金田銅業-銅加工產能業績高速增長扁線、磁材高端化產品加速布局-220531（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 金田銅業(601609.SH) 2022 年 05 月 31 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：有色金屬/金屬新材料 當前價格(元)：7.26 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 研究助理研究助理 張崇欣張崇欣 郵箱： 陳瀟榕陳瀟榕 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 5.99 -6.21 -15.50 相對漲幅(%) 5.68 -3.67 -3.60 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 金田銅業金田

2、銅業（601609.SH） ：） ：銅加工銅加工產能業績高速產能業績高速增長，增長，扁線扁線、磁材磁材高端化產品加速布局高端化產品加速布局 投資要點投資要點 銅加工龍頭，產能業績超行業增長銅加工龍頭，產能業績超行業增長。公司始建于 1986 年，主營銅加工（包括銅板帶、銅線、銅排、電磁線、銅棒等多類型產品） ，2022 年公司銅加工產能預計擴張到約 200 萬噸， 12 萬噸落地銅合金帶材產能預計 2024 年建成投產， 2017-2021年公司銅加工產量 GAGR=18.3%，遠高于行業平均 3.7%。公司 2021 年營收811.59 億元，同比+73.31%，歸母凈利潤 7.41 億元，

3、同比+44.70%，產能業績高速增長。 加工費模式不懼價格周期加工費模式不懼價格周期，行業開工率分化明顯。，行業開工率分化明顯。銅加工采用加工費模式，公司的單噸加工毛利受銅價變化較小，近年銅加工行業不同規模開工率分化明顯，公司作為大型銅加工企業受益于行業分化。未來下游需求傳統領域保持穩定，預計2025 年光伏及風電領域將提振銅消費規模約 200 萬噸， 新能源汽車將拉動銅消費139 萬噸，未來銅加工費穩中有升。 新增新增 2 萬噸扁線產能， 積極布局萬噸扁線產能， 積極布局 800V 高壓扁線新需求。高壓扁線新需求。 2 萬噸扁線產能將在 2022年建成，原材料無氧銅桿由公司自產提高成本控制能

4、力；800V 平臺對扁線的耐電暈性能提出更高要求，公司已布局高壓扁線業務。扁線電機相較圓線電機應用于新能源汽車具有性能優勢，預測到 2025 年全球新能源汽車扁線需求 22.51 萬噸，市場規模 141.82 億元，2020-2025 年 GAGR=39.02%，市場需求旺盛。扁線業務對未來業績增長貢獻逐步提升。 永磁行業老兵，永磁行業老兵，擴產擴產 8000 噸高性能永磁材料噸高性能永磁材料。公司布局釹鐵硼材料長達 21 年之久，牌號齊全、技術成熟，公司目前產能 5000 噸，應用領域主要有風力發電、新能源汽車、工業電機、消費電子、醫療器械，作為公司高毛利率產品將在 2023 年和 2024

5、 年投產包頭一期、二期高性能釹鐵硼永磁材料預計產能共 13000 噸。高性能釹鐵硼永磁材料受新能源汽車、風電、變頻空調、消費電子、工業節能電機拉動需求旺盛， 預測到 2025 年全球高性能釹鐵硼材料需求 20.47 萬噸， 2020-2025年 GAGR=25.79%，需求旺盛疊加翻倍擴產，釹鐵硼業務盈利有望快速增長。 投資建議：投資建議：隨著公司高端產能釋放，銅加工材銷量將穩步增長，釹鐵硼磁材投產放量，預測公司 22-24 年營收分別為 1015.14、1080.73、1114.40 億元；歸母凈利潤分別為 9.60、11.91、13.10 億元；對應 22-24 年 PE11.20、9.0

6、2、8.20 倍 ，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：銅加工產量不及預期；扁線產量不及預期；釹鐵硼行業競爭加劇 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2021-052021-092022-01金田銅業滬深300 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 2 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 1,480.48 流通 A 股(百萬股)： 597.46 52 周內股價區間(元)： 6.62-10.24 總市值(百萬元)： 10,733.49 總資產(百萬元)： 22,943.92 每股凈資產(元)

7、： 4.97 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 46,829 81,159 101,514 108,073 111,440 (+/-)YOY(%) 14.3% 73.3% 25.1% 6.5% 3.1% 凈利潤(百萬元) 512 741 960 1,191 1,310 (+/-)YOY(%) 3.6% 44.7% 29.5% 24.1% 10.0% 全面攤薄 EPS(元) 0.37 0.51 0.65 0.80 0.88 毛利率(%) 4.1% 3.2% 3.0% 3

8、.2% 3.5% 凈資產收益率(%) 7.6% 9.9% 9.3% 8.9% 7.9% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 hYfYoQnOmRtOnMrPnOaQaObRmOqQmOnPeRpPrPjMpPoPaQpOnNMYpOmMMYqNpM 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 3 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 公司概況 . 6 2. 傳統銅加工業務快速擴張 加工費模式不懼價格周期 . 8 2.1. 傳統銅加工業務快速擴張、高效落地 . 8 2.2. 行業頭部企業優勢凸顯 .

