江蘇租賃：聚焦中小微客戶群體廠商租賃特色模式構建獨特競爭優勢-220527（31頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 27 May 2022 江蘇租賃江蘇租賃

2、 Jiangsu Financial Leasing (600901 CH) 首次覆蓋：聚焦中小微客戶群體，廠商租賃特色模式構建獨特競爭優勢 Focusing on small, medium and micro customer groups, the characteristic mode of manufacturer leasing builds unique competitive advantages :Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb5.

3、20 目標價 Rmb6.48 市值 Rmb15.53bn / US$2.30bn 日交易額 (3 個月均值) US$11.12mn 發行股票數目 2,987mn 自由流通股 (%) 26% 1 年股價最高最低值 Rmb5.68-Rmb4.63 注：現價 Rmb5.20 為 2022 年 5 月 27 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 9.0% 1.8% -7.1% 絕對值（美元） 5.9% -4.7% -11.9% 相對 MSCI China 35.5% 29.8% 29.9% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22

4、E Dec-23E Dec-24E 營業收入 3,941 4,553 5,338 6,251 （+/-） 5% 16% 17% 17% 凈利潤 2,072 2,401 2,807 3,302 （+/-） 10% 16% 17% 18% 每股收益 (Rmb) 0.70 0.80 0.94 1.11 每股凈資產 (Rmb) 4.87 5.29 5.87 6.56 凈資產收益率 15.0% 15.8% 16.8% 17.8% 市盈率 7 7 6 5 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) A 股市場稀缺的金融租賃標的，盈利

5、能力領先同業股市場稀缺的金融租賃標的，盈利能力領先同業。1）江蘇租）江蘇租賃是國內首家及目前唯一一家賃是國內首家及目前唯一一家 A 股上市金融租賃公司，股上市金融租賃公司，實控人為江蘇省國資委，南京銀行、法巴租賃等主要股東與公司業務可產生積極共振。2）公司業績保持穩健增長，盈利能力不斷提）公司業績保持穩健增長，盈利能力不斷提升。升。2014-2021 年凈利潤 CAGR 為 19.2%，2021 年 ROE 達15.4%，連續三年持續提升，且始終位居行業前列。 加強多元化業務布局，搶占戰略新興細分領域加強多元化業務布局，搶占戰略新興細分領域。1）深耕江蘇本）深耕江蘇本地，積極拓展全國市場：地，

6、積極拓展全國市場：2021 年融資租賃業務收入中江蘇省占比達 23.6%，新設無錫、南通屬地服務團隊，區域線業務投放規模同比增幅超 60%。同時，公司依托廠商優勢廣泛觸達全國市場的優質客戶，山東、安徽、四川、浙江等省份占比均在 5%及以上。2）業務板塊均衡多元，持續發力交運與能源業務。）業務板塊均衡多元，持續發力交運與能源業務。目前公司業務已覆蓋10大板塊50多個細分市場，其中交通運輸、能源環保板塊 2018-2021 年融資租賃款余額復合增速分別為95%、40%，占比提升 15.8pct、8.1pct。我們認為，通過多元化業務布局能夠有效分散資產端風險，積極搶占戰略新興產業細分領域市場份額，

7、有利于構建自身先發優勢。 廠商模式廠商模式+零售轉型構建獨特競爭優勢，資產質量較優零售轉型構建獨特競爭優勢，資產質量較優。1）獨）獨特廠商租賃模式：特廠商租賃模式：通過與龍頭廠商經銷商建立深度合作，可以借助廠商渠道優勢觸達更多優質客戶，同時“融物”屬性突出，更有助于把握客戶真實資金投向，提升資產端安全性。2021 年公司合作廠商達 1172 家，2017-2021 年 CAGR 為50.7%。2）聚焦中小微客戶：）聚焦中小微客戶：我們認為零售性質的業務特點一方面可以有效分散風險，另一方面也為公司帶來更強的議價能力，資產端投資收益率更高。公司微型及個人客戶占比由 2018年的 11.2%提升至

8、2021H1 的 26.7%，前 5 大客戶集中度則由4.12%降至 2.91%。3）資產質量優良：）資產質量優良：公司不良率始終保持在1%以下，明顯優于商業銀行與同業公司，2021 年撥備率及撥備覆蓋率水平分別為 432%、4.2%，遠超監管要求，有效保障公司穩健經營。 多元化融資渠道降低資金成本，凈利差整體擴大多元化融資渠道降低資金成本，凈利差整體擴大。公司有息負債中以同業拆借與應付債券為主，江蘇租賃作為上市公司擁有多元化融資渠道，是國內首家發行可轉債的金租公司，授信額度充足，融資成本較低。在利率下行周期下，公司融資端成本快速下降，推動凈利差持續擴大。 Table_Author 孫婷孫婷

9、Ting Sun Wangjie OU 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 27 May 2022 2 Table_header1 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2018-2021H1 公司稅后融資利率由 5%降至 3.81%，而凈利差則由 2018 年的 2.9%擴大至 2022Q1 的 3.57%，凈利差水平顯著高于商業銀行與同業公司。 首次覆蓋給予“優于大市”評級首次覆蓋給予“優于大市”評級。我們認為江蘇租賃作為 A 股稀缺的金融租賃標的，具有獨特業務模

10、式+低融資成本，看好公司未來發展空間與凈息差優勢。同時近年來公司分紅率保持高位，2021 年股息率高達 6.9%。參考可比公司，我們給予公司 1.2x 2022E PB，得到目標價為 6.48 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期；社會信用風險水平大幅提升宏觀經濟增長不及預期；社會信用風險水平大幅提升。 gZ8XtNnOrMrMoPrPmP9P8Q8OpNoOmOpNfQrRqNiNsRpP6MmNrRvPsRwOvPsRqQ 27 May 2022 3 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄

11、目錄 1. 江蘇租賃：A 股市場稀缺的金融租賃標的 . 4 1.1 國內首家 A 股主板上市金融租賃公司，股東結構多元穩定 . 4 1.2 高管團隊專業管理經驗豐富，股權激勵計劃激發人才活力 . 5 1.3 營收及利潤穩健增長，各項業績指標居于行業前列 . 6 2. 行業步入規范化發展新階段，金租公司優勢明顯 . 8 2.1 商業模式：包括直接租賃、售后回租等模式 . 8 2.2 政策環境：行業步入規范化發展新階段 . 8 2.3 發展空間：下游行業需求仍旺盛，滲透率有望進一步提升 . 9 2.4 市場格局：金融租賃公司優勢明顯，銀行系公司占據主導 . 10 3. 廠商租賃+小單零售，打造差異

12、化競爭優勢 . 13 3.1 立足江蘇放眼全國，推動多元化產業布局 . 13 3.2 廠商租賃+零售轉型帶來更強的風險管理和議價能力 . 14 3.3 多元化融資渠道降低融資成本，維持凈利差優勢 . 17 3.4 不良率水平低于商業銀行及同業平均，資產質量相對較優 . 20 4. 投資建議 . 21 27 May 2022 4 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1. 江蘇租賃：江蘇租賃：A 股市場稀缺的金融租賃標的股市場稀缺的金融租賃標的 1.1 國內首家國內首家 A 股主板上市金融租賃公司，股東結構多元穩定股主板上市金融租賃公司，

13、股東結構多元穩定 江蘇租賃是國內最早涉足融資租賃的企業之一，江蘇租賃是國內最早涉足融資租賃的企業之一，是是國內首家及國內首家及目前目前唯一一家唯一一家 A股上市的金融租賃公司。股上市的金融租賃公司。1985 年公司前身江蘇省租賃有限公司成立運營，并于1988 年獲得中國銀保監會批準的金融許可證。2003 年江蘇交通控股獲得公司控制權并增資，同年公司更名為江蘇金融租賃有限公司。2008 年公司獲得銀行間同業拆借市場從事信用拆借的資格，成為國內首家進入銀行間拆借市場的金融租賃公司，2010 年獲準發行金融債券，2015 年分別獲準發行保險資產支持計劃和資產支持證券。2018年公司正式在上交所上市，

14、是國內首家及目前唯一一家 A股上市的金融租賃公司。目前江蘇租賃已形成覆蓋醫療健康、汽車金融、信息科技等 10 大板塊 50多個細分市場的多元業務格局，先后為過萬家企業和個人提供了專業化、特色化融資租賃服務，累計投放各類設備數量數萬臺。 表表 1 江蘇租賃公司發展歷程江蘇租賃公司發展歷程 日期日期 事件事件 1985 年 公司原名為江蘇省租賃有限公司，根據江蘇省編制委員會批復成立運營。 1988 年 經中國人民銀行批準辦理工商設立登記，并獲得中國銀保監會批準的金融許可證。 2001 年 公司以注冊資本 3000 萬元辦理工商規范登記，由江蘇惠隆公司、江蘇交通控股和蘇州物資共同出資。 2003 年

15、 公司更名為江蘇金融租賃有限公司，江蘇交通控股獲得控制權并增資。 2008 年 成為首家進入銀行間拆借市場的金融租賃公司。 2010 年 獲得中國人民銀行核準發行金融債券的資格。 2014 年 公司整體變更為股份公司，注冊資本達到 23.47 億元。 2015 年 獲得中國銀保監會核準發行保險資產支持計劃，并獲得中國人民銀行核準發行資產支持證券的資格。 2018 年 公司于上交所主板掛牌上市，是全國首家及目前唯一一家 A 股上市的金融租賃公司。 2019 年 獲得中國人民銀行核準的發行國內外雙認證的綠色金融債券和綠色租賃資產支持證券資格。 2021 年 公司發行了 50 億元可轉換公司債券，成

