長海股份-深度報告：玻纖行業供需緊平衡“小而美”高速成長增量產能彈性大-220527（32頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 長海股份（300196.SZ）深度報告 加速，“小而美” 2022 年 05 月 27 日 Table_Summary 長海股份：全產業鏈差異化布局 長海股份，2000 年成立，2011 年于創業板上市?？偛课挥诮K常州，是國內領先的專業化玻纖復合材料制造商。產品方面，公司已形成“玻纖紗玻纖制品樹脂復合材料”的完整產業鏈布局。 玻纖行業：供需緊俏，迭代升級 需求端，我們預計 2022 年國內玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6%，增量主要來自出口、風電、新能源汽車領域：1）2022 年 1

2、-4 月我國玻纖及制品出口總量 72.11 萬噸，同比+45.6%，海外需求高景氣；2）看好風電裝機趨勢，關注公司高模量玻纖技術突破；3）玻纖復材為汽車輕量化重要材料，單車用量提升空間大，新能源車滲透率迅速提升帶動玻纖用量。 供給端，嚴格假設條件下，新增趨緩，產能投放多在 2022H2。預計今年實際產能邊際放緩（預計新增 45.5 萬噸，2021 年為+82 萬噸） 。我們預計 2022 年有效產能增量約64.7 萬噸。綜上測算 2021-2022 年玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86%，供給沖擊有限。我們提示，更應關注2022年內實際投放產能沖擊，而非 2021年老產線爬坡產能沖擊，

3、2021H2 增量供給沖擊已基本消化。 “小而美”加速成長，增量產能彈性大 增量產能：1）募投 10 萬噸產能已投產，2022Q1 公司實現營收同比+36.05%，10 萬噸新產能貢獻主要增量。10 萬噸產能釋放后優化產品結構、降低生產成本；2）天馬集團“3 改 8” ，高強高模量紗及深加工制品產線專用于風電及新能源汽車等高端領域；3）60 萬噸高性能玻纖智能制造基地目前尚在審批中 產業鏈一體化布局，平滑玻纖價格波動周期：1）短切氈為汽車輕量化重要材料，2021年公司國內車頂氈市占率超 50%。關注近期汽車政策密集出臺，汽車鏈復工復產持續推進；2）濕法薄氈受益海外地產需求旺盛；3）天馬集團化工

4、制品業務，2021年提價以應對原材料上漲壓力， “2.5 改 10”擴建項目已建成；4）玻璃鋼業務。 噸價格顯著優于可比公司，主因制品占比較高。2021 年末公司資產負債率 25.69%，后續可加杠桿空間較大。關注近期行業邊際變化：1）關稅、匯率均有改善跡象，2021 年公司出口收入占比達 22.46%，我們預計 2022 年公司出口收入占比將持續提升；2）2022 年 5 月以來粗紗價格小幅回落 200-300 元/噸。預計與 5 月上旬金牛投產（3 月底點火）有關，節奏符合預期，另外受疫情影響，庫存環比上漲。 投資建議： 公司成長性優，估值安全邊際高。為玻纖行業景氣延續、板塊估值提升，為公

5、司增量產能彈性大，產能投放后噸成本降低、噸毛利提升，我們預計 2021-2024 年公司歸母凈利 CAGR 達 22%，A 股可比公司為 14%，公司成長性優。橫向對比，A 股玻纖行業可比公司 2022 年平均 PE 為 9x 左右，縱向對比，當前長海 PE 位于近 5 年中樞低點，PB 位于近 5 年中樞。繼續關注長海股份“小而美”持續擴張：公司玻纖全產業鏈布局，產能投放后進一步提升競爭力、降低成本，優化產品結構，風電紗產品持續推進，新建項目審批進展，出口景氣持續，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為7.35、8.66 和 10.46 億元，5 月 26 日收盤價對應 PE

6、分別為 10 x、8x、7x，維持“推薦”評級。 風險提示：宏觀經濟下行；行業產能投放節奏不及預期；燃料價格大幅波動。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2506 3386 4146 4825 增長率（%） 22.7 35.1 22.5 16.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 572 735 866 1046 增長率（%） 111.5 28.4 17.8 20.8 每股收益（元） 1.40 1.80 2.12 2.56 PE 12 10 8 7 PB 2.0 1.7 1.4 1.2 資料來源：Wind

