華潤電力-新能源業務貢獻提升估值重塑再啟程-220606（33頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 06 日 華潤電力華潤電力（00836.HK） 新能源新能源業務貢獻提升業務貢獻提升，估值重塑，估值重塑再啟程再啟程 公司為可再生能源轉型中的綜合能源服務商公司為可再生能源轉型中的綜合能源服務商，電力，電力央企央企中的中的龍頭龍頭。華潤電力主要從事火電和可再生能源電站的投資、開發和運營。截至 2021 年，公司運營 37 座燃煤發電廠、141 座風電場、31 座光伏電站和 2 座水電站，權益裝機容量為 48.0GW，其中火電/風電/光伏發電/水電占比分別為 67.8%/29.9%/1.7

2、%/0.6%。 2021 年公司收入 898 億港元，同比增長 29%，其中火電/可再生能源發電/熱能供應（火電廠發熱）收入分別占比 70%/23%/8%，同比增速分別為 35%/63%/24%。在國內煤炭價格較低的年份，公司以火電為利潤主要來源，2021 年由于上游煤價高企，火電虧損，可再生能源發電的利潤貢獻度大幅上升。 新能源電力新能源電力持續降本市場空間廣闊持續降本市場空間廣闊，傳統電企力挺新能源轉型。傳統電企力挺新能源轉型。我國電力結構以火電為主，火力發電量占 71%。隨著新能源發電成本不斷降低，新能源發電有望成為未來的主力電源，而火電則充當調節性電源的角色。新能源發電轉型既符合產業方

3、向，也符合國家“雙碳”遠期政策目標?！笆奈濉逼陂g，傳統火電企業紛紛加大在新能源裝機方面的投入，風光發電在平價后醞釀倍數級的市場增長。 風光發電突破增長天花板風光發電突破增長天花板，提升公司盈利穩定性提升公司盈利穩定性。公司預計在“十四五”期間力爭新增 4000 萬千瓦可再生能源裝機，2025 年末可再生能源裝機占比超過 50%。結合公司 2021 年裝機量實際增長情況，我們預計未來 4 年公司風光裝機量增速較高，CAGR 達到 35%。長期來看，隨著新能源裝機量的不斷提升，新能源發電有望持續貢獻收入，并改善公司盈利能力。且未來平價時代不再依賴補貼，預計公司大量應收補貼缺口有望在今年補齊，公司

4、現金流將大幅改善。 長協煤比例提升鎖定煤價長協煤比例提升鎖定煤價上行風險，上行風險，公公司火電業務司火電業務盈利能力有望改善盈利能力有望改善。公司市場電占比逐年提高，2021 年占比達到 71.5%，且市場電平均電價較標桿電價降幅不斷收窄，2021 年公司市場電折價 3.4%，較 2020 年收窄了 4pcts。我們預計 2022 年公司火電市場電占比將繼續提升， 且整體市場電平均電價較標桿電價有望從折價 3.4%轉為上浮，全年綜合銷售電價預計上漲。成本方面，長協煤比例提升亦可降低煤價上行風險，加上煤價已經到了歷史較高階段，一旦煤價反轉，公司火電板塊盈利預計將得到改善。 投資建議：投資建議：我

5、們預測公司 2022-2024 年的營業收入為 1137/1237/1286 億港元，同比增長 26.7%/8.8%/4.0%；歸母凈利潤為 39.7/83.7/133.1 億港元，同比增長148.9%/111.2%/59.0%?？紤]未來各業務發展空間、公司行業地位等估值因素，我們認為公司合理市值為 925 億港元（19.24 港元/股），對應未來 12 個月 15 倍 P/E，首次覆蓋，給予“買入” 評級。 風險提示風險提示：煤價大幅上升或下降幅度不及預期風險、補貼發放低于預期風險、可再生能源裝機增速不及預期風險、電價不及預期風險。 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 20

6、23E 2024E 營業收入（百萬港元） 69,551 89,800 113,748 123,707 128,648 增長率 yoy（%） 2.6 29.1 26.7 8.8 4.0 歸母凈利潤（百萬港元） 7,583 1,593 3,965 8,373 13,312 增長率 yoy（%） 15.1 -79.0 148.9 111.2 59.0 EPS最新攤薄 （港元/股） 1.58 0.33 0.82 1.74 2.77 凈資產收益率（%） 8.2 0.8 4.2 8.9 13.7 P/E（倍） 10.2 48.4 19.4 9.2 5.8 P/B（倍） 0.9 0.9 0.9 0.9 0.

