雙良節能-投資價值分析報告：節能設備龍頭硅片業務開啟二次成長-220530（35頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 節能設備龍頭，硅片業務開啟二次成長節能設備龍頭，硅片業務開啟二次成長 雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告2022.5.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊靈修楊靈修 聯席首席制造產業分析師 S1010515110003 華鵬偉華鵬偉 首席電力設備與新能源分析師 S1010521010007 周家禾周家禾 制造產業分析師 S1010522040002 雙良節能作為國內節能節水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力產雙良節能作為國內節能節水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力產品在細分市場均處于領先地位。受益于

2、“雙碳”政策利好，以節能增效、減排品在細分市場均處于領先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節能增效、減排降碳有望成為未來重點工作方向，推動公司傳統業務穩定增長。近年來，公司降碳有望成為未來重點工作方向，推動公司傳統業務穩定增長。近年來，公司聚焦光伏產業布局，以聚焦光伏產業布局，以多晶硅還原爐業務為錨，不斷向產業鏈下游延伸多晶硅還原爐業務為錨，不斷向產業鏈下游延伸，與傳，與傳統業務形成統業務形成有效協同。此輪硅料大幅擴產帶來設備廠商訂單爆發式增長，公司有效協同。此輪硅料大幅擴產帶來設備廠商訂單爆發式增長，公司還原爐在手訂單飽滿，還原爐在手訂單飽滿，2022 年新增訂單超年新增訂單超 20 億億元。

3、硅片方面，元。硅片方面，2022Q1，公，公司硅片出貨司硅片出貨 0.9GW，預計到預計到 2023 年底年底，公司將擁有，公司將擁有 40GW+大尺寸單晶硅片大尺寸單晶硅片產能和產能和 5GW+組件產能。組件產能。 我們我們預計公司預計公司 2022/23 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 10.8/17.9億元，當前股價對應億元，當前股價對應 18/11 倍倍 PE?？紤]到?？紤]到公司硅片業務仍處于起步階段公司硅片業務仍處于起步階段，我，我們給予公司們給予公司 2022 年年 PE 25x 估值水平，目標市值估值水平，目標市值 277 億元，對應目標價億元，對應目標價 17 元元/股，

4、首次覆蓋給股，首次覆蓋給予“買入”評級。予“買入”評級。 公司概況：公司概況：雙良節能是國內節能節水設備行業龍頭，主要業務涵蓋溴冷機、換熱器、空冷器三大主要產品，截至 2021 年末，公司溴冷機市占率居前，空冷換熱器在高端市場實現領先，“雙碳”目標遠景下，以節能增效、減排降碳為未來重點工作方向，國內節能節水市場長期空間打開。在鞏固傳統業務穩定發展的同時，近年來，公司聚焦光伏產業鏈，通過還原爐設備向下游延伸，逐漸形成以多晶硅還原爐、單晶硅片、組件為主的光伏產業鏈布局，乘新能源轉型春風，與傳統節能節水業務有效協同，長期成長性凸顯。 深耕還原爐業務數十載，硅料擴產帶來訂單爆發增長。深耕還原爐業務數十

5、載，硅料擴產帶來訂單爆發增長。還原爐作為多晶硅生產的核心設備之一，其價值量占多晶硅生產設備的 40%以上。公司作為還原爐設備龍頭，有望持續收益此輪硅料大幅擴產，形成量價齊升之勢。（1）行業進入門檻高，龍頭企業深度綁定下游核心客戶。公司在國內還原爐市占率超 65%，與大全能源、通威股份、新特能源、協鑫能源等硅料龍頭合作穩定。（2）技術引領行業，規模效應帶動成本優勢，盈利能力領先。2020 年以來，公司先后研發并交付行業首臺 60 對棒、72 對棒多晶硅還原爐。同時隨著設備訂單放量，逐漸形成規模效應，公司還原爐業務毛利率穩中有升（2021 年：38.5%），控費能力始終處于行業領先地位。 （3）多

6、晶硅料再迎擴產潮，設備訂單爆發增長。根據我們測算，此輪硅料擴產預計將在未來三年帶來 200 億左右的還原爐及其配套設備需求，公司作為行業龍頭，市占率有望進一步抬升，截至 2022 年 5 月24 日，公司今年新增訂單 23.9 億元（含預中標），在手訂單充沛，對全年業績形成較強支撐。 大尺寸硅片滲透提速，光伏業務加速轉型。大尺寸硅片滲透提速，光伏業務加速轉型。2021 年以 G12 和 M10 為代表的大尺寸硅片合計占比由 2020 年的 4.5%迅速提升至 45%，根據 CPIA 數據，預計到 2023 年，大尺寸硅片合計市場占比將突破 85%，盡管硅片名義產能或將面臨過剩壓力，但 M10、

