松霖科技-公司深度報告：打造“健康硬件IDM業務+松霖·家”雙引擎業績增長動能充足-220526（29頁）.pdf

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1、 松霖科技（603992）公司深度報告 2022 年 05 月 26 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 報告日期：報告日期：2022 年年 05 月月 26 日日 目前股價 16.68 總市值（億元） 66.89 流通市值（億元） 7.47 總股本（萬股） 40,101 流通股本（萬股） 4,480 12 個月最高/最低 7.94/4.65 分析師：濮陽 S1070519050001 021-31829703 聯系人（研究助理） ：花江月 S1070120090052 0755-83667984 數據來源：貝格數據 打造“健康硬件打造

2、“健康硬件IDM 業務業務+松霖家”松霖家”雙引擎，業績增長動能充足雙引擎，業績增長動能充足 松霖科技松霖科技（603992）公司深度報告公司深度報告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2035 2977 3510 4199 5069 (+/-%) 17.0% 46.3% 17.9% 19.6% 20.7% 歸母凈利潤 （百萬元） 270 301 346 408 485 (+/-%) 15.5% 11.4% 15.0% 17.8% 18.8% 攤薄 EPS（元/股） 0.67 0.75 0.86 1.02 1.21 PE 25 22 19 16 1

3、4 資料來源：長城證券研究院 1、公司公司介紹介紹：專注廚衛、美容健康等領域，打造“專注廚衛、美容健康等領域，打造“IDM+松霖家”雙引擎松霖家”雙引擎。公司致力于為全球各大知名廚衛企業提供技術一流、質量領先的廚衛健康產品。公司前五大股東持股總計達到 84.95%，股權集中度較高。公司 2021 年實現營業收入 29.77 億元， 同比增加 46.30%， 實現歸屬母公司股東的凈利潤 3.01億元，同比增加 11.39%。2021 年，廚衛品類營收占比達 88%，是公司的主導產業。 2、衛浴配件衛浴配件行業：行業：國內外需求逐漸釋放，市場空間廣闊國內外需求逐漸釋放，市場空間廣闊 美國、 歐洲、

4、 日本等地起步較早， 市場規模穩步增長美國、 歐洲、 日本等地起步較早， 市場規模穩步增長。 據 MarketsandMarkets的預計，全球衛生潔具及配件產品市場規模將從 2015 年的 747.20 億美元增長至 2021 年的 1020.70 億美元，年復合增長率為 5.45%。 海外新建住房銷售回暖， 發達國家衛浴產品更換需求旺盛海外新建住房銷售回暖， 發達國家衛浴產品更換需求旺盛。 海外發達國家和新興市場國家首次裝修需求旺盛，以美國為例，2021 年新建住房銷售量達到 770 千套。衛浴配件行業更換維修市場主要集中在美國、歐洲等發達地區。美國 2013-2021 年，房屋建造中的維

5、護和發展支出由 59.67 億美元增加至 75.85 億美元，年均復合增長率為 3.04%。 城鎮化建設、老舊小區改造穩步進行，消費升級催生國內新需求城鎮化建設、老舊小區改造穩步進行，消費升級催生國內新需求。2021年我國住宅商品房銷售面積為 15.7 億平方米，同比增長 1.03%。2021 年，我國城鎮化率 64.72%，低于發達國家 80%的平均水平，未來還有較大的發展空間。長期來看，我國居民消費升級的趨勢明顯。衛浴配件行業國內市場規模超 300 億，其中首次裝修市場規模 107 億，更換需求市場規模210 億。 公司毛利率、研發投入占比公司毛利率、研發投入占比、現金流現金流水平在可比公

6、司中水平在可比公司中領先領先。2021 年，松霖科技毛利率、凈利率分別為 29.54%、10.48%，位列同業可比公司前茅。 2021 年公司研發投入占營業收入比例為 5.71%， 經營活動產生的現金核心觀點核心觀點 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 輕輕工工制制造造 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 盈利預測盈利預測 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 流凈額占主營收入比例為 9.67%，在可比公司中處于領先地位。 3、 公司業務：公司業務：健康硬件健康硬件 IDM 業務優勢明顯， “松霖家業務優勢