7、9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 2 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 海外 6 月 2 日收盤價(港元) 16.02 總市值(百萬港元) 77,063.31 總股本(百萬股) 4,810.44 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 13.73 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭澤濱鄭澤濱 執業證書編號：S0680519050004 郵箱： 分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 相關研究相關研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%80%96

8、%112%128%2021-062021-092022-012022-05華潤電力恒生指數 2022 年 06 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬港元） 利潤表利潤表（百萬港元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 40638 53941 95755 105756 146461 營業收入營業收入 69551 89800 113748 123707

9、128648 現金 5337 8087 39510 51693 86523 營業成本 56828 87041 106661 110558 109056 應收票據及應收賬款 31428 37769 49882 45443 53689 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 309 618 556 721 608 營業費用 0 0 0 0 0 預付賬款 0 0 0 0 0 管理費用 0 0 0 0 0 存貨 2912 6748 5089 7181 4922 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 652 718 718 718 718 財務費用 3422 3760 4213 4044

10、3471 非流動資產非流動資產 218994 233415 235268 232805 231546 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 13982 14521 15059 15598 16136 其他收益 1370 2720 3000 3300 3600 固定資產 180817 192953 189942 185585 179870 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 10329 10404 11866 10651 12159 投資凈收益 799 122 0 0 0 其他非流動資產 13865 15536 18400 20972 23380 資產處置收益 0 0 0 0

11、0 資產資產總計總計 259632 287355 331023 338561 378006 營業利潤營業利潤 11470 1842 5874 12404 19721 流動負債流動負債 65065 68059 107522 100997 124576 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 20158 23186 25000 28000 32000 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 33587 34136 48853 37169 47684 利潤總額利潤總額 11470 1842 5874 12404 19721 其他流動負債 11320 10737 33669 35828

12、44892 所得稅 2794 958 1468 3101 4930 非流動非流動負債負債 88617 112245 118629 133442 145255 凈利潤凈利潤 8676 884 4405 9303 14791 長期借款 82109 105310 111694 126507 138320 少數股東損益 1094 -709 441 930 1479 其他非流動負債 6507 6935 6935 6935 6935 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7583 1593 3965 8373 13312 負債合計負債合計 153682 180304 226151 234439 269831

13、EBITDA 17951 9954 26547 33908 42241 少數股東權益 20148 18663 19103 20034 21513 EPS（港元/股） 1.58 0.33 0.82 1.74 2.77 股本 22317 22317 22317 22317 22317 資本公積 0 0 0 0 0 主要主要財務比率財務比率 留存收益 63486 66071 68714 74296 83170 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 85803 88388 85769 84088 86663 成長能力成長能力 負債負債和股東權

14、益和股東權益 259632 287355 331023 338561 378006 營業收入（%） 2.6 29.1 26.7 8.8 4.0 營業利潤（%） 18.8 -83.9 218.9 111.2 59.0 歸屬母公司凈利潤（%） 15.1 -79.0 148.9 111.2 59.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 18.3 3.1 6.2 10.6 15.2 現金現金流量流量表表 （百萬港元） 凈利率（%） 10.9 1.8 3.5 6.8 10.3 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 8.2 0.8 4.2 8.9 13.7

15、 經營活動現金流經營活動現金流 20702 7400 33604 17770 44373 ROIC（%） 7.0 2.1 3.1 4.6 6.1 凈利潤 8676 884 4405 9303 14791 償債償債能力能力 折舊攤銷 11713 14598 16346 17336 18406 資產負債率（%） 59.2 62.7 68.3 69.2 71.4 財務費用 3422 3760 4213 4044 3471 凈負債比率（%） 96.2 117.8 115.8 127.4 110.6 投資損失 -799 -122 0 0 0 流動比率 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2 營運資金變動

16、 -4268 -10599 8640 -12914 7705 速動比率 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 其他經營現金流 1958 -1120 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -28624 -19398 -18200 -14873 -17147 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 資本支出 30529 25118 1315 -3001 -1798 應收賬款周轉率 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 長期投資 222 5066 -538 -538 -538 應付賬款周轉率 1.8 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投資現金流 2127 1

