浙江自然-高景氣戶外休閑賽道高壁壘隱形細分龍頭-220531（38頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 高景氣戶外休閑賽道，高壁壘隱形細分龍頭 !#$%!#$% l 戶外休閑供應鏈隱形戶外休閑供應鏈隱形細分龍頭細分龍頭，高利潤率驗證產業鏈競爭力。，高利潤率驗證產業鏈競爭力。公司是戶外休閑供應鏈細分龍頭，生產用于旅游、露營場景的充氣床墊等產品，以 ODM 代工及外銷為主，是迪卡儂等全球頭部品牌的重要供應商。充氣床墊受 TPU 類產品增長驅動價量齊升，2021 年銷量、均價分別增長11.0%、32.5%。在傳統優勢品類充氣床墊以外，新品持續放量， 2021年戶外箱包、頭枕坐墊銷量同比增長 55.5%、40.3%。2021 年凈利率提升至 26.1%，

2、歸母凈利潤 2016-21 年 CAGR 達 25.7%， 公司于 21H1與迪卡儂簽訂了戰略合作協議。 l 戶外運動用品行業：戶外運動用品行業：后疫情時代后疫情時代異軍突起的新消費賽道。異軍突起的新消費賽道。戶外休閑場景在后疫情時代消費頻次大幅提高，帶動相關產品高增長。華經產業研究院數據，20 年全球戶外用品規模同比增長 28.3%，預計 2021-25 年CAGR 約為 6.9%，到 2025 年將達 1.6 萬億元。受益于歐美防疫寬松+人民幣貶值預期，疫情后出口有望持續向好。 l 高成長細分賽道，高壁壘的核心供應商。高成長細分賽道，高壁壘的核心供應商。生產端，公司擁有聚氨酯軟泡發泡、面料

3、涂層等五大核心工藝，并逐步形成一體化供應鏈，實現從原材料到中間材料，到制成品的全過程自控自制。除成本優勢外，一體化供應鏈具備下游客戶高度重視的快速反應、質量自主可控特性。公司的核心技術及一體化供應鏈，通過多年經驗打磨，所實現的升級迭代具備產品結構、商業模式及客戶多方面驗證?；趶娚a能力、優質客戶資源帶來的供應鏈地位，公司具備優異成長性。核心品類充氣床墊持續量價齊升，新品戶外箱包、頭枕坐墊打開成長空間。 l 充氣床墊細分龍頭，處于延續性優異的后疫情時代高成長供應鏈。充氣床墊細分龍頭，處于延續性優異的后疫情時代高成長供應鏈。公司供應鏈地位牢固，具備多維驗證。核心品類增長趨勢延續，新品持續放量。

4、募投項目投產帶動收入增長。 預計2022-24年歸母凈利潤2.8/3.6/4.5億元，對應當前股價 PE 為 25/19/16 倍，當前 PE-TTM 低于上市以來1/4 分位。首次覆蓋給予“買入”評級。 l 風險提示風險提示 居民購買力降低，疫情影響供應鏈，匯率波動風險，原材料價格上漲。 Table_Profit l 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 842 1097 1444 1824 收入同比（%） 44.9% 30.2% 31.7% 26.3% 歸屬母公司凈利潤 220 283 359

5、448 凈利潤同比（%） 37.6% 29.0% 26.7% 24.9% 毛利率（%） 38.8% 38.1% 37.2% 36.9% ROE（%） 13.6% 14.9% 15.8% 16.5% 每股收益（元） 2.37 2.80 3.55 4.43 P/E 34.46 24.69 19.48 15.59 P/B 4.67 3.67 3.09 2.58 EV/EBITDA 26.86 18.70 14.98 11.98 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 浙江自然（浙江自然（605080） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買

6、入（首次） 報告日期： 2022-05-31 收盤價（元） 69.10 近 12 個月最高/最低（元） 79.97/41.58 總股本（百萬股） 101 流通股本（百萬股） 34 流通股比例（%） 33.25 總市值（億元） 70 流通市值（億元） 23 公司價格與滬深公司價格與滬深300走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521070001 郵箱： 相關報告相關報告 -39%1%41%81%122%5/218/2111/212/22浙江自然滬深300 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 38