7、G12 等大尺寸硅片供應或仍保持階段性偏緊狀態。2021年 3 月公司切入硅片領域，截至 2022 年一季度，公司一期 20GW 硅片項目已接近完成，其中單晶一廠 560 臺 1600 型號單晶爐（約合年產能 8GW）已全面投產，單晶二廠 1000 余臺單晶爐（約合年產能 14GW）同樣于一季末開始逐步投產，預計全年有望實現 15GW 的硅片出貨。同時公司加速二期 20GW 硅片項目建設，預計 2023 年下半年有望實現 40GW+的年產能。公司硅片在手訂單飽滿，2021 年以來先后與通威、愛旭、新特、阿特斯、天合光能等廠商累計簽訂硅片/硅棒長單達到 779 億元，大尺寸硅片的加速滲透有望為公

8、司硅片業務帶來業績高增長。 風險因素：風險因素：上游硅料擴產不及預期，硅片行業競爭加劇，公司硅片、組件項目產能投放情況不及預期，節能設備滲透率不及預期。 雙良節能雙良節能 600481 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 11.60元 目標價 17.00元 總股本 1,627百萬股 流通股本 1,627百萬股 總市值 189億元 近三月日均成交額 304百萬元 52周最高/最低價 13.72/5.22元 近1月絕對漲幅 20.08% 近6月絕對漲幅 -1.94% 近12月絕對漲幅 117.87% 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30

9、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 投資建議：投資建議：雙良節能作為國內節能節水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力產品在細分市場均處于領先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節能增效、減排降碳有望成為未來重點工作方向，推動公司傳統業務穩定增長。近年來，公司聚焦光伏產業布局，以多晶硅還原爐業務為錨，不斷向產業鏈下游延伸，與傳統業務形成有效協同。此輪硅料大幅擴產帶設備廠商訂單爆發式增長， 公司還原爐在手訂單飽滿， 2022 年新增訂單超 20 億元。 硅片方面， 2022Q1，公司硅片出貨 0.9GW，預計到 2023 年底，公司將擁有 40GW+大尺寸單晶硅片產能和 5GW+組件產

10、能。 我們預計公司 2022/23 年歸母凈利潤分別為 10.8/17.9億元，當前股價對應 18/11 倍 PE?？紤]到公司硅片業務仍處于起步階段，我們給予公司 2022 年 PE 25x 估值水平， 目標市值 277 億元， 對應目標價 17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,071.56 3,829.78 15,723.19 21,710.58 26,321.80 營業收入增長率 YoY -18% 85% 311% 38% 21% 凈利潤(百萬元) 137.42 310.13 1,082

11、.00 1,789.65 2,308.68 凈利潤增長率 YoY -34% 126% 249% 65% 29% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.08 0.19 0.66 1.10 1.42 毛利率 29% 28% 22% 24% 24% 凈資產收益率 ROE 6.25% 12.89% 31.02% 36.91% 34.05% 每股凈資產（元） 1.35 1.48 2.14 2.98 4.17 PE 145.0 61.1 17.6 10.5 8.2 PB 8.6 7.8 5.4 3.9 2.8 PS 9.1 4.9 1.2 0.9 0.7 EV/EBITDA 87.8 40.4 11.9 7

12、.6 6.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 25 日收盤價 hY8XqOpMnQnQrQtNtQ6M8Q6MpNqQoMmOlOrRtOkPmPnM7NrQnNvPmMzQvPqNrN 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 節能節水設備龍頭，綠色能源解決方案提供商節能節水設備龍頭，綠色能源解決方案提供商 . 1 溴冷機業務起家，“節水節能+新能源”雙輪驅動 . 1 實控人集中控股，公司股權結構穩定 . 2 主營業務：節能節水設備+新能源 . 3 營收凈利