9、 8 2.3. 加工費模式不懼價格周期 . 9 2.4. 下游傳統領域穩步增長 新能源發展拉動新需求 . 10 2.4.1. 傳統領域穩步增長 . 10 2.4.2. 風電、光電穩步發展 . 11 2.4.3. 新能源汽車成為新興增長點 . 12 3. 固本求新 發力扁線、永磁業務 . 12 3.1. 布局扁線業務 發力 800V 高壓扁線產品 . 13 3.1.1. 新能源汽車扁線電機性能優勢明顯，壁壘較高 . 13 3.1.2. 800V 平臺新趨勢 高壓扁線新需求. 17 3.1.3. 扁線市場空間廣闊，競爭格局較集中 . 18 3.2. 永磁行業老兵 擴產高性能永磁材料 . 19 3.

10、2.1. 永磁業務經驗豐富，高性能永磁材料產能擴張 . 19 3.2.2. 新能源、節能拉動高性能釹鐵硼需求快速增長 . 21 4. 盈利預測與估值 . 24 4.1. 盈利預測 . 24 4.2. 投資建議 . 24 5. 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展沿革 . 6 圖 2：金田股權結構圖（截止 2022 年 Q1） . 6 圖 3：2017-2021 年公司營收 . 7 圖 4：2017-2021 年公司歸母凈利潤 . 7 圖 5：公司 2016-2021 年分類營收 . 7 圖 6：公司 2016-2021 年分類毛利 . 7 圖 7：2016-2021 年公司各

11、業務毛利率（%） . 7 圖 8：同業公司加工材料產量（萬噸） . 8 圖 9：2017-2021 年各公司加工產品產量 CAGR . 8 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 4 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 10：2018-2021 年中國銅材料分類產量（萬噸） . 9 圖 11：2021 年中國銅材生產占比 . 9 圖 12：分規模銅桿線企業開工率（%） . 9 圖 13：分規模銅管企業開工率（%） . 9 圖 14：公司銅加工產品噸盈利&銅價（元） （16-21 年） . 9 圖 15：中國銅行業消費量與終端結構（萬噸） . 10 圖 16：2021 年

12、中國銅消費終端占比 . 10 圖 17：2017-2021 年國家電網年度實際投資額 . 10 圖 18：2018-2021 年家用空調產銷量變化（萬臺） . 10 圖 19：中國發電裝機量（萬千瓦） . 11 圖 20：風電、光電裝機占比 . 11 圖 21：2018-2021 新能源汽車與行業整體銷量變化對比（萬輛） . 12 圖 22：2018-2021 年新能源汽車銷量主要產品分布（輛） . 12 圖 23：公司扁線生產流程 . 13 圖 24：扁線電機結構 . 14 圖 25：電機損耗 65%來自于銅耗 . 14 圖 26：扁線電機和圓線電機的指標比較 . 14 圖 27：隨電機工作

13、繞線平均溫度變化 . 14 圖 28：圓線電機效率 map 圖 . 15 圖 29：扁線電機效率 map 圖 . 15 圖 30：扁線傳統制成工藝 . 16 圖 31：油車、不同續航里程及充電功率的汽車旅行對比 . 17 圖 32：2021 年中國車企快充圖譜 . 17 圖 33：高壓技術路線具有成本優勢 . 17 圖 34：新能源汽車銷量預測 . 18 圖 35：公司磁材客戶 . 20 圖 36：公司各牌號磁鋼 . 20 圖 37：公司晶界擴散產品牌號 . 20 圖 38：公司晶界擴散技術與核心設備 . 20 圖 39：公司未來磁材研發方向 . 20 圖 40：公司稀土永磁營收及增長率 .

14、21 圖 41：公司各業務毛利率對比 . 21 圖 42：不同永磁材料磁能積坐標及代表企業 . 22 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 5 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 43：高性能釹鐵硼材料產業鏈 . 23 表 1：公司近期募投項目匯總 . 8 表 2：光伏、風電耗銅量 . 11 表 3：新能源汽車耗銅量 . 12 表 4：扁線行業各公司產能 . 13 表 5：WLTC 工況和全轉速扁線電機和頂尖圓線電機效率對比 . 15 表 6：銷量排名前 15 的新能源汽車漆包線技術路線 . 15 表 7：扁線技術難點 . 16 表 8：全球新能源汽車扁線需求測算 .