7、證券研究報告 正文目錄正文目錄 投資主題 . 5 1 浙江自然：戶外休閑供應鏈隱形細分龍頭，高利潤率驗證產業鏈競爭力 . 6 1.1 從 OEM 到 ODM，成長為全球領先戶外運動品牌供應商 . 6 1.2 高利潤率驗證產業鏈位置競爭力 . 9 1.3 家族持股結構穩定，管理層深耕行業、架構穩定 . 13 2 戶外運動用品：后疫情時代異軍突起的新消費賽道 . 14 2.1 全球戶外用品行業規模穩步提升，歐美市場需求旺盛 . 14 2.2 下游品牌化、依賴創新設計，優選大型供應商 . 20 3 高成長細分賽道，高壁壘的核心供應商 . 21 3.1 縱向一體化布局：快速反應、質量自主可控 . 21

8、 3.2 五大核心技術，依賴常年生產經驗 . 24 3.3 迪卡儂戰略合作伙伴，客戶關系牢固穩定 . 29 3.4 項目投產后預計充氣床墊、其他品類產能提升超 80%、110% . 31 4 盈利預測及估值 . 33 風險提示： . 35 財務報表與盈利預測 . 37 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 38 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司通過研發掌握核心技術，逐步進入全球頭部品牌供應鏈 . 6 圖表 2 公司疫情后 2022 年第一季度營收同比增速 46.6% . 7 圖表 3 公司疫情后 2022 年第一季度歸母凈利潤同比增速 37.

9、8% . 7 圖表 4 公司主營充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊三類產品 . 7 圖表 5 公司 2020 年 ODM 占營收比重達到 70% . 8 圖表 6 公司業務以海外市場為主，其中歐美占比最大 . 9 圖表 7 公司 2021 年境外營收快速反彈 . 9 圖表 8 公司 2021 年充氣床墊銷售均價增長顯著 . 9 圖表 9 公司 TPU 床墊占床墊產品營收比重持續提升（%） . 9 圖表 10 公司 2021 年充氣床墊銷售均價增長顯著 . 10 圖表 11 公司 TPU 床墊占床墊產品營收比重持續提升（%） . 10 圖表 12 公司毛利率相對穩定且高于可比公司 . 10 圖表 13

10、 公司充氣床墊類產品毛利率最高 . 10 圖表 14 2021 年公司充氣床墊營收占比 75.4% . 11 圖表 15 公司 2021 年戶外箱包產品營收高速增長 . 11 圖表 16 公司近年來 ROE 處于行業領先 ROE 從高到低排序 . 11 圖表 17 公司綜合費用率處于行業較低水平（%） . 12 圖表 18 公司銷售費用率處于行業較低水平（%） . 12 圖表 19 2022 年 4 月以來美元兌人民幣中間價快速上升 . 12 圖表 20 浙江自然及同行業公司管理費用率對比（%）縱軸用% . 13 圖表 21 浙江自然及同行業公司財務費用率對比（%） . 13 圖表 22 家族

11、合計持股比重達 72.9%，夏永輝夫婦為實際控制人 . 13 圖表 23 公司高管普遍具備 20 年以上的行業內生產銷售、研發、管理經驗 . 14 圖表 24 全球戶外用品行業規模穩健增長 . 15 圖表 25 2016 年全球戶外零售產品銷售額占比（%） . 15 圖表 26 全球充氣式戶外休閑產品銷售額（億元） . 15 圖表 27 2016 年全球充氣和非充氣戶外休閑產品銷售額占比（%） . 15 圖表 28 全球水上休閑產品銷售額（億元） . 16 圖表 29 2016 年全球充氣式水上休閑產品和其他充氣式戶外休閑產品銷售額占比（%） . 16 圖表 30 美國，歐洲和全球其他地區戶外

12、運動用品電商市場規模（單位：億元） . 16 圖表 31 2021 年個人最愿意參與的運動鍛煉方式調查（%） . 17 圖表 32 美國戶外運動參與率上升（%） . 17 圖表 33 中國戶外運動用品市場零售總額 . 17 圖表 34 中國體育產業規模預計 19-25 年 CAGR 達 9.2%（億元） . 17 圖表 35 中國人均體育場地面積少（平方米） . 18 圖表 36 2020 年中國體育場地分布情況（%） . 18 圖表 37 2022 年一季度體育旅游熱搜詞和 2021“微度假”人群畫像 . 19 圖表 38 迪卡儂 2021 運動品類銷售前十 . 19 圖表 39 中國戶外運

13、動市場下游品牌呈金字塔狀格局 . 20 圖表 40 戶外產品品牌數量變化（個） . 21 圖表 41 中國戶外用品品牌出貨金額占比變化（%） . 21 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 38 證券研究報告 圖表 42 浙江自然的子公司及主營業務構成 . 22 圖表 43 公司擁有完整的縱向一體化產業鏈 . 22 圖表 44 公司產品分階段制作工藝流程圖 . 23 圖表 45 公司充氣床墊產品結構拆分 . 23 圖表 46 公司直接材料占成本比重約 70% . 24 圖表 47 公司細分直接材料期末庫存主要為布料、化工料（%） . 24 圖表 48 公司

