蔚藍鋰芯-國產替代趨勢下的全球工具電芯龍頭量利齊升成長可期-220601（31頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 01 日 蔚藍鋰芯蔚藍鋰芯（002245.SZ） 國產替代趨勢下的全球工具電芯龍頭，量利齊升成長可期國產替代趨勢下的全球工具電芯龍頭，量利齊升成長可期 19 年收購天鵬電源，聚焦動力工具電池年收購天鵬電源，聚焦動力工具電池。蔚藍鋰芯的前身澳洋順昌成立于2002 年，起家業務為金屬物流配送，于 2008 年在深交所上市。2019 年，公司實現對天鵬電源的全資收購， 2020 年底公司正式更名蔚藍鋰芯，突出新能源業務特點，做大做強鋰電池業務。 無繩化、輕量化成為電動工具的發展趨勢，帶動對鋰電

2、池需求的快速增長無繩化、輕量化成為電動工具的發展趨勢，帶動對鋰電池需求的快速增長。21 年全球電動工具出貨 25.5 億顆，預計到 25 年將達到 49.3 億顆，CAGR=18%。從下游應用來看，歐美為電動工具的主要市場，約占全球需求量的 70-80%。全球電動工具廠商以 TTI、博世、史丹利百得、牧田這 4家為主，占全球一半以上的市場份額，競爭格局也較為穩定。 電動工具電池國產替代加速，蔚藍鋰芯全球市場份額第二。電動工具電池國產替代加速，蔚藍鋰芯全球市場份額第二。從電動工具電芯的競爭格局來看，日韓品牌三星 SDI、LG 裝機份額出現下滑趨勢，為國產圓柱電池快速發展提供機會，加速替代進口。蔚

3、藍鋰芯從 2019 年占裝機總額的 9.9%提升到 2020 年的 15%，已達到全球市占率第二的水平。 持續開拓電踏車、吸塵器、便攜式儲能等下游場景持續開拓電踏車、吸塵器、便攜式儲能等下游場景，第二成長曲線，第二成長曲線打開公司打開公司增長新空間增長新空間。公司在電動工具領域已經成為行業龍頭，后續將有望持續進行產品創新拓展，開拓電踏車、吸塵器、便攜式儲能等多個新應用場景，為公司的長期成長打開新空間。電踏車等應用場景所使用的電池性能要求更高，產品售價和盈利會更好。 公司具有公司具有量利齊升量利齊升的邏輯： 量的維度， 公司和下游頭部客戶深度合作簽訂長的邏輯： 量的維度， 公司和下游頭部客戶深度

4、合作簽訂長單，公司產能快速擴產下，銷量高增長可期。盈利的維度，公司高倍率和單，公司產能快速擴產下，銷量高增長可期。盈利的維度，公司高倍率和21700 型號產品出貨占比提升，產品均價和盈利有增長預期。型號產品出貨占比提升，產品均價和盈利有增長預期。公司客戶結構優質，已成功導入全球前 4 大電動工具廠商，其中和史丹利百得 22-24年簽訂 6.5 億顆左右的長單， 和博世 22 年 8700 萬顆的訂單。 我們預計公司21-23 年底電芯產能將分別達到 7/13/19 億顆，產銷有望持續高速增長，在全球市場的份額將進一步提升。從產品結構來看，公司 18650 型號的高倍率電芯及 21700 型號電

5、芯產品陸續投放，在產品結構的比例有望持續提升，從而帶動公司產品均價和盈利向上。 盈 利 預 測 與 估 值 ：盈 利 預 測 與 估 值 ： 我 們 預 計 公 司22-24年 分 別 實 現 營 收102.38/143.26/177.80 億元，同比分別增長 53.3%/39.9%/24.1%；分別實現 歸 母 凈 利 潤10.24/15.88/21.51億 元 ， 同 比 分 別 增 長52.8%/55.0%/35.5%；對應 PE 估值分別為 19.2/12.4/9.1 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：下游需求不及預期。上游原材料價格波動風險。公司產能建設及投放不及預