13、潤大幅增長，盈利能力有望得到改善. 4 穩住傳統業務基本盤，塑造節能節水裝備龍頭穩住傳統業務基本盤，塑造節能節水裝備龍頭 . 6 “雙碳”政策打開長期成長空間 . 6 溴冷機：自主創新，打破海外壟斷 . 9 換熱器：深耕千億市場，高端化進程提速 . 10 空冷器：空冷產品屢獲高端客戶認可 . 11 節能節水業務訂單持續增長. 12 受益硅料大規模擴產，多晶硅還原爐龍頭地位穩固受益硅料大規模擴產，多晶硅還原爐龍頭地位穩固 . 13 光伏產業鏈上游，多晶硅生產核心設備 . 13 光伏平價時代，行業高景氣驅動還原爐設備需求快速增長 . 16 大規模擴產規劃，行業迎來產能釋放高峰 . 18 長單保障硅

14、片出貨，打開第二成長曲線長單保障硅片出貨，打開第二成長曲線 . 20 硅片大尺寸趨勢確定，硅片生產后發優勢凸顯. 20 切入硅片業務，長期成長空間打開 . 23 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 26 關鍵假設. 26 估值和評級 . 27 風險因素風險因素 . 28 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：雙良節能發展歷程梳理 . 1 圖 2：雙良節能股權結構圖 . 2 圖 3：2021 年公司主要產品營收占比（%）. 4 圖 4：2017-2021 年雙良節能營收分布

15、（億元） . 4 圖 5：雙良節能營收及增速 . 4 圖 6：雙良節能歸母凈利潤及增速 . 4 圖 7：雙良節能毛利率與凈利率情況 . 5 圖 8：雙良節能現金流情況（億元） . 5 圖 9：雙良節能費用率情況（%） . 5 圖 10：雙良節能研發支出（億元） . 5 圖 11：雙良節能節能產業營收拆分（億元） . 8 圖 12：雙良節能節能產業毛利率拆分（%） . 8 圖 13：雙良節能 J 系列直燃型溴化鋰吸收式冷（溫）水機組 . 9 圖 14：雙良節能中繼能源站溴化鋰換熱機組大溫差供熱系統 . 9 圖 15：2020 和 2021 年國內溴冷機市場市占率對比 . 10 圖 16：2021

16、 年溴冷機國內各區域市場占有率分布情況 . 10 圖 17：我國換熱器下游應用領域分布情況 . 10 圖 18：2015-2020 年中國熱交換器市場規模（億元） . 10 圖 19：雙良節能蛇形管換熱器. 11 圖 20：雙良節能壓縮機級間冷卻器及再生蒸汽加熱器 . 11 圖 21：華能集團寧夏大壩電廠 2x660MW 一機一塔間冷鋼塔項目 . 12 圖 22：蒙能集團錫林浩特熱電 2x660MW 間冷鋼塔項目 . 12 圖 23：光伏產業鏈梳理 . 13 圖 24：大全能源主要生產設備比例（按原值計算） . 14 圖 25：改良西門子法工藝流程. 14 圖 26：雙良節能還原爐 . 15

17、圖 27：不同爐型還原爐電耗對比 . 15 圖 28：雙良節能與東方電熱新能源裝備業務營收對比（億元） . 16 圖 29：雙良節能與東方電熱新能源裝備業務毛利率對比（%） . 16 圖 30：全球光電度電成本變化. 16 圖 31：2021 年光伏發電成本 LCOE（元/kWh) . 16 圖 32：2011-2021 年全球光伏年度新增裝機規模及 2022-2030 年新增裝機預測（GW） . 17 圖 33：2011-2021 年中國光伏年度新增裝機規模及 2022-2030 年新增裝機預測（GW） . 17 圖 34：硅料價格周期 . 18 圖 35：中國多晶硅產量變化（萬噸） . 1

18、9 圖 36：我國光伏產品產量及增長情況 . 19 圖 37：硅片發展周期 . 21 圖 38：2021-2030 年不同類型硅片市場占比變化趨勢 . 22 圖 39：2021-2030 年不同尺寸硅片市場占比變化趨勢 . 22 圖 40：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 . 22 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 41：2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢 . 22 圖 42：隆基股份 M10 硅片價格（元/片） . 23 圖 43：中環股份 G12 160m

19、硅片價格（元/片） . 23 圖 44：部分硅片生產企業硅片業務毛利率水平（%） . 24 表格目錄表格目錄 表 1：雙良節能主要參控股公司情況 . 2 表 2：雙良節能主營業務及產品情況 . 3 表 2：2020 年以來中國碳中和、節能減排相關政策梳理 . 6 表 3：2020 年以來中國部分地方碳中和、節能減排相關政策梳理. 7 表 4：國家工業節能技術裝備推薦目錄（2020）和（2021）部分涉及節能節水技術和未來計劃推廣情況 . 7 表 5：2021 年以來雙良節能公告節能節水合同訂單情況 . 12 表 6：雙良節能還原爐主要合作客戶 . 14 表 7：光伏行業相關政策 . 17 表