14、實現五大核心技術的批量化生產 . 25 圖表 49 公司 2019、20 年開發部分新品及貢獻收入梳理 . 25 圖表 50 公司充氣床墊產品 SKU 豐富、定制化程度高 . 26 圖表 51 公司通過縱向一體化布局更好地掌控交貨周期 . 26 圖表 52 公司 2016-20 年外觀及實用新型專利數實現顯著增長（個） . 27 圖表 53 公司研發費用率及研發人員比重處于戶外休閑用品行業平均水平（%） . 27 圖表 54 近年來浙江自然研發投入隨規模擴大穩定增長 . 27 圖表 55 公司上市募集資金投向分布 . 28 圖表 56 TPU 材料在硬度范圍、熱穩定性、耐寒性、易加工性及環保無

15、氣味方面優于 PVC 材料 . 28 圖表 57 公司進入其主要客戶供應鏈時間點以及采購量占總營收比重 . 29 圖表 58 迪卡儂供應商選擇和評估流程較為嚴格 . 30 圖表 59 公司占其主要客戶的采購份額比重較高（%） . 30 圖表 60 2017 年來公司前五大客戶營收占比顯著提升（%） . 30 圖表 61 迪卡儂營業收入（億元） . 31 圖表 62 迪卡儂 2020 年電商業務占比大幅提升（%） . 31 圖表 63 公司新增產能梳理 . 32 圖表 64 公司充氣床墊產能持續擴張 . 32 圖表 65 公司 2021 年戶外箱包銷量同比增長 55.5% . 32 圖表 66

16、公司 2018 年以來戶外箱包銷售均價變化 . 32 圖表 67 公司 2021 年頭枕坐墊銷量同比增長 40.3% . 33 圖表 68 公司 2018 年以來頭枕坐墊銷售均價變化 . 33 圖表 69 公司分產品盈利預測 . 34 圖表 70 公司上市以來 PE-TTM 變化 . 35 圖表 71 公司上市以來市值變化 . 35 圖表 72 浙江自然與可比公司估值對比 . 35 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 38 證券研究報告 投資投資主題主題 公司是戶外休閑供應鏈細分龍頭，坐擁后疫情時代的高景氣度賽道。2020 年全球戶外用品規模同比增長28

17、.3%， 其中充氣式戶外產品2017-21年CAGR約11.4%，2021 年市場規模約 348 億元。伴隨歐美防疫逐步寬松，戶外運動參與滲透率顯著提升，市場需求旺盛。而國內市場疫情后大眾偏好轉變，短距離、高頻次的戶外運動和短途旅行有望承接跨省、出境游。同時相關產業支持力度加大，長期具備較大增長潛力。格局上，戶外用品行業終端較為分散。且下游品牌十分依賴設計創新。我們認為下游產品更迭速度快，品牌商聚焦研發設計，而上游聚焦代工生產的模式本質上是資源配置的最優解。上游縱向一體化布局掌握核心生產技術具備較高壁壘，容易出大代工廠。 公司制造能力經過多年迭代，在生產端，公司擁有聚氨酯（PU）軟泡發泡、面料

18、涂層等五大核心工藝及技術，并逐步形成一體化供應鏈。一體化供應鏈實現從原材料到中間材料，到制成品的全過程自控自制。除成本優勢外，一體化供應鏈具備下游客戶高度重視的快速反應、質量自主可控特性。公司的核心技術及一體化供應鏈，通過多年經驗打磨，所實現的升級迭代具備產品結構、商業模式及客戶多方面驗證： 1） 盈利能力強， 凈利率從 2016 年 19.3%提升至 22Q1 的 26.3%， 2021 年 ROE達到 19.1%，在出口代工相關企業中處于較高水平。主要來源于公司充氣床墊產品普遍采用 TPU 面料工藝，產品毛利率較高。而究其根本則是公司生產優勢的綜合體現。公司注重設計、自動化水平提升，盈利能

19、力相對穩定。 2）客戶認可持續提升，公司于 21H1 通過迪卡儂的體系考核，與迪卡儂簽訂了戰略合作協議。同時與 200 多個品牌建立合作關系，其他主要客戶包括歷德超市、SAE TO SUMMIT、REI 等，合作時間普遍超過 10 年。 3） 基于生產能力， 商業模式歷經多年持續升級。 2020 年公司 ODM、 ODM+OEM營收占比達到 70.7%、3.8%，而純粹的 OEM 模式營收占比縮減至 25.5%。 基于強生產能力、優質客戶資源帶來的供應鏈地位，公司具備優異成長性。核心品類充氣床墊持續量價齊升，收入 CAGR3 19.7%，銷量 CAGR2 9.5%，TPU 類床墊營收占比 20

