【公司研究】旺能環境-002034-被低估的固廢純運營公司進入業績加速釋放期-20200506[21頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2121 Table_Page 公司深度研究|環保工程及服務 證券研究報告 旺能環境（旺能環境（002034.SZ） 被低估的固廢純運營公司，進入業績加速釋放期被低估的固廢純運營公司，進入業績加速釋放期 核心觀點核心觀點： 純運營固廢公司，進入業績純運營固廢公司，進入業績加速加速釋放周期。釋放周期。公司是純粹的垃圾焚燒運 營企業（不確認工程收益） ，公司公告披露，截至 2019 年末公司焚燒 產能中投運 1.5 萬噸/日，在建+擬建 1.34 萬噸/日。2019 年實現營業 收入 11.35 億元（同比+36%） ；歸母凈利潤 4.1

2、1 億元（同比+34%） ； 經營性現金流凈額 7.1 億元。2020 年 Q1 營業收入 3.29 億元（同比 +49%） ；歸母凈利潤 0.85 億元（同比+34%） 。伴隨流化床技改+擴建 項目發力，我們預計未來 3 年將進入業績加速釋放期。 在建在建產能產能/在運在運產能產能近近 1 倍，倍， “投資低、投產快”擴建項目“投資低、投產快”擴建項目促業績釋放促業績釋放。 公司尚未投運規模達 1.34 萬噸/日，其中 40%為擴建項目，具有投資 額低且投產進度快的特點，能有效提升整體經營效率（2019 年南太湖 四期投產后， 帶升項目子公司 ROE 水平提升 5 個 pct） 。 在行業主

3、流公 司均處于產能倍增的時點下，高擴建比有望助力公司業績加速釋放。 管理層激勵綁定，管理層激勵綁定，大股東美欣達大股東美欣達集團集團體外體外環衛產業布局已成熟環衛產業布局已成熟。公司 于 2019 年底通過限制性股票激勵計劃，業績考核目標為以 2018 年凈 利潤為基數，19-21 年業績增長率不低于 30%、45%、60%，激勵對象 涵蓋公司核心管理層， 彰顯未來發展信心。 同時， 大股東美欣達集團接 連斬獲長久期的大額環衛訂單，2017 年至今合同總金額 87.48 億元， 并于 2020 年一季度斬獲 28 億元行業第二大單， 體外環衛布局已成熟。 業績景氣周期已開啟，首次覆蓋給予“買入

4、”評級業績景氣周期已開啟，首次覆蓋給予“買入”評級。預計公司 2020 至 2022 年 EPS 為 1.22/1.55/1.91 元/股，對應 PE 為 14/11/9。公司在建 產能充足， 管理層激勵綁定， 大股東美欣達集團環衛產業布局成熟。 結 合同業可比公司估值水平以及公司業績增速，我們給予公司 2020 年 20 倍估值，對應合理價值 24.40 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示。 產能投產進度不及預期； 垃圾焚燒發電補貼政策變動； 公司 新訂單獲取速度低于預期。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元）

5、 836 1,135 1,513 1,886 2,219 增長率(%) -40.5 35.7 33.3 24.6 17.6 EBITDA(百萬元) 533 746 1,124 1,409 1,706 歸母凈利潤(百萬元) 306 411 515 654 806 增長率(%) 30.4 34.3 25.3 26.9 23.2 EPS（元/股） 0.74 0.98 1.22 1.55 1.91 市盈率（P/E） 14.88 15.15 14.06 11.08 8.99 市凈率（P/B） 1.25 1.52 1.33 1.03 0.81 EV/EBITDA 10.01 11.76 10.12 8.8

6、8 7.34 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 16.87 元 合理價值 24.40 元 報告日期 2020-05-06 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 420.8/268.8 總市值/流通市值（百萬元） 7098/4534 一年內最高/最低（元） 18.30/12.79 30 日日均成交量/成交額（百萬） 4.2/66.8 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 31.90/3.88 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750