6、期。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 4,234 6,680 10,238 14,326 17,780 增長率 yoy（%） 21.6 57.8 53.3 39.9 24.1 歸母凈利潤（百萬元） 278 670 1,024 1,588 2,151 增長率 yoy（%） 136.3 141.1 52.8 55.0 35.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 凈資產收益率（%） 8.3 16.4 12.8 16.4 18.2 P/E（倍） 70.7 29.3 19.2 12.4 9.1

7、P/B（倍） 7.7 5.5 2.6 2.1 1.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 31 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 電池 5 月 31 日收盤價(元) 18.98 總市值(百萬元) 19,659.89 總股本(百萬股) 1,035.82 其中自由流通股(%) 93.55 30 日日均成交量(百萬股) 33.86 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王磊王磊 執業證書編號：S0680518030001 郵箱： 相關研究相關研究 2022 年 06 月 01 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財

8、務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3323 4632 8121 9975 12354 營業收入營業收入 4234 6680 10238 14326 17780 現金 321 547 1565 2190 2718 營業成本 3550 5316 8148 11209 13694 應收票據及應收賬款 1389 1783 3079 3724 4719 營業稅金及附

9、加 13 19 32 45 54 其他應收款 11 11 23 25 34 營業費用 61 38 116 165 142 預付賬款 278 187 525 471 765 管理費用 121 146 225 315 320 存貨 1006 1533 2359 2995 3547 研發費用 157 340 512 745 889 其他流動資產 318 570 570 570 570 財務費用 103 86 119 136 188 非流動資產非流動資產 3841 5091 7082 9224 10779 資產減值損失 -30 -32 -49 -69 -85 長期投資 3 1 -3 -6 -10 其他

10、收益 120 218 106 118 65 固定資產 2323 2385 4322 6377 7903 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產 175 212 219 227 236 投資凈收益 -3 32 9 11 12 其他非流動資產 1340 2493 2543 2626 2650 資產處臵收益 -14 -109 0 0 0 資產資產總計總計 7164 9722 15203 19199 23132 營業利潤營業利潤 356 829 1250 1909 2656 流動負債流動負債 2873 4585 5766 8051 9855 營業外收入 2 22 7 8 10 短期借款 124

11、4 1889 2159 3140 4409 營業外支出 1 14 6 7 7 應付票據及應付賬款 1224 2295 3099 4321 4744 利潤總額利潤總額 357 837 1250 1909 2659 其他流動負債 405 401 508 590 701 所得稅 76 127 161 247 413 非流動非流動負債負債 903 798 946 1037 965 凈利潤凈利潤 281 710 1090 1663 2246 長期借款 610 781 929 1020 948 少數股東損益 3 40 65 75 94 其他非流動負債 293 17 17 17 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母

12、公司凈利潤 278 670 1024 1588 2151 負債合計負債合計 3776 5383 6712 9087 10820 EBITDA 754 1291 1648 2508 3491 少數股東權益 801 771 836 911 1006 EPS（元/股） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 股本 999 1036 1201 1201 1201 資本公積 234 571 3541 3541 3541 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1322 1961 2928 4402 6400 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股

13、東權益 2588 3568 7655 9201 11307 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7164 9722 15203 19199 23132 營業收入（%） 21.6 57.8 53.3 39.9 24.1 營業利潤（%） 126.3 133.2 50.7 52.7 39.2 歸屬母公司凈利潤（%） 136.3 141.1 52.8 55.0 35.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 16.1 20.4 20.4 21.8 23.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.6 10.0 10.0 11.1 12.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 20

14、22E 2023E 2024E ROE（%） 8.3 16.4 12.8 16.4 18.2 經營活動現金流經營活動現金流 327 535 -127 2244 1688 ROIC（%） 7.5 13.0 10.9 13.0 14.1 凈利潤 281 710 1090 1663 2246 償債償債能力能力 折舊攤銷 291 304 278 463 644 資產負債率（%） 52.7 55.4 44.1 47.3 46.8 財務費用 103 86 119 136 188 凈負債比率（%） 57.7 53.5 20.8 22.7 24.5 投資損失 3 -32 -9 -11 -12 流動比率 1.2

