中復神鷹-需求高景氣小絲束領導者擴張產能精準卡位-220529（38頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中復神鷹中復神鷹（688295） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/化學纖維 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 31.53 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 900.00 流通A 股股本(百萬股) 68.84 A 股總市值(百萬元) 28,377.00 流通A 股市值(百萬元) 2,170.65 每股凈資產(元) 4.59 資產負債率(%) 43.06 一年內最高/最低(元)

2、 37.11/26.06 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 朱曉辰朱曉辰 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 需求需求高景氣高景氣，小絲束，小絲束領導者領導者擴張擴張產能精準產能精準卡位卡位 國內國內小絲束小絲束碳纖維領導企業，碳纖維領導企業，技術技術不斷突破夯實護城河不斷突破夯實護城河 公司于 2012 年自主突破干噴濕紡千噸 T700 級產業化技術， 后實現 T800 級，

3、T1000級工程化生產， 是國內小絲束碳纖維先行者及領導企業。 21 年公司產能 1.15 萬噸，24 年隨著西寧基地順利建成將成為年產 2.77 萬噸小絲束生產商，并規劃 2030 年產能達 10 萬噸；另建設 T1100 級及 T800 級預浸料試驗線，拓展高強及航空應用產品，高價值航空航天級量產后將帶來更大利潤彈性。大絲束領域，公司已與東華大學及北化常州院合作研發 48K 技術，有望提束降本，進一步擴展風電葉片市場。 全球供需格局良好，全球供需格局良好，國產替代國產替代空間廣闊空間廣闊 全球來看，21 年小絲束需求約為 6.66 萬噸，隨著下游不斷高景氣，25 年后供給將持續短缺， 30

4、 年缺口或達 7.3 萬噸， 各大廠商積極布局擴產， 但主要集中于大絲束，小絲束擴產計劃較少。 國內來看， 我國碳纖維需求由 2015 年的 1.7 萬噸增長至 2021年的 6.2 萬噸，CAGR+24.3%，國產占比由 15%提升至 45%，國產化空間仍廣闊。中復神鷹小絲束產量居國內首位，且民用小絲束由公司主導，隨著下游不斷高景氣，特別是國內氫能計劃的推進，需求望不斷提升，保障公司 2030 年產能規劃落地。 下游多領域需求不斷高景氣，壓力容器高景氣或延續至下游多領域需求不斷高景氣，壓力容器高景氣或延續至 3 35 5 年年 相對于國外以航空航天為主的應用結構， 當前國內主要集中在風電葉片

5、等，航空航天、新能源汽車等領域有較大空間。國內小絲束需求主要來自于：1）碳/碳復材受益于光伏裝機容量攀升，預計 2025 年光伏領域碳纖維需求量達到 8353 噸，21-25年 CAGR+25%；2）壓力容器需求受益于燃料電池車大范圍推廣，25/35 年規劃保有量為 5/100 萬輛， 對應 25/35 年需求有望達 3672/54362 噸， 21-25 年 CAGR+82%；3） 航空航天領域碳纖維價格是其他 3 倍，長期來看，若 CR929 順利量產，將帶動碳纖維復材需求 3000-5000 噸/年。 產能釋放和下游拓展產能釋放和下游拓展可期，首次覆蓋，給予“買入”評級可期，首次覆蓋，給

6、予“買入”評級 我們看好下游國產替代的增強和需求的增長， 隨著公司產能釋放預計 22-24 年凈利潤 5.45/8.37/12.13 億元，21-24 年 CAGR+63%，考慮到公司為小絲束領域目前國內領導者，有望通過技術迭代趕超國際碳纖維巨頭東麗，30 年計劃 10 萬噸產能，近4 倍空間或將帶來營收利潤大增，下游需求眾多且持續高景氣，供給端競爭對手擴產計劃較少，供需格局較好，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：碳纖維產能釋放不及預期，國產替代不及預期，下游需求不及預期，行業產能擴張超預期， 短期內股價波動風險， 假設存在偏差導致市場空間測算結果有偏差。 財務數據和估值財務數據

7、和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 532.31 1,173.44 2,205.93 3,213.41 4,384.23 增長率(%) 28.24 120.44 87.99 45.67 36.44 EBITDA(百萬元) 254.52 443.49 903.46 1,335.91 1,865.66 凈利潤(百萬元) 85.23 278.72 544.86 836.70 1,213.25 增長率(%) 225.92 227.01 95.49 53.56 45.01 EPS(元/股) 0.09 0.31 0.61 0.93 1.35 市盈率(P/E)