7、明顯， “松霖家”發展未來可期發展未來可期 健康硬件健康硬件 IDM 業務：專注創新和設計，打造領先優勢業務：專注創新和設計，打造領先優勢。健康硬件 IDM 業務主要包括健康廚衛品類業務、美容健康品類。公司聚焦創新研發體系，截止 2021 年底，公司擁有研發科技人員數量 732 人，持有國內外有效授權專利 1328 項。公司產品多次獲得“iF 設計獎” 、 “紅點獎” 、 “IDEA” 、“G-Mark”等國際工業設計領域的頂尖獎項。2021 年健康硬件 IDM 業務增長迅猛，全年實現營業收入 28.75 億元，同比增長 42.57%。 發行可轉債助力產能升級，擴大業務規模。發行可轉債助力產能

8、升級，擴大業務規模。公司擬發行可轉債 6.1 億元，投入“美容健康及花灑擴產及技改項目” 。項目投產后預計每年新增花灑、美容健康 1000 萬產量，完全達產當年可實現銷售收入 6.49 億元。 “松霖家” ：“松霖家” ：全新模式揚帆起航全新模式揚帆起航，打造一站式服務，打造一站式服務。 “松霖家”業務為目標客戶提供從室內設計及裝修、 全屋定制及軟飾等真正一站式的產品及服務。2021 年實現營收 1.02 億元，同比增長 468.27%，毛利率達 15.76%。 收購倍杰特，拓寬利潤增長收購倍杰特，拓寬利潤增長點點。2021 年 4 月 30 日，公司順利以 2.86 億元完成對廈門倍杰特 5

9、1%股權的收購。收購后有望增加公司收入，2021、2022、2023 年承諾實現歸母凈利潤不低于 5666 萬元，承諾凈利潤分別為5000 萬元、5600 萬元、6400 萬元。 4、投資投資建議：建議：首次給予增持評級。首次給予增持評級。預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別達到 3.5、4.1、4.9 億元，同比增長 15%、18%、19%，對應估值 19、16、14 倍。公司深耕健康硬件 IDM 業務，提出“IDM 細分品類冠軍”戰略；并購優質標的倍杰特，收購后將產生良好的協同效應；IPO 募投項目進展順利，可轉債項目也提上日常，未來產能有望大幅提升；公司持續創新，全新模式“松霖家

10、”業務揚帆起航，為客戶提供一站式服務。 5、風險提示：、風險提示：行業競爭加??；原材料價格波動風險；下游需求低迷風險；市場需求低于預計風險；房地產調控風險；募投項目投產后具有成長性風險；貿易摩擦及匯率波動帶來的風險； 衛浴市場預測數值和假設參數與實際數值偏差的風險。 oPrOmNmPxPtOnPoNzQpNrQ9P8Q9PoMoOsQmOiNoOnQlOtQrQ7NmMzQMYoMpRwMnOrQ 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 公司介紹：專注廚衛、美容健康等領域，打造“IDM+松霖 家”雙引擎 . 6 2. 衛浴配件行業：國內外需求逐漸釋放，市場空

11、間廣闊 . 8 2.1 美國、歐洲、日本等地起步較早，市場規模穩步增長 . 8 2.2 海外新建住房銷售回暖，發達國家衛浴產品更換需求旺盛 . 8 2.3 城鎮化建設、老舊小區改造穩步進行，消費升級催生國內新需求 . 10 2.4 公司毛利率、研發投入占比、現金流水平在可比公司中領先 . 13 3. 公司業務：健康硬件 IDM 業務優勢明顯，“松霖 家”發展未來可期 . 14 3.1 健康硬件 IDM 業務：專注創新和設計，打造領先優勢 . 14 以技術創新、產品設計打造產品核心競爭力 . 14 深耕廚衛品類業務，助力 IDM 細分品類冠軍戰略 . 17 美容健康類產品市場潛力巨大，業績增長迅

12、猛 . 19 3.2 發行可轉債助力產能升級，擴大業務規模 . 21 3.3 “松霖 家”：全新模式揚帆起航，打造一站式服務 . 21 3.4 收購倍杰特，拓寬利潤增長點 . 23 優質收購標的，馬桶蓋板制造領軍企業 . 23 主營業務契合公司發展方向，收購后將產生良好協同效應 . 25 4. 盈利預測與估值水平：首次給予增持評級 . 25 4.1 盈利預測 . 25 4.2 相對估值：略高于行業平均水平 . 26 4.3 投資建議：首次給予增持評級 . 26 5. 風險提示 . 27 附：盈利預測表 . 28 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖

