【公司研究】陽谷華泰-深度報告：防焦劑全球龍頭不溶硫磺取得突破-20200214[65頁].pdf

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1、【方正化工】陽谷華泰深度報告： 防焦劑全球龍頭，不溶硫取得突破 證券研究報告 2020年2月14日 首席分析師：李永磊 執業證書編號：S1220517110004 聯系人： 董伯駿 目錄目錄 2 主要觀點：防焦劑世界冠軍，不溶性硫磺有望帶來高速增長主要觀點：防焦劑世界冠軍，不溶性硫磺有望帶來高速增長 橡膠添加劑行業的隱形冠軍 原有主業顯示冠軍實力：防焦劑、硫化助劑、微晶石蠟、膠母粒 新增業務帶來高速增長：不溶性硫磺、新型特種橡膠助劑 公司的主要競爭優勢 投資建議 風險提示 防焦劑全球龍頭，丌溶性硫磺有望帶來高速增長 3 核心邏輯：核心邏輯： 預計預計20192019/ /2020/ /2121

2、年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為1 1. .9191/ /2 2. .7979/ /4 4. .7171億億元元，PEPE為為1717. .0 0/ /1111. .6 6/ /6 6. .9 9倍倍，給予給予“ 強烈推薦強烈推薦”評級評級 位于景氣底部的周期成長股位于景氣底部的周期成長股（年度策略的大邏輯） 隨著行業景氣見底，我們預計公司2019年業績探底，約為1.9億元，隨著公司運用國內獨家連續法技術 制備的不溶性硫磺持續擴產、促進劑產能持續擴張、現有主業降成本，2021年公司業績有望大幅增長 至4.7億元。 主業業績見底主業業績見底 現有主業為橡膠防焦劑現有主業為橡膠防焦劑CTPCTP（

3、全球龍頭全球龍頭）、硫化助劑硫化助劑、膠母粒膠母粒（龍頭龍頭）、微晶石蠟微晶石蠟（龍頭龍頭），公司具備公司具備 行業領軍地位行業領軍地位，具有定價權具有定價權，由于環保帶來的高景氣目前也逐漸回到底部。 未來增量：不溶性硫磺未來增量：不溶性硫磺、促進劑促進劑M M、特種促進劑特種促進劑、樹脂樹脂、鈷鹽等鈷鹽等 1 1）不溶性硫磺帶來高速增長不溶性硫磺帶來高速增長。公司為國內唯一掌握連續法工藝的企業，主要競爭對手為美國福萊科斯 （現為伊士曼子公司）。公司現有不溶性硫磺產能4萬噸/年（連續法2.2萬噸、間歇法1.8萬噸）， 2020年公司又規劃新建連續法不溶性硫磺4萬噸/年，預計將于2021年投產。

4、 2 2）1 1. .5 5萬噸促進劑萬噸促進劑M M將將于于20202020年年7 7月月投產投產，進一步提高原材料自給率，降低成本。 3 3）3 3. .2 2萬噸搬遷項目也將于萬噸搬遷項目也將于20202020年年5 5月投產月投產，其中均勻劑、促進劑TBSI、抗硫化返原劑PK900、塑解劑 DBD、硫化劑DTDC均將有新增產能，基本為進口替代產品。 4 4）樹脂等高檔橡膠助劑投產將升級產品結構樹脂等高檔橡膠助劑投產將升級產品結構，進一步搶占市場份額進一步搶占市場份額。公司將投資建設3.5萬噸樹脂，1 萬噸粘合劑HMMM等特種橡膠助劑,1000噸鈷鹽，預計2021年投產，從而帶動公司的業

5、績增長。 大規模資本投入將落地 4 圖表圖表1 1：陽谷華泰投資活動現金流量主要現金流出：陽谷華泰投資活動現金流量主要現金流出 首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級 5 圖表圖表2 2：陽谷華泰盈利預測：陽谷華泰盈利預測 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：基于2020.2.12收盤價進行測算 目錄目錄 6 主要觀點：防焦劑世界冠軍，不溶性硫磺有望帶來高速增長 橡膠添加劑行業的隱形冠軍橡膠添加劑行業的隱形冠軍 原有主業顯示冠軍實力：防焦劑、硫化助劑、微晶石蠟、膠母粒 新增業務帶來高速增長：不溶性硫磺、新型特種橡膠助劑 公司的主要競爭優勢 投資建議 風險提示 中國橡膠劣劑賽道的領跑者 7 圖表圖表

6、3 3：公司歷史發展沿革：公司歷史發展沿革 山東陽谷華泰化工股份有限公司于2000年3月成立，主要從事橡膠助劑的生產、研發與 銷售。產品主要包括防焦劑CTP、促進劑NS、促進劑CBS、膠母粒、不溶性硫磺、微晶石蠟等 品種。公司主導產品防焦劑CTP約占全球60%以上市場份額，連續多年蟬聯全球第一，為防焦 劑、膠母粒等產業的全球龍頭公司。目前公司擁有行業唯一國家橡膠助劑工程技術研究中心 ，公司十分重視對技術研發的投入和自主創新能力的提高，不斷開發新型高端橡膠助劑，延 伸產品多樣性，是中國橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。 8 圖表圖表4 4：公司主營產品所處產業鏈：公司主營產品所處產業鏈 公司主

