巨子生物新股分析：膠原蛋白空間廣闊龍頭未來可期-220527（36頁）.pdf

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1、膠原蛋白空間廣闊，龍頭未來可期巨子生物新股分析證券分析師：王立平 A0230511040052研究支持：王曉璇 A2摘要摘要巨子生物：公司是國內知名的專業皮膚護理品牌，以重組膠原蛋白為核心成分，旗下擁有可復美、可麗金等多個護膚品牌和功能性食品品牌參苷。2021年公司營收15.5億元，同比增長30.4%。同期，可復美營收9億元，同比提升113%，占比57.8%?？蓮兔罓I收5.3億元，同比下滑5%，占比33.9%。專業皮膚護理產品行業快速發展，公司為行業龍二享滲透率提升紅利。據沙利文數據，2021年我國重組膠原蛋白產品市場規模為108億元，預計2022-2027年復合增速將達到42.4%，行業高速

2、擴張。其中專業皮膚護理產品為其重要應用領域，2021年重組膠原蛋白專業皮膚護理產品規模為94億元，預計未來5年復合增速達44.3%，至2027年達到901億元。重組膠原蛋白產品市場滲透率持續提升，公司作為專業皮膚護理產品行業龍二，享行業滲透率提升紅利。產品、渠道、研發三位一體，產能擴張支撐公司長遠發展。公司多品牌策略成功，旗下可復美、可麗金為主力品牌，其中可復美是醫用敷料市場龍二，其大單品類膠原蛋白面膜敷料長期暢銷。公司采用“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，構建全渠道銷售和經銷網絡，合力促增長。公司加強研發投入，打造合成生物學平臺，可生產多種類型的重組膠原蛋白。產能方面，公司規劃5大擴展

3、項目，預計功能性護膚品產能將增長超60%，支撐公司長期發展。中國重組膠原蛋白行業快速增長，隨著應用的不斷拓展，未來發展空間大，建議關注擬港股IPO的巨子生物。膠原蛋白行業發展空間大，應用范圍廣，巨子生物作為全球首家量產重組膠原蛋白護膚品的企業，具有產品、渠道、研發等多位優勢，看好其成長性。風險提示：化妝品市場競爭加??；新品研發上市和市場接受度不及預期；新冠疫情持續影響行業生產和物流等。kV8XoQnOsPrMpOrPsRbRdN6MsQmMoMsQlOrRnQiNpMmMaQpOmMNZtQxPvPqNtP主要內容主要內容31. 深耕膠原蛋白二十年，多品牌齊發力2. 重組膠原蛋白市場高速擴張，

4、功效性護膚品和醫用敷料為應用核心3. 產品矩陣豐富，雙軌銷售助力增長4. 財務分析5. 行業估值6. 風險提示41.1 1.1 深耕膠原蛋白領域二十載，赴港上市在即深耕膠原蛋白領域二十載，赴港上市在即資料來源：公司招股書，申萬宏源研究2000-2008年：主要從事重組膠原蛋白原料業務。2000年西安巨子生物公司成立，開發了重組膠原蛋白技術，并獲得重組膠原蛋白技術的業內首個發明專利；2009-至今：B轉C，主打重組膠原蛋白原料護膚品牌。2009年公司推出中高端護膚品牌“可麗金“，主要功效為抗衰、修護。2011年公司推出首個皮膚科級品牌”可復美”，推出第二類醫療器械的類膠原蛋白敷料。2016年公司

5、推出首個人參皂苷功能食品，進軍功能性食品領域。2021年公司成為首家“國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心” 的合作企業并參與起草重組膠原蛋白行業標準和技術要求。2022年擬赴港上市。圖1：公司發展歷程51.2 1.2 股權集中，聯合創始人持股比例股權集中，聯合創始人持股比例62.02%62.02%股權結構高度集中。公司聯合創始人嚴建亞、范代娣夫妻通過間接持股，合計控制62.02%股權。員工持股平臺GBEBT Holding持股1.96%。公司持有陜西巨子特醫、西安巨子醫藥、海南巨子生物科技等子公司100%股權。圖2：巨子生物股權結構（發行前）資料來源：公司招股書，申萬宏源研究61.3 1.3