20、18-20 年提升 12pct，驅動價格增長。核心品類以外，新品戶外箱包、頭枕坐墊打開成長空間，2021 年營收同比分別增長 59.6%、37.4%。 盈利預測與盈利預測與投資投資建議建議 充氣床墊細分龍頭，處于延續性優異的后疫情時代高成長供應鏈，供應鏈地位牢固，具備多維驗證。核心品類增長趨勢延續，新品持續放量。募投項目投產帶動收入增長。預計 2022-24 年歸母凈利潤 2.8/3.6/4.5 億元，對應當前股價 PE 為25/19/16 倍，當前 PE-TTM 低于上市以來 1/4 分位。首次覆蓋給予“買入”評級。 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 /

21、 38 證券研究報告 1浙江自然浙江自然：戶外休閑供應鏈隱形細分龍頭，：戶外休閑供應鏈隱形細分龍頭，高高利潤率驗證產業鏈競爭力利潤率驗證產業鏈競爭力 1.1從從OEM到到ODM，成長為全球領先戶外運動品牌供應商，成長為全球領先戶外運動品牌供應商 全全球領先的戶外運動用品球領先的戶外運動用品供應商，工藝、產品結構、商業模式持續演進迭代。供應商，工藝、產品結構、商業模式持續演進迭代。浙江自然（原名天臺縣旅游品廠）1992 年成立于浙江臺州天臺縣，是國內最早從事充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外運動用品的研發、設計、生產和銷售的企業之一。拓展到 TPU 產品，掌握戶外運動用品核心生產技術。公司早期從

22、 PVC 床墊做起，后續拓展到 TPU 產品的生產、研發、銷售，TPU 占比。2002 年開始 TPU 產品研發，并于 2004 年正式生產。2008 年成立浙江瑞輝紡織面料科技有限公司，深耕面料研發，目前已經掌握 TPU 薄膜及面料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術、高周波熔接技術、熱壓熔接技術等關鍵工藝和技術。公司以“成為全球領先的戶外運動用品供應商”為目標， 逐步成為全球戶外運動用品領域佼佼者， 于 2021 年登陸上交所。 圖表圖表1公司通過研發掌握核心技術，逐步進入全球頭部品牌供應鏈公司通過研發掌握核心技術，逐步進入全球頭部品牌供應鏈 資料來源：公司官網，華安證券研究所；注：標紅區域為公司

23、核心客戶以及核心工藝 進入頭部品牌供應鏈進入頭部品牌供應鏈+戶外運動裝備需求增長，戶外運動裝備需求增長，2016-21年歸母凈利潤年歸母凈利潤CAGR達達25.7%。公司自 2006 年起逐步進入全球戶外運動領域知名企業的供應鏈。2006年公司與歷德超市合作，2010 年進入迪卡儂供應鏈，2012、13 分別與 SAE TO SUMMIT、 REI 合作。 目前公司產品銷售至全球 40 多個國家， 主要為歐美發達國家，與 200 多個品牌建立合作關系。疊加消費者對強身健體愈加重視，戶外運動流行帶動裝備需求增長，公司 2016-21 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別 19.8%、25.7%，利

24、潤增速高于營收增速， 主因規模效應攤薄成本以及縱向一體化管理運營效率提升。 后疫情時代戶外運動高景氣，公司營收快速增長。后疫情時代戶外運動高景氣，公司營收快速增長。2021 年疫情常態化后，戶外運動等非聚集性休閑場景能夠很好的解決人流密集這一問題。歐美國家戶外運動需求率先釋放，公司 TPU 復合面料的產線擴增、聚氨酯軟泡自動化產線建成，出口帶動公司營收快速反彈。2021 年公司產能提升、充氣床墊及防水箱包收入增長使得營收同比增長 44.9%。22Q1 營收延續高增長，同比增速達 46.6%。 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 38 證券研究報告 圖表圖

25、表2公司疫情后公司疫情后2022年第一季度營收同比增速年第一季度營收同比增速46.6% 圖表圖表3 公司疫情后公司疫情后2022年第一季度歸母凈利潤同比增速年第一季度歸母凈利潤同比增速37.8% 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 主打充氣床墊具備輕質、 防水、 耐磨、 環保特點，主打充氣床墊具備輕質、 防水、 耐磨、 環保特點，TPU面料廣泛用于不同系列。面料廣泛用于不同系列。公司產品廣泛應用于戶外運動領域的多項場景中。主要分為：（1）充氣床墊類充氣床墊類按防水材料分為熱塑性聚氨酯(TPU)和 PVC 系列產品，兩種面料都具有質量輕、防水防潮的特點，而 T

