【公司研究】萬盛股份-5G新基建將導致阻燃劑供求緊張加??！-20200226[18頁].pdf

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1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 16.18 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 3.47 已上市流通 A股(億股) 3.44 總市值(億元) 56.11 年內股價最高最低(元) 17.23/10.54 滬深 300 指數 4124 上證指數 3013 相關報告相關報告 1.新能源汽車產業鏈阻燃材料龍頭崛 起！-2020-02-19 萬. ，2020.2.19 劉蒙劉蒙 聯系人聯系人 許雋逸許雋逸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519040001 5G5G 新基建將導致阻燃劑供求緊張加??！新基建將導致阻燃劑供求緊張加??！ 公司基本情況公司基本

2、情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 攤薄每股收益(元) 0.358 0.425 0.497 0.640 0.827 每股凈資產(元) 4.32 4.49 3.62 4.06 4.62 每股經營性現金流(元) 0.51 0.29 0.31 0.68 0.70 市盈率(倍) 77.40 33.07 26.95 20.91 16.18 凈利潤增長率(%) -39.09% 18.05% 60.28% 28.85% 29.24% 凈資產收益率(%) 8.28% 9.47% 13.45% 15.45% 17.52% 總股本(百萬股) 254.39

3、 253.07 346.79 346.79 346.79 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 我們認為萬盛股份的阻燃劑（占主營收入我們認為萬盛股份的阻燃劑（占主營收入 80+%）將長期處于量價齊升通）將長期處于量價齊升通 道：道：2020 年 2 月 22 日，工信部召開了加快推進 5G 發展做好信息通信業 復工復產工作電視電話會議 ，工信部此次會議強調“要加快 5G 商用步 伐，推動信息通信業高質量發展” 。我們認為 5G 新基建將顯著拉動工程塑 料磷系無鹵阻燃劑的需求。且全球來看，由于工程塑料磷系無鹵阻燃劑生產 技術及安全環保壁壘高，新建產能周期長，客戶認證周期長。目前從公開

4、信 息來看，全球在建新產能量小，因此我們判斷這部分新增產能較難滿足新能 源車產業快速發展及歐盟 2021 年對消費電子環保新規導致的磷系（無鹵） 阻燃劑對鹵系阻燃劑替代的兩方面新增需求，而而 5G 新基建加碼將不可避免新基建加碼將不可避免 地進一步加劇工程塑料無鹵阻燃劑的供求緊張局面。地進一步加劇工程塑料無鹵阻燃劑的供求緊張局面。 5G 新基建帶動阻燃工程塑料用量上升：新基建帶動阻燃工程塑料用量上升：5G 設備帶動阻燃工程塑料應用場景 增加。5G 基站按照覆蓋范圍主要包含四類基站。我們認為，基站數量大增 拉動阻燃工程塑料需求（PC，低介電損耗 PPS，低介電損耗 PPO，LCP以 及聚酰亞胺）

5、 。經測算，我們認為基站建設在未來五年平均每年帶動工程塑 料阻燃劑 0.85%1.25%的需求增長。 消費電子帶動無鹵阻燃工程塑料放量：消費電子帶動無鹵阻燃工程塑料放量：手機/平板等便攜消費電子設備在 5G 時代受制于毫米波穿透力減弱，天線體積增加。金屬背板帶來的介電損耗 大，預計將逐步被工程塑料，玻璃及陶瓷背板替代。我們認為，工程塑料憑 借其廉價，耐用性及低介電損耗，雖然在散熱存在短板，仍會在中低端機型 中廣泛使用。電腦端塑料外殼受益于歐盟滲透率增長。消費電子帶動工程塑 料阻燃劑未來三年需求增長 2%。 新能源汽車仍然是阻燃劑市場的第一大推動力。新能源汽車仍然是阻燃劑市場的第一大推動力。20

6、192021 年新能源汽車 （包括但不僅限于電池包）以及充電樁（各類充電樁部件）的放量會拉動磷 系阻燃劑市場總需求量復合增長率達 6.8%。 投資建議投資建議 我們看好新能源汽車銷售增長伴隨新基建帶動的阻燃劑增長機會，維持公司 未來 6-12 個月 21.42 元目標價位。公司 20192021 年 EPS0.50/0.64/0.83 元，三年復合凈利增長率（CAGR3）達到 39%，對應 20192021 年市盈率 26.95/ 20.91/ 16.18 倍。 風險提示風險提示 1. 全球新能源汽車增長不及預期 2. 宏觀經濟衰退 3. 股權解禁風險 4 行業 競爭加劇風險 5 匯率風險 6

