【公司研究】衛星石化-把握賽道優勢從丙烯酸成長到輕烴綜合利用的龍頭-20200610[40頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 化工 2020 年 06 月 10 日 衛星石化 (002648) 把握賽道優勢，從丙烯酸成長到輕烴綜合利用的龍頭 報告原因：有新的信息需要補充 買入（維持） 投資要點： 公司借助賽道優勢實現跨越式成長，從丙烯酸龍頭到乙烷、丙烷深加工行業龍頭。公司是 丙烯酸行業的龍頭，目前具有丙烯 90 萬噸/年（兩套 PDH 裝置） 、丙烯酸及酯 48 萬噸/ 年、高分子乳液 21 萬噸/年、高吸水性樹脂 SAP 9 萬噸/年、有機顏料中間體 2.1 萬噸/年、 聚丙烯 45 萬噸/年（30 萬噸/年+15 萬噸/年） 、雙

2、氧水 22 萬噸/年產能。其中，在建 6 萬 噸/年 SAP、18 萬噸/年丙烯酸及 36 萬噸丙烯酸酯將陸續達產。公司完善碳三產業鏈一體 化經營格局，成為國內最大、全球前列的丙烯酸及酯制造商。公司連云港石化項目進入市 場容量更大的乙烯領域，利用低成本的輕烴原料，具有乙烯收率高、副產品少，生產成本 較低的優勢；項目預計于 2020 年底建成投產，將打開新的成長空間。 碳三產業鏈盈利能力穩定，龍頭地位不斷加強。公司以丙烷脫氫裝置為起點，丙烯供下游 聚丙烯、丙烯酸及酯生產，2020 年在建項目投產后強化行業龍頭地位。我們認為未來公 司碳三產業鏈競爭力主要體現在：1）新建煉油產能減少配置 FCC 裝

3、置、裂解乙烯原料輕 質化對應丙烯收率降低，未來丙烯或將存在供應缺口；2）國內丙烷脫氫裝置投資成本低， 配套能力強，進口丙烷生產具備經濟性；3）丙烷定價體系及交易市場完善，美國需要擴 大出口以消化產量增長，相對于石腦油能夠保持價格優勢；4）丙烯酸行業集中度較高， 全球 CR5 超 50%、 國內 CR6 為 65%， 當前行業利潤處于歷史低位， 未來盈利反轉概率大。 預計油價長期上漲，乙烷裂解仍是最具競爭力的乙烯生產方式之一。短期因價格戰因素， 油價處于低位，但預計長期油價仍將在 40 美元/桶以上，油價回升將帶動乙烷裂解成本競 爭力進一步凸顯。我們認為從當量需求角度，國內的乙烯自給率僅 50%

4、。從全球供應鏈體 系而言，公司外購乙烷進行深加工的模式相對于美國直接銷售乙烯或衍生品而言，具有很 大的比較優勢。當前乙烷供給過剩明顯，加之美國乙烷供應基礎設施完善、近期海外尤其 是美國的石化項目推遲或放緩的可能性加大，乙烷價格中樞有望長期緊跟天然氣。公司通 過與美國乙烷供應商合作，落實 VLEC 的瓶頸，深度參與乙烷供應、保障原料安全，在輕 烴加工的商業模式、項目進度等方面掌握先機。 投資建議：考慮到油價下跌以及需求下滑的影響，疊加輕烴綜合利用一期項目 2020 年底 投產的預期，不考慮非公開發行的股本增加下，我們下調 2020 年 EPS 預測為 1.29 元、 上調 2021 年 EPS

5、預測為 2.31 元（原預測為 1.71 元和 2.03 元） ，新增 2022 年 EPS 預測 為 3.03 元，對應 PE 分別為 12 倍、7 倍和 5 倍。2021 年公司 PE 和當前 PB 估值低于可 比公司估值的均值，我們認為公司當前估值仍未反應輕烴綜合利用項目投產帶來的業績增 長，維持“買入”評級。 風險提示：油價持續低位，連云港項目進度不及預期。 市場數據： 2020 年 06 月 09 日 收盤價（元） 15.4 一年內最高/最低（元） 19.72/11.95 市凈率 1.8 息率（分紅/股價） 1.17 流通 A 股市值（百萬元） 15978 上證指數/深證成指 295