7、要下游客戶為國內外大中型輪胎企業，由于橡膠和輪胎行業的拉動，我 國已成為全球最大的橡膠助劑消費國，未來消費仍將保持高于全球平均水平的高速 增長，國內橡膠助劑市場前景廣闊。 公司為輪胎行業的主要供應商之一 加工劣劑和硫化劣劑為目前的主要業務 9 圖表圖表5 5：橡膠助劑的具體分類及其功能作用：橡膠助劑的具體分類及其功能作用 橡膠助劑主要分為加工助劑體系、硫化助劑體系、不溶性硫磺體系、膠母粒體 系以及防護體系這五大類，2019年上半年加工助劑體系占到總營收的37%，硫化助 劑體系占到31%，是最主要的兩大類產品。 公司分產品盈利預測 10 圖表圖表6 6：陽谷華泰分產品盈利預測（單位：百萬元）：陽

8、谷華泰分產品盈利預測（單位：百萬元） 11 圖表圖表7 7：公司主營產品現有產能情況：公司主營產品現有產能情況 公司目前擁有山東陽谷和東營兩大生產基地 公司硫化助劑約9.15萬噸，促進劑M主供自用 不溶性硫磺4萬噸（連續法2.2萬噸、間歇法1.8萬噸），其中2萬噸連續法不溶性硫磺剛于2020年1月投 產 公司2萬噸防焦劑CTP產能位居全球第一，預分散膠母粒產能也居全球領先位置 現有產能：兩大基地，多個主導產品 12 在建：高性能橡膠助劑在建：高性能橡膠助劑 公司2018年擬使用募集資金3.47億元投資建設高性能橡膠助劑生產項目，主要為2萬噸/年連續法不 溶性硫磺項目、1.3萬噸/年促進劑M、1

9、.8萬噸/年促進劑NS。其中，不溶性硫磺項目已經于2020年1 月投產，促進劑M在建，預計將于2020年7月份達到預定可使用狀態，促進劑NS項目因市場因素暫時 中止。 在建：在建：3 3. .2 2萬噸橡膠助劑搬遷升級改造項目萬噸橡膠助劑搬遷升級改造項目 公司2018年擬投資約5.95億元，用于年產3.2萬噸橡膠助劑搬遷升級改造項目，將陽谷老廠區進行 搬遷，建設項目主要為防焦劑、均勻劑及高端助劑產品，其中防焦劑建設進度預計將延后，其他產 品在建，預計2020年投產。 擬建：擬建：9 9萬噸高性能橡膠助劑項目萬噸高性能橡膠助劑項目 公司于2019年12月12日公告，擬自籌資金5.06億元投資建設

10、年產 9萬噸橡膠助劑項目，包括年產 3.5萬噸樹脂、年產4萬噸不溶性硫磺、年產1萬噸粘合劑HMMM、年產1000噸硫化劑DTDM、年產1000 噸抗硫化返原劑HTS、年產2000噸促進劑TBzTD、年產1000噸新型鈷鹽HT-C20。項目計劃建設期18個 月。 新建擬建三大工程 13 圖表圖表8 8：公司未來新增產能情況：公司未來新增產能情況 公司后續公告為準 在建擬建較多高端產品 項目名稱項目名稱公司主營產品公司主營產品 未來新增產能未來新增產能 （噸）（噸） 目前產品單價（含目前產品單價（含 稅：萬元稅：萬元/噸）噸） 預計年營收（滿產情況預計年營收（滿產情況 下不含稅：億元）下不含稅：億

11、元） 投資總額投資總額 （億元）（億元） 備注備注 不溶性硫磺不溶性硫磺200001.302.30已于已于2020年年1月投產月投產 促進劑NS100001.801.59 根據公司自身發展和市場 環境后終止該1萬噸項目 促進劑M150001.301.73 合計合計45000/5.62 防焦劑100002.502.21 新增的1萬噸將替代陽谷 縣原有的1萬噸產能 均勻劑166500.630.93 新增的16650噸替代原有 的12000噸產能 促進劑TBSI12008.500.90 抗硫化返原劑PK900100012.501.11 塑解劑DBD10003.100.27 硫化劑DTDC20012.

