【公司研究】溫氏股份-全鏈條布局之肉蛋白航母乘產業升級浪潮砥礪前行-20200115[42頁].pdf

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1、農林牧漁農林牧漁 2020 年 01 月 15 日 溫氏股份 (300498) 全鏈條布局之肉蛋白航母，乘產業升級浪潮砥礪前行 公 司 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 報 告 公 司 半 年 報 點 評 強烈推薦強烈推薦（首次首次） 現價：現價：36.33 元元 主要數據主要數據 行業 農林牧漁 公司網址 大股東/持股 溫鵬程/4.08% 實際控制人 梁煥珍 總股本(百萬股) 5,312 流通 A 股(百萬股) 4,021 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 1,929.67 流通 A 股市值(億元) 1,460.81 每股凈資產(元) 7 資產負債率(%) 34.

2、3 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 蔣寅秋蔣寅秋 投資咨詢資格編號 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN.COM.CN 文獻文獻 投資咨詢資格編號 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 平安觀點平安觀點： 摘要：摘要：非瘟常態

3、化拉長了頭部公司產業升級的窗口期。溫氏天生具有“整 合”基因，當前已完成生產端一體化整合，并向下游“屠宰-生鮮”布局。 后非瘟時代，公司短看集中度提升、單場升級迭代，長看全產業鏈一體化 整合。乘產業升級浪潮，全鏈條布局之肉蛋白航母正揚帆起航。 打造全鏈條肉奶食品平臺，豬打造全鏈條肉奶食品平臺，豬& &雞出欄全國第一。雞出欄全國第一。公司以黃羽雞起家，深 耕禽畜養殖 30 余載，以養豬、養雞為主導產業，橫向拓展乳業、水禽、 蛋雞、養鴿等成長產業，縱向加速產業鏈一體化布局，致力于打造全產業 鏈肉奶蛋白食品平臺型龍頭公司。公司豬&雞出欄均為全國第一，19 年肉 豬出欄 1852 萬頭，約占全國生豬

4、4%，收入 395.5 億元，同比+20%、肉 雞出欄 9.25 億羽，約占全國黃羽雞 20%，收入 258.9 億元，同比+34%。 生產端一體化布局完善，加速向屠宰生產端一體化布局完善，加速向屠宰- -生鮮延伸。生鮮延伸。1）溫氏“公司+農戶” 模式本質是通過“訂單合同”將育肥環節外包給專業化育肥場，通過精細 化管理使完全成本持續下降，低成本穩健擴張穿越周期。公司育肥場規模 化&專業化程度仍有較大提升空間， 單場升級迭代將大幅提升生產效率； 2） 公司苗+料+藥+設備布局成熟，生產端一體化整合完成；3）后非瘟時代 屠宰在產業鏈定位上移，公司加速切入屠宰-生鮮領域，向終端延伸賺取 溢價。 非

5、瘟拉長頭部公司擴張期，政策非瘟拉長頭部公司擴張期，政策& &融資空間大幅提高。融資空間大幅提高。外部沖擊（環保限 養+非瘟） 一次性清退行業約 50%產能， 為產業鏈條上系統作戰能力卓越、 具有企業家精神的頭部企業的擴張騰出極大的利潤、政策、融資空間，非 瘟常態化拉長了頭部企業產業升級的時間窗口。公司 3Q19 生產性生物資 產恢復明顯，預計 4Q19 末能繁存欄增至 130 萬頭，4Q19 出欄均重提升 至 120+kg，并加快投資并購進行異地擴張。育肥豬完全成本未來隨生物 安全體系建設完善有望持續下降。 黃雞價格延續高景氣，公司收購京海補齊白雞板塊。黃雞價格延續高景氣，公司收購京海補齊白雞

6、板塊。測算 2020 年受非瘟 持續影響，國內豬肉總供給量較 19 年或再降 13.5%，豬價持續高位震蕩， 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 55657 57244 71276 101847 96239 YoY(%) -6.2 2.9 24.5 42.9 -5.5 凈利潤(百萬元) 6751 3957 14254 33919 17259 YoY(%) -42.7 -41.4 260.2 138.0 -49.1 毛利率(%) 20.1 16.9 30.0 42.7 26.5 凈利率(%) 12.1 6.9 20.0 33.3 17.9 ROE(%)