7、，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 26 日收盤價） Table_Invest 推薦 維持評級 當前價格： 17.36 元 Table_Author 分析師： 李陽 執業證號： S0100521110008 郵箱： liyang_ Table_docReport 相關研究 1.長海股份（300196.SZ）2022 年一季報點評：同比量價齊升，新產能貢獻發力 2.長海股份（300196.SZ）2021 年報點評：玻纖及制品量價齊升， “小而美”持續擴張 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1

8、 長海股份：全產業鏈布局，差異化競爭 . 3 2 玻纖行業：供需緊平衡，迭代再升級 . 6 2.1 需求：出口持續向好，國內關注風電+新能源車 . 6 2.2 供給：集中度高，新增趨緩 . 11 2.3 供需繼續緊平衡 . 14 3 “小而美”高速成長，增量產能彈性大 . 16 3.1 新產能貢獻發力，增厚全年業績. 16 3.2 產業鏈一體化布局，平滑玻纖價格波動周期 . 17 3.3 噸價格、負債率顯著優于可比公司 . 20 3.4 關注近期行業邊際變化 . 21 4 盈利預測與投資建議 . 25 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 25 4.2 估值分析及投資建議 . 26 5 風險提示

9、 . 28 插圖目錄 . 30 表格目錄 . 30 mX9WpRoNqNmRqRpRpMaQcM6MoMoOnPoMkPrRtOiNtQrR9PoPpPwMmPqPMYqRtR長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 長海股份：全產業鏈布局，差異化競爭 江蘇長海復合材料股份有限公司，成立于 2000 年 5 月，總部位于江蘇常州，是國內領先的專業化玻纖復合材料制造商。2011 年于創業板上市，2012 年出資收購天馬瑞盛 100%股份，進入化工制品行業，同年開始了對天馬集團為期 4 年的收購進程。2015 年 2 月，公司

10、控股常州天馬集團有限公司（原建材二五三廠） ，積極擴展產業鏈。 產品方面，公司形成“玻纖紗玻纖制品樹脂復合材料”的完整產業鏈布局，主要產品有玻纖紗、短切氈、濕法薄氈、復合隔板、涂層氈、樹脂、玻璃鋼等；生產方面，公司持續推進產能擴張，新建年產 10 萬噸無堿玻纖粗紗池窯生產線 2021 年已投產，2022 年貢獻新增產能，目前名義產能達 30 萬噸。此外，60 萬噸高性能玻纖制造基地處于項目審批階段；銷售方面，公司對內銷售采取以直銷為主、經銷為輔的銷售模式，對外銷售采用“經銷商+展會”的模式。公司海外區域銷售范圍廣泛，涉及歐洲、美國、東南亞、中東等地。 圖 1：公司玻纖制品生產線圖示 資料來源：

11、wind，民生證券研究院 公司股權相對集中，控股股東及實際控制人為楊國文、楊鵬威父子，屬于一致行動人，其中，楊國文先生任公司董事長，持股 10.57%，楊鵬威先生任公司總經理，持股 41.71%。公司旗下 3 家全資子公司：常州市新長海玻纖有限公司、常州天馬瑞盛復合材料有限公司、常州長海氣體有限公司。 圖 2：公司股權架構（截至 2022Q1） 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年公司營收、歸母凈利快速增長。2016-2021 年營收從 17.68 億增至 25.06 億元，長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4

12、 CAGR 為 7.23%，其中，2021 年營收 25.06 億，同比+22.71%；2016-2021 年歸母凈利從2.58 億增至 5.72 億元，CAGR 為 17.26%，其中，2021 年歸母凈利 5.72 億，同比大幅+111.46%。 受益玻纖行業高景氣，公司毛利率與凈利率快速上升。2021 年公司毛利率 33.72%，同比+6.38pct（已剔除運費、包裝及服務費影響） ，凈利率 22.83%，同比+9.56pct。 圖 3：2017-2021 年公司營收及增速 圖 4：2017-2021 年公司歸母凈利及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券

13、研究院 圖 5：2017-2021 年公司毛利率及凈利率 圖 6：2017-2021 年公司期間費用率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2016-2020 年營業成本中計入運費、包裝及服務費，與 2021 年同口徑 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2016-2020 年銷售費用剔除運費、包裝及服務費，與 2021 年同口徑 營收主要由玻璃纖維及制品和樹脂構成，玻纖及制品收入占比逐年提高。2016-2021 年玻纖及其制品收入從 11.77 億元增至 17.24 億元，CAGR 為 7.67%，2021 年收入占比在 69%；2017-2021年樹脂收入從4.94億元增至6.