13、1：公司主要產品 . 6 圖 2：2016-2022Q1 公司營業收入及增速情況 . 7 圖 3：2016-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速情況 . 7 圖 4：2021 年公司營業收入結構情況 . 7 圖 5：2016-2021 年公司毛利率情況 . 7 圖 6：2016-2021 公司國內外主營收入構成. 7 圖 7：2010-2021 美國新建住房銷售及增長率 . 9 圖 8：2010-2021 美國房屋建造支出：維護和發展及增長率 . 9 圖 9：2010-2021 住宅商品房銷售面積 . 10 圖 10：2015-2021 年我國城鎮化率 . 10 圖 11：全國新開工城鎮老舊小區

14、數 . 10 圖 12：2012-2021 我國恩格爾系數走勢圖 . 11 圖 13：主要可比公司毛利率對比 . 13 圖 14：主要可比公司凈利率對比 . 13 圖 15：2016-2021 年公司研發支出 . 13 圖 16：2016-2021 可比公司研發投入/總營業收入（%） . 13 圖 17：2016-2021 可比公司經營活動產生的現金流凈額/主營收入 . 14 圖 18：IDM、ODM、OEM 經營模式圖 . 15 圖 19：2016-2021 年健康硬件 IDM 業務營業收入及增長率 . 17 圖 20：2019-2021 年廚衛品類營業收入及增長率 . 17 圖 21：20

15、19-2021 年美容健康類產品營業收入及增長率 . 19 圖 22：2021 年公司各業務毛利率情況 . 20 圖 23：松霖 家一站式體驗體系 . 21 圖 24：松霖 家廈門館 . 22 圖 25：松霖 家泉州館 . 22 圖 26：松霖 家業務全國布局圖 . 22 圖 27：松霖 家和傳統產品成本模式圖 . 23 圖 28：倍杰特馬桶蓋板產品 . 23 表 1：公司前五大股東持股情況 . 6 表 2：2016-2021 國內首次裝修市場規模. 12 表 3：2020 年國內更換需求市場規模 . 12 表 4：IDM、ODM、OEM 模式劃分依據. 14 表 5：公司專利技術獲獎情況 .

16、 16 表 6：公司主要客戶種類及名稱 . 16 表 7：2021 年公司主要產品產銷量情況 . 18 表 8：2019-2021 年募投項目資金投入進度. 18 表 9：公司 IPO 募投項目收益情況 . 19 表 10：公司發行可轉債募集資金計劃 . 21 表 11：公司榮譽獎項 . 24 表 12：倍杰特承諾收益 . 25 表 13：公司收入、毛利率預測 . 26 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 14：可比公司估值表 . 26 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 公司介紹：公司介紹： 專注廚衛、 美容健康等領域專注廚衛、 美容

17、健康等領域，打造打造“IDM+松霖家”雙引擎松霖家”雙引擎 公司致力于為全球各大知名公司致力于為全球各大知名廚衛廚衛企業提供技術一流、質量領先的企業提供技術一流、質量領先的廚衛健康廚衛健康產品產品。公司產品按照業務定位分為健康硬件 IDM 業務和“松霖家”業務兩大類，其中健康硬件 IDM業務包括廚衛品類及美容健康類。 “松霖家”業務直接面向終端消費者，在目標城市開設大型自營品牌體驗中心，為客戶提供全方位的新體驗，是以家為超級載體的家產品品牌。 圖圖 1：公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司年報，長城證券研究院 截至截至 2022 年年一一季報，季報，公司前公司前五大五大股東持股總計達到股東

18、持股總計達到 84.95%，股權集中度較高。，股權集中度較高。其中松霖集團投資有限公司持股比例最高， 達到了 31.11%。 公司實際控制人為周華松、 吳文利。周華松為公司第二大股東，任公司董事長，兼任董事。 表表 1：公司公司前前五大五大股東持股情況股東持股情況 股東名稱（全稱）股東名稱（全稱） 比例比例(%) 松霖集團投資有限公司 31.11 周華松 22.38 廈門松霖投資管理有限公司 22.19 吳文利 7.79 周華柏 1.48 合計 84.95 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司公司 2021 年實現營業收入年實現營業收入 29.77 億元，同比增加億元，同比增加 46.30

19、%，實現歸屬母公司股東的凈利潤，實現歸屬母公司股東的凈利潤3.01億元， 同比增億元， 同比增加加11.39%。 2022年一季度， 公司實現營業收入7.93億元， 同比增長49.30%；歸母凈利潤 7271.32 萬元，同比下降 1.26%。受銷售訂單大幅增加和并表倍杰特影響，公司 2021 年業績增長迅速，全年實現營業收入 29.77 億元，同比增加 46.30%；實現歸母凈 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 利潤 3.01 億元，同比增加 11.39%。2020 年全年公司實現營業收入 20.35 億元，同比增加17.04%；實現歸母凈利潤 2.70 億元，同比

