【公司研究】湘佳股份-十年深耕從默默無聞到冰鮮行業龍頭-20200601[30頁].pdf

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1、 研究源于數據1研究創造價值 湘佳湘佳股份：股份：十年十年深耕，深耕，從從默默無聞默默無聞到到冰鮮冰鮮行行 業業龍頭龍頭 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 湘佳股份(002982) 公司研究 農林牧漁行業農林牧漁行業 公司深度報告 2020.06.01/推薦(首次) 農林牧漁分析師農林牧漁分析師 程一勝 執業證書編號： S1220516090002 TEL: 021-50196810 E-mail： 分析師：分析師： 江娜 執業證書編號： S1220520010002 E- 歷史表現：歷史表現： 0% 35% 70% 105% 140% 2019/5 2019/8 2019

2、/11 2020/2 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 成交金額(百萬)湘佳股份 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 核心觀點：核心觀點： 1. .公司是集飼料-育種-家禽飼養及銷售-屠宰加工和銷售的全 產業鏈企業，主要產品為活禽（32%）和其冰鮮產品（63%） 。公 司是冰鮮禽肉市場的龍頭企業，2019 年市場占有率約為 15%。 2.2.三個維度看公司：三個維度看公司： 1 1）為何做冰鮮業務？）為何做冰鮮業務？ 先天優勢不足，夾縫中創造機遇。先天優勢不足，夾縫中創造機遇。公司養殖基地不在黃雞消

3、 費的優勢區域，價格偏低，疊加養殖體量不大，公司開始謀求 第三條路-往冰鮮方向發展。 冰鮮雞市場由培育期進入快速發展期，行業有望迎來大發冰鮮雞市場由培育期進入快速發展期，行業有望迎來大發 展。展。國內最早提出冰鮮雞概念始于 2002 年，近年來隨著疫情的 不斷爆發，國內冰鮮雞市場有望加速推進，即將進入快速發展 期。 增強企業抗風險增強企業抗風險能力能力。 黃羽肉雞養殖企業的經營業績容易受 到行業周期、疫情和產業政策等因素的影響而呈現較大波動， 發展冰鮮產品可以增強抗風險能力，并增加新的盈利增長點。 2 2）當前做得怎么樣？）當前做得怎么樣？ 依托“公司依托“公司+ +基地基地+ +農戶”模式快

4、速崛農戶”模式快速崛起起。公司冰鮮業務快速 發展， 2012-2019 年， 公司冰鮮禽肉收入占比從 20%增加至 63%， 收入年復合增速高達 42%。隨著冰鮮禽肉占比的提升，公司毛 利率水平穩步提升。 公司的冰鮮產品品類豐富公司的冰鮮產品品類豐富，可滿足消費者的不同需求，可滿足消費者的不同需求。 根據 各地需求習慣，公司開發了自有的快、中、慢三種類型的品種。 銷售渠道布局全國，先銷售渠道布局全國，先發優發優勢明顯勢明顯。公司冰鮮業務銷售網絡 已經覆蓋全國 20 省市，銷售渠道分為商超（86%）和團餐、電 商（14%） ，已進入全國 159 個超市系統，2733 個門店。 擁有高標準的屠宰和

5、冷鏈物流系統。擁有高標準的屠宰和冷鏈物流系統。 可以保障禽肉的口感以 及安全性，也可以最大程度的減少生產過程中的損耗。 3 3）公司未來的成長性如何？）公司未來的成長性如何？ 我們認為公司的成長性我們認為公司的成長性： 一方面體現為冰鮮行業一方面體現為冰鮮行業的持續擴容的持續擴容；2018 年，我國冰鮮雞的市 場規模僅為 62 億元，若以歐美國家 90%的行業滲透率，我國冰 鮮雞市場規模有望達到 1123 億元，行業空間巨大。我們預計未 來三年我國冰鮮雞市場有望保持 15%-20%的年復合增速，而伴 隨著我國人民對食品安全的日益關注，未來冷鮮肉有望加速取 代熱鮮肉和冷凍肉，成為主要的消費趨勢。

6、 另一方面體現為公司自身滲透率的提高另一方面體現為公司自身滲透率的提高，表現為公司進入超市 研究源于數據2研究創造價值 湘佳股份(002982)-公司深度報告 門店數量的增加（預計 15%年復合增速）和同店收入（預計 10% 以上的年復合增速）的提高，同時團購、電商渠道的發展也將 為公司帶來新的增長點， 預計 2022 年公司市占率有望從當前的 15%上升至 25%以上。 3.投資評級與估值投資評級與估值: 我們認為冰鮮行業正處于快速發展時期， 公 司作為該細分行業的龍頭企業有望享受賽道紅利，迎來快速增 長， 我們預計 2020-2022 年公司的銷售收入為 24.12/30.38/39.40

7、 億元，歸母凈利潤為 3.15/4.12/5.44 億元，EPS 分別為 4.14/5.40/7.14，對應 PE 為 26x/20 x/15x，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示: 原材料供應及采購價格波動的風險，冰鮮產品價格 波動的風險，冰鮮業務的開發不及預期，食品安全的風險，市 場同業競爭的風險。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 1877.86 2411.92 3037.61 3940.34 (+/-)(%) 24.02 28.44 25.94 29.72 凈利潤 227.1