6、6.11/11284.24 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 8.73 資產負債率% 52.92 總股本/流通 A 股 （百萬） 1066/1038 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 謝建斌 A0230516050003 徐睿瀟 A0230518110004 研究支持 謝建斌 A0230516050003 聯系人 謝建斌 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 10,779 1,653 1

7、1,770 21,695 26,658 同比增長率（%） 7.5 -21.5 9.2 84.3 22.9 歸母凈利潤（百萬元） 1,273 40 1,371 2,458 3,231 同比增長率（%） 35.3 -81.7 7.7 79.3 31.5 每股收益（元/股） 1.19 0.04 1.29 2.31 3.03 毛利率（%） 26.1 13.6 26.7 25.4 26.5 ROE（%） 13.8 0.4 12.9 18.8 19.8 市盈率 13 12 7 5 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的

8、各項信息披露與聲明 06-10 07-10 08-10 09-10 10-10 11-10 12-10 01-10 02-10 03-10 04-10 05-10 -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）衛星石化滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 考慮到油價下跌以及需求下滑的影響，疊加輕烴綜合利用一期項目 2020 年底投產 的預期，不考慮非公開發行的股本增加下，我們下調 2020 年 EPS 預測為 1.29 元、上 調 2021 年 EPS 預測為 2.31 元 （原

9、預測為 1.71 元和 2.03 元） ， 新增 2022 年 EPS 預測 為 3.03 元，對應 PE 分別為 12 倍、7 倍和 5 倍。2021 年公司 PE 和當前 PB 估值低于 可比公司估值的均值， 我們認為公司當前估值仍未反應輕烴綜合利用項目投產帶來的業 績增長，維持“買入”評級。 關鍵假設點 在建的 6 萬噸 SAP、 18 萬噸丙烯酸及 36 萬噸丙烯酸酯項目于 2020 年投產； 輕烴 綜合利用項目于 2020 年底投產；國際原油價格逐步回升。 有別于大眾的認識 PDH 具有較高的生產門檻， 丙烷原料仍具備長期的價格優勢。 由于 PDH 盈利良好， 近期新項目規劃較多，我

10、們認為 PDH 具有較高的生產門檻以及貨源保障要求，項目實 際投產進度仍難以滿足新增丙烯的需求。長期來看，丙烷原料較石腦油仍有價格優勢。 短期受 OPEC+減產，海外煉廠開工率低等原因，丙烷價格相對較高。丙烷下游需求仍 以民用液化氣為主，未來將會被天然氣逐漸取代，長期仍將過剩。此外，俄羅斯北極圈 項目的開發也將進一步提升丙烷供給。 公司商業模式，乙烷原料供應保障能力強。公司利用美國原料供應的優勢，與美國 乙烷供應商合作， 參與上游管輸、 倉儲以保障貨源； 同時與船東合作， 落實運輸用 VLEC 的瓶頸；在輕烴深加工的商業模式、項目進度等方面掌握先機；后進入者很難復制相同 的商業模式。短期油價下

11、跌，頁巖油減產可能導致乙烷產量下降，但美國乙烷潛在供應 量大，供大于求局面未曾改變。在油價 40-50 美元/桶時，公司的乙烯項目與傳統石腦 油路線的成本相當，但副產品少，且隨著油價上漲，項目成本優勢有望進一步凸顯。 公司的研發投入大，產品精細化程度高。公司 2019 年研發費用對應銷售收入占比 為 4.48%，2020 年 Q1 為 5.24%，遠高于行業內可比公司。公司雖然產業鏈布局在石 化原料， 但是生產出的烯烴主要是中間產品， 最終產品仍偏向于精細化工、 新材料領域。 公司致力于提升終端產品的附加值，2019 年完成高分子乳液新技改裝置建設，產品銷 量穩居全國榜首；不斷研發丙烯酸最高附