20、增加 15.51%。 圖圖 2：2016-2022Q1 公司營業公司營業收入及增速收入及增速情況情況 圖圖 3：2016-2022Q1 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速情況情況 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 2021 年年，公司，公司廚衛品廚衛品類類營收占比達營收占比達 88%，是公司的主導產業，是公司的主導產業。2021 年公司綜合毛利率年公司綜合毛利率為為 29.54%。2021 年，公司收入結構中，廚衛品類、美容健康類產品、松霖家和其他產品分別占據 88%、4%、3%、5%。毛利率方面，2021 年公司綜合毛利率達 29.54%，同比下降

21、 5.01pct。 圖圖 4：2021 年公司營業收入結構情況年公司營業收入結構情況 圖圖 5：2016-2021 年年公司公司毛利率毛利率情況情況 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司公司主營主營業務業務主要主要集中在海外，集中在海外，2021 年海外業務占比為年海外業務占比為 67.79%。2022 年，公司收入結構中，按地區劃分，海外營業收入為 20.18 億元，國內為 9.59 億元，海外業務占比達到67.79%，是公司產品的主要銷售地區。公司產品主要出口地為歐洲、美國等發達國家及地區，印度、巴西、俄羅斯等新興市場國家也會涉及，但業務量不大。 圖

22、圖 6：2016-2021 公司國內外主營收入構成公司國內外主營收入構成 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司年報，長城證券研究院 2. 衛浴配件衛浴配件行業：行業：國內外需求國內外需求逐漸釋放逐漸釋放，市場空間廣闊市場空間廣闊 2.1 美國、歐洲、日本等地美國、歐洲、日本等地起步較早，起步較早，市場規模市場規模穩步穩步增長增長 衛浴配件行業國外起步較早， 隨著全球經濟的進一步發展， 新材料、 新技術的不斷出現，衛浴配件行業國外起步較早， 隨著全球經濟的進一步發展， 新材料、 新技術的不斷出現，市場規模市場規模穩步增長，穩步增長，據據 Markets an

23、d Markets 的預計的預計，全球衛生潔具及配件產品市場規全球衛生潔具及配件產品市場規模將模將從從2015年的年的747.20億美元增長至億美元增長至2021年的年的1020.70億美元億美元， 年復合增長率為年復合增長率為5.45%。美國、歐洲、日本等發達國家或地區起步較早，發展較為成熟，擁有眾多全球知名衛浴品牌商。如美國的 Moen（摩恩） 、Kohler（科勒） 、Delta（得而達）等品牌；歐洲的 Grohe（德國高儀） 、Roca（西班牙樂家）等品牌；日本的 TOTO（日本東陶） 、INAX（日本伊奈士）等品牌。此外，據 Markets and Markets 的預計，全球衛生潔

24、具及配件產品市場規模將從2015年的747.20億美元增長至2021年的1020.70億美元， 年復合增長率為5.45%。 衛浴配件產品的市場需求除與新建房屋的首次裝修需求相關外，還與日常維修及房屋翻衛浴配件產品的市場需求除與新建房屋的首次裝修需求相關外，還與日常維修及房屋翻新時帶來的更換需求緊密相關。新時帶來的更換需求緊密相關。美國、歐洲、日本等發達國家或地區起步較早，房屋使用年限較久，當地居民也更加追求衛浴配件產品的時尚設計、新技術、新功能，花灑、淋浴系統、龍頭等產品更換升級需求較高；中國、印度等發展中國家仍處于城市化建設期，衛浴配件產品的首次裝修需求較高，隨著居民收入的提升，發展中國家中

25、高端衛浴配件產品的市場需求正逐步釋放中。 2.2 海外海外新建住房銷售回暖，發達國家衛浴產品更換需求新建住房銷售回暖，發達國家衛浴產品更換需求旺盛旺盛 衛浴配件行業下游主要是房地產企業衛浴配件行業下游主要是房地產企業， 海外發達國家海外發達國家和和新興市場新興市場國家國家首次裝修需求旺盛首次裝修需求旺盛，以美國為例，以美國為例，2021 年新建住房銷售量年新建住房銷售量達到達到 770 千套千套。近年來，隨著以美國、歐洲、日本等為代表的發達國家逐漸走出全球金融危機，發達國家的宏觀經濟持續回暖，房地產市 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 場也因此受益恢復增長。 以美國為