6、高管行業背景深厚，創始人研究出身高管行業背景深厚，創始人研究出身聯合創始人研發背景出身，高管團隊業內資深。聯合創始人范代娣現任西北大學化工學院院長，學術研究背景深厚。高管團隊穩定，在各自領域具有深厚經驗。表1：巨子生物高管背景資料來源：公司招股書，申萬宏源研究姓名年齡學歷在公司任職簡歷嚴建亞55本科董事會主席；執行董事兼首席執行官，負責戰略及經營本科學歷，陜西省、改革開放40周年優秀民營企業家。2000年5月創立巨子生物集團，任董事及總經理；2002年創立西安三角防務，并自2015年起擔任西安三角防務董事長；2019年8月-2020年3月，擔任西安力邦臨床營養股份有限公司董事，2021年11月

7、至今，任公司董事會主席。范代娣56博士執行董事兼首席科學官，負責公司技術研發博士學歷，西北大學化工學院院長。2000年5月創立巨子生物集團，2000-2020年，任公司董事及總經理；2005-2016年，任中國西北大學化工學院副院長；2021年7月至今，任西北大學化工學院院長及公司執行董事。葉娟51本科執行董事兼高級副總裁，負責臨床項目、采購及HR本科學歷。1993年-2003年，于中國建設銀行風險管理部工作；2003-2010年，任西安達威（美國）通信設備有限公司副總經理及董事會秘書；2010-2015年，任西安威爾羅根科技有限公司董事會秘書；2016-2020年，任西安巨子生物副總經理；2

8、020年5月起，任西安巨子生物董事，2021年11月至今，任公司董事。方娟49大專執行董事及高級副總裁，負責銷售渠道管理大專學歷。2000年12月，任西安巨子生物經理；2003年12月任公司副總經理；2020年5月，任公司董事；2020年10月至今，任公司副總經理。張慧娟35本科首席財務官本科學歷。2000年12月，任德勤華永會計事務所高級審計師；2011-2018年，任普華永道會計事務所西安所審計經理；2019-2022年1月，易點天下網絡科技公司財務總監；2022年1月加入公司，4月至今任公司董事會秘書。嚴鈺博26碩士董事會秘書碩士學歷。2018年10月加入西安巨子生物，擔任董事會秘書，2

9、022年4月至今，擔任公司董事會秘書。段志廣41博士高級副總裁，負責技術研發指導及建議博士學歷，西北大學副教授。2012-2018，任西北大學講師；2018年7月起任西北大學副教授；2019年起任西安市醫藥協會第三屆理事會成員；2012年起，擔任陜西巨子生物技術有限公司研發總監；2022年4月至今，任公司高級副總裁。嚴亞娟53本科高級副總裁，負責生產管理及質量控制1990-1994，任武功化工廠技術員；1994-2002，任咸陽市長城集團總公司車間主任；2002年起，任西安巨子生物生產技術總監兼副總經理；2020年12月至今，任西安巨子生物董事，2022年4月至今，任公司高級副總裁。1.4 1

10、.4 營收快速增長，期間費用率提升營收快速增長，期間費用率提升7資料來源：公司招股書，申萬宏源研究營收快速增長，凈利潤基本持平。公司2021年營收15.5億元，同比增長30.4%，兩年復合增速27.1%，可復美、可麗金品牌表現亮眼，占據國內專利皮膚護理品牌行業前列；凈利潤8.3億元，同比20年基本持平，兩年復合增速20%，公司處于快速發展狀態。銷售費用率提升致凈利率下滑。2021年毛利率87.2%，同比提升2.6pct，過去三年穩步提升。21年凈利率53.3%，同比下降16.1pct，主因是銷售費用率大幅提升。由于可復美等品牌進入大眾消費領域，21年銷售費用率大幅提升9pct至22.3%。管理

11、費用率和研發費用率也處于上升趨勢。9.611.915.524.4%30.4%20%30%40%061218201920202021億元營業收入營業收入YOY5.88.38.343.7%0.2%0%25%50%0369201920202021億元凈利潤凈利潤YOY83.3%84.6%87.2%60.1%69.4%53.3%50%60%70%80%90%201920202021毛利率凈利率9.8%13.3%22.3%3.0%2.8%4.7%1.2%1.1%1.6%0%5%10%15%20%25%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率圖5：毛利率持續提升，凈利率有回落圖6：銷售費用率

12、大幅提升圖4:2021年凈利潤基本持平圖3：公司營收快速增長81.4 1.4 兩大主品牌收入占比超九成，護膚品類毛利提升兩大主品牌收入占比超九成，護膚品類毛利提升資料來源：公司招股書，申萬宏源研究可復美高速增長，兩大主品牌收入占比92%。21年可復美、可麗金收入分別為9億、5.3億元，同比增長113%、-5%?？甥惤鸾涗N占比較高，受疫情影響較大?？甥惤?、可復美成為國內專業皮膚護理產品第三、四名。其他品牌同比下降14%至0.8億元，功能性食品同比下降58%至0.5億元。專業護膚、功能性食品毛利率均超85%。21年專業護膚毛利率87.3%，同比提升1pct，自2019年保持提升趨勢。21年功能性食