7、 20.7 11.4 34.4 47.8 22.1 EPS(攤薄/元) 1.29 0.74 2.68 6.39 3.25 P/E(倍) 28.1 48.8 13.5 5.7 11.2 P/B(倍) 5.8 5.6 4.7 2.7 2.5 -20% 0% 20% 40% 60% 80% Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19 溫氏股份滬深300 證 券 研 究 報 告 溫氏股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 42 有望支持黃羽雞價格高景氣。 公司是全國規模最大的肉雞養殖上市公司， 預計 19 年肉雞出欄量 9.25 億只，20 年出欄有望增 10%+。19 年 12

8、 月公司完成現金收購京海禽業 80%股權，補齊禽肉蛋白重 要板塊。 全鏈條布局之肉蛋白航母，乘產業升級浪潮砥礪前行， “強烈推薦” 。全鏈條布局之肉蛋白航母，乘產業升級浪潮砥礪前行， “強烈推薦” 。公司當前已完善產業鏈生產端 的育種、動保、飼料、畜牧設備、育肥環節的一體化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鮮等零售終 端延伸，致力于打造全產業鏈肉奶蛋白食品平臺型龍頭公司。非瘟常態化拉長頭部公司產業升級窗 口期，公司天生具有“整合”基因，在后非瘟時代，短看集中度提升、單場升級迭代，長看全產業 鏈一體化整合。全鏈條布局之肉蛋白航母，乘產業升級浪潮砥礪前行，首次覆蓋，給予“強烈推薦”全鏈條布局之肉蛋白

9、航母，乘產業升級浪潮砥礪前行，首次覆蓋，給予“強烈推薦” 評級。評級。預計公司 19-21 年營業收入為 714、1018、962 億元，同比增 24.5%、42.9%、-5.5%；歸 母凈利潤為 143、339、173 億元，同比+260.2%、+138%、-49.1%；EPS 為 2.68、6.39、3.25 元， 對應 19-21 年 PE 分別為 13.5X、5.7X、11.2X。 風險提示：風險提示：1 1、市場競爭風險：、市場競爭風險：中長期看，隨著行業整合，市場集中度提高，規?；髽I的綜合競爭 實力可能將進一步增強。未來公司的市場份額和收益水平可能因激烈市場競爭而下降；2 2、產

10、品價格、產品價格 波動風險：波動風險：若未來市場供需情況發生較大波動導致供應大于需求，則公司畜禽產品的價格將面臨較 大的下行風險，其經營業績可能下滑甚至出現虧損；3 3、重大疫情風險：、重大疫情風險：畜禽疫病的發生容易導致畜 禽生產成本的上升， 從而影響生產成本和市場供應， 對未來期間市場供給和價格造成不確定影響； 4 4、 食品安全風險：食品安全風險：公司一旦出現對產品質量控制的不到位，就可能引發食品安全問題，直接影響到公 司的品牌、生產經營和盈利能力；5 5、飼料原料價格波動風險：、飼料原料價格波動風險：如果糧食原料及豆粕類原料價格出現 較大波動，而公司不能及時通過改變配方控制成本或者無法

11、及時向下游轉移成本，將對公司營業成 本、凈利潤產生較大影響；6 6、進口肉食品對國內畜禽養殖的影響：、進口肉食品對國內畜禽養殖的影響：如果國家相關政策進一步放開， 進口肉類產品數量及金額可能會上升，將會對國內畜禽養殖業整體帶來一定沖擊。 溫氏股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 42 正文目錄正文目錄 一、一、 深耕禽畜養殖深耕禽畜養殖 30 余載，打造全產業鏈肉奶食品平臺余載，打造全產業鏈肉奶食品平臺 . 7 1.1 全國化禽畜養殖龍頭，豬&雞出欄量均為行業第一 . 7 1.2 深耕禽畜養殖 30 余載，內部組織模式進化+外部產業鏈不斷延伸 . 9 1.3 公司股權結構較為