16、為首家發行可轉債的金租公司。 資料來源：江蘇租賃官網、招股書，HTI 公司股東背景多元穩定，江蘇省國資委為公司實際控制人。公司股東背景多元穩定，江蘇省國資委為公司實際控制人。截至 2021 年末，公司總股本 29.87 億股，普通股前五名股東分別為江蘇交通控股、南京銀行、江蘇揚子大橋、江蘇廣靖錫澄高速公路和法巴租賃，持股比例共計 65.24%。江蘇交通控股及其一致行動人合計持有公司股份比例 39.04%，江蘇省國資委直接持有江蘇交通控股 100%股份，是公司的實際控制人；南京銀行持股 21.09%，是國內最早成立的城商行之一，在服務中小企業和中小金融機構管理方面具有豐富經驗；法巴租賃是法國巴黎

17、銀行全資子公司，是歐洲最大的融資租賃公司之一，持有公司股份5.11%。公司形成了地方國有資本、外資、民營資本、社會公眾資本等混合所有、多元穩定的股權結構，能夠為公司風險防控、資本補充等方面提供有力支持。 27 May 2022 5 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖1 江蘇租賃股權架構圖（截至江蘇租賃股權架構圖（截至 2021 年末）年末） 資料來源：江蘇租賃 2021 年社會責任報告，HTI 從“從“增長增長+轉型轉型”到“零售”到“零售+科技” ，公司戰略科技” ，公司戰略轉型轉型進入新篇章。進入新篇章。2017 年公司提出

18、“增長+轉型”雙鏈驅動的發展戰略，在保持增長類業務穩健投放的同時，重點發展以設備為載體的租賃業務，加快發展直接租賃、廠商租賃。2018 年公司將戰略調整為“轉型+增長”戰略，進一步強調“轉型”的重要性，推進“廠商+區域”雙線并進的經營策略。自 2022 年開始，公司新一輪“零售+科技”雙領先戰略（2022-2026）正式開啟，將立足租賃融物屬性和零售特色，拓展和優化行業布局，深耕細分市場，提高廠商滲透率和區域影響力。 1.2 高管團隊專業管理經驗豐富，股權激勵計劃激發人才活力高管團隊專業管理經驗豐富，股權激勵計劃激發人才活力 核心管理團隊核心管理團隊服務公司多年，從業服務公司多年，從業經驗豐富

19、經驗豐富。公司董事長與總經理在江蘇租賃工作20年，高管團隊成員均由公司內部選拔，隊伍架構穩定。且高管成員多出身于業務部門，熟悉行業與市場，管理經驗豐富。我們認為，高管團隊服務公司多年，歸屬感和對公司業務的熟悉程度更高，有利于帶領公司順利完成業務轉型和長期發展。 表表 2 江蘇租賃江蘇租賃公司公司董事長董事長及高級管理人員情況及高級管理人員情況 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 履歷履歷 熊先根 57 歲 董事長 博士研究生學歷，高級經濟師，曾在江蘇省國際信托投資公司工作，曾任江蘇產權經營有限公司總經理、江蘇省高科技產業投資公司總經理。2002 年起在公司先后擔任副總經理、總經理、董事長、黨委書記等

20、職務。 張義勤 58 歲 董事、總經理 碩士研究生學歷，2002 年起先后擔任公司總經理助理、副總經理、總經理、董事。 周柏青 42 歲 董事、副總經理、董事會秘書 碩士研究生學歷，中級經濟師，曾任公司業務四部客戶經理、高級客戶經理、經理助理、辦公室副主任、主任。 朱強 55 歲 副總經理 碩士研究生學歷，工程師，曾在南京顯像管廠、南京三能電力儀表有限公司、江蘇省高科技產業投資有限公司工作，先后擔任公司業務部經理、總經理助理、副總經理。 張春彪 53 歲 副總經理、財務總監 本科學歷，會計師，曾在南京金陵機械廠、南京長江家用電器廠工作，曾任公司財務部會計、財務部副經理、經理、金融同業部經理、財

21、務總監。 鄭寅生 47 歲 市場總監 本科學歷，高級會計師，曾在建設銀行江蘇省分行、香港恒生銀行（中國）南京分行工作，曾任公司業務部客戶經理、高級客戶經理、經理助理、副經理、業務五部經理、業務四部經理、汽車金融事業部經理。 吳云 47 歲 風險總監 博士研究生學歷，高級經濟師，曾任安徽華光集團技術部助理工程師，歷任公司業務二部高級客戶經理、新興產業事業部經理助理、副經理、經理、大健康事業部經理、中小企業金融事業部經理。 資料來源：江蘇租賃 2021 年年報，HTI 27 May 2022 6 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 首家落

22、地股權激勵的省屬上市公司，或將有效激發公司人才活力。首家落地股權激勵的省屬上市公司，或將有效激發公司人才活力。江蘇租賃于2020 年 2 月起正式實施股權激勵計劃，授予包含高管、中層管理人員、業務核心人員等在內的 146 人，以 3.89 元/股的價格供給授予股份近 2916 萬股。根據激勵計劃內容，授予的限制性股票自授予登記完成之日起滿 24 個月后，滿足解除限售條件的，激勵對象可以在未來 36 個月內按 1/3、1/3、1/3 的比例分三期勻速解除限售。2022 年 5 月第一個解除限售期正式解鎖，解鎖股票 940 萬股，于 5月 9 日正式上市流通。 表表 3 江蘇租賃江蘇租賃股權激勵計

23、劃授予情況及業績考核目標股權激勵計劃授予情況及業績考核目標 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票 數量（萬股）數量（萬股） 獲授限制性股票占獲授限制性股票占 授予登記總量的比例授予登記總量的比例 獲授限制性股票占獲授限制性股票占 當前總股本比例當前總股本比例 熊先根 董事長 180 6.17% 0.06% 張義勤 董事、總經理 160 5.49% 0.05% 佘云祥 副總經理（已離任） 150 5.14% 0.05% 朱強 副總經理 130 4.46% 0.04% 張春彪 副總經理、財務總監 120 4.12% 0.04% 周柏青 副總經理、董事會秘書 110 3.77% 0.

24、04% 鄭寅生 市場總監 110 3.77% 0.04% 中層及資深人員 35 人 996 34.16% 0.33% 核心業務/管理人員 104 人 959.9956 32.92% 0.32% 合計 2915.9956 100% 0.98% 業績考核目標 每個解鎖期最近一個年度凈利潤高于 2018 年度的凈利潤水平；且最近一個年度資產規模年均增長率不低于對標企業 75 分位值；ROA 不低于對標企業 75 分位值；現金分紅不低于當年可供分配利潤的 30%。 資料來源：江蘇租賃 2019 年限制性股票股權激勵計劃授予結果公告，HTI 1.3 營收及利潤穩健增長，各項業績指標居于行業前列營收及利潤

25、穩健增長，各項業績指標居于行業前列 營業收入穩健增長，利息收入占比持續提升。營業收入穩健增長，利息收入占比持續提升。公司營業收入由 2014 年的 10.6億元增長至 2021 年的 39.4億元，年均復合增速達 20.7%，2022 年 Q1 營收為 10.7億元，同比+2.8%。公司主營業務收入主要由利息收入、手續費及傭金收入、經營租賃收入構成，其中利息凈收入是營收的最主要部分，近年來占比持續提高，由2014 年的 68%提高至 2022 年 Q1 的 94%。 圖圖2 2014-2021 年江蘇租賃營收復合增速達年江蘇租賃營收復合增速達 20.7% 資料來源：江蘇租賃招股書、歷年年報、2

26、022 年一季報，HTI 圖圖3 江蘇江蘇租賃營收中利息收入占比超過租賃營收中利息收入占比超過 90% 資料來源：江蘇租賃招股書、歷年年報、2022 年一季報，HTI 10.6 13.3 18.1 19.4 24.4 30.7 37.5 39.4 10.7 25%37%7%25%26%22%5%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）68%72%77%75%78%85%88%91%94%31%28%23%25%19%15%11%10%5%-20%0%20%40%60%80%100%利息凈收入手續費及傭金

27、凈收入其他 27 May 2022 7 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 歸母凈利潤持續較快增速，歸母凈利潤持續較快增速，ROE 水平保持高位。水平保持高位。公司歸母凈利潤由 2014 年的6.1 億元增長至 2021 年的 20.7 億元，年均復合增速達 19.2%，2022 年 Q1 歸母凈利潤為 6.2 億元，同比+10.6%。自 2018 年上市以來公司 ROE 持續提升，由 2018年的 12.7%提升至 2021 年的 15.4%，盈利水平持續向好。 圖圖4 2014-2021 年江蘇租賃凈利潤復合增速達年江蘇租賃凈利潤