12、加值的 SAP 下游領域，參考行業國際龍頭公 司，SAP 在自身丙烯酸的應用中將會不斷提升；中高端聚烯烴產品的研發成果顯著。我 們認為隨著公司未來連云港石化項目投產，原料來源更加豐富，下游精細化工延伸的空 間更大。同時，公司的石化項目副產氫氣，后期氫能利用有望迎來更大的市場空間。 股價表現的催化劑 油價上漲，Energy Transfer 開始出口乙烷，公司輕烴綜合利用項目順利達產 核心假設風險 油價持續低位，連云港項目進度不及預期 nMsNrPyQrRrOnNpQpRpRnO9PdNaQtRoOmOmMiNnNqOjMnMoM9PmMzQvPsQqOvPsQwP 3 3 公司深度 請務必仔細

13、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 1. 致知力行，從丙烯酸到乙烷、丙烷深加工龍頭 .7 1.1 布局長遠，從丙烯酸延伸發展碳三產業鏈 . 7 1.2 完善產業鏈布局，乙烯項目打開新的成長空間 . 8 1.3 公司資產規模增長迅速，研發能力強，不斷轉向高附加值產品 . 9 2. 鞏固碳三產業鏈，PDH、丙烯酸、PP 一體化優勢 . 10 2.1 全球丙烯影響分析，受原料輕質化影響，國內仍將保持需求缺口 . 10 2.1.1 全球丙烯主要供應路線來源 . 10 2.1.2 預計未來全球丙烯仍有缺口 . 11 2.2 國內 PDH 行業競爭力優勢提升 .

14、 13 2.2.1 國內 PDH 裝置開車、運行經驗優勢明顯 . 13 2.2.2 丙烷的市場價格體系，預計長期丙烷與石腦油價差將價值回歸 . 14 2.2.3 丙烷貨源保障能力強，供給端彈性較強 . 15 2.3 丙烯酸行業龍頭趨于集中，公司進入世界前列 . 16 3. 乙烯行業展望，乙烷裂解競爭力分析 . 18 3.1 我國乙烯仍然保持缺口，乙烷裂解成為有效補充 . 19 3.1.1 乙烷裂解技術成熟，成本優勢明顯 . 19 3.1.2 我國乙烯仍然保持缺口，農膜及包裝材料引領需求增長 . 20 3.2 美國乙烷長期供應充足，價格走勢或跟隨天然氣 . 21 3.2.1 乙烷的生產流程 .

15、21 3.2.2 頁巖油被動減產帶動乙烷價格短期內上漲 . 23 3.2.3 乙烷長期供給過剩格局并未改變 . 26 3.2.4 美國乙烷供應鏈各環節協調改善，乙烷價格中樞緊跟天然氣 . 29 3.3 衛星石化項目商業模式超前，充分吸收輕烴紅利 . 32 4. 估值與投資建議 . 34 4.1 毛利拆分 . 34 4.2 估值比較 . 36 5. 風險提示 . 36 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司的業務發展歷程 . 7 圖 2：公司目前營業收入主要來自丙烯酸及酯（億元） . 8 圖 3：公

16、司目前毛利主要來自丙烯酸及酯（億元） . 8 圖 4：公司現有 C3 產業鏈及規劃中乙烯產業鏈（萬噸/年） . 9 圖 5：公司營收快速增長 . 10 圖 6：公司固定資產周轉率高 . 10 圖 7：不同工藝路線裝置產能供應 . 11 圖 8：丙烯下游需求結構 . 11 圖 9：全球 PDH 裝置產能分布 . 14 圖 10：全球 LPG 的供應（百萬噸） . 14 圖 11：石腦油與丙烷價差（美元/噸） ，丙烷有價格優勢 . 15 圖 12：丙烯與丙烷價差（美元/噸） . 15 圖 13：美國丙烷產量及凈出口量（千桶/天） . 16 圖 14：美國丙烷的下游用途（千桶/天） . 16 圖 1