12、500.22 硫化劑TB7102003.600.06 促進劑TBzTD2003.250.06 促進劑TiBTD2002.800.05 抗硫化返原劑HT918820014.000.25 鈷鹽HT-C20100013.001.15 其他150/ 在建項目總計在建項目總計32000/8.36 不溶性硫磺400001.304.60 促進劑TBzTD20003.250.58 硫化劑DTDM1000/ 樹脂350001.755.42 粘合劑HMMM100001.541.36 抗硫化返原劑HTS10007.000.62 鈷鹽HT-C20100017.001.50 規劃項目總計規劃項目總計90000/14.0

13、8 3.47 高性能橡膠助劑募投項 目 規劃中5.06 5.95 預計2020年Q2投產 年產3.2萬噸橡膠助劑搬 遷項目 規劃9萬噸高性能橡膠 助劑生產項目 預計2020年7月投產 14 圖表圖表9 9：公司上市以來營業收入情況：公司上市以來營業收入情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 上市以來營收持續增長，各項業務均衡增長 圖表圖表1010：公司分產品營業收入（百萬元）：公司分產品營業收入（百萬元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司上市9年以來營收持續增長，只有2019年前三季度公司營收下滑，實現營收 15.08億元，隨著供給側的恢復，公司主要產品的價格下跌，從而導致營收同比下

14、滑 ，我們判斷公司產品市場價格目前處于底部，價格繼續下行空間小，隨著產品價格 接近邊際產能的成本，我們預測未來產品價格繼續下滑概率較小。 15 圖表圖表1111：公司上市以來歸母凈利潤增長情況（億元）：公司上市以來歸母凈利潤增長情況（億元） 圖表圖表1212：公司公司費用費用率保持較為穩定率保持較為穩定 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：期間費用率包括，銷售、管理、財務、研發費用率 2016-2018年三年利潤大增，2019年前三季度有所回落 2016-2018年隨著環保整治帶來的供給側改革，公司主導產品價格上漲，帶來凈利潤 的大幅增加。 由于供給端的恢復，公司產品市場售價大幅下跌，導致

15、利潤下降，2019年Q1-Q3公司 共實現歸母凈利潤1.38億元，同比下降56.39%。 2019年前三季度期間費用率略有上升，其中銷售費用率為4.63%，同比上升0.93個百 分點，管理費用率7.70%，同比上升1.05個百分點，管理費用率上升原因是公司2018 年股權激勵費用攤銷，同時，公司注重研發投入，不斷豐富產品結構，研發費用率 為2.29%，同比上升0.34個百分點。 16 圖表圖表1313：公司上市以來毛利情況：公司上市以來毛利情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1414：公司分產品毛利（百萬元）：公司分產品毛利（百萬元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司主要

16、利潤來源于加工劣劑和硫化劣劑 圖表圖表1616：20192019年年H1H1公司主營產品毛利結構公司主營產品毛利結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1515：20192019年年H1H1公司主營產品收入結構公司主營產品收入結構 17 圖表圖表1919：公司杜邦三項指標分析公司杜邦三項指標分析 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1818：公司凈資產收益率（公司凈資產收益率（ROE)ROE) 凈利率和資產周轉率帶勱 ROE回落，權益乘數大幅下降 2019年前三季度，公司ROE為8.22%， 同比下降11.61個百分點，主要是由于產品 跌價導致的凈利率和資產周轉率下滑。公司

17、權益乘數下降也反映出公司經過前三年的景 氣期，降低了自身的負債率。 圖表圖表1717：公司分產品歷史毛利率變化：公司分產品歷史毛利率變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司股權結構較為集中 18 圖表圖表2020：公司公司股權結構圖股權結構圖 公司股權結構較為集中，實際控制人為創始人王傳華，現任董事長王文博以及控股股東王文一 均為公司控股股東王傳華、尹月榮夫婦之子，四人共持股43.03%。 公司成立了4家全資子公司，其中山東戴瑞克主要負責橡膠助劑的生產與銷售，陽谷華泰進出 口有限公司以及博為化學（香港）主要負責橡膠助劑的進出口貿易，華泰化學（美國）則負責 橡膠助劑在美國市場的貿易業務。

18、公司于2019年年底擬回購股票用于新一期股權激勵 19 圖表圖表2121：公司股權激勵計劃：公司股權激勵計劃 新一輪回購彰新一輪回購彰顯高層以及員工對公司未來發展的顯高層以及員工對公司未來發展的信心信心 2011年11月，公司首次公布股權激勵計劃，截至目前公司已總共公布并實施三期股權激勵計劃。 2019年11月，公司擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司股份，將用于實施新一期的員工 持股計劃或股權激勵?；刭徆煞輧r格不超過10元/股，總金額不低于人民幣3000萬元（含交易費用 ）且不超過人民幣6000萬元（含）。2020年2月5日，公司公告已回購股份161萬股，占總股本的 0.41%，支付人民

19、幣1133.61萬元（不含交易費用）。 目錄目錄 20 主要觀點：防焦劑世界冠軍，不溶性硫磺有望帶來高速增長 橡膠添加劑行業的隱形冠軍 原有主業顯示冠軍實力：防焦劑、硫化助劑、微晶石蠟、膠母粒原有主業顯示冠軍實力：防焦劑、硫化助劑、微晶石蠟、膠母粒 新增業務帶來高速增長：不溶性硫磺、新型特種橡膠助劑 公司的主要競爭優勢 投資建議 風險提示 防焦劑CTP：加工工藝較長的精細化學品 21 圖表圖表2222：公司生產防焦劑公司生產防焦劑 CTP CTP 工藝流程工藝流程 防焦劑屬于加工助劑的一種防焦劑屬于加工助劑的一種，用于防止橡膠在貯存和加工過程中發生焦燒反用于防止橡膠在貯存和加工過程中發生焦燒反