7、 減值計提風險 7. 5G 產業增長不及預期 8.其他不 可抗力 2020 年年 02 月月 26 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 萬盛股份 (603010.SH) 買入（維持評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一5G 新基建有望導致阻燃劑供需緊張加劇 .4 二 5G 基站對工程塑料的拉動 .4 2.1 5G 基站形式與覆蓋范圍 .5 2.2 5G 基站使用的工程塑料 .5 2.3 2025年 5G 基站的數量預期 .6 2.4 5G 基站的工程塑料與阻燃劑用量 .6 三 5G 拉動消費電

8、子塑料背板滲透率提升，間接拉動阻燃劑需求 .7 3.1 手機工程塑料需求滲透率提升 .7 3.2 個人電腦（PC）與平板（Tablet）塑料背板.8 四磷系工程塑料阻燃劑的供需情況的預測 .10 4.1 磷系工程塑料阻燃劑供需預測的匯總 .10 4.2 覆蓋報告中存在需要進行勘正的情況 .10 五. 風險提示 . 11 六.盈利預測與投資建議 .12 6.1 盈利預測 .12 6.2 投資建議及估值 .12 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：萬盛主要產品的適用塑料情況.4 圖表 2：PC/ABS阻燃劑 BDP的加入量與阻燃等級.4 圖表 3：5G 基站類型.5 圖表 4：四種基站的實物圖 .5 圖表

9、 5：主要塑料品種的介電常數.5 圖表 6：改性塑料用途 .5 圖表 7：宏基站以及小基站的 2025 年預期.6 圖表 8：5G 基站的主要組成部分 .6 圖表 9：BBU華為與中興的供應商參數.7 圖表 10：AAU主要規格 .7 圖表 11：毫米波下手機背殼材料 .8 圖表 12：全球手機銷售數量預測 .8 圖表 13：塑料背板對阻燃劑需求拉動 .8 圖表 14：Tablet 銷售量預測（單位：百萬臺） .8 圖表 15：PC 銷售量預測以及蘋果的市場份額 .8 圖表 16：筆記本電腦的外殼塑料重量 .9 圖表 17：前五 PC 市場份額.9 圖表 18：前五平板市場份額 .9 圖表 1

10、9：磷系阻燃劑的增量變化 .9 mNoRrRqMrMoQsQrQqPxOqPbRbP7NmOrRtRnNlOnNpNfQtRqP7NqQwOxNtOrPvPnPrN 公司深度研究公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：磷系工程塑料阻燃劑的供求關系預測匯總 .10 圖表 21：預測銷量情況 .12 圖表 22：預測價格變動（元/噸） .12 圖表 23：可比公司估值比較（市盈率法） .13 圖表 24：可比公司估值比較（市銷率法） .13 圖表 25：可比公司估值比較（PEG 估值法） .14 圖表 26：公司現金流量折現法.14 圖表 27：折現現金流法核心假設 .15

11、 公司深度研究公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一一5G 新基建有望導致新基建有望導致阻燃劑供需緊張加劇阻燃劑供需緊張加劇 磷系阻燃劑目前增長最為迅速的市場在新能源汽車方向，而新基建有 望加劇阻燃劑的供需緊張。 磷系阻燃劑的主要適用塑料為聚碳酸酯（PC） ，聚苯醚（PPO/PPE） ， 聚酯（PET，PBT）與聚酰胺（PA，PPA）材料。而萬盛股份的工程 塑料阻燃劑主要用途是 PC，PC/ABS 及 PPO。其他部分阻燃劑以軟 泡聚氨酯阻燃劑為主。我們認為公司阻燃劑的增長點在于公司的工程 塑料阻燃劑方向。 圖表圖表1：萬盛主要產品的適用塑料情況：萬盛主要產品的適用塑料情況 來