13、品毛利率85.4%，較2019年、2020年的70%左右毛利率有大幅提升。公司毛利率持續改善。圖7：可復美高速增長2.94.29.04.85.65.30.80.90.81.01.20.5-100%-50%0%50%100%150%0246810201920202021億元可復美可麗金其他品牌功能性食品可復美YOY可麗金YOY其他品牌YOY功能性食品YOY84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%60%70%80%90%201920202021專業皮膚護理功能性食品及其他圖8：2021年公司兩大品類毛利率均超85%1.5 1.5 線上直營快速提升，經銷渠道占比仍超五成線上直營快

14、速提升，經銷渠道占比仍超五成9資料來源：公司招股書，申萬宏源研究2021年經銷渠道占比超五成，線上渠道快速增長。公司最早以經銷渠道為主，至2021年經銷渠道收入8.6億元，同比基本持平。線上渠道中，DTC線上直銷收入5.7億元，同比增長109%。電商直銷收入0.7億元，大幅增長112%。線下直銷收入0.5億元，同比增長91%。四大渠道毛利率均在80%以上，電商線上直銷毛利率最高。線上直營渠道21年毛利率超過90%，DTC線上直營毛利率90.1%，同比下降1.3pct，電商線上直銷毛利率95.2%，同比提升4.5pct。21年線下直銷毛利率82.1%，同比下降6.2pct。經銷渠道85%，同比提

15、升2.9%。圖9：21年線上渠道收入快速增長圖10：電商線上直銷毛利率最高，達到95.2%156.2274.2574.11.93370.134.723.845.4763.9859.5862.9-500%0%500%1000%1500%2000%02004006008001000201920202021百萬元DTC線上直銷電商線上直銷線下直銷經銷DTC YOY電商直銷YOY線下直銷YOY經銷YOY90.1%95.2%82.1%85%80%90%100%201920202021DTC線上直銷電商線上直銷線下直銷經銷101.6 1.6 募集資金用途募集資金用途公司募集資金后續將投入研發創新、生產運營

16、、建設銷售渠道、數字化運營等戰略用途。研發：以通過招聘強化研發團隊；擴展研發設施、驗證研究；生產：擴展產品組合及生物活性成分有關的生產能力；營銷/渠道：建設全渠道銷售及經銷網絡，開展以科學為導向的營銷活動以提高品牌認知度；數字化：提高運營及信息系統；表2：募集資金主要投向資料來源：公司招股書，申萬宏源研究資金用途具體用法用于研發投資，以通過招聘強化研發團隊；擴展研發設施、驗證研究用于基礎研究及推進合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發，從而進一步提高產品的效益和功效；用于研發管線產品（包括功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活產品、生物醫用材料、功能性食品及特殊醫學

17、用途配方食品；擴展產品組合及生物活性成分有關的生產能力(a)拓展功效性護膚品的生產設施，總設計年產能約為3400萬件；(b)肌膚煥活產品及生物醫用材料的其他設施，總設計年產能約為1億件；(c)功能性食品及特殊醫學用途配方食品的其他設施，總設計年產能約為500萬件；(d)用于重組膠原蛋白生產設施的擴建，總設計年產能約為21.25萬千克；(e)用于稀有人參皂苷生產設施的擴建，總設計年產能約為26.78萬千克；建設全渠道銷售及經銷網絡，開展以科學和知識為導向的營銷活動以提高品牌認知度通過與主要電商及社交媒體平臺合作，以及與新興電商及社交媒體平臺共同探索更多機會，并通過招聘富有經驗的人員，進一步擴大銷

18、售及營銷團隊，以增強線上直銷能力；將繼續投資于線上營銷活動，與消費者就品牌價值主張進行溝通，包括(a)在電商和社交媒體平臺上開展推廣活動和直播；(b)與注重化妝品成分和配方的美容博主以及皮膚科達人合作；(c)通過即時捕捉社會熱點和洞察客戶需求，開展高質量且創新的廣告活動；提升線下銷售布局，通過與合格的經銷商及知名連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市合作，進一步擴大我們在醫療機構及大眾市場中的影響力。提高運營及信息系統包括(a)采購軟件和硬件；(b)通過對服務器及互聯網設備等硬件的投資開發一體化混合云基礎設施；(c)招聘IT專家，包括軟件開發人員及IT工程師。營運資金及一般公司用途-主要內容主要內容

