湯臣倍?。簐ds標桿企業大單品策略成長可期-20220522（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/醫藥與健康護理/醫療保健設備與用品 證券研究報告 湯臣倍健湯臣倍?。?00146）公司研究報告公司研究報告 2022 年 05 月 22 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 05 月 20 日收盤價 （元） 19.44 52 周股價波動（元） 18.36-37.90 總股本/流通 A 股（百萬股） 1700/1012 總市值/流通市值（百萬元） 33054/19674 相關研究相關研究 Table_ReportInfo

2、 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -46.63%-36.63%-26.63%-16.63%-6.63%3.37%2021/52021/8 2021/11 2022/2湯臣倍健海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -5.6 -8.7 -22.9 相對漲幅（%） -5.8 -4.3 -10.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Email: 證書:S0850520020001 分析師:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 證書:S0850520100001 VDS 標桿企業，大單品策略成長可期

3、標桿企業，大單品策略成長可期 Table_Summary 投資要點：投資要點： VDS 行業發展空間較大行業發展空間較大、集中度較低、集中度較低。國內膳食營養補充劑（VDS）發展歷史尚短，居民的消費意識和習慣尚未完全建立。VDS 在滲透率、消費粘性、人均消費金額等方面與美國、日本等發達國家相比存在較大增長空間，其中2021 年中國膳食營養補充劑人均消費 20 美元，約為美國的 20%。我們認為人口老齡化、國民健康意識不斷加強都將有力推動行業長期發展。據歐睿數據，2008 年國內 VDS 市場零售額為 596.75 億元，2021 年為 1891.9 億元，2008-2021 年 CAGR 為

4、9.28%。歐睿預測到 2026 年市場零售額會達到2515.67 億元，2021-2026 年 CAGR 為 5.86%。目前行業集中度比較低，據歐睿數據，湯臣倍健市占率從 2019 年超越無限極成為行業第一，2021 年市占率為 10.3%，穩居行業第一位。 公司公司是行業標桿企業是行業標桿企業。湯臣倍健創立于 1995 年，2002 年系統地將膳食營養補充劑（VDS）引入中國非直銷領域，2010 年在創業版上市，并迅速成長為中國膳食營養補充劑領導品牌和標桿企業。2021 年公司營收為 74.31 億元，同增 21.93%，2007-2021 年 CAGR 為 40%，2021 年公司扣非

5、后歸母凈利潤為 15.4 億元，同增 34.59%，2007-2021 年 CAGR 為 37.03%。 公司研發實力行業領先公司研發實力行業領先。公司擁有豐富的產品線，截至 2021 年末，公司擁有 158 個保健食品注冊批準證書及 137 個保健食品備案憑證，其中 2021 年公司取得 23 個保健食品注冊批準證書及 25 個備案憑證。截止 2021 年末，公司研發人員數量為 317 人，數量占比 8.15%，研發占營收比例為 2.02%，在境內合計擁有 290 項專利權，其中 2021 年新增 59 項專利權。2022 年公司提出向強科技企業轉型，未來每隔兩三年都能推出一款自主研發的高科

6、技含量重功能產品。 大單品策略成長可期大單品策略成長可期。2017 年公司啟動大單品策略：優選產品強的單品；借助公司已經搭建的銷售體系，迅速提高大單品終端覆蓋率；在品牌推廣端優先匹配專項資源。 2021 年各主打品牌銷售情況： 主品牌 “湯臣倍健”實現收入 44.45 億元，同增 24.36%。關節護理品牌“健力多”實現收入14.08 億元，同增 7.46%。公司預計 2022 年健力多儲備產品的保健食品注冊批文有望獲批，補充產品線后有望帶動品牌快速增長?！癓ife-Space”國內實現收入 1.84 億元，同增 36.33%；境外 LSG 實現營業收入 6.59 億元，同增 16.20%（按

7、澳元口徑為 1.36 億澳元，同比增長 14.18%）。2022 年公司將加大 Life-Space 的資源投入，以推動國內渠道高速增長。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 6095 7431 8459 10094 12291 (+/-)YoY(%) 15.8% 21.9% 13.8% 19.3% 21.8% 凈利潤（百萬元） 1524 1754 1921 2229 2630 (+/-)YoY(%) 528.3% 15.1% 9.5% 16.1% 18.0% 全面攤薄 EPS(元