7、631 分析師：分析師： 許潔 SAC 執證號：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-60750631 相關研究：相關研究： 聯系人： 姜濤 -26% -19% -13% -6% 1% 8% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 旺能環境滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、完成垃圾焚燒資產置換，期待產能釋放加速 . 4 （一）置入旺能環保 100%股權，剝離印染助推垃圾焚燒領域發展 . 4 （二）業績進入釋

8、放景氣期，2019 年歸母凈利潤同比增長 34% . 5 （三）公司存量項目造血能力強，負債結構以長期借款為主 . 7 二、產能倍增時代，“投資低、投產快”擴建項目搶占先機 . 9 （一）2030 年焚燒產能有望達 149 萬噸/日，進入產能倍增時代 . 9 （二）擴建項目占比達 40%，“投資低、投產快”搶占先機 . 11 三、管理層激勵綁定，集團體外環衛產業布局已成熟 . 14 （一）股權激勵計劃彰顯公司發展信心，業績考核指標 2021 年不低于 4.99 億 . 14 （二）集團環保資產豐厚，體外環衛、危廢產業布局成熟 . 15 四、盈利預測及收入拆分 . 16 五、風險提示 . 18

9、rQtMmMrNqNoQtRoPwOnMpMbR9R8OtRnNpNmMjMrRqNfQoOrO7NnNvMwMpNqMMYmPmO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：旺能環保重大資產置換示意圖 . 4 圖 2：旺能環境項目分布圖（截至 2019 年年末） . 4 圖 3：公司 2016-2019 營收變化情況（單位：億元） . 5 圖 4：公司 2016-2019 凈利潤變化情況（單位：億元） . 5 圖 5：公司毛利率波動情況分析（分結構） . 5 圖 6：許昌天健剝離前后煤炭

10、采購成本變化（2016 年） . 5 圖 7：公司財務費率上升帶升整體期間費率水平 . 6 圖 8：公司 2016 至 2019 年期間費用支出情況 . 6 圖 9：主要項目的凈利率維持上升態勢 . 6 圖 10：公司凈利潤率維持高水平 . 6 圖 11：公司經營性凈現金流/歸母凈利潤大于 1 . 7 圖 12：公司固定資產及在建工程迅速增長 . 8 圖 13：投資需求缺口擴大（單位：億元） . 8 圖 14：公司長期借款大幅增長驅動資產負債率提升 . 8 圖 15：2019 年公司有息負債中長期借款占比達 93% . 9 圖 16：公司負債以應付賬款、長期借款為主 . 9 圖 16：31 省

11、的焚燒產能有望由 2018 年 41 萬噸/日增長至 2030 年 149 萬噸/日 . 9 圖 18：在建擬建規模及投運規模梳理（噸/日） . 10 圖 19：擴建項目的前期籌建流程少于新建項目 . 12 圖 20：公司擴建項目投資額明顯低于一期建設項目 . 13 圖 21：子公司南太湖依靠四期項目投產，凈利潤及 ROE 水平均有所上升 . 13 圖 22：公司未投運產能中擴建類、二、三期項目占比較高 . 14 圖 23：公司固廢相關業務覆蓋領域 . 15 圖 24：美欣達環衛接連斬獲長久期的大額訂單/個 . 16 圖 25：美欣達環衛訂單獲取主要來自浙江、河南地區 . 16 表 1：歷年對

12、公司凈利潤影響 10%以上的子公司情況（單位：百萬元） . 6 表 2：公司及同業公司 BOOBOT 項目會計確認方式 . 8 表 3：旺能環境垃圾焚燒項目列表概覽（截至 2019 年底） . 10 表 4：湖州垃圾焚燒發電工程擴建工程大量輔助及配套公用工程均依托現有設施12 表 5：公司限制性股票激勵授予方案 . 14 表 6：公司股權激勵業績條件 . 15 表 7：2017 年以來合同總額達 87.48 億元 對應首年服務金額為 3.19 億元 . 16 表 8：旺能環境盈利預測 . 17 表 9：旺能環境同業估值對比（對應最新收盤價日期：2020/4/30） . 17 識別風險，發現價值

