千味央廚-首次覆蓋報告：受益餐飲工業化趨勢大B端壁壘賦能小B端降維打擊-220529（29頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 千味央廚 001215.SZ 公司研究 | 首次報告 我們在從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律中詳細探討了速凍米面行業的品類屬性、成長驅動力、競爭要素和競爭格局，千味央廚作為 B 端代表企業，大客戶壁壘深厚，大單品優勢突出，場景化研發服務能力領先，有望深度受益餐飲工業化趨勢，在品類和渠道端迎來成長雙擊！ 專注專注于于餐飲端速凍米面，餐飲供應鏈浪潮下快速增長餐飲端速凍米面，餐飲供應鏈浪潮下快速增長。公司脫胎于速凍米面龍頭之一的思念集團，作為肯德基重要供

2、應商起家，深耕餐飲渠道多年，目前已形成連鎖餐飲大客戶定制品和中小餐飲客戶通用品雙輪驅動的渠道布局，品類涵蓋油炸、蒸煮、烘焙、菜肴產品。公司營收保持快速增長，2021 年實現收入 12.74 億元、同比增長 35%，2017-21 年 CAGR 達 21%，2021 年實現歸母凈利潤 0.88 億元、同比增長 16%，扣非凈利潤 0.86 億元、同比增長 47%， 2017-21 年歸母凈利潤 CAGR 為17%，盈利能力保持穩健。 綁定大客戶具備先發優勢，大單品性價綁定大客戶具備先發優勢，大單品性價比突出，場景比突出，場景化化服務能力強。服務能力強。公司競爭優勢主要體現在三方面：1）戰略上：成

3、立以來專注深耕餐飲，連鎖餐飲大客戶開發壁壘高、粘性強，公司先發優勢顯著；2）產品上：油炸類優勢突出，基于場景化的擴品類能力強；3）渠道上：大客戶的燈塔效應為開發其他連鎖餐飲客戶提供品牌背書，品牌效應也有助于經銷商開發小 B 餐飲終端。 大大 B 小小 B 雙輪驅動，品類場景化延展。雙輪驅動，品類場景化延展。渠道方面，大 B 端存量客戶增長穩健，增量連鎖客戶擴展空間大，小 B 端經銷渠道建設完善的空間較大；產品方面，在對優勢產品如油條進行場景化適配研發新品外，蒸煎餃、米糕等新品亦表現強勢，有望成為新的大單品拉動增長；產能方面，IPO 募資投入新鄉千味三期工廠產能建設，同時通過輕資產模式在安徽等地

4、加快異地產能投放，解決增長瓶頸。 餐飲連鎖化、工業化是大勢所趨，公司有望憑借大 B 端先發優勢和產品與服務能力加速成長。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.25/1.60/2.19 元，可比公司2022 年 PE 為 34 倍，由于公司 2022-24 年預期業績 CAGR 為 32.4%，顯著高于可比公司平均值，因此給予公司 25%溢價即 22 年 43 倍 PE，對應目標價 53.75 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示 原材料價格大幅上漲；餐飲需求復蘇不及預期；市場競爭加??；新品推廣不及預期；食品安全問題等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2

5、024E 營業收入(百萬元) 944 1,274 1,585 1,975 2,459 同比增長(%) 6.2% 34.9% 24.5% 24.6% 24.5% 營業利潤(百萬元) 100 112 139 179 245 同比增長(%) 1.6% 11.5% 24.7% 28.5% 37.3% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 77 88 108 139 190 同比增長(%) 3.3% 15.5% 22.5% 28.1% 36.9% 每股收益（元） 0.88 1.02 1.25 1.60 2.19 毛利率(%) 21.7% 22.4% 22.6% 23.0% 23.3% 凈利率(%) 8.1% 6.