19、111. 深耕膠原蛋白二十年，多品牌齊發力2. 重組膠原蛋白市場高速擴張，功效性護膚品和醫用敷料為應用核心3. 產品矩陣豐富，雙軌銷售助力增長4. 財務分析5. 行業估值6. 風險提示122.1 2.1 國內重組膠原蛋白市場高速擴張，行業空間廣闊國內重組膠原蛋白市場高速擴張，行業空間廣闊重組膠原蛋白市場高速擴張，預計22-27年復合增速將達到42.4%。膠原蛋白分為動物源性和重組性，重組膠原蛋白市場規模增速遠超動物源性。2021年中國重組膠原蛋白產品市場規模為108億元，2015-2021年CAGR為63%，預計2027年將達1083億元，5年復合增速為42.4%。其中，功效型護膚品與醫用敷料

20、是重組膠原蛋白產品核心應用領域。資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究圖11：2021年中國重組膠原蛋白產品市場規模108億元1.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.38.21012.41417.920.528.839.753.771.996.115.9 20.2 26.3 31.4 37.7 46.6 50.4 53.8 56.9 59.8 62.3 0204060800306090120150180201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E%十億元重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白重組膠原

21、蛋白滲透率年復合增長率2017-2021年2022-2027年（預計）動物源性膠原蛋白21.8%25.3%重組膠原蛋白63%42.4%合計31.3%34.3%表3：重組膠原蛋白增速遠高于動物源性膠原蛋白0.81.322.94.67.211.217.426.941.664.50.40.81.92.84.87.210.113.517.321.325.5020406080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E十億元功效型護膚品醫用敷料肌膚煥活應用一般護膚保健品生物醫用材料其他圖12：功效型護膚品、醫用敷料在重組膠原蛋白產品細分

22、中領先132.2 2.2 應用應用領域領域1:1:專業皮膚護理產品市場景氣，公司份額業內第二專業皮膚護理產品市場景氣，公司份額業內第二專業皮膚護理市場規模擴大，重組膠原蛋白持續滲透。專業皮膚護理產品用于解決皮膚敏感、皮膚衰來、慢性濕疹及過敏等皮膚問題，為實現其功能會添加膠原蛋白、透明質酸等成分。2021年中國專業皮膚護理產品市場整體規模達566億元，其中重組膠原蛋白專業皮膚護理產品市場整體規模為94億元，2017-2021年復合增長率67.5%，高于同期的動物源性膠原蛋白（32.4%）、透明質酸（44.4%）、其他成分（16.3%）；預計未來5年繼續以44.3%的高復合年增長率發展，至2027

23、年達到901億元。重組膠原蛋白產品市場滲透率持續提升，2027年有望達29.1%。專業皮膚護理產品市場競爭格局適度集中。2021年CR5達44.7%，巨子生物市場份額為10.6%，位列第二，與第一市場份額僅相差1.4%。圖14：中國專業皮膚護理產品市場適度集中圖13：2021年中國專業皮膚護理產品市場規模566億元12.0%10.6%8.3%7.1%6.7%55.3%公司A巨子生物公司E公司C公司B其他資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究6811.213.616.61921.223.225.127.129.1020406080100050100150200250300350201720182

24、019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十億元%重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他生物活性成分滲透率（右軸）重組膠原蛋白滲透率（右軸）142.2.1 2.2.1 應用應用1.11.1：功效性護膚品市場規模廣闊，集中度高：功效性護膚品市場規模廣闊，集中度高功效性護膚品市場廣闊，未來5年仍將保持快速增長。按零售額計算，中國功效性護膚品市場規模從2017年133億元增至2021年的308億元，復合增速為23.4%；預計2027年將達到2118億元，2022-2027年復合年增長率為38.8%。2021年中國皮膚敏感人群總數超4億人，占總人口3

25、0%以上，驅動功效性護膚品市場快速擴張。其中，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透率2021年為14.9%，預計2027將增至30.5%。其市場規模2021年為46億元，2017-2021年復合增速高達52.8%，預計2022-2027年復合增長率仍將維持在55%的高水平。中國功效性護膚品市場集中度高，巨子生物市場份額第三。中國功效性護膚品市場CR5為67.5%，競爭格局集中。其中，巨子生物市場份額第三為11.9%，但在膠原蛋白功效性護膚品市場份額排名中第一。圖15：2021年中國功效性護膚品市場規模308億元圖16：中國功能性護膚品市場集中度高資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究152.2