8、 354.59 108.43 55.47 36.12 24.91 市凈率(P/B) 31.59 24.47 6.63 5.60 4.57 市銷率(P/S) 56.78 25.76 13.70 9.40 6.89 EV/EBITDA 0.00 0.00 33.08 22.65 15.70 資料來源：wind，天風證券研究所 -29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%2021-052021-092022-01中復神鷹滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介：國內碳纖維領導企業，掌握碳

9、纖維生產全流程核心技術公司簡介：國內碳纖維領導企業，掌握碳纖維生產全流程核心技術 . 5 1.1. 突破干噴濕紡關鍵技術，實現不同類別高性能碳纖維全覆蓋 . 5 1.2. 專注小絲束碳纖維，近年側重發展碳/碳復材及航空航天領域 . 6 1.3. 財務分析 . 9 2. 生產工藝：采用一步法生產工藝：采用一步法+干噴濕紡，達國內領先水平干噴濕紡，達國內領先水平. 11 2.1. 碳纖維的生產工藝主要包括聚合，紡絲及碳化 . 11 2.2. 公司技術領先，把控高品質碳纖維賽道 . 12 3. 需求：國產化率不斷提升，應用領域百花齊放需求：國產化率不斷提升，應用領域百花齊放 . 13 3.1. 國內

10、碳纖維需求放量，中國市場未來可期 . 13 3.2. 下游應用廣泛，大小絲束各有所長 . 14 3.3. 短期：光伏氫能發展打開小絲束空間，大絲束風電葉片滲透率或逐步提升 . 16 3.3.1. 小絲束：伴隨光伏擴容，碳/碳復合材料具備較強應用潛力. 16 3.3.2. 小絲束：氫燃料汽車帶動碳纖維需求快速釋放，景氣度或持續至 35 年 . 18 3.3.3. 大絲束：風電葉片大型化趨勢下，碳纖維滲透率有望提升 . 22 3.4. 長期：航空航天領域亟待突破，大飛機有望帶動需求提升 . 26 4. 供給：東麗為行業龍頭，高端化及成本優勢或為核心競爭力供給：東麗為行業龍頭，高端化及成本優勢或為核

11、心競爭力 . 29 4.1. 國內銷量/產能比較低，關鍵技術仍需加強 . 29 4.2. 全球來看，大小絲束東麗產能均為業內第一 . 30 4.3. 國內來看，公司小絲束領域產量領先，積極擴產夯實護城河 . 31 4.4. 全球來看，小絲束公告擴產企業較少，供需格局良好 . 33 5. 盈利預測與估值探討盈利預測與估值探討 . 34 6. 風險提示風險提示 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程 . 5 圖 2：中復神鷹股權結構圖（截至 2022 年 3 月 31 日） . 5 圖 3：公司獲得獎項 . 6 圖 4：東麗公司碳纖維產品及型號 . 6 圖 5：公司碳纖維產品 . 8 圖 6

12、：公司發展規劃 . 9 圖 7：2018-2021H1 公司產品下游應用領域占比 . 9 圖 8：2018-2021 年營收與凈利潤（億元） . 10 圖 9：2018-2021 年公司毛利率與凈利率 . 10 圖 10：2018-2021 年公司資產負債率與資產周轉率 . 10 圖 11：2018-2021 年公司 ROE . 10 圖 12：2018-2021 年公司各項費用率 . 10 pOsNpOpMuMnQsQoNvMsQmN6McM9PtRoOoMtRiNrRmRkPmPoOaQnMqQNZqRnPwMnQoM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

13、的信息披露和免責申明 3 圖 13：2018-2021 年公司收現比及付現比 . 10 圖 14：PAN 基碳纖維制造流程 . 12 圖 15：中國碳纖維國產需求量及占比 . 14 圖 16：全球和中國碳纖維需求量及增速 . 14 圖 17：2017-2021 年不同模量碳纖維需求占比 . 14 圖 18：2017-2021 年全球碳纖維需求拆分（噸） . 14 圖 19：2019 年小絲束應用領域 . 15 圖 20：2019 年大絲束應用領域 . 15 圖 21：2021 年全球碳纖維下游應用量占比 . 15 圖 22：2021 年全球碳纖維下游應用產值占比. 15 圖 23：2021 年