12、源：項目環評，公司官網-產品介紹，國金證券研究所 目前國內工程塑料阻燃劑主要供應商為萬盛與雅克。在響水雅克 BDP 5000 噸，RDP 5000 噸，TPP 0.5 萬噸受到“3.21”響水事件的鹽城 響水工業園關閉影響，帶來 1.5 萬噸的工程塑料阻燃劑產能關停。而 濱海雅克在 2018 年 6 月公告復產，但是 2019 年中報顯示濱海雅克較 大規模虧損，營收 4591 萬，凈利虧損 1200 萬元。我們認為濱海雅克 目前也處于低負荷運轉（濱海雅克具備 TPP1 萬噸） 。 據了解，2019 年 PC/PC-ABS/PPO 三大類工程塑料阻燃劑全球市場消 費量約在 16 萬噸左右。我們認

13、為供應端縮窄使得供應產能達到緊平衡。 而終端以新能源汽車為首，以新基建為第二推手需求持續保持高增 （新能源汽車拉動阻燃劑三年的年化負荷增長率 7%左右，每年需求增 長約 1 萬噸） ，需求增長有望加劇供需緊張格局。 根據歐盟標準，消費電子產品外殼，新能源汽車充電樁需要滿足歐盟 的 UL-94 最高的 V0 標準，而電子產品的支架也至少需要滿足歐盟 UL-94 V1 標準。 圖表圖表2：PC/ABS阻燃劑阻燃劑BDP的加入量與阻燃等級的加入量與阻燃等級 來源： 阻燃劑 BDP 的合成與應用研究 ，國金證券研究所 據文獻，在 PC-ABS中加入 18%-20%可以達到 UL-94 V0 標準。其他

14、 工程塑料 PC 以及 PPO 的添加量在 10%20%不等，可以達到 UL-94 V-0 標準。 PC/ABS合PC/ABS合 金，PC金，PC HIPS/PPOHIPS/PPO環氧樹脂環氧樹脂酚醛樹脂酚醛樹脂柔性PVC柔性PVC軟泡PU軟泡PU硬泡PU硬泡PU RDP2500 BDP30000 TPP3000 PX-2201000 合計合計3650036500 504L8000 TCPP15000 TDCPP8000 HF-41000 OP-12000 TBEP3500 WSFR-1413000 PX-2002000 復配性阻燃劑6000 合計合計4850048500 總計總計850008

15、5000軟泡聚氨酯為主，環氧專用只有FR-141一個牌號軟泡聚氨酯為主，環氧專用只有FR-141一個牌號 適用塑料種類適用塑料種類 聚氨酯聚氨酯 工程塑料工程塑料 主要使用領域牌號產量 噸/年 工程塑料主要用途以聚碳酸酯為核心，兼有聚苯醚PPO與抗沖聚苯乙烯HIPS工程塑料主要用途以聚碳酸酯為核心，兼有聚苯醚PPO與抗沖聚苯乙烯HIPS 公司深度研究公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 二二 5G 基站對工程塑料的拉動基站對工程塑料的拉動 2.1 5G 基站形式與覆蓋范圍基站形式與覆蓋范圍 5G 基站主要分為四類，宏基站，微基站與皮飛基站。由于發射功率以 及覆蓋范圍不同，其形式也

16、有較大不同。 圖表圖表3：5G基站類型基站類型 圖表圖表4：四種基站的實物圖：四種基站的實物圖 來源：國金證券研究所 來源：愛立信，華為，國金證券研究所 2.2 5G 基站使用的工程塑料基站使用的工程塑料 5G 信號由于毫米波長較長，帶來穿透力弱，通常需要外殼具備低介電 常數與低介電損耗。要想要降低信號輸送損失，需要同時降低介電常 數以及介電損耗。 圖表圖表5：主要塑料品種的介電常數：主要塑料品種的介電常數 來源：寶理塑料，艾邦高分子，國金證券研究所 根據我們對于 SABIC 的工程塑料在 5G 的用途梳理，我們能夠看到主 要的 5G 基站中通常有 4 種改性塑料相對常用。1. 聚碳酸酯（PC