6、9% 6.8% 7.0% 7.7% 凈資產收益率(%) 15.5% 11.5% 10.5% 11.8% 14.2% 市盈率 56.4 48.8 39.8 31.1 22.7 市凈率 7.4 4.5 3.9 3.5 3.0 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年05月27日） 49.84 元 目標價格 53.75 元 52 周最高價/最低價 75.35/18.85 元 總股本/流通 A 股（萬股） 8,663/2,128 A 股市值（百萬元） 4,318 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報

7、告發布日期 2022 年 05 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 1.14 6.34 3.7 相對表現 1.24 2.57 12.79 滬深 300 -0.1 3.77 -9.09 -28.91 謝寧鈴 執業證書編號：S0860520070001 從品類屬性出發，探討速凍米面發展規律：速凍行業深度報告之二 2022-05-13 速凍風起，正當好時候：從日本經驗看我國速凍行業發展 2020-11-30 受益餐飲工業化趨勢，大 B 端壁壘賦能小B 端降維打擊 千味央廚首次覆蓋報告 增持（首次） 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的

8、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 公司簡介：差異化定位，專為餐飲之選 . 5 業務：專注餐飲端速凍米面制品 . 5 治理：思念創始人李偉為實控人，高管團隊多出自思念 . 6 經營：收入保持快速增長，盈利能力穩健 . 7 競爭優勢：綁定大客戶具備先發優勢，大單品性價比突出，場景服務能力強 10 戰略：專注深耕餐飲，具備先發優勢和戰略定力 . 10 產品：油炸類優勢突出，基于場景化的擴品類能力強. 13 渠道：大客戶燈塔效應提供背書，直營經銷雙管齊下. 16 成長路徑：大 B 小 B 雙輪驅

9、動，品類場景化延展 . 18 大 B 端：存量客戶增長穩健，增量客戶擴展空間大 . 18 小 B 端：加強渠道建設，復制大 B 端產品優勢 . 20 擴品類：蒸煎餃、米糕有望成為新大單品 . 22 擴產能：募資加大產能投放，解決增長瓶頸 . 22 盈利預測與投資建議 . 24 盈利預測 . 24 投資建議 . 25 風險提示 . 26 mNsNqRmPyQqNpNtQuNoMrQ8O8Q7NmOqQoMmOeRpPmRfQsRnNbRqQyRxNmRqOwMmMpR 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

10、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程及重要事件 . 5 圖 2：千味央廚主要產品及 SKU 數量（2020 年） . 5 圖 3：公司供應的連鎖品牌客戶 . 5 圖 4：公司營收及同比增速 . 6 圖 5：公司分品類收入結構（2021 年） . 6 圖 6：公司按直營和經銷渠道劃分的收入構成 . 6 圖 7：公司按通用品和定制品劃分的收入構成（2020 年） . 6 圖 8：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） . 7 圖 9：公司主要高管人員履歷信息 . 7 圖 10：公司營收及同比增速（單位：億

11、元） . 7 圖 11：公司收入分季度構成 . 7 圖 12：公司分品類收入情況（單位：億元） . 8 圖 13：公司 2021 年主營業務營業成本構成 . 8 圖 14：公司整體毛利率情況 . 8 圖 15：公司分品類毛利率情況 . 9 圖 16：公司分渠道毛利率情況 . 9 圖 17：公司歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖 18：公司期間費用率和凈利率 . 9 圖 19：千味/三全/安井/立高 2021 年營收規模（億元） . 10 圖 20：千味/三全/安井/立高 2018-2021 年營收增速 . 10 圖 21：千味/三全/安井/立高 2018-2021 年毛利率 . 10 圖 22：

12、千味/三全/安井/立高 2018-2021 年凈利率 . 10 圖 23：公司 2020 年前五大直營客戶銷售情況 . 11 圖 24：公司 2017-2021 年前五大直營客戶收入規模及占比. 11 圖 25：百勝中國供應鏈管理體系 . 12 圖 26：針對大客戶定制化生產所要求的能力特點 . 12 圖 27：公司 2017-2020 年在售 SKU 數量 . 13 圖 28：公司分品類平均每 SKU 收入（2020 年） . 13 圖 29：公司分品類產品均價（元/kg） . 14 圖 30：公司分品類產品均價同比變化幅度 . 14 圖 31：公司銷售額前十大產品情況（以 2019 年為基