14、82億元，CAGR為6.66%，2021年收入占比27%；玻璃鋼制品和氣體收入占比較低。 2021 年玻纖及制品毛利率 40.85%，同比+9.72pct（未剔除包裝及服務費影響） ，樹脂與玻璃制品毛利率較為穩定，2021 毛利率分別為 17.12%和 23.44%。 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 7：2017-2021 年公司營收結構 圖 8：2017-2021 年公司主要業務毛利率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資

15、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 玻纖行業：供需緊平衡，迭代再升級 2.1 需求：出口持續向好，國內關注風電+新能源車 玻纖不斷拓寬下游應用領域，主因性能優異且具備經濟性： 密度滿足輕量化需求。玻纖密度低于一般金屬，材料密度越小，單位體積質量越輕。 拉伸模量、拉伸強度滿足剛度與強度性能需求。復合材料由于其可設計性，剛度和強度高于鋼材、鋁合金等其他材料，更適用于高壓強環境。 具備經濟性。過去 10 年纏繞直接紗 2400tex 價格在 4000-6500 元/噸，位于鋼材與鋁合金之間，大規模應用不會大幅提升成本。 表 1：各類材料物理性質對比 材料 密度（g/cm3

16、） 拉伸強度（Mpa） 拉伸模量（Gpa） ECR 玻纖 2.54-2.60 2100-2500 73-79 ECT 玻纖 2.52-2.60 2300-2700 80-82 TM 玻纖 2.59-2.63 3000-3200 84-86 鋼 7.8 1080 210 鋁合金 2.8 470 75 鈦合金 4.5 1000 110 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 2.1.1 建筑建材：玻纖最大、最基礎的應用領域 建筑建材為玻纖下游最大應用，占比約 34%。玻璃鋼以樹脂為基體、玻璃纖維為增強材料，廣泛應用于門窗、模板、鋼筋、加固混凝土梁等各類建筑結構中。 國內受益穩增長政策，基建投資回

17、暖。玻纖大量用于各類基礎設施建設，屬于中低端應用但需求量大。應對今年穩增長壓力，基建投資在當前時點發揮“抓手”作用更為合適?；炔蝗表椖?、也不缺資金，穩增長目標堅定，預期防疫結束后，3-4 月積壓需求加快釋放，基建鏈繼續對沖下行壓力。2022Q1 我國基建投資完成額同比+10.48%。 圖 9：我國玻纖下游應用領域占比（2019 年） 圖 10：2021 年我國建筑業總產值同比+11% 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2.1.2 出口：海外景氣

18、延續 出口維持高景氣。根據卓創資訊：2021 年我國玻纖及制品出口總量達 171.3 萬噸，同比+25.2%，出口金額 31.17 億美元，同比+42.1%；2022 年 1-4 月我國玻纖及制品出口總量72.11 萬噸，同比+45.6%，出口金額 12.73 億美元，同比+45.2%。 需求端： （1）歐洲需求高景氣領域為新能源，汽車工業熱塑短切+風電紗； （2）北美需求高景氣領域為汽車工業熱塑短切+房地產。 供給端：俄烏沖突加劇歐洲能源危機，天然氣價格高企，當地玻纖產線生產成本高，依賴于中國玻纖供給。 圖 11：2011-2021 年我國玻纖及制品出口總量 數據來源：中國玻璃纖維行業協會，

19、民生證券研究院 表 2：中國玻璃纖維紗及制品出口統計 日期 出口數量（kg） 同比（%） 出口金額（美元） 同比（%） 2021 年 1 月 113365794 -17.40 211570725 2.91 2021 年 2 月 109545448 18.20 184296184 59.14 2021 年 3 月 141364305 -19.91 240580584 -3.51 2021 年 4 月 130828690 8.76 240514699 32.08 2021 年 5 月 134390856 42.94 251254447 59.04 2021 年 6 月 146549169 63.6