26、.2 2.2.2 應用應用1.21.2：中國醫用敷料市場規模較大但集中度低：中國醫用敷料市場規模較大但集中度低中國醫用敷料市場規?？焖僭鲩L，重組膠原蛋白產品滲透率持續提升。按零售額計算，中國醫用敷料市場規模2021年的人民幣259億元，2017-2021年復合增速為40%，預計2022-2027年復合年增長率為仍將達到23.1%。其中，基于重組膠原蛋白的醫用敷料的滲透率2021年為18.5%，預計到2027年將增至26.1%。其市場規模2021年為48億元，2017-2021年實現超高速增長，對應復合增速為92.2%。中國醫用敷料市場競爭格局分散，且巨子生物市場份額排名第二。中國醫用敷料市場前

27、五大公司市占率總和為26.5%，且前兩家公司與其他公司份額差別較大。此外，巨子生物在膠原蛋白醫用敷料市場份額排名第一，2021年實現銷售額為人民幣23億元。圖17：2021年中國醫用敷料市場規模達259億圖18：中國醫用敷料市場集中度低資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究162.3 2.3 應用應用2 2：肌膚煥活及生物醫用材料市場規模穩步提升：肌膚煥活及生物醫用材料市場規模穩步提升中國肌膚煥活市場規模較大，未來五年有望維持高增。按零售額計算，中國醫用敷料市場規模2021年為424億元，2017-2021年復合增速為19.7%，預計2022-2027年復合年增長率為18.7%。其中，重組膠原

28、蛋白在2021年前未應用于肌膚煥活產品市場，其市場滲透率預計將從2022年的4.8%增至2027年的9.7%，實現較快增長。從市場結構來看，透明質酸、肉毒毒素產品分列零售額前兩名且占比較大，膠原蛋白產品增長較快。中國生物醫用材料市場體量較小，但未來五年將維持30%以上增速。中國生物醫用材料市場規模2021年為32億元，2017-2021年復合增速為33.5%，預計2022-2027年復合年增長率為35.1%，持續保持30%以上增速。圖19：2021年中國肌膚煥活市場規模為424億元圖20: 2021年中國生物醫用材料市場規模為32億元資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究13.24.419.9

29、0510152025201720212022E2027E十億元中國生物醫用材料規模172.4 2.4 人參皂苷產品吸引亞洲消費者，公司份額人參皂苷產品吸引亞洲消費者，公司份額24%24%國內領先國內領先稀有人參皂苷應用廣闊，市場需求景氣。人參皂苷是人參和其他人參屬植物的主要活性成分，具有抗腫瘤、降血脂功效。稀有人參皂苷較原型人參更易被人體吸收、生物活性更高，從而形成功效更強且適用于健康產品和藥品的生物活性成分。因此稀有人參皂苷常被用于制作健康產品和藥品，吸引傳統醫藥文化應用普遍的亞洲消費者（包括中國、韓國及日本）。中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場。2017年中國基于稀有人

30、參皂苷技術的功能性食品的銷售額從2017年的4億元增至2021年的6.5億元，CAGR為12.3%。隨著消費者對身體健康意識提升、稀有人參皂苷研究深入與生產技術突破，市場規模有望進一步擴大，預計將以更高CAGR16.1%于2027年增至15.6億元。公司是中國第二大基于稀有人參皂苷技術的功能性食品公司（按零售額計），擁有24%的市場份額。圖21:2021年中國基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場規模為6.5億元資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究405.9460.3517.8545.4645.4739.0856.9992.91148.71306.71561.40200400600800100

31、01200140016001800201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E百萬元基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場規模主要內容主要內容181. 深耕膠原蛋白二十年，多品牌齊發力2. 重組膠原蛋白市場高速擴張，功效性護膚品和醫用敷料為應用核心3. 產品矩陣豐富，雙軌銷售助力增長4. 財務分析5. 行業估值6. 風險提示193.1 3.1 多元品牌，共驅成長多元品牌，共驅成長資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究公司旗下有8大品牌，涉及功能性護膚品、醫用敷料和功能性食品等多領域。公司自2009年首次推出功效性護膚品可麗金以來，接連以重組