8、) 0.90 1.03 1.13 1.31 1.55 毛利率(%) 62.8% 66.1% 66.1% 66.0% 65.9% 凈資產收益率(%) 22.0% 16.7% 17.6% 19.4% 21.5% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究湯臣倍?。?00146）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年繼續推動“帶來增量利益”的線下銷售變革。年繼續推動“帶來增量利益”的線下銷售變革。為了支持多個大單品運營及新品牌、新品類的長期發展，公司 2020 年啟動經銷商裂變計劃；2021 年 7 月啟動線下銷售變

9、革，啟動線上線下一體化運營機制變革，解決內部資源分配問題；2022 年將繼續推動以“帶來增量利益”為核心的線下銷售變革，主要落腳點包括：全營銷鏈數字化打造，組建千人營養天團。 在藥店渠道擁有高壁壘，線上渠道快速增長。在藥店渠道擁有高壁壘，線上渠道快速增長。經過多年積累，公司在藥店渠道具有絕對領先優勢，建立了較強的壁壘。疫情影響下全國藥店渠道保健食品銷售增長乏力，公司在藥店渠道的增長遠超行業增速，市占率穩中有升。2021 年公司境內線上渠道同比增長 45.9%，其中主品牌線上專供品同比增長近 70%。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。 我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 1.13/1.

10、31/1.55 元， 可比公司22 年 PE 在 16-47 倍。我們認為公司作為 VDS 行業標桿企業，隨著疫情影響逐漸消除、大單品逐漸放量、渠道改革紅利逐漸顯現，未來有望保持較快增長，給予一定估值溢價，給予公司 22 年 25-30 倍 PE，對應合理價值區間 28.25-33.9 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。疫情反復；行業競爭加??；監管趨嚴；食品安全等。 公司研究湯臣倍?。?00146）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. VDS 行業發展空間較大，集中度較低 . 6 2. 公司是行業標桿企業，管理層利益充分綁定 . 6 3. 集中資源，

11、實施大單品策略 . 8 4. 2022 年繼續推動“帶來增量利益”的線下銷售變革 . 11 5. 渠道結構：在藥店渠道擁有高壁壘，線上渠道快速增長 . 12 6. 22 年銷售費用率預計整體平穩 . 15 7. 盈利預測與估值 . 15 8. 風險提示 . 16 財務報表分析和預測 . 17 公司研究湯臣倍?。?00146）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 國內 VDS 市場零售額（2008-2021） . 7 圖 2 中國、美國 VDS 人均消費金額（2007-2021） . 7 圖 3 全國居民醫療保健人均消費支出（元，2013-2021） . 7 圖 4

12、全國 65 歲以上人口數量（2000-2021） . 7 圖 5 國內 VDS 行業主要企業市占率（2012-2021） . 7 圖 6 公司研發人員數量及占比（2013-2021） . 8 圖 7 公司研發投入/營收（2013-2021） . 8 圖 8 公司營收、扣非后歸母凈利潤（2007-2021） . 8 圖 9 公司主要品牌營收及增速（2017-2021） . 9 圖 10 國內益生菌補充劑市場零售額（2013-2021） . 10 圖 11 湯臣佰盛營收及凈利潤（2019-2021） . 10 圖 12 國內護肝保健品市場規模（2012-2019） . 11 圖 13 健安適產品

13、. 11 圖 14 公司銷售人員數量（個，2012-2021） . 12 圖 15 公司經銷商數量（家，2007-2009、2019-2021） . 12 圖 16 公司境內、境外營收及增速（2018-2021） . 12 圖 17 公司境內、境外毛利率（2018-2021） . 12 圖 18 公司直營、經銷渠道收入（億元，2020-2021） . 13 圖 19 公司境內、境外經銷商數量（家，2019-2021） . 13 圖 20 公司境內線下、線上收入占比及收入增速（2020-2021） . 13 圖 21 2020 年 VDS 行業渠道結構 . 14 圖 22 公司毛利率、各項費用率