17、5：全球丙烯酸主要生產商占比（萬噸/年） . 18 圖 16：中國丙烯酸生產商產能（萬噸/年） . 18 圖 17：丙烯酸與丙烯價差（元/噸） . 18 圖 18：乙烯蒸汽裂解產品流程圖 . 19 圖 19：我國乙烯表觀需求與當量需求 . 21 圖 20：NGL 產量增長主要來自于天然氣處理廠 . 22 圖 21：NGL 的定義 . 22 圖 22：天然氣處理流程 . 22 圖 23：NGPLs 產量增速大幅高于天然氣產量 . 23 圖 24：Marcellus 濕氣井占比提升明顯 . 24 圖 25：美國各產區乙烷產量（千桶/日） . 24 圖 26：美國原油產量從 4 月開始下滑 . 25

18、 圖 27：美國乙烷價格走勢（美元/噸） . 25 圖 28：美國頁巖區塊盈虧平衡油價（美元/桶） . 26 圖 29：美國 NGL 中各類烷烴產量（千桶/日） . 27 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：美國乙烷實際產量與回注量（千桶/日） . 27 圖 31：2019 年各主要產區乙烷回注量假設（千桶/日） . 30 圖 32：Mont Belvieu 地區 NGL 管運能力充足 . 30 圖 33：2012 年后乙烷價格貼近于天然氣定價 . 31 圖 34：乙烷到岸價 VS 東北亞石腦油價格（美元/噸）

19、. 33 圖 35：乙烯生產工藝盈利能力對比 . 33 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：丙烯未來供需平衡假設 . 12 表 2：2020 年國內計劃丙烯投放產能 . 13 表 3：不同裂解原料的產品分布（以質量分數計%） . 20 表 4：不同裂解原料的乙烯裝置投資、成本和相對能耗對比 . 20 表 5：乙烯的主要下游 . 21 表 6：美國未來乙烷消費增長統計 . 27 表 7：美國乙烷出口終端需求情況（萬噸/年） . 28 表 8：美國乙烷供需假設表（萬桶/天） . 29 表 9：Mont Belvieu

20、新增 NGL 分餾能力 . 31 表 10：各種氣體船的參數參考，公司貨源保障能力強 . 32 表 11：衛星石化乙烷裂解項目規劃及主要裝置工藝 . 34 表 12：主要業務毛利拆分 . 35 表 13：可比公司估值表 . 36 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 1. 致知力行，從丙烯酸到乙烷、丙烷深加工龍頭 1.1 布局長遠，從丙烯酸延伸發展碳三產業鏈 經過多年的發展，公司已形成碳三全產業鏈一體化經營格局，成為國內最大、全球前 列的丙烯酸及酯制造商。公司布局長遠，從丙烯酸延伸產業鏈至丙烷脫氫，并成為丙烯酸 行業的龍頭企

21、業；連云港石化的輕烴綜合利用項目打開新的增長空間。公司上市以后，借 助資本市場優勢，做大做強，資產質量和盈利能力穩步提升。公司通過精細化工的生產經 驗，快速切入上游大宗石化領域，進行全產業鏈布局。 公司上市于 2011 年， 主營業務為丙烯酸及酯， 上市募集資金用于向下游延伸建設高吸 水性樹脂及擴建丙烯酸，并于 2012 年 2 月通過收購聚龍石化（后改為衛星能源）的方式 向上游延伸建設 45 萬噸/年丙烷脫氫項目；2017 年定增募集 30 億元擴建丙烷脫氫及 SAP 項目，經歷擴張之后公司已成為我國碳三產業深加工領域的領導者。2017 年在主營業務擴 張的同時為綜合利用副產氫氣，公司規劃建