17、0786 -17423 -18413 -19483 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 7495 14727 16018 9286 7605 每股收益（最新攤?。?1.58 0.33 0.82 1.74 2.77 短期借款 1017 3028 1814 3000 4000 每股經營現金流（最新攤?。?4.30 1.54 6.99 3.69 9.22 長期借款 13346 23201 6384 14813 11813 每股凈資產（最新攤?。?17.84 18.37 17.83 17.48 18.02 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0

18、0 0 0 P/E 10.2 48.4 19.4 9.2 5.8 其他籌資現金流 -6869 -11502 7819 -8527 -8208 P/B 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 -427 2728 31422 12183 34831 EV/EBITDA 6.8 14.5 5.3 4.5 3.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 2 日收盤價 nWfYtNsRsPmRmNrPtQ9PaObRpNmMpNmOlOnNsMeRqQsN6MnMnNNZpPtRxNnMpN 2022 年 06 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報

19、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、公司介紹：可再生能源轉型中的綜合能源服務商. 5 二、行業分析：電力市場化改革深化，傳統電企力挺新能源轉型 . 9 2.1 電力市場運行現狀：電力市場化改革持續深化 . 9 2.2 行業規模和電力結構現狀：火電為主，新能源占比迅速提升 . 13 2.3 行業規模和電力結構展望：新能源發電盈利改善潛力巨大，符合產業和政策方向 . 14 2.4 電力行業競爭格局：市場結構穩定，傳統發電企業新能源轉型加速 . 17 三、公司分析：風光發電突破增長天花板，火電回歸現金牛. 21 3.1 新能源發電：風光裝機增速快，將為平價時代新的增長極 . 2

20、1 3.1.1 預計“十四五”期間風光裝機增速快 . 21 3.1.2 利用小時數高，盈利能力強 . 22 3.1.2 平價時代不再依賴補貼，預計政府一次性下放拖欠補貼，現金流將更高 . 24 3.2 火力發電：電價預期上漲，燃料成本改善，火電回歸現金牛角色 . 24 3.2.1 收入端：市場化水平節節攀升，政策利好電價上浮 . 24 3.2.2 成本端：煤價環比下跌改善盈利水平、長協煤比例提升降低煤價上行風險 . 25 3.2.3 火電運營能力優秀，支撐公司資本開支 . 27 四、盈利預測、估值及投資建議. 30 4.1 盈利預測 . 30 4.2 估值及投資建議 . 31 風險提示 . 3

21、2 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司火電、風電+光伏、水電權益裝機容量 . 6 圖表 3：火電、風電+光伏、水電業務上網電量 . 6 圖表 4：公司各業務地區分布 . 6 圖表 5：公司股權結構圖 . 7 圖表 6：公司分部收入 . 7 圖表 7：2021 年公司收入構成 . 7 圖表 8：公司分部利潤 . 8 圖表 9：公司各分部股東應占利潤（非現金匯兌損益前） . 8 圖表 10：電力產業鏈 . 9 圖表 11：我國市場化交易電量及其占比 . 10 圖表 12：我國電力市場構成 . 10 圖表 13：電價構成 . 11 圖表 14：中國電力市場參與主體 .

22、11 圖表 15：深化電價市場化改革要點 . 12 圖表 16：現貨試點試運行進展 . 12 圖表 17：各發電類型月度發電量 . 13 圖表 18：各發電類型季度累計裝機量 . 13 圖表 19：各發電類型月度新增裝機量 . 14 圖表 20：不同發電技術發電成本趨勢（單位：元/千瓦時） . 15 圖表 21：全國非化石能源占一次能源消費比重目標 . 15 2022 年 06 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：全國風能+光伏發電量占比目標 . 16 圖表 23：2025 年分電源種類發電量組成 . 16 圖表 24：2025、2035、205

23、0 分電源種類發電量組成 . 16 圖表 25：全國非化石能源發電裝機占比目標 . 17 圖表 26：全國可再生能源發電累計裝機占比目標 . 17 圖表 27：我國年均新增裝機容量（單位：GW） . 17 圖表 28：累計電力裝機容量（單位：億千瓦） . 17 圖表 29：“五大四小”發電集團及公司裝機量排名（單位：萬千瓦） . 18 圖表 30：部分電力運營上市公司的風電+光伏裝機 . 18 圖表 31：部分電力運營公司風電裝機量及市占率 . 19 圖表 32：部分電力運營公司光伏裝機量及市占率 . 19 圖表 33：“十四五”期間部分電力運營上市公司裝機量及其增速預測 . 20 圖表 34

