【公司研究】衛士通-密碼泛在化成趨勢加密安全龍頭再起航-20200307[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 07 日 衛士通衛士通（002268.SZ） 密碼密碼泛在化泛在化成趨勢成趨勢，加密，加密安全龍頭再起航安全龍頭再起航 衛士通： 密碼安全市場龍頭。衛士通： 密碼安全市場龍頭。 衛士通成立于 1998 年， 2008 年在深交所上市。是國內知名密碼產品、網絡安全產品、安全運維服務和行業安全解決方案綜合提供商，是國內密碼安全市場龍頭。中電科網安持股 35.43%，中電科為實控人， 公司股權結構清晰。 卿昱同志新任公司董事長， 有望推動公司成長。 密碼法推動商業密碼市場，密碼泛應用成趨勢密碼法推動商業密碼市場，密碼泛應用成趨勢。1）密碼法出

2、臺，）密碼法出臺，商用密碼市場迎來春天商用密碼市場迎來春天。密碼法出臺，密碼是保障網絡與信息安全的核心技術和基礎支撐， 國產替代成趨勢。 商用密碼算法中我國自主設計的 SM4分組密碼算法、祖沖之(ZUC)密碼算法等已成為商用密碼國家標準或行業標準，標志著我國商用密碼算法體系已經基本形成。根據數觀中心數據，2017年我國商用密碼產業規模達到 239.41 億，較 2016 年增長 57.9%。密碼法對商用密碼進行“放管服”改革，使得商用密碼應用產品不斷豐富，應用領域不斷擴大，將進一步擴寬商用密碼產業規模。衛士通是國內最大的密碼產品供應商，連續十年密碼產品國內市占率第一。2）密碼在云計算、物）密碼

3、在云計算、物聯網中泛在化應用，服務化成趨勢聯網中泛在化應用，服務化成趨勢。云計算、人工智能、物聯網等新興技術帶來關鍵信息基礎設施安全挑戰，密碼與關鍵信息基礎設施、網絡安全等級保護三位一體，密碼賦能鑄基石。密碼技術為云計算、大數據、人工智能、物聯網等應用保駕護航。密碼服務廣泛覆蓋政府、企業、組織和民眾，泛在化應用成趨勢。集密碼算法、密碼技術、密碼產品、密碼服務一體化服務化廠商有望在泛在化趨勢中脫穎而出。 一體化密碼服務保持技術領先，擴張市場帶來成長機遇一體化密碼服務保持技術領先，擴張市場帶來成長機遇。1）研發持續投入，）研發持續投入，鑄密碼創新壁壘。鑄密碼創新壁壘。2018 年公司研發費用為 1

4、.93 億元，同比增長 46.73%，研發費用率為 9.98%， 公司研發保持高速增長。 公司具備完備的網絡安全資質體系。公司持續創新，云服務器密碼機等產品和服務保持技術領先。2）具備一體化密碼服務能力，具備一體化密碼服務能力，渠道向行業市場擴張渠道向行業市場擴張。公司擁有從產品、整體解決方案到安全運維服務的完整網絡安全產業鏈，能夠滿足用戶從硬件到軟件、從底層到應用層、從端到云的一體化安全需求。銷售網絡向公安、檢察、監獄、戒毒、軍工集團、央企、中小企業等行業市場擴張，帶來成長新機遇。 目標市值目標市值 350 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。億，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預測公司 201

5、9-2021年將實現收入 21.04、 24.81、 30.30 億元， 增速分別為 9.0%、 17.9%、 22.1%，實現利潤 1.69、2.77、4.36 億元，增速分別為 40.2%、64.2%、57.6%?？紤]到公司在密碼行業的絕對龍頭地位，密碼產品應用的快速增長，以及后續密碼國產替代空間的逐步釋放，給予公司 2021 年目標市值 350 億，對應80 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：商用密碼市場景氣度低于預期；公司在行業渠道擴張低于預期；關鍵假設可能存在誤差的風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（

6、百萬元） 2,137 1,931 2,104 2,481 3,030 增長率 yoy（%） 18.8 -9.6 9.0 17.9 22.1 歸母凈利潤（百萬元） 169 120 169 277 436 增長率 yoy（%） 8.5 -28.9 40.2 64.2 57.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.20 0.14 0.20 0.33 0.52 凈資產收益率（%） 4.0 2.8 3.8 5.8 8.4 P/E（倍） 149.7 210.5 150.1 91.4 58.0 P/B（倍） 5.89 5.74 5.54 5.23 4.80 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次

7、） 股票信息股票信息 行業 計算機設備 最新收盤價 30.00 總市值(百萬元) 25,150.08 總股本(百萬股) 838.34 其中自由流通股(%) 96.61 30 日日均成交量(百萬股) 23.02 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518090001 郵箱： -27%-18%-9%0%9%18%27%37%2019-032019-072019-102020-03衛士通滬深300 2020 年 03 月 07 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 20

8、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 4067 4409 4510 4941 5236 營業收入營業收入 2137 1931 2104 2481 3030 現金 1881 1946 2033 2218 2287 營業成本 1383 1255 1328 1504 1750 應收票據及應收賬款 1815 1952 2018 2083 2308 營業稅金及附加 20 14 13 12 12 其他應收款 67 67 79 94 117 營業費用 215 232 247 277 310 預付

9、賬款 68 78 82 106 123 管理費用 330 143 169 194 223 存貨 211 310 241 383 343 研發費用 0 193 260 338 440 其他流動資產 25 57 57 57 57 財務費用 -12 -43 -44 -48 -52 非流動資產非流動資產 1686 1811 1889 2078 2391 資產減值損失 75 91 69 43 32 長期投資 27 31 43 60 80 其他收益 24 63 63 63 63 固定資產 266 263 507 739 981 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 129 169 178 188

10、 199 投資凈收益 2 -4 7 13 16 其他非流動資產 1265 1347 1161 1091 1132 資產處置收益 1 -0 0 0 0 資產資產總計總計 5754 6220 6399 7019 7627 營業利潤營業利潤 153 105 133 237 394 流動負債流動負債 1309 1689 1706 2039 2196 營業外收入 51 24 48 60 73 短期借款 0 250 250 250 250 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 1077 1176 1208 1492 1650 利潤總額利潤總額 203 128 180 296 466 其他流動

11、負債 232 263 248 298 296 所得稅 26 4 6 9 14 非流動非流動負債負債 57 76 76 76 76 凈利潤凈利潤 177 124 175 287 452 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 8 4 6 10 16 其他非流動負債 57 76 76 76 76 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 169 120 169 277 436 負債合計負債合計 1366 1766 1782 2116 2272 EBITDA 184 132 191 329 524 少數股東權益 92 48 54 64 79 EPS（元/股） 0.20 0.14 0.20 0.33 0.