26、PU 比 PVC 彈性更好、更耐磨、更環保。產品廣泛適合營地露營及自駕旅行；（2）戶外箱包系列戶外箱包系列包括冰包、肩包背包、防水桶袋等，主要采用 TPU 面料，環保耐磨，適用于戶外運動攜帶。（3）頭枕坐墊系列頭枕坐墊系列主要包括頭枕和靠墊，主要采用TPU面料， 根據人體工學設計， 能夠更好的貼合脖子并提供更好的力學支撐。 產品用于旅游、野外宿營場景，目標客群為大眾消費人群。產品用于旅游、野外宿營場景，目標客群為大眾消費人群。充氣床墊應用于旅游，野外宿營，可與帳篷配套使用。床墊可在休息時充氣放在帳篷里使用，排出氣體后可折疊裝在旅行包里，攜帶方便。據天貓旗艦店及 Naturehike 數據顯示，

27、公司終端市場 PVC 充氣床墊售價約在 100-200 元，TPU 充氣床墊市場售價約 300-700元，戶外箱包系列產品和頭枕坐墊系列市場售價均約不超過 200 元。三大系列產品中床墊產品價格帶較寬，包含 100-200 元的 PVC 材質以及 300-700 的 TPU 材質。 圖表圖表4公司主營充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊三類產品公司主營充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊三類產品 資料來源：公司招股書，天貓旗艦店，華安證券研究所；注：充氣床墊價格取自迪卡儂天貓旗艦店價格區間，戶外箱包、頭枕坐墊價格取自 Naturehike 天貓旗艦店價格區間。 !#$#!$%&$%$%$#$!()&()*()

28、!()#()%()+()(%(&(*(&+*(&,*(&*(&-*(*(*(*&*(*.&營業總收入（億元）/0/1)2CAGR 19.8 %(,$(-$($&!$&+$*$(3*()()*()#()+()()(&(*(!(*(&+*(&,*(&*(&-*(*(*(*&*(*&.&歸母凈利潤1億元）歸母凈利潤/0/1)2CAGR 25.7 % 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 38 證券研究報告 具備優秀的產品設計能力，當前以具備優秀的產品設計能力，當前以ODM代工為主。代工為主。公司掌握核心技術，利用自身新產品設計能力與對產品的理解，自主設計開發新產

29、品。通過向客戶推薦的方式獲取更多訂單，逐漸形成以 ODM 模式為主導的商業模式。據公司招股書，2020年公司 ODM、ODM+OEM 營收占比達到 70.7%、3.8%，而純粹的 OEM 模式營收占比僅 25.5%。 圖表圖表5公司公司2020年年ODM占營收比重達到占營收比重達到70% 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 外銷收入占比接近外銷收入占比接近80%，疫情后境外收入快速反彈。，疫情后境外收入快速反彈。通過優質客戶帶來的發展優勢， 銷售渠道拓展至全球， 全球影響力逐漸顯現。 2021 年外銷收入占比達 79.8%，其中歐洲和北美洲營收最高，2017-2020 年比重下滑主因內銷高增

30、速及客戶結構優化（例如 2018 年公司與美國企業 California Innovations Inc.發生貨到付款糾紛后未再發生交易，導致 2019 年出口至美國地區戶外箱包類產品金額同比下滑 1.4 千萬元） 。2021 年外銷比重增加，主因歐美國家普遍開始發放疫情補助促進消費，進一步利好戶外行業。 內銷保持高速增長內銷保持高速增長。伴隨中國經濟增長、戶外運動用品行業的發展，以及疫情期間人們對非封閉環境下的活動的需求增加。2019-2021 年公司內銷受益，同比增速均在 20%以上，占營收比重由 2017 年的 15.6%提升至 2020 年的 22.0%。2021年比重有所回落，主因歐

31、美國家復蘇增長強勁。 ,*)+),(,)*(&)*+)*%)*)+)!)()*()#()+()()&()*(&*(&-*(*(4561)24761)245684761)2 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 38 證券研究報告 圖表圖表6公司業務以海外市場為主，其中歐美占比最大公司業務以海外市場為主，其中歐美占比最大 圖表圖表7 公司公司2021年境外營收快速反彈年境外營收快速反彈 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.2 高高利潤率利潤率驗證產業鏈位置競爭力驗證產業鏈位置競爭力 充氣床墊：充氣床墊： 受受TPU類產