14、（2007-2021） . 15 圖 23 公司 ROE、凈利率（2007-2021） . 15 公司研究湯臣倍?。?00146）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主營業務拆分預測（百萬元） . 16 表 2 可比公司估值對比（2022.5.20） . 16 公司研究湯臣倍?。?00146）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. VDS 行業發展空間較大行業發展空間較大，集中度較低，集中度較低 膳食營養補充劑（VDS）是以維生素、礦物質及動植物提取物等為主要原料，通過補充人體必需的營養素和生物活性物質， 達到提高機體健康水平和降低疾病風險的目的，并

15、且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。從原料、作用、定位來看：原料：維生素、礦物質、動植物提取物等；作用：對特定的人群具有平衡營養攝取、調節人體機體功能；定位：不能代替正常飲食、不能代替藥物治療疾病。 由于國內 VDS 發展歷史尚短，居民的消費意識和習慣尚未完全建立，目前 VDS 在滲透率、消費粘性、人均消費金額等方面與美國、日本等發達國家相比存在較大增長空間，其中 2021 年中國膳食營養補充劑人均消費 20 美元，約為美國的 20%，我們認為人口老齡化、國民健康意識不斷加強都將有力推動行業長期發展。 據歐睿數據，2008 年國內 VDS 市場零售額為 596.75 億元，2021

16、 年為 1891.9 億元，2008-2021 年 CAGR 為 9.28%。歐睿預測到 2026 年市場零售額會達到 2515.67 億元，2021-2026 年 CAGR 為 5.86%。 從競爭格局上看，各國 VDS 行業市場集中度跟政策環境、消費環境等有關聯。其中美國實行備案制，品牌眾多，渠道業態比較豐富。澳洲屬于嚴監管，品牌相對少，集中度高過美國。 目前國內 VDS 行業集中度也較低， 據歐睿數據， 湯臣倍健市占率從 2019年超越無限極成為行業第一，2021 年市占率為 10.3%，穩居行業第一位。 2019 年國家相關部門對 “保健” 行業的整治行動、 藥品零售行業的改革和規范、

17、 電子商務法的實施等因素都增大了市場相關方的壓力和挑戰。據公司 2019 年年報中敘述， “我國 VDS 監管體系堪稱全球最嚴，包括最嚴格的審評審批、產品注冊和準入制度，最嚴格的標準和 GMP 生產監管、最多的國家省地三級監督抽檢、最嚴格的廣告審批等市場管理” 。我們認為短期看會對行業產生一定的沖擊和影響，但從中長期看，將有利于進一步促進行業的規范和持續發展，利好擁有好產品、好品牌和渠道優勢的龍頭企業。 2. 公司是行業標桿企業，公司是行業標桿企業，管理層利益充分綁定管理層利益充分綁定 湯臣倍健創立于 1995 年，2002 年系統地將膳食營養補充劑（VDS）引入中國非直銷領域， 2010 年

18、在創業版上市， 并迅速成長為中國膳食營養補充劑領導品牌和標桿企業。2021 年公司成為 TEAM CHINA 中國國家隊運動食品及營養品供應商，為國家隊 70 余支隊伍的運動員供應運動食品、營養品和專業營養備戰方案。 科學營養?？茖W營養。公司實施“科學營養”戰略，依托現代營養科學，建立了全面的膳食營養補充劑科學體系。截止 2021 年末，公司研發人員數量為 317 人，數量占比 8.15%，研發占營收比例為 2.02%，在境內合計擁有 290 項專利權，其中 2021 年新增 59 項專利權。 全球第一家透明工廠。全球第一家透明工廠。公司是全球第一家通過透明工廠管理體系認證的企業。透明工廠是技

19、術先進、 品控嚴格的膳食營養補充劑智造基地，2017 年設立了國家博士后科研工作站湯臣倍健分站；2018 年 8 月被評為國家 AAAA 級旅游區，2018 年 10 月被評為國家綠色工廠；2019 年建成行業第一家營養探索館，同年設立廣東省院士工作站。 “誠信比聰明更重要”“誠信比聰明更重要”。公司一直信奉“誠信比聰明重要”的核心價值觀，公司不是為客戶，而是為家人和朋友生產全球最高品質的營養品。自己的小孩、家人和朋友不敢吃的產品，絕對不能生產，絕對不能出廠門。 向強科技企業轉型。向強科技企業轉型。 2022 年公司提出向強科技企業轉型， 未來每隔兩三年都能推出一款自主研發的高科技含量重功能產