17、） 2. 低介電常數聚苯硫醚（PPS）3.聚苯醚 4.聚酰亞胺/LCP?？紤]到 PPS， LCP以及 PPO 的用量遠遠低于 PC 用量，因而我們阻燃劑需求測算時 僅考慮 PC 添加阻燃劑增量。 圖表圖表6：改性塑料用途：改性塑料用途 應用場景應用場景 SABIC牌號牌號 關鍵特性關鍵特性 無線基站 天線罩/外殼 SABIC PC-EXL9330 低比重、低溫抗沖、低介電常數 天線振子 SABIC PPS-ER008259 低損耗、高耐溫、尺寸穩定、金屬化 介質移相 SABIC PPO-ZKC04 介電常數可調、低損耗、高耐溫 濾波器 SABIC PEI-3452 尺寸穩定、高耐溫、可電鍍 高

18、速 PCB 板 SABIC PPO-SA90 低介電常數，低損耗，低吸水率，耐高溫 光通訊 光纖連接器 SABIC PEI-1010 尺寸穩定、高耐溫、高潔凈度 光收發模塊 SABIC PEI-1000 高紅外透過、高耐溫、尺寸穩定 來源：SABIC，國金證券研究所 公司深度研究公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.3 2025 年年 5G 基站的數量預期基站的數量預期 在基站側，華為預計到 2025 年，全球 5G 宏基站總量將達到 650 萬 個，華為市場份額 28%。中國 5G 宏基站總量 300 萬個，華為市場份 額 40%。全球小基站總量 1200 萬個，華為市場份

19、額 25%。中國小基 站總量 600 萬個，華為市場份額 30%。 圖表圖表7：宏基站以及小基站的：宏基站以及小基站的2025年預期年預期 來源：華為，國金證券研究所 2.4 5G 基站的工程塑料與阻燃劑用量基站的工程塑料與阻燃劑用量 5G 基站主要組成部分為基帶部分（CU+DU）與射頻天線（AAU）部 分。 圖表圖表8：5G基站的主要組成部分基站的主要組成部分 來源：傳知技術，國金證券研究所 我們分別總結了 BBU 與 AAU 的主要供應商參數，其中 BBU重量小于 18kg，AAU 重量在 4047kg，我們按照單臺宏基站 BBU：AAU=1:3 考慮。 公司深度研究公司深度研究 - 7

20、- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：BBU華為與中興的供應商參數華為與中興的供應商參數 來源：華為，中興通訊，國金證券研究所 我們按照基站外殼厚度 5mm 考慮，AAU 表面積在 0.320.51 平方米。 單一 AAU 的外殼需要使用塑料 6.410.2*10-4立方米, PC 比重在 1.181.20。經測算，每個 AAU的 PC 外殼質量在 1.93kg。我們按照 UL-94 V1 標準（較低標準） ，需要使用 15%阻燃劑考慮，單一宏基站 需要阻燃劑約 0.285kg0.45kg。按照 2025 年需要 650 萬個宏基站， 1950 萬個 AAU，5 年 AAU共需要磷系阻燃劑

21、 55588775 噸。 小基站按照消耗為宏基站的 1/3 考慮，按照 2025 年需要 1200 萬個小 基站，5 年共需要阻燃劑 11401800 噸。 我們認為 20202025 年 5G 基站對于阻燃劑 5 年拉動總量達到 669810575 噸。如果平攤到每年 13402115 噸，相對于現有 16 萬 噸的市場容量帶來 0.85%1.25%增長率。 圖表圖表10：AAU主要規格主要規格 來源：供應商數據，國金證券研究所 三三 5G 拉動消費電子塑料背板滲透率提升，間接拉動阻燃劑需求拉動消費電子塑料背板滲透率提升，間接拉動阻燃劑需求 消費電子類產品我們主要考慮手機，平板電腦，服務器，

22、以及 PC 端 外殼材料，以及外設裝備如音響，鼠標，鍵盤等。目前在歐盟鹵系阻 燃劑禁令以及消費電子外殼高阻燃要求（UL-94 V0 標準）下，我們認 為塑料背板滲透率提升將會帶給磷系阻燃劑一定的成長空間。 3.1 手機工程塑料需求滲透率提升手機工程塑料需求滲透率提升 未來手機背板受到 5G 傳輸波長的影響，導致天線訊號的穿透性削弱 較多?？紤]到 5G 信號問題，目前 5G 手機背板主要的解決方案主要有 三種。蘋果手機 IPHONE X 系列使用了康寧的大猩猩特種玻璃；小米 手機使用陶瓷材料。而科思創提出了 PC 與 PMMA 多層膜材料的改性 塑料背板解決材料；帝斯曼提出了 PC 改性塑料背板