15、 19 表 9：永磁材料分類及特性 . 22 表 10：釹鐵硼按標號分類 . 22 表 11：全球高性能釹鐵硼需求測算 . 23 表 12：公司主要業務拆分 . 24 表 13：可比公司估值表（銅加工） . 24 表 14：可比公司估值表（扁線） . 25 表 15：可比公司估值表（高性能釹鐵硼磁材） . 25 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 6 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 公司概況公司概況 金田銅業始建于 1986 年，主營銅加工業務，在寧波、江蘇、廣東、重慶、包頭、越南等建設七大生產基地。 公司公司主要產品包括銅加工產品和磁性材料主要產品包括銅加工

16、產品和磁性材料。2021 年銅加工產品產量達 151萬噸，稀土永磁產品產量達 3,279 噸。多年來，公司通過技術升級及規模擴張并舉，實現產業鏈完整性逐步提升。2001 年，公司業務領域拓展至磁性材料及稀土材料，改制成為“寧波金田銅業（集團）股份有限公司” ，2003 年，成立寧波金田銅管有限公司。 2012 年， 公司技術中心實驗室獲得了 CNAS 國家實驗室認定。2017 年，成立金田銅業（越南）有限公司，成為首個海外生產基地。2019 年，金田銅業綜合銅材加工量突破 100 萬噸。 2020 年， 公司首次發行股票并在上交所主板上市。 圖圖 1：公司發展沿革公司發展沿革 資料來源：公司官

17、網、德邦研究所 公司公司實際控制人實際控制人為樓國強及家人為樓國強及家人。董事長樓國強、陸小咪、樓誠共計持股45.67%，其他樓家人共計持股 8.23%，股權集中于樓家人，有利于公司決策。上市公司金田銅業持股 12 家子公司，其中七家負責公司的銅加工業務， 三家負責公司的新材料業務，另外兩家分別負責建筑材料業務和國際貿易業務。 圖圖 2：金田股權結構圖金田股權結構圖（截止（截止 2022 年年 Q1） 資料來源：wind、公司官網、德邦研究所 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 7 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021 年公司營收、歸母凈利潤快速增長。年公司營收

18、、歸母凈利潤快速增長。2021 年公司營收 811.59 億元，同比+73.31%，2021 年歸母凈利潤 7.41 億元，同比+44.70%。主要得益于銅加工和永磁材料業務的增長。 圖圖 3：2017-2021 年年公司營收公司營收 圖圖 4：2017-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 銅加工業務貢獻主要營收，永磁材料業務保持增長銅加工業務貢獻主要營收，永磁材料業務保持增長。2021 年銅加工占營收比例保持 90%以上，占毛利比例保持 80%以上。銅加工方面的增長是公司業績增長的最主要驅動因素。 圖圖 5：公司公司 2

19、016-2021 年分類營收年分類營收 圖圖 6：公司公司 2016-2021 年分類年分類毛利毛利 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 公司公司銅毛利率有所下降銅毛利率有所下降，主要系加工費模式下銅價變化主要系加工費模式下銅價變化。公司銅加工業務毛利率在 2021 年下降到 2.85%，主要系銅價上漲過多，實際上公司單噸毛利相對穩定，受價格波動影響較少，公司釹鐵硼永磁材料毛利率維持較高水平。 圖圖 7：2016-2021 年公司各業務毛利率年公司各業務毛利率（%） 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 8 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

20、資料來源：wind、德邦研究所 2. 傳統銅加工業務快速擴張傳統銅加工業務快速擴張 加工費模式不懼價格周期加工費模式不懼價格周期 2.1. 傳統銅加工業務快速擴張傳統銅加工業務快速擴張、高效落地、高效落地 公司可轉債募投項目公司可轉債募投項目+子公司對外投資項目約共子公司對外投資項目約共 64 萬噸，其中的廣東金田銅萬噸，其中的廣東金田銅業高端銅基業高端銅基 39 萬噸銅加工產能已投產。萬噸銅加工產能已投產?？赊D債募投項目主要包括年產 8 萬噸熱軋銅帶項目已于 22 年一季度投產、年產 5 萬噸高強高導合金棒線項目預計 22 年投產，廣東金田高端銅基新材料項目共計 39 萬噸。 表表 1：公司