20、8 270569999 74.25 2021 年 7 月 132138290 30.01 251700659 41.39 2021 年 8 月 161063275 47.11 300761641 71.71 2021 年 9 月 148581196 37.26 219207034 25.14 2021 年 10 月 163420850 43.58 303227787 62.87 2021 年 11 月 162845493 44.37 307199056 53.89 2021 年 12 月 168692326 51.58 336229596 57.46 2022 年 1 月 179303689

21、58.16 330704255 56.31 2022 年 2 月 156520537 42.88 267125713 44.94 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2022 年 3 月 209640945 48.30 354581990 47.39 2022 年 4 月 175636951 34.25 320769313 33.37 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 2.1.3 風電葉片增強材料：門檻高企，關注公司技術突破 風電葉片結構包括主梁系統、上下蒙皮、葉根增強層等，原材料包括樹脂基體、增強材料以及粘接劑、芯材

22、等，其中，增強材料主要有玻璃纖維和碳纖維兩種。玻纖（風電紗）以單/多軸向經編織物形式應用于風電葉片中，主要起質輕、強度性能高等作用，約占風電葉片材料成本的 28%。 圖 12：風電葉片中玻纖應用 圖 13：風電葉片材料成本占比（2017 年） 資料來源：聚合科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源： 復合材料結構設計對風電葉片成本的影響 ，民生證券研究院 風電紗需求受風電裝機量影響。2020 年是我國陸上風電項目享受補貼的最后一年， “搶裝潮”下全年風電并網新增容量 71.48GW；2021 年為我國海風國補最后一年，全年海風并網新增容量 16.9GW，同比+340%，全年風電并網新增容量 4

23、7.57GW；根據風能北京宣言規劃， “十四五”期間保證我國風電年均新增裝機 50GW 以上，2025 年后年均新增裝機容量應不低于 60GW。2022Q1 我國風電并網新增容量 7.9GW，同比+50.2%。 僅考慮增量風電葉片玻纖需求，我們預計1GW風電葉片約需1萬噸玻纖用量（數據來源：巨石 2020 年報） ，2020-2021 年對應風電紗需求量分別為 71.48、47.57 萬噸。 “搶裝潮”后預計風電裝機量波動相對平滑。 圖 14：2007-2021 年我國風電并網每年新增容量 圖 15：2019Q1-2022Q1 我國風電并網新增容量 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來

24、源：國家能源局，民生證券研究院 020406080200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021我國風電并網每年新增容量（GW）長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表 3：我國風電紗需求預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2021-2025 （年均） 2026-2030（年均） 我國風電并網每年新增容量（GW） 21 26 71 48 50 50 60 我國風電紗需求量（萬噸） 20.59 25.79 71.48 47.57

25、50 50 60 資料來源：wind，公司年報，民生證券研究院預測 關注公司高模量玻纖技術突破。2022 年 4 月 20 日公司公告，全資子公司天馬集團擬將原有 3 萬噸玻纖產線技改為年產 8 萬噸高強高模量紗及深加工制品產線，專用于風電及新能源汽車等高端領域，建設期 12 個月。當前中國巨石、泰山玻纖和重慶國際在國內風電紗領域市占率達 90%。 2.1.4 交通運輸：汽車輕量化 玻纖在交通運輸領域應用主要體現在軌道交通裝備、汽車制造和其他交通工具制造三大領域。 玻纖復材為汽車輕量化重要材料。玻纖增強復合材料因強度高、輕量化、模塊化、低成本等優點，在汽車的前端模塊、發動機罩、裝飾部件、新能源

26、汽車電池保護盒、復合材料板簧中被廣泛運用，可有效降低整車質量， “雙碳”背景下對燃油車降低油耗+新能源汽車續航里程提升具有顯著作用。 新能源汽車輕量化需求迫切。新能源汽車在搭載電量不變的前提下，若要提高續航里程，必須通過提高效率來實現。而電動車電池重量占比較大，在電池技術未發生變革的情況下，降低車身、內飾、底盤等重量是實現輕量化的重要途徑。 圖 16：汽車輕量化改造主要零部件 圖 17：某純電動汽車各部分重量占比（2019 年） 資料來源：國際復材招股說明書，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 單車用量提升空間大：1）改性塑料使用率低于歐美國家。2020 年我國乘用車（非