15、 1.0 1.4 1.2 1.3 營運資金變動 -367 -694 -1605 -6 -1377 速動比率 0.6 0.6 0.8 0.8 0.8 其他經營現金流 16 161 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -96 -1266 -2260 -2594 -2186 總資產周轉率 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 資本支出 138 633 1995 2146 1558 應收賬款周轉率 3.2 4.2 4.2 4.2 4.2 長期投資 -38 -672 4 4 4 應付賬款周轉率 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流 4 -1305 -262 -

16、444 -624 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -102 839 3135 -7 -244 每股收益（最新攤?。?0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 短期借款 70 645 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.32 0.52 -0.12 2.17 1.63 長期借款 -335 171 148 91 -71 每股凈資產（最新攤?。?2.47 3.44 7.39 8.88 10.92 普通股增加 18 37 165 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 233 338 2970 0 0 P/E 70.7 29.3 19.2 12.4 9.1 其

17、他籌資現金流 -87 -351 -148 -98 -172 P/B 7.7 5.5 2.6 2.1 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 117 104 748 -356 -741 EV/EBITDA 33.8 19.9 15.3 10.3 7.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 31 日收盤價 mNsNoPmPxPqNnPoNyRpNrQbR8Q7NpNoOoMoMlOoOpRkPrRmO7NoOxOxNoOoQxNqNqQ 2022 年 06 月 01 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、金屬物流配送業務起家

18、，鋰電業務已成行業龍頭. 5 1.1 金屬物流配送業務起家，鋰電業務已成行業龍頭 . 5 二、鋰電業務：新能源東風起，公司已躋身動力工具電池一線龍頭. 8 2.1 電動工具需求旺盛，國產電芯加速替代進口 . 8 2.2 公司下游客戶涵蓋全球 4 大電動工具品牌，全球市占率第二 . 14 2.3 第二曲線開啟更多想象，持續開拓電踏車、吸塵器、便攜式儲能等下游場景打開公司增長新空間 . 20 三、LED 業務：行業回暖盈利提升，有望帶來新增長 . 24 3.1 業務結構升級，盈利能力向上 . 24 四、金屬物流配送業務：深耕二十余年，穩健發展 . 26 4.1 深耕行業二十余年，經營情況穩定向好

19、. 26 五、盈利預測與估值 . 28 六、風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：2017-2021 年公司營收結構 . 6 圖表 3：2017-2021 年公司毛利結構 . 6 圖表 4：公司股權結構（截至 2022 年一季報） . 6 圖表 5：公司主要高管從業經歷 . 7 圖表 6：2017-2022 年一季度公司營業收入（單位：億元） . 8 圖表 7：2017-2022 年一季度公司歸母凈利潤（單位：億元） . 8 圖表 8：2017-2022 年一季度公司綜合毛利率和凈利率 . 8 圖表 9：2017-2022 年一季度公司費用率 . 8

20、圖表 10：電動工具產品分類及特征 . 9 圖表 11：2019-2025 年全球電動工具市場規模預測（單位：億美元/ 按地區劃分）. 10 圖表 12：2020 年全球電動工具廠商競爭格局（按收入劃分） . 10 圖表 13：史丹利百得 2021 年營收（按地區劃分） . 11 圖表 14：TTI 2021 年營收（按地區劃分） . 11 圖表 15：傳統有繩電動工具 . 11 圖表 16：無繩電動工具 . 11 圖表 17：21700 和 18650 電芯放電容量及比率 . 12 圖表 18：21700 和 18650 電芯放電能量及比率 . 12 圖表 19：2016-2021 年全球電

21、動工具用鋰電池出貨量及增長率（單位：億顆） . 12 圖表 20：2018-2021 年日韓及國內電動工具鋰電池代表供應商發展情況 . 13 圖表 21：2019 年全球電動工具鋰電池裝機份額 . 13 圖表 22：2020 年全球電動工具鋰電池裝機份額 . 13 圖表 23：2020 年中國電動工具用鋰電池廠商產品結構（按容量分） . 14 圖表 24：2020 年日韓電動工具用鋰電池廠商產品結構（按容量分） . 14 圖表 25：天鵬電源成為上市公司全資子公司的歷史過程 . 14 圖表 26：天鵬電源發展歷程 . 15 圖表 27：公司鋰電池主要產品介紹 . 15 圖表 28：國內外部分