32、品增長驅動量價齊升。類產品增長驅動量價齊升。2018-21 年，公司充氣床墊營收 CAGR 為 19.7%，2021 年營收達到 6.4 億元。充氣床墊作為公司拳頭產品，近年來由于需求增長以及產品結構優化，呈現量價齊升增長趨勢。2021 年銷售量、均價價格同比分別增長 11.0%、32.5%。其中，TPU 類充氣床墊市場接受度較高、廣受歡迎，其產品銷量及均價增長是床墊產品營收增長的核心驅動因素。TPU 類充氣床墊的營收、 銷售量占比分別由 2018 年的 55.8%、 41.4%提升至 2020 年的 67.7%、51.8%。其中 2020 年 TPU 床墊銷售均價增長明顯，同比增長 18.1

33、% 圖表圖表8公司公司2021年充氣床墊銷售均價增長顯著年充氣床墊銷售均價增長顯著 圖表圖表9公司公司TPU床墊占床墊產品營收比重持續提升（床墊占床墊產品營收比重持續提升（%） 資料來源：公司招股書，公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，華安證券研究所 #(,-)#&)#+()#*)#!)*,!)*,-)*!#)*)&-)%#-)+&)#)!)&*)%(),)+%)+%)+-)&+%!)&%+)&#%)&-*)*()*(!),-)()%()&()*(&+*(&,*(&*(&-*(*(歐洲1)2北美洲1)2亞洲1)2（不包括國內）大洋洲1)2境內1)2其他1)2境外（)）*+

34、-)*&%)&!)*,)#%)&,-)&*()#&*)*+)!*-,)3&()()&()*()!()#()%()+()*(&,*(&*(&-*(*(*(*&境外1)2境內1)21.7%14.7%47.2%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002018201920202021充氣床墊營收（百萬元）充氣床墊營收YoY-7.1%7.9%11.0%-10%-5%0%5%10%15%3.03.23.43.63.84.04.24.42018201920202021充氣床墊銷量（百萬件）充氣床墊銷量YoYCAGR 9.5%CAGR 19.7% 浙江自然（浙江自然（60

35、5080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 38 證券研究報告 圖表圖表10公司公司2021年充氣床墊銷售均價增長顯著年充氣床墊銷售均價增長顯著 圖表圖表11公司公司TPU床墊占床墊產品營收比重持續提升 （床墊占床墊產品營收比重持續提升 （%） 資料來源：公司招股書，公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，華安證券研究所 高毛利率凸顯產業鏈競爭力， 注重設計、 自動化水平提升， 盈利水平穩中有升高毛利率凸顯產業鏈競爭力， 注重設計、 自動化水平提升， 盈利水平穩中有升。公司長期能夠保持較高且穩定的毛利率，是公司產業鏈競爭力的體現，同時也是代工生產優勢的體現。而究其根

36、本則是公司采用生產鏈縱向一體化的生產模式、實現大部分工藝環節自主生產后的綜合體現，同時公司注重設計、自動化水平提升，盈利能力相對穩定。普遍采用普遍采用TPU面料工藝面料工藝的充氣床墊產品的充氣床墊產品毛利率毛利率較高較高，公司 TPU占比較高的拳頭產品充氣床墊毛利率最高， 2019 年以來持續超過 40%。 隨著公司近年來自動化水平的提高，毛利率穩中有升。參考公司歷史毛利率及可比公司毛利率變化，公司通過提價能夠消化掉相當大部分的原材料上漲成本，毛利率保持相對穩定。2021 年大宗材料價格波動，公司報價時預判原材料走勢并根據用匯情況買入遠期合約，通過科學管理降低原材料價格上漲、匯率波動對毛利率的

37、影響。21 年毛利率波動較小，依然維持在較高水平。 圖表圖表12公司毛利率相對穩定且高于可比公司公司毛利率相對穩定且高于可比公司 圖表圖表13公司公司充氣床墊類產品毛利率最高充氣床墊類產品毛利率最高 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，華安證券研究所 高毛利高毛利TPU充充氣床墊氣床墊產品營收占比穩定，戶外箱包結構性增長顯著產品營收占比穩定，戶外箱包結構性增長顯著。公司近年來產品結構較為平穩，TPU 產品驅動營收高增長，其中充氣床墊占比最高，2021年營收占比約 75.4%。公司在越南戶外用品生產基地新增產能，支撐防水箱包市場占有率提升，2021 年戶外箱包呈