20、 應應。防焦劑主要分為有機酸類、亞硝基化合物類和次磺酰胺類三種，其中性能最 優異的是防焦劑CTP（PVI），屬于次磺酰胺類防焦劑。 22 圖表圖表2323：公司加工助劑板塊業務歷史業績及預測公司加工助劑板塊業務歷史業績及預測 由于環保政策導致的供給短缺恢復，且行業下游需求不振，2019年橡膠助劑整 體產品市場價格大幅下跌，大多降至近幾年的歷史最低點，公司受行業影響，2019 年H1加工助劑業務營收同比下降8.24%，毛利率同比下降13.22個百分點。 2019年預計加工劣劑受價格下跌影響盈利下滑 圖表圖表2424：加工助劑業務歷史毛利率加工助劑業務歷史毛利率 資料來源：Wind，方正證券研究所

21、 注：2015年之前數據為防焦劑CTP毛利率 加工劣劑業務毛利率逐漸探底 23 24 圖表圖表2525：防焦劑現有產能分布防焦劑現有產能分布 2018年防焦劑全國產量為2.6萬噸，陽谷華泰防焦劑CTP產銷量連續多年蟬聯全球第一，約占 全國60%以上的市場份額。 公司的加工助劑主要有防焦劑CTP、增塑劑以及均勻劑，其中全球防焦劑CTP產能約3.4萬噸/ 年，以我國防焦劑CTP的生產為主，陽谷華泰產能達2萬噸/年，居全球首位，湯陰永新產能 為1萬噸/年，防焦劑CTP行業內暫無新增產能。 公司為防焦劑CTP全球龍頭，具有定價權 硫化劣劑：用途最為廣泛的橡膠劣劑之一 25 圖表圖表2626：促進劑產業

22、鏈流程圖促進劑產業鏈流程圖 硫化助劑中包含了硫化劑、硫化促進劑、硫化活性劑等，硫化劑是能與橡膠發生硫化反應 并使之交聯的物質，代表產品主要有硫磺、不溶性硫磺等。硫化促進劑則是能夠加快硫化反應 速度，縮短硫化時間，降低硫化溫度，減少硫化劑用量，并能提高或改善硫化膠物理機械性能 的橡膠助劑。 26 圖表圖表2727：公司硫化助劑業務歷史業績及預測公司硫化助劑業務歷史業績及預測 不溶性硫磺 預計公司硫化劣劑（包括丌溶硫）營收 和毛利持續增長 受行業整體較為低迷的影響，2019年H1硫化助劑（包括不溶硫磺）總營收為3.15億元 ，同比下降6.40%。在這一背景下，為適應綠色環保的行業趨勢，以及下游汽車

23、、輪胎 行業產品消費結構升級的現狀，公司延伸產業鏈，新研發多種新型多功能促進劑，預 計將于2020年5月陸續投產。 硫化劣劑（促進劑）價格 見底 27 隨著行業內企業環保水平的提高，關停、停產現象逐步減少，硫化助劑逐漸供大于求。促 進劑為最主要的硫化助劑體系產品，我國促進劑價格在2019年走弱，2019年，促進劑M平均市場 價格為19300元/噸，同比下降10.83%，促進劑NS市場價為25584元/噸，同比下降32.00%，促進 劑TMTD市場價為13251元/噸，同比下降29.49%，目前價格已跌至近幾年最低水平。 圖表圖表2828：公司硫化助劑業務歷史毛利率公司硫化助劑業務歷史毛利率 圖

24、表圖表2929：主要促進劑產品市場價格（元主要促進劑產品市場價格（元/ /噸）噸） 資料來源：Wind，方正證券研究所 28 圖表圖表3030：我國促進劑進出口情況我國促進劑進出口情況 資料來源：卓創資訊，方正證券研究所整理 圖表圖表3131：促進劑表觀消費量促進劑表觀消費量 資料來源：卓創資訊，方正證券研究所整理 2019年促進劑行業整體表現較為低迷 2018年我國的硫化助劑體系中，促進劑的表觀消費量為14.72萬噸，同比下降 16.32%。全年出口量占產量的50%左右。國內下游需求的疲軟加上出口量的減少，內 外需求表現較弱，導致2019年促進劑行業整體表現偏弱。 29 圖表圖表3232：促

25、進劑行業開工率促進劑行業開工率保持保持53%53%左右左右 促進劑行業2019年開工率略有上升 我國是全球促進劑的主要生產國家，據中國橡膠協會統計，2018年我國促進劑 產量為35.7萬噸，同比下降6.98%，其中促進劑M總產量為1.72萬噸，同比下降 0.47%，促進劑CBS產量為8.9萬噸，同比上升17.71%，促進劑NS產量為8.25萬噸， 同比上升16.53%，2019年促進劑整體開工率為53.21%左右，相較2018年上升了0.5 個百分點。 促進劑供給較為充足 30 圖表圖表3333：全國促進劑主要產能分布情況全國促進劑主要產能分布情況 2019年，環保政策帶來的行業高景氣現象已逐