32、膠原蛋白為核心成分布局了應用于皮膚炎癥、疤痕修復、口腔潰瘍、女性護理等多領域子品牌，形成了豐富的品牌矩陣?？蓮兔篮涂甥惤馂楣緝纱蠛诵钠放??？蓮兔篮涂甥惤馂楣局髁I收來源，其中可復美SKU數為30，可麗金達為60，其零售區間為99-459元和109-680元，覆蓋平價到中高端。圖22：公司品牌矩陣覆蓋功能性護膚品/醫用輔料和功能性食品表4：公司旗下8大品牌及其定位品牌推出時間類目定位SKU數量零售價區間（元）可復美2011功效性護膚品/醫用輔料（第二類）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌3099-459可麗金2009功效性護膚品中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌60109-680可預 2015功效性

33、護膚品/醫用輔料（第二類）重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥486-283可痕 2016疤痕修復敷料（第二類）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌1498可復平2016 醫用敷料（第二類） 用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌1199利妍 2019 醫用敷料（第二類） 用于女性護理的重組膠原蛋白產品3128-340欣苷 2019功能性護膚品稀有人參皂苷皮膚護理品牌5247.5-585參苷 2016功能性食品人參皂苷類功能性食品品牌203.1.1 3.1.1 可復美：多元產品矩陣，貢獻支柱營收可復美：多元產品矩陣，貢獻支柱營收資料來源：公司招股說明書，公司官網，申萬宏源研究；可復美增速亮眼，

34、2021年可復美營收占比57.8%?？蓮兔榔放茽I收從19年的2.9億增至21年的9億，同比提升113%?？蓮兔涝?1年巨子生物營收占比高達57.8%，同比提升22.4%。產品系列完善，類人膠原蛋白敷料為銷售主力?？蓮兔罏榇蟊娤M者群體提供針對問題肌膚狀況的產品，擁有30項SKU產品，包括醫用敷料系列（3款注冊為醫療器械產品）和四個護膚品系列（27項SKU產品）。據沙利文數據，按2021年零售額計，可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌。其中，面膜形式的類人膠原蛋白敷料是19-21年公司所有品牌中最為暢銷的明星單品。圖23：可復美五大系列產品情況213.1.2 3.1.2 可麗金：中高端市場持續

35、開拓，功效性護膚品類豐富可麗金：中高端市場持續開拓，功效性護膚品類豐富可麗金21年營收占比33.9%，是巨子生物第二大主力品牌?？甥惤鹌放浦鞔蛑懈叨?、多元化的功效性皮膚護理，零售單價在109-680元。2021年營收5.3億元，占比33.9%?？甥惤鹌放葡盗挟a品多樣，覆蓋廣泛消費者群體。截止21年底，可麗金旗下九大系列覆蓋健康肌、成熟肌、敏感肌等多種膚質的皮膚護理產品及男士、嬰幼兒日常護理?？甥惤饟碛?0項SKU產品，包含噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠等多種品類，具有抗衰老、緊致、美白、補水及保濕復合功效。據沙利文數據，健康系列的類人膠原蛋白健康噴霧在業績記錄期內售出超過800萬瓶，是中國

36、最受歡迎的膠原蛋白噴霧之一。圖24：可麗金旗下九大系列品類豐富資料來源：公司招股說明書，公司官網，申萬宏源研究；223.2 3.2 研發實力構筑壁壘，在研管線豐富助力未來業績增長研發實力構筑壁壘，在研管線豐富助力未來業績增長扎實的研發實力構筑技術壁壘。截止2021年12月31日，公司擁有研發人員84名，占員工總數的12.6%，其中有43人擁有碩士以上學歷。21年公司研發費用率為1.6%，處于行業中下水平。此外公司與西北大學進行產學研合作，21年已擁有八項聯合研究項目專利。公司搭建合成生物學平臺可生產多種重組膠原蛋白和人參皂苷，同時憑借持續的研發投入構建了堅實的技術壁壘。公司重組膠原蛋白純度為9

37、9.9%，符合醫用級材料標準；細菌內毒素濃度低于0.1EU/mg，顯著優于醫用級材料行業標準。圖26：巨子生物研發費用率處于行業中下水平圖25：公司的合成生物學平臺可生產多種類型的重組膠原蛋白和人參皂苷資料來源：各公司公告，公司招股說明書，申萬宏源研究1.2%1.1%1.6%0%2%4%6%8%10%12%201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮23資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究美麗產品與健康產品兩端齊發力。截止目前產品管線包括85種在研產品，其中美麗領域內53種功效性護膚品、16種醫用敷料及4種肌膚煥活產品，健康領域內2種生物醫用產品、7種功能性食品及