12、52 股本 838 838 838 838 838 資本公積 2558 2591 2591 2591 2591 主要主要財務比率財務比率 留存收益 899 977 1152 1439 1890 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 4296 4407 4563 4840 5276 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 5754 6220 6399 7019 7627 營業收入（%） 18.8 -9.6 9.0 17.9 22.1 營業利潤（%） 28.1 -31.2 25.8 78.5 66.5 歸屬母公司凈利潤（%） 8.

13、5 -28.9 40.2 64.2 57.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 35.3 35.0 36.9 39.4 42.2 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 7.9 6.2 8.0 11.2 14.4 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 4.0 2.8 3.8 5.8 8.4 經營活動現金流經營活動現金流 -51 33 182 394 425 ROIC（%） 2.9 1.7 2.7 4.6 7.2 凈利潤 177 124 175 287 452 償債償債能力能力 折舊攤銷 37 47 55 81 110 資產負債率（%）

14、23.7 28.4 27.9 30.1 29.8 財務費用 -12 -43 -44 -48 -52 凈負債比率（%） -41.6 -36.3 -37.0 -38.6 -36.6 投資損失 -2 4 -7 -13 -16 流動比率 3.1 2.6 2.6 2.4 2.4 營運資金變動 -332 -206 4 87 -69 速動比率 2.9 2.3 2.4 2.2 2.1 其他經營現金流 81 107 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -181 -162 -126 -258 -408 總資產周轉率 0.5 0.3 0.3 0.4 0.4 資本支出 182 153 66 1

15、72 294 應收賬款周轉率 1.4 1.0 1.1 1.2 1.4 長期投資 0 -9 -12 -5 -20 應付賬款周轉率 1.5 1.1 1.1 1.1 1.1 其他投資現金流 1 -18 -72 -91 -134 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 1579 192 32 48 52 每股收益（最新攤?。?0.20 0.14 0.20 0.33 0.52 短期借款 -829 250 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?-0.06 0.04 0.22 0.47 0.51 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?5.12 5.26 5.44 5.7

16、7 6.29 普通股增加 406 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 2258 33 0 0 0 P/E 149.7 210.5 150.1 91.4 58.0 其他籌資現金流 -257 -90 32 48 52 P/B 5.9 5.7 5.5 5.2 4.8 現金凈增加額現金凈增加額 1347 63 88 184 69 EV/EBITDA 128.4 179.7 124.0 71.4 44.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQsNrRtPsPrPpNpOtMwPoRbRaO6MpNmMtRrRkPqQmPiNoOwP8OmNpPwMtRmOvPmPpO 2020 年 03

17、 月 07 日 內容目錄內容目錄 1.衛士通：密碼安全市場龍頭 . 4 2.密碼法推動商業密碼市場，密碼泛應用成趨勢 . 7 2.1密碼法出臺，商用密碼市場迎來春天 . 7 2.2 密碼在云計算、物聯網中泛在化應用，服務化成趨勢 . 11 3.一體化密碼服務保持技術領先，擴張市場帶來成長機遇 . 13 3.1 研發持續投入，密碼產品技術領先 . 13 3.2 具備一體化密碼服務能力，渠道向行業市場擴張 . 15 4.盈利預測與估值 . 18 5.風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 4 圖表 2：公司業務結構 . 5 圖表 3：安全集成與服務業務收入成本與毛利率 .

18、 5 圖表 4：單機及系統收入成本與毛利率 . 6 圖表 5：2013-2019Q3 年營業收入及增速 . 6 圖表 6：2013-2019Q3 年歸母凈利及增速 . 7 圖表 7：公司股權結構圖（2019Q3） . 7 圖表 8：密碼產業相關法規政策 . 8 圖表 9：中國網絡安全市場規模及預測 . 9 圖表 10：國家將密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼 . 9 圖表 11：2012-2017 年中國商用密碼產業規模 . 10 圖表 12：商密產品按照功能分類 . 10 圖表 13：商用密碼主要領域應用 . 11 圖表 14：我國公有云市場規模及增速 . 11 圖表 15：我國私有云市場

19、規模及增速 . 11 圖表 16：密碼在關鍵信息基礎設施領域中的泛在化應用 . 12 圖表 17：集密碼算法、密碼技術、密碼產品、密碼服務一體化服務化廠商有望在泛在化趨勢中脫穎而出 . 13 圖表 18：2017-2018 年公司研發費用 . 13 圖表 19：公司具備密碼、涉密、軍工等齊全資質 . 14 圖表 20：云服務器密碼機型號證書 . 15 圖表 21：公司具備安全產品、解決方案、安全運維一體化密碼服務能力 . 15 圖表 22：公司安全產品覆蓋各層面 . 16 圖表 23：公司部分行業整體化解決方案 . 16 圖表 24：統一認證服務解決方案 . 17 圖表 25：公司安全服務產品

20、 . 17 圖表 26：公司持續擴展行業市場 . 18 圖表 27：公司收入拆分預測表 . 19 圖表 28：公司費用預測 . 19 圖表 29：可比公司估值 . 20 2020 年 03 月 07 日 1.衛士通：衛士通：密碼安全密碼安全市場市場龍頭龍頭 衛士通衛士通：密碼密碼安全安全市場市場龍頭龍頭。衛士通成立于 1998 年，2008 年在深交所上市。是國內知名密碼產品、網絡安全產品、安全運維服務和行業安全解決方案綜合提供商。公司積極引領信息安全核心技術發展，設計出國內首個針對內網的綜合性安全解決方案，全球第一款 Volte 4G 語音加密手機等；積極承擔國家科研創新項目，建立衛士通摩石

21、實驗室，成為商用密碼總體組第一批成員單位。衛士通將沿著“密碼泛在化，安全服務化”的發展思路，著力推進重要領域商用密碼應用、安全保密、自主可控、中央企業網絡信息安全整體保障、等保網絡安全防護、移動互聯網安全、云安全服務、智慧城市安全等領域的技術產品創新和整體解決方案提供能力， 全力打造網絡信息安全 “中國造” 一流品牌。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司公司業務主要包括安全集成和單機及系統產品兩大部分。業務主要包括安全集成和單機及系統產品兩大部分。安全集成與服務主要包括密碼產品、網絡安全、數據安全、端點安全、云安全、移動安全等，服務對象包括公檢法、能源行業、金融行