14、國內/全球碳纖維需求-應用對比（單位：千噸） . 16 圖 24：光伏領域中的碳/碳復合材料產品類別 . 16 圖 25：碳/碳熱場單晶硅拉制爐結構圖 . 16 圖 26：2011-2025 年預計全球新增光伏裝機加速 . 17 圖 27：2011-2025 年我國新增裝機預測 . 17 圖 28：2016-2021 年壓力容器碳纖維需求量及增速（單位：噸） . 19 圖 29：IV 型氣瓶結構 . 19 圖 30：壓力容器類型. 20 圖 31：豐田 Mirai 燃料電池汽車構造 . 20 圖 32：壓力容器碳纖維需求測算（噸） . 22 圖 33：拉擠成型工藝的一般流程 . 22 圖 34

15、：三種成型工藝下碳纖維復合材料的力學性能對比（90拉伸） . 23 圖 35：三種成型工藝下碳纖維復合材料的力學性能對比（0拉伸） . 23 圖 36：三種成型工藝下層間剪切強度平均值 . 23 圖 37：三種成型工藝下碳纖維復合材料的碳纖維體積含量 . 23 圖 38：風電葉片材料構成 . 23 圖 39：風電機組成本構成 . 24 圖 40：風電葉片成本拆分 . 24 圖 41：風電葉片大型化趨勢明顯 . 24 圖 42：2010-2020 我國海上及路上風電機組平均裝機容量 . 24 圖 43：中國風電累計裝機容量 . 25 圖 44：中國風電新增裝機容量 . 25 圖 45：東麗碳纖維

16、業務發展歷程 . 27 圖 46：東麗碳纖維復合材料應用領域占比 . 27 圖 47：波音商用機交付量和東麗應用于航空領域碳纖維復材營收同比增速對比 . 27 圖 48：波音系列材料占比 . 28 圖 49：2021 全球碳纖維運行產能及擴產計劃-制造商（萬噸） . 29 圖 50：2021 中國碳纖維原絲及碳纖維運行產能-制造商（噸） . 29 圖 51：2020 年主要小絲束廠家產能對比 . 30 圖 52：2020 年主要大絲束廠家產能對比 . 30 圖 53：全世界碳纖維廠家的業務模式 . 30 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

17、 4 圖 54：2020 年國內碳纖維市場占有率 . 32 圖 55：中復神鷹技術路線，下游應用及產能圖譜 . 33 表 1：碳纖維按照絲束分類 . 6 表 2：國內碳纖維分類及與東麗對應型號 . 7 表 3：公司產品 . 7 表 4：公司產線分布 . 8 表 5：兩步法工藝和一步法工藝對比 . 11 表 6：濕紡工藝和干噴濕紡工藝對比 . 11 表 7：國內主要碳纖維企業工藝及主營業務情況 . 12 表 8：中復神鷹單噸碳絲生產指標 . 13 表 9：原輔料單耗對比 . 13 表 10：碳纖維主要應用領域及性能要求 . 14 表 11：碳/碳復合材料和石墨材料性能對比 . 17 表 12：不

18、同細分場景下碳/碳復合材料對石墨的替代情況 . 17 表 13：全球光伏領域碳/碳復材市場空間測算 . 18 表 14：碳/碳復材市場碳纖維需求（單位：噸） . 18 表 15：2021 年全球碳纖維在壓力容器領域需求構成 . 19 表 16：高壓儲氫氣瓶種類 . 19 表 17：各國儲氫氣瓶技術研究情況 . 21 表 18：燃料電池汽車儲氫氣瓶國內碳纖維用量測算 . 21 表 19：各類纖維性能和價格對比 . 24 表 20：SNL 100-00 型風電葉片將主梁改用碳纖維后的重量變化. 25 表 21：風電葉片碳纖維市場規模測算 . 26 表 22：東麗碳纖維在國防和航天領域的典型應用和代

19、表性產品 . 26 表 23：東麗不同型號碳纖維在波音飛機上的應用 . 27 表 24：國外部分軍用飛機復合材料用量 . 28 表 25：國內部分民用飛機復合材料用量情況 . 29 表 26：國內小絲束碳纖維主要生產企業 . 31 表 27：2020 年碳纖維產量及銷量數據 . 31 表 28：國內其他廠商主要擴產情況 . 32 表 29：中復神鷹新增產能及應用領域 . 33 表 30：小絲束供需平衡表（單位：噸） . 34 表 31：關鍵項目預測. 34 表 32：噸成本測算（萬元/噸） . 34 表 33：毛利率和費用率預測 . 35 表 34：可比公司估值表 . 35 公司報告公司報告