27、新能源）單車改性塑料使用量為 160 千克（其中復合材料占 11.5%，玻纖為主） ，使用質量占比為 13%，而歐美國家單車改性塑料使用質量占比達 19%（250-310kg） ，德系車單車達 25%（340-長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 410kg)；2）新能源車滲透率迅速提升。2021 年新能源車銷量達 352 萬輛，同比+157%，滲透率為 16.4%，較 2020 年提升 9.6 個百分點。2022Q1 新能源汽車產銷量分別為 129.3 萬輛和 125.7 萬輛，同比均+140%，滲透率達 19.3%。

28、新能源汽車單車玻纖用量（約 175kg）高于燃油車，滲透率迅速提升帶動車用玻纖增強復合材料放量。 圖 18：2021 年我國新能源車銷量同比+157% 圖 19：我國新能源車滲透率迅速提升 資料來源：中國汽車工業協會，民生證券研究院 資料來源：中國汽車工業協會，民生證券研究院 我們預測 2021-2022 年交通運輸領域玻纖需求為 76、80 萬噸，增速分別為 9%、6%： （1）2020 年新能源單車改性塑料用量約 175kg（數據來源：國際復材招股說明書） ，非新能源車單車改性塑料用量約 160kg（數據來源：前瞻產業研究院） 。玻纖用量占塑料用量比重為 11.5%，保持不變。 （2）20

29、21 年我國新能源車銷量約 352 萬輛，乘用車銷量約 2148 萬輛。預計 2022 年我國新能源車銷量為 550 萬臺（數據來源：乘聯會） ，乘用車銷量維持不變。 （3）預計 2021-2022 年新能源車單車玻纖用量增速為 10%（2021 年預測數據來自于國際復材招股說明書） ，非新能源車單車用量增速為 6%。 （4）2020 年全國軌道交通投資額增速為 5%，保守預計其他交通運輸領域如軌交等玻纖用量保持 3%增速。 表 4：我們測算 2021-2022 年我國新能源車玻纖需求量增速分別為 184%、72% 2018 2019 2020 2021 2022E 新能源車銷量（萬輛） 12

30、6 121 137 352 550 單車改性塑料用量（kg） 145 163 175 193 212 單車玻纖用量（kg） 16.68 18.75 20.13 22.20 24.41 新能源車玻纖需求（萬噸） 2.1 2.3 2.8 7.8 13.4 非新能源乘用車銷量（萬輛） 2245 2024 1881 1796 1600 單車改性塑料用量（kg） 145 152 160 168 176 單車玻纖用量（kg） 16.68 17.51 18.38 19.30 20.27 非新能源乘用車玻纖需求（萬噸） 37.4 35.4 34.6 34.7 32.4 乘用車玻纖總需求（萬噸） 40 38 3

31、7 42 46 乘用車玻纖總需求 yoy -5% -1% 14% 8% 交通運輸其他領域玻纖需求（萬噸） 30 31 32 33 34 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 交通運輸玻纖總需求（萬噸） 70 69 70 76 80 交通運輸玻纖總需求 yoy -1% 1% 9% 6% 資料來源：國際復材招股書，乘聯會，前瞻產業研究院，民生證券研究院測算 2.1.5 玻纖綜合需求測算 本文定義國內表觀消費量=國內需求+出口量-進口量 中國玻纖工業協會數據顯示，2021 年玻纖表觀消費量為 624 萬噸，同比+15%，主因新

32、能源汽車、建筑節能、電子電器領域發力，同時，外貿出口重回上升渠道。 我們預計 2022 年國內玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6%，主要增量來自出口、風電、新能源汽車領域，此外，假設 2022 年建筑材料和電子設備領域玻纖消費量增速分別為 4%、-3%。 表 5：我們測算 2022 年我國玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6% 2018 2019 2020 2021 2022E 建筑材料 112 131 136 151 157 同比（%） 16% 18% 4% 11% 4% 交通運輸 70 69 70 76 80 同比（%） 2% -2% 1% 9% 6% 電子設備 57 63 71