38、現高結構性增長，營收同比增長 59.6%，占比提升至 13.2%。此外，公司快速開拓保溫箱包、充氣水上用品品類市場，形成業績增長97.4106.7113.4150.30%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401602018201920202021充氣床墊銷售均價（元/件）YoY56.0%66.0%68.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020TPU床墊占床墊營收比重（%）!%)!#()!%&)!-)#(,)!)()&()*()!()#()%()*(&+*(&,*(&*(&-*(*(*(*&開潤股份浙江自然牧高笛聚杰微

39、纖浙江永強#*,)()&()*()!()#()%()*(&,*(&*(&-*(*(*(*&充氣床墊毛利率1)2戶外箱包毛利率1)2頭枕坐墊毛利率1)2 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 38 證券研究報告 點，2022 防水、保溫箱包，PVC 沖浪板等新品將逐步面世，有望貢獻收入彈性。 圖表圖表14 2021年公司充氣床墊營收占比年公司充氣床墊營收占比75.4% 圖表圖表15公司公司2021年戶外箱包產品營收高速增長年戶外箱包產品營收高速增長 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 盈利能力優異，具備高盈利能力優

40、異，具備高ROE特征，明顯高于出口代工行業水平。特征，明顯高于出口代工行業水平。公司 ROE 水平持續高于 25%， 處于行業較高水平， 主要因為利潤率持續維持較高水平。 2016-21年，毛利率提升疊加公司降本提效使得期間費用率減小，凈利率有所提升。2021 年公司由于上市募資，所有者權益增加，因此 ROE 有所下滑，但仍領跑同業。 圖表圖表16公司近年來公司近年來ROE處于行業領先處于行業領先ROE從高到低排序從高到低排序 資料來源：Wind，華安證券研究所 ,(+!),!),*)+-*),#%),%#)!+)-)&*)&*)&-)&!*)&+!)&*-)-)&,),&)+)#*)!#)%

41、)+*)+)#,)()*()#()+()()&()*(&+*(&,*(&*(&-*(*(*(*&充氣床墊1)2戶外箱包1)2頭枕坐墊1)2其他1)260.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021充氣床墊YoY戶外箱包YoY頭枕座椅YoY其他YoY 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 38 證券研究報告 綜合費用率處于行業較低水平，綜合費用率處于行業較低水平，較低的銷售費用源于業務模式差異較低的銷售費用源于業務模式差異。公司近年來銷售費用率持續減小， 2021 年銷售費用率減少主因包干運雜費

42、下降。 橫向對比看，公司銷售費用率低于浙江永強、牧高笛、開潤股份，與聚杰微纖較為相似，主要源于業務模式差異。牧高笛除 OEM/ODM 業務外，亦進行自有品牌的經營。浙江永強在境外擁有自有銷售體系。開潤股份有自有品牌業務，線上線下同時經營，并組建境外銷售團隊。三家公司銷售模式差異導致其銷售費用率高于公司。而公司與經營模式與銷售模式相似的聚杰微纖費用率基本保持一致。 圖表圖表17公司綜合費用率處于行業較低水平（公司綜合費用率處于行業較低水平（%） 圖表圖表18公司銷售費用率處于行業較低水平（公司銷售費用率處于行業較低水平（%） 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所

43、 管理費用率處于行業平均水平，近年來降本提效顯著。管理費用率處于行業平均水平，近年來降本提效顯著。公司近年來的管理費用率較為平穩。財務費用率常年較低，波動來源于外幣業務以及外幣貨幣性項目期末匯率折算帶來的匯兌損益。2018 年，美元兌人民幣中間價大幅上升，公司持有美元資產金額相對較大，產生較大金額的匯兌收益。2020 年，美元兌人民幣中間價大幅下降，公司持有的較大金額美元資產帶來了一定的匯兌損失。2020 年財務費用率較去年同期大幅下降，主要由短期借款減少、募集資金到賬導致利息收入增加所致。2022 年 4 月以來美元兌人民幣中間價快速上升，預計對公司帶來一定的匯兌收益，增厚利潤。 圖表圖表1

44、9 2022年年4月以來美元兌人民幣中間價快速上升月以來美元兌人民幣中間價快速上升 資料來源：Wind，華安證券研究所 ()%)&()&%)*()*%)浙江自然浙江永強牧高笛開潤股份聚杰微纖*(&*(&-*(*(*(*&()%)&()&%)浙江自然浙江永強牧高笛開潤股份聚杰微纖*(&*(&-*(*(*(*&6.665.866.26.46.66.877.27.42018-01-022018-04-192018-07-312018-11-142019-03-012019-06-142019-09-232020-01-072020-04-232020-08-062020-11-202021-03-0