38、3種特殊醫學用途配方食品。擴充產品組合，刺激消費需求。公司創新及產品開發戰略采用從功效和類型兩方面擴充產品組合的方法，運用最新專有技術提供跨皮膚類型、應用場景及消費者群體的多品牌產品組合，以滿足不斷變化且多元的消費者需求，從而進一步提升目標市場滲透率。3.2 3.2 研發實力構筑壁壘，在研管線豐富助力未來業績增長研發實力構筑壁壘，在研管線豐富助力未來業績增長圖27：公司在研產品管線豐富243.3 3.3 醫療機構醫療機構+ +大眾消費者雙軌銷售，跨渠道合力促增長大眾消費者雙軌銷售，跨渠道合力促增長圖28：公司采用雙軌銷售策略，構建全渠道銷售和經銷網絡“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，構建

39、全渠道銷售和經銷網絡。醫療機構方面，公司產品銷售覆蓋1000多家公立醫院，約1700家私立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌。大眾消費者方面，公司通過天貓等線上DTC店鋪和京東等自營部門結合的方式進行直銷。同時建立了覆蓋個人消費者及屈臣氏、盒馬等化妝品連鎖店及連鎖超市的約2000家門店。公司通過多渠道廣泛觸達消費者。廣泛的銷售網絡助力線上增長。公司產品在醫生端建立了較好的品牌認知度和美譽度，助力線上銷售轉化，21年約30.2%購買了可復美醫用敷料的線上消費者此前收到過專業人士的推薦。同時廣泛的大眾消費經銷網絡增加品牌曝光，為線上引流，公司線上直銷銷售占比由19年的16.5%提升至21年的41

40、.5%。資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究253.4 3.4 產能擴張支撐長期發展產能擴張支撐長期發展表5：新增產能規劃功能性護膚品和醫用敷料產能利用率高，規劃擴產支撐公司長期發展。21年公司功能性護膚品產能為5523萬件，產能利用率為77.3%，醫用輔料產能為5720萬件，產能利用率達到88%。為支撐業務長期發展，公司規劃5大擴展項目，其中擴產功能性護膚品3400萬件，重組蛋白212500千克，功能性食品500萬件，10010萬件肌膚煥活產品及生物醫用材料及267800千克稀有人參皂苷。除重組膠原蛋白項目外，預計于2024年及2026年集中竣工，公司功能性護膚品產能將增長超60%。項目位

41、置預計/實際開工日期 預計竣工日期預計設計年產能預計資本開支擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間西安2021.62022年下半年212500千克重組膠原蛋白33以生產功能性食品級特殊醫學用途配方食品為主的新科技園陜西省漓西2021.72024年上半年五百萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品266.3億生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園西安2022.62024年上半年 100.1百萬件肌膚煥活產品及生物醫用材料576.6稀有人參皂苷的新生產車間西安2022年下半年2024年下半年267800千克稀有人參皂苷488.5功能性護膚品車間擴張西安2025年上半年2026年下半年34百萬件功效性護膚品

42、156.5資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究主要內容主要內容261. 深耕膠原蛋白二十年，多品牌齊發力2. 重組膠原蛋白市場高速擴張，功效性護膚品和醫用敷料為應用核心3. 產品矩陣豐富，雙軌銷售助力增長4. 財務分析5. 行業估值6. 風險提示274.1 4.1 經營分析：公司體量有較大成長空間經營分析：公司體量有較大成長空間公司營收規模業內較小。21年公司營收15.5億元，低于同期的敷爾佳/水羊股份/珀萊雅/貝泰妮的11.8/50.1/46.3/40.2億元，高于創爾生物的2.4億元。21年公司營收增速為30.4%，高于珀萊雅/創爾生物/敷爾佳的23.5%/-20.8%/-25.7%，低

43、于水羊股份/貝泰妮的34.7%/52.3%。2022年隨著多元品牌持續增長，營收規模有望持續增長。公司凈利潤業內領先。21年公司凈利潤為8.3億元，除略低于同期的貝泰妮的8.6億元外，高于敷爾佳/珀萊雅/水羊股份/創爾生物的5.9/5.8/2.4/0.3億元。21年公司凈利潤增速0.2%，低于珀萊雅/貝泰妮/水羊股份的27.8%/59.8%/68.6%，但高于業務高度類似的創爾生物/敷爾佳的-63%/-9.7%。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；圖29：公司營收規模業內較小圖30：公司凈利潤業內領先9.63.0313.424.131.219.411.93.0315.937.237.526.4

