布局氫能&氦氣發展氦氣發展：公司產品包括 LPG、LNG、甲醇&二甲醚等。 公司經過多年布局于 2020 年打通全產業鏈， 形成接收站資源優勢；2021 年合作巨正源布局氫能；2022 年擬收購遠豐森泰 100% &華油中藍 28%股份，向“海陸雙氣源”進發，并布局氦氣特氣。2021年國際油氣價格波動，公司憑借靈活的長約+現貨采購策略抗

4、住壓力，歸母凈利潤降至 6.2 億元，同減 19.3%；2022Q1 盈利能力恢復，歸母凈利潤達 3.9 億元；2021 年公司負債率僅 23.5%，未來 ROE 提升空間大。 LNG 主業增量穩價，銷售結構保證順價能力主業增量穩價，銷售結構保證順價能力：國內天然氣需求天然氣需求在雙碳政策下穩步上升，2011-2021 年年 CAGR10.7%；供給端國內產量和管道天然氣進口量的相對剛性致使國內天然氣需求浮動主要靠 LNG 進口補齊， 進口進口 LNG 地位突顯。地位突顯。 1） 量的角度，） 量的角度， 公司 LNG 接收站處理能力 150萬噸/年；計劃收購遠豐森泰一期 60 萬噸/年產能，

5、二期 60 萬噸/年建成后產能翻倍；2025 年江門碼頭建成 300 萬噸，處理能力在處理能力在 2021 年基礎年基礎上翻兩番上翻兩番。2）價的角度，）價的角度，海陸雙氣源穩定成本，海陸雙氣源穩定成本，推動公司穩健發展推動公司穩健發展；2021 年 LNG 進口價格波動上漲，JKM 最大上浮 300%，布倫特原油最大上浮 30%；公司擬收購的遠豐森泰貼近陸氣氣源， 四川液廠采購成本四川液廠采購成本可控制在可控制在20%，陸氣，陸氣+海氣穩定成本。海氣穩定成本。3）銷售結構的角度，）銷售結構的角度，公司三種銷售方式的毛差水平為國內零售國內貿易國外轉口， 公司國內零售客公司國內零售客戶占國內總客

6、戶數戶占國內總客戶數 70%，未來比例提升至，未來比例提升至 90%，順價能力，順價能力進一步進一步增強。增強。 氫能依托廣東氫能依托廣東&川渝區位優勢，主業協同快速入場川渝區位優勢，主業協同快速入場：1）政策帶來廣東）政策帶來廣東&川渝加氫川渝加氫 132 億億元元市場空間市場空間；根據我們的假設 2024 年氫能重卡售價因規模效應降至 103 萬元/輛，補貼 67 萬元/輛，加氫 38 元/千克，氫能重氫能重卡經濟性卡經濟性將將優于柴油優于柴油，加氫市場將進一步打開。2）公司鎖定廣東巨正）公司鎖定廣東巨正源源 2.5 萬噸萬噸/年氫氣產能，二期翻倍，年氫氣產能，二期翻倍，有望分享 2025

7、 年廣東省氫能重卡市場（氫氣需求量 12.7 萬噸） 。3）公司）公司擬擬收購遠豐森泰，具備四川制氫收購遠豐森泰，具備四川制氫&加氫優勢；加氫優勢；如使用遠豐森泰氣源進行天然氣重整天然氣重整+碳捕捉碳捕捉制氫，成本在 11.32-13.62 元/千克，毛利率達毛利率達 60%，遠高于行業平均遠高于行業平均；補貼政策刺激氣/氫合建站發展，與新建加氫站相比投資&運營成本減半。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司 LNG 業務布局完善， “海陸雙氣源”格局逐漸形成；依托遠豐森泰&巨正源快速入場，氫能業務蓄勢待發。我們預計 2022-2024 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 9.85/13.