13、 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 一、完成垃圾焚燒資產置換，期待產能釋放加速一、完成垃圾焚燒資產置換，期待產能釋放加速 （一）置入旺能環保（一）置入旺能環保 100%股權，剝離印染助推垃圾焚燒領域發展股權，剝離印染助推垃圾焚燒領域發展 受制于印染行業競爭加劇、 環保成本日益增加及產業轉移的大趨勢， 公司 （美欣達） 盈利能力持續下滑，因此公司在2016年啟動籌劃重大資產重組，將擁有的與印染業 務相關的全部資產、 負債置出， 置入旺能環保100%的股權， 上述交易于2017年10月 完成資產交割過戶，至此公司完成印染業務剝離，

14、成功轉入垃圾焚燒發電領域。 圖圖1：旺能環保重大資產置換示意圖：旺能環保重大資產置換示意圖 數據來源：美欣達重大資產置換報告書，廣發證券發展研究中心 旺能環境成立于2007年，由美欣達集團出資組建，總部位于杭州，主要以承接各地 生活垃圾焚燒發電、固廢資源綜合利用等項目為主，十幾年來形成“立足浙江，輻射 全國”的市場拓展布局，截至2019年底，公司已有22個垃圾焚燒項目成功運行，在 運規模達1.47萬噸/日（未包含試運營1500噸/日的淮北項目）；尚未投運產能約1.34 萬噸/日，項目儲備豐富。 圖圖2：旺能環境項目分布圖（截至：旺能環境項目分布圖（截至2019年年末）年年末） 數據來源：公司公

15、告整理，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 （二）業績進入釋放景氣期，（二）業績進入釋放景氣期，2019 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 34% 產能投產加速帶升產能投產加速帶升公司公司業績業績，公司業績進入釋放景氣期，公司業績進入釋放景氣期。剔除印染業務收入后，公 司生態環境保護業務整體呈現增長態勢，并伴隨著產能擴張的加速，其業績增速正 不斷上升。2019年公司垃圾焚燒投運規模達1.47萬噸/日（同比增長43%）。依靠產 能不斷提增， 公司業績進入景氣周期： 2019年實現營

16、業收入11.35億元 （同比+36%） ， 歸母凈利潤4.11億元（同比+34%）；2020年第一季度實現營業收入3.29億元（同比 +49%），歸母凈利潤0.85億元（同比+34%）。 圖圖3：公司：公司2016-2019營收變化情況（單位：億元）營收變化情況（單位：億元） 圖圖4：公司：公司2016-2019凈利潤變化情況（單位：億元）凈利潤變化情況（單位：億元） 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 剝離許昌天健火力發電子公司，毛利率大幅提升后依舊維持增長態勢。剝離許昌天健火力發電子公司，毛利率大幅提升后依舊維持增長態勢。公司垃圾焚

17、燒資產的毛利率近兩年穩定在50%， 且呈現上升趨勢。 2017年公司生態環保業務營 業成本為4億元，同比2016年減少約1億元，毛利率大幅提升，上述變動主要系2016 年9月剝離子公司許昌天健所致，許昌天健主營火力發電，耗煤量較大，且隨著煤價 上揚，毛利率持續被擠壓；剝離后僅煤炭成本單項下降近1.2億元，而營收端的缺口 主要由2017年新增垃圾焚燒發電產能收入補足， 對應成本端僅增加營收的50%左右， 因此總營業成本下滑顯著。高經營效率的爐排爐焚燒項目占比逐漸增高也帶升了整高經營效率的爐排爐焚燒項目占比逐漸增高也帶升了整 體的毛利率水平，體的毛利率水平，2019年公司實現整體毛利率年公司實現整