20、| | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 公司簡介：公司簡介：國內碳纖維領導企業國內碳纖維領導企業，掌握碳纖維生產全流程核心掌握碳纖維生產全流程核心技術技術 1.1. 突破干噴濕紡關鍵技術突破干噴濕紡關鍵技術，實現不同類別高性能碳纖維全覆蓋實現不同類別高性能碳纖維全覆蓋 率先實現干噴濕紡的關鍵技術突破和核心裝備自主化，國內碳纖維的領導企業。率先實現干噴濕紡的關鍵技術突破和核心裝備自主化，國內碳纖維的領導企業。中復神鷹前身神鷹新材料成立于 2006 年，開始從事碳纖維產品的研發、生產與銷售，2007 年公司產業化生產的第一批碳纖維成功下線，2008 年公

21、司建成千噸 SYT35（T300 級）碳纖維生產線并穩定生產，至 2012 年公司主要從事濕法 T300 碳纖維的生產和銷售；2009 年公司開始進行更先進的干噴濕紡碳纖維技術攻關， 2012 年公司自主突破干噴濕紡千噸級 SYT49（T700 級）碳纖維產業化技術，此后逐步實現了 SYT55（T800 級）、SYT65（T1000 級，QZ6026）等產品的工程化生產。2020 年公司進行股份制改制，中復神鷹碳纖維股份有限公司成立，2022 年 4 月公司于科創板上市。 圖圖 1：發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 第一大股東中國建材第一大股東中國建材集團集團持股

22、持股 43.52%。中國建材集團通過中建材聯合投資有限公司、中國復合材料集團有限公司合計控制中復神鷹 43.52%的股權，為公司的實際控制人。中復神鷹有 3 家全資子公司，中復神鷹碳纖維西寧有限公司主要從事高性能碳纖維的生產和銷售，中復神鷹（上海）科技有限公司主要從事下游碳纖維復合材料應用研發，江蘇中復神鷹碳纖維工程中心有限公司并未實際開展生產經營活動。 圖圖 2：中復神鷹中復神鷹股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 資料來源：wind，公司招股書，天風證券研究所 公司在國內率先實現高性能干噴濕紡碳纖維產業化公司在國內率先實現高性能干噴濕紡碳纖維產業化，根

23、據招股書，公司已取得 67 項授權專利，其中發明專利 26 項，以主要起草單位身份 2 次參與聚丙烯腈基碳纖維國家標準的制定，1 次參與聚丙烯腈基碳纖維原絲行業標準的制定。公司的核心技術多次榮獲國家和行業獎項，2016 年，公司“千噸級干噴濕紡高性能碳纖維產業化關鍵技術及自主 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 裝備”榮獲中國紡織工業聯合會科學技術獎進步一等獎。2018 年公司“干噴濕紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產業化關鍵技術及應用” 成果榮獲國家科學技術進步一等獎， 為國內碳纖維領域唯一獲得該項殊榮的企業。2020 年，公司“百噸

24、級超高強度碳纖維工程化關鍵技術”榮獲中國紡織工業聯合會科學技術獎科技進步一等獎、 “干噴濕紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產業化關鍵技術及應用項目”榮獲中國工業大獎表彰。 圖圖 3：公司獲得公司獲得獎項獎項 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2. 專注專注小絲束小絲束碳纖維碳纖維，近年側重近年側重發展碳發展碳/碳碳復材及復材及航空航天領域航空航天領域 在應用領域，將碳纖維按照絲束和性能兩個維度進行分類。絲束方面，碳纖維按纖維數量在應用領域，將碳纖維按照絲束和性能兩個維度進行分類。絲束方面，碳纖維按纖維數量不同可分為小絲束和大絲束。不同可分為小絲束和大絲束。一般將絲束數量小于 24K 的碳纖

25、維稱為小絲束（1K 代表一束碳纖維中有 1000 根絲），24K 以上的為大絲束。碳纖維原絲對應的也可區分為小絲束碳纖維原絲和大絲束碳纖維原絲。 表表 1：碳纖維：碳纖維按照絲束按照絲束分類分類 纖維類型纖維類型 絲束數量絲束數量 應用領域應用領域 價格價格 小絲束 24K 國防軍工、 航空航天、體育休閑用品 較高 大絲束 24K 工業領域 一般 資料來源：吉林碳谷招股書，天風證券研究所 碳纖維性能通常按照其拉伸強度和拉伸模量進行分類。碳纖維性能通常按照其拉伸強度和拉伸模量進行分類。目前行業內一般采用東麗各類型產品對應強度和模量對于產品標準的制定，國內碳纖維行業分類標準也參考于此。日本東麗是世