22、18650 電動工具鋰電池性能對比 . 16 圖表 29：2021 年公司鋰電業務主要研發項目 . 17 2022 年 06 月 01 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：公司 2018-2021 年單顆鋰電池產品年均價、毛利及毛利率（單位：元/顆） . 18 圖表 31：部分圓柱電池品牌商品價格（2022 年 4 月 1 日報價） . 18 圖表 32：公司產能分布及 2022-2023 新增產能 . 19 圖表 33：2018-2021 年公司鋰電電芯產銷情況（單位：億顆） . 19 圖表 34：下游電動工具鋰電池主要客戶（截至 2021 年） . 1

23、9 圖表 35：2022-2024 年向主要客戶供應鋰電池目前已公開數量（單位：億顆） . 20 圖表 36：公司 2022 年定增項目（單位：億元） . 20 圖表 37：傳統兩輪電動車和電踏車對比 . 21 圖表 38： 歐洲電踏車銷量及增長率（單位：萬輛） . 21 圖表 39：歐洲電踏車滲透率（單位：萬輛） . 21 圖表 40：某品牌無線吸塵器 . 22 圖表 41：無線吸塵器鋰離子電池包 . 22 圖表 42：2016-2025 年中國吸塵器銷量及增長率（單位：百萬臺） . 22 圖表 43：2016-2025 年中國吸塵器銷售額及增長率（單位：億元） . 22 圖表 44：某品牌

24、戶外便攜式儲能 . 23 圖表 45：便攜式儲能主要應用場景 . 23 圖表 46：2016-2026 年全球便攜式儲能市場規模預測及增速（單位：億元） . 24 圖表 47：全球 LED 市場規模預測（單位：億美元） . 25 圖表 48：2020 年中國 LED 行業競爭格局 . 25 圖表 49：背光 Mini LED . 25 圖表 50：全球 Mini LED 行業市場規模預測（單位：億美元） . 25 圖表 51：2017-2021 年公司 LED 銷售量（單位：萬片） . 26 圖表 52：2017-2021 年公司 LED 板塊收入和毛利率情況（單位：億元） . 26 圖表 5

25、3：2010-2020 年中國第三方物流市場規模（單位：億美元） . 26 圖表 54：公司金屬物流服務流程圖 . 27 圖表 55：公司 6 大金屬材料配送基地 . 27 圖表 56：2017-2021 年公司金屬配送銷售量及同比（單位：萬噸） . 28 圖表 57：2017-2021 年公司金屬配送營收、毛利及同比（單位：億元） . 28 圖表 58：公司業績預測（單位：億元） . 29 圖表 56：分業務板塊可比公司估值情況 （可比公司估值采用 wind 一致預期，數據更新日期：2022 年 5 月 31 日） . 29 2022 年 06 月 01 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明

26、請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、金屬物流配送業務起家，鋰電業務已成行業龍頭金屬物流配送業務起家，鋰電業務已成行業龍頭 1.1 金屬物流配送業務起家，鋰電業務已成行業龍頭金屬物流配送業務起家，鋰電業務已成行業龍頭 從從傳統行業順利轉型，傳統行業順利轉型，蓄勢蓄勢迎新能源機遇。迎新能源機遇。蔚藍鋰芯的前身澳洋順昌成立于 2002 年，專注于金屬物流配送業務，于 2008 年在深交所上市。2011 年，公司開展 LED 芯片及外延片產業項目。LED 芯片是當時新興的高成長產業之一，國家環保節能戰略支持且享受補貼利好政策，市場前景良好。同年，CHEN KAI（當時公司總經理、二股東）個人收購天鵬電源