44、15.52.411.850.146.3340.220102030405060巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮億元2019202020215.80.76.60.33.94.18.30.96.51.44.85.48.30.35.92.45.88.60.02.04.06.08.010.0巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮億元284.2 4.2 財務分析：公司盈利能力強，費用率低于同業水平財務分析：公司盈利能力強，費用率低于同業水平公司凈利率業內最高。得益于高毛利率的可復美、可麗金銷售占比提升和線上DTC店鋪直銷擴張，19-21年公司毛利率穩步提升，21年高達87.2.%，高于珀萊雅

45、、創爾生物等，處于業內上游。由于毛利率穩中有升和銷售、管理費用率均低于業內平均水平，19-21年凈利率維持50%以上高位，在國內上市公司中領先。銷售、管理費用率低于行業平均。公司發力擴張線上銷售渠道，銷售費用率由19年的9.8%提升至21年的22.3%，但低于珀萊雅、貝泰妮等。21年管理費用率同比提升1.9pct至4.7%，處于行業中下游水平。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；敷爾佳2021年數據為該年度Q1-Q3數據圖31：公司毛利率處于業內上游圖32：公司凈利率為業內最高圖33：銷售費用率低于同業可比公司圖34：管理費用率處于業內中下游60.1%69.4%53.3%0%25%50%75%

46、201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳珀萊雅貝泰妮水羊股份83.3%84.6%87.2%40%60%80%100%201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮3.0%2.8%4.7%1%6%11%201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮9.8%13.3%22.3%0%10%20%30%40%50%201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮294.3 4.3 財務分析：財務分析：ROEROE業內較高，總資金周轉率業內較低業內較高，總資金周轉率業內較低公司ROE在國內上市公司中領先，2020、2021年分別為102.9

47、%、112.3%。得益于行業領先的凈利率（50%+），20、21年ROE穩定居于100%+高位，在國內上市公司中領先。公司總資產周轉率在2020、2021年分別為0.5、0.3，處于行業下游。存貨周轉率業內中游。19-21年DTC線上直銷增長至37%，20、2021年存貨周轉率分別為3.2、2.6，次于敷爾佳、珀萊雅，處于行業平均水平。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；敷爾佳2021年數據為該年度Q1-Q3數據圖35：公司ROE較高圖37：權益乘數圖36：公司總資產周轉率低于同業可比公司102.9%112.3%0%60%120%180%201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀

48、萊雅貝泰妮0.5 0.3 0123201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮1.65.8 7.7 1357201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮圖38：存貨周轉率3.2 2.6 051015201920202021巨子生物創爾生物敷爾佳水羊股份珀萊雅貝泰妮主要內容主要內容301. 深耕膠原蛋白二十年，多品牌齊發力2. 重組膠原蛋白市場高速擴張，功效性護膚品和醫用敷料為應用核心3. 產品豐富矩陣完善，頂流助力品牌宣傳4. 財務分析5. 行業估值6. 風險提示315. 5. 行業估值行業估值中國重組膠原蛋白行業快速增長，隨著應用的不斷拓展，未來發

49、展空間大，建議關注擬港股IPO的巨子生物。膠原蛋白行業發展空間大，應用范圍廣，巨子生物作為全球首家量產重組膠原蛋白護膚品的企業，利用其在生物活性成分方面專有的“合成生物學技術平臺”自主生產四種重組膠原蛋白，建立起了由重組膠原蛋白貫穿產品主線的多樣化產品矩陣。此外，公司醫療機構+大眾消費者雙軌銷售，跨渠道合力促增長。資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：未覆蓋標的使用wind一致預期；表6：國內主要醫美妝品公司估值表證券代碼公司簡稱股價總股本（億股）市值（億元）凈利潤（億元）PE評級2022/5/2622E23E24E22E23E24E美容護理300896.SZ愛美客485.002.21049.

50、315.223.032.4694632買入300957.SZ貝泰妮173.624.2735.512.316.822.3604433買入688363.SH 華熙生物134.854.8648.79.812.315.8665341買入603605.SH珀萊雅198.342.0398.77.49.311.4544335買入600315.SH 上海家化33.156.8225.37.910.111.9292219買入300740.SZ水羊股份12.254.150.43.55.37.114107-主要內容主要內容321. 深耕膠原蛋白二十年，多品牌齊發力2. 重組膠原蛋白市場高速擴張，功效性護膚品和醫用敷料