21、近期募投項目匯總公司近期募投項目匯總 類型類型 擴產項目擴產項目 投產速度投產速度 主要產品主要產品 可轉債 年產 8 萬噸熱軋銅帶項目 2022 年一季度已投產 8 萬噸熱軋銅帶項目 可轉債 年產 5 萬噸高強高導合金棒線項目 預計 2022 年投產 5 萬噸高強高熱合金棒線 可轉債 廣東金田銅業高端銅基新材料項目 2021 年下半年已投產 35 萬噸/年高強高導韌銅線、 2 萬噸/年新能源汽車及高效電機專用電磁線、2 萬噸/年異型精密銅排生產線 子 公 司 對外投資 年產 12 萬噸高性能高精度銅合金帶材項目 預計 2024 年投產 12 萬噸/年高性能高精度銅合金帶材 資料來源：公司公告

22、、德邦研究所 公司公司在在2021年年上半年上半年銅產品產能規模約銅產品產能規模約160萬噸， 隨著可轉債項目的投產，萬噸， 隨著可轉債項目的投產，產能將達到產能將達到近近 200 萬噸。萬噸。假設廣東金田銅業高端銅基新材料項目第二年產能可釋假設廣東金田銅業高端銅基新材料項目第二年產能可釋放放 80%，年產，年產 8 萬噸熱軋銅帶項目萬噸熱軋銅帶項目 2022 年產能可釋放年產能可釋放 70%，5 萬噸高強萬噸高強高導高導合合金棒線產能可釋放金棒線產能可釋放 50%，2022 年公司銅加工產能預計年公司銅加工產能預計約約 199.3 萬噸。如果不算萬噸。如果不算未公告和未來新建項目未公告和未來

23、新建項目，2023 年公司銅加工年公司銅加工產能約產能約 212 萬噸，到萬噸，到 2024 年銅加工年銅加工產能約產能約 224 萬噸。萬噸。 選取江西銅業、海亮股份、博威合金等龍頭銅加工企業與公司進行對比，可以看出 2017 年以來，各企業銅加工產品產量均實現一定增長，其中金田銅業2017-2021年銅加工材產量年復合增長率達18.3%， 僅略低于海亮股份 （19.9%） ，遠超國內銅加工材產量增長水平（3.7%） 。 圖圖 8：同業公司加工材料產量（萬噸）同業公司加工材料產量（萬噸） 圖圖 9：2017-2021 年各公司加工產品產量年各公司加工產品產量 CAGR 資料來源：各公司公告、

24、德邦研究所 資料來源：各公司公告、德邦研究所 2.2. 行業頭部企業優勢凸顯行業頭部企業優勢凸顯 2018 年以來中國銅材產量整體進入平穩增長階段，2021 年中國銅加工材產量 1990 萬噸，同比增長 4.9%。細分品種來看，銅線材占據半壁江山，銅棒、銅管及帶材占比相當，均占 10%左右。銅箔及銅帶近年來產量增速迅猛，2021 年分別增長 31.9%及 15.7%。 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 9 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 開工率方面，大型銅桿線及銅管企業開工率近年來均較為穩定，且長期來看開工率方面，大型銅桿線及銅管企業開工率近年來均較為穩定，且長期

25、來看較中小型企業開工水平呈現顯著優勢，行業集中度有進一步提升趨勢。較中小型企業開工水平呈現顯著優勢，行業集中度有進一步提升趨勢。 圖圖 10：2018-2021 年中國銅材料分類產量（萬噸）年中國銅材料分類產量（萬噸） 圖圖 11：2021 年中國銅材生產占比年中國銅材生產占比 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、德邦研究所 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、德邦研究所 圖圖 12：分規模銅桿線企業開工率（分規模銅桿線企業開工率（%） 圖圖 13：分規模銅管企業開工率（分規模銅管企業開工率（%） 資料來源：SMM、德邦研究所 資料來源：SMM、德邦研究所 2.3. 加工費模式不懼價格周期加工

26、費模式不懼價格周期 銅加工行業產品主要的定價邏輯為“原材料價格銅加工行業產品主要的定價邏輯為“原材料價格+加工費” ，下游盈利情況主加工費” ，下游盈利情況主要受產品工藝技術及供需方面的影響，與銅價相關性較小。要受產品工藝技術及供需方面的影響，與銅價相關性較小。隨著公司產品附加值逐步提升，銅加工產品噸毛利近年來實現持續增長，2021 年噸毛利水平達 1576元，2018-2021 年年均復合增長率達 6%。 圖圖 14：公司銅加工產品噸盈利公司銅加工產品噸盈利&銅價（元）銅價（元） （16-21 年）年） 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 10 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披