27、。為了轉型新能源汽車相關領域的產業體系，在金屬物流配送方面，為汽車零件廠商提供配套服務；2016 年通過收購江蘇綠偉（控股人系 CHEN KAI）部分股權，將天鵬電源并入公司，逐步布局產業轉型。2018 年，公司制定戰略方針，在新能源領域聚焦倍率型工具電池，撤出動力電池市場。2019 年，公司實現對天鵬電源的全資收購，充分整合內部資源，提高經營管理效率。2020 年底，公司從澳洋順昌更名為蔚藍鋰芯，重點突出核心業務組成及長遠規劃，將鋰電池、LED 外延片作為戰略發展業務。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 公司現已形成由鋰電池業務為主，金屬物流配送和公司現已

28、形成由鋰電池業務為主，金屬物流配送和 L LEDED 業務為輔的業務發展模式業務為輔的業務發展模式。公司金屬物流配送業務在全國擁有 6 大配送基地，為超過 1000 家知名企業提供金屬材料的倉儲、分揀、套裁、包裝及配送完整供應鏈服務。LED 業務主要為 LED 芯片及外延片的研發、生產和銷售，并憑借穩定的性能和高性價比獲得市場的高度認可。鋰電池業務依靠全資子公司天鵬電源。天鵬電源于 2006 年成立，至今已有 16 年三元材料動力型圓柱電池研發生產經驗。擁有先進的圓柱型鋰電池生產線，具有較大規模的圓柱型動力鋰離子電池生產能力，成為國內外高端工具類鋰電池的主要供應商。 總營收持續總營收持續增增長

29、長，鋰電板塊，鋰電板塊成為業績主要貢獻來源成為業績主要貢獻來源。從營收結構來看，鋰電池業務占比增長最快，金屬物流配送和 LED 外延片業務穩定貢獻。2021 年鋰電池業務實現營收約26.7 億元，占總營收 40%，同比增長 85%；實現凈利潤約 5.4 億元，凈利潤貢獻居三大業務之首，占歸母凈利潤比例近 80%。從毛利結構來看，21 年，鋰電池業務在公司整體毛利結構中占 55%的比例，為公司業績最大的來源。 2022 年 06 月 01 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：2017-2021 年公司營收結構 圖表 3：2017-2021 年公司毛利結構 資料

30、來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 實控人實控人 CHEN KAI 持有公司持有公司 20.99%的股權的股權，機構機構投資者持股比例增加投資者持股比例增加。公司前 5 大股東依次為綠偉有限公司（14.26%） 、昌正有限公司（6.73%） 、吳建勇（2.71%） 、國泰智能汽車基金（2.26%） 、東方紅啟東基金（1.94%） 。2022 年一季度新進 2 家機構：海富通混合基金、全國社?；?，分別持股 1370 萬股、1252 萬股。對比 2020 年股東多為自然人，2021 年和 2022 年一季度機構股東占多。2020 年 9 月，公司實際控制人由沈學如

31、變更為 CHEN KAI，通過持有綠偉有限公司、昌正有限公司 100%的股權，間接持有公司 20.99%的股權。CHEN KAI 一直負責公司業務經營，此次變動優化了公司治理結構，實現責權利的進一步統一，更有助于目前戰略鋰電業務的發展。公司下設控股 9個子公司， 其中天鵬電源、 江蘇材料以及淮安光電是公司核心資產， 分別負責鋰電業務、金屬配送業務和 LED 業務。 圖表 4：公司股權結構（截至 2022 年一季報） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 19% 23% 27% 34% 40% 53% 46% 49% 45% 41% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

32、%20172018201920202021LED金屬物流配送 鋰電池 28% 30% 47% 50% 55% 35% 40% 61% 45% 31% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021LED金屬物流配送 鋰電池 2022 年 06 月 01 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 控股人有豐富控股人有豐富管理管理經驗經驗，實施內部公司制，實施內部公司制。公司所有部門根據業務性質被分為單獨的核算單元，每個單元即為一個自負盈虧的小公司，讓員工能夠享受公司紅利的同時肩負起責任，激發每個員工的主動性、