26、步弱化，行業內公司逐步恢復開工，產能 供應較為充足，據卓創資訊統計，2019年我國促進劑行業現有產能約74.23萬噸，其中我們統 計規模以上企業產能約40.97萬噸，行業CR4集中度為56.08%，未來龍頭企業將有望受益于行 業集中度的上升。 公司硫化劣劑向低成本和高端化產品進發 31 圖表圖表3434：全國硫化助劑行業未來新增產能情況全國硫化助劑行業未來新增產能情況 2020年國內硫化助劑新增產能以陽谷華泰為主，在新增促進劑產能中，陽谷華泰繼續擴大 中間體M的產能，降成本，并以售價更高的高性能硫化劑產品為主，且能有效的替代傳統的TMTD 、TMTM等促進劑，產品結構更加高端化。2021年新增

27、產能仍主要集中在硫化助劑的龍頭公司。 預分散膠母粒：符合綠色環保大趨勢 32 圖表圖表3535：我國預分散膠母?？偖a量我國預分散膠母?？偖a量 符合綠色環保大趨勢符合綠色環保大趨勢 預分散膠母粒是一種按“綠色化工”新概念所開發的，以橡膠為載體將普通橡膠助劑粉體加工成預分散 的顆粒，從而可以提升計量準確性，降低下游客戶使用過程中粉塵污染的一種橡膠助劑，能有效改善操 作環境，目前我國輪胎企業為提高自動化程度都開始使用預分散膠母粒產品。 據中橡協統計，2018年預分散母膠粒全國總產量約為3.01萬噸，而早在2010年國內預分散膠母粒的需求 就達到了5.81萬噸，全球約19.5萬噸，隨近幾年子午輪胎行業

28、的不斷發展，如今膠母粒的產量達不到市 場需求，我國膠母粒市場仍主要依賴進口，因此國產膠母粒還有較為廣闊的替代空間。 陽谷華泰國內領先陽谷華泰國內領先 陽谷華泰現擁有膠母粒產能為陽谷華泰現擁有膠母粒產能為1 1. .5 5萬噸萬噸/ /年年，居行業領先地位居行業領先地位，20192019年年H H1 1實現營收實現營收1 1. .1515億元億元，同比上升同比上升 1919. .4 4% %，毛利率為毛利率為1616. .4646% %。未來公司將不斷跟進并突破國際先進技術未來公司將不斷跟進并突破國際先進技術，進一步搶占市場份額進一步搶占市場份額。 圖表圖表3636：公司預分散膠母粒業務歷史業績

29、及預測公司預分散膠母粒業務歷史業績及預測 資料來源：公司公共，方正證券研究所整理 微晶石蠟：公司將改善進口依賴情況 33 圖表圖表3737：我國微晶石蠟絕大部分依賴進口我國微晶石蠟絕大部分依賴進口 一種物理防老劑一種物理防老劑 能為橡膠制品提供較高溫度、較長時間的臭氧防護，是防止橡膠制品龜裂的橡膠防護蠟，微晶石蠟主要 應用于子午輪胎的生產。 仍需仍需進口進口 據卓創資訊統計，我國微晶石蠟生產規模和牌號尚不完善，產量不能滿足下游需求，微晶石蠟需要進口 ，2019年微晶石蠟的進口量約1.34萬噸，同比上升10.52%，出口量約為0.34萬噸，同比上升293.67%，平 均進口單價約為1776美元/

30、噸，同比下降16.41%，平均出口單價約為1516美元/噸，同比下降8.21%。國內 2019年荊門石化的微晶石蠟市場價為7150元/噸。 公司為全球微晶石蠟主要生產廠家公司為全球微晶石蠟主要生產廠家 公司目前微晶石蠟產能公司目前微晶石蠟產能2 2萬噸萬噸，主要生產高端微晶石蠟主要生產高端微晶石蠟，為全球微晶石蠟的主要生產廠家為全球微晶石蠟的主要生產廠家。20192019年年H H1 1公司公司 微晶石蠟產品共實現營收微晶石蠟產品共實現營收0 0. .8383億元億元，同比上升同比上升2020. .3535% %，毛利率為毛利率為2525% %。 圖表圖表3838：公司微晶石蠟業務歷史業績及預

31、測公司微晶石蠟業務歷史業績及預測 資料來源：Wind，方正證券研究所整理 我國為世界橡膠劣劑生產不消費第一大國 34 圖表圖表3939：我國橡膠助劑生產情況我國橡膠助劑生產情況 我國橡膠助劑行業起步較晚，子午線輪胎的國產化拉開了我國橡膠助劑快速發展的序幕。 2019年我國橡膠助劑下游消費應用領域中，輪胎的消費占比達到了64%，近幾年來，隨著我國輪 胎工業的發展步伐加快，我國已成為了世界橡膠助劑的生產大國和消費大國，橡膠助劑產量穩 步上升。2018年我國橡膠助劑產量達到了130萬噸，占全球橡膠助劑總產量的約80%左右。 圖表圖表4040：20192019年我國橡膠助劑下游消費結構年我國橡膠助劑下