22、業和電子政務，占公司總收入的 48%。單機及系統產品主要為客戶提供安全相關的解決方案，為黨政機關、金融系統、能源行業提供大數據、智慧安全管理系統，提高工作效率。 2020 年 03 月 07 日 圖表 2：公司業務結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 安全集成與服務業務穩步發展。安全集成與服務業務穩步發展。公司基于以密碼為核心，憑借先進的網絡安全體系框架理念和完整的產品線綜合優勢，形成了“安全咨詢、在線安全服務、應急響應服務、安全運維服務”為主要內容的信息系統全生命周期安全集成與服務能力，承接了大量國家級重點工程，并為政府、央企、金融、能源、社保、公交等重點領域及行業用戶提供安全集成與服務

23、。 2018年， 公司安全集成與服務業務實現營收10.08 億元， 同比增長-3.48%，毛利率為 12.40%，毛利 1.25 億元。 圖表 3：安全集成與服務業務收入成本與毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 單機及系統產品單機及系統產品持續持續增長增長， 毛利持續增長， 毛利持續增長。 公司積極與華為、 中興通訊、 國家信息中心、中國移動等業內廠商、集成商形成戰略合作，研發單機及系統產品，目前已經推出首個語音加密手機。 憑借公司在安全板塊的優勢， 單機及系統產品持續保持增長。 2014-2018年，公司毛利率均超過 50%。2018 年，公司單機及系統產品毛利率為 59.72%，比

24、上年上升 5 個 pct；實現營收 9.25 億元，比上年降低 15.56%。 52%48%安全集成與服務單機和系統產品0510152025020000400006000080000100000120000收入（萬元）成本（萬元）毛利率(%) 2020 年 03 月 07 日 圖表 4：單機及系統收入成本與毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司收入與利潤穩收入與利潤穩步步發展發展。2018 年，公司承受著傳統核心業務競爭加劇、優勢減弱和新業務孵化新模式初創、產出不明顯的多重壓力，公司 2018 年實現營業收入 19.3 億人民幣，同比下降 9.64%，實現歸母凈利 1.24 億元

25、，同比下滑 29.77%；在公司 2019 年實現營收 21.04 億人民幣， 同比增長 8.96%， 實現歸母凈利 1.67 億元， 同比增長 34.16%。 圖表 5：2013-2019Q3 年營業收入及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0102030405060708090020000400006000080000100000120000收入（萬元）成本（萬元）毛利率(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520252013201420152016201720182019營業總收入（億元）同比（%） 2020 年 03 月 07

26、 日 圖表 6：2013-2019Q3 年歸母凈利及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 中電科為大股東，中電科為大股東，公司股權結構清晰公司股權結構清晰。公司第一大股東為中國電子科技網絡信息安全有限公司，持股 35.43%，實控人為中國電子科技集團有限公司。中電科投資控股公司持股比例為 1.94%。公司股權結構清晰，中電科具有控制權，有利于公司的重要決策及未來發展。 圖表 7：公司股權結構圖（2019Q3） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 卿昱同志新任公司董事長卿昱同志新任公司董事長，有望推動公司成長，有望推動公司成長。根據 2019 年 1 月 31 日公告，公司收到控股股東中國電

27、子科技網絡信息安全有限公司 關于推薦任職的函 ， 推薦卿昱同志為公司董事長；建議李成剛同志不再擔任公司董事長職務。卿昱同志兼任中國電科 30 所所長，新任董事長有望推動公司在產品創新、管理效率和市場渠道多重成長以及與 30 所的業務系統。 2.密碼法密碼法推動商業密碼市場，密碼泛應用成趨勢推動商業密碼市場，密碼泛應用成趨勢 2.1密碼法出臺，商用密碼密碼法出臺，商用密碼市場市場迎迎來春天來春天 國家出臺密碼法 ，國家出臺密碼法 ，加密加密產業產業迎發展機遇迎發展機遇。密碼工作直接關系國家安全。國家密碼管-50%0%50%100%150%200%250%300%00.20.40.60.811.2

28、1.41.61.822013201420152016201720182019凈利潤（億元）同比（%） 2020 年 03 月 07 日 理局局長李兆宗表示，密碼在我國革命、建設、改革各個歷史時期，都發揮了不可替代的重要作用。進入互聯網時代，密碼工作面臨著許多新的機遇和挑戰，擔負著更加繁重的保障和管理任務。密碼是國家重要戰略資源，是保障網絡與信息安全的核心技術和基礎支撐。為了更好地促進密碼產業發展，我國采用法律手段保障網絡與信息安全，營造良好市場秩序，充分發揮密碼在網絡空間中信息加密、安全認證等方面的重要作用。 圖表 8：密碼產業相關法規政策 時間時間 政策名稱政策名稱 部門部門 主要內容主要內

29、容 2018年2月 GM0054-2018 信息系統密碼應用基本要求 國家密碼管理局 從信息系統的物理和環境安全、網絡和通信安全、設備和計算安全、 應用和數據安全四個層面提出了等級保護不同級別的密碼技術應用要求， 明確了等級保護不同級別的密鑰管理和安全管理要求。 在密碼管理要求算法合規性中要求：使用的各類算法中，至少包含各 SM 系列密碼算法（若使用了分組算法，至少應包含 SM1算法或 SM4 算法；若使用了非對稱算法，至少應包含 SM2 算法或 SM9 算法；若是使用了雜湊算法，至少應包含 SM3 算法）。 2018年5月 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求、 信息安全技術網絡安全等級保護

30、測評要求、 信息安全技術網絡安全等級保護安全設計技術要求 國家密碼管理局 安全設計技術要求主要從用戶身份鑒別、訪問控制、安全審計、用戶數據完整性和保密性保護、客體安全重用、可信驗證、配置可信性檢查、入侵檢測和惡意代碼防范等方面提出要求。其中,在 8 個控制點中的要求項中,“等保 2.0”密碼的新標準相較“等保 1.0”更加細致和明確,包括密碼認證方式、密碼技術、密碼國家及行業標準等方面明確了嚴格的測評標準。 2018 年 6 月 網絡安全等級保護條例 （征求意見稿） 公安部 非涉密網絡應當按照國家密碼管理法律法規和標準的要求， 使用密碼技術、產品和服務。第三級以上的網絡應當采用密碼保護，并使用