33、 81 78 同比（%） 15% 11% 13% 13% -3% 風電 21 26 71 48 50 同比（%） 8% 23% 177% -33% 5% 其他 68 97 78 119 103 同比（%） 40% 42% -19% 52% -13% 進口量 19 16 19 18 18 出口量 159 157 133 168 210 國內表觀消費量 468 527 541 624 660 同比 15% 13% 3% 15% 6% 資料來源：中國玻纖工業協會，民生證券研究院測算 2.2 供給：集中度高，新增趨緩 2.2.1 格局穩定，集中度高 國內視角，2020 年全國新增玻纖產量 14 萬噸，

34、同比+2.7%；2021 年年內完成點火/冷修后投產的池窯數量較多，全國新增玻纖產量 81 萬噸，總產量約 624 萬噸，同比增長+15.3%，近 2 年 CAGR 為 8.8%。全球視角，2019 年全球玻璃纖維產量 800 萬噸，同比+3.9%。我國玻纖產量占全球比重穩中有升，2019 年達 65.9%。 行業集中度高。產量口徑，2020-2021 年我國玻纖行業 CR3（巨石、泰玻、重慶國際）均長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 為 72%，而產能口徑 2019 年全球玻纖行業 CR4（巨石、OCV、泰玻、重慶國

35、際）達 54.6%。 圖 20：2012-2021 年我國/全球玻纖產量 資料來源：中國玻纖工業協會，民生證券研究院 圖 21：2021 年我國玻纖行業 CR3 達 72%（產量口徑） 圖 22：2019 年我國玻纖行業 CR3 達 68%（產能口徑） 資料來源：wind，中國玻纖工業協會，民生證券研究院 注：市占率=2021年各公司年報口徑產量/2021年我國玻纖產量；重慶國際為 2020 年數據 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 2.2.2 新增趨緩，產能投放多在 2022H2 我們測算 2020 年新增產能約 36 萬噸，且實際產能沖擊不多。上半年疫情壓制需求，下半年供需矛盾凸顯

36、。2021 年國內新能源汽車、電子 PCB 等需求高景氣，疊加 2021H2 以來出口旺盛，供不應求導致粗紗、電子紗價格不斷上調。 2021 年投放產能較大，我們測算當年新增產能 82 萬噸，且下半年投放更多，有效產能增量約 44.3 萬噸（其中 2021 年實際投放產能沖擊 25.6 萬噸，2020 年老產線爬坡產能沖擊 18.7萬噸） ，產能沖擊約 7.9%（產能沖擊=當年新增有效產能/前一年在產產能） 。 雖然 2021 年新增產能爬坡結束后，對 2022 年實際沖擊較大，但我們預計 2022 年新產能投放在邊際放緩，且增量主要來自龍頭企業。我們測算 2022 年當年新增產能 45.5

37、萬噸，其中巨石預計占增量產能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供給增速趨緩。預計 2022年有效產能增量約 64.7 萬噸（其中 2022 年實際投放產能沖擊 16.2 萬噸，2021 年老產線爬坡長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 產能沖擊 48.5 萬噸） ，產能沖擊約 10.1%。 表 6：我們測算 2021 年當年新增產能 82 萬噸，產能沖擊 44.3 萬噸 2021 年玻纖行業產能情況 合計 82 合計 44.3 2021 年新增產能計劃 新增合計： 72 開工時間 點火時間 當年新增產能

38、 產能沖擊 刑臺金牛 點火 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 2021 年 3 月投產 10 6 刑臺金牛 在建 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 0 0 中國巨石 點火 年產 15 萬噸無堿粗紗池窯智能 3 線 15 2020 年 9 月底 2021 年 5 月投產 15 7.5 中國巨石 點火 桐鄉 6 萬噸電子紗產線 3 億平米電子布 6 2021 年 3 月投產 6 4 中國巨石 點火 年產 15 萬噸無堿粗紗池窯智能 4 線 15 2021 年 8 月投產 15 4 長海股份 點火 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2021 年 9 月投產

39、，但實際產能釋放略遲 10 0 泰山玻纖 點火 滿莊基地 9 線年產能 10 萬噸/年 10 2021 年 9 月投產 10 2 泰山玻纖 點火 鄒城基地 6 線年產能 6 萬噸/年 6 2021 年 12 月投產 6 0 清遠建韜 在建 年產 4 萬噸電子紗（1.25 億平） 4 2017 年 4 月動工，計劃 2018 年點火，推遲 重慶三磊 在建 黔江二線 8 萬噸產線 8 缺資金 2021 年冷修計劃 冷修合計： 34 冷修時間 點火時間 當年新增產能 產能沖擊 邢臺金牛 冷修后已投產 年產 4 萬噸無堿紗池窯線 4 2021 年 2 月 2021 年 3 月點火 0 -0.3 內江華