8、16/16.85 億 元 ， 同 比59.02%/33.51%/28.08%， EPS 為 1.58/2.10/2.69 元， 對應 PE13/10/8 倍 （估值日期 2022/5/27） ，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：天然氣價格劇烈波動，氫能政策落地速度不及預期，資產重組進度不及預期，項目投產進度不及預期 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/5/272021/9/252022/1/242022/5/25九豐能源滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研

9、究 2 / 28 內容目錄內容目錄 1. 深耕深耕 LNG 業務，布局氫能業務，布局氫能&氦氣發展氦氣發展 . 5 1.1. 與時俱進，圍繞清潔能源，布局氫能&氦氣發展 . 5 1.2. 業務模式清晰，盈利能力提升空間大. 6 2. LNG 主業增量穩價，銷售結構保證順價能力主業增量穩價，銷售結構保證順價能力 . 9 2.1. 天然氣需求 2011-2021 年 CAGR10.7%，進口 LNG 供給地位突顯 . 9 2.2. 2025 年規劃氣量翻兩番，“海氣+陸氣”雙氣源有效降低經營波動 . 10 2.2.1. 海陸雙重氣源，2025 年規劃氣量翻兩番. 10 2.2.2. 長期來看海氣具

10、備價格優勢，陸氣+海氣共同平穩進價； . 11 2.3. 工商業用戶占比 70%，順價能力有保障 . 13 3. 依托廣東、川渝區位優勢積極布局氫能市場，協同主業延伸產業鏈依托廣東、川渝區位優勢積極布局氫能市場，協同主業延伸產業鏈 . 14 3.1. 廣東、川渝兩地政策空間達 132 億元，重卡經濟性逐步體現. 14 3.2. 公司鎖定廣東 2.5 萬噸/年制氫產能，二期翻倍 . 18 3.3. 收購遠豐森泰，公司具備四川制氫&加氫優勢 . 20 3.3.1. 天然氣重整制氫與主業高度協同，公司具備原料優勢. 20 3.3.2. 補貼政策驅動加氫站快速放量，依托遠豐森泰快速切入加氫終端市場.

11、21 4. 盈利預測盈利預測 . 24 5. 風險提示風險提示 . 26 rQpQoPpMuMsPnPsRuNnPqRaQ9RbRpNpPmOpNfQmMsPeRmPpP7NmNpPuOpPsMxNtQrQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展重要節點. 5 圖 2： 九豐能源股權結構（截至 2022/3/31） . 5 圖 3： 2021 年公司營收結構. 6 圖 4： 2021 年公司毛利結構. 6 圖 5： 公司 LPG 業務模式 . 6 圖 6： 公司 LNG 業

12、務模式 . 6 圖 7： 2016-2022Q1 年公司收入及同比增長率 . 7 圖 8： 2016-2022Q1 年公司歸母凈利潤及同比增長率 . 7 圖 9： 2016-2021 年公司營收結構變化 . 7 圖 10： 2016-2021 年公司毛利結構變化 . 7 圖 11： 毛利率、歸母凈利率水平受油氣價格影響波動 . 8 圖 12： LNG 業務毛利率高于 LPG、甲醇等業務 . 8 圖 13： 負債率穩步下降. 8 圖 14： ROE（攤?。┎▌有暂^強. 8 圖 15： 2000-2021 年我國天然氣消費來源結構 . 9 圖 16： 2010-2021 年我國天然氣進口結構 .

13、9 圖 17： 消費量波動主要由 LNG 進口平衡 . 10 圖 18： 2018-2021 年總銷售量穩定在 280-380 噸/年 . 11 圖 19： 2025 年 LNG 處理能力翻兩倍 . 11 圖 20： 2017-08 至 2021-12 海氣&陸氣價格及價差（元/噸） . 12 圖 21： 1965-2020 年中國各類能源消費結構 . 12 圖 22： 2018-2021 年中國天然氣月度表觀消費量 . 12 圖 23： 疫情以來美國&加拿大鉆機數下降 . 12 圖 24： 2017-2021 年美國天然氣庫存（十億立方英尺） . 12 圖 25： 四川遠豐森泰經營模式. 1