31、國家密碼管理部門認可的密碼技術、產品和服務。 第三級以上網絡運營者應在網絡規劃、建設和運行階段，按照密碼應用安全應用性評估管理辦法和相關標準， 委托密碼應用安全性測評機構開展密碼應用安全性評估。網絡通過評估后，方可上線運行，并在投入運行后，每年至少組織一次評估。密碼應用安全性評估結果應當報受理備案的公安機關和所在地社區市的密碼管理部門備案。 2020 年 1 月 密碼法 人大常委會 密碼工作堅持總體國家安全觀，遵循統一領導、分級負責，創新發展、服務大局，依法管理、保障安全的原則。 堅持中國共產黨對密碼工作的領導。 中央密碼工作領導機構對全國密碼工作實行統一領導，制定國家密碼工作重大方針政策，統

32、籌協調國家密碼重大事項和重要工作，推進國家密碼法治建設。 國家密碼管理部門負責管理全國的密碼工作。 縣級以上地方各級密碼管理部門負責管理本行政區域的密碼工作。 國家機關和涉及密碼工作的單位在其職責范圍內負責本機關、 本單位或者本系統的密碼工作。 資料來源：相關部門網站，國盛證券研究所 國內國內安全安全市場未來將維持市場未來將維持 25.6%的復合增長的復合增長。隨著國家對網絡安全監管力度的持續加大，中國網絡安全市場在未來 35 年仍將保持快速發展。IDC 預測，2019 年中國安全解決方案總體支出將達到 69.5 億美元(不含 IoT 安全)，2018 年2022 年預測期內的年復合增長率為

33、25.6%，到 2022 年，市場規模將增長至 137.7 億美元。 2020 年 03 月 07 日 圖表 9：中國網絡安全市場規模及預測 資料來源：IDC，國盛證券研究所 密碼技術是密碼技術是網絡網絡安全的核心安全的核心技術技術，國產替代成趨勢。，國產替代成趨勢。密碼是保障網絡與信息安全的核心技術和基礎支撐，密碼算法和密碼產品的自主可控是確保我國信息安全的重中之重。我國目前應用的加密算法大多為國外制定， 存在不可控因素。 國密算法具備自主知識產權，實現密碼產品自主可控軟硬件全國產化替換，是保障網絡安全的重要趨勢。 以商用密碼算法為例以商用密碼算法為例， 我國自主設計的 SM4 分組密碼算法

34、、 祖沖之(ZUC)密碼算法、 SM2橢圓曲線公鑰密碼算法、 SM3 密碼雜湊算法， 以及 SM9 標識密碼算法等已成為商用密碼國家標準或行業標準，標志著我國商用密碼算法體系已經基本形成。SM 系列算法經過了多輪安全性分析評估，在設計、實現方面均有各自特點和優勢，有力地支撐了商用密碼產業化、規?；l展，得到了越來越廣泛的認可和應用。 根據根據密碼法密碼法 ，國家將密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼，國家將密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼，商用密碼管理制度商用密碼管理制度做出調整做出調整。根據國家密碼管理局負責人就中華人民共和國密碼法答記者問，密碼分為核心密碼、普通密碼和商用密碼，實行分類

35、管理。三類密碼保護的對象不同,對其進行明確劃分，有利于確保密碼安全保密，有利于密碼管理部門根據不同信息等級和使用對象， 對密碼實行科學管理， 充分發揮三類密碼在保護網絡與信息安全中的核心支撐作用。制定密碼法,就是要將國家對關鍵信息基礎設施商用密碼的應用要求及時上升為法律規范,并對現行商用密碼管理制度作出調整，切實為企業松綁減負，促進密碼科技進步和創新,促進密碼產業健康發展。 圖表 10：國家將密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼 等級等級 說明說明 核密 核密指國家黨政領導人及絕密單位的安全級別，此領域不存在任何商務行為 普密 普密指國家黨政軍機關的信息安全級別，此領域安全設備由國家指定的五家

36、研究機構負責研制工作，具有市場實力的只有三家：中電科 30 研究所、數據所、總參 56 所，另外兩家是空三所，中船 722 所。 商密 商密用于保護企業級的商業秘密，技術不一定比普密低，但商密產品的管理程度不如普密，應用產品多，應用面廣（如 VPN） ，國家規定商密禁止操作任何國家秘密以上的安全信息 資料來源：數觀天下，國盛證券研究所 商用密碼進行“放管服”改革商用密碼進行“放管服”改革，商用密碼市場迎發展機遇，商用密碼市場迎發展機遇。根據數觀中心數據，2017年我國商用密碼產業規模達到 239.41 億，較 2016 年增長 57.9%。 密碼法對商用密碼落實“放管服”改革要求，進一步削減行

37、政許可數量，放寬市場準入。由商用密碼管理條例規定的全環節嚴格管理調整為重點把控產品銷售、服務提供、使用、進出口等關鍵環節，管理方式上由重事前審批更多地轉為事中事后監管，重視發揮標準化和檢測認證的支撐作用。 “放管服”改革將極大拓寬商業密碼市場規模。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022中國IT安全支出（百萬美元）YOY（%）CAGR（%） 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2012-

38、2017 年中國商用密碼產業規模 資料來源：數觀天下，國盛證券研究所 商用密碼應用產品不斷豐富，應用領域不斷擴大，進一步擴寬商用密碼應用產品不斷豐富，應用領域不斷擴大，進一步擴寬商用密碼商用密碼產業規模產業規模： 密碼應用產品不斷豐富，密碼應用產品不斷豐富，產業支撐能不斷增強，根據數觀天下數據，取得品種和型號證書的密碼產品應用產品已達 2200 余款，形成了以密碼芯片、密碼板塊、密碼整機、密碼系統等傳統產品為主，多種產品形態和應用模式并現的產品體系。 商用密碼的應用領域不斷擴大商用密碼的應用領域不斷擴大，應用程度不斷加深，應用認可度不斷提升，在維護國家安全、促進經濟社會發展、保護公民、法人和其

39、他組織合法權益方面發揮著越來越重要的作用。我國金融信息系統、第二代居民身份證管理系統、國家電力信息系統、社會保障信息系統、 全國中小學學籍管理等系統中， 都應用商用密碼技術構建了密碼保障體系。 圖表 12：商密產品按照功能分類 類別類別 解釋解釋 類型產品類型產品 密碼算法類 構成密碼應用基礎的能提供密碼運算功能的產品 密碼算法實現軟件、密碼算法芯片等產品 數據加解密類 提供數據加解密功能的產品 加密機、加密卡、智能密碼鑰匙等產品 認證鑒別類 提供身份認證、密碼鑒別功能的產品 動態口令系統、身份認證系統等產品 證書管理類 提供數字證書的產生、分類、管理功能的產品 數字證書管理系統等產品 密鑰管