33、創造性。公司核心創始人、董事長兼總經理 CHEN KAI擁有二十余年的豐富管理經驗，早在 1994 年任澳大利亞 F&J 公司運營經理、1998 年任萬順昌鋼鐵（東莞）總經理，為后來回鄉創業打下堅實基礎。公司副總經理、財務總監和董事會秘書林文華任職數十年，一直擔任公司重要高管。天鵬電源高級副總裁生山清一為鋰電業務技術帶頭人，曾在索尼、TTI 有重要技術崗位從業經歷，幫助公司優化產品設計、制造工藝和品質控制體系。 圖表 5：公司主要高管從業經歷 名字名字 從業經歷從業經歷 CHEN KAI 董事長 總經理 1968 年生，目前澳大利亞籍 1989 年，東南大學電氣自動化工程專業畢業，先后在南京飛

34、利浦、寶德等外企工作 1994 年，移民澳大利亞，攻讀悉尼科技大學碩士學位后，任 FJ 公司營運經理 1998 年，回國任港資上市公司萬順昌（東莞）鋼鐵制品有限公司總經理 2002 年，成立澳洋順昌金屬制品公司 2007 年-至今，公司總經理 2019 年-至今，公司董事長 林文華 副總經理 財務總監 董事會秘書 1969 年生 2007 年-至今，公司副總經理 2008 年-至今，公司董事會秘書 2010 年-至今，公司財務總監 生山清一 子公司高級副總裁 東京都會電化大學專業畢業 現任天鵬電源高級副總裁，負責研發和工藝技術管理 曾在索尼有逾 35 年任職經歷，參與世界首顆 18650 鋰電

35、池研發、制造 曾在 TTI 擔任先進能源解決方案總監 資料來源：Wind，公司官網，國盛證券研究所 公司公司 2021 年推出年推出兩期員工持股兩期員工持股，建立員工共建共享機制，建立員工共建共享機制。2021 年首期員工持股不超過 98 人，擬認購份額不超過 5400 萬份，其中董監高持股共 17.55%；第二期員工持股增加到上限 250 人， 占總員工人數的 8%， 擬認購 7200 萬份， 其中董監高持股 6.84%。 2020 年年起起行業呈爆發式增長，行業呈爆發式增長，開啟營收凈利高增長開啟營收凈利高增長。2018 年，公司鋰電業務退出動力電池市場，轉型全力研發倍率型電動工具電池，轉

36、型期間由于產能未成熟，營收、歸母凈利潤短暫下滑。2019 年，在中美貿易戰的大環境下，公司國際業務面臨挑戰，LED 芯片市場處于低谷，芯片價格下滑且低端產能過剩。隨著新能源鋰電行業景氣，同時產能逐步釋放帶來規模效應， 2020-2021 年鋰電池業務增長迅速， 營收、 凈利達到近年最高。2021 年，公司實現營收 66.8 億元，同比增長 57%；實現歸母凈利潤 6.7 億元，同比增長 143%。22Q1，公司實現營收 18.4 億元，同比增長 26%，環比減少 5%；實現歸母凈利 2 億元，同比增長 25%，環比增長 21%。 2022 年 06 月 01 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲

37、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2017-2022 年一季度公司營業收入（單位：億元） 圖表 7：2017-2022 年一季度公司歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率毛利率承壓、凈利率穩定承壓、凈利率穩定，費用率費用率持續下行持續下行。2019 年公司為了應對 LED 芯片市場的嚴峻形勢，對競爭策略與生產安排做出調整，整體稼動率有所不足，也影響了毛利率水平和凈利潤表現。在 2020 年、2021 年下游電動工具行業景氣，鋰電池業務快速發展，利潤率迎來明顯修復。21Q4 起，上游碳酸鋰的原材料價格快速上漲，公司毛利率略有承

38、壓。22Q1 綜合毛利率 17.54%，同比-2.67pcts，環比-0.47pcts。但對比來看，公司相比于鋰電池同行業其他廠商，對下游的價格傳導能力較強，毛利率受原材料價格影響的程度較小。期間費用率方面，公司近 5 年來加強管理，期間費用率保持穩定下行趨勢。 圖表 8：2017-2022 年一季度公司綜合毛利率和凈利率 圖表 9：2017-2022 年一季度公司費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二、鋰電業務二、鋰電業務：新能源東風起，新能源東風起，公司已公司已躋身動力工具電池一線躋身動力工具電池一線龍頭龍頭 2.1 電動工具需求旺盛電動工具需求