14、3 圖 26： 陸氣采購價波動可控制在20% . 13 圖 27： 截至 2021 年 12 月，我國氫燃料車累計產銷均超 8000 輛. 16 圖 28： 加氫價格將在 2025 年下降至 30 元/千克 . 18 圖 29： 遠豐森泰天然氣重整+碳捕捉技術制備氫氣的成本在 11.32-13.62 元/千克 . 20 圖 30： 2006-2020 年全國加氣站數快速提升 . 22 圖 31： 全國在建成加氫站 146 座（截至 2021/7/1） . 23 圖 32： 四川僅有 8 座建成加氫站（截至 2021/7/1） . 23 表 1： 政策推動天然氣消費量提升. 9 表 2： 202

15、1 年末公司運輸船類別&數量 . 10 表 3： 公司擬收購陸氣資源遠豐森泰&華油中藍 . 11 表 4： 四川遠豐森泰液廠布局. 13 表 5： 公司的三種 LNG 貿易模式 . 14 表 6： 廣東&川渝地區氫能政策 . 14 表 7： 廣東&川渝氫走廊加氫市場空間達 132 億元 . 15 表 8： 氫燃料重卡經濟性逐步顯現，2024 年將高于柴油重卡. 15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 28 表 9： 2025 年全國氫燃料車保有量將達 92000 輛. 16 表 10： 2022-2025 年氫

16、能重卡售價將因規?；鹉晗陆?. 17 表 11： 2022-2025 年氫能重卡補貼預測 . 17 表 12： 全國各地 PDH 副產氫產能&投產進度（截至 2021 年底） . 18 表 13： 天然氣重整+碳捕捉技術制氫成本與天然氣價格密切相關 . 20 表 14： 各地加氫站建設&運營補貼 . 21 表 15： 四川省天然氣汽車加氣站布局方案（20212025 年）. 23 表 16： 加氫站與加氣站合建，初始投資及運營成本可減半. 24 表 17： 業務拆分與盈利與預測（單位：億元）. 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

17、研究所 公司深度研究 5 / 28 1. 深耕深耕 LNG 業務，布局氫能業務，布局氫能&氦氣發展氦氣發展 1.1. 與時俱進，圍繞清潔能源，布局氫能與時俱進，圍繞清潔能源，布局氫能&氦氣發展氦氣發展 深耕能源貿易深耕能源貿易 30 年，國內首個年，國內首個 LNG 接收站運營商接收站運營商。九豐集團成立于 1990 年，以經營液化石油氣起步，1995 年進軍清潔能源行業，在珠海實現 LPG 海上過駁，連續四年 LPG 進口量全國第一；2005 年，為廣汽豐田汽車提供 LNG，成為華南首家運營 LNG企業。2008 年九豐能源成立，全力進軍 LNG 業務，2013 實現海外進口，2020 年配

18、置完全套接收站設備。 2021 年 5 月登陸上交所。 2021 年 12 月， 公司與巨正源簽訂合作協議，布局氫能發展；2022 年 1 月，擬收購遠豐森泰 100%股權， 5 月發布收購草案，遠豐森泰承諾 2022-2024 年歸母凈利潤累計不低于 4.76 億元，LNG“海陸雙氣源”布局完善，向氦氣業務進發；2022 年 4 月，公司擬購買華油中藍 28%股權，陸氣布局進一步完善。 圖圖1：公司發展重要節點公司發展重要節點 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 張建國張建國&蔡麗紅夫婦是公司實控人，共計持股蔡麗紅夫婦是公司實控人，共計持股 51.9%。截至 2022.3.31，董

19、事長張建國直接持股 11.71%、蔡麗紅直接持股 5.02%，二人通過廣東九豐投資有限公司間接持股32.35%，通過盈發投資間接持股 2.86%。公司作為大型控股集團，主要通過參控股公司開展 LPG、LNG 等相關業務。 圖圖2：九豐能源股權結構（截至九豐能源股權結構（截至 2022/3/31） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 20212021九豐能源成功登陸上交所A股；合作巨正源，進軍氫進軍氫能市場能市場。19901990九豐集團成立1995 1995 進軍清潔能源行業，在珠海實現LPG STS（船對船）海上過駁作業，中國首創。20052005為廣汽豐田汽車提供LNG，成為華南首華南首家