24、：可再生能源發電收入、YoY 及其占比 . 21 圖表 35：風電和光伏售電量 . 21 圖表 36：部分上市公司風電裝機量（GW）及 2021 年同比增速 . 22 圖表 37：部分上市公司光伏裝機量（GW）及 2021 年同比增速 . 22 圖表 38：部分上市公司風電利用小時數（單位：小時） . 23 圖表 39：部分上市公司光伏利用小時數（單位：小時） . 23 圖表 40：公司可再生能源分部利潤及其 YoY . 23 圖表 41：可再生能源單瓦利潤和度電利潤 . 23 圖表 42：公司可再生能源（風電+光伏）利潤率較高 . 24 圖表 43：公司市場電占比逐步提高 . 25 圖表 4

25、4：市場電價格較標桿上網電價降幅不斷收窄 . 25 圖表 45：2021 年公司成本構成 . 25 圖表 46：單位燃料成本對比（單位：元/MWh） . 26 圖表 47：單位標準煤耗對比（單位：克/千瓦時） . 26 圖表 48：火電利潤率對比 . 26 圖表 49：港股傳統電力運營公司凈利潤率對比 . 26 圖表 50：2022 年煤價回落趨穩（單位：元/噸） . 27 圖表 51：火電度電利潤及煤電燃料成本 . 27 圖表 52：火電裝機量及其 YoY . 28 圖表 53：火電售電量、發電量及 YoY . 28 圖表 54：火電平均利用小時數（單位：小時） . 28 圖表 55：火電收

26、入、YoY 及其占比 . 29 圖表 56：火電利潤及其 YoY . 29 圖表 57：公司資本開支（單位：億港元） . 29 圖表 58：公司主營業務收入預測（單位：百萬港元） . 30 圖表 59：公司毛利率預測 . 30 圖表 60：同業公司盈利預測 . 31 2022 年 06 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、公司介紹、公司介紹：可再生能源轉型中的綜合能源服務商：可再生能源轉型中的綜合能源服務商 華潤電力成立于華潤電力成立于 2001 年，年，2003 年在港股上市。年在港股上市。公司早期以火電業務起步，陸續向其他可再生能源發電業務拓展，2

27、015 年在廣東成立售電公司，正式進入售電領域，2017年開始開展綜合能源服務。始于 2008 年的煤炭業務于 2018 年被剝離，2019 年起不再貢獻收入。目前公司營運兩個業務分部，即火力發電（包括燃煤電廠及燃氣電廠）和可再生能源（包括風力發電、水力發電及光伏發電） 。此外，公司旗下大部分火電項目開拓了熱力市場，向居民和工商業客戶提供熱能服務。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、國盛證券研究所 截至截至 2021 年，公司運營裝機容量年，公司運營裝機容量 60.5GW，運營權益裝機容量為運營權益裝機容量為 48.0GW，過往，過往 5年公司可再生能源裝機增速較高年公司可

28、再生能源裝機增速較高。華潤電力旗下運營 37 座燃煤發電機、141 座風電場，31 座光伏發電站、2 座水電站和 4 座燃氣發電站。其中火力發電/風電/光伏發電/水力發 2022 年 06 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電運營權益裝機分別為 32.6/14.3/0.8/0.3GW，占比分別為 67.8%/29.9%/1.7%/0.6%。2016-2021 年，公司可再生能源權益裝機容量復合增速為 26.1%。 圖表 2：公司火電、風電+光伏、水電權益裝機容量 圖表 3：火電、風電+光伏、水電業務上網電量 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公

29、司公告、國盛證券研究所 圖表 4：公司各業務地區分布 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060201620172018201920202021水電（GW）風電+光伏（GW）火電（GW）風電+光伏YoY0200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021水電（億千瓦時）風電+光伏（億千瓦時）火電（億千瓦時） 2022 年 06 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司控股股東華潤集團為我國四大駐港央企之一。公司控股

30、股東華潤集團為我國四大駐港央企之一。大股東華潤集團擁有華潤電力 62.93%股份。華潤集團是國內大型央企，早在上世紀就在香港從事貿易及實業，因此市場化程度在央企中處于領先水平，業務涵蓋大消費、大健康、城市建設與運營、能源服務、科技與金融五大領域。華潤電力作為集團的電力業務平臺，并通過旗下華潤電力投資、華潤新能源投資、華潤新能源第八風能等子公司擁有大量電站，支撐公司多種發電類型業務蓬勃發展。 圖表 5：公司股權結構圖 資料來源：Wind、公司公告、國盛證券研究所 公司公司 2021 年收入高速增長，火電占比超年收入高速增長，火電占比超 3/4，可再生能源發電分部增速快。，可再生能源發電分部增速快