26、例， 2020年新建住房銷售量821千套， 同比增加20.38%。2021 年新建住房銷售量為 770 千套，同比下降 6.21%。整體來看，自 2012 年開始美國房地產市場快速增長趨勢明顯。此外，以印度等為代表的新興市場國家近年來經濟持續較快發展，城市化進程不斷快速推進，住宅、酒店、賓館、寫字樓、辦公樓等房地產以及配套的市政基礎設施建設力度不斷加大，相應的對花灑、淋浴系統、龍頭、軟管、升降桿等衛浴配件產品的市場需求也快速增長，并逐漸成為全球衛浴配件產品市場新的增長點。 圖圖 7：2010-2021 美美國新建住房銷售及增長率國新建住房銷售及增長率 資料來源：美國商務部，長城證券研究院 衛浴

27、配件行業更換維修市場主要集中在美國、歐洲等發達地區衛浴配件行業更換維修市場主要集中在美國、歐洲等發達地區，美國，美國 2021 年房屋建造中年房屋建造中的維護和發展支出的維護和發展支出達達 75.85 億美元億美元。 發達國家或地區房地產市場起步早， 房屋使用年限普遍較久，政府機構及居民家庭均非常重視房屋建造后的維修和翻新，房屋翻新頻率高，由此產生了大量反復性、 持續性的房屋維修和翻新投資， 進而帶動了對花灑、 淋浴系統、龍頭等衛浴零配件產品的更換維修需求。以美國為例，自 2013 年開始，房屋建造中的維護和發展支出上升趨勢明顯，由 59.67 億美元增加至 2021 年的 75.85 億美元

28、，年均復合增長率為 3.04%。 圖圖 8：2010-2021 美美國國房屋建造支出：維護和發展及增長率房屋建造支出：維護和發展及增長率 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：美國商務部，長城證券研究院 2.3 城鎮化建設、老舊小區改造穩步進行，消費升級催生城鎮化建設、老舊小區改造穩步進行，消費升級催生國內新需求國內新需求 國內國內市場發展市場發展迅速迅速，住宅商品房銷售，住宅商品房銷售穩步增長穩步增長、城鎮化水平提升拓寬行業發展空間、城鎮化水平提升拓寬行業發展空間。2010-2021 年， 我國住宅商品房銷售面積整體呈上升趨勢， 2021 年住宅商品房銷售面

29、積為15.7 億平方米，同比增長 1.03%。根據國家統計局數據，截至 2021 年，我國城鎮化率為64.72%，與發達國家 80%的平均水平相比還有較大的發展空間。隨著我國城市化進程的持續推進建設，城鎮化率的不斷提升，住宅商品房銷售仍將維持較大的規模。住宅商品房穩定增長的銷售規模將持續帶來家庭裝修需求，從而促進衛浴配件行業的發展。 圖圖 9：2010-2021 住宅商品房銷售面積住宅商品房銷售面積 圖圖 10：2015-2021 年我國城鎮化率年我國城鎮化率 資料來源：國家統計局，長城證券研究院 資料來源：國家統計局，長城證券研究院 老舊小區改造老舊小區改造火熱火熱推進推進，精裝滲透率提升空

30、間大，衛浴配件產品需求旺盛精裝滲透率提升空間大，衛浴配件產品需求旺盛。2022 年 1月 10 日，國家發改委等 21 部門印發 “十四五”公共服務規劃 ， 規劃提出，我國城鎮老舊小區改造數量要由 2020 年的 5.9 萬個增加到 2025 年的 21.9 萬個。根據奧維云網數據，截至 2019 年，我國精裝房滲透率已提升至 32%。2020 年受疫情影響，精裝滲透率出現小幅波動，但整體仍保持在 30%以上。然而，與發達國家 80%以上的精裝滲透率相比，我國精裝市場滲透率仍有較大的提升空間。隨著老舊小區改造的推進和精裝滲透率的提高，家裝行業市場需求有望上升，衛浴配件產品的更換需求也會隨之提高

31、。 圖圖 11：全國新開工城鎮老舊小區數全國新開工城鎮老舊小區數 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：住房和城鄉建設部，長城證券研究院 居民居民消費升級趨勢明顯消費升級趨勢明顯，消費需求已經從滿足基本生存向追求舒適和品質轉變消費需求已經從滿足基本生存向追求舒適和品質轉變。改革開放以來，人民生活水平不斷提升，居民恩格爾系數穩步下降，2017 年全國居民恩格爾系數為 29.3%，首次降至 30%以下，標志著我國恩格爾系數已進入發達國家行列。2020 年由于疫情影響，恩格爾系數有所回升，2021 年，我國城鎮居民、農村居民恩格爾系數分別為 28.6%、32.7%，