20、家LNGLNG運營企業運營企業20082008九豐能源九豐能源成立，深耕LPG終端業務，進軍LNG行業20132013九豐LNG碼頭開始進口馬進口馬來西亞液化天然氣來西亞液化天然氣，創國內民企海外進口LNG先河。20202020LNG儲配庫投入運營，形成獨有的接收站資接收站資源優勢源優勢。20222022擬購買遠豐森泰100%、華油中藍28%股權，布局布局陸氣資源陸氣資源，進軍氫能進軍氫能& &特特氣市場氣市場。張建國張建國蔡麗紅蔡麗紅盈發投資蔡麗萍九豐能源（九豐能源（605090605090）九豐投資控股11.71%11.71%91%91%9%9%32.35%32.35%4.06%4.06%

21、3.42%3.42%5.02%5.02%東東莞莞九九豐豐天天然然氣氣東東莞莞九九豐豐能能源源廣廣東東九九豐豐物物流流東東莞莞九九豐豐化化工工LNGLNG業務業務LPGLPG業務業務化工業務化工業務倉儲業務倉儲業務100%100%80%80%20%20%43%43%80%80%20%20%九九豐豐燃燃氣氣科科技技90%90%82.60%82.60%1.00%1.00%九九豐豐氫氫能能科科技技氫能業務氫能業務100%100% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 28 1.2. 業務模式清晰，盈利能力提升空間大業務模式

22、清晰，盈利能力提升空間大 兩大支柱產業兩大支柱產業 LPG、 LNG 業務模式清晰，業務模式清晰， 長約長約+現貨靈活調配現貨靈活調配。 公司專注于提供大型清潔能源綜合服務，經營產品包括液化石油氣(LPG)、液化天然氣(LNG)以及甲醇、二甲醚(DME)等，主營產品 LPG、LNG，2021 年營收占比分別為 53%、42%；2021 年毛利占比分別為 43%、 41%。 公司 LNG&LPG 的業務模式包含采購、 生產加工、 倉儲物流、銷售等環節。 采購以境外采購為主， LPG 的采購定價與 CP 或 FEI 等國際指數掛鉤； LNG的采購模式主要為長約+現貨， 長約采購價格與 Brent

23、和 JKM 掛鉤， 現貨采購價格與供應商協商定價。 圖圖3：2021 年公司營收結構年公司營收結構 圖圖4：2021 年公司毛利結構年公司毛利結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖5：公司公司 LPG 業務模式業務模式 圖圖6：公司公司 LNG 業務模式業務模式 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2016-2021 年年公司收入、 歸母凈利潤波動公司收入、 歸母凈利潤波動， 2022 年年 Q1 盈利能力恢復盈利能力恢復。 從營收端看，公司營收規模受國際油氣價格波動以及公司采購及銷售量變動的共同作用，2021

24、 年收入翻倍增長，達到 184.88 億元，主要原因為 2021 年國際油氣價格大漲；從利潤端看，LNG, 53%LPG, 42%甲醇、二甲醚及其他, 3%其他業務, 1%LNG, 43%LPG, 41%甲醇、二甲醚及其他, 5%其他業務, 11% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 28 公司歸母凈利潤規模存在波動，2019 和 2020 年歸母凈利潤均實現同比翻倍增長，核心原因在于采購價格隨國際油氣價格下降而下降， 提升了整體盈利水平， 2021 年國際油氣價格上行，公司凈利潤承壓，公司及時調整優化，最大程度

25、降低市場波動影響，取得較為穩健的經營業績，2021 年實現歸母凈利潤 6.2 億元。2022 年一季報，公司盈利能力已恢復，歸母凈利潤同增 40.7%，達到 3.93 億元。 圖圖7：2016-2022Q1 年公司收入及同比增長率年公司收入及同比增長率 圖圖8：2016-2022Q1 年公司歸母凈利潤及同比增長率年公司歸母凈利潤及同比增長率 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所 LNG 業務業務營收營收毛利占比毛利占比提升提升，業務重要性逐步體現。，業務重要性逐步體現。LNG 銷量穩步提升，LNG 營收占比從 2016 年的 26%提升