27、露和法律聲明 資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 2.4. 下游傳統領域穩步增長下游傳統領域穩步增長 新能源新能源發展發展拉動新需求拉動新需求 我國銅下游消費主要集中在電力、家電、交通運輸等領域，其中電力行業占比近半，是銅最大的終端消費領域。未來隨著新能源發電進一步普及，電力行業用銅需求將進一步提升。 預計預計2025年光伏及風電領域將提振銅消費規模約年光伏及風電領域將提振銅消費規模約200萬噸萬噸，新能源汽車將拉動銅消費新能源汽車將拉動銅消費 139 萬噸。萬噸。 2.4.1. 傳統領域穩步增長傳統領域穩步增長 家電方面，隨著穩增長政策持續發力，住房貸款利率進一步降低，剛性及改善型住房

28、需求受到提振，此前低迷的地產銷售及投資狀況有望企穩回升，地產轉好將帶動家電消費增速提升，從而進一步支撐銅消費需求。 圖圖 15：中國銅行業消費量與終端結構（萬噸）中國銅行業消費量與終端結構（萬噸） 資料來源：SMM、德邦研究所 圖圖 16：2021 年中國銅消費終端占比年中國銅消費終端占比 圖圖 17：2017-2021 年年國家電網年度實際投資額國家電網年度實際投資額 資料來源：SMM、德邦研究所 資料來源：SMM、德邦研究所 圖圖 18：2018-2021 年家用空調產銷量變化（萬臺）年家用空調產銷量變化（萬臺） 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 11 / 28 請務必閱讀正文

29、之后的信息披露和法律聲明 資料來源：SMM、德邦研究所 2.4.2. 風電、光電穩步發展風電、光電穩步發展 清潔能源發電是實現“雙碳”戰略背景下銅需求的主要增長點之一，風電和光伏將成為新增電力裝機主體。近年來，火電在我國電力結構的占比不斷下滑，風力和光伏發電占比則呈穩定上升趨勢。 銅在風力發電中應用主要包括電線電纜，升壓器等，光伏發電則主要是太陽能電池組和部分配件，根據國家銅業協會發布的數據顯示，可再生能源發電的平均用銅量超過傳統發電系統的 812 倍，據據 SMM 測算，測算，預計預計 2025 年光伏及風電年光伏及風電領域將提振銅消費規模約領域將提振銅消費規模約 200 萬噸萬噸。 圖圖

30、19：中國發電裝機量（萬千瓦）中國發電裝機量（萬千瓦） 圖圖 20：風電、光電裝機占比風電、光電裝機占比 資料來源：SMM、德邦研究所 資料來源：SMM、德邦研究所 表表 2：光伏、風電耗銅量光伏、風電耗銅量 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量（GW） 210 270 300 330 光伏單耗（萬噸/GW） 0.43 0.43 0.43 0.43 全球光伏新增耗銅量（萬噸） 90 116 129 142 全球風電新增裝機量（GW） 100 100 100 100 陸上風電單耗（萬噸/GW） 0.46 0.46 0.46 0.46 020,00040,00060,

31、00080,000100,000120,00020172018201920202021水電火電風電光伏5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%20172018201920202021風電光伏 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 12 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全球陸上風電新增裝機量（GW） 92 87 86 77 海上風電單耗（萬噸/GW） 1.35 1.35 1.35 1.35 全球海上風電新增裝機量（GW） 8 13 14 23 全球風電新增耗銅量（萬噸） 53 58 58 66 資料來源：SMM、德邦研究所 2.4.3. 新能源

32、汽車成為新興增長點新能源汽車成為新興增長點 雙碳戰略背景下，新能源汽車在 2021 年迎來井噴式增長，2021 年銷量同比增長近 160%，占比由 5%左右躍升至 13%，其中純電動汽車貢獻大部分增量，插電式混動汽車亦有明顯增長。 根據 SMM，純電動汽車單車用銅量約 83kg，插電式混動汽車為 60kg，主要用于電池、電機等系統，而傳統汽車用銅量僅在 8-22kg 左右，新能源汽車的普及將釋放大量銅產品需求，據據 SMM 測算，測算，2025 年新能源汽車將拉動銅消費年新能源汽車將拉動銅消費 139 萬萬噸噸。 圖圖 21：2018-2021 新能源汽車與行業整體銷量變化對比（萬輛）新能源汽

33、車與行業整體銷量變化對比（萬輛） 圖圖 22：2018-2021 年新能源汽車年新能源汽車銷量銷量主要產品分布（輛）主要產品分布（輛） 資料來源：SMM、CAAM、德邦研究所 資料來源：SMM、CAAM、Wind、德邦研究所 表表 3：新能源汽車耗銅量新能源汽車耗銅量 2022E 2023E 2024E 2025E PHEV 增量（萬輛） 245 307 385 468 BEV 增量（萬輛） 669 886 1111 1336 PHEV 單 車 耗 銅 量（kg) 60 60 60 60 BEV 單車耗銅量(kg) 83 83 83 83 PHEV 耗銅量（萬噸） 15 18 23 28 BE