39、旺盛，國產電芯加速替代進口，國產電芯加速替代進口 電動工具應用廣泛，可分為工業級、專業級、電動工具應用廣泛，可分為工業級、專業級、DIY 級。級。電動工具是指一種運用小容量電動機或電磁鐵， 通過傳動機構驅動工作頭的手持式或可移式的機械化工具。 其歷史悠久，-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080201720182019202020212022Q1營業收入 同比增長 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%012345678201720182019202020212022Q1歸母凈利潤 同比增長

40、0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 期間費用率合計 2022 年 06 月 01 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 需求之大，隨著技術的發展，電動工具極大地提高了工作效率。一般靠人工手持操作，目前廣泛應用于工業制造、建設裝修、園林設計等領域。按供電方式劃分，可分為傳統交流工具（有繩）和鋰電工具（無繩） ；按主要用途劃分，電動工具被分為工業級、專業級、DIY 級。 圖表 10：電動

41、工具產品分類及特征 類別類別 特征特征及應用場景及應用場景 市場集中度及技術門檻市場集中度及技術門檻 代表品牌代表品牌 工業級工業級 用于對工藝精度要求很高的作業場所，能夠多提供高精度解決方案，技術含量高，一次作業成型，如工業級型材切割機； 技術門檻高，市場較為集中，供應 B 端客戶 喜利得 米沃奇 麥太保 專業級專業級 功率大、轉速高、電機壽命長，能夠多持續長時間重復作業，如建筑道路、裝潢裝飾、木材加工等領域； 技術門檻較高、市場集中度高 博世 牧田 德偉 DIY 級級 家用領域為主，應用于對精度要求不高和持續作業時間不長的場合，如園藝電動工具、裝配類工具； 門檻較低，品牌數量多 威克士 史

42、丹利 利優比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 電動工具需求旺盛，電動工具需求旺盛，2025 年年市場規模市場規模有望達到有望達到 386 億美元億美元。根據弗若斯特沙利文的測算，2020 年全球電動工具市場規模達 291 億美元，預計 2025 年將增長到 386 億美元，整體市場規模增速趨于平穩，年均增長率(CAGR)約為 5.9%，其中北美、歐洲地區占比為主要應用市場，預計在 2025 年分別貢獻 171 億、124 億美元。根據 EVTank 統計數據顯示， 2019-2021年全球電動工具出貨量分別為4.6、 4.9、 5.8億只， 同比增速分別為-1.5%、 2022 年 06

43、月 01 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3%、19.0%，其中 2021 年增量顯著，增速較高。中國是電動工具生產和制造大國，2021 年國內電動工具出口量達 4.3 億臺；目前國內消費市場規模初見雛形，未來幾年有望有較快上升趨勢。 圖表 11：2019-2025 年全球電動工具市場規模預測（單位：億美元/ 按地區劃分） 資料來源：泉峰控股招股書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 下游下游電動工具電動工具市場市場 CR5=60.7%，以國際品牌為主，競爭格局較為穩定，以國際品牌為主，競爭格局較為穩定。國外電動工具企業具有先發優勢， 行業已經形成較穩定和集中的

44、競爭格局， 新進入者較難打破格局。2020 年全球電動工具市場前五名 TTI、博世、史丹利百得、牧田、喜利得，分別占有市場份額 16.6%、16%、14.9%、6.9%、6.3%，CR5 達 60.7%。行業集中度較高且多為國際品牌，進入頭部廠商供應鏈對上游電芯制造企業至關重要。 圖表 12：2020 年全球電動工具廠商競爭格局（按收入劃分） 資料來源：泉峰控股公司公告，國盛證券研究所 歐美地區為歐美地區為電動工具的主要市場，約占全球需求量的電動工具的主要市場，約占全球需求量的 70-80%。中國雖然是電動工具的生產制造大國，但核心消費市場仍在歐美地區，中國市場規模僅為全球的 24%左右。同時