18、體毛利率53.23%，同比上升，同比上升1.10個個pct。 圖圖5：公司毛利率波動情況分析（分結構）：公司毛利率波動情況分析（分結構） 圖圖6： 許昌天健剝離前后煤炭采購成本變化 （： 許昌天健剝離前后煤炭采購成本變化 （2016年）年） 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：美欣達置換說明書，廣發證券發展研究中心 備注： 部分采用流化床技術的垃圾焚燒發電項目需要摻煤助燃 在建項目增多疊高公司財務支出，期間費率呈現上升趨勢。在建項目增多疊高公司財務支出，期間費率呈現上升趨勢。從費率水平來看，公司 整體的期間費用率維持著上升的態勢，主要系在建項目不斷增多、融資規模加大疊 8.

19、19 6.42 7.63 7.63 8.36 11.35 0 4 8 12 16 20 2016調整后 2017A2018A2019A 印染板塊收入/億元生態環境保護收入/億元 1.38 2.35 3.06 0.00 0 1 2 3 4 5 2016調整后 2017A2018A2019A 歸母凈利潤/億元 17% 18% 34% 47% 52% 53% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 2016調整后 2017A2018A2019A 印染板塊毛利率生態環境保護毛利率綜合毛利率 17249 5591 0 4000 8000 12000 16000 20000 0 10 20 30 4

20、0 50 煤-含許昌天健煤-不含許昌天健 煤炭采購數量/萬噸（左軸） 煤炭采購金額/萬元（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 高了公司財務支出，其中2019年全年支出財務費用0.73億元（同比+89%，費率同比 +1.8個pct） 。 公司2019年期間費用合計1.86億元， 期間費用率16.43%， 同比上升0.14 個百分點。 圖圖7：公司財務費率上升帶升整體期間費率水平：公司財務費率上升帶升整體期間費率水平 圖圖8：公司：公司2016至至2019年期間費用支出情況年期間費用支出情況 數據來源：公

21、司定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 優質項目的產能擴張及效率提增，公司整體凈利率維持高位。優質項目的產能擴張及效率提增，公司整體凈利率維持高位。對公司凈利潤影響大 于10%的子公司中，南太湖環保、舟山旺能和蘭溪旺能整體經營水平維持著上升的 態勢，2019年分別實現凈利潤1.42、0.52和0.47億元，占公司總凈利潤的58%。依 托于多期項目的不斷建成及投產，各主要項目的營收水平及經營效率均有所提升。 受益于主流項目經營效率的改善，2019年公司凈利潤率達36.7%，維持高位。 圖圖9：主要項目的凈利率維持上升態勢：主要項目的凈利率維持上升態勢 圖圖

22、10：公司凈利潤率維持高水平：公司凈利潤率維持高水平 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 表表 1：歷年對公司凈利潤影響歷年對公司凈利潤影響 10%以上的子公司情況（單位：百萬元）以上的子公司情況（單位：百萬元） 公司名稱公司名稱 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 ROE 2019 南太湖環保 799.7 417.9 208.2 126.7 61% 30% 舟山旺能 562.4 273.4 91.9 52.4 57% 19% 蘭溪旺能 297.8 175.4 80.9 42.9 53% 24% 合計

23、合計 1659.9 866.8 381.0 221.9 58% 26% 2018 南太湖環保 534.2 291.2 126.8 74.0 58% 25% 舟山旺能 362.4 203.2 91.3 54.6 60% 27% 12.1% 14.3% 16.3%16.4% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2016201720182019 管理費用(含研發費用）率/% 財務費用率/% 期間費用率/% 61.4 116.2 97.6 113.3 -5.1 48.1 38.7 73.1 -30 0 30 60 90 120 2016201720182019 銷售費用/百萬管理費用(含研發費

24、用)/百萬 財務費用/百萬 57% 58% 61% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 201720182019 南太湖環保舟山旺能蘭溪旺能 19.2% 37.3% 36.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 凈利率/% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 蘭溪旺能 309.4 130.2 69.5 36.1 52% 28% 安吉旺能 244.2 123.9 54.5 26.6 49% 21% 汕頭澄海 332.9 171.4 62.4 25.2 40% 15