26、到 2021 年的 53%；LNG 銷量增長疊加高毛利水平，LNG毛利占比從 2016 年的 50%提升到 2020 年的 60%，2021 年 LNG 業務因油氣價格上漲，毛利占比下滑至 43%。LNG 業務仍為重要發展業務方向。 圖圖9：2016-2021 年公司營收結構變化年公司營收結構變化 圖圖10：2016-2021 年公司毛利結構變化年公司毛利結構變化 數據來源：招股說明書，年報，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所 74.74 104.47 114.94 100.21 89.14 184.88 31.0270.1739.8%10.0%-12.8%-11.

27、1%107.4%49.9%126.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%04080120160200收入(億元）收入yoy（%）2.77 3.16 1.74 3.67 7.68 6.20 2.79 3.93 14.0%-44.8%110.2%109.3%-19.3%185.1%40.7%-100%-50%0%50%100%150%200%012345678910歸母凈利潤(億元）歸母凈利潤yoy（%）26%28%40%38%41%53%64%61%55%57%53%42%10%10%4%4%5%3%0%20%40%60%80%100%20162017201820192

28、0202021LNGLPG甲醇、二甲醚及其他其他業務50%53%63%64%60%43%44%43%29%26%31%41%4%2%4%6%5%5%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021LNGLPG甲醇、二甲醚及其他其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 28 公司的毛利率、公司的毛利率、 歸母歸母凈利率凈利率隨隨成本成本存在波動存在波動， LNG 業務業務毛利率毛利率較高。較高。 2016-2018 年，公司氣源成本承壓， 主營業務 LNG 及 LPG 毛利率

29、受損； 2018-2020 年， 壓力逐漸釋放，毛利率呈現上升趨勢； 2021 年氣源成本上行毛利率承壓， 2022 年 Q1 已好轉； 2018-2020年，接收站的建立使得長約與現貨的調配更加靈活，LNG 毛利率增長迅速，從 2018 年低點 12.71%回升至 2020 年 21.56%，毛利率水平高于 LPG、甲醇等業務。 圖圖11：毛利率、毛利率、歸母歸母凈利率水平受油氣價格影響波動凈利率水平受油氣價格影響波動 圖圖12：LNG 業務毛利率高于業務毛利率高于 LPG、甲醇等業務、甲醇等業務 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所

30、 公司負債率公司負債率穩步下穩步下降降，ROE 提升空間大提升空間大。在增資及償債作用下，公司負債率水平趨降， 從 2016 年的 73.0%降至 2021 年 23.5%；凈利率隨油氣價格變動，2018 年降至1.5%后觸底回升，2020 年升至 8.6%；利潤率和負債率的雙重下降導致 2016 至 2018 年公司 ROE（攤?。┳叩?，隨著 2018-2020 年油氣價格逐漸降溫，負債率企穩，公司ROE（攤?。┯?2018 年開始觸底反彈，2020 年 ROE（攤?。┨嵘?30.6%；2021 年油氣價格波動，公司盈利能力下降，ROE（攤?。┙抵?2018 年同等水平。公司資產負債率低，

31、未來 ROE（攤?。┨嵘臻g較大。 圖圖13：負債率穩步下降負債率穩步下降 圖圖14：ROE（攤?。〝偙。┎▌有暂^強波動性較強 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所 12.5%10.1%8.1%10.0%14.8%6.5%15.3%8.8%3.7%3.0%1.5%3.7%8.6%3.4%9.0%5.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021LNG毛利率LPG毛利率甲醇、二甲醚毛利率73.0%55.5%54.1%38.0%3

32、8.2%23.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021資產負債率（%）56.2%19.7%10.8%18.5%30.6%10.8%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021ROE（攤薄，%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 28 2. LNG 主業增量穩價，銷售結構保證順價能力主業增量穩價，銷售結構保證順價能力 2.1. 天然氣需求天然氣需求 2011-2021 年年 CAGR10.7%，進口，進口