40、理類 提供密鑰的產生、分類、更新、歸檔和恢復等功能的產品 密鑰管理系統等產品 密碼防偽類 提供密碼防偽驗證功能的產品 電子印章系統、支付密碼器，數字水印等產品 綜合類 提供上述兩種或兩種以上功能的產品 電子商務安全平臺等產品 資料來源：數觀天下，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201220132014201520162017產業規模（億元）同比（%） 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：商用密碼主要領域應用 資料來源：數觀天下，國盛證券研究所 衛士通國內

41、最大的密碼產品供應商。衛士通國內最大的密碼產品供應商。公司憑借近十年密碼領域的技術基礎和應用經驗在該細分領域處于主導地位，是自商密資質評定以來連續獲取產、銷、研定點單位三項資質的唯一一家企業，目前也是國內唯一一家同時擁有涉密、商密領域最高級別資質的信息安全企業，公司 2004 -2018 年密碼產品的國內市場占有率排名均居國內信息安全廠商（含外資）第一。 2.2 密碼密碼在云計算、物聯網中在云計算、物聯網中泛在化泛在化應用應用，服務化成趨勢服務化成趨勢 企業上云激發網絡安全成為剛需。企業上云激發網絡安全成為剛需。 根據 IDC FutureScape: 全球云計算2020年預測中國啟示 ，到

42、2021 年，中國 90%以上的企業將依賴于本地/專屬私有云、多個公有云和遺留平臺的組合，以滿足其基礎設施需求。在企業上云的背景下，如何保障企業的商業秘密不被網絡虛擬世界不法侵犯，成為當下網絡安全的重要作用，網絡安全逐漸成為互聯網世界的剛需。 圖表 14：我國公有云市場規模及增速 圖表 15：我國私有云市場規模及增速 資料來源：2019 云計算發展白皮書，國盛證券研究所 資料來源：2019 云計算發展白皮書，國盛證券研究所 云計算、人工智能、物聯網等新興技術帶來關鍵信息基礎設施安全挑戰云計算、人工智能、物聯網等新興技術帶來關鍵信息基礎設施安全挑戰。云計算、人工智能、物聯網等新興技術使得網絡邊界

43、模糊，單一領域的安全向彼此互聯的安全轉變；人工智能發展的不確定性對個人隱私保護、 公共安全等帶來新挑戰； 5G 將開啟萬物互聯、人機深度交互的新時代，將使關鍵基礎設施保護面臨更加復雜的局面。日新月異的新技術和相關應用的發展，對關鍵信息基礎設施網絡安全防護帶來嚴峻的挑戰。 01020304050607002004006008001000120014001600180020002016201720182019E 2020E 2021E 2022E市場規模（億元）增長率（%）20.52121.52222.52323.5240200400600800100012001400201620172018 2

44、019E 2020E 2021E 2022E市場規模（億元）增長率（%） 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 密碼與密碼與關鍵信息基礎設施關鍵信息基礎設施、網絡安全等級保護三位一體、網絡安全等級保護三位一體，密碼賦能鑄基石。，密碼賦能鑄基石。在商用密碼管理條例和關鍵信息基礎設施的保護條例的修訂上，體現了商用密碼應用將更加深入的圍繞網絡信息建設展開。國家也專門制定了相應的密碼評估檢測機構和密碼產品測評的機構，對密碼在關鍵信息基礎設施測評起到很大的促進作用。同時，等保 2.0提出的“一個中心、三重體系” ，深度融合運用了密碼解決身份鑒別、數據完整性、

45、保密性和應用的安全性等問題。無論是密碼應用作為一個重要環節，還是密碼應用合規性監管體系的建立，都對關鍵信息基礎設施合規使用密碼和安全評估提供了重要依據。 密碼在關鍵信息基礎設施領域中的泛在化應用。密碼在關鍵信息基礎設施領域中的泛在化應用。泛在化應用是密碼保障的特點，密碼技術正在以前所未有的廣度和深度與信息技術相互促進、 融合發展， 為網絡空間的云計算、大數據、人工智能、物聯網等應用保駕護航。密碼服務廣泛覆蓋政府、企業、組織和民眾，密碼技術不斷地向低成本、易使用逼近，密碼服務已逐步成為全民服務。 圖表 16：密碼在關鍵信息基礎設施領域中的泛在化應用 行業行業 密碼應用密碼應用 金融領域 從無卡渠

46、道，就是銀行客戶端、微信到有卡渠道，以及第三方支付機構的對接，以及銀行的中心節點系統的安全運行都廣泛使用了密碼，滿足了用戶的實體身份管理、可信驗證、訪問控制、傳輸存儲加密需求。 電力調度領域 我們國家的網點系統已經全面使用加密裝置， 形成了一個完整的信任鏈， 確保電力調度的安全。 同時，基于密碼構建泛在電力物聯生態的工程正在推進。 移動通信領域 我們廣泛的推出一些加密手機，結合 4G、5G 時代解決語音、信息的加密問題。 社會保障服務領域 基于部級和省級密碼管理系統， 以密碼管理服務為核心， 可以構建了社?？ǖ娜珖绫７瞻踩ヂ摶ネ?，同時保護用戶隱私。 醫療衛生領域 互聯網智慧醫療是發展趨勢

47、， 個人電子病歷卡數據安全保障至關重要。 通過密碼技術實現電子病例數據的身份真實、數據完整、訪問行為規范、使用責任明確和隱私保護，實現醫療健康網絡化服務的同時，保證醫療數據的合規使用。 智能網聯汽車領域 各個廠商都基于云平臺構建數據中心，來推薦智能網聯汽車的后臺服務系統，在這個過程中，車、人以及車商的服務都需要密碼來保障人對車的認證， 保障車中的娛樂系統和控制系統之間的隔離， 以及保障網聯汽車到服務平臺的安全、可信的接入，和獲取各種服務數據的安全。 工業互聯網領域 關鍵是生態的建立，生態的建立最關鍵的就是與工業互聯網智能制造相關的所有實體具備可信生態。有兩個要素，一個是標識，一個是信任，標識是