23、材料。 公司深度研究公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：毫米波下手機背殼材料：毫米波下手機背殼材料 圖表圖表12：全球手機銷售數量預測：全球手機銷售數量預測 來源：聯想研究院，國金證券研究所 來源：IDC，傳音控股招股書，國金證券研究所 主要背板材料中，玻璃與陶瓷的主要劣勢在于易碎以及成本較高，且 重量較大，而工程塑料主要劣勢在于散熱性能較差。未來高端手機會 傾向于氧化鋯陶瓷以及特種玻璃，而中低檔手機多數會采用 PC 材料， 我們認為中低檔手機占比會更高一些，PC 與與 PC/PMMA 背板市場占背板市場占 比會達到比會達到 60%左右。左右。 根據 iFixit

24、 對于 IPhone 5C 版本的聚碳酸酯背板的拆機稱重，厚度厚度 8.9mm 的聚碳酸酯背板重量在的聚碳酸酯背板重量在 43.8g。我們按照 IDC 對于未來全球的 手機出貨量進行預測，按照 4G 手機的塑料背板滲透率 30%，5G 手機 的塑料背板滲透率 60%進行測算。我們發現對磷系阻燃劑拉動效應每 年增長約 226398 噸左右，占比約為 0.140.25%。 圖表圖表13：塑料背板對阻燃劑需求拉動：塑料背板對阻燃劑需求拉動 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 手機出貨量 百萬臺 1394.9 1,430.26 1,466.51 1,503.68 1,541.80

25、 5G 手機出貨量 百萬臺 6.7 123.5 182.9 270.9 401.3 按照其他手機塑料背板滲透率按照其他手機塑料背板滲透率 30%，5G手機塑料背板滲透率手機塑料背板滲透率 60%考慮?？紤]。 5G 手機塑料背板消費量 噸 176.08 3,245.58 4,807.21 7,120.23 10,546.16 其他手機塑料背板消費量 噸 18,240.95 17,170.80 16,866.36 16,198.30 14,986.17 手機塑料背板消費總量 噸 18,417.02 20,416.38 21,673.57 23,318.53 25,532.33 阻燃劑消費總量 噸

26、3,315.06 3,674.95 3,901.24 4,197.34 4,595.82 阻燃劑消費拉動增長 噸 359.88 226.29 296.09 398.48 來源：IDC，國金證券研究所 3.2 個人電腦（個人電腦（PC）與平板（）與平板（Tablet）塑料背板）塑料背板 目前 PC 市場份額較大公司中，僅有蘋果仍然使用鋁鎂合金，而聯想， 惠普，戴爾，宏碁多數機型仍然以工程塑料外殼為主。Tablet 的銷售 量也在逐步衰減。然而，此部分主要看點在于歐盟禁令帶動的磷系阻 燃劑對鹵系阻燃劑的替代。 圖表圖表14：Tablet銷售量預測（單位：百萬臺）銷售量預測（單位：百萬臺） 圖表圖表

27、15：PC銷售量預測以及蘋果的市場份額銷售量預測以及蘋果的市場份額 來源：IDC，國金證券研究所 來源：蘋果公司公告，國金證券研究所 公司深度研究公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 根據太平洋電腦網對聯想 Thinkpad T61 機型的外殼拆解，塑料重量共計 0.64kg，而 Ipad9 寸背板在 0.11kg 左右。 圖表圖表16：筆記本電腦的外殼塑料重量：筆記本電腦的外殼塑料重量 以以 thinkpad T61 機型機型為例為例 外殼件外殼件 重量重量 克克 頂蓋 135 屏幕正面框架 37 機身底殼 215.5 腕托 74 喇叭蓋 20.5 鍵盤 157.5 塑料重量塑

28、料重量 639.5 來源：Thinkpad T61，太平洋電腦網拆解，國金證券研究所 目前多數 Tablet 除了 Amazon 使用塑料外殼，蘋果，聯想，華為，三星平 板目前都是使用金屬外殼。從市場份額來看，塑料背板在 tablet 中占比僅 10%左右。而 PC 端五家頭部供應商中，蘋果，HP 以金屬外殼為主，而聯 想，dell，Acer 屬于各有部分，我們認為塑料外殼在 PC 端的滲透率在 40% 左右。 圖表圖表17：前五：前五PC市場份額市場份額 圖表圖表18：前五平板市場份額：前五平板市場份額 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，Strategic Analytics，國金