33、LNG 供給地位突顯供給地位突顯 我國天然氣依賴進口，我國天然氣依賴進口，進口進口 LNG 供給地位突顯供給地位突顯。從我國天然氣的消費結構來看，進口依賴程度逐年提升，2021 年進口依賴度達到 45%；從我國天然氣進口結構來看，液化天然氣（LNG）逐漸成為主要方式，占總進口數量的 65%。進口結構變化的原因主要進口結構變化的原因主要有兩點：有兩點：1）我國天然氣需求總量）我國天然氣需求總量在政策推動下逐年提升，2011-2021 年，十年十年CAGR10.7%， 未來天然氣進一步替代煤和石油， 需求將持續增長需求將持續增長； 2） 由于國內產量 （由氣田儲量和開采技術&進度決定）和氣態天然氣

34、（存在管道建設期，受地緣政治因素影響較大）供給相對剛性，國內天然氣需求浮動主要靠國內天然氣需求浮動主要靠 LNG 進口補齊進口補齊；以上兩點原因促成了進口 LNG 在我國天然氣消費中的地位提升。 表表1：政策推動天然氣消費量提升政策推動天然氣消費量提升 時間時間 文件文件 發布單位發布單位 天然氣相關內容天然氣相關內容 2013 大氣污染防治行動計劃 國務院 加快推進集中供熱、 “煤改氣煤改氣”、 “煤改電”工程建設 2016 能源生產和消費革命戰略(2016-2030) 國家能源局 設定了 2030 年天然氣占比要達到15%的發展目標。 2016 天然氣發展“十三五”規劃 發改委 提高天然氣

35、發電比重提高天然氣發電比重，擴大天然氣利用規模 2017 加快推進天然氣利用的意見 發改委 逐步將天然氣培育成為我國現代現代清潔能源體系的主體能源之一清潔能源體系的主體能源之一。 2018 關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 發改委 充分利用天然氣等各種清潔能充分利用天然氣等各種清潔能源源， 多渠道、 多途徑推進煤炭替代。 2021 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 新華社 加快建設天然氣主干管道加快建設天然氣主干管道 數據來源：人民政府網，發改委，國家能源局，新華社，東吳證券研究所 圖圖15：2000-2021 年我國天然氣消費來源結構年我國天然氣

36、消費來源結構 圖圖16：2010-2021 年我國天然氣進口結構年我國天然氣進口結構 數據來源：國家統計局，海關總署，東吳證券研究所 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000天然氣進口數量（億方）天然氣產量（億方）進口依賴度（%）130 170 204 251 277 273 362 530 748 838 933 1,089 36 144 204 279 320 343 390 425 509 505 480 586 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

37、01020112012201320142015201620172018201920202021氣態天然氣進口數量（億方）液化天然氣(LNG)進口數量（億方） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 28 圖圖17：消費量波動主要由消費量波動主要由 LNG 進口平衡進口平衡 數據來源：國家統計局，海關總署，東吳證券研究所 2.2. 2025 年規劃氣量翻兩番， “海氣年規劃氣量翻兩番， “海氣+陸氣”雙氣源有效降低經營波動陸氣”雙氣源有效降低經營波動 2.2.1. 海陸雙重氣源，海陸雙重氣源，2025 年規劃氣量翻兩

38、番年規劃氣量翻兩番 收購陸氣收購陸氣+新建碼頭，新建碼頭，2025 年接收能力翻年接收能力翻兩番兩番。公司依托東莞立沙島的綜合能源基地 （一座 5 萬噸級泊位、 兩座 3 千噸級泊位、 14.4 萬立方米 LPG 儲罐、 16 萬立方米 LNG儲罐）和 8 艘運輸船（6 艘運行、2 艘在建） ，總接收能力 300 萬噸。2021 年銷售量大幅增長， LNG/LPG 銷售量 203/177 萬噸。 截至 2022 年 4 月， 公司公告兩例陸氣收購事件： 2022 年 1 月 17 日，公司發布公告稱購買四川遠豐森泰能源集團股份有限公司100%股份，標的公司在四川、內蒙古已建成投產 4 家 LN