32、游消費結構 資料來源：卓創資訊，方正證券研究所整理 圖表圖表4 41 1：全球輪胎消費市場情況（按地域）：全球輪胎消費市場情況（按地域） 全球輪胎市場仍保持增長，2008-2018年全球輪胎銷售條數的年均增長率為3.7%，其中非洲/ 印度/中東為7.0%，亞洲為5.5%，歐洲為2.4%，北美為2.2%。 35 數據來源：Bloomberg 方正證券研究所 全球輪胎市場仍保持增長，將帶勱劣劑增長 中國輪胎企業持續崛起，國產劣劑更受益 36 圖表圖表4242：全球前全球前7575強輪胎企業中中國大陸輪胎企業占全球銷售額的比例強輪胎企業中中國大陸輪胎企業占全球銷售額的比例 中國大陸輪胎企業在全球的市

33、占率變化大致經歷了以下三個階段：中國大陸輪胎企業在全球的市占率變化大致經歷了以下三個階段： 快速擴張階段（1991-2013）：大陸輪胎企業依靠成本費用優勢快速搶占全球市場，市占率一路攀升至15.2% 去產能階段（2013-2016）：由于貿易摩擦加劇，中國大陸輪胎企業出口受阻，輪胎產業進入去產能階段 海外建廠階段（2017-今）：中國大陸頭部企業紛紛“走出去”建廠規避貿易爭端，海外工廠放量搶占市場 快速擴張階段（快速擴張階段（19911991- -20132013） 去產能階段去產能階段 （20132013- -20162016） 海外建廠階段海外建廠階段 （20172017- -今）今）

34、目錄目錄 37 主要觀點：防焦劑世界冠軍，不溶性硫磺有望帶來高速增長 橡膠添加劑行業的隱形冠軍 原有主業顯示冠軍實力：防焦劑、硫化助劑、微晶石蠟、膠母粒 新增業務帶來高速增長：不溶性硫磺、新型特種橡膠助劑新增業務帶來高速增長：不溶性硫磺、新型特種橡膠助劑 公司的主要競爭優勢 投資建議 風險提示 38 圖表圖表4343：連續法制不溶性硫磺工藝連續法制不溶性硫磺工藝 丌溶性硫磺：高性能新型橡膠硫化劑 不溶性硫磺是高端橡膠硫化劑不溶性硫磺是高端橡膠硫化劑 是一種無毒、可燃的黃色粉末，因其不溶于二硫化碳而得名。它經普通硫磺熱聚合制得,分子鏈上的硫原子數 高達108以上，有高聚物的粘彈性和分子量分布，因

35、此也稱彈性硫或聚合硫，屬于無機高分子化工原料。 一 般作為高級促進劑和硫化劑，用于高硫配方體系中，使用在膠料中不易產生早期硫化，并能夠有效防止混煉 膠中的硫磺噴霜，增強膠體黏性。 連續法工藝優勢明顯連續法工藝優勢明顯 不溶性硫磺主要有連續法與間歇法兩種制備工藝，連續法是目前世界上最先進、產品質量最好的生產工藝， 具有設備運行成本低，碳循環效率高，硫磺消耗低，污染小，且產品質量更加穩定等優點。 39 圖表圖表4444：不溶性硫磺歷史業績及預測不溶性硫磺歷史業績及預測 丌溶性硫磺：連續法突破，即將迎來大發展 2019年H1,公司不溶性硫磺業務共實現營收1.18億元，同比增長35.25%，毛利率為3

36、4.96%。公 司現擁有不溶性硫磺產能4萬噸/年（連續法2.2萬噸、間歇法1.8萬噸），其中2萬噸連續法不 溶性硫磺為剛于2020年1月投產的新增產能，2020年有望實現滿產。同時，公司以自有資金規 劃新建4萬噸/年連續法不溶性硫磺，預計將于2021年投產。 40 圖表圖表4 45 5：我國不溶性硫磺近年生產情況我國不溶性硫磺近年生產情況 國內產量較低，連續法市場空間較大 據中橡協統計，2018年我國不溶性硫磺總產量約為9.3萬噸，高熱穩定性不溶性硫磺為 6.1萬噸，普通不溶性硫磺產量為3.2萬噸。國內目前不溶性硫磺的生產性能指標參差不 齊，難以滿足大多數輪胎廠商對高性能不溶性硫磺的指標要求，

37、仍大量依賴國外進口。 陽谷華泰為國內目前唯一掌握連續法生產不溶性硫磺工藝的企業，產品各項參數已達到 了國際水平，可有效替代進口，為國內不溶性硫磺市場的龍頭。隨公司2020年2萬噸以及 2021年預計的4萬噸不溶性硫磺的投產，公司將進一步搶占市場份額，我們預計未來有望 增加超2億元的凈利。 41 陽谷華泰為國內唯一一家突破連續法技術的企業 圖表圖表4646：20192019年全球不溶性硫磺市場產能分布年全球不溶性硫磺市場產能分布 目前全球不溶性硫磺產能約44.3萬噸，其中海外不溶性硫磺產能約為26.8萬噸，以美國福萊克斯20萬噸/年 的產能為主，采用連續溶劑法制備。國內目前不溶性硫磺產能在17.