25、% 麗水旺能 211.9 78.5 38.4 19.2 50% 24% 合計合計 1995.0 998.3 442.9 235.7 53% 24% 2017 南太湖環保 426.6 261.2 152.3 87.1 57% 33% 舟山旺能 312.9 224.5 97.2 46.8 48% 21% 荊州旺能 215.2 146.8 91.2 18.7 20% 13% 蘭溪旺能 198.7 110.4 35.6 15.6 44% 14% 臺州旺能 725.0 152.2 98.6 14.8 15% 10% 安吉旺能 290.0 120.3 55.3 26.5 48% 22% 汕頭澄海 285.

26、2 161.2 43.9 16.9 38% 10% 德清旺能 194.5 103.2 46.3 12.5 27% 12% 淮北宇能 175.0 11.1 69.5 14.9 22% / 麗水旺能 213.5 59.3 38.1 19.0 50% 32% 合計合計 3036.5 1350.3 728.1 272.8 37% 20% 數據來源：公司公告，廣發證券發展研究中心 （三）公司存量項目造血能力強，負債結構以長期借款為主（三）公司存量項目造血能力強，負債結構以長期借款為主 公司存量在運項目為優質現金流資產。公司存量在運項目為優質現金流資產。 公司2017年、 2018年及2019年分別實現經

27、營 性現金流凈額4.4、6.2、7.1億元，對應歸母凈利潤分別為2.35、3.06、4.11億元。由 于2016年有許昌天健的擾動， 因此我們對2017年至2019年進行測算， 經營性現金流 凈額/歸母凈利潤分別為1.87、2.03和1.73。2019年末EBITDA/營業收入（衡量現金 流凈利率）高達73.12%，公司存量項目現金流情況優質。 圖圖11：公司經營性凈現金流：公司經營性凈現金流/歸母凈利潤大于歸母凈利潤大于1 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 存量項目提供現金流與投資需求仍有缺口，需借助外部融資。存量項目提供現金流與投資需求仍有缺口，需借助外部融資。2018年以來公

28、司在建 工程迅速膨脹，在大量在建工程建成轉固定資產/無形資產的情況下，公司在建工程 規模依舊維持高位。截至2019年末在建工程達17.1億元，同比增長5.52%。 4.8 4.4 6.2 7.1 1.87 2.02 1.73 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 2 4 6 8 10 2016調整后 201720182019 經營活動現金流量凈額/億元(左軸）經營性現金流量凈額/歸母凈利潤（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 圖圖12：公司固定資產及在建工程迅速增長：公司固定資產及在建工

29、程迅速增長 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 備注：BOO 確認為固定資產，BOT 為 無形資產-特許經營權 表表 2：公司及同業公司公司及同業公司 BOOBOT 項目會計確認方式項目會計確認方式 旺能環境旺能環境-確認為無形資產確認為無形資產 BOT 旺能環境旺能環境-確認為固定資產確認為固定資產 BOO 偉明環保偉明環保-確認為無形資產確認為無形資產 初始確認初始確認 建設期在在建工程科目核算；達到預定可使用狀態后 將有關基礎設施建成后按照建造過程中發生的工程及 設備成本、建造期資本化的借款費用等確認為無形資 產。 建設期在在建工程科目核算；達到預 定可使用狀態以后將有關基礎設

30、施建 成后按照建造過程中發生的工程及設 備成本等確認為固定資產。 建設期在在建工程科目核算；達到預 定可使用狀態以后將有關基礎設施建 成后按照建造過程中發生的工程及設 備成本等確認為無形資產。 后續計量后續計量 對后續運營中將要發生的設備大修、重置和恢復性大 修等必要支出符合或有事項的規定，旺能環保將 上述支出確認預計負債。該預計負債構成 BOT 特許 經營權整體支出的一部分，考慮到 BOT 項目的特許 經營期限較長，貨幣時間價值影響重大，將上述預計 發生的支出按照一定折現率折合成現值確認為無形資 產原值。 按照固定資產折舊年限對固定資產計 提折舊；更新改造支出、修理費用 等，符合固定資產確認