34、V 耗銅量(萬噸） 56 74 92 111 總計(萬噸） 70 92 115 139 資料來源：SMM、德邦研究所 3. 固本求新固本求新 發力發力扁線扁線、永磁業務、永磁業務 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 13 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1. 布局布局扁線扁線業務業務 發力發力 800V 高壓高壓扁線產品扁線產品 公司扁線產能在公司扁線產能在 2022 年末年末計劃計劃擴張到擴張到 2 萬噸萬噸，800V 扁線正在驗證扁線正在驗證過程中過程中。扁線毛利率高于傳統圓線電磁線，未來對公司業績增長起到重要拉動作用。 自產無氧銅桿節約成本、保證銅桿原材料

35、供應。自產無氧銅桿節約成本、保證銅桿原材料供應。公司持有雙頭大拉機、扁線漆包機等設備，能夠完成從電工用銅線到漆包銅扁線的一體化生產流程，通過大拉機或雙頭擠出機自產無氧銅桿，不向外采購無氧銅桿，減少了銅桿的加工費，也能夠保證銅桿供應。 圖圖 23：公司公司扁線扁線生產流程生產流程 資料來源：公司官網、德邦研究所 扁線僅有電磁線龍頭精達股份、長城科技、冠城大通、金杯電工和金田銅業扁線僅有電磁線龍頭精達股份、長城科技、冠城大通、金杯電工和金田銅業能夠量產，能夠量產， 預計預計2025年年我國扁線企業產能我國扁線企業產能達達18.7萬噸。 金田銅業目前規劃到萬噸。 金田銅業目前規劃到2022年新能源汽

36、車扁線產能要到年新能源汽車扁線產能要到 2 萬噸。萬噸。精達股份規劃到 22 年產能 4.5 萬噸， 金杯電工到 25 年產能 5 萬噸，冠城大通到 25 年產能 2 萬噸，長城科技到 25 年產能 5.2萬噸，產能共計 22.2 萬噸。 表表 4：扁線行業各扁線行業各公司產能公司產能 企業產能（噸）企業產能（噸） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 金田銅業 0.5 2 2 2 2 精達股份 1.95 4.5 4.5 4.5 4.5 金杯電工 0.7 1.5 2 4.5 5 冠城大通 0.4 2 2 2 2 長城科技 0.7 2 3.5 5.2 5.2 共計 4.25

37、12 14 18.2 18.7 資料來源：各公司公告、德邦研究所 注：金田銅業 2021 年扁線產能按 22 年的 1/4 估算，長城科技 2022-2023 達產情況為估算 3.1.1. 新能源汽車扁線電機新能源汽車扁線電機性能優勢明顯，壁壘性能優勢明顯，壁壘較高較高 扁線電機扁線電機（又叫發卡電機）由來已久，（又叫發卡電機）由來已久，應用范圍較廣，未來重要增量是新能應用范圍較廣，未來重要增量是新能源汽車驅動電機。源汽車驅動電機。主要應用領域有大功率異步電機、礦山電機、直流電機、風力發電機、火力發電機、大功率的牽引機電機、8000 磅以上的絞盤電機、機車電機等。 隨著新能源汽車產業發展，電動

38、汽車產銷量爆發式增長，對高性能高效率電機的需求越來越大，工信部和發改委提出規劃要在工信部和發改委提出規劃要在 2025 年實現乘用車功率密度年實現乘用車功率密度大于大于 4kW/kg，對電機更高，對電機更高的的功率密度功率密度提出要求提出要求。電驅系統的高效化、輕量化、。電驅系統的高效化、輕量化、小型化、低成本是未來的趨勢；小型化、低成本是未來的趨勢；電機扁線化是實現輕量化和小型化的主要技術路電機扁線化是實現輕量化和小型化的主要技術路線。線。 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 14 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：扁線電機結構扁線電機結構 資料來源：