32、從長期來看，我國居民消費升級的趨勢明顯。居民的消費需求已經從滿足基本生存向追求舒適轉變，也愈發追求功能豐富、設計時尚、安全環保的高端衛浴配件產品。 圖圖 12：2012-2021 我國恩格爾系數走勢圖我國恩格爾系數走勢圖 資料來源：國家統計局，長城證券研究院 衛浴配件行業衛浴配件行業國內國內市場規模超市場規模超 300 億，其中首次裝修市場規模億，其中首次裝修市場規模 107 億，更換需求市場規億，更換需求市場規模模 210 億。億。 經過測算， 2016 年以來， 國內首次裝修市場規模穩步增長， 從 2016 年的 93.22億元增長到 2021 年的 106.09 億元。2020 年，我國

33、更換需求市場規模達到 210.01 億元。鑒于測算中僅考慮了住宅商品房的增量以及各產品價格是參考公司 2019 年 Q1 的銷售價 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 格，實際市場規模將會更大。測算的有關假設前提如下（參考第七次人口普查結果和公司招股說明書） ： 每套住宅為 90m 每戶家庭人口 2.62 人 每套住宅商品房裝修時至少需要花灑、淋浴系統、龍頭、軟管、升降桿數量為 1、1、3、3、1 每年有 10%的家庭維修和更換花灑、淋浴系統、龍頭等衛浴零配件產品 每套住宅商品房裝修時至少需要花灑、淋浴系統、龍頭、軟管、升降桿數量為 40、200、100、10、40

34、元 表表 2：2016-2021 國內首次裝修市場規模國內首次裝修市場規模 劃分依據劃分依據 2016 2017 2018 2019 2020 2021 住宅商品房銷售面積（萬平方米） 137539.93 144788.77 147929.42 150144.32 154878.47 156532.17 房屋套數（萬套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 花灑（萬套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 花灑市場規模（億元） 6.11 6.44 6.57 6.67 6.88

35、 6.96 淋浴系統（萬套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 淋浴系統市場規模 （億元） 30.56 32.18 32.87 33.37 34.42 34.78 龍頭（萬套） 4584.66 4826.29 4930.98 5004.81 5162.62 5217.74 龍頭市場規模（億元） 45.85 48.26 49.31 50.05 51.63 52.18 軟管（萬套） 4584.66 4826.29 4930.98 5004.81 5162.62 5217.74 軟管市場規模（億元） 4.58 4.83 4.93 5.00

36、 5.16 5.22 升降桿（萬套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 升降桿市場規模（億元） 6.11 6.44 6.57 6.67 6.88 6.96 市場規?？傆嫞▋|元） 93.22 98.13 100.26 101.76 104.97 106.09 資料來源：國家統計局，招股說明書，長城證券研究院 表表 3：2020 年年國內更換需求市場規模國內更換需求市場規模 2020 2020 年城鎮人口（萬人） 90199.00 城鎮家庭數量（萬） 34427.10 更換家庭數量（萬） 3442.71 花灑（萬套） 3442.71 花

37、灑市場規模（億元） 13.77 淋浴系統（萬套） 3442.71 淋浴系統市場規模（億元） 68.85 龍頭（萬套） 10328.13 龍頭市場規模（億元） 103.28 軟管（萬套） 10328.13 軟管市場規模（億元） 10.33 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2020 升降桿（萬套） 3442.71 升降桿市場規模（億元） 13.77 市場規?？傆嫞▋|元） 210.01 資料來源：國家統計局，招股說明書，長城證券研究院 2.4 公司公司毛利率、研發投入占比毛利率、研發投入占比、現金流現金流水平水平在可比公司在可比公司中中領先領先 2021 年，松霖科技毛

38、利率、凈利率水平位列年，松霖科技毛利率、凈利率水平位列同業可比公司同業可比公司前茅前茅。根據松霖科技招股說明書，我們選取建霖家居、海鷗住工作為同業可比公司，2021 年，松霖科技、建霖家居、海鷗住工的毛利率分別達29.54%、 22.76%、 18.25%， 凈利率分別達10.48%、 7.99%、 1.06%，松霖科技毛利率、凈利率水平在同業可比公司中位列前茅。 圖圖 13：主要主要可比可比公司毛利率對比公司毛利率對比 圖圖 14：主要主要可比可比公司凈利率對比公司凈利率對比 資料來源：iFnd，長城證券研究院 資料來源：iFnd，長城證券研究院 公司研發投入力度大，公司研發投入力度大，20