31、。2021 年公司收入 898 億港元，同比增長 29%?；痣姺植孔鳛樽钪饕臉I務部門，收入 626 億港元，占比 70%；火電和可再生能源分部收入同比增速分別為 22%、63%，可再生能源發電是增速最快的分部。 圖表 6：公司分部收入 圖表 7：2021 年公司收入構成 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 正常年份下，火電為利潤主要來源，正常年份下，火電為利潤主要來源，2021 年由于上游煤價高企，火電虧損，可再生能年由于上游煤價高企，火電虧損，可再生能源發電分部成為利潤支撐點。源發電分部成為利潤支撐點。2021 年公司分部利潤 22.7 億港元，可再生能

32、源發電盈利-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200201620172018201920202021煤礦開采（億港元）熱能供應（億港元）可再生能源發電（億港元）火電（億港元）火電YoY可再生能源發電YoY熱能供應YoY煤礦開采YoY69.68%22.58%7.74%火電服務可再生能源熱能供應 2022 年 06 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 94.3 億港元，火電虧損 71.6 億港元?？紤]匯兌凈損失后的火電、可再生能源分部公司股東應占利潤分別為-63.5 億港元、83.7 億港元。公司未來

33、的資本開支也將投放在新能源裝機方面。 圖表 8：公司分部利潤 圖表 9：公司各分部股東應占利潤（非現金匯兌損益前） 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 -80-60-40-2002040608010012020172018201920202021火電（億港元）可再生能源（億港元）煤炭開采（億港元）-80-60-40-20020406080100201920202021火電（億港元）可再生能源（億港元） 2022 年 06 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、行業分析：二、行業分析：電力市場化改革深化，傳統電企電力市場化

34、改革深化，傳統電企力挺力挺新能源轉新能源轉型型 2.1 電力市場運行現狀電力市場運行現狀：電力市場化改革持續深化：電力市場化改革持續深化 電力產業鏈可分為發電電力產業鏈可分為發電-輸電輸電-配電配電-售電售電-用電等環節用電等環節。 發電企業發的電經過輸電、 配電、售電到達用戶端，供居民用戶、商業用戶和工業用戶使用。其中， （1）發電端主要是各類電力運營公司把各種類型的一次能源通過對應的各種發電設備轉換成電能， （2）輸電和配電端通過網絡把電能由發電廠輸送到售電端， （3）售電端為最終用戶提供不同電壓等級和不同可靠性要求的電能。 圖表 10：電力產業鏈 資料來源：北極星電力、國盛證券研究所 目

35、前我國計劃電目前我國計劃電與市場電與市場電并存。并存。計劃電主要由電網企業向發電廠采購電能量，再提供給諸如居民（含執行居民電價的學校、社會福利機構、社區服務中心等公益性事業用戶） 、農業用電等保障性用戶。 市場電則主要由各參與主體在各省電力交易中心進行市場交易。近年來，我國市場化交易電量占比不斷提升，2021 年我國市場化交易電量達 37787 億千瓦時，占全社會用電量比例達 45%。 2022 年 06 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：我國市場化交易電量及其占比 資料來源：中電聯、發改委能源局、國盛證券研究所 電力市場交易以電能量交易為主

36、，可分為中長期交易和現貨交易，電力市場交易以電能量交易為主，可分為中長期交易和現貨交易，可以在省內交易或跨可以在省內交易或跨區跨省交易。區跨省交易。中長期交易又主要分為年度（多年）電能量交易、月度電能量交易、月內（多日）電能量交易，現貨交易可以分為日前、日內、實時電能量交易。中長期交易在“基準價+20%上下浮動”范圍內形成上網電價，現貨價格則不受 20%幅度限制。 圖表 12：我國電力市場構成 資料來源：國家發改委、國家電網、國盛證券研究所 最終銷售給用戶的電價則主要包括交易得到的上網電價、輸配電價、線損折價、輔助服最終銷售給用戶的電價則主要包括交易得到的上網電價、輸配電價、線損折價、輔助服務