28、復合增速達 19.2% 資料來源：江蘇租賃招股書、歷年年報、2022 年一季報，HTI 圖圖5 2018 年以來江蘇租賃年以來江蘇租賃 roe 水平穩定提升水平穩定提升 資料來源：江蘇租賃招股書、歷年年報，HTI 公司各項業務指標排名行業前列，上市以來保持高分紅率。公司各項業務指標排名行業前列，上市以來保持高分紅率。2021年上半年，在20 家頭部金融租賃公司中，江蘇租賃凈資產、凈利潤、ROA 和 ROE 水平分別為第8 位、第 6 位、第 2 位和第 4 位，公司盈利能力出眾。2018 年以來公司分紅率始終在 45%以上，2021 年分紅率突破 50%，股息率達 6.9%。 表表 4 江蘇租

29、賃各項業績指標排名行業前列江蘇租賃各項業績指標排名行業前列 2018 2019 2020 2021H1 總資產 13/17 12/17 12/19 11/20 凈資產 9/17 9/17 9/19 8/20 凈利潤 8/17 7/17 6/19 6/20 ROA 1/17 1/17 1/19 2/20 ROE 3/17 2/17 4/19 4/20 資料來源：江蘇租賃可轉債募集說明書，HTI 注：以上排名比較范圍為 2018-2020 年末、2021 年中總資產規模超過 500 億元的金融租賃公司。 表表 5 近年來江蘇租賃保持高分紅水平近年來江蘇租賃保持高分紅水平 2018 2019 202

30、0 2021 每股股利（元） 0.20 0.24 0.30 0.35 分紅率 47.8% 45.3% 47.7% 50.4% 股息率 3.4% 3.8% 5.4% 6.9% 資料來源：wind，江蘇租賃 2021 年年報，HTI 6.17.38.210.112.515.818.820.76.221%13%23%24%27%19%10%11%0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.025.0歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）15.7%16.9%16.5%17.5%12.7%13.8%15.2%15.4%5%7%9%11%13%15%17%19%20142

31、015201620172018201920202021 27 May 2022 8 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2. 行業步入規范化發展新階段，金租公司優勢明顯行業步入規范化發展新階段，金租公司優勢明顯 2.1 商業模式：包括直接租賃、售后回租等模式商業模式：包括直接租賃、售后回租等模式 融資租賃公司的業務模式主要包括直租、售后回租等。融資租賃公司的業務模式主要包括直租、售后回租等。1）直接租賃是指承租人自主選擇意向設備，與供應商基本確定設備規格、型號、數量、價格等條件后，出租人根據承租人的要求，向設備供應商購買設備，并將設備

32、出租給承租人使用。2）售后回租是指承租人以其存量自有設備與出租人進行洽談，將設備以合理的價格出售給出租人，再從出租人手中租回使用。以上以上兩兩種模式下，租賃期間承租人均種模式下，租賃期間承租人均需向出租人支付租金；租賃期滿后設備歸承租人所有。需向出租人支付租金；租賃期滿后設備歸承租人所有。 圖圖6 直接租賃模式示意圖直接租賃模式示意圖 資料來源：HTI 圖圖7 售后回租模式示意圖售后回租模式示意圖 資料來源：HTI 2.2 政策環境：行業步入規范化發展新階段政策環境：行業步入規范化發展新階段 政策體系不斷完善，引導融資租賃行業規范化發展。政策體系不斷完善，引導融資租賃行業規范化發展。近年來國家

33、層面持續出臺規范性政策，完善融資租賃行業監管框架。2020 年 6 月，銀保監會發布融資租賃公司監督管理暫行辦法 ，對融資租賃公司的經營范圍、經營規則、監管體系進行了明確規定。2022 年 1 月，銀保監會發布關于印發金融租賃公司項目公司管理辦法的通知 ，為進一步健全和完善金融租賃公司業務監管規制，規范金融租賃公司以項目公司形式開展融資租賃業務。而支持性文件主要包括允許在自貿區發展融資租賃業務等內容，如 2021 年 9 月國務院下發關于推進自由貿易試驗區貿易投資便利化改革創新若干措施 ，提出開展融資租賃公司外債便利化試點。我們認為，一系列規范性政策的落地，對于防范行業經營風險、推動行業長期穩

34、健發展具有積極作用。 27 May 2022 9 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 6 2020 年以來融資租賃行業政策梳理年以來融資租賃行業政策梳理 時間時間 發文單位發文單位 文件名文件名 主要內容主要內容 2020 年 3 月 銀保監會 中國銀保監會非銀行金融機構行政許可事項實施辦法 規定了非銀行金融機構包括金融租賃公司、金融租賃公司法人機構設立的條件、子公司設立的條件、子公司變更等內容。 2020 年 6 月 銀保監會 融資租賃公司監督管理暫行辦法 明確了融資租賃公司的經營范圍、經營規則、監管體系等內容。 2020 年

35、 7 月 銀保監會 金融租賃公司監管評級辦法（試行） 金融租賃公司的監管評級級別和檔次分為 1 級、2 級（A、B）、3 級（A、B）、4 級和 5 級共 5 個級別 7 個檔次，級數越大表明評級越差，越需要監管關注。 2020 年 12 月 最高人民法院 關于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋修訂版 根據民法典，對于融資租賃合同糾紛案件適用的法律解釋進行了修訂，主要修訂內容包括融資租賃合同的認定、合同履行、租賃物對的公示等內容。 2021 年 4 月 中國人民銀行、銀保監會 關于金融支持海南全面深化改革開放的意見 支持海南加快發展航運金融、船舶融資租賃等現代服務業。 2021 年 9

36、 月 國務院 橫琴粵澳深度合作區建設總體方案 支持澳門在合作區創新發展財富管理、債券市場、融資租賃等現代金融業。 2021 年 9 月 國務院 關于推進自由貿易試驗區貿易投資便利化改革創新的若干措施 在全口徑跨境融資宏觀審慎框架下，允許注冊在自貿試驗區符合條件的融資租賃公司與其下設的 SPV 共享外債額度。 2021 年 12 月 中國人民銀行 地方金融監督管理條例（草案征求意見稿） 明確了融資租賃公司在內的地方金融機構的設立、監管、風險管理、法律責任等內容。 2022 年 1 月 銀保監會 關于印發金融租賃公司項目公司管理辦法的通知 明確了融資租賃項目公司的設立、經營管理和監管等內容。 資料

37、來源：銀保監會、中國人民銀行、國務院、最高人民法院，HTI 2.3 發展空間：下游行業需求仍旺盛，滲透率有望進一步提升發展空間：下游行業需求仍旺盛，滲透率有望進一步提升 中國已成為世界第二大融資租賃市場。中國已成為世界第二大融資租賃市場。中國融資租賃合同余額由 2006 年的 80億元增長至 2020 年的 65040 億元，年均復合增速高達 61.4%，而同期全球租賃業務規模復合增速僅為 5.5%。根據 Solifi 集團發布的2021 年世界租賃報告 ，2020年中國融資租賃新增業務額達 3002.1 億美元，是僅次于美國（4403.8 億美元）的全球第二大市場，占全球新增業務量的 22.

38、4%。 表表 7 2020 年全球前十大融資租賃市場情況年全球前十大融資租賃市場情況 排名排名 國家國家 2020 年市場新增業務額（十億美元）年市場新增業務額（十億美元） 同比增速同比增速 市場份額市場份額 1 美國 440.38 -7.00% 32.9% 2 中國中國 300.21 11.94% 22.4% 3 英國 83.42 -19.94% 6.2% 4 德國 79.78 6.0% 5 日本 66.49 -14.20% 5.0% 6 法國 56.97 -9.72% 4.3% 7 意大利 29.46 -18.04% 2.2% 8 加拿大 28.45 -6.80% 2.1% 9 澳大利亞

39、26.42 -11.76% 2.0% 10 俄羅斯 21.01 -10.53% 1.6% 資料來源：Solifi2021 年世界租賃報告，HTI 短期內行業增長放緩，但滲透率仍有較大提升空間。短期內行業增長放緩，但滲透率仍有較大提升空間。近年來我國融資租賃合同余額增長逐步放緩，受行業監管體系調整及疫情影響，2020 年首次出現負增長。我們認為盡管行業短期承壓，但從市場滲透率來看，國內融資租賃市場發展仍不充分。2020 年中國融資租賃市場滲透率為 9.4%，較 2019 年提升 1.6pct，高于日本（5.1%） ，但仍顯著低于英國（28.4%） 、美國（22.0%） 、法國（17.5%）等發達

40、國家，我們認為未來國內市場滲透率仍有較大提升空間。 27 May 2022 10 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖8 中國融資租賃合同余額及同比增速中國融資租賃合同余額及同比增速 資料來源：wind，HTI 圖圖9 中國融資租賃滲透率仍低于英美等發達國家中國融資租賃滲透率仍低于英美等發達國家 資料來源：wind，HTI 融資租賃下游市場已向戰略新興產業延展，融資租賃下游市場已向戰略新興產業延展，我們我們預計未來需求仍然旺盛。預計未來需求仍然旺盛。根據畢馬威2021 年中國租賃業調查報告 ，租賃公司主要通過區域深耕與行業聚焦的方