31、條件的，計入 固定資產成本，同時將被替換部分的 賬面價值扣除，不符合固定資產確認 條件的，計入當期營業成本。 營期間預計大修、重置和恢復性大修 等必要支出確認預計負債，構成 BOT 特許經營權整體支出的一部分，并按 照一定折現率折合成現值確認為無形 資產原值。 數據來源：公司公告，廣發證券發展研究中心 投資缺口擴大，長期借款補足資金需求投資缺口擴大，長期借款補足資金需求。鑒于在建工程大幅增長，公司投資缺口不 斷擴大下，公司加強融資力度。截至2019年末，公司長期貸款較2018年末增加17億 元，推升資產負債率由41%提升至54%。 圖圖13：投資需求缺口擴大（單位：億元）：投資需求缺口擴大（單

32、位：億元） 圖圖14：公司長期借款大幅增長驅動資產負債率提升：公司長期借款大幅增長驅動資產負債率提升 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 無工程業務短期融資需求，負債以長期負債為主無工程業務短期融資需求，負債以長期負債為主。從有息負債結構來看，盡管公司 12.812.6 15.0 26.0 15.2 15.7 32.2 5.15.1 16.2 17.1 0 7 14 21 28 35 2016-調整 201720182019 固定資產/億元無形資產/億元-特許經營在建工程/億元 -0.97 -0.47 -10.20 -15.56 -20

33、-14 -8 -2 4 10 2016調整后 201720182019 經營活動現金流凈額投資活動現金流凈額缺口 4.014.86 14.43 31.50 39% 32% 41% 54% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 0 8 16 24 32 40 2016-調整 201720182019 長期借款/億元（左軸）資產負債率（右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 2019年資產負債率有較大幅度的增加，但由于公司沒有工程業務的短期融資需求， 增加的負債均為長期負債，短期還款壓力小。從總的負債

34、結構來看，2019年公司長 期借款、應付賬款及預計負債占總負債的比例分別為64%、17%和5%。 圖圖15：2019年公司有息負債中長期借款占比達年公司有息負債中長期借款占比達93% 圖圖16：公司負債以應付賬款、長期借款為主：公司負債以應付賬款、長期借款為主 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 二、產能倍增時代， “投資低、投產快”擴建項目搶占先機二、產能倍增時代， “投資低、投產快”擴建項目搶占先機 （一）（一）2030 年焚燒產能年焚燒產能有望達有望達 149 萬噸萬噸/日，日，進入產能倍增時代進入產能倍增時代 各省焚燒中長期規劃激

35、升焚燒產能需求，預計各省焚燒中長期規劃激升焚燒產能需求，預計2030年有望達年有望達149萬噸萬噸/日日。根據 發改委提出的“加快編制生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃”要求，目前已有17省 市發布詳細生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。以2018城鄉統計為基數計算， 合計2018-2030新增產能63萬噸/日。若按照17省份的人均垃圾產量、焚燒率數據進 行測算，其余14省2018-2030新增規模將達到44萬噸。預計2030年垃圾焚燒市場規 模將增加至149萬噸/日，未來空間較大。 圖圖17：31省的焚燒產能有望由省的焚燒產能有望由2018年年41萬噸萬噸/日增長至日增長至2030年年149萬噸萬噸

36、/日日 數據來源：各省焚燒發電中長期規劃，十三五規劃，城鄉統計年鑒，廣發證券發展研究中心 注：2020E 數據為十三五規劃；2030E 中青海規劃期至 2025 年，假設 2025-2030 無新增； 黑龍江規劃期至 2035 年，假設提前完成，其他省的 2030E 焚燒產能來自廣發測算值。 486 1443 3150 0 800 1600 2400 3200 4000 201720182019 應付債券/百萬元 長期借款/百萬元 一年內到期長期的非流動性負債/百萬元 短期負債/百萬元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 其他負債/百萬元 預計負債