12、分散，溫氏家族為控股股東及實控人 . 10 二、二、 生產端一體化布局完善，加速向屠宰生產端一體化布局完善，加速向屠宰-生鮮延伸生鮮延伸 . 11 2.1 “+農戶”模式外包專業化育肥場，后非瘟時代單場加速升級迭代. 11 2.2 苗+料+藥+設備布局成熟，生產端一體化整合完成 . 18 2.3 屠宰-生鮮：屠宰在產業鏈定位上移，公司加速切入屠宰-生鮮領域 . 22 三、三、 非瘟拉長龍頭高盈利期，溫氏加速生豬產能擴張非瘟拉長龍頭高盈利期，溫氏加速生豬產能擴張 . 25 3.1 非瘟拉長龍頭擴張時間窗口，政策指引加快生豬產業升級 . 25 3.2 龍頭加速填補產能缺口，生產性生物資產恢復明顯

13、. 29 四、四、 黃雞價格延續高景氣，公司收購京海補齊白雞板塊黃雞價格延續高景氣，公司收購京海補齊白雞板塊 . 34 4.1 20 年豬肉供給仍偏緊，替代需求支撐黃雞價格高景氣 . 34 4.2 公司黃羽雞市占率近 20%，收購京海布局白羽雞行業 . 35 五、五、 全鏈條布局之肉蛋白航母，乘產業升級浪潮砥礪前行全鏈條布局之肉蛋白航母，乘產業升級浪潮砥礪前行 . 36 5.1 公司雙主業驅動收入穩健增長，盈利&股利支付率水平較高 . 36 5.2 公司盈利預測及估值分析 . 38 六、六、 風險提示風險提示 . 39 溫氏股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 42 圖表目錄

14、圖表目錄 圖表 1 溫氏食品打造全產業鏈肉奶蛋白食品平臺 . 7 圖表 2 18 年公司營收 572 億元，同比增 2.9%，單位：百萬元 . 7 圖表 3 18 年公司肉豬、肉雞銷售收入占比分別為 59%、34.9% . 7 圖表 4 2018 年肉豬出欄 2330 萬頭，同比+17.1% . 8 圖表 5 2018 年肉雞 7.48 億只，同比-3.6% . 8 圖表 6 18 年公司歸母凈利潤 39.6 億元，同比增 41% . 8 圖表 7 公司 18 年綜合毛利率 16.9%，凈利率 7.4% . 8 圖表 8 公司收入多集中在兩廣、華東等居民收入水平較高區域，單位：億元 . 9 圖

15、表 9 公司全國化布局，下屬控股公司 275 家，養禽子公司 70+家，養豬子公司 150+家 . 9 圖表 10 溫氏自創立之初便帶有“整合”基因： 產業鏈縱向一體化，致力于打造“肉蛋白食品 平臺”航母 9 圖表 11 股權結構相對分散，實控人為溫氏家族. 10 圖表 12 溫氏“公司+農戶”模式以輕資產快速撬動農村資源 . 11 圖表 13 溫氏緊密型“公司+農戶”合作流程 . 11 圖表 14 溫氏合作農戶數量趨于穩定，戶均收益提升較快，18 年達 15.5 萬元 . 12 圖表 15 溫氏合作生豬養殖戶均收益遠高于農民工家庭（三名勞動力）年收入，單位：萬元 12 圖表 16 豬委托農戶

16、養殖費用隨周期波動、中樞抬升 . 13 圖表 17 雞委托農戶養殖費用隨周期波動抬升 . 13 圖表 18 精細化管理下完全成本持續下降 . 13 圖表 19 溫氏模式下低成本擴張穿越周期 . 14 圖表 20 公司近年合作生豬養殖戶持續下降，但平均每戶養殖規?？焖偬嵘?. 14 圖表 21 與歐美相比，中國生產效率（MSY）仍有較大提升空間，單位：頭/年 . 14 圖表 22 由溫氏農牧設備子公司南牧承建的堽城豬場：非瘟常態下的豬場建設布局設計 . 15 圖表 23 政策指引產業升級重點任務：加快構建現代養殖體系、健全現代生豬流通體系 . 16 圖表 24 美國規?；?40 年：能繁母豬數量