26、界生產小絲束碳纖維最大的企業。主要產品有 T 系列，M 系列及 PX35 系列，T 代表高強度，M 代表高模量，兩類為小絲束（24K 以下）產品，PX35 系列為旗下卓爾泰克公司生產型號，為大絲束（50K）產品。 圖圖 4：東麗公司碳纖維產品及型號東麗公司碳纖維產品及型號 資料來源：東麗官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 2：國內碳纖維分類及與東麗對應型號國內碳纖維分類及與東麗對應型號 按力學性能分類按力學性能分類 拉伸強度（拉伸強度（Gpa） 拉伸模量拉伸模量（Gpa） 國家標準牌號國家標準牌號 日本東麗

27、牌號日本東麗牌號 高強型 3.5-5.0 220-260 GQ3522 T300 GQ4522 T700 高強中模型 4.5-7.5 260-350 QZ5526 T800 QZ6026 T1000 高模型 3.0-3.5 350-400 GM3040 M40 高強高模型 3.5 以上 350 以上 QM4035 M40J QM4040 M46J QM4045 M50J QM4050 M55J QM4055 M60J 資料來源：公司招股書，光威復材招股書，天風證券研究所 公司對外銷售的產品主要為公司對外銷售的產品主要為小絲束小絲束碳纖維碳纖維。主要產品型號包括 SYT45、SYT45S、SYT

28、49S、SYT55S、SYT65 和 SYM40 等，在航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等領域廣泛應用。其中，SYT45S、SYT49、SYT49S 屬于 T700 級碳纖維，SYT55S 屬于 T800 級碳纖維，SYT65 屬于 T1000 級碳纖維，SYM40 屬于 M40 級碳纖維，實現了高強型、高強中模型、高強高模型各類型碳纖維的品種覆蓋。 表表 3：公司產品公司產品 型號型號 與日本東麗產品與日本東麗產品型號比較型號比較 與國家標準型與國家標準型號比較號比較 規格規格 強度強度 模量模量 應用領域應用領域 SYM30 拉伸強度與T700S相當， 拉伸

29、模量優于 T700S QZ4526 12K 4900 290 體育休閑，平面織物、多軸向織物、預浸料、拉擠、纏繞、塑料改性等 SYM40 拉伸強度高于M40J， 拉伸模量與M40J 相當 QM4035 12K 4700 375 體育休閑，平面織物、多軸向織物、預浸料、拉擠、纏繞、塑料改性等 SYT45 拉伸強度高于T300 GQ3522 3K 4000 230 平面織物、預浸料、加熱材料、汽車改裝件及 3C產品等 SYT45S 拉伸強度大幅高于 T300 GQ4522 12K/24K 4500 230 12K：建筑補強、體育休閑、平面編織物、多軸向織物、預浸料、拉擠、纏繞、塑料改性等 24K：

30、風電葉片、平面織物、多軸向織物、預浸料、拉擠、纏繞、塑料改性等 SYT49S 拉伸強度與拉伸模量與 T700S 相當 GQ4522 12K/24K 4900 230 12K：航空航天、軌道交通、碳/碳復合材料、高壓容器、建筑補強、體育休閑、平面織物、多軸向織物、預浸料、拉擠、纏繞、塑料改性等 24K:高壓容器、平面織物、多軸向織物、預浸料、拉擠、纏繞、塑料改性等 SYT55S 拉伸強度略高于T800S，拉伸模量與 T800S 相當 QZ5526 12K 5900 295 航空航天、高壓容器、體育休閑、平面編織物、多軸向織物、預浸料、拉擠、纏繞、塑料改性等 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證

31、券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：公司碳纖維產品公司碳纖維產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司現有公司現有 2 個生產基地，個生產基地，分別位于分別位于江蘇連云港江蘇連云港及及青海西寧青海西寧。截至 20 年公司產能 3500 噸，均來自連云港生產基地。西寧基地 19 年規劃產能 2 萬噸（后增加至 2.4 萬噸），其中項目一期產能 1 萬噸，于 2022 年 3 月份全部建成。二期規劃產能 1.4 萬噸，建設周期 21 年 9月-23 年 12 月。 除西寧項目外，為解決國產碳纖維及其制品在國產大飛機

32、及航空領域應用等問題，公司于連云港建設航空航天 T1100 級試驗線（200 噸）及上海建設 T800 級航空預浸料項目（航空預浸料 100 萬 m2/年，高模預浸料 200 萬 m2/年）。上?；匚挥诤娇债a業園，靠近航空應用端， 減少運輸成本 （由于碳纖維預浸料需在-18 攝氏度的環境中保存不超過 6 個月） ，及時把握客戶需求。 表表 4：公司產線分布公司產線分布 位置位置 公司主體公司主體 產品產品 設計產能設計產能（噸（噸/年）年） 2020 年產能年產能 （噸（噸/年）年） 產能產能預計預計（噸（噸/年）年） 2021 2022 2023 2024 碳纖維 江蘇 連云港 中復神鷹