20、8：多晶硅料產能擴張計劃 . 19 表 9：2021 年以來公司還原爐業務訂單情況 . 20 表 6：單晶硅片行業 Top15 企業名義產能統計（MW） . 22 表 11：2021 年以來公司直拉單晶爐采購合同（億元） . 24 表 12：雙良節能多晶硅料采購情況 . 25 表 13：雙良節能已簽訂硅片合同 . 25 表 15：20192024 年雙良節能各細分業務營收及預測 . 26 表 16：20222024 年雙良節能盈利預測及估值水平 . 27 表 17：可比公司估值情況 . 27 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀

21、正文之后的免責條款部分 1 節能節水設備龍頭，節能節水設備龍頭，綠色能源解決方案提供商綠色能源解決方案提供商 溴冷機業務起家， “節水節能溴冷機業務起家， “節水節能+新能源”雙輪驅動新能源”雙輪驅動 公司自 1982 年創立，成功開發第一臺溴冷機并參與制定溴化鋰制冷機國家及行業標準。于 2003 年在上交所上市，隨后相繼開發換熱器和空冷器業務，現已發展成為中國最大的溴化鋰制冷機、 熱泵和空冷器生產商與集成商， 具有國際領先的產品技術和制造能力，其多晶硅還原爐市場份額穩居國內第一。2021 年起，公司設立包頭子公司，正式布局大尺寸硅片，新能源業務將成為驅動公司業績增長的重要增長引擎。 攻堅布局

22、溴冷機業務（攻堅布局溴冷機業務（1982-2003 年）年） ：1985 年，江陰溴化鋰制冷機廠成立，第一臺溴冷機成功生產。此后，公司相繼開發為熱水型、直燃型、煙氣型溴冷機及吸收式熱泵，形成溴冷機系列、電制冷系列、熱泵系列、空調末端空氣處理設備等全品類產品系列，奠定溴冷機領導地位。 調整布局節能節水業務版圖（調整布局節能節水業務版圖（2003-2017 年） ：年） ：2003 年上市后，公司一方面布局化工業務，開展苯乙烯生產業務；另一方面切入換熱器、空冷器業務，并將溴冷機產品和熱泵產品轉入工業節能領域，逐步開展節能節水業務。2015 年起，公司業務結構全面轉型，完成重大資產重組，逐步聚焦節能

23、環保及新能源裝備制造業務。2018 年起，公司營業收入獲得大幅增長，逐步度過轉型陣痛期。 “節能節水“節能節水+新能源”雙輪驅動（新能源”雙輪驅動（2017 年至今） ：年至今） ：2017 年起，公司逐步向綜合能源裝備-材料解決方案提供商轉型。2021 年起，公司設立雙良硅材料（包頭）有限公司，正式開展一期 20GW 大尺寸單晶硅片業務。隨著更多客戶驗證及公司的大規模投產，公司和上下游伙伴客戶的合作將不斷擴大和深入，在手訂單規模不斷增加為硅片項目新增產能消化提供了保障。公司憑借豐富的行業經驗及緊密的客戶關系，將打造未來持續健康發展的新增長極，從而加快實現從專業設備制造商到零碳綠色能源解決方案

24、提供商的戰略布局。 圖 1：雙良節能發展歷程梳理 資料來源：Wind，中信證券研究部 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 實控人集中實控人集中控股控股，公司股權結構穩定，公司股權結構穩定 公司實際控制人為繆雙大、繆文彬父子，公司實際控制人為繆雙大、繆文彬父子，二人二人通過通過控股控股雙良集團、江蘇雙良科技、江雙良集團、江蘇雙良科技、江陰同盛陰同盛、江蘇利創江蘇利創新新能源和江蘇澄利五家公司，能源和江蘇澄利五家公司，合計持有雙良節能合計持有雙良節能 52%的股權的股權。公司主要創始人繆雙大曾任雙良集團公

25、司董事長兼總裁，現任公司董事，繆文彬現任公司董事長。 圖 2：雙良節能股權結構圖 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：截至 2021 年年報） 目前公司主要生產基地集中在江陰（節能節水業務和還原爐業務目前公司主要生產基地集中在江陰（節能節水業務和還原爐業務）和內蒙古包頭（）和內蒙古包頭（硅硅片片業務） ，公司旗下超過業務） ，公司旗下超過 20 家子公司分別負責制造、研發、技術開發、貿易等業務。家子公司分別負責制造、研發、技術開發、貿易等業務。2021年 2 月 22 日， 公司全資子公司江蘇雙良節能投資有限公司設立全資孫公司雙良硅材料 （包頭）有限公司，作為 GW 級大尺寸單晶硅棒、硅片