41、式，提高市場份額并逐步打造專業能力。區域選擇的思路通?？梢試@國家戰略重點區域，如京津冀區域的雄安新區建設、交通一體化等，選擇該區域的主體產業與未來重點支持產業持續發力。從行業聚焦的角度，通常從市場吸引力與業務可行性兩大維度進行細化分析。從趨勢來看，租賃行業業務布局逐漸從航空航運、機械設備等傳統主流行業向節能環保、高端制造等國家戰略新興產業延展。我們預計伴隨新興產業的成長擴張，融資租賃市場需求將保持較為旺盛的狀態。 圖圖10 融資租賃業務的行業矩陣分析融資租賃業務的行業矩陣分析 資料來源：畢馬威2021 年中國租賃業調查報告，HTI 2.4 市場格局：金融租賃公司優勢明顯，銀行系公司占據主導市

42、場格局：金融租賃公司優勢明顯，銀行系公司占據主導 我國的融資租賃行業可分為金融租賃公司和融資租賃公司兩種。我國的融資租賃行業可分為金融租賃公司和融資租賃公司兩種。1）金融租賃公司是指經銀保監會批準，以經營融資租賃業務為主的非銀行金融機構，其主要監管機構為銀保監會。2）融資租賃公司則系指從事融資租賃業務的有限責任公司或者股份有限公司（不含金融租賃公司） ，又可以進一步細分為內資租賃公司和外資租賃公司。融資租賃公司原先由商務部及省級商務主管部門負責監管，2018 年 5 月融資租賃公司的監管職責劃歸至銀保監會履行。 -100%0%100%200%300%400%500%600%0100002000

43、03000040000500006000070000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020融資租賃合同余額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%19811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美國中國日本英國法國 27 May 2022 11 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 8 金融

44、租賃公司與融資租賃公司對比金融租賃公司與融資租賃公司對比 項目項目 金融租賃公司金融租賃公司 融資租賃公司融資租賃公司 主管部門 銀保監會 銀保監會負責制定業務經營和監督管理規則；省級人民政府負責制定促進本地區融資租賃行業發展的政策措施，對融資租賃公司實施監督管理；省級地方金融監管部門具體負責對本地區融資租賃公司的監督管理 許可經營范圍 （一）融資租賃業務； （二）轉讓和受讓融資租賃資產； （三）固定收益類證券投資業務； （四）接受承租人的租賃保證金； （五）吸收非銀行股東 3 個月（含）以上定期存款； （六）同業拆借； （七）向金融機構借款； （八）境外借款； （九）租賃物變賣及處理業務；

45、（十）經濟咨詢； （十一）發行債券； （十二）在境內保稅地區設立項目公司開展融資租賃業務； （十三）資產證券化； （十四）為控股子公司、項目公司對外融資提供擔保； （十五）銀監會批準的其他業務。 （一）融資租賃業務； （二）租賃業務； （三）與融資租賃和租賃業務相關的租賃物購買、殘值處理與維修、租賃交易咨詢、接受租賃保證金； （四）轉讓與受讓融資租賃或租賃資產； （五）固定收益類證券投資業務。 監管指標 （一）資本充足率。金融租賃公司資本凈額與風險加權資產的比例不得低于銀監會的最低監管要求。 （二）單一客戶融資集中度。金融租賃公司對單一承租人的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 30%。

46、（三）單一集團客戶融資集中度。金融租賃公司對單一集團的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 50%。 （四）單一客戶關聯度。金融租賃公司對一個關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 30%。 （五）全部關聯度。金融租賃公司對全部關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過資本凈額的 50%。 （六）單一股東關聯度。對單一股東及其全部關聯方的融資余額不得超過該股東在金融租賃公司的出資額，且應同時滿足對單一客戶關聯度的規定。 （七）同業拆借比例。金融租賃公司同業拆入資金余額不得超過資本凈額的 100% （一）融資租賃公司融資租賃和其他租賃資產比重不得低于總資產的 60%。 （二）融資租賃公司的風

47、險資產總額不得超過凈資產的 8 倍。風險資產總額按企業總資產減去現金、銀行存款和國債后的剩余資產確定。 （三）融資租賃公司開展的固定收益類證券投資業務，不得超過凈資產的 20%。 （四）單一客戶融資集中度。融資租賃公司對單一承租人的全部融資租賃業務余額不得超過凈資產的 30%。 （五）單一集團客戶融資集中度。融資租賃公司對單一集團的全部融資租賃業務余額不得超過凈資產的 50%。 （六）單一客戶關聯度。融資租賃公司對一個關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過凈資產的 30%。 （七）全部關聯度。融資租賃公司對全部關聯方的全部融資租賃業務余額不得超過凈資產的 50%。 （八）單一股東關聯度。對單一股

48、東及其全部關聯方的融資余額，不得超過該股東在融資租賃公司的出資額，且同時滿足對單一客戶關聯度的規定。 資料來源：江蘇租賃可轉債募集說明書，HTI 金融租賃公司融資渠道更為靈活金融租賃公司融資渠道更為靈活多元，平均規模遠超融資租賃公司多元，平均規模遠超融資租賃公司。金融租賃公司能夠通過同業拆借、金融債、資產證券化等多種渠道籌措資金，外商融資租賃公司能夠舉借外債、點心債（香港離岸人民幣債券）等渠道籌措資金，而內資融資租賃公司主要依賴銀行借款。因此融資租賃公司雖然數量眾多，但大多數企業整體規模較??；而金融租賃公司作為持牌金融機構受到銀保監會嚴格監管，準入門檻較高，企業數量較少，但平均規模顯著高于融資

49、租賃公司。截至 2020 年末，金融租賃與融資租賃公司數量分別 71 家、12085 家（其中內資 414 家，外資 11671 家） ，但租賃合同余額占比分別為 38%、62%，金融租賃公司的平均合同余額約為內資租賃公司的 7 倍。根據銀保監會數據，截至 2020 年中，約有 72%的融資租賃公司處于空殼、停業狀態，我們預計主要為外資租賃公司。 27 May 2022 12 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖11 2020 年末中國融資租賃企業數量已達到年末中國融資租賃企業數量已達到 1.2 萬家萬家 資料來源：wind，HT

50、I 圖圖12 三大類型機構租賃合同余額呈現三足鼎立格局三大類型機構租賃合同余額呈現三足鼎立格局 資料來源：wind，HTI 金融租賃市場集中度相對較高，頭部公司大多為銀行系公司。金融租賃市場集中度相對較高，頭部公司大多為銀行系公司。根據wind數據，目前完整披露了 2021 年業績的共 36 家金融租賃公司，其中歸母凈利潤、總資產規模的 CR10 分別為 61.6%、62.8%，CR5 為 38.5%、43.1%，市場集中度較高。從金融租賃公司分類來看，按照股東性質，可以劃分為銀行系（如國有銀行、股份制銀行及城商行下屬金融租賃公司） 、央企系（如華融租賃、昆侖租賃等）和其他系（如江蘇租賃等）

51、。銀行系金租公司憑借股東優勢，通常授信額度更充足、融資利率更低，因此可以憑借融資端優勢快速擴大投資規模。2021 年末共 10 家金融租賃公司總資產規模超過 1000 億元，其中 9 家為銀行系金租公司。 圖圖13 TOP10 金融租賃公司凈利潤份額為金融租賃公司凈利潤份額為 61.6% 資料來源：wind，HTI 圖圖14 TOP10 金融租賃公司總資產份額為金融租賃公司總資產份額為 62.8% 資料來源：wind，HTI 02000400060008000100001200014000金融租賃內資租賃外資租賃13%38%27%46%50%42%43%41%41%39% 38% 38% 38

52、% 38%75%42%41%35%31%34%35%33%31%29%30%31% 31% 31%13%21%32%19% 19%24%23%26%28%32% 31% 31% 31% 31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金融租賃內資租賃外資租賃國銀租賃, 10.2%交銀租賃, 9.2%招銀租賃, 7.5%興業租賃, 5.9%工銀租賃, 5.7%江蘇租賃, 5.4%華夏租賃, 5.2%建信租賃, 4.6%華融租賃, 3.9%光大租賃, 3.9%其他, 38.4%國銀租賃, 11.2%交銀租賃, 10.4%工銀租賃, 9.7%招銀租賃, 7.4%建信租賃, 4

53、.4%光大租賃, 4.3%華夏租賃, 4.2%興業租賃, 4.0%華融租賃, 3.9%浦銀租賃, 3.4%其他, 37.2% 27 May 2022 13 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3. 廠商租賃廠商租賃+小單零售，打造差異化競爭優勢小單零售，打造差異化競爭優勢 3.1 立足江蘇放眼全國，推動多元化產業布局立足江蘇放眼全國，推動多元化產業布局 立足江蘇本地基本盤，依托廠商優勢布局全國市場立足江蘇本地基本盤，依托廠商優勢布局全國市場。公司深耕江蘇省內市場，2021 年融資租賃業務收入中江蘇省占比達 23.6%，顯著高于第二位的

54、 9.1%，2021年公司新設無錫、南通屬地服務團隊，區域線業務投放規模同比增幅超 60%。同時，依托廠商租賃模式優勢，公司可以廣泛觸達全國市場的優質客戶，目前在外省市場業務分布均衡，山東、安徽、四川、浙江等省份占比均在 5%及以上。 圖圖15 2021 年江蘇租賃融資租賃業務收入區域分布情況年江蘇租賃融資租賃業務收入區域分布情況 資料來源：江蘇租賃 2021 年年報，HTI 通過多元化布局分散風險，積極切入細分領域建立領先優勢通過多元化布局分散風險，積極切入細分領域建立領先優勢。公司深耕租賃行業三十多年，在印刷設備、教育信息化、醫療健康等細分領域確立了領先地位，市場占有率位居全國前列，近年來