33、- 3500 3500 3500 3500 3500 3500 T1100 級 200 - 200 200 青海 西寧 神鷹西寧 T700 級12K/24K 為主 10000 - 8000 10000 10000 10000 14000 - 2000 14000 14000 碳纖維產能合計碳纖維產能合計 3500 11500 15500 27700 27700 預浸料 上海 神鷹上海 T800 級航空預浸料 300（萬m2/年） - 300 （萬m2/年） 300（萬m2/年） 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 25 年年目標大概率完成目標大概率完成，期待，期待 30 年年 10

34、 萬噸產能布局。萬噸產能布局。根據公司產線規劃情況，25 年前建成西寧基地及滿足產品在航空航天領域應用的規劃將完成，展望 2030 年，公司計劃建成10 萬噸碳纖維生產基地，其中連云港基地規劃擴產 2.5 萬噸，若 30 年規劃如期完成，產能有望較我們預計 24 年的 2.77 萬噸產能將翻近兩番。 SYT45 3KSYT45S 12KSYT45S 24KSYT49S 12KSYT49S 24KSYT55S 12KSYM30 12KSYM40 12K 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 6：公司發展規劃公司發展規劃 資料來源：公

35、司官網，天風證券研究所 產品產品側重發展碳側重發展碳/碳復合材料，航空航天領域。碳復合材料，航空航天領域。碳/碳復合材料及航空航天領域 2021H1 營收占比 22.44%（相比 20 年+10.86pct，下同）及 13.98%（+5.87pct）。應用于交通建設和體育休閑領域的產品占比逐漸下降，但應用于體育休閑領域的產品占比仍然保持較高水平，2021H1 為 27.10%。碳/碳復合材料，航空航天等領域為 T700 級及以上碳纖維的主要應用領域，結合公司擴產規劃，我們認為未來公司在此領域的占比或逐漸提升。 圖圖 7：2018-2021H1 公司產品下游應用領域占比公司產品下游應用領域占比

36、資料來源：公司招股書，天風證券研究所 1.3. 財務分析財務分析 公司公司 2021 年營業收入年營業收入/凈利潤大幅增長。凈利潤大幅增長。2021 年中復神鷹實現營業收入/凈利潤 11.73 億/2.79 億，同比增長 120.44%/227.01%。公司營業收入持續增長，2019 年業績扭虧為盈，此后公司凈利潤同比增長均超過 200%。 公司毛利率和凈利率逐年上升， 2021 年分別為 41.62%和 23.75%。公司毛利率和凈利率的提高主要受益于：1）2019 年-2020 年主要原材料丙烯腈的市場價格降幅較大，2）2019 年-2021 年因為產品品質的提高和國內下游客戶對碳纖維需求

37、的持續增長，公司碳纖維產品平均單價提高。 0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1其他交通建設碳/碳復合材料壓力容器體育休閑風電葉片航空航天 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 8：2018-2021 年營收與凈利潤（億元）年營收與凈利潤（億元） 圖圖 9：2018-2021 年公司毛利率與凈利率年公司毛利率與凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司 ROE 水平持續增長，近三年資產負債率大幅增長，資產周轉率保持穩定。水平持續增長，近三年資產負債率

38、大幅增長，資產周轉率保持穩定。因為隨著生產經營規模擴大，公司對資金的需求進一步增加，并且隨著西寧碳纖維項目的建設，公司資本支出有所增加，2020 年和 2021 年公司資產負債率大幅增長，2021 年達到 66.83%。公司的資產周轉率保持穩定， 維持在 30%40%。公司 ROE 水平持續增長主要是由于公司凈利潤的持續增長。 圖圖 10：2018-2021 年公司資產負債率與資產周轉率年公司資產負債率與資產周轉率 圖圖 11：2018-2021 年年公司公司 ROE 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司費用控制良好，公司費用控制良好，除研發費用率外均逐

39、漸降低，主要是因為公司營收持續增長，規模效應的體現，2021 年公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率為 0.34%/10.08%/2.26%；研發費用率穩中有升，表明公司逐漸加大研發投入，2021 年公司研發費用率為 5.04%。公司收現比與付現比逐漸增長，2021 年均接近 100%，主要是因為公司流動資金充裕，并調整了信用政策，對主要客戶采用先款后貨的銷售模式，加強對應收賬款的回收管理。 圖圖 12：2018-2021 年公司各項費用率年公司各項費用率 圖圖 13：2018-2021 年年公司收現比及付現比公司收現比及付現比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證