20、品。實施“科學營養”戰略，具體實施體現在三個方面：自有專利原料和配方研發；新功能及重功能產品研發和注冊；抗衰老及精 公司研究湯臣倍?。?00146）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 準營養等前瞻性基礎研究成果發布。 營收、利潤高增長。營收、利潤高增長。2021 年公司營收為 74.31 億元，同增 21.93%，2007-2021 年CAGR 為 40%；2021 年公司歸母凈利潤為 17.54 億元，同增 15.07%，2007-2021 年CAGR為42.66%； 2021年公司扣非后歸母凈利潤為15.4億元， 同增34.59%， 2007-2021年 CAGR 為 37.03%

21、。 圖圖1 國內國內 VDS 市場零售額（市場零售額（2008-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400160018002000國內VDS市場零售額（億元，左軸）yoy（右軸） 資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖2 中國、美國中國、美國 VDS 人均消費金額（人均消費金額（2007-2021） 020406080100120140160中國（人民幣）美國（美元） 資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖3 全國居民全國居民醫療保健醫療保健人均消費支出（元，人均消費支出（元，2013-2021） 050010001500

22、20002500201320142015201620172018201920202021 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖4 全國全國 65 歲以上人口數量歲以上人口數量（2000-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250002000200320062009201220152018202165歲以上人口數量（萬人，左軸）65歲以上人口占比（右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖5 國內國內 VDS 行業主要企業行業主要企業市占率（市占率（2012-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201220

23、1320142015201620172018201920202021湯臣倍健安利無限極東阿阿膠Swisse 資料來源：歐睿，海通證券研究所 公司研究湯臣倍?。?00146）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 公司研發人員數量及占比（公司研發人員數量及占比（2013-2021） 0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350201320142015201620172018201920202021研發人員數量（人，左軸）研發人員數量占比（右軸） 資料來源：15、18、19、21 年公司年報，海通證券研究所 圖圖7 公司研發投入公司研發投入/營收（營

24、收（2013-2021） 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%201320142015201620172018201920202021 資料來源：15、18、19、21 年公司年報，海通證券研究所 圖圖8 公司營收、扣非后歸母凈利潤（公司營收、扣非后歸母凈利潤（2007-2021） -200%-100%0%100%200%300%400%(10)01020304050607080200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營收（億元，左軸）扣非后歸母凈利潤（億元，左軸）營收yoy（右軸）扣非后歸母凈利潤yoy（

25、右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 上市以來，公司積極推動股權激勵。2013 年 1 月推出股票期權激勵計劃，激勵總數 233 萬股；2016 年 10 月推出限制性股票激勵計劃，激勵總數 1430 萬股；2019年 2 月推出股票期權激勵計劃，激勵總數 2600 萬股；2019 年 12 月推出股票期權激勵計劃，激勵總數 982 萬股。 其中 2019 年 12 月推出的激勵計劃，其業績考核要求為：以 2018 年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 45%；以 2018 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 60%； 以 2018 年營業收入為基數， 20

26、22 年營業收入增長率不低于 75%。 3. 集中資源，實施大單品策略集中資源，實施大單品策略 公司擁有豐富的產品線，截至 2021 年末，公司擁有 158 個保健食品注冊批準證書及 137 個保健食品備案憑證，其中 2021 年公司取得 23 個保健食品注冊批準證書及 25個備案憑證。 2017 年公司啟動大單品策略： 優選產品強的單品； 借助公司已經搭建的銷售體 公司研究湯臣倍?。?00146）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 系，迅速提高大單品終端覆蓋率；在品牌推廣端優先匹配專項資源。 對于大單品是否成功，公司有相應衡量標準：終端成交額達到 10 億元以上；大單品在細分品類市占