55、又成功孵化了清潔能源、汽車金融、高端裝備、信息科技等市場，目前業務已覆蓋 10 大板塊 50 多個細分市場，形成了百億級（汽車金融、清潔能源）、五十億級（工業裝備、工程機械）、二十億級（農業、醫療、信息科技等）及若干億級市場的多層次業務結構。我們認為，通過多元化的行業布局，可以有效控制行業集中度過高風險，從而避免公司經營中系統性風險的發生。 表表 9 江蘇租賃主要業務領域江蘇租賃主要業務領域 業務領域業務領域 細分領域細分領域 服務對象服務對象 能源環保能源環保 能源方面，包括光伏、風電、熱電、儲能電站等；節能環保方面，覆蓋垃圾發電、熱電聯產、沼氣發電、生物質發電、余熱發電、供冷供熱區域能源站

56、、大氣治理、污水處理、固廢危廢處理、工業節能、建筑節能等細分領域。 設備供應商，投資方，EPC 總包方 高端裝備高端裝備 印刷包裝、汽車零部件、消費電子、紡織、機械加工等工業高端裝備和高端農機領域 設備制造商、代理商，制造型企業，個人農戶，農業企業、合作社等 信息科技信息科技 影視設備、行業數據中心、教育信息化、云計算、通信技術等細分領域 通信設備制造商，通信運營、增值服務商，學校（信息化升級項目），信息科技服務需求企業） 大健康大健康 醫療健康、養老等領域 醫療機構，健康養老領域企業，醫療設備制造商，醫藥企業 汽車金融汽車金融 重卡、網約車零售、法人融資業務（物流企業、公交公司）、乘用車助融

57、和新車、二手車庫融等領域 商用車司機，網約車司機，乘用車消費者，大型物流/?；?轎運、冷鏈運輸企業 工程機械工程機械 工程機械廠商或經銷商、施工企業等領域 工程機械廠商或經銷商，各類工程施工企業 城市公用城市公用 國內城市公用建設、文化旅游、教育等領域 市政公用建設企業，文化旅游項目建設企業，各類高校（本科、高職及大專） 資料來源：江蘇租賃官網，HTI 江蘇省, 23.6%山東省, 9.1%安徽省, 6.3%四川省, 5.2%浙江省, 5.0%貴州省, 4.8%江西省, 4.3%湖南省, 4.2%廣東省, 3.5%河北省, 3.3%其他, 30.9% 27 May 2022 14 Table_

58、header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 交通運輸與能源環保是近交通運輸與能源環保是近年來年來占比提升最快的業務板塊。占比提升最快的業務板塊。從業務板塊分布來看，2021 年末基礎設施、交通運輸、能源環保和醫療教育是公司應收融資租賃款余額中最重要的四大板塊，占比均在 10%以上，合計占比高達 74.2%，其中基礎設施、交通運輸占比均超過 20%。從業務增長情況來看，交通運輸、工程機械、信息科技等板塊應收融資租賃款余額增速較快，2018-2021年 CAGR均超過 50%。其中交通運輸板塊增速最快，高達 95.4%，2018-2021年占比提升 15.8

59、pct；而能源環保板塊 2018-2021 年 CAGR 達 40%，占比提升 8.1%，是除交通運輸以外的第二大主要增長點。 表表 10 江蘇租賃十大業務板塊應收融資租賃款余額情況江蘇租賃十大業務板塊應收融資租賃款余額情況 資料來源：江蘇租賃歷年年報，HTI 3.2 廠商租賃廠商租賃+零售轉型帶來更強的風險管理和議價能力零售轉型帶來更強的風險管理和議價能力 廠商模式屬于直租模式的一種廠商模式屬于直租模式的一種，融物”屬性更為突出融物”屬性更為突出。廠商租賃業務是指出租人即融資租賃公司與設備廠商結成戰略合作關系，廠商通過自身的銷售渠道向出租人推薦設備購買方，出租人審核通過后，由出租人支付設備價

60、款，并向推薦的設備購買方即承租人提供融資租賃。廠商為租賃項目提供某種形式的擔?；蛟O備回購承諾。在該模式下，公司客戶往往具有真實的設備需求， “融物”屬性更為突出，相比融資類業務，其資金投向的安全性通常更高。 直租模式占比不斷提升，直租模式占比不斷提升，2021年投放占比已近半。年投放占比已近半。從業務模式上看，公司存量業務中回租模式占比仍高，2021 年占比達 84.5%，但直租業務占比不斷提升，由2018 年的 10.0%提升至 2021 年上半年的 15.5%。而增量業務上，2021 年新增投放中直租占比大幅提升，全年投放占比接近 50%。我們預計伴隨合作廠商和直銷網點的進一步擴張，公司未

61、來直租業務占比或將持續提升。 27 May 2022 15 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖16 直租模式在公司直租模式在公司應收應收租賃款余額中占比逐步提高租賃款余額中占比逐步提高 資料來源：江蘇租賃可轉債募集說明書，HTI 江蘇租賃江蘇租賃大力發展廠商租賃模式，合作經銷商數量持續增長。大力發展廠商租賃模式，合作經銷商數量持續增長。2014年起，公司與法巴租賃合作成立廠商融資中心，依托法巴租賃在歐洲成熟的廠商租賃業務模式和全球廠商合作資源，以及公司在國內持續經營的市場經驗，以中小微型客戶為主要服務對象，積極開拓廠商租賃業務。

62、公司目前已與飛利浦、海德堡、凱斯、中國重汽、天合光能等千余家龍頭廠商及其經銷商建立了深入的合作關系。公司設備租賃的廠商經銷商合作伙伴數量由 2017 年的 227 家增至 2021 年的 1172 家，年均復合增速達 50.7%。 廠商廠商租賃租賃模式為公司帶來更強的客戶觸達和風險管理能力。模式為公司帶來更強的客戶觸達和風險管理能力。在廠商租賃模式下，通過與廠商經銷商建立深度合作，依托廠商優質的銷售網絡和產品載體，精準觸達優質終端客戶，從而有效提升獲客能力。同時，公司打造“租賃物+承租人+廠商”三位一體的風險防控體系，協同廠商建立租賃物監控、售后維護、遠程鎖機、拆卸運輸、二次銷售等風險預警和處

63、置機制，提高公司對于業務風險的識別和管理能力。 圖圖17 廠商租賃模式廠商租賃模式可形成良性循環可形成良性循環 資料來源：江蘇租賃 2021 年社會責任報告，HTI 圖圖18 江蘇租賃與合作伙伴實現互利共贏江蘇租賃與合作伙伴實現互利共贏 資料來源：江蘇租賃 2021 年社會責任報告，HTI 專注服務中小專注服務中小微微客戶，逐步實現零售轉型?？蛻?，逐步實現零售轉型。從客群結構上看， 2018 年以來公司向中小微及個人客戶發放的應收融資租賃款余額占比分別始終在 87%以上，整體保持穩定，其中微型及個人客戶占比由 2018 年的 11.2%提升至 2021 年上半年的26.7%，應收融資租賃款余額

64、增長超過 2 倍。2021 年公司新增投放項目數 7.9 萬筆，同比增加 62%，新增投放平均合同金額 70.7萬元，較 2020年下降 19.2萬元。以“小單零售”為特點的轉型業務占比不斷增加，全年新增投放和年末存量資產占比分別達 71%和 59%，雙雙超過傳統增長業務。 10.0%14.9%14.4%15.5%90.0%85.1%85.6%84.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1直租業務回租業務 27 May 2022 16 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市

65、 公司客戶分散度高，有助于風險分散與議價能公司客戶分散度高，有助于風險分散與議價能力提升力提升。2018年以來，隨著公司面向中小微客戶逐步增加“小單零售”業務轉型，公司業務在客戶集中度上呈現高度分散化的特點。公司應收租賃款余額中第一大、前五大客戶占比分別由 2018 年的 1.23%、4.12%降至 2021 年上半年的 0.72%、2.91%。我們認為，高度分散的客戶結構能夠有效分散公司業務風險，避免因大客戶的流失或信用風險而導致業績波動，同時面向中小微客戶更有利于提升公司話語權，從而提高租賃業務投資收益率。 圖圖19 江蘇租賃應收租賃款余額的客群結構江蘇租賃應收租賃款余額的客群結構 資料來

66、源：江蘇租賃可轉債募集說明書，HTI 圖圖20 江蘇租賃客戶分散度較高江蘇租賃客戶分散度較高 資料來源：江蘇租賃可轉債募集說明書，HTI 打造打造線上金融服務新生態，依托科技手段提升零售服務支持能力線上金融服務新生態，依托科技手段提升零售服務支持能力。江蘇租賃開發了 HI 樂租、融樂租 APP 等互聯網產品，打造從渠道商到終端客戶全場景覆蓋的多元綜合金融門戶，并在獲客、報單、交易環節采用人臉識別、電子簽章等技術，突破物理空間對業務拓展的限制。同時，公司還定制開發了各類業務專屬系統，以科技敏捷帶動業務敏捷，有效應對倍數級增長的小單業務規模，目前公司租賃業務處理環節線上化比例達 100%，已形成了