40、券研究所 -100%0%100%200%300%-5.000.005.0010.0015.002018201920202021營收凈利潤營收同比凈利潤同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021毛利率凈利率0%20%40%60%80%2018201920202021資產負債率資產周轉率-20%-10%0%10%20%30%20182019202020210%5%10%15%20%2018201920202021研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率0%50%100%150%2018201920202021收現比付現比 公司報告公司報告 | | 首次覆

41、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2. 生產工藝：生產工藝：采用一步法采用一步法+干噴濕紡，達國內領先水平干噴濕紡，達國內領先水平 2.1. 碳纖維的生產工藝主要包括聚合，紡絲及碳化碳纖維的生產工藝主要包括聚合，紡絲及碳化 聚合制備聚合制備 PAN 溶液分為一步法和兩步法溶液分為一步法和兩步法。一步法是丙烯腈采用均相聚合后直接用于原絲制備； 兩步法采用水相沉淀聚合， 所得粉體經水洗、 干燥后再溶解于二甲基亞砜 （DMSO） 、二甲基乙酰胺（DMAc）等溶劑中制備紡絲溶液，其中 DMAc 鏈轉移常數較大，不適宜溶不適宜溶液聚合方式制備高分子量、高轉化率的聚合體，液

42、聚合方式制備高分子量、高轉化率的聚合體，DMSO 基本無毒，是理想溶劑?；緹o毒，是理想溶劑。一步法可控性好，有利于獲得高質量的獲得高質量的 PAN 原絲，但轉化率低原絲，但轉化率低；兩步法速率快，轉化率高速率快，轉化率高，獲得原液聚合物平均分子量和濃度較高，但工序復雜，對 PAN 粉末的干燥耗能較大。 表表 5：兩步法工藝和一步法工藝對比兩步法工藝和一步法工藝對比 兩步法兩步法 一步法一步法 工藝簡介 采用水相聚合得到 PAN 固體粉末，進行粉碎、烘干等，再進行溶解產生原液 采用均相聚合，反應物和產物均溶于溶劑，產物經脫單脫泡后可直接用于 PAN 原絲制備 工藝流程圖 反應速率 較快 較慢

43、轉化率 較高 較低 產物相對分子質量 上限較高 上限較低 體系粘度 較低 較高 溶劑 DMSO、DMF、DMAC DMSO、DMF、DMAC、NaSCN、ZnCl2 資料來源：吉林碳谷招股書，碳纖維用 PAN 聚合物的水相合成與結構性能研究王曉紅，天風證券研究所 紡絲工藝紡絲工藝目前主要采用目前主要采用濕紡和干噴濕紡濕紡和干噴濕紡。濕紡是指噴絲板浸在凝固浴里，紡絲原液經噴絲孔噴出后直接進入凝固浴進行溶劑萃取、相分離等形成絲條的方法。干噴濕紡法通過將噴絲板抬出凝固浴一段距離，單纖維內部紡絲液經噴絲孔噴出后，先經過空氣層，再進入凝固浴成絲的方法。濕法紡絲濕法紡絲紡絲速度較低，碳纖維表面溝槽明顯，與

44、樹脂基的復合性能優紡絲速度較低，碳纖維表面溝槽明顯，與樹脂基的復合性能優越，適用于航天航空器結構材料的使用，東麗在越，適用于航天航空器結構材料的使用，東麗在 T300 之后仍然研發了濕法高性能碳纖維之后仍然研發了濕法高性能碳纖維（如（如 T800H），以針對航天航空器的設計需求），以針對航天航空器的設計需求；干噴濕紡紡絲速度快，生產纖維缺陷大量減少，生產出的原絲更符合碳纖維對于原絲的要求。 表表 6：濕紡工藝和干噴濕紡工藝對比濕紡工藝和干噴濕紡工藝對比 濕紡工藝濕紡工藝 干噴濕紡工藝干噴濕紡工藝 工藝簡介 噴絲板浸在凝固浴里，紡絲原液經噴絲孔噴出后直接進入凝固浴進行成絲 噴絲板離凝固浴有一段空

45、氣層，內部紡絲液經噴絲孔噴出后，先經過空氣層，再進入凝固浴成絲 工藝示意圖 聚合原液粘度 較高 較低 聚合原液平均相對分子質量 高 高 紡絲速度 一般為 50150m/min 一般為 200400m/min 拉伸強度 低 高 資料來源：公司招股書，聚丙烯腈基碳纖維原絲的 300 米/分干濕法紡絲工藝張大勇，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 原絲碳化主要分為預氧化， 碳化及石墨化三個過程。原絲碳化主要分為預氧化， 碳化及石墨化三個過程。 原絲碳化是將原絲放入氧化爐中在 200到 300下預氧化，后放入碳化爐中進行碳化