39、21 年研發投入占營業收入比例年研發投入占營業收入比例高于可比公司高于可比公司。2016-2021 年，公司研發投入穩健增長，2021 年研發投入為 1.70 億元，占總營業收入比例為 5.71%，研發占比位列同業可比公司前茅。 圖圖 15：2016-2021 年公司研發支出年公司研發支出 圖圖 16：2016-2021 可比公司研發可比公司研發投入投入/總營業收入總營業收入（%） 資料來源：iFnd，長城證券研究院 資料來源：iFnd，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司現金流情況良好，公司現金流情況良好， 2021 年經營活動產生的現金流凈額占

40、主營收入比例年經營活動產生的現金流凈額占主營收入比例高于高于可比公司可比公司。2018-2021 年， 松霖科技經營活動產生的現金流凈額占主營收入的比例在同業可比公司中持續保持領先地位。2021 年，公司經營活動產生的現金流凈額/主營收入為 9.67%，在同業可比公司處于領先地位。 圖圖 17：2016-2021 可比公司經營活動產生的現金流凈額可比公司經營活動產生的現金流凈額/主營收入主營收入 資料來源：iFnd，長城證券研究院 3. 公司業務：公司業務：健康硬件健康硬件 IDM 業務優勢明業務優勢明顯，顯， “松霖家“松霖家”發展未來可期發展未來可期 3.1 健康硬件健康硬件 IDM 業務

41、：專注創新和設計，打造領先優業務：專注創新和設計，打造領先優勢勢 以技術創新、產品設計打造產品核心競爭力以技術創新、產品設計打造產品核心競爭力 健康硬件健康硬件 IDM 業務通過業務通過 IDM 模式為模式為客戶客戶提供各品類產品的設計研發和生產制造服務提供各品類產品的設計研發和生產制造服務，主要主要包括廚衛包括廚衛品類業務品類業務、美容健康品類美容健康品類業務業務。其中廚衛品類產品是公司現階段的主要產品，包括花灑、淋浴系統、升降桿、龍頭、軟管、智能馬桶等。此外，公司通過整合原有行業優勢和市場需求，將品類拓展至美容健康品類，主要產品為美容花灑、美容儀、沖牙器等。 IDM 模式全稱為模式全稱為

42、Innovation Design Manufacturer，即創新設計制造，是對傳統，即創新設計制造，是對傳統 ODM 和和OEM 模式的升級和優化。模式的升級和優化。 公司自行完成區域市場調研、 消費需求分析以及產品策劃設計，研究開發產品相關技術解決方案，待產品或相關技術成型后主動向目標客戶推介，最終以客戶的品牌銷售產品。 表表 4：IDM、ODM、OEM 模式劃分依據模式劃分依據 劃分依據劃分依據 IDM 模式模式 ODM 模式模式 OEM 模式模式 技術研發創新 根據公司自主調查分析形成由品牌商完成 由品牌商完成 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 劃分依據劃

43、分依據 IDM 模式模式 ODM 模式模式 OEM 模式模式 （Innovation） 的產品策劃方案，由公司研發團隊研究開發相關技術解決方案，產品技術包含公司發明專利、實用新型專利 產品創意設計 （Design） 根據公司自主調查分析形成的產品策劃方案，由公司工業設計團隊進行產品創意設計，產品設計包含公司外觀設計專利 根據品牌商的選型要求進行產品設計 由品牌商完成 產品生產制造 （Manufacture） 由生產制造商完成 由生產制造商完成 由生產制造商完成 產品銷售品牌 （Brand） 品牌商品牌 品牌商品牌 品牌商品牌 資料來源：招股說明書，長城證券研究院 IDM 模式是模式是由公司出具

44、完整的產品策劃方案，最終向客戶交付由公司出具完整的產品策劃方案，最終向客戶交付包含公司專利技術、創意包含公司專利技術、創意設計等自主知識產權的產品模型、技術模組或成型產品設計等自主知識產權的產品模型、技術模組或成型產品。IDM 模式產品包括了公司發明專利、實用新型專利、外觀設計專利等自主知識產權，包含了公司的技術創新和設計創意。IDM 模式是公司在與國際知名品牌客戶長期穩定深入的合作實踐中發展起來的，符合行業特點和發展趨勢的， 極具公司特色的一種 “以創意設計、 技術創新引領市場銷售”的經營模式，其核心基礎在于公司強大的創意設計和技術創新實力。 圖圖 18：IDM、ODM、OEM 經營模式圖經