48、我們國家工信部已經通過專項牽引構建的基于密碼的工業互聯網可信標識體系，它能夠為工業互聯網的各相關方提供規范的標識管理。 廣電領域 不管是版權保護，還是防插播，密碼已經成為一個主流的技術手段?；谏逃妹艽a技術，保護媒體內容數字版權，并能夠有效抵御惡意插播行為，切實提高廣播電視無線覆蓋系統的安全播出保障能力。 工業控制領域 我們基于密碼平臺也做了一系列的規劃， 因為我們的工控系統目前很多都是國外的， 有系統本身的數據安全保障要求，這個情況下利用密碼結合工業防火墻，可形成協議上的安全、控制指令的安全，還有工業互聯網數據上的安全。 政務云領域 提供云平臺化的密碼服務和網絡信任服務， 并以密碼為基礎進一

49、步為政務云上的接入端和可信接入區提供相應產品，確保應用云化遷移和數據共享交換安全。 資料來源： 董貴山：密碼在關鍵信息基礎設施中的應用與發展 ，國盛證券研究所 集集密碼算法、密碼技術、密碼產品、密碼服務密碼算法、密碼技術、密碼產品、密碼服務一體化一體化服務化服務化廠商有望在泛在化趨勢中脫廠商有望在泛在化趨勢中脫穎而出。穎而出。 我國密碼安全性評估主要依據是 GMT0054-2018信息系統密碼應用基本要求 ，其對信息系統的規劃、建設、運行三個階段的密碼應用情況安全性評估進行了詳細的規定。在密碼在關鍵信息基礎設施領域中的泛在化應用的趨勢中，密碼算法、密碼技術、密碼產品、密碼服務全能廠商有望在泛在

50、化趨勢中脫穎而出。 以專業的安全廠商提供的專業服務模式替代傳統的產品交付的“交鑰匙”模式，一方面可以降低用戶保障安全和密碼應用的采購、建設和運維成本；另一方面可以實時獲得持續迭代更新的安全服務保障，以應對復雜多樣且不斷演化的網絡風險和攻擊模式，并以 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 此為基礎帶來更加精準合規的安全保障能力，為數字中國所面臨的社會治理、惠民服務和產業數字經濟發展提出基礎支撐。因此密碼服務化、專業化、精準化、泛在化、合規性是數字中國信息化建設的一個必然趨勢。 圖表 17：集密碼算法、密碼技術、密碼產品、密碼服務一體化服務化廠商有望在

51、泛在化趨勢中脫穎而出 資料來源：啟明星辰官方微信公眾號，國盛證券研究所 3.一體化密碼服務保持技術領先，擴張市場帶來成長機遇一體化密碼服務保持技術領先，擴張市場帶來成長機遇 3.1 研發持續投入研發持續投入，密碼，密碼產品產品技術領先技術領先 研發持續投入研發持續投入， 鑄密碼創新壁壘。， 鑄密碼創新壁壘。 2018 年公司研發費用為 1.93 億元， 同比增長 46.73%，研發費用率為 9.98%，公司研發保持高速增長。公司研發的系列密碼產品具有完全自主知識產權，現有 67 項發明專利、112 項軟件著作權，主持或參與制定國家標準 1 項、行業標準 38 項，承擔了大量國家級重大技術攻關及

52、產業化項目。在公司現有產品及服務體系基礎上，不斷加大在工業控制、可信計算、密碼基礎前沿研究及應用等領域的科技創新投入。 圖表 18：2017-2018 年公司研發費用 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司具備公司具備完備的網絡安全資質體系完備的網絡安全資質體系。公司具有涉密計算機信息系統集成資質（甲級） 、計算機信息系統集成一級資質、CMMI3 級證書、建筑智能化系統設計專項甲級資質、電子與智能化工程專業承包壹級證書、安防一級資質和 ISCCC 信息安全服務資質認證證書（信息系統安全集成一級） 、 國家信息安全測評信息安全服務資質證書 （安全工程類一級）7.50%8.00%8.50%9.0

53、0%9.50%10.00%10.50%1.741.761.781.81.821.841.861.881.91.921.9420172018研發費用（億元）研發費用率（%） 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 等。 圖表 19：公司具備密碼、涉密、軍工等齊全資質 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司在密碼行業具備深厚技術積淀，持續創新保持領先：公司在密碼行業具備深厚技術積淀，持續創新保持領先： 一一是積極推動是積極推動包含商密在內的包含商密在內的重大專項，重大專項，重點面向政府、金融、能源、交通等關鍵基礎設施領域，打造安全芯片、板卡、平臺、整機

54、、應用等完整的產品譜系。同時，公司制定了商密創新發展行動計劃，從前沿技術、成果轉化、標準制定、產品研制等方面進行了布局，統一籌劃、統籌協調。 二二是重視基礎技術研究和技術創新，是重視基礎技術研究和技術創新，打造了統一的硬件平臺、操作系統固件、軟件開發平臺和軟密碼模塊，積極開展同態加密、白盒密碼、新一代密碼算法等密碼基礎理論研究和算法設計以及多項國家和行業標準的編制；聚焦網絡空間安全熱點和前沿領域，在5G 安全、物聯網安全、北斗應用安全、工控安全、區塊鏈、人工智能等方向均成立了專門的團隊進行研究探索。 三三是加大新產品研發和新動能打造是加大新產品研發和新動能打造，在芯片、物聯網、互聯網+政務、數

55、據治理等方向多維發力，重點策劃推進低功耗移動終端安全芯片、高性能嵌入式安全 SE、通信加密系統、信任服務系統、統一身份認證、專用安全移動辦公、安全數據共享交換平臺等自主創新產品。 云服務器密碼機獲批，新產品技術領先。云服務器密碼機獲批，新產品技術領先。公司采用虛擬化技術按需生成多臺虛擬密碼機并提供密鑰管理和密碼運算服務，滿足云計算環境下的數據加密保護、身份認證等安全需求。疫情下企業辦公走上云端，云服務器密碼機可有效幫助企業保護商業秘密。 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：云服務器密碼機型號證書 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3

56、.2 具備具備一體化密碼服務能力一體化密碼服務能力，渠道渠道向行業向行業市場市場擴張擴張 完整產業鏈覆蓋，具備安全產品、解決方案、安全運維一體化密碼服務能力。完整產業鏈覆蓋，具備安全產品、解決方案、安全運維一體化密碼服務能力。公司擁有從理論研究、芯片、模塊、應用、整機、系統、整體解決方案到安全運維服務的完整網絡安全產業鏈，并具備產業鏈各環節的設計、制造、營銷、服務能力。能夠滿足用戶從硬件到軟件、從底層到應用層、從端到云的一體化安全需求，幫助用戶有效解決基礎設施防護、智慧城市、移動辦公、安全應用、工業控制、云計算、信任服務等各類場景中面臨的安全問題。 圖表 21：公司具備安全產品、解決方案、安全