8、0 315.39 411.73 544.29 (+/-)(%) 99.09 38.87 30.55 32.20 EPS(元) 2.23 4.14 5.40 7.14 P/E 19.14 26.16 20.04 15.16 數據來源：wind 方正證券研究所 oPrOqRsRsPnMwPoMzRtPwO6M8Q7NsQmMmOqQiNqQtNiNpPnO6MmMvMuOsRzRvPsPrP 研究源于數據3研究創造價值 湘佳股份(002982)-公司深度報告 目錄目錄 1 湘佳股份：黃羽雞一體化龍頭企業 . 6 1.1 養殖-屠宰-生鮮全產業鏈一體化經營 . 6 1.2 從“單一養殖業務”轉型為“

9、全產業鏈一體化”公司 . 6 1.3 管理層持股，與公司共謀發展 . 7 2 從默默無聞到冰鮮細分龍頭 . 8 2.1 公司為何要做冰鮮？ . 8 2.1.1 新秀崛起之一：先天優勢不足，夾縫中創造機遇 . 8 2.1.2 新秀崛起之二：冰鮮雞市場由培育期進入快速發展期，行業有望迎來大發展 . 9 2.1.3 新秀崛起之三：黃羽雞交易方式逐步走向冰鮮消費，增強企業抗風險能力 . 12 2.2 當前做得怎么樣？ . 13 2.2.1 依托“公司+基地+農戶”模式快速崛起 . 13 2.2.2 產品品類豐富，涵蓋各種類型 . 15 2.2.3 冰鮮業務占比穩步提升，盈利水平快速提高 . 16 2.

10、2.4 銷售渠道布局全國，先發優勢明顯 . 18 2.2.5 擁有高標準的屠宰和冷鏈物流系統 . 22 2.3 公司未來的成長性如何？ . 23 2.3.1 國內冰鮮禽行業空間巨大 . 23 2.3.2 公司的市占率有望穩步提升 . 24 2.3.3 募集資金提高自養比例，增加屠宰產能 . 26 3 盈利預測與評級 . 27 4 風險提示 . 28 研究源于數據4研究創造價值 湘佳股份(002982)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司經營模式 . 6 圖表 2 公司主要產品 . 6 圖表 3 公司的發展史 . 7 圖表 4 公司的股權結構 . 7 圖表 5 公司主要股東持股及任職

11、情況 . 8 圖表 6 湖南價格相對偏低（元/公斤） . 8 圖表 7 公司活禽數量保持小幅增長 . 9 圖表 8 公司養殖體量占比較小 . 9 圖表 9 白羽雞和黃羽雞特征比較 . 9 圖表 10 黃羽肉雞分快速型、中速型和慢速型 . 9 圖表 11 黃羽肉雞 . 10 圖表 12 白羽肉雞 . 10 圖表 13 國內冰鮮雞市場由培育期進入快速發展期. 10 圖表 14 疫情之下，全國各地積極推進冰鮮上市相關舉措 . 10 圖表 15 冰鮮肉相比熱鮮肉和冷凍肉有明顯優勢. 11 圖表 16 江蘇中速雞價格（元/公斤） . 12 圖表 17 廣東中速雞價格（元/公斤） . 12 圖表 18 政

12、策不斷整頓和規范活禽經營市場秩序. 13 圖表 19 活禽銷量變化（萬羽） . 13 圖表 20 冷鮮禽肉銷量逐年增長（萬噸） . 13 圖表 21 公司養殖場組織構成 . 14 圖表 22 代養戶數量（戶） . 14 圖表 23 公司代養比例（%） . 14 圖表 24 代養戶出欄量和單戶出欄量 . 14 圖表 25 養殖戶收入保持上升 . 14 圖表 26 自養比例逐步提高 . 15 圖表 27 代養占比逐步降低（萬羽） . 15 圖表 28 公司冰鮮禽產品 . 15 圖表 29 公司活禽系列品種 . 15 圖表 30 公司主要黃雞品種 . 16 圖表 31 公司冰鮮的銷量快速增長（萬噸）

13、 . 16 圖表 32 公司活禽銷量整體穩定（萬羽） . 16 圖表 33 公司冰鮮收入快速增長 . 17 圖表 34 公司冰鮮禽肉占比快速提升 . 17 圖表 35 冰鮮禽肉價格 VS. 活禽價格 . 17 圖表 36 毛利率和凈利率水平（%） . 17 圖表 37 公司與同行業毛利率水平對比 . 17 圖表 38 12-19 年營收及其增速 （億元） . 18 圖表 39 12-19 年歸母凈利潤及其增速（億元） . 18 圖表 40 公司主要產品類別和消費群體 . 18 圖表 41 公司銷售渠道布局全國 20 省市 . 18 圖表 42 公司冰鮮禽肉的來源占比 . 19 圖表 43 20