26、項目的投資運營主體，在包頭地區開展大規模光伏單晶硅棒及硅片項目投資建設和生產。2022 年 3 月 12 日，公司設立全資孫公子雙良新能科技（包頭）有限公司，作為年產 20GW 高效光伏組件項目（分期實施）的投資運營主體。 表 1：雙良節能主要參控股公司情況 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 業務性質業務性質 持股比例（持股比例（%） 江蘇雙良硅材料科技有限公司 江陰市 制造 100% 江蘇雙良冷卻系統有限公司 無錫市 制造 100% 雙良硅材料（包頭）有限公司 包頭市 制造 100% 江陰圖騰新能源科技有限公司 江陰市 制造 100% 江蘇雙良新能源裝備有限公司 江陰市 制造 85

27、% 江蘇雙良低碳產業技術研究院有限公司 江陰市 研發 100% 上海良菁科技有限公司 上海市 技術開發 70% 深圳雙良智慧能源有限公司 深圳市 技術開發 70% Shuangliang Eco Energy Technologies DMCC 迪拜 貿易 100% Shuangliang Clyde Bergemann GmbH 德國 服務業 100% 江蘇雙良新能源裝備有限公司 江陰市 制造 85% 資料來源：公司年報，中信證券研究部，注：截至 2021 年 12 月 31 日 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的

28、免責條款部分 3 募集資金用于新能源業務開拓募集資金用于新能源業務開拓，2021 年 3 月 15 日，公司擬投資 70 億元，用于建成年產 20GW 拉晶、20GW 切片項目，投資運營主體為當地項目公司雙良硅材料（包頭）有限公司。2022 年 1 月 28 日，隨著一期 20GW 單晶硅項目的建設已接近完成，公司再次擬投資 62 億元，啟動二期項目（20GW）的投資建設規劃。同年 4 月 1 日，公司通過議案，計劃在包頭稀土高新區共投資 50 億元建設 20GW 高效光伏組件項目，一期 5GW 光伏組件項目總投資預計 15 億元，建設期兩年。上述項目的落地，料將進一步完善公司對于光伏產業鏈的

29、上下游整合，形成硅料設備、硅片、組件的協同。 主營業務：主營業務：節能節水節能節水設備設備+新能源新能源 公司目前主要業務包括節能節水系統和新能源系統兩部分。公司目前主要業務包括節能節水系統和新能源系統兩部分。 其中， 節能節水系統包括：溴化鋰冷熱機組、換熱器、空冷器系統等；新能源系統包括多晶硅還原爐及其模塊、大尺寸單晶硅錠和硅片等。目前，公司的多晶硅還原爐的市場份額穩居國內第一，第二代 40對棒還原爐是目前國內的主導爐型，制造的世界上最大爐型的還原爐已經交貨并調試運行，大尺寸硅片的一期投資規模達 20GW。公司圍繞核心工藝包開發各類產品和系統，綜合其他能源管理的手段，拓展 EPC 工程總承包

30、、合同能源管理項目，提升工業余熱利用、公共建筑節能、供熱工程、智能運維和光伏新能源等市場的競爭力。 表 2：雙良節能主營業務及產品情況 業務類別業務類別 主要產品主要產品 說明說明 節能節水系統 溴冷機（熱泵） 以熱能為動力源，以水為制冷劑，以溴化鋰溶液為吸收劑，制取冷源水的設備；熱泵則是一種利用低品位熱源，實現將熱量從低溫熱源提升為高溫熱源的循環系統，是回收利用低品位熱能的有效裝置，具有節約能源、保護環境的雙重作用。 換熱器系統 將熱流體的部分熱量傳遞給冷流體的設備，公司生產的高效換熱器主要是大型壓縮機級間冷卻器、后冷卻器和再生加熱器。 空冷器系統 用空氣冷卻的熱交換器的簡稱，是利用空氣對工