39、扁線繞組永磁同步電機關鍵磁熱問題研究-李海平、德邦研究所 扁線電機（也叫發卡電機）相較圓線電機作為新一代新能源汽車電機產品，具有明顯性能優勢。 （1）槽滿率高、頂部尺寸減少帶來耗銅量少、體積和重量更小，最終電機產槽滿率高、頂部尺寸減少帶來耗銅量少、體積和重量更小，最終電機產品品功率密度更高功率密度更高，成本更低：，成本更低：扁線繞組采用矩形銅線衡截面積更大，能夠有效降低繞線電阻從而降低銅耗。矩形導線繞組相比細圓導線繞組扁線間間隙更小，相同定子槽體積下能裝更多繞組銅線，因此具有更高的槽填充率。根據論文能源汽車扁線電機技術分析蘭鵬宇，圓線電機槽滿率圓線電機槽滿率 40%左右而扁線電機槽滿率可左右而

40、扁線電機槽滿率可高達高達 70%，高槽滿率下相同電機功率扁線電機銅線填充量更少，節省材料成本高槽滿率下相同電機功率扁線電機銅線填充量更少，節省材料成本8.3%。定子鐵芯和端部尺寸得以減小，使得電機尺寸也更小，提升電機功率密度提升電機功率密度18.63%。 圖圖 25：電機損耗電機損耗 65%來自于銅耗來自于銅耗 圖圖 26：扁線電機和圓線電機的指標比較扁線電機和圓線電機的指標比較 資料來源：AI 汽車網、德邦研究所 資料來源： 能源汽車扁線電機技術分析蘭鵬宇、德邦研究所 （2）散熱好，高溫動力性更佳：）散熱好，高溫動力性更佳：矩形導體內部空隙變少，導體與導體和導體與鐵芯槽間接觸面積更大，熱傳導

41、和散熱性能更好。繞組端部導體間都留有最小空氣間隙，更方便散熱，同時配合端部噴油冷卻技術進一步提升扁線電機散熱性能；更低溫升條件下，整車具備更好加速性能，有效提升車輛高溫動力性。如下圖研究所示扁線繞組電機的平均溫升比圓線繞組電機的溫升低扁線繞組電機的平均溫升比圓線繞組電機的溫升低 5%左右左右。 圖圖 27：隨電機工作繞線平均溫度變化隨電機工作繞線平均溫度變化 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 15 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 繞組形式對永磁電機磁熱性能的影響-鄭成余、德邦研究所 （3）噪音小噪音?。罕饩€電機相比圓線電機定子具有更小的槽口尺寸，能夠有

42、效降低齒槽力矩從而降低電磁噪聲，同時矩形導線剛性更大，對電樞噪音也具有抑制作用，再配合轉子磁極與結構優化， 能源汽車扁線電機技術分析中闡述，可以使使 NVH （噪聲、振動與聲振粗糙度的英文縮寫，衡量噪音大?。┫陆担ㄔ肼?、振動與聲振粗糙度的英文縮寫，衡量噪音大?。┫陆?10% （4）效率高：）效率高：扁線電機扁線電機在不同工況下的在不同工況下的平均效率高于圓線電機平均效率高于圓線電機 1-2%，并且如下圖研究結果所示扁線電機 97%、96%、95%以上的高效率區域明顯大于圓線電機。扁線電機可以選擇更高范圍的額定轉速。 表表 5：WLTC 工況和全轉速扁線電機和頂尖圓線電機效率對比工況和全轉速扁線

43、電機和頂尖圓線電機效率對比 電機效率電機效率 平均效率平均效率-WLTC 平均效率平均效率-全轉速全轉速 Hair-pin 電機 92.49% 94.78% 頂尖圓線電機 91.37% 92.76% 差值 1.12% 2.02% 資料來源：驅動視界、德邦研究所 圖圖 28：圓線電機效率圓線電機效率 map 圖圖 圖圖 29：扁線電機效率扁線電機效率 map 圖圖 資料來源： 繞組形式對永磁電機磁熱性能的影響-鄭成余、德邦研究所 資料來源： 繞組形式對永磁電機磁熱性能的影響-鄭成余、德邦研究所 2021 年年 1-8 月銷量前十五種車型有六種能搭載扁線電機， 未來滲透率會進一月銷量前十五種車型有

44、六種能搭載扁線電機， 未來滲透率會進一步提升。步提升。 比亞迪的 DMI 車型和 e+平臺全系都是扁線電機， 大眾 MEB、 蔚來 ET7、智己 L7、極氪 001 等明星車型采用的都是扁線電機。 表表 6：銷量排名前銷量排名前 15 的新能源汽車的新能源汽車漆包線技術路線漆包線技術路線 2020 新能源汽車銷量排名新能源汽車銷量排名 2021 年年 1-8 月新能源汽車銷量排名月新能源汽車銷量排名 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 16 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 排名 車型 銷量（輛） 漆包線 排名 車型 銷量（輛） 漆包線 1 特斯拉 model3 13