13、準）. 14 圖 32：公司前三大產品線收入及占總營收比重（單位：億元） . 15 圖 33：千味央廚油條產品矩陣 . 15 圖 34：公司油條產品覆蓋諸多用餐場景 . 15 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：公司主要研發項目 . 16 圖 36：公司銷售體系組織架構 . 16 圖 37：公司直營渠道收入及同比增速（單位：億元） . 17 圖 38：公司經銷渠道收入及同比增速（單位：億元） . 17 圖 3

14、9：公司經銷商數量變化情況 . 18 圖 40：公司不同銷售規模的經銷商數量分布 . 18 圖 41：公司來自百勝中國及其關聯方的收入和該收入與百勝中國總營收的比值 . 18 圖 42：百勝中國營收及同比增速（單位：億人民幣） . 19 圖 43：肯德基中國門店數量及同比增速 . 19 圖 44：海底撈營收和門店數量情況 . 19 圖 45：公司其他現有門店數量超過 1000 家的直營客戶 . 19 圖 46：公司來自華萊士的收入（單位：萬元） . 20 圖 47：公司來自百勝之外其他直營客戶的收入 . 20 圖 48：公司向肯德基供應胡辣湯等新品 . 20 圖 49：公司通過旗下品牌焙倫將產

15、品延伸至咖啡茶飲場景 . 20 圖 50：公司分區域收入構成（2020 年） . 21 圖 51：公司銷售人員數量（人） . 21 圖 52：公司來自不同規模經銷商的收入構成 . 21 圖 53：公司年銷售額在 100 萬元以上經銷商情況 . 21 圖 54：公司的蒸煎餃產品 . 22 圖 55：公司代表性的新式面點類產品 . 22 圖 56：公司現有產能及未來規劃（自建產能，不含委托加工和租賃） . 23 圖 57：IPO 募集資金的主要投向 . 24 圖 58：新鄉三期新建產能項目投資概算 . 24 表 1：盈利預測核心假設 . 24 表 2：可比公司估值表 . 25 千味央廚首次報告 受

16、益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 公司簡介：差異化定位，專為餐飲之選公司簡介：差異化定位，專為餐飲之選 業務：專注餐飲端速凍米面制品 專注于專注于 B 端，以米面制品為主。端，以米面制品為主。公司脫胎于思念食品餐飲業務，最早為肯德基研發并供應早餐油條，后獨立成長為綜合性的米面制品供應商。與三全、思念以 C 端（家庭）米面制品為主不同，千味央廚從創立之初就專注于服務 B 端（餐飲）客戶，而 B 端又可以分為以連鎖餐飲為代表的大B 端和以小

17、餐飲、團餐為主的小 B 端。其中大 B 端產品以按客戶需求定制為主，且由公司直接供貨，直營模式占公司 2021 年總收入的 4 成，而餐飲行業高度分散的特點又決定了小 B 端市場在總量上遠大于連鎖客戶，以通用品為主的經銷渠道在2021年為公司貢獻了 6成收入。分品類看，以油條為代表的油炸品是公司目前的主要品類，2021 年收入 6.6 億元，收入占比 52%，烘焙類、蒸煮類產品各占20%左右。公司在疫情前后均保持了穩健較快的增長速度，2020年在疫情之下亦實現正增長，2021 年隨著疫后餐飲端需求復蘇，實現營收 12.74 億元，同比增長 35%。 圖 1：公司發展歷程及重要事件 數據來源：公

18、司官網、公司公告、東方證券研究所 圖 2：千味央廚主要產品及 SKU 數量（2020 年） 圖 3：公司供應的連鎖品牌客戶 數據來源：公司官網、公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 圖 4：公司營收及同比增速 圖 5：公司分品類收入結構（2021 年） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 6：公司按直營和經銷渠道劃分的收