31、藝流體進行冷卻（冷凝）的大型工業用熱交換設備。 新能源系統 多晶硅還原爐 改良西門子法生產多晶硅工藝流程中使用的核心設備，將三氯氫硅、氫氣等原料通過在爐內進行一系列化學反應生成多晶硅棒。 單晶硅 2021 年 2 月，主營大尺寸單晶硅片的雙良硅材料（包頭）有限公司成立。6 月，公司首根大尺寸單晶硅棒出爐，標志著大尺寸硅片試產成功。 資料來源：公司年報，中信證券研究部 從產品收入結構來看，溴冷機和空冷機業務仍是公司營收貢獻的主要來源，共占約從產品收入結構來看，溴冷機和空冷機業務仍是公司營收貢獻的主要來源，共占約56.08%。節能節水系統業務穩中有升，此外 2020-2021 年以來，公司積極推進

32、新能源系統開發，疊加光伏行業高景氣，多晶硅還原爐和單晶硅片業務營收占比得到進一步提升。2021 年 2 月大尺寸單晶硅片出爐，全年單晶硅片及其制品共實現營收 2.35 億元。 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 3：2021 年公司主要產品營收占比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2017-2021 年雙良節能營收分布（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 營收凈利潤大幅增長，營收凈利潤大幅增長，盈利能力有望得到改善盈利能力有望得到改善 2021 年營收與歸母凈利潤均獲大幅

33、增長，同比分別增長年營收與歸母凈利潤均獲大幅增長，同比分別增長 84.85%/150%。自 2015 年公司進行結構轉型與業務剝離后，公司業績受到較大影響，營業收入大幅下降。2021 年整體營收和凈利潤的高速回升主要原因是，其一是 2021 年疫情得到有效控制，產能和需求有所釋放；其二是“雙碳政策”帶來需求提振，疊加光伏行業的需求爆發，節能節水業務板塊受益于 “雙碳” 政策的持續推進， 在手訂單飽滿， 同時與還原爐業務協同效應加強，產銷量大幅提升帶來的業績高增，節能節水業務得益于公司及時抓住多晶硅行業的爆發性增長機遇， 產品銷量大幅提升帶來整體營收的增長， 營收同比增長 52%。 還原爐業務方

34、面，硅料企業產能釋放需求帶來多晶硅還原爐業務的高速增長，同比增長 453%。此外，21Q4以來，硅片業務投產，成為公司的新增長極。2021 年整體營收與凈利潤水平較 2020 年的20.72/1.36 億元提升到 38.3/3.4 億元。 2022年一季度， 公司業績同比大幅增長， 單季度實現營收年一季度， 公司業績同比大幅增長， 單季度實現營收 17.34億元 （億元 （+299.5% YoY） ，） ，歸母凈利潤歸母凈利潤 1.21 億元（億元（+340.8% YoY） 。） 。受益于包頭一期單晶硅片業務正式投產，單季度硅片出貨 0.9GW，預計貢獻 7 億元收入，帶來業績爆發式增長，同時

35、公司還原爐業務受益于硅料大規模擴產同樣迎來大量出貨。 圖 5：雙良節能營收及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：雙良節能歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 溴冷機（熱泵）31%空冷器25%換熱器11%多晶硅還原爐及其他26%單晶硅及其制品6%其他1%01020304020172018201920202021溴冷機（熱泵）空冷器換熱器多晶硅還原爐及其他單晶硅及其制品其他(100)(50)0501001502002503003500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00營業總收入（億元）同比(%，右軸)(100

36、)01002003004000.000.501.001.502.002.503.003.50歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%，右軸) 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 公司盈利水平較為穩定，近年來整體毛利率維持在公司盈利水平較為穩定，近年來整體毛利率維持在 30%左右。左右。2021 年由于原材料價格上漲的影響和單晶硅片新業務產能爬坡、規模效應有待加強，公司毛利率略有下降，下降 1.65 個百分點。2022 年一季度，由于公司硅片業務發力，較傳統業務毛利水平略低，同時受費用前置的影響，一季度公

37、司綜合毛利率為 18.55%，同比下降 4.2pcts，預計隨著硅片業務穩定后，毛利率將有顯著改善。 現金流方面，2018-2020 年經營現金流維持在 3 億左右，由于新項目建設需要，2021年經營性現金流流出增加，公司通過增加外部借款以補充公司經營資金需求。未來隨著公司業務規?？焖贁U張，預計經營性凈現金流有望恢復增長。 圖 7：雙良節能毛利率與凈利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：雙良節能現金流情況（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 銷售與管理費用率下行銷售與管理費用率下行，盈利質量有望，盈利質量有望得到得到增強。增強。公司近年來占比最高的三項費用分別是銷售費用