45、，從部分龍頭的情況也可以推斷出需求主要集中在歐美地區。史丹利百得 2021 年美國、歐洲地區營收占比分別為 60.0%、18.2%；市場份額占比最高的 TTI 2021 年北美、歐洲地區營收占比分別為 77.4%、14.8%?？梢姎W美地區電動工具的需求量極大地影響了全球鋰電池出貨量。 103 105 113 113 117 120 124 108 117 137 137 148 159 171 050100150200250300350400450201920202021E2022E2023E2024E2025E北美 歐美 亞太地區 其他地區 類別名稱 值 類別名稱 值 類別名稱 值 類別名稱

46、 值 類別名稱 值 類別名稱 值 TTI博世 史丹利百得 牧田 喜利得 其他 2022 年 06 月 01 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：史丹利百得 2021 年營收（按地區劃分） 圖表 14：TTI 2021 年營收（按地區劃分） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：TTI 2021 年年報，國盛證券研究所 無繩化、輕量化成為電動工具主流無繩化、輕量化成為電動工具主流，無繩無繩工具工具滲透率滲透率達達 65%。傳統有繩工具需要在有電源處才能實現工作，在某些應用場景下會受限，而鋰電工具實現了無繩化、輕量化，其安全性、便利性、易存儲型等優勢

47、使其逐漸成為行業發展的主流方向。隨著技術層面的發展， 無繩類電動工具市場滲透率逐漸提升， 從2011年的30%提高至2021年約65%。根據弗若斯特沙利文報告， 從 2020 年到 2025 年， 預計全球無繩電動工具市場將以 9.9%的復合年增長率增長。 圖表 15：傳統有繩電動工具 圖表 16：無繩電動工具 資料來源：Home Stratophere，國盛證券研究所 資料來源：Power Tool Repair，國盛證券研究所 圓柱電池圓柱電池符合電動工具發展需求，符合電動工具發展需求，是電動工具核心配件之一是電動工具核心配件之一。電池是電動工具核心配件之一，約占電動工具成本的 13%。電

48、池按封裝方式可以分為圓柱、方形和軟包,電動工具用的多為圓柱電池，要求電池兼顧倍率和容量的平衡。圓柱形電池發展時間最長，技術趨于成熟，標準化程度高, 適配不同品牌的電動工具產品。 18650 電池目前為行業主流，電池目前為行業主流，加加快快發展發展 21700 是是行業共識行業共識。目前電動工具用圓柱電池分為18650和21700兩種規格。 18650型號指的是電池的直徑為18mm， 高65mm； 21700指的是電池的直徑為 21mm，高 70mm。18650 應用時間較早，擁有工藝成熟、一致性高、 安全性能高、 性價比高等優勢， 但依然面臨著產熱高、 無法實現快充等問題。 而 21700電池

49、尺寸更大，通過增加體積來提升能量密度和電容量，可以擁有更長續航時間，滿足類別名稱 值 類別名稱 百分比 類別名稱 百分比 類別名稱 百分比 類別名稱 百分比 美國 歐洲 亞洲 加拿大 其他 類別名稱 值 類別名稱 值 類別名稱 值 北美 歐洲 其他 2022 年 06 月 01 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 當下電動工具快充、長續航等需求。 圖表 17：21700 和 18650 電芯放電容量及比率 圖表 18：21700 和 18650 電芯放電能量及比率 資料來源：ScienceDirect，國盛證券研究所 資料來源：ScienceDirect，國盛證券研

50、究所 鋰電池主導無繩電動工具，鋰電池主導無繩電動工具，預計市場增量潛力巨大預計市場增量潛力巨大。圓柱鋰電池具有對環境污染小，儲電量大、重量輕等優勢，符合電動工具小型輕量化的趨勢，逐漸替代鎳鎘電池。2021 年鋰電池的滲透率達到 93.5%，在行業有主導地位；無繩化電動工具對動力要求較高，使得單個電動工具使用電池數量增加，部分產品還配有備用電池，從而帶動了電動工具用鋰電池出貨量。根據 EVTank 統計數據顯示，2021 年全球電動工具用高倍率鋰離子電池出貨量達到 25.5 億顆，同比增長 26.2%，折算成容量大約為 16.3Gwh，預計 2025 年將達到 49.3 億顆。 圖表 19：20