19、入構成 圖 7：公司按通用品和定制品劃分的收入構成（2020 年） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 治理：思念創始人李偉為實控人，高管團隊多出自思念 思念創始人掌舵，高管團隊多來自思念深耕行業多年。思念創始人掌舵，高管團隊多來自思念深耕行業多年。公司控股股東、實際控制人為思念食品創始人李偉，通過共青城城之集間接持股約 46%，并已于 2017 年將所持有思念股權（約占思念總股本 70%）以 3.8 億元轉讓給思念管理層團隊并退出董事會，以解決同業競爭問題。京東集團和絕味食品旗下投資平臺網聚資本亦是公司股東。千味央廚的高管團隊中大多具有思念食品工作經歷，并

20、在速凍行業深耕多年，并通過共青城凱立、前海新希望等間接持股。我們認為創始人解決股權問題、多位思念創業骨干相繼加入，體現了公司專注于 B 端餐飲的戰略定力。 12.7435%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020172018201920202021營收（億元）yoy油炸品烘焙類蒸煮類菜肴類及其他40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021直營經銷直營定制品直營通用品經銷定制品經銷通用品 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端

21、降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 8：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） 圖 9：公司主要高管人員履歷信息 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：持股比例為上市后 經營：收入保持快速增長，盈利能力穩健 收入保持穩健較快增長，疫后復蘇重回快速成長通道。收入保持穩健較快增長，疫后復蘇重回快速成長通道。千味央廚收入端保持較快增長，雖然 2020年由于疫情影響餐飲端需求，收入增長有所放緩，但 2021年恢復迅速，實現收入

22、12.74億元、同比增長 35%，2017-2021 年 CAGR 達 21%。雖然公司主要品類的季節性并不強（油條 vs 湯圓/粽子），但由于宴席、鄉廚等部分消費場景多集中在春節等節慶前后，每年的 8 月份至次年 2 月份為速凍米面制品消費旺季，經銷商集中備貨之下，每年 4 季度收入占全年比重最高，下半年收入占比約為 55-60%。隨著未來公司產品品類、消費場景的多元化，全年收入構成有望更加均衡。 圖 10：公司營收及同比增速（單位：億元） 圖 11：公司收入分季度構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 從銷售模式看，公司作為國內知名的餐飲速凍面米制品供

23、應商，主要為餐飲企業、團餐、酒店、宴席提供定制化和標準化的速凍面米制品，公司主要采取直營和經銷兩種模式進行銷售。公司對經銷客戶主要銷售通用品，對直營客戶主要銷售定制品。2021 年公司直營渠道收入 5.11 億元，同比增長 52%，經銷渠道收入7.59億元，同比增長 25%，直營/經銷收入占比分別為 40%/60%。 公司產品以油炸類為主，烘焙蒸煮類呈結構性增長。公司產品以油炸類為主，烘焙蒸煮類呈結構性增長。收入品類構成上，2021 年公司油炸類、烘焙類 、 蒸 煮 類 、 菜 肴 類 及 其 他 分 別 實 現 收 入6.60/2.23/2.56/1.30 億 元 ， 收 入 占 比52%/

24、18%/20%10%，油炸類保持第一大品類的核心地位，2020 年疫情期間仍保持 6%增速，2021 年同比增長 27%；蒸煮類 2021 年增速 39%，主要受益于各類面點、卡通包帶來的銷量提25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021Q1Q2Q3Q4-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020172018201920202021直營經銷總營收yoy直營yoy經銷yoy 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打

25、擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 升；烘焙類主要向肯德基提供蛋撻皮、華夫餅等，收入受疫情影響相對更大，2020/21 年分別增長-5%/19%；菜肴類制品包括千頁豆腐、火鍋料等，2021 年受益于蒸煎餃放量同比大增 162%。 圖 12：公司分品類收入情況（單位：億元） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 成本以糧油原材料成本為主，上游定價偏大宗。成本以糧油原材料成本為主，上游定價偏大宗。公司產品以米面、油脂、糖類等糧油原材料為主，糧油原材料性質偏大宗，價格波動與上游農業生產有關