17、持續下降，產能效率快速提升 . 16 圖表 25 美國 MSY、生豬頭均出肉持續提升 . 17 圖表 26 美國生豬屠宰時體重持續提升，單位:kg/頭 . 17 圖表 27 美國在規?；M程（1992-2009）中，生產效率得到快速提升 . 17 圖表 28 專業化育肥場在規?；捌谏a效率提升最快 . 18 圖表 29 公司種豬選育&繁育流程 . 18 圖表 30 公司種豬養殖場模式進化 . 19 圖表 31 公司種豬養殖場模式進化 . 20 圖表 32 公司 18 年飼料產量 1286 萬噸，同比增 9.2% . 20 圖表 33 養殖成本中飼料成本下降較快 . 20 圖表 34 飼料主要

18、原料采購量與價格變動情況，單位：元/噸、% . 21 溫氏股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 42 圖表 35 南牧公司自動化生產線 . 22 圖表 36 溫氏高效工廠化豬場外觀 . 22 圖表 37 后非瘟時代健全現代生豬流通體系是產業升級重要任務之一 . 23 圖表 38 中國生豬產業鏈各環節利潤占比隨生豬價格變動而變動（%） . 23 圖表 39 美國養殖、屠宰環節實際利潤（剔除價格因素）隨規?；?效率提升逐漸下降，單 位：美分/磅 . 23 圖表 40 公司 2H19 加快省外生豬產業鏈一體化布局 . 24 圖表 41 本輪周期的不同之處：外部沖擊（環保限養、非瘟疫

19、情）對供給側低效產能的強制 出清 25 圖表 42 能繁母豬存欄由 15 年底 3798 萬頭降至 19 年 11 月 2000 萬頭，產能去化幅度達 47% 26 圖表 43 11 月生豬存欄同比-39.8%，環比+2% . 26 圖表 44 俄羅斯在非瘟爆發后規?；潭妊杆偬嵘?. 26 圖表 45 政策“穩中求進”：保障民生是底線，產業升級是方向 . 27 圖表 46 行業自 15 年開啟環保高壓去產能 . 28 圖表 47 全國生豬生產發展規劃（20162020 年）對全國不同區域定位. 28 圖表 48 政策指引產業升級重點任務：加快構建現代養殖體系 . 29 圖表 49 3Q19

20、生產性生物資產明顯恢復，單位：億元 . 30 圖表 50 3Q19 在建工程余額提升較快，單位：億元 . 30 圖表 51 公司 3Q19 固定資產+在建工程余額 239 億元 . 30 圖表 52 公司 1-3Q19 資本支出 72.1 億元，同比增 8% . 30 圖表 53 公司前五大主要在建項目 . 30 圖表 54 公司能繁母豬存欄自 3Q19 快速恢復 . 31 圖表 55 育肥豬完全成本未來隨生物安全體系建設完善持續下降 . 31 圖表 56 12 月出欄環比增 50%，4Q 頭均重提升至 120+kg . 31 圖表 57 19 年 11 月后，溫氏加快投資、收購進行異地擴張.

21、 32 圖表 58 公司資產負債率常年（%）較低 . 33 圖表 59 公司經營性現金流凈額充沛，單位：億元 . 33 圖表 60 公司上市后 15-18 年竣工豬場產能合計 1735 萬頭 . 33 圖表 61 公司 20-21 年商品肉豬出欄預計 2000、2800+萬頭 . 33 圖表 62 中國 18 年雞肉消費 1170 萬噸，約占 14% . 34 圖表 63 黃羽雞價格走勢與生豬價格相關度較高，單位：元/kg . 34 圖表 64 17 年中國白羽雞、黃羽雞商品代出欄分別為 42、36.9 億羽 . 34 圖表 65 測算 20 年國內豬肉總供給量較 19 年再降 13.5% .

22、 35 圖表 66 18 年黃羽雞 CR10 約 35%，單位：億羽 . 36 圖表 67 公司 18 年銷售肉雞 7.48 億只，約占全國黃羽雞出欄量 19% . 36 圖表 68 公司營業收入僅次于新希望，單位：億元 . 37 圖表 69 公司歸母凈利潤位于行業第一，單位：億元 . 37 圖表 70 公司毛利率（%）位于行業較高水平 . 37 溫氏股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 42 圖表 71 公司凈利率（%）位于行業較高水平 . 37 圖表 72 公司 ROIC 高于行業其他上市公司 . 38 圖表 73 公司股利支付率位于行業前列 . 38 圖表 74 溫氏股