37、/百萬元 應付賬款/百萬元 一年內到期長期的非流動性負債/百萬元 長期借款/百萬元 13 15 17 20 24 33 88 7 9 11 13 17 26 61 0 18 36 54 72 90 201420152016201720182020E2030E 17省焚燒產能（萬噸/日）其他省焚燒產能（萬噸/日） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2121 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 主流垃圾焚燒上市公司在手規模比投運規模在主流垃圾焚燒上市公司在手規模比投運規模在1-2倍，倍，看好看好成長性成長性。對應到上市公司 層面，經過十二五期間的快速發展

38、，垃圾焚燒上市公司的投運的垃圾焚燒廠已經初 具規模， 目前垃圾焚燒上市公司的運營規模普遍在1.0-2.0萬噸/日左右， 在手規模 （在 建+擬建）在1-2萬噸/日，在手規模比上投運規模在1倍到2倍之間。 圖圖18：在建擬建規模及投運規模梳理（噸：在建擬建規模及投運規模梳理（噸/日）日） 數據來源：公司定期報告，廣發證券發展研究中心 在建在建/在運產能比超在運產能比超1，公司未來兩年迎來投產高峰期。，公司未來兩年迎來投產高峰期。截至2019年年底，攀枝花、 河池、許昌及南太湖四期項目陸續投產，合計新增產能0.44萬噸/日（此外1500噸/日 的淮北項目已竣工，正處于試運營狀態）。公司在運規模接近

39、1.5萬噸/日，尚未投運 規達1.34萬噸/日。公司未來兩至三年有望迎來投產高峰期公司未來兩至三年有望迎來投產高峰期。 表表 3：旺能環境垃圾焚燒項目列表概覽（截至：旺能環境垃圾焚燒項目列表概覽（截至 2019 年底）年底） 項目名稱項目名稱 省省 項目項目 類型類型 類別類別 合同簽訂合同簽訂 特許經營期限特許經營期限 狀態狀態 達產產能（達產產能（t/d） 南太湖一期 浙江 BOO 爐排爐 2006/7 運營至 37 年 運營 800 南太湖二期 浙江 BOO 爐排爐 2006/7 運營至 37 年 運營 300 南太湖三期 浙江 BOO 爐排爐 2006/7 運營至 37 年 運營 40

40、0 德清一期 浙江 BOT 流化床 2006/12 30 年（含建設期） 運營 800 安吉一期 浙江 BOO 爐排爐 2009/9 30 年（不含建設期） 運營 300 安吉二期 浙江 BOO 爐排爐 2009/9 30 年（不含建設期） 運營 300 臺州一期 浙江 BOT 爐排爐和 流化床 2009/9 29 年（含 2 年建設期） 運營 1000 麗水一期 浙江 BOT 爐排爐 2010/12 26 年 6 個月（含 18 月建設期） 運營 400 蘭溪一期 浙江 BOO 爐排爐 2009/10 30 年（含建設期） 運營 400 舟山一期 浙江 BOO 爐排爐 2009/4 30 年

41、（不含建設期） 運營 700 舟山二期 浙江 BOO 爐排爐 2009/4 30 年（不含建設期） 運營 350 汕頭一期 廣東 BOT 爐排爐 2009/9 19 年 8 個月（含建設期） 運營 450 淮北宇能 安徽 BOT 流化床 2007/11 28（含建設期） 運營 1000 荊州一期 湖北 BOO 流化床 2006/11 30 年（不含建設期） 運營 1000 監利一期 湖北 BOO 爐排爐 2014/3 30 年（含建設期） 運營 300 臺州二期 浙江 BOT 流化床 2009/9 29 年（含 2 年建設期） 運營 1000 蘭溪二期 浙江 BOO 爐排爐 2009/10 30 年（含建設期） 運營 400 19610 23300 1558514900 14700 7900 14650 7750 1