67、支持年投放 10 萬單量級的信息科技能力，2021 年累計服務經銷商超 1000 家、經銷商銷售人員超 5000 人。 圖圖21 江蘇租賃線上金融服務新生態示意江蘇租賃線上金融服務新生態示意 資料來源：江蘇租賃 2021 年社會責任報告，HTI 9.5%11.7%11.1%12.1%33.2%26.1%20.5%18.6%46.1%46.9%44.3%42.6%11.2%15.3%24.1%26.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1大型中型小型微型及個人4.12%3.64%3.30%2.91%1.23%0.89%0.83%0

68、.72%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018201920202021H1前五大客戶占比第一大客戶占比 27 May 2022 17 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.3 多元化融資渠道降低融資成本，維持凈利差優勢多元化融資渠道降低融資成本，維持凈利差優勢 憑借多元化融資渠道，江蘇租賃可獲得更低成本的資金支持。憑借多元化融資渠道，江蘇租賃可獲得更低成本的資金支持。作為 A 股主板上市公司，公司具備資本市場融資優勢，能夠通過發行股票、可轉債等方式，降低融資成本，優化負債結構。同時作

69、為持牌金融機構，除銀行借款以外，還可以通過吸收非銀行股東 3 個月及以上定期存款、同業拆借、發行金融債、資產證券化等方式獲取資金。通過與國內外眾多銀行、證券、保險等金融機構建立長期穩定的合作關系，公司可獲得充足的授信額度和較低的融資成本。 圖圖22 江蘇租賃多元化融資渠道江蘇租賃多元化融資渠道 資料來源：江蘇租賃 2020 年社會責任報告，HTI 圖圖23 江蘇租賃與多類型江蘇租賃與多類型金融機構建立長期穩定的合作關系金融機構建立長期穩定的合作關系 資料來源：江蘇租賃 2021 年社會責任報告，HTI 27 May 2022 18 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH)

70、首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 同業拆借與應付債券是公司有息負債的主要來源。同業拆借與應付債券是公司有息負債的主要來源。2014-2021 年公司付息債務規模年均復合增速達 19.4%，占總債務比重始終保持在 85%以上。公司付息債務主要包括短期借款、長期借款、拆入資金、賣出回購金融資產款和應付債券。同業拆借與債券占比逐步提高，其中拆入資金是最重要的資金來源。拆入資金占比由 2014年的 67.0%提升至 2021 年的 75.2%，應付債券占比由 2014 年的 9.2%提升至 2021年的 16.9%，2021 年末兩者合計占比高達 92.1%。2018-2021 年公司累計發行了 8支

71、金融債券、1 支綠色租賃資產證券化信托，共計募集資金 143.9 億元，此外公司2021 年發行了 50 億元可轉債，成為全國首家發行可轉債的金融租賃公司。 圖圖24 江蘇租賃付息債務規模及占總負債比重情況江蘇租賃付息債務規模及占總負債比重情況 資料來源：江蘇租賃招股說明書、歷年年報，HTI 表表 11 江蘇租賃付息債務結構江蘇租賃付息債務結構 項目項目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 短期借款 12.8% 9.6% 6.3% 10.1% 3.2% 0.6% 0.4% 4.0% 長期借款 11.0% 12.3% 10.7% 8.9% 8.7% 0

72、.8% 3.6% 3.9% 拆入資金 67.0% 59.7% 64.5% 68.7% 65.6% 78.4% 74.9% 75.2% 賣出回購金融資產款 0.0% 11.0% 8.5% 7.4% 6.8% 6.3% 5.2% 0.0% 應付債券 9.2% 7.4% 10.1% 4.9% 15.8% 13.9% 15.9% 16.9% 合計 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 資料來源：江蘇租賃招股說明書、歷年年報，HTI 江蘇租賃凈利差水平江蘇租賃凈利差水平顯著優于商業銀行，近年來融資成本下降是凈利差擴大的顯著優于商業

73、銀行，近年來融資成本下降是凈利差擴大的主要原因。主要原因。受行業競爭環境日趨激烈影響，公司融資租賃業務稅后收益率整體呈現下滑趨勢，但公司凈利差由 2018 年的 2.90%擴大至 2020 年的 3.91%，2021 年下滑 0.44pct 至 3.47%，但仍較同期商業銀行凈利差高出 1.39pct。融資利率下降是推動近年來凈利差維持高位并擴大的主要原因，2018-2020 年由于貨幣市場流動性較為充足，公司稅后融資利率由 5%降至 3.61%，平均每年下降 0.7pct，而 2021 年上半年受宏觀經濟影響，公司融資利率有所上升。我們認為，由于公司有息負債中拆借資金占比較高，因此融資端對于

74、利率短期波動更為敏感，而投資收益率則相對彈性較小，因此在利率下行周期內更有利于擴大凈利差水平。 216492716635107407454437948431585527504796%97%96%94%92%86%86%89%80%85%90%95%100%0100002000030000400005000060000700008000020142015201620172018201920202021付息債務規模（百萬元，左軸）占總負債比重（%，右軸） 27 May 2022 19 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖25 江蘇租賃

75、凈江蘇租賃凈利差水平顯著高于商業銀行利差水平顯著高于商業銀行 資料來源：wind，江蘇租賃歷年年報、2022 年一季報，HTI 圖圖26 2018-2020 年江蘇租賃稅后融資利率明顯下降年江蘇租賃稅后融資利率明顯下降 資料來源：江蘇租賃招股說明書、可轉債募集說明書，HTI 表表 12 江蘇租賃不同融資渠道融資利率情況江蘇租賃不同融資渠道融資利率情況 短期借款 拆入資金 長期借款 2021 年 未披露 未披露 集團：1.14%-4.43% 公司：3.45%-4.43% 2020 年 3.85%-4.00% 2.60%-4.80% 4.00%-4.86% 2019 年 3.65% 2.80%-4

76、.40% 4.51%-4.86% 資料來源：江蘇租賃 2020 年年報，HTI 3.55%3.34%4.11%3.25%2.90%3.69%3.91%3.47%3.57%2.70%2.54%2.22%2.10%2.18% 2.20%2.10%2.08%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%江蘇租賃凈利差商業銀行凈息差8.94%8.09%8.18%7.87%7.90%7.85%7.52%7.55%5.39%4.75%4.07%4.36%5.00%4.15%3.61%3.81%3%4%5%6%7%8%9%10%稅后租賃收益率稅后融資利率 27 May 20

77、22 20 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.4 不良率水平低于商業銀行及同業平均，資產質量相對較優不良率水平低于商業銀行及同業平均，資產質量相對較優 江蘇租賃通過合理資產配置、穩健風控體系等多重手段保障穩健經營，不良率江蘇租賃通過合理資產配置、穩健風控體系等多重手段保障穩健經營，不良率水平低于商業銀行及同業平均水平。水平低于商業銀行及同業平均水平。一方面，公司通過多元的行業布局、廣泛的區域分布、多層次的客戶選擇，有效降低經營風險，實現穩健的資產配置。另一方面，公司打造“租賃物+承租人+廠商”三位一體的風險防控體系，協同廠商建立

78、租賃物監控、售后維護、遠程鎖機、拆卸運輸、二次銷售等風險預警和處置機制，以專業的租賃物管理能力化解風險。近年來公司不良率始終保持在 1%以下，顯著低于商業銀行，亦優于同業可比公司平均水平。 圖圖27 江蘇租賃江蘇租賃應收租賃款余額五級分類情況應收租賃款余額五級分類情況 資料來源：江蘇租賃歷年年報、2022 年一季報，HTI 圖圖28 江蘇江蘇租賃不良率低于商業銀行平均水平租賃不良率低于商業銀行平均水平 資料來源：wind，江蘇租賃歷年年報、2022 年一季報，HTI 表表 13 江蘇租賃不良率低于同業公司均值江蘇租賃不良率低于同業公司均值 2018 2019 2020 交銀金租 1.62% 1

79、.31% 1.15% 國銀金租 1.56% 1.58% 0.54% 工銀金租 1.10% 1.08% 1.13% 民生金租 1.89% 1.84% 1.92% 招銀金租 0.71% 0.53% 0.71% 華融金租 1.49% 1.56% 1.53% 建信金租 0.85% 1.12% 1.11% 興業金租 1.99% 1.98% 1.47% 華夏金租 0.19% 0.23% 0.52% 光大金租 1.67% 1.25% 1.01% 浦銀金租 0.54% 0.98% 1.14% 同業公司均值同業公司均值 1.24% 1.22% 1.11% 江蘇租賃江蘇租賃 0.79% 0.85% 0.88% 資

80、料來源：江蘇租賃可轉債募集說明書，HTI 減值準備計提充分，撥備率及撥備覆蓋率高于監管要求。減值準備計提充分，撥備率及撥備覆蓋率高于監管要求。近年來江蘇租賃采取較為謹慎的態度，加大減值準備計提力度，撥備覆蓋率及撥備率不斷提升，分別由2016 年末的 303%、2.9%提升至 2022 年一季度末的 436%、4.1%，滿足監管規定的 150%、2.5%的下限。我們認為，當前國內疫情與宏觀經濟增長形勢復雜多變，公司通過計提充足合理的撥備，可以有效保障在經濟波動周期內實現業務經營的穩健運行。 97.4% 97.5%98.3% 98.3%96.2%94.8%95.9%95.0%95.3%2.0%1.