27、率達到 60%以上。 2021 年各主打品牌銷售情況：主品牌“湯臣倍健”實現收入 44.45 億元，同增24.36%； 關節護理品牌 “健力多” 實現收入 14.08 億元， 同增 7.46%； “Life-Space”國內實現收入 1.84億元， 同增 36.33%； 境外 LSG 實現營業收入 6.59億元， 同增 16.20%（按澳元口徑為 1.36 億澳元，同比增長 14.18%）。 圖圖9 公司主要品牌營收及增公司主要品牌營收及增速（速（2017-2021） 0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540455020172018201920202

28、021湯臣倍?。▋|元，左軸）健力多（億元，左軸）Life-Space國內（億元，左軸）湯臣倍健增速（右軸）健力多（右軸）Life-Space國內（右軸） 資料來源：18-21 年公司年報，海通證券研究所 （1）健力多：健力多：定位超級大單品，仍有較大空間定位超級大單品，仍有較大空間 健力多定位超級大單品，目標是在關節護理細分品類達到 60%的市占率，同時鈣類是膳食營養補充劑中的第一大品類。其營收從 2017 年的 3.54 億元，快速增長至 2021年的 14.08 億元，我們認為其成功的原因主要系：獨立的銷售團隊；定位精準，聚焦關節護理細分領域，定位偏功能性，將功能的訴求放在第一位，且能看到

29、該細分領域未來較大的成長空間；改變了整個渠道的價格分配，毛利率高于主品牌，具有更多的費用投放空間。 近兩年“健力多”收入增速落后于主品牌，主要由于：不是疫情受益品種，聚焦人群以中老年為主，渠道以線下為主，疫情環境下收入增速沒有較好的保障；產品線有待豐富，儲備產品受制于保健食品注冊批文獲取時間的不確定性。 公司預計 2022 年健力多儲備產品的保健食品注冊批文有望獲批，補充產品線，擴展年輕及運動人群，有望帶動品牌快速增長。 （2）重新）重新激活激活 Life-Space 業務業務 2018 年 8 月公司完成對 LSG 的收購，LSG 主要產品為 Life-Space 益生菌，當時收購的三個戰略

30、邏輯為：跨境電商、國際化、益生菌細分市場。目前 LSG 業務包含兩部分，一部分為 LSG 原有業務，即現有的澳洲市場業務和中國線上業務；另一部分為新增業務，即借助公司線下終端開展的業務。 從歐睿數據來看，近些年益生菌品類保持超過 VDS 整體增速水平的增長，且在線上渠道保持高速增長。根據阿里官方數據平臺，“Life-Space”在益生菌補充劑品類市占率保持首位；根據 IQVIA2020 年度重點城市藥店數據，Life-Space 品類市占率有較大 公司研究湯臣倍?。?00146）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 提升，位居第四。 截至 2021 年末 Life-Space 國內產品

31、在公司覆蓋的藥店渠道的鋪市率約 5 成左右。2021年Life-Space國內產品收入同比增長36.33%， 其中藥店渠道收入同比增長約60%，境內電商渠道同比增長超 150%，母嬰渠道因疫情影響較大銷售下滑。 過往兩年公司對 Life-Space 國內產品的資源投入相對有限，2022 年公司將加大Life-Space 的資源投入，其費用率會較去年有所提升，以推動國內渠道高速增長。 在澳洲市場，由于電商法對代購渠道的持續影響，業務增長仍存在不確定性。公司將因應市場變化，一方面繼續夯實“Life-Space”澳洲銷量第一的益生菌品牌地位，突出其多菌株、基于不同生命階段個性化配方的獨特產品優勢，另

32、一方面加快代購渠道整合和澳洲出口經銷商的優化。 公司以廣州佰盛間接控股 LSG， 2019 年廣州佰盛營收 4.58 億元， 凈利潤虧損 15.53億元， 主要系對合并 LSG 形成的商譽計提減值準備 10.09 億元， 計提無形資產減值準備5.62 億元并轉銷遞延所得稅負債 1.69 億元，外加因合并 LSG 確認的無形資產攤銷、并購貸款財務費用以及 LSG 業績不達預期等因素影響。 2020 年廣州佰盛營收 5.67 億元，同增 23.94%，凈利潤虧損 7 百萬，主要系合并LSG 產生的無形資產攤銷所致，同時 LSG 凈利率相對較低。 2021 年廣州佰盛營收 6.59 億元， 同增 1