38、率、管理費用率與研發費用率。2021 年，銷售費用率為 6.21%，為近幾年的最低點，公司費用控制能力有所提高，凈利率進一步回升。2022 年一季度，公司綜合費用率為 10.21%，同比大幅下降 15.37pcts。研發投入穩定高增，2021 年公司研發支出1.74 億元，占營收比重達到 4.34%，近年來公司研發支出占比維持在 4%左右水平，持續的研發投入料將進一步鞏固公司在新能源裝備和節能節水業務的競爭優勢。 圖 9：雙良節能費用率情況（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：雙良節能研發支出（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 4.005.006.007.008.00

39、9.0010.0011.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00毛利率(%)凈利率(%，右軸)-10.00-5.000.005.0010.00經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00銷售費用率管理費用率財務費用率0.920.840.851.030.861.740.570.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

40、 6 穩住傳統業務基本盤，塑造節能節水裝備龍頭穩住傳統業務基本盤，塑造節能節水裝備龍頭 “雙碳”政策打開長期成長空間“雙碳”政策打開長期成長空間 “雙碳”目標遠景下，節能節水設備打開長期成長空間，行業有望迎來新一輪增長?！半p碳”目標遠景下，節能節水設備打開長期成長空間，行業有望迎來新一輪增長。力爭 2030 年實現碳達峰，2060 年前實現碳中和是中國重要的戰略目標。2022 年 4 月 22日，國家節能中心印發節能增效、綠色降碳服務行動方案 ，方案進一步圍繞促進經濟社會發展全面綠色轉型，以節能增效、減排降碳為未來重點工作方向，在此背景下，節能增效有望成為實現“雙碳”目標的關鍵手段。 作為實現

41、“碳中和”長期目標的重要手段，節能減排政策勢在必行，目前中國已基本作為實現“碳中和”長期目標的重要手段，節能減排政策勢在必行，目前中國已基本建立 “碳中和” 政策體系雛形。建立 “碳中和” 政策體系雛形。政策引導能夠為 “雙碳” 目標的實現制定清晰的實現路徑。目前 “碳中和” 相關政策主要包括減少碳排放和提高碳吸收兩個互相補充的方面。 短期內，節能減排是“碳中和”的政策重點。發改委聯合司法部、科技部等相關部門，制定了促進綠色產業落地的保障性措施和實施方案，排除綠色生產和消費領域的法律障礙，倡導在綠色園區，尤其是高新區率先實現碳中和。 表 3：2020 年以來中國碳中和、節能減排相關政策梳理 時

42、間時間 部門部門 文件名文件名 主要內容主要內容 2020.3 國務院 關于構建現代環境治理體系的指導意見 到 2025 年，形成導向清晰、決策科學、執行有力、激勵有效、多元參與、良性互動的環境治理體系。 2020.10 工信部 國家工業節能技術裝備推薦目錄（2020） 為加快推廣應用高效節能技術、裝備和產品，應道綠色生產和消費，工信部將共 249 項技術和裝備納入該目錄中進行推廣和學習。 2021.1 生態環境部 關于統籌和加強應對氣候變化與生態環境保護相關工作的指導意見 到 2030 年前，應對氣候變化與生態環境保護相關工作整體合力充分發揮，生態環境治理體系和治理能力穩步提升，為實現二氧化

43、碳排放達峰目標與碳中和愿景提供支撐，助力美麗中國建設。 2021.3 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 十四五期間， 單位國內生產總值二氧化碳排放降低 18%的目標， 落實 2030年應對氣候變化國家自主貢獻目標，錨定努力爭取 2060 年前實現碳中和。 2021.2 國務院 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 進一步放開石油、 化工、 電力、 天然氣等領域節能環保競爭性業務。 到 2025年，產業結構、能源結構、運輸結構明顯優化，綠色產業比重顯著提升，主要污染物排放總量持續減少，碳排放強度明顯降低，生態環境持續改善，市場導向的綠

44、色技術創新體系更加完善。 2021.10 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 到 2025 年， 綠色低碳循環發展的經濟體系初步形成， 重點行業能源利用效率大幅提升。單位國內生產總值能耗比 2020 年下降 13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；非化石能源消費比重達到 20%左右；森林覆蓋率達到 24.1%，森林蓄積量達到 180 億立方米，為實現碳達峰、碳中和奠定堅實基礎。 到 2030 年， 經濟社會發展全面綠色轉型取得顯著成效， 重點耗能行業能源利用效率達到國際先進水平。單位國內生產總值能耗大幅下降；單位國內生產總值二氧化碳排