23、份分業務收入、成本拆分 . 38 圖表 75 溫氏股份 PE-Band . 39 圖表 76 溫氏股份 PB-Band . 39 溫氏股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 42 一、一、 深耕禽畜養殖深耕禽畜養殖 30 余載，打造全產業鏈肉奶食品平臺余載，打造全產業鏈肉奶食品平臺 溫氏食品是全國規模最大的種豬育種和肉豬生產企業、 最大的黃羽雞生產企業， 公司自 1983 年由創 始人溫北英創立新興縣簕竹畜牧聯營公司，歷經 30 余載快速發展，成長為一家全產業鏈條布局、肉 奶蛋白食品平臺型公司。公司以養豬、養雞為主導產業，橫向拓展乳業、水禽、蛋雞、養鴿等成長 產業。公司當前已完

24、善產業鏈生產端的育種、動保、飼料、畜牧設備、育肥環節的一體化布局，正公司當前已完善產業鏈生產端的育種、動保、飼料、畜牧設備、育肥環節的一體化布局，正 加速向下游屠宰加速向下游屠宰-加工加工-生鮮等零售終端延伸，致力于打造全產業鏈肉奶蛋白食品平臺型龍頭公司。生鮮等零售終端延伸，致力于打造全產業鏈肉奶蛋白食品平臺型龍頭公司。 圖表圖表1 溫氏食品打造全產業鏈肉奶蛋白食品平臺溫氏食品打造全產業鏈肉奶蛋白食品平臺 資料來源：溫氏官網、公司公告、平安證券研究所 1.1 全國化禽畜養殖龍頭，豬全國化禽畜養殖龍頭，豬&雞出欄量均為行業第一雞出欄量均為行業第一 圖表圖表2 18 年公司營收年公司營收 572

25、億元，同比增億元，同比增 2.9%，單，單 位：百萬元位：百萬元 圖表圖表3 18 年公司肉豬、肉雞銷售收入占比分別為年公司肉豬、肉雞銷售收入占比分別為 59%、34.9% 資料來源：WIND、平安證券研究所 資料來源：WIND、平安證券研究所 8.1% 5.0% 8.1% 26.8% 23.0% -6.2% 2.9% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2012201320142015201620172018 其他業務其他養殖 肉雞養殖肉豬養殖 營收yoy（

26、右軸，%） 59.0% 34.9% 3.0% 1.0% 0.9% 肉豬養殖 肉雞養殖 其他養殖 原奶及乳制品 獸藥 肉制品加工產品 設備 其他 產業橫向拓展產業橫向拓展 主導產業：主導產業：成長產業：成長產業：金融投資：金融投資： 養豬產業養豬產業肉豬2230萬頭肉豬2230萬頭乳業乳業18年銷售原奶7.55萬噸；成品奶1.69萬噸18年銷售原奶7.55萬噸；成品奶1.69萬噸溫氏資本溫氏資本 產業投資、并購、財務投資產業投資、并購、財務投資 水禽產業水禽產業 肉鴨3133萬只肉鴨3133萬只管理規模超100億管理規模超100億 養雞產業養雞產業肉雞出欄7.48億只肉雞出欄7.48億只投資項目

27、超120個投資項目超120個 蛋雞產業蛋雞產業 滿負荷年產鮮蛋4萬噸滿負荷年產鮮蛋4萬噸 養鴿產業養鴿產業 產業鏈縱向產業鏈縱向向下游屠宰-加工-零售終端延伸向下游屠宰-加工-零售終端延伸 一體化布局一體化布局 育種育種育肥育肥屠宰屠宰深加工深加工生鮮生鮮 豬:溫氏長白、溫氏大白等12大種豬品系豬:溫氏長白、溫氏大白等12大種豬品系“公司+農戶”“公司+農戶” 黃羽雞:矮腳黃雞、烏骨雞等48個成熟雞品系黃羽雞:矮腳黃雞、烏骨雞等48個成熟雞品系 合作農戶約5.3萬戶合作農戶約5.3萬戶C端自有渠道C端自有渠道溫氏生鮮溫氏生鮮 18年生鮮門店135家18年生鮮門店135家 鴨:白番鴨、黑番鴨等4