33、6.2%， 凈利潤 0.11 億元， 首次實現了扭虧。我們認為益生菌行業目前較為景氣，隨著疫情影響逐漸消除、在公司藥店渠道的鋪市率繼續提升、資源加大投入，Life-Space 未來有望保持較高增長。 圖圖10 國內益生菌補充劑市場零售額（國內益生菌補充劑市場零售額（2013-2021） 0%5%10%15%20%25%0102030405060國內益生菌補充劑市場零售額（億元，左軸）yoy（右軸） 資料來源：歐睿，海通證券研究所 圖圖11 湯臣佰盛營收及凈利潤（湯臣佰盛營收及凈利潤（2019-2021） -400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-

34、20-15-10-50510201920202021營收（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）凈利潤率（右軸） 資料來源：19-21 年公司年報，海通證券研究所 （3）健視佳）健視佳、舒百寧、健安適、舒百寧、健安適 健視佳健視佳：定位視力易疲勞人群，涵蓋中老年人及青少年人群，也是護眼需求最大人群，占全國人口的 44%左右，未來發展空間巨大。2021 年健視佳由 2020 年十大試點區域重點推廣轉向全國推廣，在重點城市藥店渠道眼部健康品類居首位。 舒百寧舒百寧：定位心腦血管健康領域，保健功能是輔助降血脂，適宜人群是血脂偏高人群。于 2021 年 4 月開始渠道鋪貨，尚處于發展初期。 健安適：健安適：

35、定位護肝需求，2020 年 3 月開始渠道鋪貨并在五大重點省份重點推廣，2021 年重點打造核心樣板市場。 公司研究湯臣倍?。?00146）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 國內護肝保健品市場規模國內護肝保健品市場規模（2012-2019） 0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809020122013201420152016201720182019國內護肝保健品市場規模（億元，左軸）yoy（右軸） 資料來源：產業信息網、智研咨詢，海通證券研究所 圖圖13 健安適產品健安適產品 資料來源：公司官網，海通證券研究所 （4）功能營養食品）功

36、能營養食品 公司在做大做優膳食營養補充劑主業的同時，利用技術積累優勢，向上延伸到非處方藥，向下延伸到功能食品布局。子公司食代說作為功能食品的運營主體，推出“每日每加”品牌，定位新生代每日營養食品品牌。 4. 2022 年繼續推動“帶來增量利益”的線下銷售變革年繼續推動“帶來增量利益”的線下銷售變革 為了支持多個大單品運營及新品牌、新品類的長期發展，公司 2020 年啟動經銷商裂變計劃，以地級市為單位搭建經銷商體系，并按品牌劃分三條業務線，對應湯臣倍健藥業、廣東佰嘉、佰傲三家子公司及獨立的經銷商體系。裂變包括三個層面，一是原有經銷商裂變成獨立公司；二是原有分銷商發展為經銷商；三是開發新經銷商。

37、2021 年 7 月啟動線下銷售變革， 基于整個價值鏈層面推進， 希望通過全營銷鏈路的數字化搭建、加強品牌和市場規范管理、梳理銷售及贈品配比政策和進一步升級終端動銷服務體系，支持公司更健康和可持續的發展戰略。 同時，在 2021 年 7 月啟動線上線下一體化運營機制變革，解決內部資源分配問題，在集團層面有更多統籌性機制設立和資源歸集，將線上線下的資源投放、產品規劃、內容生產、用戶運營等打通。 2022 年將繼續推動以“帶來增量利益”為核心的線下銷售變革，主要落腳點包括：年將繼續推動以“帶來增量利益”為核心的線下銷售變革，主要落腳點包括： 全營銷鏈數字化打造：全營銷鏈數字化打造：截至 2021

38、年末經銷商全面完成營銷云上線，通過系統標準化流程規范經銷商業務操作和相關考核， 實現部分業務場景在線化數字化。2022 年重點工作包括全營銷鏈項目市場活動及費控管理模塊建設、持續推進 100%真實渠道經營和 100%產供銷數字一體化等。 組建千人營養天團。組建千人營養天團。截至 2022 年 3 月末公司營養天團人員到崗率約 9 成，一季度執行活動（含品牌推廣活動）超 3 萬場次，每場活動落實到人均銷售、投產比等指標。 公司研究湯臣倍?。?00146）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 公司銷售人員數量（個，公司銷售人員數量（個，2012-2021） 02004006008