40、原 冷修后已投產 6 線 5 萬噸 5 2021 年 3 月 2021 年 5 月點火 0 -0.8 中國巨石 暫未冷修 埃及基地一線 8 改 12 8 0 0 重慶國際 冷修后已投產 長壽 F08 線 8 改 12 主要產熱塑玻纖紗 8 2021 年 2 月 2021 年 4 月點火 4 4 山東玻纖 冷修后已投產 3 線 6 改 10 6 2021 年 7 月 2021 年 10 月點火 4 -0.8 瀘州天蜀 冷修后已投產 一條無堿粗紗池窯產線 3 改 5 3 2021 年 8 月 2021 年 9 月點火 2 0 重慶國際 待復產 大渡口 F06 年產 7 萬噸無堿池窯產線 7 201

41、5 年 10 月冷修，計劃復產 資料來源：卓創資訊，公司公告，民生證券研究院測算 注：產能沖擊=當年新增有效產能/前一年在產產能 表 7：我們測算 2022 年當年新增產能 45.5 萬噸，產能沖擊 64.7 萬噸（主因 2021 年投產線爬坡釋放） 2022 年玻纖行業產能情況 合計 45.5 合計 64.7 2022 年新增產能計劃 新增合計： 52 開工時間 點火時間 當年新增產能 產能沖擊 刑臺金牛 在建 年產 10 萬噸無堿粗紗池窯線 10 2019 年底 2022 年 3 月點火，5月投產 10 5 中國巨石 在建 桐鄉 10 萬噸電子紗產線 3 億平米電子布 10 計劃 22Q2

42、 投產 10 5 中國巨石 在建 成都 3 線 15 萬噸無堿粗紗池窯 15 計劃 22Q3 投產 15 4 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 中國巨石 在建 埃及 4 線 12 萬噸無堿粗紗 12 最快計劃 22Q4 投產 12 2 泰山玻纖 已發公告擬投建 山東鄒城 6 萬噸高模高強玻纖產線項目 6 2022 年 4 月發布擬投產公告 重慶國際 在建 重慶國際長壽 15 萬噸玻纖智能線 15 2022 年 1 月開工 重慶國際 在建 F08 5 萬噸無堿粗紗池窯線 5 5 2 清遠建韜 在建 鄒城基地 6 線年產

43、能12 萬噸/年 2017 年 4 月動工，計劃 2018 年點火，推遲 重慶三磊 在建 黔江二線 8 萬噸產線 缺資金 2022 年冷修計劃 冷修合計： 27.5 冷修時間 點火時間 當年新增產能 產能沖擊 山東玻纖 冷修后已復產 6 改 10 0 2021 年 7 月冷修 2021 年 10 月點火 0 3 山東玻纖 未冷修 5 號線 6 改 10，后改為冷修后 6 改 17 6 暫未披露預期冷修時間 0 0 泰山玻纖 停產 鄒城電子紗 1 線產能1.5 萬噸/年停產 1.5 2022 年 1 月停產 -1.5 -1.5 中國巨石 預計今年冷修 桐鄉 8 改 10 8 計劃 2022 年冷

44、修 節奏晚一點 2 0 中國巨石 冷修后待復產 國內 4 改 5 4 預計 2021 年 11 月或者 2022 年初冷修 1 1 中國巨石 已發冷修公告 埃及基地一線 8 改 12 8 公告日期為 2021 年 3月，但因歐洲需求旺未冷修，預計等埃及 4 線投產后冷修 -8 -1.3 長海股份 已發冷修公告 天馬集團擬將原 3 萬噸玻纖產線技改為年產 8萬噸高強高模量紗及深加工制品產線 3 預計最早為 22H2 0 0 泰山玻纖 已發冷修公告 鄒城投年產 12 萬噸無堿玻纖池窯拉絲冷修改造項目 12 暫未冷修 0 0 資料來源：卓創資訊，公司公告，民生證券研究院測算 注：產能沖擊=當年新增有