39、G 液化工廠，具備年產近 60 萬噸 LNG 的液化生產能力，二期產能逐步釋放，2024 年滿產后翻倍年滿產后翻倍達到達到 120 萬噸萬噸/年年；且已具備 LNG 項目 BOG 提氦的關鍵技術和運營能力，為國內少有的具有高純度氦氣生產能力的企業之一。2022 年 5 月 23 日發布收購草案，遠豐森泰承諾 2022-2024 年歸母凈利潤累計不低于 4.76 億元。 2022 年 4 月 13 日， 公司公告擬購買華油中藍 28%股份， 標的公司在四川巴中，一期運行一期運行 LNG 液化產能液化產能 30 萬噸萬噸/年年；二期產能二期產能 30 萬噸萬噸/年年，已完成征地、公用輔助工程建設。

40、 此外，公司計劃在江門新建廣海灣碼頭，2022 年底開工，我們預計 2025 年年碼頭建成將新增 LNG 300 萬噸/年處理量，整體處理量整體處理量翻翻兩番，兩番，公司計劃通過國家管網公司的接收站碼頭實現 LNG 異地上岸，走出華南市場，接收量將有更大提升空間走出華南市場，接收量將有更大提升空間。 表表2：2021 年末年末公司運輸船類別公司運輸船類別&數量數量 LNG 運輸船運輸船 LPG 運輸船運輸船 自有（艘） 3 - 租賃（艘） 2 1 在建（艘） 1 1 合計（艘）合計（艘） 6 2 數據來源：年報，東吳證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%201220132014

41、201520162017201820192020消費量yoy（%）國內產量yoy（%）液化天然氣進口量yoy（%）氣態天然氣進口量yoy（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 28 表表3：公司擬收購陸氣資源遠豐森泰公司擬收購陸氣資源遠豐森泰&華油中藍華油中藍 收購詳情收購詳情 遠豐森泰遠豐森泰 華油中藍華油中藍 交易方 遠豐森泰全體股東 藍金能源 標的資產 100%股份 28%股權 交易價格 18 億元 人民幣 22,578.6652 萬元 交易方式 公司以發行股份（1.2 億元）、可轉債（不超過 10.

42、8 億元）以及支付現金（6 億元）的方式支付收購價款。 公司以現金方式購買 發行股份 非公開發行，發行價格發行價格 22.83 元元/股股 - 發行可轉債 債券期限 6 年，轉股價轉股價 22.83 元元/股股，轉股期限為自發行結束之日起 6 個月-6 年。 - 業務范圍 LNG 液廠、BOG 提氦 LNG 液廠 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖18：2018-2021 年總銷售量穩定在年總銷售量穩定在 280-380 噸噸/年年 圖圖19：2025 年年 LNG 處理能力翻兩倍處理能力翻兩倍 數據來源：招股說明書，定期報告，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究

43、所 2.2.2. 長期來看海氣具備價格優勢，陸氣長期來看海氣具備價格優勢，陸氣+海氣共同海氣共同平穩平穩進價；進價； 短期供需錯配導致海氣價格高漲，長期來看海氣短期供需錯配導致海氣價格高漲，長期來看海氣仍具仍具價格優勢。價格優勢。從 2017 年 8 月至2021 年 12 月的海氣&陸氣價格走勢來看，海氣在 2021 年 1 月和 6 月-12 月出現了價格倒掛的現象，與之前海氣價格一向較低的情形相反。通過分析原因，我們認為倒掛的原因主要在于短期供需錯配：1）供給端）供給端，疫情期間全球天然氣投資強度下降，天然氣生產和出口大國 （美國、 加拿大） 天然氣鉆機數下降； 美國天然氣庫存低位， 供