45、營模式圖 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司公司聚焦聚焦創新研發體系創新研發體系，擁有國內外有效授權專利擁有國內外有效授權專利 1328 項，項，形成了獨有的以客戶需求為形成了獨有的以客戶需求為導向，研發與銷售聯動的導向，研發與銷售聯動的新新模式。模式。截止 2021 年底，公司擁有研發科技人員數量 732 人，持有國內外有效授權專利 1328 項，其中發明專利 397 項，實用新型專利 684 項，外觀專利 247 項。 公司多次獲得地方和國家級專利技術獎項， 被認定為 “國家級企業技術中心” 、“國家知識產權示范單位” 。此外，公司研發團隊借助公司數據庫根據市場和客戶需求有針對性的進

46、行研發，銷售部門與市場部門全程參與，形成了研發與銷售的良性互動。公司通過大數據技術實時掌控全球消費動向，研發團隊可以根據數據庫有針對性地選擇研 公司深度報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 發方向，能夠先一步對市場上的產品進行更新改進，確保公司產品的研發方案走在行業前列，提升公司產品的競爭力。 表表 5：公司公司專利技術獲獎情況專利技術獲獎情況 序號序號 獲獎專利號獲獎專利號 獎勵名稱獎勵名稱 頒獎時間頒獎時間 頒發單位頒發單位 1 ZL201310513988.7 中國專利優秀獎 2020 年 7 月 國家知識產權局 2 ZL201310200263.2 廈門市專利獎三等獎

47、2018 年 12 月 廈門市人民政府 3 ZL201110223778.5 中國專利優秀獎 2018 年 11 月 國家知識產權局 4 ZL200910110910.4 廈門市專利獎二等獎 2017 年 11 月 廈門市人民政府 5 ZL201010005230.9 廈門市專利獎二等獎 2016 年 4 月 廈門市人民政府 6 ZL201010167729.X 中國專利優秀獎 2015 年 11 月 國家知識產權局 7 廈門市專利獎三等獎 2014 年 3 月 廈門市人民政府 8 ZL200930172174.6 中國外觀設計優秀獎 2014 年 11 月 國家知識產權局 9 ZL20111

48、0178685.5 中國專利優秀獎 2014 年 11 月 國家知識產權局 10 ZL200910111675.2 廈門市專利獎二等獎 2013 年 4 月 廈門市人民政府 資料來源：公司公告，長城證券研究院 公司產品設計能力突出，多次獲得公司產品設計能力突出，多次獲得“iF 設計獎” 、 “紅點獎” 、 “設計獎” 、 “紅點獎” 、 “IDEA” 、 “” 、 “G-Mark”等國”等國際工業設計領域的頂尖獎項際工業設計領域的頂尖獎項。公司在業內率先建立專業化運作的工業設計中心，組建成熟穩定的設計團隊，現已積累了豐富的產品設計開發經驗，形成了符合廚衛產品消費特點、貼近市場消費潮流的科學高效

49、的產品設計體系。由公司設計團隊主持設計的花灑、龍頭等產品已先后多次獲得了“iF 設計獎” 、 “紅點獎” 、 “IDEA” 、 “G-Mark”等國際工業設計領域的頂尖獎項。 依靠優異的產品設計能力， 公司在業內樹立了良好的品牌形象，并獲得了社會各界的高度認可，被認定為“廈門市市級工業設計中心” 、 “福建省省級工業設計中心” 、 “國家級工業設計中心” 。 公司擁有穩定優質的客戶群體公司擁有穩定優質的客戶群體，客戶群覆蓋全球，客戶群覆蓋全球 50 多個國家和地區。多個國家和地區。公司的主要客戶為全球范圍內或各區域各品類的大型品牌商及連鎖零售商，其中國際知名衛浴品牌商包括Moen （美國摩恩）

50、 、 TOTO （日本東陶） 、 Grohe （德國高儀） 、 Roca （西班牙樂家） 、 Methven（新西蘭麥瑟文）等，國際大型連鎖建材零售商包括 ADEO（法國安達屋） 、Saint-Gobain（法國圣戈班） 、Kingfisher（英國翠豐） 。截至目前，公司客戶群已覆蓋全球 50+個國家和地區。 表表 6：公司主要客戶種類及名稱公司主要客戶種類及名稱 客戶種類客戶種類 客戶名稱客戶名稱 國際知名衛浴品牌商 Moen（美國摩恩） TOTO（日本東陶） Grohe（德國高儀） American Standard（美國美標） Delta（美國得而達） Waterpik（美國潔碧） R