45、效產能/前一年在產產能 2.3 供需繼續緊平衡 根據前文測算，2021 年實際投放產能較多，對 2022 年產能沖擊較大，預計今年實際產能投放邊際放緩；而 2022 年我國玻纖表觀消費量測算同比+6%，其中外貿出口、新能源汽車、風電等領域增速確定性高。我們測算 2021-2022 年玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86%，市場供需仍然緊平衡。 表 8：我們測算 2021-2022 年我國玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86% 國內表觀消費量（萬噸） 國內總產能（萬噸） 產能富裕率（%） 2015 323 367 11.99% 2016 362 384 5.73% 2017 408

46、404 -0.99% 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2018 468 496 5.65% 2019 527 523 -0.76% 2020 541 559 3.22% 2021 624 641 2.65% 2022E 660 687 3.86% 資料來源：中國玻纖工業協會，卓創資訊，民生證券研究院測算 注：定義產能富裕率=產能/需求-1 我們提示，更應關注 2022 年內實際投放產能沖擊而非 2021 年老產線爬坡產能沖擊：老產線在 22Q1 已完全（如巨石桐鄉智能 3 線、巨石桐鄉智能 4 線）或大部分（如長海

47、 10 萬噸新線、山玻 3 線 6 改 10）貢獻增量產能，在國內部分區域運輸、下游客戶需求受疫情干擾的情況下，粗紗價格仍然堅挺，巨石、長海等公司 Q1 業績超預期開門紅，證明在出口持續高景氣情況下，該部分增量供給已基本消化，更應關注后續產能邊際變化以及“雙碳”背景下行業新建產能審批嚴格程度。 長海股份(300196)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 “小而美”高速成長，增量產能彈性大 3.1 新產能貢獻發力，增厚全年業績 募投 10 萬噸產能已投產，新產能貢獻發力，同時關注新建 60 萬噸項目審批進展。 （1）2020 年 12 月公

48、司發行可轉債，規劃新建一條 10 萬噸/年無堿玻纖粗紗池窯拉絲技術生產線及配套制品深加工車間。2020 年公司玻纖及制品年產能 20 萬噸，產能利用率達95.03%，基本滿負荷生產，募投項目達產后公司產能增加至 30 萬噸，增量達 50%。募投 10萬噸 2021 年 9 月投產，產能釋放節奏略后，預計 22Q1 已貢獻大部分產能。 募投項目同步增加玻纖制品產能。本次募投 10 萬噸項目包含玻纖制品短切氈 6.88 萬噸/年，其中本次募投項目供紗 3 萬噸，其余用紗由公司其他生產線提供。2020 年公司短切氈產能約 8萬噸，新增產能部分基于老產線改造，產線效率提升，預計全面投產后短切氈產能有望

49、超 10 萬噸。 表 9：可轉債 10 萬噸募投項目產能及進度情況（截至 2022Q1） 募投產能（萬噸/年） 募投項目進度 玻璃纖維紗 10 2021 年 9 月點火，22Q1 貢獻主要產能增量 其中：對外銷售直接紗 2 對外銷售短切紗 5 短切氈用紗 3 短切氈 6.88 資料來源：公司公告，民生證券研究院 10 萬噸產能釋放后優化產品結構、降低生產成本：1）募投項目中附加值高、單價高的短切紗占比高；2）新線技術、成本控制更優，單線成本低于老線；3）產品結構調整、減少產線生產切換，老線生產成本同樣下降。 （2）2022 年 4 月 20 日公告，公司全資子公司天馬集團擬將原有 3 萬噸玻纖

50、產線技改為年產 8 萬噸高強高模量紗及深加工制品產線，專用于風電及新能源汽車等高端領域，建設期 12個月，投產后優化產品結構。 （3）2021 年 5 月 14 日公司發布公告，擬投資 63.47 億于江蘇常州投資建設 60 萬噸高性能玻纖智能制造基地，共 4 條 15 萬噸/年玻纖池窯拉絲生產線，分兩期實施，一期 2 條預計于2024 年投產，二期 2 條預計于 2026 年投產。若 60 萬噸高性能玻纖智能制造基地項目建成，公司遠期年產能將達 95 萬噸。項目實施尚須政府立項核準及報備、土地公開出讓、環評和施工許可等前置審批工作，目前項目尚在審批中。 長海股份(300196)/建材 本公司