57、運維一體化密碼服務能力 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 多樣化安全產品，為企業提供全方位服務。多樣化安全產品，為企業提供全方位服務。公司在基礎密碼方面提供了密碼機、數字證書認證系統、密碼卡等傳統普遍應用。同時著眼于網絡、數據、端點的不同網絡空間層級，研發出針對不同層級的安全產品，如網關、加密系統、登錄系統等。并應用于云、物聯網等新興產業，占據未來發展空間。 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：公司安全產品覆蓋各層面 產品類別產品類別 產品內容產品內容 密碼產品 密鑰管理系統、服務器密碼機、金融數據密碼機、數字證書認證系統、同意密碼

58、服務系統、金融 IC 卡密鑰管理系統、智能密碼鑰匙、商用 PCI-E 密碼卡、TF 密碼卡、簽名驗證服務器 網絡安全 中華衛士自主可控交換機、中華衛士網絡防火墻、中華衛士安全隔離交換系統、安全網關、SSL VPN安全網關、IPSec VPN 安全網關 數據安全 企業微信加密、密級標志生成與管理系統、電子文件加密系統 端點安全 終端安全登錄與文件保護系統、終端安全登錄系統 安全應用 身份認證應用服務系統、可信時間服務系統、電子簽章系統、電子公文安全交換系統、安全電子公文處理系統、導入導出安全管控系統、電子文檔安全管理系統、安全協同辦公系統 安全管理 安全運行監管系統 云安全 云服務器密碼機、云密

59、碼資源池管理平臺 移動安全 安全移動辦公平臺、尊御安全手機、移動安全會議系統、政務安全手機、橙訊安全即時通訊、橙訊安全電子郵件 物聯網安全 安全視頻監控系統 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司針對黨政、金融、能源公司針對黨政、金融、能源等等行業，提出并建立了行業整體化解決方案。行業，提出并建立了行業整體化解決方案。公司以安全技術為核心，自主產品為支撐，將安全與業務深度融合，提出了行業整體解決方案。在黨政方面，以政務大數據為核心動能，以“智慧”和“安全”為兩翼，構建電子政務新模式。 在金融方面， 隨著銀行信息系統業務的不斷發展， 密碼設備種類和數量的不斷增長，解決方案著力滿足銀行在密碼設備

60、管理和密鑰管理等方面的更高安全強度與管理便捷。在能源行業，油氣田生產使用的工控設備型號多樣，設備散落部署，解決方案致力于滿足其安全管理。 圖表 23：公司部分行業整體化解決方案 行業行業 解決方案解決方案 黨政 統一認證服務解決方案、安全移動辦公整體解決方案、電子證照應用系統解決方案、互聯網+政務服務安全保障解決方案、互聯網網站安全防護解決方案、數字化醫院安全解決方案、區域人口健康信息平臺安全解決方案 金融 銀行國產密碼算法升級改造解決方案、銀行統一密碼服務解決方案 能源 油氣田生產數字化系統工控安全解決方案 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 解決方案協調各方需求，幫助企業提高效率。解決方案

61、協調各方需求，幫助企業提高效率。以統一認證服務解決方案為例，該方案有效解決企業內外部應用的信息隔離、用戶分散、管理困難，權限分散等問題，統一認證服務將分散用戶和權限資源進行統一、集中的管控，為用戶訪問云端應用提供安全認證和單點登錄機制。整體解決方案的特色在于，提供多因子認證，提升用戶登錄體驗；賬號唯一，實現賬戶全生命周期管理；集中授權，強化用戶多維度權限管控；商密應用，保障用戶運行安全與合規。 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：統一認證服務解決方案 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 打造打造一體化安全云平臺一體化安全云平臺，實現云

62、上應用服務。，實現云上應用服務。公司按照“密碼應用”等相關要求設計一體化安全云平臺，面向第三方云、物端、移動端等提供密碼和安全特色服務，并能為用戶提供多類云上應用服務，打通物聯網“物端”和“移動端” 。目前已在北京和成都建成兩地多中心，并實現兩地共同運維的云服務平臺，為眾多客戶提供 IaaS 服務、PaaS 服務、SaaS 服務。 圖表 25：公司安全服務產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司銷售網絡輻射全國。公司銷售網絡輻射全國。公司建立了行業和區域相結合的矩陣式營銷服務支撐體系，通過北方、西南、西北、華東、華南、四川 6 大區域營銷服務中心及下設的 20 余個分公司、辦事處，配合政

63、府、金融、能源、央企、移動互聯網等多個行業營銷部門，建立了輻射全國的營銷和服務網絡，進一步提升了公司的本地化營銷服務能力。 加強原有客戶基礎上，加強原有客戶基礎上，拓展公安、檢察、監獄、戒毒、軍工集團、央企、中小企業等行拓展公安、檢察、監獄、戒毒、軍工集團、央企、中小企業等行 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業市場業市場。公司服務的用戶群體覆蓋黨政、政法、軍隊、軍工、金融、能源、教育、醫療、通信等領域，累計服務用戶數量超過 5000 家，為國家 100 余個部委、軍工集團等提供服務。拓展移動互聯網安全市場，繼續深化與中國移動等戰略伙伴的合作，

64、以行業需求為牽引，成功拓展公安、檢察、監獄、戒毒、軍工集團、央企、中小企業等行業市場；謀劃國際業務，緊跟“一帶一路”建設，啟動國際化業務布局，重點拓展香港市場，探索海外金融機構密碼應用、政府移動辦公、視頻加密等商用密碼需求并開展能力準備和渠道建設。 圖表 26：公司持續擴展行業市場 服務方向服務方向 典型客戶典型客戶 黨政 全國人大、全國政協、國家公安部、國家工信部、發改委、國資委、國防科技工業局、安監總局、財政局、能源局、保密局、密碼管理局、民航總局、廣電總局、互聯網信息辦公室、計算機網絡與信息安全管理中心、互聯網應急中心 政法 最高人民法院、最高人民檢察院、上海市高級人民法院、天津市高級人