37、費用、政府基金及附加部分。務費用、政府基金及附加部分。輸配 （含線損）折價、政府基金及附加等部分占比較小，且按照國家規定價格執行。因此，影響最終銷售電價的最主要成分即為上網電價。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050001000015000200002500030000350004000020172018201920202021市場化交易電量（億千瓦時）占全社會用電量比例 2022 年 06 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：電價構成 資料來源：國家發改委、國盛證券研究所（注：銷售電價也稱目錄電價，但隨著工商業

38、用電全面市場化，各省陸續取消工商業目錄電價。） 參與電力市場交易的主體非常多，包括發電企業、售電企業、電網企業、電力用戶、電力交易機構、電力調度機構、獨立輔助服務者等。 圖表 14：中國電力市場參與主體 資料來源：九州能源、國盛證券研究所 2021 年年 10 月月 11 日， 國家發改委發布了 關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改日， 國家發改委發布了 關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知 。革的通知 。通知做出以下改革內容： （1）有序放開全部燃煤發電電量上網電價。 （2）擴大市場交易電價上下浮動范圍，將燃煤發電市場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原則上均不超過 20%。 （3）

39、推動工商業用戶都進入市場。 （4）保持居民、農業用電價格穩定。 2022 年 06 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：深化電價市場化改革要點 資料來源：發改委、國盛證券研究所 在現貨市場建設方面，在現貨市場建設方面，目前目前第一批試點中大部分省市可以長周期連續結算，第一批試點中大部分省市可以長周期連續結算，部分第二批部分第二批電力現貨試點省市已經開始試運行。電力現貨試點省市已經開始試運行。2017 年 8 月 28 日，國家發改委和國家能源局發布開展電力現貨市場建設試點工作的通知 ， 正式啟動電力現貨交易市場的試點工作， 選擇南方（以廣東起步

40、） 、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等 8 個地區作為第一批試點地區。2021 年 4 月 26 日，國家發改委、國家能源局發布的關于進一步做好電力現貨市場建設試點工作的通知 再次擴大試點范圍， 第二批電力現貨試點包括上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等 6 省市。目前，第一批試點中的多個省市已經可以實現長周期連續結算，第二批試點中的江蘇和安徽也已經開展試運行工作。 圖表 16：現貨試點試運行進展 資料來源：聯合資信、人民網、北極星、各省電力交易中心、國盛證券研究所 2022 年 06 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 行業規模和行業規

41、模和電力結構電力結構現狀現狀：火電為主：火電為主，新能源占比迅速提升，新能源占比迅速提升 （1）發電量）發電量 火電是我國傳統的電力來源，目前仍為發電主力，風光發電量占比不足火電是我國傳統的電力來源，目前仍為發電主力，風光發電量占比不足 15%?；鹆Πl電量占比持續下降， 2021 年火力發電量 5.77 萬億千瓦時， 占全國發電量比例仍有 71%。風能和光伏發電量占比逐步提升，2021 年風能+光伏發電量占比大約為 9.2%。 圖表 17：各發電類型月度發電量 資料來源：Wind、國家統計局、國盛證券研究所 （2）裝機量）裝機量 存量角度看，火電累計裝機量占比存量角度看，火電累計裝機量占比最大

42、最大；光伏發電與風電累計裝機量大致相當，合計約；光伏發電與風電累計裝機量大致相當，合計約占總裝機量的占總裝機量的 1/4?；痣娧b機規模大且持續下降，截至 1Q22 的裝機占比為 54%。而光伏發電、 風電累計裝機量分別為 319GW、 336GW， 分別占全部累計裝機量的 13%、 14%，合計占比 27%。 圖表 18：各發電類型季度累計裝機量 資料來源：Wind、國家能源局、國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000700080002000M12000M72001M12001M72002M12002M

43、72003M12003M72004M12004M72005M12005M72006M12006M72007M12007M72008M12008M72009M12009M72010M12010M72011M12011M72012M12012M72013M12013M72014M12014M72015M12015M72016M32016M92017M52017M112018M72019M32019M92020M52020M112021M72022M3其他發電（億千瓦時）光伏發電（億千瓦時）風電（億千瓦時）水電（億千瓦時）火電（億千瓦時）火電發電量占比風電+光伏發電量占比0%10%20%30%40%