28、個成熟鴨品系鴨:白番鴨、黑番鴨等4個成熟鴨品系 肉豬2230萬頭肉豬2230萬頭生豬屠宰加工項目13個生豬屠宰加工項目13個溫氏佳味溫氏佳味B端自有渠道B端自有渠道溫氏鮮品溫氏鮮品 18年鮮品批零中心60家18年鮮品批零中心60家 基礎設施基礎設施肉雞出欄7.48億只肉雞出欄7.48億只肉雞屠宰產能2.24億只肉雞屠宰產能2.24億只 肉鴨3133萬只肉鴨3133萬只18年屠宰加工產能130萬噸18年屠宰加工產能130萬噸 動保動保大華農大華農奶牛存欄量2萬+頭奶牛存欄量2萬+頭18年屠宰加工產量14萬噸18年屠宰加工產量14萬噸基礎肉類/蛋品基礎肉類/蛋品 天露天露 畜牧設備畜牧設備 南牧南

29、牧線上第三方線上第三方心廚優品心廚優品 平臺生鮮品平臺生鮮品 飼料飼料18年產量1286萬噸18年產量1286萬噸 生產端一體化布局完善生產端一體化布局完善 溫氏食品打造全產業鏈溫氏食品打造全產業鏈- -肉奶蛋白食品平臺肉奶蛋白食品平臺 溫氏股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 42 豬、 雞為公司兩大主導產業，豬、 雞為公司兩大主導產業， 18 年收入占比年收入占比 59%、 34.9%。 2018 年公司營收 572 億元， 同比增 2.9%。 養豬和養雞為公司兩大主導產業，18 年肉豬和肉雞銷售收入分別為 337.7、199.6 億元，占公司主 營收入 59%、34.9

30、%。公司 18 年肉豬出欄 2330 萬頭，同比增 17.1%，約占全國生豬出欄量 3%； 肉雞銷售 7.48 億只，同比-3.6%，約占全國肉雞出欄量 9%。 圖表圖表4 2018 年肉豬出欄年肉豬出欄 2330 萬頭，同比萬頭，同比+17.1% 圖表圖表5 2018 年肉雞年肉雞 7.48 億只，同比億只，同比-3.6% 資料來源：WIND、平安證券研究所 資料來源：WIND、平安證券研究所 公司盈利隨豬周期波動較大。公司盈利隨豬周期波動較大。 2018 年公司歸母凈利潤 39.6 億元， 同比降 41%。 綜合毛利率 16.9%， 同比-3.2pct，凈利率 7.4%，同比-5.1pct

31、。公司歸母凈利潤、毛利率、凈利率隨豬周期波動較大，18 年養豬業務毛利率 12.3%，同比-12.5pct；養雞業務毛利率 23.3%，同比+12.1pct。公司 18 年管理 費用率有所上升為 7.3%，同比+1.3pct。 圖表圖表6 18年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤39.6億元， 同比增億元， 同比增 41% 圖表圖表7 公司公司 18 年綜合毛利率年綜合毛利率 16.9%，凈利率，凈利率 7.4% 資料來源：WIND、平安證券研究所 資料來源：WIND、平安證券研究所 公司全國化布局產能，收入多集中在兩廣、華東等居民收入水平較高區域。公司全國化布局產能，收入多集中在兩廣、華東等居民

32、收入水平較高區域。兩廣、華東、華中、華 北收入占比分別為 46.7%、25.0%、11.4%、11.1%。至 18 年底，溫氏下屬控股公司 275 家，養禽 子公司 70+家，分布華南、華東、華北、西南、華中；養豬子公司 150+家，主要分布在華南、華東、 華北、西南、華中、東北。 22.7% 24.5% 20.2% 26.0% 11.6%11.2% 17.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20112012201320142015201620172018 商品肉豬（萬頭）yoy 11.1% -1.5% -16.

33、1% 6.7% 10.1% -5.3% -3.6% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 20112012201320142015201620172018 肉雞(億只)yoy 14.5% 7.0% 12.6% 19.6% 28.2% 20.1% 16.9% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012201320142015201620172018 綜合毛利率養豬毛利率養雞毛利率 管理費用率凈利率 2733 554 2664 6205 11790 6751 3957 -41% -80% 380% 133% 90% -43% -41% -2