22、設 22 萬噸/年雙氧水項目，但 90 萬噸 PDH 項 目除自用外仍將富裕 2.6 萬噸氫氣， 2019 年 7 月公司加入長三角氫能基礎設施產業聯盟以 期充分利用副產氫氣。 2020 年 5 月公司公告在獨山港區投資 6 億元用于建設 30 萬噸聚丙烯新材料（研發生 產改性聚丙烯）、25 萬噸雙氧水（含電子級雙氧水）項目，預計 2021 年 12 月投產運營， 公司逐步進軍高端大宗材料，提升整體盈利能力。 至 2019 年底，公司已經形成丙烯 90 萬噸/年（兩套 PDH 裝置）、丙烯酸 48 萬噸/ 年、丙烯酸酯 45 萬噸/年、高分子乳液 21 萬噸/年、高吸水性樹脂 SAP 9 萬噸

23、/年、有機 顏料中間體 2.1 萬噸/年、聚丙烯 45 萬噸/年（30 萬噸/年+15 萬噸/年）、雙氧水 22 萬噸 /年。 此外， 在建 6 萬噸/年 SAP、 18 萬噸/年丙烯酸及 36 萬噸丙烯酸酯項目也將陸續投產。 圖 1：公司的業務發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 公司的丙烯以自用為主，主要銷售收入和利潤來自于丙烯酸及酯。公司打通丙烷脫氫 至丙烯產業鏈，丙烯主要用于丙烯酸、聚丙烯等產品。雖然公司披露的收入和毛利來自于 丙烯酸， 但是丙烷脫氫裝置提供了一體化的優勢，

24、 保障了公司丙烯酸產業鏈的長期競爭力， 而目前丙烯酸的行業盈利仍然處于底部區間，未來向上的概率加大。 圖 2：公司目前營業收入主要來自丙烯酸及酯（億元） 圖 3：公司目前毛利主要來自丙烯酸及酯（億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 完善產業鏈布局，乙烯項目打開新的成長空間 乙烷裂解項目開啟公司發展新階段。衛星石化下屬的連云港石化有限公司在連云港建 設 320 萬噸/年輕烴綜合加工利用項目，其中一階段建設 1 套 125 萬噸/年輕烴裂解聯合裝 置、 2 套 72/91 萬噸/年 EO/EG 裝置、 1 套 40 萬噸/年 HDPE 裝置， 同時配套

25、公輔、 輸運、 環保等工程；二階段建設 1 套 125 萬噸/年輕烴裂解裝置、1 套 71/91 萬噸/年 EO/EG 裝 置、1 套 40 萬噸/年 HDPE 裝置、1 套 55 萬噸/年 LLDPE 裝置、6 萬噸丁二烯抽提、1 套 26/8.5 萬噸/年丙烯腈聯合裝置（包括合成氨、丙烯腈單元、MMA 及 SAR 裝置），同時 配套公輔、儲運、環保等工程。項目總投資 325 億元，其中環保投資為 18 億元。 公司連云港石化的輕烴綜合利用項目，我們認為有以下優勢： 1、 項目的乙烯收率高， 對應單噸乙烯對應的投資成本遠低于海外同等石化項目、 國內 煤化工、石腦油路線乙烯（以乙烯為計，未考慮

26、副產品）。 2、 裝置操作靈活，原料輕質化，多臺裂解爐同時運行，部分裂解爐可以進行靈活切換 丙烷或者混合進料。 3、 下游副產品少，更加聚焦乙烯、丙烯的綜合利用。因為相對于傳統的石腦油裂解， 一些副產品如碳五、PyGas、乙烯焦油、碳四等副產品少，不需要考慮相應的市場 銷售，公司更加專注于乙烯、丙烯的下游應用。 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：公司現有 C3 產業鏈及規劃中乙烯產業鏈（萬噸/年） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究，注虛線圈內為規劃、在建項目 1.3 公司資產規模增長迅速，研發能力強，不斷轉向高附