26、，因此成本有一定價格波動的壓力。公司毛利率整體穩定，2021 年毛利率較 20 年小幅提高 0.7pct 至 22.4%，2020 年同比下降 2.8cpt 主要由于執行新收入準則將運輸費由銷售費用歸入營業成本，剔除這部分因素后毛利率約為 24%，與 2019 年基本持平。 分品類看，2021年油炸類/烘焙類/蒸煮類/菜肴類毛利率分別為20.7%/25.0%/23.4%/21.6%，歷史上油炸類產品毛利率穩定在 20%以上，烘焙類毛利率較高主要與烘焙類以直營客戶為主有關。2021 年直營和經銷的毛利率分別為 23.1%和 21.4%，分別同比下降 0.1pct 和上升 0.8pct,由于直營模

27、式主要供給大型連鎖餐飲客戶，雙方合作程度深，公司提供全方面個性化需求的定制品，因此直營毛利率高于經銷毛利率。在物流模式上，直營模式由公司組織運輸并承擔運費，而經銷模式中由客戶自提或委托代辦運輸，客戶須自行承擔運費，因此在2020年在實行新準則將運費計入成本時，直營毛利率小幅下降。 圖 13：公司 2021 年主營業務營業成本構成 圖 14：公司整體毛利率情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：新準則下運費由銷售費用計入成本 數據來源：公司公告、東方證券研究所 6.602.232.561.300.001.002.003.004.005.006.007.00油炸品烘焙類蒸煮類菜肴類及其他20

28、17201820192020202122.7%23.8%24.5%21.7%22.4%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021整體毛利率原材料成本人工成本制造費用運輸費用 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 15：公司分品類毛利率情況 圖 16：公司分渠道毛利率情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 注：新準則下運費由銷售費用計入成本 凈利

29、潤保持穩健較快增長凈利潤保持穩健較快增長，盈利能力穩定，盈利能力穩定。公司 2017-2021 年歸母凈利潤從 0.47 億元增至 0.88億元，CAGR 為 17%，整體增長較為穩健。由于公司專注服務 B 端客戶且直營客戶體量大，因此銷售費用主要包括職工薪酬，運輸費用從 2020 年起計入營業成本，廣告推廣、促銷費等 C 端相關的費用較少，故銷售費用較低。2021 年歸母凈利潤 0.88 億元同比增長 16%，增速低于收入主要由于 2020 年疫情期間政府補貼較多，2021 年扣非歸母凈利潤 0.86 億元同比增長 47%，快于收入增速。公司凈利率保持穩定在 7%-8%，2020 年扣非凈利

30、率略有下降主要是受疫情影響，2021 年已有恢復。 圖 17：公司歸母凈利潤及同比增速 圖 18：公司期間費用率和凈利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、 東方證券研究所 橫向對比看橫向對比看，公司，公司雖然目前體量仍小，但雖然目前體量仍小，但收入收入增速快增速快、凈利率、凈利率穩定穩定。公司發展時間晚于三全安井，同時初期以直營客戶定制生產為主，而三全以 C 端銷售為主，安井以小 B 端開放場景為主、BC兼顧，因此公司收入體量相對較小，但今年來受益于餐飲連鎖化和工業化趨勢，收入增速亦更高。公司毛利率低于同行主要是由于專注于 B 端渠道，與 C 端的“高毛利高費用”的特征

31、相比，B 端則是“低毛利低費用”，因此凈利率在疫情前居于行業領先水平，同行公司2020年凈利率顯著提升主要是 C 端需求受益于疫情，穩態情況下會有一定回歸?？紤]到公司目前體量尚小，未來規模效應帶來的費用攤薄空間也較大。 20.7%25.0%23.4%21.6%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021油炸品烘焙類蒸煮類菜肴類及其他19.0%20.6%21.1%20.6%21.4%28.0%28.4%29.3%23.2%23.1%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021經銷直營-1%0%1%2%3%4%5%6%

32、7%8%9%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率凈利率扣非凈利率0.8816%0%5%10%15%20%25%30%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.0020172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 19：千味/三全/安井/立高 2021 年營收規模（億元） 圖 2