39、001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖15 公司經銷商數量（家，公司經銷商數量（家，2007-2009、2019-2021） 0200400600800100012001400200720082009201920202021 資料來源：公司招股說明書，20-21 年公司年報，海通證券研究所 5. 渠道結構：在藥店渠道擁有高壁壘，線上渠道快速增長渠道結構：在藥店渠道擁有高壁壘，線上渠道快速增長 分區域看，公司主要以境內銷售為主、毛利率也更高，2021 年境內、境外收入

40、分別為 66.04 億元、8.28 億元，毛利率分別為 66.8%、60.16%。 圖圖16 公司境內、境外營收及增速（公司境內、境外營收及增速（2018-2021） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060702018201920202021境內（億元，左軸）境外（億元，左軸）境內yoy（右軸）境外yoy（右軸） 資料來源：19-21 年公司年報，海通證券研究所 圖圖17 公司境內、境外毛利率（公司境內、境外毛利率（2018-2021） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021境內境外 資料來源：19-21

41、 年公司年報，海通證券研究所 分銷售渠道看，公司以經銷渠道為主，在境內、境外的線上渠道部分業務采取直營模式，子公司廣州麥優、廣東佰悅為境內兩大主要電商運營主體，按品牌劃分管理。 2021 年經銷、直營渠道營收分別為 60.96 億元、12.79 億元，境內、境外的經銷商數量分別為 1070、101 家。 公司研究湯臣倍?。?00146）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 公司直營、經銷渠道收入（億元，公司直營、經銷渠道收入（億元，2020-2021） 0102030405060708020202021直營經銷 資料來源：21 年公司年報，海通證券研究所 圖圖19 公司境內、

42、境外經銷商數量（家，公司境內、境外經銷商數量（家，2019-2021） 0200400600800100012001400201920202021經銷商數量：境內經銷商數量：境外 資料來源：20-21 年公司年報，海通證券研究所 公司境內以線下銷售為主，2021 年線下渠道收入約占境內收入的 64.29%，同增8.58%， 我們預計疫情反復對于線下渠道仍有較明顯的影響， 線上渠道收入同增 45.88%。 圖圖20 公司境內線下、線上收入占比及收入增速（公司境內線下、線上收入占比及收入增速（2020-2021） 0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60

43、%70%80%20202021境內線下渠道收入占比（左軸）境內線上渠道收入占比（左軸）線下渠道收入增速（右軸）境內線上渠道收入增速（右軸） 資料來源：20-21 年公司年報，海通證券研究所 疫情加劇了 VDS 行業的渠道結構性變化。VDS 線上渠道占比繼 2019 年以 37%超越直銷渠道排名第一后，2020 年占比預計為 44%；直銷渠道則由 2018 年的 42%下降到2019年的35%， 2020年繼續下降到30%。 藥店基本穩定， 2017-2019年都在19%-20%之間，2020 年預計為 18%。其他渠道過去五年基本維持在 8-9%的一個較穩定區間。 公司研究湯臣倍?。?0014

44、6）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖21 2020 年年 VDS 行業渠道結構行業渠道結構 44%30%18%8%線上直銷藥店其他 資料來源：20 年公司年報，海通證券研究所 經過多年經過多年積累，公司在藥店渠道具有絕對領先優勢，并持續構建電商、商超、母嬰積累，公司在藥店渠道具有絕對領先優勢，并持續構建電商、商超、母嬰店等多渠道銷售體系，具體來看：店等多渠道銷售體系，具體來看： 1、藥店、藥店 公司在藥店渠道擁有絕對的領先優勢，建立了較強的壁壘，主要體現在：政策壁壘，藥店渠道有準入門檻；渠道先發優勢，公司是第一個將 VDS 引入藥店渠道銷售的品牌；成熟的動銷模式和終端服務體系