27、加值產品 公司自 2011 年上市以后， 資產及營收規?？焖贁U大。 2011 年底， 公司總資產為 40.55 億元，所有者權益為 30.31 億元。截至 2019 年底，公司總資產 179.26 億元，負債合計 86.68 億元，所有者權益（含少數股東權益）合計 92.57 億元，其中歸屬于母公司的所有 者權益 92.43 億元。 2019 年， 公司實現營業收入 107.79 億元， 凈利潤 （含少數股東損益） 12.67 億元，其中，歸屬于母公司所有者的凈利潤 12.73 億元；公司經營活動產生的現金 流量凈額 13.52 億元，現金及現金等價物凈增加額 2.05 億元。 公司資產使用效

28、率高，固定資產周轉率高于行業可比公司。石油化工行業屬于相對重 資產，公司歷史上一直保持著較快的產能及業績增長，資產規模也不斷提高，從固定資產 周轉率的角度，公司資產的使用效率高于行業平均。公司精細化管理能力強，同等規模的 產能投資成本低于行業平均。 公司從原有的丙烯酸行業， 逐漸切入到市場容量更大的丙烯、 乙烯領域，更有利于發揮公司銷售快速擴張的優勢。 公司具有良好的研發基因，轉向高附加值產品。公司 2019 年研發費用對應銷售收入 占比為 4.48%，2020 年 Q1 為 5.24%，遠高于行業內可比公司。公司雖然產業鏈布局在 石化原料， 但是生產出的烯烴主要是中間產品，最終產品仍偏向于精

29、細化工、 新材料領域。 公司以技術創新為發展方向，致力于提升產品附加值：21 萬噸高分子乳液裝置為國內首套 DCS 自動化裝置，2019 年實現技改裝置建設，銷量穩居全國榜首；不斷開拓丙烯酸最高附 加值的SAP下游領域， SAP 釜式反應裝置將于年內達產， 反向懸浮工藝目前完成中試運營， 公司有望成為全球唯一一家擁有三種生產工藝的 SAP 生產商，參考日本觸媒、巴斯夫、阿 科瑪、韓國 LG 化學等公司，SAP 在自身丙烯酸的應用中將會不斷提升；中高端聚烯烴產 品的研發成果顯著，公司致力于推動聚烯烴產品高質量發展。5 月 30 日公司公告擬在獨山 港投資建設 30 萬噸/年聚丙烯新材料（研發生產

30、改性聚丙烯）、25 萬噸雙氧水（含電子級 雙氧水）項目。我們認為隨著公司未來連云港石化項目投產，原料來源更加豐富，下游精 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 細化工延伸的空間更大。同時，公司的石化副產氫氣，隨著技術進步，氫能的綜合利用有 望迎來更大的市場空間。 圖 5：公司營收快速增長 圖 6：公司固定資產周轉率高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 鞏固碳三產業鏈，PDH、丙烯酸、PP 一體化優勢 2.1 全球丙烯影響分析，受原料輕質化影響，國內仍將保持需求缺口 2.1.1 全球

31、丙烯主要供應路線來源 目前全球丙烯產能約 1.4 億噸/年，需求約 1.03 億噸，中國產能為 4600 萬噸/年，約 占全球產能的 32%。傳統的丙烯工藝路線包括蒸汽裂解、煉廠催化裂化 FCC 分離、重度催 化裂解 DCC 等；另外為 On-Purpose 的工藝，包括丙烷脫氫 PDH、烯烴歧化、MTP 等。 2018 年中國丙烯產量約 2908 萬噸，凈進口量 285 萬噸，表觀需求約 3193 萬噸；但是考 慮聚丙烯、環氧丙烷、丁辛醇等衍生品的進口，當量需求約 3300 萬噸以上。 依據純度，丙烯分為煉廠級 RG（純度：65-80%）、化學級 CG（純度：94-97%）、 聚合級 PG（