29、證券研究所 未來伴隨歐盟禁令的影響，PC 與平板現有使用 ABS 工程塑料的外殼未來 向玻纖或碳纖增強的 PC 或 PC-ABS 轉變，帶動溴系阻燃劑向磷系阻燃劑 轉變。 圖表圖表19：磷系阻燃劑的增量變化：磷系阻燃劑的增量變化 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Tablet 百萬臺 207 171 164 156 160 157 152 149 146 PC 百萬臺 288 271 260 259 261 255 245 235 225 Tablet 塑料背板的滲透率塑料背板的滲透率 10%，而，而 PC塑料外殼的滲透率塑料外殼的滲透率

30、 40% tablet 塑料外殼塑料外殼 噸 2279 1877 1800 1714 1760 1725 1673 1640 1607 PC塑料外殼塑料外殼 噸 73728 69274 66483 66253 66688 65357 62746 60237 57600 Tablet 磷系阻燃劑磷系阻燃劑 噸 410 338 324 308 317 310 301 295 289 PC磷系阻燃劑磷系阻燃劑 噸 13271 12469 11967 11926 12004 11764 11294 10843 10368 2020 年年 70%鹵系阻燃劑替代，而鹵系阻燃劑替代，而 Tablet 由于屏

31、幕面積小于由于屏幕面積小于 100 平方厘米，因而不在此范圍內平方厘米，因而不在此范圍內 Tablet 磷系阻燃劑增量磷系阻燃劑增量 噸 -6 -9 -6 -6 PC磷系阻燃劑增量磷系阻燃劑增量 噸 8235 3059 -452 -475 磷系阻燃劑增量磷系阻燃劑增量 噸 8229 3050 -458 -481 來源：IDC，國金證券研究所 注：磷系阻燃劑的使用量為 18%，需要達到 UL-94 V0 標準。 公司深度研究公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 我們認為在 2020 年2022 年 3 年的磷系阻燃劑增量將會達到 10843 噸。 其中 20202022 年的增量

32、分別為 8229 噸，3050 噸，-458 噸，相對于 16 萬噸的市場容量增量達到 5.14%，1.90%，-0.29%，平均增長率在 2%左 右。 四四磷系工程塑料阻燃劑的供需情況的預測磷系工程塑料阻燃劑的供需情況的預測 4.1 磷系工程塑料阻燃劑磷系工程塑料阻燃劑供需供需預測預測的匯總的匯總 下表總結了新能源汽車以及 5G 板塊磷系工程塑料阻燃劑的消費預測情況。 在家電以及其他用途用量穩定前提下，按照全球磷系工程塑料阻燃劑有效 產能 18 萬噸，2019 年消費 16 萬噸進行測算，我們發現伴隨著新能源汽車， 歐盟鹵系阻燃劑禁令以及 5G 新基建放量，磷系工程塑料阻燃劑將會出現 明顯的

33、供需緊張狀況。 圖表圖表20：磷系工程塑料阻燃劑的供求關系預測磷系工程塑料阻燃劑的供求關系預測匯總匯總 磷系工程塑料阻燃劑磷系工程塑料阻燃劑消費消費 2,019 2,020 2,021 2,022 2,023 消費增量 噸 16,821 17,051 6,023 18,441 消費增速 10.51% 9.64% 3.11% 9.23% 下游細分領域使用量預測下游細分領域使用量預測 PC（個人電腦） 噸 12,004 11,764 11,294 10,843 10,368 Tablet 噸 317 310 301 295 289 手機背板 噸 3,315 3,675 3,901 4,197 4,

34、596 5G 基站 噸 242 1,050 1,453 1,938 2,261 新能源汽車 噸 25,800 41,700 58,600 64,300 82,500 工程塑料阻燃劑總供需工程塑料阻燃劑總供需預測預測 總消費 萬噸/年 160,000 176,821 193,872 199,895 218,336 總有效產能 萬噸/年 180,000 180,000 180,000 180,000 180,000 開工率 90% 98% 108% 111% 121% 來源：國金證券研究所 4.2 萬盛股份腰果酚產品潛力不容忽視萬盛股份腰果酚產品潛力不容忽視 據公司產品介紹，公司目前腰果酚產品（腰