45、。 疫情影響下全國藥店渠道保健食品銷售增長乏力，公司在藥店渠道的增長遠超行業增速，市占率穩中有升。 2、商超、母嬰店、商超、母嬰店 根據歐睿 VDS 銷售渠道數據， 2021 年商超渠道占比為單個位數， 尚處于發展階段。2018-2019 年公司商超渠道收入保持快速增長，2020 年大型商超渠道受到一定疫情影響。公司希望在功能食品板塊有大的突破，打開商超渠道的成長空間。 母嬰店也同樣，目前占比仍小，且受疫情沖擊影響。公司圍繞嬰幼兒、兒童群體推出“Life-Space”益生菌片，包括粉劑和咀嚼片劑型，未來將進一步擴寬產品線。 3、線上渠道、線上渠道 我們認為相比于線下渠道，線上渠道門檻低，競爭分

46、散且激烈，集中度低，公司目前也沒有建立起足夠的競爭壁壘。公司的策略是：做更多的產品創新，不同品牌有各自品類策略，聚焦細分人群和場景；從啟動電商品牌化，到電商數字化，再到線上線下一體化變革；2020 年公司并購線上運營 TP 廣州麥優，進一步打通 C 端的鏈路，提升電商運營能力；與阿里、京東等平臺深度合作，利用平臺策略中心對公司新品研發、精準營銷與媒介投放等提供數字化指導。 2022 年公司計劃提升線上渠道利潤率的措施主要有： 進一步深化線上線下一體化融合，以數字化驅動全鏈路的精細化運作，構建自有線上投放模型提升 ROI；實施更 公司研究湯臣倍?。?00146）15 請務必閱讀正文之后的信息披露

47、和法律聲明 大的線上區隔策略，推出更多線上專供品上市。2021 年公司境內線上渠道同比增長45.9%，其中主品牌線上專供品同比增長近 70%。啟動全經營單位動態的質和量并重的季度復盤制度，幫助公司提升經營質量。 6. 22 年銷售費用率預計年銷售費用率預計整體平穩整體平穩 公司在 2008-2021 年毛利率均保持在 60%以上， 整體比較平穩； 銷售費用率是期間費用率的大頭，在 2008-2017 年逐漸提升，2018-2021 年整體平穩；凈利率波動較大，其中 2019 年為-7.89%，主要系廣州佰盛虧損 15.53 億元。 公司 2021 年毛利率為 66.06%，同增 3.2pct，

48、我們預計主要系線上直營占比提高，其中線上渠道毛利提升 8.2pct 至 65.25%。 2021 年公司銷售費用率為 33.4%，有所提升主要系廣州麥優并表、平臺費用及市場推廣費增加所致。平臺費用同比增長 434.77%，主要系電商新平臺投入增加、線上直營收入增加， 以及廣州麥優并表影響所致。 由于需要投入新項目和新品牌較多， 預計 2022年公司銷售費用率維持較高水平，但較 2021 年不會有較大增加，繼續執行全費用全費比預算動態管控。 圖圖22 公司毛利率、各項費用率（公司毛利率、各項費用率（2007-2021） -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率銷售費用率

49、管理費用率財務費用率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖23 公司公司 ROE、凈利率（、凈利率（2007-2021） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%ROE（平均）凈利率 資料來源：wind，海通證券研究所 7. 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為公司作為 VDS 行業標桿企業，隨著疫情影響逐漸消除、大單品逐漸放量、渠道改行業標桿企業，隨著疫情影響逐漸消除、大單品逐漸放量、渠道改革紅利逐漸顯現，未來有望保持較快增長。結合公司歷史數據，我們作出如下革紅利逐漸顯現，未來有望保持較快增長。結合公司歷史數據，我們作出如下假假設：設： 假設片劑未來三

50、年收入增速分別為 12%、15%、18%，毛利率分別為 73.51%、73.76%、74.01%。 假設膠囊未來三年收入增速分別為 12%、15%、18%，毛利率分別為 66.62%、66.87%、67.12%。 假設粉劑未來三年收入增速分別為 10%、15%、18%，毛利率分別為 63.04%、63.29%、63.54%。 假設其他業務未來三年收入增速分別為 20%、 30%、 30%， 毛利率均為 58.68%。 公司研究湯臣倍?。?00146）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 公司主營業務拆分預測公司主營業務拆分預測（百萬元）（百萬元） 20201 2022E 20