38、5萬噸左右，主要生產廠家為陽谷華泰 、尚舜化工、圣奧化學、中信華誠等，陽谷華泰已突破連續法不溶性硫磺的生產工藝陽谷華泰已突破連續法不溶性硫磺的生產工藝，目前目前為國內唯一一為國內唯一一 家具有連續法生產技術的企業家具有連續法生產技術的企業。 2020年不溶性硫磺的新增產能仍以陽谷華泰為主，行業內新增產能少，尤其是高性能不溶性硫磺，未來整 體供給偏緊。 圖表圖表4747：我國未來不溶性硫磺行業新增產能情況我國未來不溶性硫磺行業新增產能情況 資料來源：CNKI，Wind，各公司公告，方正證券研究所整理 42 中國丌溶性硫磺的市場空間在 19億元左右 圖表圖表4848：我國應用于橡膠輪胎的不溶性硫磺

39、需求估算及預測我國應用于橡膠輪胎的不溶性硫磺需求估算及預測 根據國際橡膠研究會（IRSG），2020年全球橡膠消費量將增長2.6%，中國的橡膠消耗量占全球 總消費量的33.4%左右，其中輪胎的橡膠消費占比約為60%。據中國知網，高性能不溶性硫磺主 要應用于子午線輪胎的生產，其用量是子午線胎耗膠總量的3%4%左右。根據我們的計算，我 國在2018年輪胎子午率已經達到了84.8%。 按照不溶性硫磺市場價（含稅）在1.3萬元/噸來計算，我們測算，2018年我國高性能不溶性硫 磺的需求量13.80萬噸，預計2019E/2020E/2021E的需求量為14.11/14.54/14.97萬噸，市場規模 為

40、18.34/18.90/19.46億元。 43 全球丌溶性硫磺的市場空間在 44億元左右 圖表圖表4949：全球應用于橡膠輪胎的不溶性硫磺需求估算及預測全球應用于橡膠輪胎的不溶性硫磺需求估算及預測 資料來源：CNKI，IRSG，Wind，方正證券研究所整理 我們測算，2018年全球高性能不溶性硫磺的需求量約為32.29萬噸，預計2019E/2020E/2021E的 需求量為32.98/34.01/35.10萬噸，全球市場規模在2021年將達到45.63億元左右。 44 子午輪胎需求增長，子午化率逐年上升 我國輪胎子午化率逐年上升我國輪胎子午化率逐年上升，帶動不溶性硫磺需求增長帶動不溶性硫磺需求

41、增長。目前我國子午線輪胎率逐年上升 至2018年，輪胎子午化率達到84.8%。據智研咨詢統計，歐美等國家的輪胎子午化率目前已超過 90%，部分發達國家已接近100%，我國輪胎子午化率與發達國家相比還有一定增長空間，且輪胎 是易耗品，隨著我國汽車保有量的不斷增加，與此相對應的輪胎需求量依舊旺盛。同時，如今 人們對高性能汽車的需求不斷提升，子午胎取代普通斜交胎將成為未來趨勢，高性能不溶性硫 磺擁有十分樂觀的市場需求增量。 圖表圖表5050：20182018年我國輪胎子午化率超年我國輪胎子午化率超80%80% 45 圖表圖表5151：公司：公司9 9萬噸高性能橡膠助劑投資萬噸高性能橡膠助劑投資項目情

42、況項目情況 擬投項目拓展特種橡膠劣劑板塊，注入成長新勱力 特種橡膠助劑擁有廣闊成長空間特種橡膠助劑擁有廣闊成長空間。根據Notch Consulting,Inc.統計，2016年全球防老劑、促進劑及其他橡 膠助劑的需求量分別為52.04萬噸、40.88萬噸以及52.21萬噸，特種橡膠助劑占總需求量的比例約為36%，需 求還有很大的增長空間，特種橡膠助劑主要有增粘樹脂等增粘劑、均勻劑、防焦劑、粘合樹脂等粘合劑，是 推動輪胎工業工藝技術變革的創新性材料。 公司年產公司年產9000090000噸橡膠助劑項目以高檔系列產品為主噸橡膠助劑項目以高檔系列產品為主，升級產品結構升級產品結構，適應不同客戶需求