33、0：千味/三全/安井/立高 2018-2021 年營收增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 21：千味/三全/安井/立高 2018-2021 年毛利率 圖 22：千味/三全/安井/立高 2018-2021 年凈利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 競爭優勢競爭優勢：綁定大客戶具備先發優勢：綁定大客戶具備先發優勢，大單品大單品性價比性價比突出，場景服務能力強突出，場景服務能力強 戰略：專注深耕餐飲，具備先發優勢和戰略定力 戰略定位富有遠見，順應餐飲工業化趨勢戰略定位富有遠見，順應餐飲工業化趨勢。在 C 端速凍米面

34、發展較快、B 端市場尚未起勢時，千味央廚便確立了專注餐飲的戰略定位，同期三全、思念、灣仔碼頭等大型速凍米面企業的重心則在 C 端。近年來商超作為 C 端產品的主要銷售渠道，越來越受到便利店、電商、社區團購等新興零售業態的沖擊，也給在商超渠道投入較大的速凍企業帶來壓力；千味央廚則由于始終專注餐飲端，沒有歷史包袱，在餐飲工業化浪潮來臨時能夠輕裝上陣。 主要主要客戶覆蓋百勝中國、華萊士、海底撈、呷哺呷哺等大型餐飲連鎖企業以及區域型餐飲客戶等?？蛻舾采w百勝中國、華萊士、海底撈、呷哺呷哺等大型餐飲連鎖企業以及區域型餐飲客戶等。在多年餐飲市場的持續深耕下，公司品牌信譽與知名度逐漸提升，與主要合作伙伴建立了

35、穩定的合作關系。公司2020年前五大直營客戶分別為百勝中國、華萊士、海底撈、真功夫、九毛九，合計貢獻近 9 成的直營收入和 31%的總營收，2017-2021 年每年前五大直營客戶占總收入比重穩中有降，主要由于新開拓客戶、客戶結構更多元化。 0102030405060708090100千味央廚三全食品安井食品立高食品0%10%20%30%40%50%60%千味央廚三全食品安井食品立高食品20182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%千味央廚三全食品安井食品立高食品20182019202020210%2%4%6%8%10%12%14%千味央廚三全食品安井

36、食品立高食品2018201920202021 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 23：公司 2020 年前五大直營客戶銷售情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2021 年報未披露具體客戶，因此采用 2020 年數據 圖 24：公司 2017-2021 年前五大直營客戶收入規模及占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：每年前五大客戶有所變動，以當年為準 連鎖餐飲連鎖餐飲大客戶開發壁壘高大客戶開發壁

37、壘高、粘性強、粘性強，千味央廚千味央廚先發優勢明顯。先發優勢明顯。供應鏈管理是大型連鎖餐飲企業經營的重中之重，對供應商在產品品質、食品安全、服務能力要求天然更高。速凍米面制品又由于以下幾個特點進一步提升了門檻：1）米面制品并不是中間食材，而是直接呈現給消費者的成品，產品品質直接影響餐飲品牌口碑；2）米面產品創新較多，大客戶往往要求定制化生產，對廠家的研發、服務能力要求高；3）對于需要外購米面制品的大客戶，米面制品往往是核心菜品的補充，占總成本比重小，價格敏感度低，更看重一攬子解決能力和品質穩定性。這些特點都會提升大客戶選擇速凍米面供應商的門檻，小廠家以價格優勢切入的機會較小，即使進入供應鏈更多

38、也是作為對千味央廚的補充。由于認證周期長、占總成本比重小，除非發生重大食品安全事故，餐飲大客戶一般不會輕易更換米面制品供應商，公司的先發優勢十分明顯。 以百勝中國為例，百勝實行嚴格的新供應商準入機制，包括風險評估、資質審查、工廠準入審核等，標準高周期長。進入供應鏈體系后，百勝還會對供應商進行全面的績效管理和定期檢查，將供應商按評分高低分類為 T1-T4 級供應商，T1 級（即千味央廚所屬的類別）為最佳供應商，將獲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502017201820192020202