44、50%60%70%050010001500200025002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22光伏發電（GW）風電（GW）火電（GW）水電（GW）風電+光伏發電裝機量占比火電裝機量占比 2022 年 06 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 增量角度看，風電與光伏發電新增裝機量約占全部新增裝機量的一半，火電新增裝機量增量角度看，風電與光伏發電新增裝機量約占全部新增裝機量的一半，火電新增裝機量整體低于新能源發電。整體低于新能源發電。 整體來看， 2021 年風電和光伏發電新增裝機量占全部新增裝機的58%。 （1）我國風電和光伏發電

45、新增裝機量存在一定程度的波動，一般 12 月份全口徑裝機量為全年最高，數倍于其他月份。2020 年 12 月，受搶裝潮的影響，風電和光伏發電新增裝機量分別達到 47.5GW 和 22.3GW，合計約占全部新增裝機的 79%；2021 年12 月，風電和光伏發電新增裝機量分別達到 22.9GW 和 20.1GW，合計約占全部新增裝機的 80%。 （2）2021 年傳統淡季不淡，1-2 月風電和光伏裝機量分別達到 5.7GW 和10.9GW，合計約占全部新增裝機的 71%。 圖表 19：各發電類型月度新增裝機量 資料來源：中電聯、國盛證券研究所 2.3 行業規模和電力結構展望：行業規模和電力結構展

46、望：新能源新能源發電盈利改善潛力巨大，符合產業和發電盈利改善潛力巨大，符合產業和政策方向政策方向 （1）新能源發電成本下降空間大，符合產業發展方向）新能源發電成本下降空間大，符合產業發展方向 預計預計 2025 年光伏發電將成為最經濟的發電技術之一年光伏發電將成為最經濟的發電技術之一，遠期看陸風發電成本優勢僅次于，遠期看陸風發電成本優勢僅次于光伏發電光伏發電。由于火電發電技術已經成熟，其發電成本幾乎不存在下降空間，而新能源發電成本降低空間巨大。根據能源研究所的預測，到 2025 年，光伏當年新增裝機發電成本（含稅和合理收益率）將低于 0.3 元/千瓦時，在所有發電技術新增裝機中，成本處于較低水

47、平。同時光伏發電成本仍將保持快速下降，到 2035、2050 年新增光伏發電成本相比當前預計分別約下降 50%、70%，達到約 0.2 元/千瓦時、0.13 元/千瓦時。2030年預計陸上風電發電成本將低于0.3元/千瓦時， 2050年發電成本將低于0.23元/千瓦時。 0%20%40%60%80%100%120%010203040506070809010018M1-218M418M618M818M1018M1219M319M519M719M919M1120M1-220M420M620M820M1020M1221M321M521M721M921M1122M1-2水電（GW）火電（GW）風電（G

48、W）光伏（GW）風電+光伏發電新增裝機量占比 2022 年 06 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：不同發電技術發電成本趨勢（單位：元/千瓦時） 資料來源：能源研究所、隆基綠能科技、陜西煤業化工、國盛證券研究所（注：含稅、含 6-8%內部收益率的全成本） （2）能源消費目標）能源消費目標 “雙碳目標”的政策背景下，我國持續推進能源綠色低碳轉型。2020 年，我國非化石能源占一次能源消費比重為 15.9%，2025、2030 和 2060 年預計分別提升至 20%、25%和 80%。 圖表 21：全國非化石能源占一次能源消費比重目標 資料來源：

49、國家能源局、國盛證券研究所 （3）發電量目標）發電量目標 中短期看，發電量口徑的目標包括非化石能源發電量以及風電、光伏發電量，均提升明中短期看，發電量口徑的目標包括非化石能源發電量以及風電、光伏發電量，均提升明顯。顯。（1） 非化石能源發電量： 2020 年/2021 年我國非化石能源發電量占比約33.9%/47.0%，2025 年目標為 52%。（2） 2020 年風能+光伏發電量占比約 9.7%， 2021 年達到 12% （超額達成 11.0%的目標） ，2025 目標為 16.5%，較 2021 年提升約 5.5pcts。 00.10.20.30.40.50.60.70.8202020

50、25E2030E2035E2040E2045E2050E光伏陸上風電海上風電純凝煤電CCGT熱電聯產水電0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202022目標 2025目標 2030目標 2060目標占比 2022 年 06 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：全國風能+光伏發電量占比目標 資料來源：國家能源局、國盛證券研究所 遠期分電源看，光伏與風能發電量占比將逐漸提升，火電占比將逐漸收縮。遠期分電源看，光伏與風能發電量占比將逐漸提升，火電占比將逐漸收縮。根據能源研究所等機構的預