32、純度 99%以上）；煉廠級丙烯一般很少直接使用，海外相對多用于烷基化， 國內一般是經過分離提純至化學級和聚合級，其中：化學級可用于生產溶劑、化工中間產 品等；聚合級用于生產聚丙烯 PP。 丙烯單體的運輸雖然易于乙烯，但仍存在較大的運輸瓶頸，需要通過加壓或冷凍的形 式運輸。遠洋丙烯運輸多是冷凍船，相對噸位較大；而近洋運輸可以為壓力船，比液化氣 的壓力等級略高。丙烯在我國國內也有較大的汽車運輸市場，主要是通過液化氣槽車，在 壓力情況下以液體形式運輸。 歷史上，丙烯的價格走勢與乙烯價格有較強相關性，但近年來出現景氣周期與乙烯相 反的情況。乙烯、丙烯的下游應用中有超 60%是聚乙烯、聚丙烯，二者在塑料

33、改性應用中 有一定的重疊性，價格低時需求增速相對較快。丙烯的下游消費屬性相對較強，如聚丙烯 在食品包裝、無紡布等應用的可替代性較弱；環氧丙烷在表面活性劑、潤濕劑、日化等領 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 20 40 60 80 100 120 2010201120122013201420152016201720182019 固定資產（億元）銷售收入（億元）固定資產周轉率右軸周轉率可比平均右軸 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 40 頁 簡單金融 成就夢想 域的精細化工應用潛力較大；丁辛醇主要用于涂料溶劑、增塑劑等領域；丙烯腈為相對高 附加

34、值的丙烯下游產品。 圖 7：不同工藝路線裝置產能供應 圖 8：丙烯下游需求結構 資料來源：Argus，卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：Wind，卓創資訊，申萬宏源研究 2.1.2 預計未來全球丙烯仍有缺口 丙烯下游需求穩定，供應結構轉換下，未來或仍有缺口。我們假設未來全球丙烯的年 新增需求量在 500 萬噸，由于新建煉油產能的對應 FCC 裝置減少，以及裂解乙烯原料的輕 質化對應丙烯收率的降低，未來丙烯或仍將有供應的缺口。 1. 裂解乙烯副產：裂解乙烯裝置對于丙烯的影響較為復雜，從全球的角度，乙烯裝 置趨于原料的輕質化，如果以乙烷為原料基本上很少有丙烯產出。美國在頁巖氣 革命帶來大量乙烷供應

35、后，對原有以石腦油路線的裝置改造后，均以乙烷加工為 主。國內新投產的煉化一體化對于乙烯原料來源進行優化，增加了乙烷、丙烷、 LPG 等原料的裂解比例，對應的丙烯產出也會減少。 2. 煉油廠催化裂化 FCC：由于國內成品油需求增速放緩，煉油裝置開工率承壓，新 建煉廠以多產化工品為設計目標，丙烯產量增長受限。FCC 作為目前第二大丙烯 供應路線，因為較少分攤折舊、攤銷，是成本較低的丙烯生產路線。煉廠的產出 以成品油為主，但每家煉廠加工的油種以及對應的加工工藝設計不同，對于丙烯 的產量影響也不同。煉廠中丙烯收率的影響因素包括：原油的種類影響、催化裂 化工藝影響（催化劑）、加氫裂化的影響、成品油需求對煉廠開工率的影響等。 比如恒力石化位于大連的 2000 萬噸/年煉油項目中，并沒有設置 FCC，而是通過 加氫裂化的手段將渣油進行充分轉化；項目煉油部分不產丙烯，但專門配置混合 脫氫裝置進行丙烯的 on-purpose 生產。 3. 丙烷脫氫 PDH：丙烷脫氫雖然流程簡單，但是有建設中的裝置施工難度大，運行 操作要求高等特點，海外 PDH 裝置的運行優勢不大，未來 PDH 新增產能幾乎集 中在國內。目前丙烷脫氫工藝相對于石腦油裂解裝置仍有成本優勢，但仍需要考 慮丙烷原料的來