44、需緊張，出口潛能低；北溪二線尚未通氣，拉低俄羅斯出口潛能。2）需求端，）需求端，雙碳政策持續推動天然氣需求增長，天然氣和清潔能源逐步取代煤和石油；極端天氣導致用氣需求增加；我們認為，我們認為，長期來看海氣有價格優勢：長期來看海氣有價格優勢：1）天然氣出口大國早已碳達峰，天然氣進口數量有保障；2）疫情情況轉好，美國、加拿大鉆機數逐步恢復；3）北溪二線開通后550 億立方米/年的輸氣能力將大幅緩解歐洲用氣壓力，進而緩解中國 LNG 到岸價高漲局面。海氣價格倒掛在 22 年 4 月底已有消失跡象。 133 114 130 203 160 164 158 177 292 278 288 380 050

45、1001502002503003504002018201920202021LNG銷售量（萬噸）LPG銷售量（萬噸）15015015015015015015015060708012030015015015015021022023057002004006002018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E江門碼頭LNG處理量（萬噸）遠豐森泰LNG產量（萬噸）東莞碼頭LNG處理量（萬噸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 28 圖圖20：2017-08 至至 2021-

46、12 海氣海氣&陸氣價格及價差（元陸氣價格及價差（元/噸）噸） 數據來源：上海石油天然氣交易中心，金聯創，東吳證券研究所 圖圖21：1965-2020 年中國各類能源消費結構年中國各類能源消費結構 圖圖22：2018-2021 年中國天然氣月度表觀消費量年中國天然氣月度表觀消費量 數據來源：BP，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖23：疫情以來美國疫情以來美國&加拿大鉆機數下降加拿大鉆機數下降 圖圖24：2017-2021 年美國天然氣庫存（十億立方英尺）年美國天然氣庫存（十億立方英尺） 數據來源：貝克休斯，金聯創，東吳證券研究所 數據來源：EIA，東吳證券研究所 (25

47、,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000中國LNG出廠價（元/噸）中國LNG到岸價（元/噸）價差（陸氣-海氣）（元/噸，右軸）0102030405060708090196519701975198019851990199520002005201020152020煤炭消費量(艾焦耳)石油消費量(艾焦耳)天然氣消費量(艾焦耳)可再生能源消費量(艾焦耳)050100150200250300350400450500中國天然氣表觀消費量（億方）02,0004,0006,0008,00010,

48、00012,00014,00016,000050100150200250加拿大天然氣鉆機數量（部）美國天然氣鉆機數量（部）中國LNG到岸價（元/噸，右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 28 “海氣“海氣+陸氣”雙氣源格局陸氣”雙氣源格局形成形成，有效降低經營波動有效降低經營波動。遠豐森泰主要向中石

49、油采購天然氣原料氣，在自有液化廠進行脫硫、脫碳、脫水、脫汞等凈化處理，并通過混合制冷循環或高壓引射循環工藝加工成 LNG 后，通過自有槽車或客戶自提等銷售模式向下游客戶銷售 LNG 產品并實現收入，銷售網絡覆蓋四川、云南、貴州、內蒙古、寧夏、山西等地區。通過對比公司陸氣采購價格（四川省門站價最大上浮 20%）和海外天然氣采購價格（與布倫特原油指數和 JKM 指數掛鉤） 。我們發現從 2018 年初以來，陸氣的價格波動可控制在20%以內；而 JKM 價格最大上浮 300%，最大下調 80%；布倫特原油價格最大上浮 30%，最大下調 70%，遠豐森泰項目能夠起到平穩成本的作用，推動公司穩健發展。

50、表表4：四川遠豐森泰液廠布局四川遠豐森泰液廠布局 地理位置地理位置 油氣田油氣田 液廠液廠 天然氣類型天然氣類型 采購價格采購價格 銷售半徑銷售半徑 四川 中石油浙江和西南油氣田 筠連森泰 30 萬方/日 煤層氣 以四川省天然氣門站四川省天然氣門站價價為基礎， 分采暖季與采暖季與非采暖季非采暖季協調 20%。 800 公里范圍內，客戶集中在四川、云南、貴州等地。 筠連森泰 50 萬方/日 敘永森能 30 萬方/日 頁巖氣 古藺森能 12 萬方/日 內蒙古 中石油長慶油田 內蒙古森泰 125 萬方/天 常規天然氣 按照區域內各期競拍價加權平均進行確定。 300 至 500 公里范圍，客戶集中在內