65、民法院、河北省高級人民法院、山西省高級人民法院、吉林省高級人民法院、黑龍江省高級人民法院、江蘇省高級人民法院、浙江省高級人民法院、北京市人民檢察院、上海市人民檢察院、天津市人民檢察院、重慶市人民檢察院、河北省人民檢察院、山西省人民檢察院 金融 人民銀行、國家開發銀行、中國銀行、中國工商銀行、中國光大銀行、中國農業銀行、中國建設銀行、中歐郵政儲蓄銀行、華夏銀行、中信銀行、中國人壽、太平洋保險、光大證券 應急管理 網絡安全應急技術國家工程實驗室、重慶市交通運行監測與應急調度中信、山西省政府應急辦、四川省政府應急辦、哈爾濱市應急管理辦公室 醫療 武警總醫院、陸軍總醫院、中國醫學科學院北京協和醫院 能

66、源 國家電網、南方電網、大唐國際電力、中國華電集團、中國石油、中國石化 交通 國家交通運輸部、交通部公路設計院、交通科學研究所、中國交通通信信息中心、北京軌道交通技術裝備集團有限公司、廣東省交通集團有限公司、廣東省交通運輸廳 通信 中國移動通信集團公司、中國電信集團公司、中國聯通集團公司、華為技術有限公司、深圳市中興移動通信有限公司 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端：收入端：1）假設公司單機與系統產品受益商用密碼市場快速增長，2019-2021 年收入增速分別為 18%、30%、35%；2）安全集成與服務受益于公司產品布局全面，一體化密碼服務提升競爭

67、能力，2019-2021 年收入增速分別為 0.67%、5%、5%。 毛利毛利端端：1）公司單機與系統產品毛利率保持相對穩定，2019-2021 年毛利率分別為59.72%、59.72%、59.72%；2）安全集成與服務毛利率保持穩定，2019-2021 年毛利率分別為 12.40%、12.40%、12.40%。 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：公司收入拆分預測表 （單位：億元）（單位：億元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 安全集成與服務安全集成與服務 收入 10.44 10.08 10.15 10.65

68、 11.19 增長（%） -3.48% 0.67% 5.00% 5.00% 占比（%） 48.87% 52.21% 48.24% 42.95% 36.93% 成本 8.83 8.83 8.89 9.33 9.80 毛利潤 1.62 1.25 1.26 1.32 1.39 毛利率（%） 15.49% 12.40% 12.40% 12.40% 12.40% 單機和系統產品單機和系統產品 收入 10.93 9.23 10.89 14.15 19.11 增長（%） -15.56% 18.00% 30.00% 35.00% 占比（%） 51.13% 47.79% 51.76% 57.05% 63.07%

69、 成本 5.00 3.72 4.39 5.70 7.70 毛利潤 5.93 5.51 6.50 8.45 11.41 毛利率（%） 54.24% 59.72% 59.72% 59.72% 59.72% 合計合計 收入 21.37 19.31 21.03 24.81 30.29 增長（%） -9.66% 8.95% 17.94% 22.11% 成本 13.83 12.55 13.27 15.03 17.50 毛利潤 7.54 6.76 7.76 9.77 12.80 毛利率（%） 35.30% 35.01% 36.89% 39.40% 42.24% 資料來源：國盛證券研究所 成本端：成本端：1）

70、公司銷售費用由于渠道擴張，將保持持續增長，2019-2021 年銷售費用增速分別為 15%、12%、12%；2）公司研發費用由于云計算、物聯網與密碼技術的融合，研發持續投入， 費用保持持續增長， 2019-2021 年研發費用增速分別為 35%、 30%、 30%；3） 公司管理費用保持持續增長， 2019-2021 年管理費用增速分別為 18%、 15%、 15%。 圖表 28：公司費用預測 （單位：億元）（單位：億元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 銷售費用銷售費用 2.15 2.15 2.47 2.77 3.10 增速（%） 0.00% 15.00% 12.00

71、% 12.00% 費用率（%） 10.06% 11.14% 11.75% 11.16% 10.24% 管理費用管理費用 1.49 1.43 1.69 1.94 2.23 增速（%） -4.27% 18.00% 15.00% 15.00% 費用率（%） 6.99% 7.41% 8.02% 7.82% 7.37% 研發費用研發費用 1.81 1.93 2.60 3.38 4.40 增速（%） 46.73% 35.00% 30.00% 30.00% 費用率（%） 8.46% 9.98% 12.37% 13.63% 14.51% 資料來源：國盛證券研究所 目標市值目標市值 350 億，首次覆蓋，給予“

72、買入”評級。億，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預測公司 2019-2021 年將實現收入 21.04、24.81、30.30 億元，增速分別為 9.0%、17.9%、22.1%，實現利潤 1.69、2.77、4.36 億元，增速分別為 40.2%、64.2%、57.6%。 密碼法出臺，商用密碼市場迎來發展機遇，公司憑借密碼產品的技術領先優勢有望快速發展，同時隨著密碼在云計 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 算與物聯網中的泛在化應用，公司具備一體化密碼服務能力，行業市場有望表現優異?？紤]到公司在密碼行業的絕對龍頭地位，密碼產品應用的快速增長，以

73、及后續密碼國產替代空間的逐步釋放，給予公司 2021 年目標市值 350 億，對應 80 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表 29：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 收盤價（ 元 /股） 市值 （億元） EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603232.SH 格爾軟件 46.67 56.60 0.67 0.85 1.16 69 55 40 300579.SZ 數字認證 47.50 85.50 0.55 0.77 1.13 86 61 42 002439.SZ 啟明星辰 41.72 374.10 0.78 0.99 1.24 53 42

74、 34 300454.SZ 深信服 190.80 780.23 1.89 2.37 3.19 101 81 60 300369.SZ 綠盟科技 23.86 190.43 0.29 0.42 0.57 82 57 42 688023.SH 安恒信息 213.37 158.05 1.64 1.80 2.55 130 118 84 資料來源：國盛證券研究所，可比公司數據均為 2020/3/5 收盤數據，預測數據為 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 商用密碼市場景氣度低于預期商用密碼市場景氣度低于預期： 密碼法政策推動商用密碼市場發展，但實際企業對于商用密碼的應用所帶來的景氣度有低于預期的可能

75、性。 公司在行業渠道擴張低于預期公司在行業渠道擴張低于預期：公司渠道拓張，向公安、檢察、監獄、戒毒、軍工集團、央企、中小企業等領域擴張效果不及預期。 關鍵假設可能存在誤差的風險：關鍵假設可能存在誤差的風險：部分關鍵假設存在產業邏輯分析，與未來發生的實際情況可能存在偏差。 2020 年 03 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負

76、任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所

77、指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本

78、報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香

79、港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：