46、，碳化過程分為低溫碳化（300-800）和高溫碳化（800-1600），若制備高模量碳纖維，還需經過高溫石墨化（2000-3000），最終制成碳纖維。原絲到碳纖維生產全過程中，預氧化時間占比較高。由于氧化爐及碳化由于氧化爐及碳化爐需保持高溫條件，故除原材料成本外，能源消耗為主要成本爐需保持高溫條件，故除原材料成本外，能源消耗為主要成本。 圖圖 14：PAN 基基碳纖維制造流程碳纖維制造流程 注：碳化時間根據工藝先進性不同或有時間差異，圖中所指為大致數據 資料來源：公司招股書，新材料在線，天風證券研究所 2.2. 公司技術領先，把控高品質碳纖維賽道公司技術領先，把控高品質碳纖維賽道 目前階段大絲

47、束更適合兩步法濕紡工藝，小絲束一般采用一步法干噴濕紡工藝。目前階段大絲束更適合兩步法濕紡工藝，小絲束一般采用一步法干噴濕紡工藝。大絲束對碳纖維的性能要求較低，紡絲階段適合工藝簡單的濕紡，聚合階段兩步法的反應速度快，轉化率更高，更益于與濕紡工藝結合。小絲束對碳纖維性能要求較高，在紡絲階段適合采用干濕法，聚合階段一步法的制備的紡絲原液粘度較高，更易滿足干濕法要求。 表表 7：國內主要碳纖維企業工藝及主營業務情況國內主要碳纖維企業工藝及主營業務情況 公司公司 工藝路線工藝路線 溶劑溶劑 紡絲工藝紡絲工藝 東麗 一步法 DMSO 溶劑 濕紡/干噴濕紡 帝人 - ZnCI2 水溶劑 濕紡 三菱 - DM

48、F 濕紡/干噴濕紡 光威復材 一步法 DMSO 溶劑 濕紡/干噴濕紡 恒神股份 一步法 DMSO 溶劑 濕紡/干噴濕紡 中復神鷹 一步法 DMSO 溶劑 干噴濕紡 中簡科技 一步法 DMSO 溶劑 濕紡/干噴濕紡 吉林碳谷 兩步法 DMAc 紡絲溶劑 濕紡 資料來源：公司招股書，吉林碳谷招股書，天風證券研究所 中復神鷹中復神鷹碳纖維生產采用碳纖維生產采用 DMSO+一步法一步法+干噴濕紡工藝，工藝達國內領先水平。干噴濕紡工藝，工藝達國內領先水平。目前國際領先（東麗）的干噴濕紡工藝紡絲速度 700m/min，碳化單線，碳化單線 4000 噸噸/年年。公司工藝國內領先， 在聚合階段， 公司研發了干

49、噴濕紡紡絲原液聚合物配方和制備技術和大容量 60m3專用聚合釜和匹配聚合工藝，實現了單套單套 5000 噸噸/年年 PAN 原液的穩定化均質化制備原液的穩定化均質化制備；在干噴濕紡紡絲工藝階段，公司研發了干噴濕紡凝固成型核心技術、高壓蒸汽高倍牽伸技術和多紡位均質紡絲技術，成功實現了高取向、低缺陷高品質 PAN 原絲的高效制備，紡絲速紡絲速度達到度達到 400m/min；在預氧化、碳化工藝階段，研發了干噴濕紡高性能碳纖維高效預氧化技術、快速碳化技術，高強型碳纖維和中模型碳纖維性能與國際同類產品相當，單線規模單線規模達到達到 2000 噸噸/年（年（12K）。公司西寧基地項目，主要生產指標較連云港

50、項目更優，除自身工藝提升外，我們認為更有產能提升規模效應增強帶來的部分單耗下降。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 8：中復神鷹單噸碳絲生產指標中復神鷹單噸碳絲生產指標 項目項目 單位單位 中復神鷹 （西寧中復神鷹 （西寧 1.4 萬噸）萬噸） 中復神鷹（連云港）中復神鷹（連云港） 恒神恒神 吉化吉化 原 輔 料 單 耗 丙烯腈 kg/t-原絲 1021.4 1030.0 (4300t 線) 1092 1030 丙烯酸甲酯 kg/t-原絲 / / 12.48 / DMSO (新購） kg/t-原絲 73.49 127.52