45、放比 2005 年下降 65%以上；非化石能源消費比重達到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上；森林覆蓋率達到 25%左右，森林蓄積量達到 190 億立方米，二氧化碳排放量達到峰值并實現穩中有降。 2021.12 財政部、稅務總局、發改委、生態環境部 環境保護、節能節水項目企業所得稅優惠目錄（2021 年版） 企業從事屬于 環境保護、 節能節水項目企業所得稅優惠目錄 （2021 年版） 規定范圍的項目，若 2020 年 12 月 31 日前已取得第一筆生產經營收入，可在剩余期限享受政策優惠至期滿為止。 2022.1 國務院 “十四五”節能減排綜合工作方案 到 2025

46、 年，全國單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，能源消費總量得到合理控制，化學需氧量、氨氮、氮氧化物、揮發性有機物排放總量比 2020 年分別下降 8%、8%、10%以上、10%以上。節能減排政 雙良節能（雙良節能（600481.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 時間時間 部門部門 文件名文件名 主要內容主要內容 策機制更加健全，重點行業能源利用效率和主要污染物排放控制水平基本達到國際先進水平，經濟社會發展綠色轉型取得顯著成效。 2022.3 發改委、國家能源局 “十四五”現代能源體系規劃 到 2025 年，我國

47、發電裝機總容量達到約 30 億千瓦，其中明確常規水電裝機量達到 3.8 億千瓦，抽水蓄能裝機量達到 6200 萬千瓦，核電裝機量達到7000 萬千瓦。 資料來源：發改委，國務院，國家能源局，生態環境部， ，財政部，稅務總局，工信部，中信證券研究部 表 4：2020 年以來中國部分地方碳中和、節能減排相關政策梳理 時間時間 省市省市 文件名文件名 主要內容主要內容 2022.1 上海 上海市節能環保產業發展 “十四五” 規劃 到 2025 年， 節能環保產業實現高質量發展， 產業規模顯著提高， 核心技術取得突破，推廣一批具有國際先進水平的技術裝備產品， 培育一批具有國際競爭力的節能環保服務企業，

48、為產業綠色低碳發展提供有力支撐。全市節能環保產業年均增長率力爭達到 8%，規模達到 2500 億元以上。 2021.9 江蘇 江蘇省“十四五”工業綠色發展規劃 到 2025 年，制造業產業結構明顯優化，綠色低碳技術裝備普遍應用，數字化、智能化助推綠色發展水平快速提升，能源資源利用效率大幅提高，綠色低碳循環發展的工業體系初步形成。 清潔生產水平持續提升， 規模以上單位工業增加值用水量持續下降，主要污染物排放進一步削減，一般工業固廢資源綜合利用率保持在 90%以上 2022.4 黑龍江 黑龍江省“十四五”節能減排綜合工作實施方案 到 2025 年，全省單位地區生產總值能源消耗比 2020 年下降

49、14.5%，能源消費總量得到合理控制，化學需氧量、氨氮、氮氧化物、揮發性有機物重點工程減排量分別達到 7.14 萬噸、0.2 萬噸、5.02 萬噸、0.74 萬噸。節能減排政策機制更加健全，重點行業能源利用效率和主要污染物排放控制水平基本達到國際先進水平， 經濟社會發展綠色轉型取得顯著成效。 2021.6 浙江 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 大力發展風電、光伏，實施“風光倍增計劃”；更好發揮以抽水蓄能為主的水電調節作用；因地制宜高質量發展生物質能、地熱能、海洋能等。到 2025 年底，可再生能源裝機超過 5000 萬千瓦，裝機占比達到 36%以上。 2021.3 山東 山東省能源發展“十

50、四五”規劃 加強重點領域節能，堅持“節約能源是第一能源”理念,大力實施節能重點工程,推動重點領域節能,促進能源消費方式轉變。加強工業、城鎮、交通運輸、公共機構領域節能。對標國際先進水平,聚焦重點高耗能行業,實施工業行業綠色升級工程,全面開展節能診斷,推進生產線節能改造。 2021.2 廣東 廣東省人民政府關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的實施意見 建立綠色低碳循環經濟體系，推動經濟高質量發展。推進產業結構綠色升級，積極構建綠色產業鏈供應鏈。強化資源節約集約利用，大力發展綠色低碳產業。到 2025 年，高技術制造業增加值占規模以上工業增加值比重達到 33%以上。 資料來源：各省市發改委，