39、1前五大直營客戶收入（億元）占直營收入比重占總營收比重 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 得百勝獎勵。除了嚴格的準入與定期審核機制外，百勝還會賦能供應商能力提升，包括傳授食品安全與質量管理方法、技術培訓、產品研發、生產過程管理等多方面，扶持優質供應商與百勝中國共同成長。 圖 25：百勝中國供應鏈管理體系 數據來源：百勝中國官網，東方證券研究所 大大 B 端端需要的是一攬子解決方案而不僅是產品生產，對速凍企業的能力要

40、求不同于需要的是一攬子解決方案而不僅是產品生產，對速凍企業的能力要求不同于 C 端。端。大客戶所要求的定制生產模式具有獨特的特點，在營銷、研發、采購、生產和管理等方面對速凍企業能力的要求不同，需要的不只是產品本身，而是從菜單設計、產品開發、產品銷售到技術支持、干線物流運輸以及后續服務咨詢等在內的整體解決方案。千味央廚在多年專注 B 端的發展過程中，建立了個性化、貼近客戶的營銷系統，技術能力強大、反應快速的研發系統，與供應商密切協作、及時靈活的采購系統，多功能、靈活的生產系統，適應客戶嚴格標準、具有包容性的質量管理系統，對外與客戶及時溝通、對內與各部門及時協調的管理系統。公司還會與餐飲客戶定期研

41、討產品升級方向，調整供應產品的配方、口感、包裝等要素，共同討論解決方案及新品提案，同時對產品的后續加工條件、餐飲企業的后廚布局設計提供要求與建議。 圖 26：針對大客戶定制化生產所要求的能力特點 數據來源：公司公告，東方證券研究所 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 與大客戶共同成長，也有利于與大客戶共同成長，也有利于打磨打磨公司產品研發與生產管理能力。公司產品研發與生產管理能力。百勝、海底撈等頭部連鎖客戶不僅能夠給

42、公司貢獻持續穩定的收入，他們作為餐飲業領軍企業，對產品品質、新品創意、質量穩定性、食品安全等方面的要求都處于領先地位，公司在進行定制化生產和后續服務過程中能夠得到高水平的指導反饋，從而不斷迭代產品和供應鏈，服務大 B 客戶能夠使公司的學習曲線較小B 端和 C 端更為陡峭。定制生產本身是一種相互支持和相互依賴的經營模式，可以控制運營成本，強化公司的業務重點和核心競爭力，分散風險和獲取資源，塑造公司品牌和商譽，掌握速凍面米新產品研發的最新進展，積蓄和提升公司的研發實力。同時，可以利用客戶的產品市場拓展本公司的產品市場，實現了客戶利益與資源的共享。 產品：油炸類優勢突出，基于場景化的擴品類能力強 油

43、炸類產品油炸類產品為優勢品類，烘焙、蒸煮種類增長強勁，四大產品線齊頭并進為優勢品類，烘焙、蒸煮種類增長強勁，四大產品線齊頭并進。公司早期以油條、芝麻球為核心的油炸類產品切入餐飲供應鏈，多年的經營、場景化研發使公司在這一細分領域擁有市場領先地位，2021 年油炸類/烘焙類/蒸煮類/菜肴類分別實現收入 6.60/2.23/2.56/1.30 億元，2017-2021 年 CAGR 分別為+17%/+17%/+25%/+69%。公司目前已經形成油條類、油炸糯米類、蒸煎餃類、烘焙類四大優勢產品線。這種產品線優勢體現在從研發、生產、質控到銷售全過程。從研發端看，公司主要研發資源向四大優勢產品傾斜，在產品

44、上不斷推陳出新，以新品引領市場發展；從生產端看，公司四大優勢產品線都有生產規模優勢，生產過程中能夠降本增效；從質控端看，公司質量控制體系較為完善，在產品質量上具有較強的優勢；從銷售端看，四大產品線產品具有較高的市場占有率和美譽度。 專注專注 B 端后廚研發，不斷適應市場推陳出新保持產品活力。端后廚研發，不斷適應市場推陳出新保持產品活力。公司不斷推出餐飲渠道適銷產品，圍繞場景進行新品研發，提升渠道品類疊加效應。截至 2020 年末公司擁有共計 368 個 SKU，其中油炸類/烘焙類/蒸煮類/菜肴類分別有 95/56/166/51 個 SKU。 圖 27：公司 2017-2020 年在售 SKU