14、19 年公司銷售渠道布局及渠道營收占比（%） . 19 圖表 44 公司商超合作伙伴 . 19 圖表 45 新零售和電商合作伙伴 . 19 46 . 20 研究源于數據5研究創造價值 湘佳股份(002982)-公司深度報告 圖表 47 2019 年前五大客戶收入占比較高（%） . 20 圖表 48 冷鮮超市收入保持快速增長 . 20 圖表 49 公司冰鮮產品進入超市系統數量 . 21 圖表 50 公司各地區門店數量分布 . 21 圖表 51 公司門店數量保持增長（個） . 21 圖表 52 公司各地區門店數量（個） . 21 圖表 53 公司銷售額和同店收入（萬元） . 21 圖表 54 公司

15、各地區同店收入（萬元） . 21 圖表 55 公司的屠宰沖洗中心 . 22 圖表 56 公司屠宰生產線 . 22 圖表 57 公司的冷鏈運輸車 . 22 圖表 58 公司的冷鏈運輸單位配送費呈下降趨勢. 23 圖表 59 公司成長性較強 . 23 圖表 60 冰鮮禽的占比將會逐步提高 . 24 圖表 61 冰鮮禽市場規模不斷提升 . 24 圖表 62 公司冰鮮禽肉市占率穩步提升 . 24 圖表 63 公司生鮮銷售拓展區域軌跡（紅色為新增省市） . 25 圖表 64 公司超市銷售額預測 . 26 圖表 65 團購及電商渠道占比較?。ㄈf元） . 26 圖表 66 公司屠宰產能接近飽和 . 27 圖

16、表 67 公司外購比例仍然較高 . 27 圖表 68 公司募投資金擬投入項目 . 27 圖表 69 公司分業務拆分 . 27 圖表 70 可比公司估值 . 28 研究源于數據6研究創造價值 湘佳股份(002982)-公司深度報告 1 湘佳股份：湘佳股份：黃羽雞黃羽雞一體化一體化龍頭龍頭企業企業 1.1 養殖養殖-屠宰屠宰-生生鮮全產業鏈鮮全產業鏈一體化一體化經營經營 湘佳股份成立于 2003 年，公司位于湖南省常德市石門縣，經過多年 的發展，公司已經形成涵蓋飼料生產及銷售、種禽繁育、家禽飼養及 銷售、禽類屠宰加工及銷售、生物肥生產及銷售的全產業鏈企業。公 司主要產品為活禽及其冰鮮產品?；钋葜饕?/p>

17、為我國地方優質家禽系列 黃羽肉雞和少量肉鴨，冰鮮產品主要為冰鮮雞、冰鮮鴨、冰鮮雞鴨分 割品以及少量凍品。公司擁有 10 余年黃羽肉雞養殖經驗，是湖南省 最大的優質家禽養殖、屠宰、銷售全產業鏈供應商之一。 圖表1 公司經營模式 圖表2 公司主要產品 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 1.2 從“單一養殖業務”轉型為“全產業鏈一體化”從“單一養殖業務”轉型為“全產業鏈一體化”公司公司 公司的發展分為三個階段： 1) 發展初期，發展初期，業務結構單一。業務結構單一。2003 年，公司成立初期，僅從事養殖業 務，采用“公司+農戶”模式，業務結構單一，且

18、所需雞苗和飼 料需全外購，擁有代養戶 400 多戶，畜禽養殖規模 700 多萬羽。 2) 快速發展期?？焖侔l展期。2004-2008 年是公司的快速發展期，在此期間，公司 逐步建成了種禽場，并自建飼料廠，實現了飼料自給自足。2005 年，開始往下游延伸，建成第一條屠宰加工線，2007 年，開始進 軍生鮮業務。 2008 年， 公司父母代種雞年存欄規模達到 30 萬套， 代養戶發展到 700 多戶，畜禽養殖規模達到 1500 萬羽，冰鮮產 品銷量約達 500 噸，飼料產量 6.9 萬噸。 3) 形成全產業鏈一形成全產業鏈一體化經體化經營。營。 2009 年開始， 隨著公司的冰鮮產品進入 全國各大

19、中城市，公司逐步形成了從種禽養殖到屠宰銷售的一體 化經營和全產業鏈覆蓋。目前，公司共擁有 19 個標準養殖場和 5 個種雞養殖場，2019 年，公司活禽銷量 2,776 萬羽，冰鮮產品銷 量 43,374 噸。 研究源于數據7研究創造價值 湘佳股份(002982)-公司深度報告 圖表3 公司的發展史 2003年4月，亞飛農牧和寶 峰禽業強強聯合，公司前身 雙佳農牧成立 初步發展階段初步發展階段 2003年年 2004年起，公司開始大力發展代 養戶，逐步建成了8個代養種禽場； 2005年建成年孵化能力達2000萬 羽的孵化場；同年，建成了第一 條家禽屠宰加工生產線，新增冰 鮮業務；2006年公司建成年產能 達20萬噸的飼料廠，實現了飼料 自給自足 快速發展階段快速發展階段 2004-2009年年 20