35、果殼油酚醛胺固化劑）用于環氧樹 脂固化劑，我們需要特別提到的是：腰果酚的部分產品可以用于 PCB 環氧樹 脂固化，而目前萬盛的腰果酚產品主要用途為高性能涂料產品。目前公司具備 一定的 PCB 環氧樹脂固化劑產能，但是占比很小。目前腰果酚的邏輯更多的 是公司的銷售渠道拓展與供給側改革加速腰果酚小產能（多數為 10002000 噸級別）去化。如果公司腰果酚產品如果完全滿產，未來有望向全球龍頭如果公司腰果酚產品如果完全滿產，未來有望向全球龍頭 Cardolite 對標。對標。 公司深度研究公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 五五. 風險提示風險提示 1.全球新能源汽車增長不及預期全

36、球新能源汽車增長不及預期 公司的主要產品針對于工程塑料以及聚氨酯產品。而工程塑料以及聚氨酯在新 能源汽車產業發展中顯著受益。如果新能源汽車銷售數量不及預期，會對公司 短期業績造成一定的影響。 2.宏觀經濟衰退宏觀經濟衰退 3.股權解禁風險股權解禁風險 公司在 2019 年有三次密集解禁。 2019 年 9 月 16 日，解禁 215.65 萬股，為定向增發解禁股份，占總股本 0.61% 2019 年 11 月 8 日，解禁 1715.96 萬股，為定向增發解禁股份，占總股本 4.95% 2019 年 12 月 9 日，解禁 178.08 萬股，為股權激勵解禁股份，占總股本 0.49% 三次解禁

37、按收盤價 13.39 元/股，解禁總市值約為 28248 萬元。 4 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 行業目前存在較高的 beta，雖然公司存在認證渠道以及客戶黏性等一系列優勢， 但無法排除國內新進入者加劇競爭風險的可能性。 5 匯率風險匯率風險 公司業務 50%以上為海外業務，涉及外幣種類較多。目前公司已經有部分外匯 套保頭寸，但是仍然無法完全規避單一貨幣匯率出現大幅波動的風險。 6 減值計提風險減值計提風險 公司目前存有商譽 1.4 億元，主要系收購大偉助劑產生。大偉助劑業績受到一 系列客觀因素（搬遷，以及響水事件導致的短期停產，環保審批時間增長）未 能完成業績目標，從而產生過一次商譽減

38、值。未來不排除商譽再次減值的風險。 7 5G 行業進展不及預期行業進展不及預期 5G 及下游消費電子是工程塑料阻燃劑行業第二大拉動力，如果行業出現增長不 及預期，對磷系阻燃劑的消費需求增速會帶來一定的影響。 8 其他不可抗力其他不可抗力 公司深度研究公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 六六.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 我們對于公司的主要產品判斷：工程塑料阻燃劑目前增長較快，處于量價齊升工程塑料阻燃劑目前增長較快，處于量價齊升 過程中。過程中。聚氨酯阻燃劑消費穩定，處于量價穩定狀態。胺事業部主要產品二期 產能逐步爬坡，市場相對容量有限，量升價

39、跌；電子化學品的邏輯在于公司加 大投入研發，產品未來有望從現在的兩種電子級胺類產品向多種電子級產品逐 步提升。電子化學品由于使用胺類用量少，但是價格敏感度低，價格通常較為 穩定。腰果酚屬于新進入者，需要 1-2 年的市場開拓，量價逐步提升。 圖表圖表21：預測銷量情況：預測銷量情況 銷量銷量 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 阻燃劑（萬噸） 9.05 9.1 11.2 14 14 14 14 14 14 14 14 胺事業部（萬噸） 1.5 2 3 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 電子化學品（噸） 100 250 600 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 腰果酚（噸） 1500 11000 21000 30000 40000 40000 40000 40000 40000 40000 40000 來源：國金證券研究所 參考以往產品的漲價情形，我們 20192021 年主要價格預測如下，聚氨酯類阻 燃劑價格略有下滑，工程塑料類阻燃劑量價齊升。催化劑