45、數量 圖 28：公司分品類平均每 SKU 收入（2020 年） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 產品產品價格價格整體整體穩定，穩定，短期短期變動與變動與單品單品結構有關。結構有關。公司油炸類產品平均價格穩中有升，蒸煮類產品價格保持平穩；而烘焙類產品價格在 2017-2019 年均價上漲主因向百勝新增供應華夫面團、可頌面團等高單價 SKU，而 2020 年烘焙類產品均價較 2019 年下降 14.5%，主因百勝巧克力華夫面團、玫瑰酥餅等高單價的 SKU 在 2020 年沒有銷售。整體來看公司存量產品均價較為穩定，品類價格波動主要受單品結構影響。 01002

46、003004005006000123456油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他2020年收入（億元）平均每SKU收入（萬元，右軸）050100150200250300350400油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他合計2017201820192020 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 圖 29：公司分品類產品均價（元/kg） 圖 30：公司分品類產品均價同比變化幅度 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方

47、證券研究所 核心大單品核心大單品油條競爭力突出油條競爭力突出，并與多場景結合研發新品并與多場景結合研發新品。油條的制作工序較其他蒸煮類面點更繁瑣，炸油條是早點師傅的一門傳統手藝，酥脆的口感是評價品質優劣的重要標準，導致油條是一個“速凍化”較晚的品類。公司作為中國速凍油條品牌的開創者，通過多年工藝改進解決了油條工業化生產的問題，在細分品類上保持領先優勢，主要體現為：1）單品銷量行業領先，生產自動化和規模效應顯著，奠定成本與性價比優勢；2）產品質量過硬，品類齊全能夠滿足多個場景需求；3）速凍油條開創者，已經建立起“品牌=品類”的認知。憑借產品優勢，公司依靠香脆油條、安心大油條等品類覆蓋早餐、主食等

48、場景，替代手工油條，同時基于產品能力持續推出適應其他就餐場景的新品。 圖 31：公司銷售額前十大產品情況（以 2019 年為基準） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：單價為元/kg 大單品大單品戰略戰略成效顯著，未來有望繼續涌現多個億量級產品線。成效顯著，未來有望繼續涌現多個億量級產品線。2021年公司圍繞打造核心大單品開展業務，在保持油條單品優勢的基礎上，又開始培育和打造其他大單品，前三大產品線油條/蒸煎餃/面點 2021年收入分別為3.51/1.35/1.21億元，分別同比+35%/+168%/+30%。在產品策略上，公司未來將繼續圍繞油條、油炸糯米類、蒸煎餃、烘焙類四大優勢產品線，

49、穩固自身在油條產品上的領先地位，同時加大其他大單品的開發和推廣力度，有望在未來 3-5 年內形成 3-5 個億元核心大單品。 02468101214161820油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他20172018201920202021-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018201920202021油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他 千味央廚首次報告 受益餐飲工業化趨勢，大B端壁壘賦能小B端降維打擊 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 圖 32：公司前三大產品線收入及占總營收

50、比重（單位：億元） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 前端緊抓需求趨勢，后端模擬餐廳廚房研發，基于場景化的擴品類能力強前端緊抓需求趨勢，后端模擬餐廳廚房研發，基于場景化的擴品類能力強。公司作為大型速凍米面企業中唯一專注餐飲的玩家，一大優勢在于對餐飲終端需求的理解力與敏感度，這種。多年來不斷推出差異化的餐飲渠道產品，持續創新與開發產品類別，擁有適合西式快餐、中式快餐、鄉廚等不同場景需求的 300 余種速凍面米制品單品?？v向上，公司建立“模擬餐廳后廚”的研發實驗室，組建了專業的研發團隊，模擬餐飲后廚工藝產品研發及制作，為顧客提供極佳就餐體驗。橫向上，公司對現有產品進行場景化深入研究，以油條為例，