81、7%0.7%0.9%3.0%4.4%3.2%4.1%3.8%0.4%0.6%0.4%0.2%0.3%0.4%0.6%0.4%0.4%0.2%0.2%0.6%0.6%0.5%0.4%0.3%0.6%0.6%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%正常關注次級可疑損失0.62%0.86%0.96%0.84%0.79%0.85%0.88%0.96%0.94%1.25%1.67%1.74% 1.74%1.83%1.86%1.84%1.73%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%江蘇租賃不良率商業銀行不良率 27 May 20

82、22 21 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖29 江蘇租賃江蘇租賃歷年撥備覆蓋率歷年撥備覆蓋率 資料來源：江蘇租賃招股書、歷年年報、2022 年一季報，HTI 圖圖30 江蘇江蘇租賃歷年撥備率租賃歷年撥備率 資料來源：江蘇租賃招股書、歷年年報、2022 年一季報，HTI 4. 投資建議投資建議 我們認為，未來公司融資租賃業務主要增長動力包括：1）當前融資租賃市場滲透率仍低，未來將逐步提升，而公司作為行業排名靠前的金融租賃公司，有望分享更多行業發展紅利。2）伴隨公司產業布局不斷優化調整，交通運輸、工業裝備、工程機械、科技信息等新

83、興產業板塊有望保持較快增速。我們對江蘇租賃各業務板塊 2022-2025 年融資租賃業務收入增速預測如下： 表表 14 江蘇租賃各業務板塊融資租賃業務收入增速預測江蘇租賃各業務板塊融資租賃業務收入增速預測 業務板塊業務板塊 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 基礎設施 3.1% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 醫療教育 -20.6% -10.0% -5.0% -5.0% -5.0% 能源環保 35.6% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 交通運輸 63.3% 45.0% 40.0% 35.0% 35.0% 文化旅游 -4.6% 10.0% 10.0%

84、 10.0% 10.0% 公用事業 5.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 工業裝備 36.0% 25.0% 25.0% 20.0% 20.0% 信息科技 -9.7% 30.0% 20.0% 15.0% 15.0% 工程機械 45.3% 20.0% 15.0% 15.0% 15.0% 農業機械 52.5% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 其他 -22.9% -10.0% -10.0% -10.0% -10.0% 合計 13.0% 14.6% 16.0% 15.9% 17.4% 資料來源：江蘇租賃 2021 年年報，HTI 根據以上業務增速數據，我們可以計算得到公司主要

85、業務數據及相關增速，2022-2025 年公司歸母凈利潤分別為 24 億元、28億元、33 億元、39億元，凈資產分別為 158 億元、175 億元、196 億元、220 億元。 303%375%433%437%460%432%436%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2016201720182019202020212022Q1監管規定不低于150%2.9%3.2%3.4%3.7%4.0%4.2%4.1%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2016201720182019202020212022Q1監管規定不低于2.5% 27 May

86、 2022 22 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 15 江蘇租賃主要業務指標及增速預測江蘇租賃主要業務指標及增速預測 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 利息凈收入 3591 4186 4989 5936 7197 YOY 8.4% 16.6% 19.2% 19.0% 21.3% 手續費及傭金凈收入 374 353 323 277 212 YOY -13.0% -5.8% -8.5% -14.2% -23.6% 營業收入 39406 45526 53378 62506 74627 YOY

87、5.0% 15.5% 17.2% 17.1% 19.4% 營業支出 1175 1349 1594 1846 2208 YOY -5.8% 14.8% 18.2% 15.8% 19.6% 營業利潤 2765 3204 3744 4405 5254 YOY 10.4% 15.9% 16.9% 17.6% 19.3% 歸母凈利潤 2072 2401 2807 3302 3940 YOY 10.4% 15.9% 16.9% 17.7% 19.3% 凈資產 14552 15796 17536 19583 22026 YOY 11.8% 8.5% 11.0% 11.7% 12.5% 資料來源：江蘇租賃 2

88、021 年年報，HTI 我們選取了 A+H 股上市金融租賃、融資租賃公司，剔除了缺少一致盈利預期的標的，篩選得到 4 家可比公司，2022E PB 平均為 0.6x?？紤]到江蘇租賃作為金融租賃公司，相比 4 家融資租賃公司具備更強的融資能力，在凈利差水平上具有優勢，因此應當享有一定程度溢價。我們給予公司 1.1-1.2x 2022E PB，得到合理價值區間 5.94-6.48 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 表表 16 可比公司表可比公司表 代碼 公司名 ROE PE PB 2021 2021 2022E 2021 2022E 3360.HK 遠東宏信 14.57 4.88 3.84 0.

89、67 0.45 2588.HK 中銀航空租賃 11.18 11.59 8.07 1.02 0.95 1905.HK 海通恒信 8.47 5.99 3.86 0.48 0.32 1848.HK 中國飛機租賃 12.43 14.02 5.68 1.03 0.67 平均平均 11.66 9.12 5.36 0.80 0.60 資料來源：wind 一致預期，HTI 風險提示：宏觀經濟增長不及預期；社會信用風險水平大幅提升。 27 May 2022 23 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要

90、財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 3941 4553 5338 6251 每股收益 0.69 0.80 0.94 1.11 利息凈收入 3591 4186 4990 5936 每股凈資產 4.87 5.29 5.87 6.56 手續費及傭金凈收入 374 353 323 277 每股營業收入 1.32 1.52 1.79 2.09 其他收益 2 1 1 1 價值評估（倍） 匯兌損益 -46 -16 -17 -21 P/E 7.48 6.45

91、5.52 4.69 經營租賃收入 18 27 40 55 P/B 1.07 0.98 0.88 0.79 其他業務收入 1 2 2 2 P/S 3.93 3.40 2.90 2.48 資產處置收益 0 0 0 0 盈利能力指標（%） 營業總支出營業總支出 1175 1349 1594 1846 營業利潤率 70.2% 70.4% 70.1% 70.5% 稅金及附加 7 9 11 13 凈利潤率 52.6% 52.7% 52.6% 52.8% 業務及管理費 357 392 454 524 凈資產收益率 15.0% 15.8% 16.8% 17.8% 信用減值損失 803 936 1116 129

92、1 盈利增長（%） 經營租賃成本 7 11 12 17 營業收入增長率 5.0% 15.5% 17.2% 17.1% 其他業務成本 1 1 2 2 凈利潤增長率 10.4% 15.9% 16.9% 17.7% 營業利潤營業利潤 2765 3204 3744 4405 營業外收支 -1 -1 -1 0 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021E 2022E 2023E 2024E 利潤總額利潤總額 2764 3203 3743 4404 現金及存放中央銀行款項 272 342 417 505 所得稅 691 801 936 1102 貨幣資金 257 323 394 477 少數股東損

93、益 0 0 0 0 拆出資金 2831 3555 4340 5251 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 2072 2401 2807 3302 應收融資租賃款 90729 113916 139072 168254 應收款項 9 11 13 16 投資性房地產 141 177 216 261 固定資產 528 663 809 979 無形資產 52 65 80 96 遞延所得稅資產 820 1030 1257 1521 其他資產 1351 1696 2071 2505 資產總計資產總計 96990 121777 148670 179866 短期借款 3000 3600 4284 50

94、55 拆入資金 56399 71427 89031 109193 賣出回購金融資產款 0 0 0 0 應付職工薪酬 220 208 188 163 應交稅費 345 337 320 294 應付款項 2443 2042 1645 1276 長期借款 2940 3918 4947 5900 應付債券 12709 17080 22612 29485 其他負債 6700 7369 8106 8917 負債總計負債總計 84755 105981 131133 160282 股本 2987 2987 2987 2987 所有者權益所有者權益 14552 15796 17536 19583 負債和所有者權

95、益合計負債和所有者權益合計 99307 121777 148670 179866 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 05 月 25 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），HTI 27 May 2022 24 Table_header2 江蘇租賃 (600901 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary A-share market scarce financial leasing targets, profitability ahead of the industry. 1) Jiangsu FinancialLeasing

96、 is the first and currently the only A-share listed financial leasing company in China. The actual controller is Jiangsu State-owned Assets Supervision and Administration Commission. Major shareholders such as Bank of Nanjing and French And French Leasing can have positive resonance with the busines

97、s of the company. 2) The company maintained steady growth in performance and improved profitability. The net profit CAGR of 2014-2021 is 19.2%, and the ROE of 2021 is 15.4%, which has been continuously improving for three consecutive years and has always been in the forefront of the industry. Streng

98、then diversified business layout, seize strategic emerging segments. 1) Deeply cultivate local Jiangsu and actively expand the national market: In 2021, Jiangsu province will account for 23.6% of the revenue of financial leasing business. It will set up a territorial service team in Wuxi and Nantong

99、, and the scale of regional line business will increase by more than 60% year-on-year. At the same time, relying on the advantages of manufacturers, the company has widely reached the high quality customers in the national market. Shandong, Anhui, Sichuan, Zhejiang and other provinces account for mo