45、9925 圓線 1 宏光 miniEV 221492 圓線 2 宏光 mini 119255 圓線 2 特斯拉 model3 92631 圓線/扁線 3 寶駿 E 系列 47704 圓線 3 特斯拉 modelY 59900 圓線/扁線 4 歐拉 R1 46774 圓線/扁線 4 比亞迪漢 EV 50707 圓線 5 埃安 AionS 45626 圓線 5 理想 ONE 48176 圓線/扁線 6 秦 pro EV 41626 圓線 6 奔奔 EV 45187 圓線 7 奇瑞 eQ 38214 圓線 7 埃安 AionS 43543 圓線 8 理想 ONE 33186 圓線/扁線 8 比亞迪秦

46、 DMI 43077 扁線 9 比亞迪漢 EV 29073 圓線 9 奇瑞 eQ 42311 圓線 10 蔚來 ES6 27961 圓線/扁線 10 歐拉 R1 41760 圓線/扁線 11 寶馬 5 系 PHEV 25692 圓線 11 小鵬 P7 31715 圓線 12 上汽名爵 EZS 23983 扁線 12 哪吒 V 27152 圓線 13 北京 EU 23365 圓線 13 科萊威 CLEVER 24935 圓線 14 威馬 EX5 22236 扁線 14 比亞迪宋 DM 23587 圓線 15 比亞迪唐 DM 20743 圓線 15 蔚來 ES6 24034 圓線/扁線 資料來源：

47、華經產業研究院、德邦研究所 扁線制成工藝主要分為兩步 （扁線制成工藝主要分為兩步 （1） 擠壓工藝：） 擠壓工藝： 主要包括上引鑄桿、 擠壓、 冷卻、收線制成裸銅扁線，其中銅桿為無氧銅桿，金田銅業無氧銅桿為自供，其他企業其中銅桿為無氧銅桿，金田銅業無氧銅桿為自供，其他企業多為向外采購。多為向外采購。 （2）漆包工藝：）漆包工藝：主要包括退火、涂漆、冷卻、收線制成漆包扁線。對漆要求很高，間接決定了最終扁線制成的產品的質量。對漆要求很高，間接決定了最終扁線制成的產品的質量。 圖圖 30：扁線扁線傳統制成傳統制成工藝工藝 資料來源：精達股份招股說明書、德邦研究所 扁線繞組制作工藝復雜、壁壘高企。主要

48、難點在（扁線繞組制作工藝復雜、壁壘高企。主要難點在（1）彈性要求高：）彈性要求高：需要多次彎折（2）良品率低：）良品率低：扁線絕緣涂層烘干后會發生收縮形變，容易發生損壞導致良品率低（3）加工工序多，設備要求高：）加工工序多，設備要求高：需要依靠多供需和高精度設備保證產品可靠性和一致性才能實現大規模量產（4）包漆工序要求高：包漆工序要求高：包漆的薄厚需要均勻，對包漆工序起到更高要求。 表表 7：扁線技術難點扁線技術難點 扁線技術難點扁線技術難點 解釋解釋 彈性要求高 由于需要銅線多次彎折，對扁線彈性要求高 良品率低 扁線的絕緣涂層烘干后會發生收縮形變，容易發生損壞導致加工中良品率低 加工工序多、

49、設備要求高 扁線加工工序多，設備進度要求高，否則產品可靠性和一致性較差，必須依賴專業的高端設備實現大規模量產。 公司首次覆蓋 金田銅業（601609.SH） 17 / 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對包漆工序要求高 包覆的漆起到絕緣效果，由于扁線形狀不均勻，但包漆的薄厚需要均勻，對包漆工序起到更高要求 資料來源：華經產業研究院、德邦研究所 中低功率電動車充電時長遠高于中低功率電動車充電時長遠高于燃油車燃油車加油時間，加油時間，電動車電動車充電充電平臺大功率化平臺大功率化能夠大幅縮短電動車使用能夠大幅縮短電動車使用者者的時間成本，解決充電焦慮的時間成本，解決充電焦慮。根據 DOE

50、 的 David Howell 所做研究Enabling Fast Charging: A Technology Gap Assessment ，在一段 525 英里的旅程中， 普通燃油車只需要加油一次， 整體用時 8 小時 23 分鐘；續航 200 英里 50KW 的直充電動車需要充電四次，每次充電耗時 40 分鐘，耗時 10 小時 48 分鐘； 續航 300 英里 120KW 的直充電動車需要充電 1 次，每次充電耗時 68 分鐘，旅途累計耗時 9 小時 16 分鐘；而續航 300 英里 400KW 的直充電動車單次充電僅需 23 分鐘，旅途總計耗時 8 小時 31 分鐘，耗時同燃油車相差