43、適應不同客戶需求。目前高檔的特種 橡膠加工助劑大多依賴進口，因此，公司在2019年擬投入資金5.06億元，建設新型橡膠加工助劑項目，以緩 解國內橡膠加工助劑高度依賴進口的情況。公司此舉將進一步拓展業務板塊，適應客戶不同的產品需求，為 公司注入新的業績成長動力。 46 布局3.5萬噸樹脂項目 目前國內生產輪胎橡膠用酚醛樹脂的企業有彤程新材、濟南圣泉等。2018年國內 酚醛樹脂的總產能在66.8萬噸左右，年產量為61.28萬噸。國際上，圣萊科特產能 約7萬噸。但部分國內酚醛樹脂生產企業在關鍵工藝、質量穩定性方面與國外企業 仍有一定差距。 陽谷華泰正在規劃布局3.5萬噸酚醛樹脂，在公司先進的技術優勢

44、以及穩定的客戶 群體條件下，有望給公司帶來新的利潤增量。 47 輪胎用樹脂：我國酚醛樹脂消費整體呈穩步上升趨勢 圖表圖表5252：我國酚醛樹脂生產情況：我國酚醛樹脂生產情況 橡膠助劑分為通用型橡膠助劑以及特種橡膠助劑。橡膠用酚醛樹脂（增粘樹脂、補強樹脂、 粘合樹脂等）屬于特種橡膠助劑。 據艾瑞咨詢統計，2019年全國酚醛樹脂產量為111.9萬噸，占全球產量比例超20%，消費量約 為139.8萬噸，同比上升7.37%，未來至2023年有望突破170萬噸。 圖表圖表5353：我國酚醛樹脂消費量及其未來預測：我國酚醛樹脂消費量及其未來預測 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 48 海內外酚醛樹脂生產

45、企業情況 圖表圖表5454：我國酚醛樹脂主要生產企業情況：我國酚醛樹脂主要生產企業情況 49 鈷鹽原材料價格下行接近底部 圖表圖表5555：鈷鹽：鈷鹽粘合粘合增進增進劑劑主要原材料報價主要原材料報價 鈷鹽粘合增進劑主要應用于子午線輪胎、運輸帶、膠管及膠帶，在子午線輪胎的膠料中加入 鈷鹽粘合促進劑能有效提高橡膠與鋼絲簾線的粘合功能，有效放置因各種老化而導致的粘合 度降低，增加輪胎載重力，使用壽命，提高安全性。根據中國知網，每1萬條子午線輪胎消耗 0.15噸鈷鹽計算，我們結合我國子午輪胎產量測算到2018年鈷鹽粘合促進劑的消費量為1.04 萬噸左右，我國現有鈷鹽產能約1.18萬噸左右。 目前國內外

46、制備新型鈷鹽大多以硫酸鈷為初始原料，2019年12月硫酸鈷的價格約為5.37萬元/ 噸，同比下降52.20%。 圖表圖表5656：新癸酸鈷工藝流程：新癸酸鈷工藝流程 資料來源：CNKI，方正證券研究所 50 我國鈷鹽現有產能約1.18萬噸左右 圖表圖表5757：我國鈷鹽：我國鈷鹽粘合增進劑粘合增進劑主要生產企業情況主要生產企業情況 51 參股江蘇達諾爾，進軍電子化學品行業 圖表圖表5858：江蘇達諾爾公司營收情況江蘇達諾爾公司營收情況 公司收購電子化學品行業的領先企業江蘇達諾爾公司收購電子化學品行業的領先企業江蘇達諾爾1010% %股權股權，主要從事超高純微電子化學品的研 發、生產和銷售，主要

47、產品為PPT級超純異丙醇、超純氨水等。 達諾爾是國內微電子化學品行業的領先企業之一，所采用的核心技術均為自主研發，打破了國 際技術壟斷，產品品質達到國際的10ppt級別水平，成功填補國內技術空白。公司采用直銷模 式，為多家海內外電子芯片廠家提供超純氨水和超純異丙醇產品，目前已在新三板掛牌登記。 2019年H1達諾爾實現營收2878.79萬元，同比增速為19.9%，實現歸母凈利潤628.7萬元，同比 下降6.98%，歸母凈利潤同比稍有下降，主要是由于公司相比較2018年營業外收入有所下降。 圖表圖表5959：江蘇達諾爾公司凈利潤情況江蘇達諾爾公司凈利潤情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 5

48、2 電子化學品市場潛力大 圖表圖表6060：江蘇達諾爾所處產業鏈江蘇達諾爾所處產業鏈 達諾爾所生產的超高純氨水是半導體行業常用的八大化學試劑之一，消耗量位居行業第三，主要 用于硅晶片的擴散、腐蝕、清洗等。在2007年前，國內使用的超高純氨水全部依賴進口，隨著中 國芯片行業的快速發展，對超純氨水的需求也越來越大。2018年全球半導體市場規模約為4779.4 億美元，同比增長15.9%左右。我國半導體產業市場銷售額約為9202億元，增長率為14.8%，發展 勢頭較為強勁。 我國超純化學品開發研究起步較晚，生產工藝和技術遠落后于國際先進水平，因此我國超純化學 品的行業替代空間非常廣闊，而達諾爾已經率先研發出10ppt級別水平的電子化學品，達到了國 際半導體標準，看好達諾爾未來的發展潛力。 圖表圖