100、re than 5%. 2) Balanced and diversified business segments, continuous efforts in transportation and energy business. At present, the business of the company has covered more than 50 market segments in 10 major sectors. Among them, the compound growth rate of the balance of finance lease in transport

101、ation and energy and environmental protection sectors from 2018 to 2021 is 95% and 40% respectively, accounting for 15.8pct and 8.1pct respectively. We believe that diversified business layout can effectively disperse asset end risks, actively seize market share in strategic emerging industry segmen

102、ts, and help build its own first-mover advantage. Diversified financing channels reduce the cost of capital. The companys interest-bearing liabilities are mainly inter-bank lending and bonds payable. As a listed company, Jiangsu Leasing has diversified financing channels and is the first gold leasin

103、g company in China to issue convertible bonds, with sufficient credit line and low financing cost. In the downward interest rate cycle, the financing cost of the company drops rapidly, which promotes the continuous expansion of net interest margin. The after-tax financing interest rate of the compan

104、y decreased from 5% to 3.81%, while the net interest margin increased from 2.9% in 2018 to 3.57% in 2022Q1, significantly higher than the level of commercial banks and peers. Initiation with an outperform rating. We believe that Jiangsu Financial Leasing, as the financial leasing subject of A-share

105、scarcity, has A unique business model + low financing cost, and we are optimistic about the companys future development space and net interest margin advantages. Meanwhile, in recent years, the company has maintained a high dividend rate, as high as 6.9% in 2021. Referring to comparable companies, w

106、e give the company 1.2x 2022E PB and get a target price of Rmb6.48, with an outperform rating for the first coverage. Risks: Macroeconomic growth less than expected; Social credit risks have risen significantly. 25 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haito

107、ng Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Hait

108、ong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”),

109、each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification: 我，孫婷，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Ting Sun, certify that (i) the views

110、 expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this r

111、esearch report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， Wangjie OU，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何

112、財務利益。I, Wangjie OU, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specifi

113、c recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究

114、報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the fol

115、lowing are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了601939.CH, 601988.CH, 601328.CH, 601398.CH, 6

116、01658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 600919.CH, 601229.CH, 1905.HK and 1848.HK的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。 Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the Haitong) have a role in investment b

117、anking projects of 601939.CH, 601988.CH, 601328.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 600919.CH, 601229.CH, 1905.HK and 1848.HK within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underw

118、riter; 2. equity or debt refinancing projects of 601939.CH, 601988.CH, 601328.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 600919.CH, 601229.CH, 1905.HK and 1848.HK for which Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three bo

119、ard, target placement, M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm. 601939.CH, 601988.CH, 601328.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 600919.CH, 601229.CH, 1905.HK 及 1848.HK目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。 601939.CH, 601988.CH, 601328.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH,

120、601818.CH, 600000.CH, 600919.CH, 601229.CH, 1905.HK and 1848.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months. 601009.CH, 601939.CH, 0011.HK, 601988.CH, 601328.CH, 601288.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 000001.CH, 600919.CH, 601229.C

121、H, 002142.CH, 601169.CH, 0023.HK, 601688.CH, 601995.CH, 601211.CH 及平安資產管理有限責任公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。 601009.CH, 601939.CH, 0011.HK, 601988.CH, 601328.CH, 601288.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 000001.CH, 600919.CH, 601229.CH, 002142.CH, 601169.CH, 0023.

122、HK, 601688.CH, 601995.CH, 601211.CH and 平安資產管理有限責任公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 601398.CH, 601995.CH 及 601211.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。 601398.CH, 601995.CH and 601

123、211.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-securities services. 海通在過去12個月中獲得對601939.CH, 601988.CH, 601328.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH 及 1905.HK提供投資銀行服務的報酬。 Haitong received in the past 12 months compensation for

124、 investment banking services provided to 601939.CH, 601988.CH, 601328.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH and 1905.HK. 海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從601328.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 600919.CH, 601229.CH, 0023.HK 及 1905.HK獲得投資銀行服務報酬。 Haitong expects to receive, or in

125、tends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 601328.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601166.CH, 601818.CH, 600000.CH, 26 600919.CH, 601229.CH, 0023.HK and 1905.HK. 海通在過去的12個月中從601009.CH, 601939.CH, 601328.CH, 601398.CH, 601166.CH, 601818.CH, 前海開源資產平安銀行前海開源資產華鑫1號

126、新三板專項資產管理計劃, 601229.CH, 長安財富資產寧波銀行長安資產景林海通新三板投資專項資產管理計劃,長安財富資產寧波銀行長安資產景林新三板2期投資專項資產管理計劃,大越期貨寧波銀行大越期貨1號資產管理計劃,國開泰富基金寧波銀行國開泰富海匯定增1號資產管理計劃,海通期貨寧波銀行海通期貨海新1號集合資產管理計劃,上海富誠海富通資產寧波銀行富誠海富通福瑞通達1號專項資產管理計劃, 601688.CH, 601995.CH, 601211.CH 及平安資產管理有限責任公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。 Haitong has received compensation in t

127、he past 12 months for products or services other than investment banking from 601009.CH, 601939.CH, 601328.CH, 601398.CH, 601166.CH, 601818.CH, 前海開源資產平安銀行前海開源資產華鑫1號新三板專項資產管理計劃, 601229.CH, 長安財富資產寧波銀行長安資產景林海通新三板投資專項資產管理計劃,長安財富資產寧波銀行長安資產景林新三板2期投資專項資產管理計劃,大越期貨寧波銀行大越期貨1號資產管理計劃,國開泰富基金寧波銀行國開泰富海匯定增1號資產管理計劃,

128、海通期貨寧波銀行海通期貨海新1號集合資產管理計劃,上海富誠海富通資產寧波銀行富誠海富通福瑞通達1號專項資產管理計劃, 601688.CH, 601995.CH, 601211.CH and 平安資產管理有限責任公司. 海通擔任601939.CH, 0011.HK, 601988.CH, 601288.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601995.CH 及 601318.CH有關證券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601939.CH,

129、0011.HK, 601988.CH, 601288.CH, 601398.CH, 601658.CH, 601995.CH and 601318.CH. 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）： 海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。 分析師股票評級分析師股票評級 優于大市

130、優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100, 美國 SP500; 其他所有中國概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International

131、uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete

132、information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors decision to buy or sel

133、l a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Ne

134、utral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform: The stocks t

135、otal return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI Chi

136、na. 評級分布評級分布Rating Distribution 27 截至截至2022年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通國際股票研究覆蓋率 88.9% 9.5% 1.6% 投資銀行客戶* 6.8% 5.8% 0.0% *在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。 上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。 只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。 此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至20

137、20年年6月月30日）：日）： 買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中國概念股 MSCI China. Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of

138、 Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, a

139、nd Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stocks total return

140、over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only

141、of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as foll

142、ows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publish

143、es quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information

144、only. 海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Sha

145、nghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may b

146、e a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant product that consis

147、ts of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. MSCI ESG評級免責聲明條款：評

148、級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）, ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券, 或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害, ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特

149、殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Partie

150、s warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, may not be reproduced

151、or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of the ESG Parties shall

152、 have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, 28 indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款

153、：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明： 第一條義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。 第二條盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，

154、過往的業績表現不作為日后回報的預測。 第三條本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。 第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在

155、沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In

156、short, SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basi

157、s of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the dat

158、a, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclu

159、sions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance

160、 with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, a

161、bbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. Susall

162、Wave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave

163、Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免責聲明：重要免責聲明： 非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）

164、的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。 印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of

165、India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或

166、其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本

167、文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。 除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。 請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政

168、安排的內容信息。 非美國分析師非美國分析師披露信息：披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營 29 證券交易的第2241條規則之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiar

169、y of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK

170、”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchang

171、e Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchan

172、ges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“H

173、TISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HT

174、IRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is

175、for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research rep

176、ort may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain t

177、ransactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,

178、 such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directo

179、rs, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, wi

180、ll from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant

181、 clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that

182、such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest w

183、ith respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Re

184、search; public appearances; and trading securities by a research analyst. 分發和地區通知：分發和地區通知： 除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。 香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約

185、或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。 美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U

186、.S. Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，電話（212）351-6050。 HTI USA是在美國于U

187、.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公

188、開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue,

189、12th Floor New York, NY 10173 聯系人電話：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in

190、 their own country or region. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity 30 (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not

191、 constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You s

192、hould not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors:As describe

193、d above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research

194、analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to

195、“U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report s

196、hould do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member

197、of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transacti

198、on to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 224

199、1 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of

200、 non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect wi

201、thin the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income f

202、rom such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區

203、、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。 加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券

204、監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券

205、的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investo

206、r”）。 新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何

207、問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 電話: (65) 6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。 英國及歐盟投資者的通知事項：

208、英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。 澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Hai

209、tong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.go

210、v.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。 印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。 31 版權所有：海通國

211、際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute production and

212、 business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial int

213、erest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research repo

214、rt to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadia

215、n securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and

216、Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon t

217、his research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor”

218、as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: Thi

219、s research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment sch

220、eme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutio

221、nal investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report: Haitong International Securities (Singapor

222、e) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Reg

223、istered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Hai

224、tong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.

225、Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentio

226、ned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Se

227、curities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in resp

228、ect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company

229、 Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an

230、Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”)

231、(collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/