45、82021-06-212021-09-292022-01-132022-05-05即期匯率：美元兌人民幣 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 38 證券研究報告 圖表圖表20浙江自然及同行業公司管理費用率對比 （浙江自然及同行業公司管理費用率對比 （%） 縱軸） 縱軸用用% 圖表圖表21浙江自然及同行業公司財務費用率對比（浙江自然及同行業公司財務費用率對比（%） 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 1.3家族持股結構穩定，管理層深耕行業、架構穩定家族持股結構穩定，管理層深耕行業、架構穩定 家族持股結構穩定，夏永輝夫婦

46、為實際控制人。家族持股結構穩定，夏永輝夫婦為實際控制人。公司為家族持股企業，股權結構及控制權穩定。截止至 2021 年 9 月，家族合計持股達 72.9%。公司實際控制人為夏永輝、陳甜敏夫婦。夏永輝通過揚大管理、瑞騰投資和瑞聚投資共間接持有公司 54.4%的股份并擔任公司董事長職務；陳甜敏通過揚大管理間接持有公司 1.9%的股份并擔任公司董事、副總經理職務。二人合計持有公司 66.3%的股份，對公司共同實施控制。 圖表圖表22家族合計持股比重家族合計持股比重達達72.9%，夏永輝夫婦為實際控制人夏永輝夫婦為實際控制人 資料來源：公司公告，企查查，華安證券研究所 核心管理層具備深厚行業經驗，管理

47、架構多年穩定。核心管理層具備深厚行業經驗，管理架構多年穩定。截止至 2021 年 4 月公司共有 8 名董事，其中包括 3 名獨立董事。管理人員加入公司多年，各自具有豐富的研發、銷售、財務和管理經驗，熟悉公司業務。其中董事長夏永輝于 1993 便擔任天臺縣旅游品廠副廠長一職，對戶外旅游用品具有相當深厚的經驗；總經理俞清堯研(%(&(&%浙江自然浙江永強牧高笛開潤股份聚杰微纖*(&*(&-*(*(*(*&3(!3(*3(&(&(*(!浙江自然浙江永強牧高笛開潤股份聚杰微纖*(&*(&-*(*(*(*&個人持股 4.0%其他陳甜敏夏永輝瑞騰投資揚大管理瑞聚投資雨帆投資九麟投資天民投李俊峰國鴻智言仇

48、清清大自然上海大自然上海眾大瑞輝紡織瑞曄科技天臺民生村鎮銀行3.5%96.5%38.3%18.3%30.0%53.4%6.7%3.3%3.3%3.0%2.3%2.0%2.0%100.0%100.0%100.0%52.0%5.2%夏肖君夏雨君100%100%家族合計持股 72.9%機構持股 5.3%17.8% 浙江自然（浙江自然（605080） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 38 證券研究報告 發技術出身，對研發和質量監控具有深厚經驗；副總經理陳甜敏和董毅敏深耕銷售領域，公司高管業務分工明確。 圖表圖表23公司高管普遍具備公司高管普遍具備20年以上的行業內生產銷售、研發、管理經驗年以

49、上的行業內生產銷售、研發、管理經驗 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 2戶外運動用品：后疫情時代異軍突起的新消費戶外運動用品：后疫情時代異軍突起的新消費賽道賽道 后疫情時代，戶外休閑運動成為熱門場景，持續帶動相關產品銷量增長，增長具備上下游產業鏈驗證。2020 年疫情后全球戶外用品規模同比增長 28.3%，其中充氣式戶外產品 2017-21 年 CAGR 約 11.4%， 規模約 348 億元。 伴隨歐美防疫逐步寬松，戶外運動參與滲透率顯著提升，市場需求旺盛。同時，對于休閑運動供應鏈而言，具備國內外需求高增長特征，國內市場疫情后大眾偏好轉變，短距離、高頻次的戶外運動和短途旅行有望承接跨省、

50、出境游。同時相關產業支持力度加大，長期具備較大增長潛力。 2.1 全球戶外用品行業規模穩步提升，全球戶外用品行業規模穩步提升，歐美市場需求旺盛歐美市場需求旺盛 2020年全球年全球戶外戶外用品規模同比增長用品規模同比增長28.3%。戶外運動兼具運動與休閑雙重屬性，受新一代消費者歡迎。據華經產業研究院數據，2020 年全球戶外用品行業營收規模近 1.05 萬億元，同比增長 28.3%，預計 2021-25 年 CAGR 約為 6.9%，到 2025 年將達 1.6 萬億元。根據弗若斯特沙利文，戶外運動分成三類，分別為地上和山上運動（爬山，汽車等） ，水上休閑運動（劃船，游泳等）以及空中休閑運動（